La gestion des risques financiers

La gestion des risques financiers (GRF) est devenue une composante indispensable de la
politique financière des entreprises. En effet, l’incertitude liée au risque d’évolution défavorable
des paramètres du marché (prix des matières premières, taux d’intérêt …) a poussé le recours
aux produits dérivés, afin d’atténuer le risque, voire le rendre nul.
Plusieurs classifications ont été proposé selon le processus de l’entreprise, la nature des
ressources etc… Cependant, nous allons mettre le focus sur le risque financier qui peut être de
différentes natures :
➢ Risque marché : lié à l’incertitude de l’évolution des paramètres de marché (taux
d’intérêt …) ;
➢ Risque liquidité : il s’agit de la rupture de trésorerie engendrant partiellement la
cessation de paiement ;
➢ Risque de change : un préjudice financier lié à une évolution défavorable des devises
entrainant des pertes ;
➢ Risque de crédit : c’est le risque de perte due au non remboursement de dette à
l’échéance fixée.
Ce cours va être décomposer en trois grandes parties qui sont :
1. Le marché des changes ;
2. Gestion du risque de change ;
3. La gestion du risque du taux d’intérêt ;
 Première partie : Le marché des changes :
Le marché des changes assure la confrontation des offres et des demandes des devises, et révèle
leurs cours en termes de monnaie nationale. On distingue sur ce marché trois compartiments qui
sont :
❖ Le marché Spot (comptant) ;
❖ Le marché du dépôt ;
❖ Le marché à terme (Forward) ;
Avant d’expliquer les différents compartiments des marchés, nous devons s’interroger sur les
caractéristiques du marché des changes :

Section I : Les caractéristiques du marché :

I. Les spécificités du marché des changes :

1. Règle des trois unités : qui sont :

❖ Unité temps : Un marché qui fonctionne 24/24. On peut traiter à n’importe quel
moment ;
❖ Unité lieu : A n’importe quel lieu, on peut traiter, grâce au système SWIFT.
❖ Unité des opérations : qui sont de couverture, de spéculation, et d’arbitrage.
2. La règle du J+2 : càd, que l’opération va être traiter dans 2 jours ouvrés (Jour effectif de
travail) ;
3. Un système clé de cotation : chaque monnaie est présentée en fonction d’une autre monnaie.
Exemple : 1EUR = 10,7030 – 50 MAD : Càd, que le cour acheteur est 10,7030 et le cours
vendeur est de 10,7050 MAD.
4. Une double organisation : il s’agit du marché de gré à gré (sur mesure : banques…) et du
marché organisé (produits standards proposés) ;
5. Une déontologie très stricte : C’est un marché où le respect de la parole est une condition
primordiale dans le fonctionnement du marché. De même, les décisions doivent être prises
avec rapidité (fluctuations importantes).

II. Les principales activités sur le marché des changes :

1. Les opérations de couverture à terme : Il s’agit de se couvrir contre le risque de change

(Position fermée). Il s’agit pour un importateur, d’acheter les devises à terme afin de se
couvrir contre une éventuelle hausse des cours de change de la devise du contrat par rapport
à la monnaie nationale (ou de référence) pour minimiser le risque de la perte pour
l’entreprise, voire le rendre nulle. Et inversement pour l’exportateur.
2. Les opérations de spéculation : Il s’agit de bénéficier des imperfections du marché (Achat
et ventes), et laisser la position ouverte (Risque de change).
3. Les opérations d’arbitrage : Un arbitragiste est un preneur de risque, qui laisse sa position
ouverte afin de bénéficier des cours de devises affichés par les banques ou les places
financières. Il s’agit d’acheter la devise au cours le plus bas, et de la vendre au cours le plus
élevé, afin de tirer profit. Les spéculateurs et les arbitragistes sont les garants de l’équilibre
du marché, parce qu’ils interviennent une fois qu’il y’a opportunité de gain sur le marché.
III. Les principaux intervenants :

1. Les banque et les institutions financières : afin de répondre à leur propre besoin ou au profit
des tiers ;
2. Les banques centrales : afin de sauvegarder le patrimoine avec les Opens Market, et
répondre aux besoins des clients (banques…).
3. Les courtiers (brokers) : Ce sont les spécialistes de change.
4. Les opérateurs non financiers. (N’existe pas au Maroc).

IV. Les supports de transaction :

1. Le change manuel : Tourismes …
2. Le change scriptural.

Section II : Le marché des changes au comptant et du dépôt :

I. Marché des changes au comptant :
Le marché des changes au comptant est un compartiment du marché sur lequel s’échangent les
devises sous forme de chèques libellés en devises sur les comptes bancaires. La livraison étant
effectuée dans les 48 heures ouvrées. Les principaux intervenants sont les banques, les courtiers
de change. De même, c’est un marché non localisé, qui se fait essentiellement par téléphone et
par télex.
Les caractéristiques de ce marché peuvent être résumer comme suit :
1. La base de cotation : le cours de change d’une monnaie (EUR) contre une monnaie (MAD)
exprime le cours de conversion d’une unité de cette monnaie à cotée de N unités de l’autre
monnaie. Il existe de nombreuses exceptions où sont fournies pour cent ou mille unités.
Exemple : l’unité 1 : 1 EUR = 10,7030 – 50 ;
L’unité 100 : 1000 JPY = 9,8040 – 70 ; …
2. Le certain et l’incertain :

➢ Le certain exprime le nombre d’unités de la devise étrangère dans une unité de monnaie
nationale. Cas du : CAD, GBP, AUD, EUR.
➢ La cotation à l’incertain exprime le nombre d’unités de la monnaie nationale dans une
unité de devise étrangère. Ex : MAD, JPY…

3. Le cours acheteur et vendeur :

➢ Le cours acheteur (Bid Price) : le moins élevé, correspond au prix pour lequel la banque
se propose d’acheter la devise directrice (ou de base) ;
➢ Le cour vendeur (Ask Price) : le plus élevé, correspond au prix auquel la banque se
propose de vendre la devise directrice (ou de base) ;
➢ La marge : correspond à la différence entre les 2 cours (Spread) :
Marge = ((CV-CA) * 100) / CV. (C’est la prime de risque).
4. Le croisement des monnaies : On distingue 3 cas :

➢ Les 2 au certain : Si on a CAD/USD et GBP/USD :

CAD/GBP = (CAD/USD) / (GBP/USD) ;
➢ Les 2 à l’incertain : Si on a USD/MAD et USD/JPY :
JPY/MAD = (USD/MAD) / (USD/JPY) ;
➢ Une monnaie au certain et une autre à l’incertain : Si on a GBP/USD et USD/MAD :
GBP/MAD = (GBP/USD) / (USD/MAD) ;

5. La formation des cours : Le cours est fonction des offres et des demandes de devises. Il
évolue constamment au cours de la journée. La différence de cours affichés par les banques
(ou des places financières) occasionne l’intervention des spéculateurs et des arbitragistes.
Application 1 :
On donne les cotations suivantes :
• USD/CHF : 1,7470
• USD/JPY : 5,8940
• GBP/USD : 1,6800
• CAD/USD : 0,2054
On vous demande de déterminer :
1) JPY/CHF
2) CHF/GBP
3) CAD/GBP
Solution :
1) - JPY/CHF : les 2 sont cotés à l’incertain, donc, nous allons prendre :
USD/CHF 1,7470
JPY/CHF = = = 0,2964
USD/JPY 5,8940

2) – CHF/GBP : nous devons calculer la cotation inverse : GBP/CHF (une au certain, l’autre à
l’incertain) :
GBP/CHF = (GBP/USD) x (USD/CHF) = 1,6800 x 1,7470 = 2,9350
Donc : CHF/GBP = 1 / 2,9350 = 0,3407
3) – CAD/GBP : les 2 sont cotés au certain donc :
CAD/USD 0,2054
CAD/GBP = = = 0,1223
GBP/USD 1,6800
Application 2 :
Les cotations au comptant sur le marché des changes en Europe sont :
• EUR/USD : 1,3019 - 23
• EUR/GBP : 0,7013 - 15
• GBP/USD : 1,8578 – 80
1- Calculez les cours croisés USD/GBP en détaillant votre démarche.
2- Définir le type d’arbitrage qu’on peut effectuer lorsque le cours direct est différent du cours
croisé en détaillant votre démarche si vous possédez de 1 250 000USD. Quel est le profit
réalisé ?
Solution :
1-
CA (USD/EUR) 1/CV(EUR/USD) 1 / 1,3023
CA (USD/GBP) = = = = 0,5385
CV (GBP/EUR) 1/CA(EUR/GBP) 1 / 0,7013

CV (USD/EUR) 1/CA(EUR/USD) 1 / 1,3019

CV (USD/GBP) = = = = 0,5388
CA (GBP/EUR) 1/CV(EUR/GBP) 1 / 0,7015

Donc, USD/GBP = 0,5385 – 88 ;

Dans cet exemple, si on calcule la cotation directe de l’USD/GBP, elle sera différente du calcul
des cours croisés du même cotation. On constate donc, un déséquilibre qui nécessite une
intervention des arbitragistes afin de réguler le marché.
2- On peut faire un arbitrage triangulaire puisque le cours direct est différent du cours croisé.
1. Vendre les USD contre EUR : C.A (USD/EUR) :1.250.000 x 1/ CV(EUR/USD) =
959 840,28 EUR ;
2. Vendre EUR contre GBP : 959 840,28 x CA(EUR/GBP) = 673 136 GBP ;
3. Vendre GBP contre USD : 673 136 x CA(GBP/USD) = 1 250 552 USD.
Donc, l’opérateur a réalisé un profit de 552 USD (1 250 552 – 1 250 000).
Application 3 :
Les cours de deux banques USD/CAD sont données par le tableau suivant :
• Banque A : 1,2125 – 35
• Banque B : 1,2150 – 1,3045
Vous disposez de 1 000 000USD. Que pouvez-vous faire ?
 Solution :
Afin d’être en mesure de réaliser un gain, nous devons effectuer les opérations suivantes :
➢ Vendre les USD à la banque B : 1 000 000 x 1,2150 = 1 215 000 CAD (Vendre revient au
cours acheteur, la banque achète, et nous devons vendre au cours le plus élevé)
➢ Vendre les CAD à la banque A : 1 215 000 / 1,2135 = 1 001 236 USD (Vendre les CAD
revient à inverser les cotations, donc nous devons diviser sur le Cours vendeur le plus
faible).
L’arbitragiste a réalisé un gain de : 1 001 236 – 1 000 000 = 1 236 USD en profitant de la
différence qui existe entre les cours affichés par les 2 banques.

II. Le marché du dépôt :

C’est le marché sur lequel se traitent des opérations de trésorerie en devises concrétisés par des
emprunts en devises et des prêts. C’est un marché interbancaire qui est régi par des règles très
précises quant aux taux, durées et aux calculs d’intérêts. Il constitue le marché des eurodevises
(Euro : nom de la banque – 1950).

Section III : Le marché des changes à terme :

Ce compartiment du marché des changes se caractérise par un règlement différé, voire
conditionné des opérations (transactions).
Ce marché peut être scindé en trois catégories, selon le type de contrats traités :
❖ Le marché des contrats à terme ;
❖ Le marché des swaps ;
❖ Le marché des options ;

I. Le marché des contrats à terme (Futures) :

Un Future est un engagement négocié entre deux contreparties qui permet d'acheter ou de
vendre, une quantité déterminée d'un actif sous-jacent à une date prédéterminée (la date
d'échéance) à un prix convenu à l'avance.

Les contrats à terme sont des produits standardisés négociables sur un marché réglementé par
le biais d'intermédiaires spécialisés en produits dérivés. Ils peuvent être achetés ou vendus tout
au long de leur durée de vie. Les contrats à terme constituent une promesse ferme. L'acheteur
du contrat à la date d'expiration s'engage à acheter l'actif sous-jacent au prix convenu. Le
vendeur du contrat doit, quant à lui, à la date d'expiration, livrer l'actif sous-jacent ou son
équivalent en espèces, selon le contrat négocié.

C’est un marché très réglementé en raison de leur caractéristique hautement spéculative.

Chaque marché a sa propre structure et son mode d’organisation. Cependant, trois grands
principes sont partout appliqués :
 1. Constitution d’un dépôt de garantie ;
2. Appels de marge quotidiens ;
3. Le règlement.

II. Le marché des swaps :

Le swap est une opération qui consiste pour 2 intervenants d’échanger les conditions d’accès
aux marchés de capitaux (taux d’intérêt) ou de devises dans une opération avantageuse pour les
2 parties. On distingue plusieurs catégories de swaps : Swap devise, swap taux d’intérêt, swap
de courbe, basis swap, Swaption …

En ce qui concerne, le swap devise permet de se financer dans une devise autre que sa devise
domestique, et éventuellement de gérer un risque de change. Les principales étapes d’un swap
de devises sont :

1. L’échange du principal ;
2. L’échange des intérêts ;
3. Le reversement du principal à l’échéance.

III. Les options de change :

A. Définition :
Un contrat d’option de devises est un contrat qui permet d’acquérir le droit, mais non
l’obligation, d’acheter (ou de vendre) à un prix convenu, une quantité donnée de devises, soit à
une échéance déterminée (option européenne), soit pendant une période déterminée (option
américaine), moyennant le paiement d’une prime.
L’acheteur de l’option a la possibilité d’exercer ou d’abandonner son option, alors que le
vendeur attend, toujours, la décision du détenteur de l’option. L’utilisation de cet instrument
permet de bénéficier de l’évolution favorable des cours.
Il existe 2 types d’option :
1. Les options d’achat (call) ;
2. Les options de vente (put).

B. Les caractéristiques de l’option :

a. Option américaine et européenne :

➢ Une option américaine est une option qui peut être exercée à tout moment avant son
échéance.
➢ Une option européenne est une option qui ne peut être exercée qu’à l’échéance.

b. Le prix d’exercice (P.E) et la prime :

➢ Le prix d’exercice (Strike Price) est la valeur du titre de base, est le prix d’achat ou de
vente de la devise, défini à l’avance. (C’est le cours comptant à la date de signature du
contrat s’il n’est pas mentionné).
 ➢ La prime est le prix payé pour acheter l’option de l’émetteur (la banque en général).
Elle est payée dans la devise nationale de l’entreprise. La prime est donnée en
pourcentage ou en cours.
Exemple : La prime est de 3% ou bien,
La prime est : 1 USD = 0,03 MAD, càd, que pour chaque 1 USD nous allons verser 0,03MAD.
Ainsi, nous devons distinguer entre 2 éléments qui déterminent la valeur de la prime :
La valeur intrinsèque (VI) :
• Option américaine : VI d’un put = P.E – C.C (Cours comptant) et inversement pour le call.
• Option européenne : VI d’un put = P.E – C.T (Cours à terme) et inversement pour le call.
Si la différence est négative, la VI = 0.
La valeur temps (V.T) : C’est le coût payé par l’acheteur pour le droit de pouvoir exercer
l’option en réalisant un gain : V.T = Prime – V.I ;
c. Option ITM, ATM, OTM :

- ITM (In The Money) ou « dans la monnaie » : L’option doit être exercée (Gain).
- ATM (At The Money) ou « à la monnaie » : L’indifférence d’exercice ou d’abandon ;
- OTM (Out of The Money) ou « en dehors de la monnaie » : L’option doit être
abandonnée (Perte).
Pour les CALL (option d’achat) :
- Une option est ITM lorsque son prix d’exercice est inférieur au cours du sous-jacent ;
- ATM lorsque le prix d’exercice est très proche du cours du sous-jacent ;
- OTM lorsque le prix d’exercice est supérieur au cours du sous-jacent ;
Pour les PUT (option de vente) :
- Une option est ITM lorsque son prix d’exercice est supérieur au cours du sous-jacent ;
- ATM lorsque le prix d’exercice est très proche du cours du sous-jacent ;
- OTM lorsque le prix d’exercice est inférieur au cours du sous-jacent ;

IV. Les cotations sur le marché des changes à terme :

Le cours de change à terme (C.T) est coté en termes de différences (positives ou négatives) par
rapport au cours comptant (C.C).
➢ Si C.T > C.C : le cours à terme est en report (Premium) ;
➢ Si C.T < C.C : le cours à terme est en déport (Discount) ;
➢ Si C.T = C.C : le cours à terme est au pair.
Donc, C.T = C.C + Report ; Ou : C.T = C.C - Déport.
a. Calcul du Report ou du déport :
Report ou Déport acheteur :
C.C.A * (Taux emprunteur devise locale – taux prêteur devise étrangère) * N/12.
Report ou Déport vendeur :
C.C.V * (Taux prêteur devise locale – taux emprunteur devise étrangère) * N/12.
b. La formation des C.T :
Pour être en mesure de livrer à terme les devises à l’importateur, ou d’acheter les devises à
terme à l’exportateur. La banque est appelée à modifier sa trésorerie en devise en procédant à
des emprunts et des prêts. C’est ce qui explique que les cours à terme sont fonction :
➢ C.C des devises considérées ;
➢ Des taux d’intérêts des marchés sur lesquels se prêtent ou s’empruntent les devises ;
Le cours à terme est donc, fixé en tenant compte des pertes ou des gains d’intérêts que la banque
va réaliser au cours de ces opérations.
Sur un marché libre (marché parfait), les relations entre les C.T et les C.C devrait être
déterminée par la relation entre le taux d’intérêt entre les deux pays.
Tout chose restant égale par ailleurs, la devise de pays où le taux d’intérêt est le plus élevé se
vendra avec un déport sur le marché à terme : Monnaie dite en déport : Le déport est supporté
par l’exportateur et fait bénéficier l’importateur. (C.T < C.C). Au contraire, la devise de pays
où le taux d’intérêt est le plus faible se vendra avec un report sur le marché à terme : Monnaie
dite en report (C.T > C.C). Le report est supporté par l’importateur, et fait bénéficier
l’exportateur.
Si les taux d’intérêts sont identiques, les 2 monnaies sont dites au pair (C.T = C.C).
Application 1 : Opération sur le marché des changes :
On dispose des informations relatives au marché des changes :
• CC (USD/CHF) = 1,8100 – 50 ;
Les taux d’intérêts sur 3 mois sont :
• Marché monétaire suisse (local) : 613/16 % – 615/16 % ;
• Marché Euro-dollar (étranger) : 33/8 %– 3,5% ;
Question : Un importateur suisse souhaite se couvrir contre le risque de change sur une
opération qui a réalisé avec un fournisseur américain d’un montant de 1 000 000USD.
L’importateur signe un contrat avec la banque en achetant les devises à terme (USD).
Solution :
L’importateur achète à terme les devises (USD) de la banque. Pour se couvrir, la banque passe
au marché monétaire pour une opération d’emprunt de la devise nationale (CHF) afin de le
rembourser par le montant de la créance de l’importateur. Ainsi, la banque convertit ce montant
d’emprunt en devise étrangère (USD), et le place sur le marché monétaire étranger (Euro-
dollar).
Donc, Nous allons prendre pour le calcul du cours à terme (CT) le taux emprunteur de la devise
nationale (le plus élevé) et le taux prêteur de la devise étrangère. De même, nous allons prendre
le cours comptant vendeur USD/CHF parce que la banque va acheter les CHF et vend les USD
(Ce n’est pas une contradiction avec la règle, mais les cours sont inversés 1CHF=1,8100-50).
Le CT se calcule ainsi (USD en report, on ajoute le report) :
➢ C.T (USD/CHF) = CCV + C.C.V * (Taux emprunteur devise locale – taux prêteur
devise étrangère) * N/12
➢ C.T (USD/CHF) = 1,815 + 1,815 * (615/16 % - 33/8 %) * 3/12 = 1,8311 USD/CHF ;
N.B : Le CHF est en déport par rapport à l’USD (Taux d’intérêt CHF est supérieur au taux
d’intérêt de l’USD). Et inversement, l’USD est en report par rapport au CHF.
L’importateur payera donc, pour l’achat du montant de 1 000 000USD à terme :
➢ 1 000 000 USD x 1,8311 = 1 831 100 CHF.
Application 2 : opérations avec la banque :
Un exportateur français vend pour 106 000 USD de marchandises. Délai de paiement 3mois. Il
souhaite se couvrir contre le risque de change grâce à une couverture à terme. Son banquier lui
fournit les renseignements suivants :
➢ CC : 1 EUR = 1,0590 – 1,0600 USD ;
➢ Taux de l’EUR 3mois : 3% - 31/16 % ;
➢ Taux de l’USD 3mois : 515/16 % - 6% ;
➢ Commission bancaire : 0,2%.
Questions :
1. Y-a-t-il un report ou déport de l’EUR ? Y-a-t-il un gain ou perte de change ?
2. Calculez le report ou déport de l’EUR ;
3. Calculez le cours à terme de l’EUR ;
4. Combien va encaisser l’exportateur en EUR ?
Solution :
Dans ce cas, l’exportateur vend à terme les devises (Les USD qui va recevoir) afin de se couvrir.
La banque, à son tour, passe au marché monétaire afin de réaliser des opérations d’emprunt et
de prêt afin de se couvrir ainsi.
1. L’exportateur va acheter les EUR (taux prêteur : Opération assimilée à un prêt) et vend
les USD (taux emprunteur : Opération assimilée à un emprunt). Donc :
• Taux de placement EUR (3%) < Taux d’emprunt USD (6%)
• L’EUR est en report donc, et l’USD en déport => Y’a une perte de change (La monnaie
du contrat va se déprécier).
2. Le report de l’EUR (On achète les EUR : CCV) :
R. = C.C.V * (Taux emprunteur USD – taux prêteur EUR) * N/12.
R. = 1,0600 * (6% - 3%) * 3/12 = 0,00795 USD
3. Le CT de l’EUR : CT = CC + R = 1,0600 + 0,00795 = 1,06795 USD ;
4. L’exportateur va encaisser :
(106 000 / 1,067955) – [(106 000 x 0,2%) / 1,06795)] = 99 057,07 EUR.
Application 3 : opérations avec la banque :
Un importateur français achète pour 160 000 CHF de marchandises. Délai de paiement 2 mois.
Il souhaite se couvrir contre le risque de change grâce à une couverture à terme. Son banquier
lui fournit les renseignements suivants :
➢ CC : 1 EUR = 1,6000 – 1,0615 CHF ;
➢ Taux de l’EUR 2mois : 215/16 % - 3% ;
➢ Taux de l’EUR devise 2mois (CHF) : 1 % - 11/16% ;
➢ Commission bancaire : 1,2 pour mille.
Questions :
1. Y-a-t-il un report ou déport de l’EUR ? Y-a-t-il un gain ou perte de change ?
2. Calculez le report ou déport de l’EUR ;
3. Calculez le cours à terme de l’EUR ;
4. Combien va devoir décaisser l’importateur ?
Solution :
Dans ce cas, l’importateur achète à terme les devises (Les CHF qui doit payer) afin de se
couvrir. La banque, à son tour, passe au marché monétaire afin de réaliser des opérations
d’emprunt et de prêt afin de se couvrir ainsi.
1. L’importateur achète les CHF (Taux prêteur) et vend la monnaie nationale (Taux
emprunteur) :
Taux de placement (CHF) 1% < Taux emprunteur (EUR) 3%
L’EUR en déport, Le CHF en report.
Y’a une perte de change (La monnaie du contrat va s’apprécier).
2. Le déport de l’EUR (on vend les EUR pour acheter les CHF, la banque utilise le
CCA) :
D. = C.C.A * (Taux prêteur CHF – taux emprunteur EUR) * N/12.
D. = 1,6 * (1% - 3%) * 2/12 = 0,0053 ;
3. Le CT de l’EUR : CT = CC - D = 1,6 - 0,0053 = 1,5947 EUR ;
4. L’importateur doit décaisser :
(160 000 / 1,5947) – [(160 000 x 0,12%) / 1,5947)] = 100 452,75 EUR.
 Deuxième partie : Gestion du risque de change :
Section I : Le risque de change : Techniques de mesure :
I. Position de change de transaction :
La position de change de l'entreprise est un inventaire de toutes les opérations comptables en
devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise exprimés en devises. Elle
recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou ventes à terme, les dettes
fournisseurs. Elle peut être calculée :

➢ Par rapport à une monnaie de référence ;

➢ Pour une période définie ;
➢ Par devises.

Exemple : Dans le calcul de la position nette de change, l’entreprise doit tenir compte des actifs
et des passifs en devises, càd, des comptes clients et fournisseurs exprimés en devises
étrangères, ainsi que les commandes reçues et passées en devises et non encore comptabilisées.
Après le calcul de la position de change : 3 cas de figures sont possibles :
➢ Position de change courte : lorsque les dettes en devises ‘D’ sont supérieures à ses
créances dans cette même devise.
➢ Position de change Longue : lorsque les dettes en devises ‘D’ sont inférieures à ses
créances dans cette même devise.
➢ En cas d’égalité, la position est dite nulle.
N.B : Une position de change courte dans une devise peut être compensée par une position
longue de même importance et de même durée dans la même devise : Ce principe est à la base
de tous les mécanismes de couverture.
Application :
La société EXPORT (française) réalise de nombreuses opérations avec l’étranger. Le 19 octobre
N, elle souhaite déterminer sa position de change sur l’USD.
• Le cours comptant du dollar est de 1,1260EUR ;
La situation de la société est, à ce jour, la suivante en milliers d’USD :
• Comptes clients export : 1 000
• Comptes Fournisseurs import : 1 200
• Emprunts en USD : 2 000
• Prêt en USD : 500
• Intérêts des emprunts en USD : 50
• Intérêts des prêts en USD : 10
Les engagements hors bilan sont :
• Commandes clients export : 800
• Commandes fournisseurs import : 60
Questions :
1. A quel type de risque se trouve exposée la société Export ?
2. Qu’appelle-t-on position de change ?
3. Identifier les différentes positions de change possibles pour une entreprise.
4. Résumer dans un tableau l’incidence sur le résultat, d’une évolution des cours de change
selon la position de la société.
5. Quelles sont les anticipations d’une entreprise qui se met volontairement en position
longue ou une position courte ?
6. Déterminer la position de change de la société EXPORT, le 19 octobre N, en USD.
7. Déterminer le gain ou la perte de change en cas de hausse du cours de l’USD de 1% ?
Solution :
1. La société EXPORT est exposé au risque de change. Le risque de change est le préjudice
financier subi par une entreprise lorsqu’elle réalise des opérations dans une monnaie
différente de se monnaie nationale.
2. La position de change (PC) est la différence entre les avoirs libellés en devises
étrangères et les dettes libellées en devises étrangères (bilan et hors bilan).
3. On distingue entre 3 PC :
• P.C courte : Une société est dite en PCC lorsque le montant des dettes en devises est
supérieur au montant des créances en devises ;
• P.C longue : Une société est dite en PCL lorsque le montant des dettes en devises est
inférieur au montant des créances en devises ;
• PC nulle / fermée : il y’a égalité entre les créances et les dettes en devises.
4. Le tableau se présente comme suit :
Nature de la position Evolution des cours Incidence sur le résultat
Hausse Perte
Position Courte
Baisse Gain
Hausse Gain
Position longue
Baisse Perte
5. Une société qui se met volontairement en PCC dans une devise anticipe une baisse des
cours de cette devise.
Une société qui se met volontairement en PCL dans une devise anticipe la hausse des
cours de cette devise.
6. Le tableau du PC de l’USD en milliers :
Postes Montant
Les avoirs (entrées en devises) en USD :
• Compte clients 1 000
• Prêts + Intérêts du prêt 510
• Commandes clients 800
Les dettes en USD :
• Compte fournisseur 1 200
• Emprunt + Intérêts de l’emprunt 2 050
• Commandes fournisseur 600
Position Nette (Avoirs – dettes) - 1 540
Donc, la société est en PCC (Risque d’appréciation du cours de l’USD par rapport à l’EUR).
 7. Une hausse de l’USD de 1% est défavorable à l’entreprise qui supportera (perte
latente) :
(1 540 000 x 1,126) x 1% = 17 340,4 EUR.

II. Position de change de consolidation :

Le risque de change de consolidation ou risque de traduction qui apparaît lorsqu’une firme

multinationale doit consolider son bilan et y intégrer les bilans de ces filiales à l’étranger. En
effet, au moment de la consolidation du bilan se pose le problème du cours de traduction à
utiliser pour évaluer les bilans des filiales dans la monnaie domestique de la société mère
Cette domestique résulte de la nécessité de présenter des états financiers consolidés de toutes
les opérations nationales et étrangères d’une entreprise selon des règles comptables préétablies
(soit par le gouvernement, soit par une association comptable, soit par l’entreprise elle-même).

Trois méthodes de comptabilisation sont généralement utilisées pour assurer la consolidation

des états financiers.

1. La méthode du cours de clôture ou du cours comptant :

Tous les postes du bilan, à l’exception des capitaux propres, sont convertis au cours de clôture.
La position de change de consolidation correspond à la différence de conversion. Les capitaux
propres sont convertis généralement :
➢ Pour le capital : au cours historique ;
➢ Pour les réserves, à un taux composite correspondant aux différentes dates auxquelles
elles ont été effectuées.
2. La méthode du fonds de roulement :
Les actifs et les passifs circulants sont convertis au taux de clôture. La position de change de
consolidation correspond alors à la différence entre l’actif et le passif ainsi calculés.
3. La méthode qui distingue les postes monétaires et non monétaires :
Elle consiste à convertir les actifs monétaires et les passifs monétaires au cours comptant (ou
de clôture) et conserver les autres postes du bilan au cours historique.
Application :
Une société marocaine a une filiale dans un pays étranger. Le bilan de cette filiale se présente
ainsi, exprimés en unités monétaires locales (UML) :
Actif Montant Passif Montant
Immobilisations 10 000 Capital 8 000
Stocks 3 000 DLMT 4 000
Clients 1 500 DCT 3 000
Disponibilités 500
Total 15 000 Total 15 000
Les cours historique et de clôture sont respectivement égaux à 0,25 et 0,20 MAD.
En utilisant les différentes méthodes, déterminer la position de change de consolidation.
Solution :
 1. La méthode du cours de clôture : Elle consiste à convertir tous les postes du bilan, à
l’exception des capitaux propres, au cours de clôture. La position de change de
consolidation correspond à la différence de conversion. Les capitaux propres restent donc
au cours historique et les réserves à un taux composite.
Actifs UML Cours de Valeur Passif UML Cours de Valeur en
change en MAD change MAD
Immobilisations 10 000 0,2 2 000 Capital 8 000 0,25 2 000
Stocks 3 000 0,2 600 DLMT 4 000 0,2 800
Clients 1 500 0,2 300 DCT 3 000 0,2 600
Disponibilités 500 0,2 100
Total 15 000 - 3000 Total 15 000 - 3 400
➢ La position de change = Actifs – passifs = 3 000 – 3 400 = - 400 MAD.
➢ L’entreprise est en PCC (perte de consolidation).

2. La méthode du fonds de roulement : Elle consiste à convertir les passifs et les actifs
circulants en cours de clôture, tandis que les actifs et les passifs du haut de bilan sont
maintenus au cours historique.
Actifs UML Cours de Valeur Passif UML Cours de Valeur en
change en MAD change MAD
Immobilisations 10 000 0,25 2 500 Capital 8 000 0,25 2 000
Stocks 3 000 0,2 600 DLMT 4 000 0,25 1 000
Clients 1 500 0,2 300 DCT 3 000 0,2 600
Disponibilités 500 0,2 100
Total 15 000 - 3500 Total 15 000 - 3 600
➢ La position de change = Actifs – passifs = 3 500 – 3 600 = - 100 MAD.
➢ L’entreprise est en PCC (perte de consolidation).

3. La méthode qui distingue les postes monétaires et les postes non monétaires : Elle
consiste à convertir les actifs monétaires et les passifs monétaires au cours comptant (ou de
clôture) et conserver les autres postes du bilan au cours historique.
Actifs UML Cours de Valeur Passif UML Cours de Valeur en
change en MAD change MAD
Immobilisations 10 000 0,25 2 500 Capital 8 000 0,25 2 000
Stocks 3 000 0,25 750 DLMT 4 000 0,2 800
Clients 1 500 0,2 300 DCT 3 000 0,2 600
Disponibilités 500 0,2 100
Total 15 000 - 3 650 Total 15 000 - 3 400
➢ La position de change = Actifs – passifs = 3 650 – 3 400 = + 250 MAD.
➢ L’entreprise est en PCL (Gain de consolidation).

III. Position de change économique :

On désigne par position de change économique le montant exposé aux fluctuations monétaires
en tenant compte de la situation présente et prévisible de l’entreprise ou du groupe. Dans ce
cas, l’appréciation du risque de change économique tiendra compte non seulement des
transactions comptabilisées mais de aussi de toutes les opérations prévisibles et non encore
 comptabilisées et de l’influence des fluctuations monétaires sur la valeur économique de
l’entreprise.
Il s’agit d’estimer une position globale, parce qu’il prend en compte tous les risques qui peuvent
y surgir. En effet, l’évaluation du risque de change économique doit s’attacher à une étude
économique de la firme, de ses marchés, de ses implantations à l’étranger, ses stratégies
financières… Elle doit apprécier l’incidence sur les cash flows futurs de variations de cours de
change de certaines devises.

Section 2 : Les politiques préventives contre le risque de change :

A. Les théories explicatives du cours de change :
De nombreuses théories ont tenté d’expliquer la formation des cours de change. Or, aucune
n’est suffisante à expliquer toute la complexité des variables à prendre en compte. Mais elles
ont l’intérêt de mettre l’accent sur un aspect des cours de changes. En fait, le cours de change
dépend du taux d’inflation, de la politique monétaire du pays, des taux d’intérêts, de la balance
de paiement… Chaque théorie va prendre en compte une ou plusieurs variables, et neutralisent
les autres. Nous allons retenir 4 théories :

I. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) :

Le principe de la parité des pouvoirs d'achat (PPA) a été proposé pour la première fois en 1916
par l'économiste suédois G. Cassel, afin de répondre à la question posée à l'époque : à quel taux
stabiliser une monnaie fortement touchée par l'inflation ? L'hypothèse de départ de la PPA est
simple : sur le long terme, la valeur d'une monnaie est déterminée par le montant de biens et
services qu'elle permet d'acquérir, c'est-à-dire par son pouvoir d'achat interne, qui évolue en
raison inverse du niveau général des prix domestiques.
Si nous désignons par :
➢ CCo : le cours comptant de la monnaie au temps 0 ;
➢ CCt : Le cours comptant anticipé de la monnaie au temps t :
➢ Ie : Indice des prix dans le pays étranger ;
➢ Id : Indice des prix dans le pays domestique ;
On peut écrire : CCt / CCo = Id / Ie => Donc : CCt = CCo x (Id / Ie).
Exemple :
Le CCo du GBP / CHF au 01/01/N : 2,5985.
On anticipe une augmentation du niveau général des prix de 5% au royaume Uni et de 3% en
Suisse pendant l’année. L’indice des prix est 100 au 1er janvier.
Donc, CCt = 2,5985 x (103 / 105) = 2,5490 ;
Le cours comptant anticipé est de 2,5490. D’où une diminution de 0,049 soit 1,9%. Ce
pourcentage est proche du différentiel du taux d’inflation entre les deux pays (2%).
 Conclusion :
D’après cette théorie, il existe une relation étroite entre la valeur interne et externe d’une devise.
L’équilibre entre les prix internes et externes des biens devrait se réaliser de la façon suivante :
Lorsque les prix des biens augmentent au Royaume-Uni et reste stable en suisse, cela devrait
provoquer une demande en CHF et une vente des GBP. Le CHF deviendra donc plus cher, et
l’équilibre GBP/CHF sera réalisé à une nouvelle parité.

II. La théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI) :

Conceptualisée par John M. Keynes, la théorie de la parité des taux d'intérêt atteste que les
cours de change des devises tendent à s'ajuster aux parités des taux d'intérêt qui prévalent dans
chaque pays. Le principe de la parité des taux d'intérêt postule que l'écart de taux d'intérêt entre
la monnaie domestique et une devise étrangère doit être égal à l'évolution anticipée
(appréciation ou dépréciation) de la monnaie domestique par rapport à la devise étrangère.

Donc, nous pourrons écrire la relation suivante comme suit : (CT – CC) / CC = id – ie ;

Soit : CT = CC + CC x (id – ie). Avec :

➢ CT : Cours à terme ;
➢ CC : Cours comptant ;
➢ id : taux d’intérêt de la devise domestique ;
➢ ie : taux d’intérêt de la devise étrangère ;

Exemple : Nous avons :

➢ CC (USD/EUR) = 1,0150 ;
➢ Taux d’intérêt à 1an sur USD : 5% ;
➢ Taux d’intérêt à 1an sur EUR : 6,5% ;
Donc, CT = 1,0150 + 1,0150 x (0,065 – 0,05) = 1,0302. D’où une augmentation de 1,5% soit
le différentiel de taux d’intérêt entre les 2 pays.
Conclusion :
L’équilibre se réalise lorsqu’un investisseur est indifférent à placer un montant en monnaie
nationale sur le marché monétaire national ou de transformer ce même montant, le placer sur le
marché monétaire étranger et vendre à terme le montant augmenté des intérêts perçus. Cette
indifférence provient du fait que la rémunération élevé (taux d’intérêt) dans le marché étranger
sera compensé, sur le long terme, par la différence entre le cours comptant et le cours à terme
(baisse du cours), ce qui rend l’investisseur indifférent de choisir entre le marché national ou
étranger.
III. La théorie de l’Effet Fisher International (EFI) :
I. Fisher a énoncé la relation suivante : « Le taux d’intérêt nominal dans chaque pays est égal
au taux d’intérêt réel requis par l’investisseur, augmenté du taux d’inflation anticipé ». Ce qui
s’écrit ainsi : tl = tr + li ; Avec :
➢ tl : Taux d’intérêt nominal ;
➢ tr : taux d’intérêt réel ;
➢ li : taux d’inflation dans le pays i.
Comme les marchés financiers sont censés être efficients, le taux d’intérêt réel est le même dans
tous les pays.
Si on admet que le taux d’intérêt réel est le même, au niveau mondial, on peut déduire une autre
relation : Dtl = Dli : avec :
➢ Dtl : différentiel de taux d’intérêt nominal entre 2 pays ;
➢ Dli : différentiel de taux d’inflation nominal entre 2 pays.

Cette relation de Fisher a été étendue au domaine international pour la prévision des taux de
change.
Ainsi, en rapprochant l’expression de la théorie de la PPA relative (CCt - CCo) / CCo = Dli) et
l’expression de la loi Fisher (Dtl = Dli), on obtient une 3éme relation qui va lier les cours de
change au comptant et les taux d’intérêt nominaux :
➢ (CCt - CCo) / CCo = Dtl ;
Cette relation se vérifie de la façon suivante : Une monnaie qui se déprécie devra offrir une
meilleure rémunération aux investisseurs, pour compenser la perte de change qu’ils encourent
compte tenu de la dépréciation de cette monnaie. L’intervention des arbitragistes favorisent la
réalisation d’un nouvel équilibre : cours de change / Différentiel d’intérêt.

IV. La loi des anticipations :

Si on rapproche la théorie de la PTI et l’EFI, on déduit que le report (ou le déport) est égal à la
variation anticipée des cours de change. Donc,
➢ La PTI : (CT – CC) / CC = Dtl ;
➢ L’EFI : (CCt - CCo) / CCo = Dtl ;
On obtient : (CCt - CCo) / CCo = (CT – CC) / CC ;
Cette loi suppose que le marché des changes est efficient, càd que les participants au marché
ont accès à l’information actuelle et passée.

B. Les méthodes de prévention à long et moyen terme :

Ce sont des modèles propres à chaque entreprise, càd, chaque société développe des modèles
de prévention, soit à Long et moyen terme ou à court terme (Partie C). On distingue ainsi, 2
méthodes :
 I. La méthode des indicateurs avancés :
Cette méthode relie les taux de change aux variations passées d’un ou plusieurs indicateurs
avancés (Variables). En ce qui concerne la prévision des taux de change, on retient les
indicateurs relatifs :
➢ A l’offre de la monnaie ;
➢ Aux prix ;
➢ A la balance des paiements.

1. Les taux de change et les modèles monétaristes :

Si l’offre de la monnaie dans un pays est abondante, la valeur de cette monnaie aura tendance
à baisser et inversement.
Donc, Tout accroissement important de l’offre de monnaie au sent étroit (càd, M1) conduit à
une inflation. Cette inflation peut être diminuée, en contrôlant l’offre.
Ces modèles monétaristes n’ont pas mis l’accent sur le rôle important des anticipations des
conditions économiques futures dans la détermination du taux de change. Ainsi ont-ils été
impuissants à expliquer les mouvements du taux de change.
2. Les taux de change et l’inflation :
Il s’agit de mettre l’accent sur les effets de la masse monétaire : La hausse des prix. Cet
indicateur est intéressant et est utilisé. Cependant, l’impact de l’inflation sur les taux de change
varie selon les pays. Ces variations dépendent de l’élasticité des importations et des
exportations des pays.
3. Les taux de change et l’équilibre de la balance des paiements (BP) :
La condition d’équilibre de la BP est considérée comme déterminante dans l’équilibre des taux
de change. Le raisonnement est le suivant :
Une hausse du taux de change de la monnaie étrangère => Augmentation des importations de
ce pays => Accroissement des flux de devises étrangères découlant de la balance des
transactions courantes.
Donc, le taux de change d’équilibre s’établira de façon à ce que les rentrées nettes de devises
(des opérations courantes) équilibrent les transactions en capital.

II. Les modèles économétriques de prévision de cours :

Plusieurs modèles font appel aux techniques de régression simple, multiple, et d’analyse
factorielle. Les plus fréquents sont ceux qui sont basés sur des équations de régression simple
qui mettent l’accent sur les valeurs observées et les valeurs anticipées.
Certaines sociétés de prévision de taux combinent les variations de plusieurs variables,
quantifiables ou qualitatives, et en tirent des prévisions.
 C. Les méthodes de prévision à court terme (les méthodes graphiques) :
La méthode graphique ou chartiste cherche à anticiper les changements de tendance de cours à
partir d’une analyse graphique. Cela dépend des fluctuations (importantes ou non) des devises
en question.
Cette technique est basée sur les mouvements passés des cours. Elle considère que :
1. Certaines tendances peuvent être déduits des études de graphiques ;
2. Certains points extrêmes sont importants : points élevés, et points bas ;
3. Certaines configurations se répètent.
Les techniques chartistes s’appuient sur le fait que les indications qu’elles donnent sont souvent
confirmées et que l’on peut dégager certaines règles de base (Hypothèse).
Les différentes méthodes de prévisions :
1. Les études de tendances : Il s’agit de dégager des tendances haussières ou baissières.
Des indications de retournement de tendance, des zones de résistances ;
2. Les figures : qui sont observées dans le passé. La connaissance de ces figures, qui se
reproduisent souvent, permet de prévoir l’évolution future des cours dès qu’une figure
se dessine ;
3. Les méthodes élaborées : les moyennes mobiles et les courbes de tendances.

Section 3 : Les modalités de couverture contre le risque de change :

La gestion du risque de change devienne de plus en plus une nécessité qui a pour objet de
minimiser les pertes qui risquent d’affecter le patrimoine ou les recettes des entreprises libellés
en devises. Ainsi, on distingue entre techniques de couverture externe ou interne.

A. Les techniques de couverture interne :

Ce sont les méthodes utilisées par l’entreprise en réorganisant les services concernés, afin de
diminuer l’exposition au risque de change. L’entreprise dispose ainsi, de 3 grandes types
d’actions :
1. Le choix de la monnaie de facturation (Négociation et non pas une action);
2. L’auto-couverture ;
3. Termaillage (Leads and Lags) ;
4. Le Netting.

I. Le choix de la monnaie de facturation :

La monnaie de facturation est la monnaie choisie pour facturer les marchandises faisant l’objet
d’un échange international. Deux possibilités s’offrent :
➢ Si la monnaie de facturation est la monnaie nationale, il n’y a pas de risque de change
pour l’exportateur ou l’importateur (Mais qu’il y’a opportunité de gain raté) ;
➢ Si la monnaie de facturation est une devise, on dit que la partie concernée (l’importateur
ou l’exportateur) est en position de change, et qu’il encourt un risque de change.
 II. L’auto-couverture des dettes et des créances en devises :
On appelle « auto-couverture », la détention simultanée par une entreprise d’une créance et
d’une dette libellées dans la même devise et de termes voisins.
Pratiquement, l’entreprise paye sa dette avec le produit de sa créance afin de supprimer une
double opération de change (Frais supplémentaires de transactions). Deux formules existent
donc :
➢ L’auto-couverture avec mouvement de fonds ;
➢ L’auto-couverture sans mouvement de fonds.
Exemple 1 : Le 01 Mars N, une entreprise anglaise possède une créance de 1 000 000USD
réglable le 1er avril N et une dette de 800 000 USD à rembourser le 15avril N.
Solution : L’entreprise pourra ainsi régler sa dette sans acheter des devises, ce qui fait
disparaître le risque de change sur les 800 000 USD et présente l’avantage d’éviter les frais et
les commissions bancaires (Pas de mouvements de fonds).
Exemple 2 : Une entreprise française a une créance de 50 000 EUR et de terme le 1er juin N et
une dette de 70 000 EUR et de terme le 30 juin N. Le taux d’intérêt à 1an du EUR, le 1er juin N
est de 6%.
Solution : L’entreprise place, donc, Les 50 000 EUR pour 1 mois : 50 000 x (6% / 12) = 250
EUR.
Alors, la somme en EUR couverte est de 50 250 EUR. Le reste doit être couvert par une autre
méthode.
N.B : Si l’échéance de la dette est avant la créance, il faut recourir au termaillage.

III. Le termaillage : (tirer profit des variations de change) :

Définition :
Il s’agit de toute modification de modes de règlement afférents aux transactions commerciales
extérieures, afin de limiter ou d’éviter le risque de change encouru par l’opérateur, voire d’en
tirer profit (Spéculation).
Le principe :
Accélérer / Retarder le remboursement des dettes et le recouvrement des créances libellées en
devises pouvant s’apprécier (dette) ou se déprécier (Créances) par rapport à la monnaie
nationale.
Cas d’utilisation :
➢ Méthode de couverture du risque de change : modifier la date de paiement contre rabais,
ou de modifier la date de réalisations des transactions ;
➢ Méthode de financement : trouver un financement plus intéressant que celui auquel
l’entreprise a recours, càd, emprunter la devise jugée faible ;
➢ Moyen de spéculation.
IV. Le Netting :
Le Netting consiste à organiser à l’échelon d’un groupe, une compensation généralisée de
l’ensemble des flux résultant des opérations commerciales et financières. C’est une technique
souvent mise en œuvre par les grandes entreprises à partir d’un centre de Netting.
L’outil permettant de cerner l’intérêt du netting est appelé Matrice de compensations. Ainsi, le
tableau des positions nettes met en évidence les flux résiduels.
Exemple : Construction d’une matrice de compensation et du tableau des positions nettes :
Le trésorier d’une société mère (hollandaise) doit gérer la trésorerie du groupe composé de 3
filiales NL, B, F.
• NL doit 200 NLG à B, 120 FRF à F.
• B doit 150 NLG à NL, 60 NLG à F.
• F doit 180 FRF à NL.
Les cours de référence sont les suivants :
• 1 NLG = 3 FRF
• 1 NLG = 18 BEF
Solution :
Sans compensation, le groupe doit gérer et contrôler 5 opérations dans 2 devises (compter les
devises étrangères). La construction de la matrice de compensation permet de mettre en
évidence la notion d’enjeu. Il est présenté comme suit (En NLG) :
Engagements
NL B F TOTAL
Créances
NLG - 200 40 240
B 150 - 60 210
F 60 - - 60
Total 210 200 100 510
Le total des flux primaires avant compensation par le centre de Netting s’élève à 510 NLG pour
5 opérations.
En rapprochant engagements et créances (par le centre de Netting), nous construisons le tableau
des positions nettes :
Filiales Opérations (monnaie nationale de la
Créances Engagements Position nette
filiale)
NL 210 240 - 30 Débiter 30 NLG ;
B (belge) 200 210 - 10 Débiter 180 BEF ;
F (française) 100 60 + 40 Créditer 120 FRF.
Total 510 510 0 -
Chaque filiale est débité/Crédité dans sa propre devise. Dans notre exemple, les filiales NL et
B seront débités respectivement de 30 NLG et 180 BEF, tandis ce que la filiale F sera crédité
de 120 FRF. Il ne reste donc que 3 flux ou opérations entre le centre de Netting et les filiales
pour un total de 80 NLG. Les soldes résiduels (80) exposés au risque de change sont gérés par
le centre.
 Les gains enregistrés par le centre : (510 – 80) / 510 = 84,31% (économie en couverture).
Le succès de cette formule repose sur une bonne organisation (banque unique) et sur l’obtention
de bonnes conditions bancaires internationales (Limites).

B. Les techniques de couverture externe :

I. Les couvertures à terme :
Une opération de change sur le marché des changes à terme est un moyen, pour une entreprise
d’obtenir, un cours de change garanti pour une transaction de change future.
Principe :
➢ L’exportateur vend à terme les devises afin de se couvrir contre une éventuelle baisse
des cours de change ;
➢ L’importateur achète à terme les devises afin de se couvrir contre une éventuelle hausse
des cours de change.
Chaque opérateur s’assure dès à présent du cours de change que la banque lui appliquera à
l’échéance.
Le coût de couverture :
Eventuellement, chaque opération de couverture a un coût. Le coût de couverture est, ainsi
calculé comme suit :
Coût = (CT – CC) * M * t ; Avec :
➢ CT : cours à terme ; CC : cours comptant ;
➢ M : Montant de la transaction ;
➢ t : t = (1 – m) x (1 – c) si vente (La banque retranche) et t = (1 + m) x (1 + c) si achat
(La banque ajoute ses frais) ;
➢ m : la marge sur cours de change ; Et c : Commission.
Exemple 1 : Un importateur suisse vient, le 01/07/N, de conclure un contrat d’achat d’une
valeur de 100 000 GBP. Le paiement se fera dans 30jours.
• Le cours de change au 01/07/N est : GBP/CHF : 2,8750 ;
• La marge de la banque : 0,1% et la commission : 0,328% du montant de la transaction ;
• Le déport à 1mois de la livre contre franc est : 205 points ;
• Au 01/08/N, le cours est de 2,9460.
L’entreprise a elle raison de se couvrir ? Chiffrer le gain s’il y’a ?
Solution : Craignons une hausse de cours, l’importateur achète à terme le montant de
transaction (100 000 GBP) au prix de :
• Le CT = CC – Déport = 2,8750 – 0,0205 = 2,8545.
• Le coût de couverture : t = (1 + 0,1%) x (1 + 0,328%) ;
Donc, l’entreprise va payer une somme de :
=> (100 000 x 2,8545 x (1 + 0,1%) x (1 + 0,328%)) = 286 673 CHF.
 Sans couverture, l’entreprise aura payer à l’échéance :
(100 000 x 2,9460 x (1 + 0,1%) x (1 + 0,328%)) = 295 862 CHF.
Donc, l’entreprise a eu raison de se couvrir : Gain : 295 862 - 276 673 = 9 189 CHF.
Exemple 2 : Une entreprise marocaine a vendu pour un montant de 500 000 USD des voitures
à un client américain. Le paiement se fera dans 3mois.
• Le Cours spot (CC) : USD/MAD : 7,9095 – 100 ;
• Le cours à trois mois (CT) : USD/MAD = 7,9595 – 605 ;
• La marge de la banque : 0,1% et la commission : 0,328% du montant de la transaction.
Solution : Pour se couvrir, l’exportateur vend à terme le montant de transaction
(500 000USD). Il s’assure ainsi de recevoir :
(500 000 x 7,9595 x (1 + 0,1%) x (1 + 0,328%)) = 3 962 767 MAD.
N.B : On prend le cours acheteur à terme, parce que l’exportateur vend les USD et achète le
MAD.

II. Le marché des futures :

Définition :
Contrat de futures : est un engagement (ferme) d’acheter ou de vendre à une date fixée et un
prix ou cours défini, dès la conclusion du contrat, une certaine quantité d’instruments financiers.
Les échéances des contrats sont standardisées : Mars, Juin, Septembre, Décembre. De même,
un dépôt de garantie doit être versé pour pouvoir acheter ou vendre un contrat.
Principe :
Il consiste à compenser une perte d’opportunité sur le marché au comptant par un gain à peu
près d’égale importance sur le marché des futures (prendre la situation inverse de celle que l’on
a sur le marché au comptant).
➢ Un importateur redoutant une hausse du cours de change pourra acheter des contrats de
futures (Se protéger contre la hausse de la devise du contrat) ;
➢ Un exportateur redoutant une baisse du cours de change pourra vendre des contrats de
futures (Se protéger contre la baisse de la devise du contrat) ;
Exemple :
Une entreprise américaine a acheté en mars des machines suisses pour 500 000 CHF, payables
en septembre. Sachant qu’elle veut se couvrir sur le marché des futures de l’IMM, que doit-elle
fait ?
➢ Cours comptant : 1 CHF = 0,56 USD ;
➢ Valeur du contrat sur l’IMM : 125 000 CHF ;
➢ Les contrats sont cotés en USD de 1 CHF = 0,54 USD ;
Que va faire cette entreprise à l’échéance, en cas de :
➢ Cas 1 : 1 CHF = 0,53 USD
➢ Cas 2 : 1 CHF = 0,58 USD
 Solution : L’importateur va acheter 4 contrats (500 000 / 125 000) sur le CHF au cours de 1
CHF = 0,54 USD en Mars à échéance Septembre.
➢ Cas 1 : 1 CHF = 0,53 USD (Le CHF a baissé) :
L’importateur réalise l’opération inverse (il a acheté les contrats), càd, qu’il va revendre sur
l’IMM ces contrats et dégage une perte : 4 x 125 000 x (0,53 – 0,54) = - 5000 USD ;
L’importateur doit payer au total : 500 000 x 0,53 + 5000 (perte encourue) = 270 000 USD.
Pour ce cas, l’opérateur se garantit le cours qui a déjà négocié sur le marché des futures. Il a
payé : 270 000 USD au cours de 0,54 (270 000 / 500 000).
➢ Cas 2 : 1 CHF = 0,58 USD (Le CHF a augmenté de valeur) :
L’importateur réalise la même opération (revend les contrats) et dégage un gain de :
125 000 x 4 x (0,58 – 0,54) = 20 000 USD ;
Donc, l’importateur doit payer : 500 000 x 0,58 – 20 000 (Gain) = 270 000 USD (le même
montant).

Comparaison entre le marché des changes à terme (Forward) et le marché

des futures :

III. Les avances en devises et la gestion du risque de change :

Définition :
Les avances en devises constituent des crédits en devises accordés par des banques nationales
ou étrangères. C’est un crédit de trésorerie en devises et de ce fait peut-être considérée comme
un moyen de financement des exportations et de couverture.
Principe :
a. Cas d’un exportateur : Avance en devises export (ADE) :
Les opérations se dérouleront comme suit :
1. L’entreprise exportatrice emprunte de sa banque en devises (Montant et durée) ;
2. Conversion immédiate en monnaie nationale (Liquidité à l’avance) ;
3. La banque facture des intérêts : Taux interbancaire ;
 4. Le remboursement de l’emprunt à l’échéance par le montant de la créance du client
étranger.
N.B : Les opérations de couverture par ADE prend 2 formes :
ADE sans intérêts couverts : il s’agit de calculer :
➢ Capital à emprunter = créance à recevoir ;
➢ Somme à payer = Capital emprunté + intérêts.
ADE avec intérêts couverts : il s’agit de calculer :
➢ Somme à payer = Créance à recevoir ;
➢ Capital à emprunter (CE) + intérêts = Créance à recevoir ;
➢ Donc Le capital à emprunter = [Créance à recevoir / (1 + (t x j) / 36000)] ;
Application :
Une entreprise a vendu pour 100 000 USD de marchandises à un client coréen, échéance de
paiement le 20/12/N. Compte tenu des mauvaises résultats économiques américains et le dollar
étant à la baisse. L’exportateur cherche à se couvrir contre le risque de change en même temps
que financier son opération d’exportation.
Le 21/09/N les données du marché sont :
• CC : 1,0950 – 59 ;
• Taux de l’Eurodollar : 415/16 % – 5% ;
• Commissions bancaires : 1 pour mille.
1. Calculer le montant en EUR que l’exportateur va toucher le 21/09 ainsi que le montant des
intérêts qu’il devra rembourser avec l’emprunt le 20/12. Ici les intérêts ne sont pas couverts.
2. Même question dans le cas des intérêts couverts ;
Solution :
1. Les opérations sont les suivantes :
➢ L’exportateur le 21/09 va faire une opération d’emprunt d’un montant d’avance en
devises (100 000 USD) en CC. Il va donc toucher : 100 000 / 1,0959 = 91 249,2 EUR.
➢ La banque va prélever la commission bancaire : 91 249,2 x 0,1% = 91,25 EUR.
➢ L’entreprise touche donc : 91 249,2 – 91,25 = 91 157,95 EUR.
➢ A l’échéance, l’entreprise rembourse l’emprunt par le montant de la créance majoré des
intérêts en USD : I = 100 000 x 5% x (3/12) = 1 250 USD.
➢ L’entreprise rembourse donc, en totalité, 101 250 USD (Il doit donc se procurer du
reste : risque de change).

2. Les opérations sont les suivantes :

➢ Le capital à emprunter = [100 000 / (1+ (5 x 3) / 1200)] = 98 765,45 USD.
➢ L’exportateur touche le montant en devises minoré des intérêts au CC :
(98 765,45 / 1,0959) x (1 – 0,1%) = 90 032,56 EUR.
➢ A l’échéance, l’exportateur rembourse le montant d’avance majoré des intérêts en
USD :
I = 98 765,45 x 5% x (3/12) = 1 234,55 USD.
➢ Donc, le montant d’avance + Intérêts = 98 765,45 + 1234,55 = 100 000 USD.
 b. Cas d’un importateur : Avance en devise import (ADI) :
Bien qu’il s’agisse d’une technique rarement utilisée (excédent devises). Les opérations se
dérouleront comme suit :
1. L’entreprise importatrice prête à la banque une somme de devise (équivalent au montant
de la dette à l’étranger) ;
2. La banque rémunère le prêt : Taux interbancaire ;
3. Le remboursement à l’échéance par la banque afin de payer la dette du fournisseur
étranger.

IV. Les options de change :

Il s’agit de bénéficier de l’évolution favorable du cours de la devise tout en s’assurant un cours
garanti, ainsi que de couvrir un risque de change incertain.
Le prix d’achat de l’option s’appelle : La prime.
➢ L’option de vente protège l’acheteur de l’option contre une hausse de la devise ;
➢ L’option d’achat protège contre une baisse de la devise.
En pratique, une option de vente GBP/CHF signifie qu’on va vendre les GBP et acheter les
CHF (Option put GBP / Call CHF).
Représentations graphiques :
1. Profil de résultat d'un acheteur d'un call de prime p et de prix d'exercice K. Au-delà
sur Seuil de rentabilité (SR = K+P), l’option doit être exercée.

2. Profil de résultat d'un vendeur d'un call de prime p et de prix d'exercice K. Le vendeur
attend, toujours, la décision de l’acheteur.
 3. Profil de résultat d'un acheteur d'un put de prime p et de prix d'exercice K. Au-delà du
Seuil de rentabilité, l’option doit être abandonnée.

4. Profil de résultat d'un vendeur d'un put de prime p et de prix d'exercice K. Le vendeur
attend, toujours, la décision de l’acheteur.

Exercice :
Un importateur français doit régler dans 6 mois un achat libellé en dollars d'un montant de
1 000 000 USD.
1. Quel est le risque couru par l'importateur ?
2. Quelle position doit-il prendre sur les marchés d'options de change ?
3. L'importateur consulte son banquier, qui lui indique que :
o Le cours du dollar à ce jour est de 1,05 USD pour 1 EUR ;
o La prime d'une option d'achat à 6 mois est de 3,10 %.
Quel est le prix d'exercice de l'option d'achat de devises. Quel est le montant de la
prime que doit verser l'importateur ? Quand doit-elle être versée ?
4. Six mois plus tard, deux hypothèses peuvent être faites sur le cours du dollar :
o Le cours du dollar est de 1,10 USD pour 1 EUR ;
o Le cours du dollar est de 1 USD pour 1 EUR ;
5. Que doit faire l'importateur dans chacune des hypothèses ?
Représenter graphiquement la situation dans chacune des hypothèses.
6. Déterminer la situation du vendeur de l'option d'achat dans chacune des hypothèses.
Représenter graphiquement sa situation.
Solution :
1. Risque de change : l'importateur court le risque qu'à l'échéance le cours du dollar augmente.
Dans ce cas, il devra verser un montant supérieur en euros.
2. Option d'achat : sur le marché de gré à gré, il doit acheter une option d'achat de devises de
1 000 000 USD, à échéance de 6 mois.
3. Prix d'exercice et prime :
➢ Le prix d'exercice correspond au cours au comptant du dollar soit 1,05 USD pour 1 EUR
ou 0,952 EUR (1/1,05) pour 1 USD.
➢ La prime est égale à : (1 000 000 / 1,05) ´ 3,10 % = 29 523,81 €. Cette prime est versée
dès la conclusion du contrat.
4. Décisions de l'importateur :

• Le cours du dollar est de 1,10 USD pour 1€ :

Il est préférable d’obtenir 1,10 USD pour 1 € que 1,05 USD. L'importateur n'exerce pas l'option.
Il achète ses dollars sur le marché au comptant au cours de 1,10 USD, ce qui lui coûte :
(1 000 000 /1,10) = 909 091,91 € plus la prime de 29 523,81€ soit un coût total de 938 615,72
EUR.
Le dollar lui revient à (938615,72 / 1 000 000) = 0,939 EUR.

• Le cours du dollar est de 1 USD pour 1 EUR :

Il est préférable d’obtenir 1,05 USD pour 1 EUR que 1 EUR pour 1 USD. L'importateur exerce
l'option. Il achète ses dollars au prix d'exercice de 1,05 USD pour 1 €, ce qui lui coûte :
1 000 000/1,05 = 952 380,95 € plus la prime de 29 523,81 EUR, soit un coût total de 981 904,76
EUR.
Le dollar lui revient à (981 904,76 / 1 000 000) = 0,982 EUR.
5. Représentation graphique :

Gain ou
perte Zone de
gain

PE

0,952 0,982 Cours de

Zone de
l’USD en €
perte

29 523,8

Pas Option
d’exercice exercée

de l’option
6. Vendeur de l'option d'achat

• Le cours du dollar est de 1,10 USD pour 1 EUR :

Le vendeur encaisse la prime de 29 523,81 €. Comme l'acheteur n'exerce pas l'option, le
vendeur n'a aucune obligation. Il anticipait une baisse des cours au-dessous du prix d'exercice,
c'est ce qui s'est produit. Son bénéfice est constitué par la prime.

• Le cours du dollar est de 1 USD pour 1 EUR :

Le vendeur encaisse la prime de 29 523,81 €. Comme l'acheteur exerce l'option, il a l'obligation
de vendre le dollar à 1 € soit 1 000 000 USD = 1 000 000 €.
Son résultat dépend du prix auquel il avait acheté les dollars (vente couverte ou vente nue).

Gain ou perte

Zone de gain
PE

USD / EUR
Perte
29 523,81
Pas 0,952 0,982
d’exercice
de l’option Option
exercée
Zone de
Perte
 Partie 3 : la gestion du risque de taux d’intérêt
Le risque du taux d’intérêt est le risque de perte réel ou de perte d’opportunité subie par une
entreprise, une banque ou un gestionnaire sur des placements ou emprunts actuels ou futurs.
Cela se traduit par un sur cout financier d’un emprunt ou par des moins-values sur des titres.
Ainsi, pour se couvrir contre ce risque, les marchés ont développé des instruments de
couverture.

A. Le risque de taux :
I. Définition et principe :
Ce risque concerne les créances et les dettes actuelles, futures et conditionnelles.
Une entreprise ou une banque sont :
➢ En position longue de taux lorsque le risque d’imposition est celui de la hausse des taux
d’intérêts.
➢ En position courte lorsque le risque de la position est celui de la baisse des taux.
Ainsi, et face au risque, on peut garder la position de la non couverture ou se couvrir sur le
marché organisé (Futures et options) ou bien sur le marché de gré à gré (Forward-forward,
option de taux, cap, Floor, swap …)

II. Les manifestations du risque du taux :

Le prix d’un titre financier est égal à la valeur actuelle des CF qui procurent pendant sa durée
de vie. Le prix d’un titre remboursable infine dépend du montant du coupon (valeur
nominale*t.i.), le mode de remboursement du Cap (généralement infine, mais peut avoir lieu
par fractions sur plusieurs années)., du taux d’intérêt et de la durée de l’emprunt.
P = c/(1+r) +c/(1+r)² + …. + (c+R) / (1+r)^n ; Avec :
• P : cours
• C : coupon
• r : taux d’intérêt du marché
• R : montant du remboursement infine du titre
• N : durée de vie du titre
𝑛
Ft
La relation peut s’écrire ainsi : ∑ 𝑡
𝑡=0 (1+𝑟)

Où : Ft représente les flux procurés par le titre à revenu fixe.

III. Mesure du risque :

La mesure du risque se fait par la sensibilité et la duration.
1. La sensibilité :
Indique la variation de la valeur en pied du coupon (compte non tenu du coupon couru) du titre
lorsque le taux varie de 1%. La sensibilité dépend de plusieurs variables (durée, taux d’intérêt
du titre, taux d’intérêt du marché …)
C’est le rapport entre l’accroissement relatif du cours du titre et l’accroissement de 1% du taux
d’intérêt du marché.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑃
𝑃 1 𝑡𝐹1
Si on remplace les variations par leurs dérivées, on obtient : S=𝑝 ∗ ∑ (1+𝑟)𝑡+1
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑇

(Si S=2.5 cela signifie que lorsque le taux passe de 10% à 9%, le gain en capital est de 2.5%)
Exemple : On a les informations suivantes :
➢ Valeur du titre 100 ; Durée : 3ans ; Le taux d’intérêts : 6% ; Et le remboursement infine.
➢ Calculez la sensibilité à l’émission :
1 6 2∗6 3∗106
Réponse : 𝑆 = 100 ∗ ( (1+6%)2 + (1+6%)3 + (1+6%)4 ) = 2,673

Donc, lorsque le taux d’intérêt augmente de 1%, passant de 6% à 7%, la perte en capital est de
2,673%.
2. La duration :
C’est le temps moyen au bout duquel, l’investisseur recouvre sa mise de fonds initial. Elle est
calculée en faisant le rapport entre la somme pondérée des valeurs actuelles des flux de revenue
et de remboursement procurés par 1 titre, et la valeur actuelle de ce titre.
1 𝑡𝐹𝑡
𝐷 = 𝑝 ∗ ∑𝑁
𝑡=1 (1+𝑟)𝑡 ,

Ainsi, plus la duration est longue plus on supporte le risque du taux d’intérêt. La duration est
courte ➔ moins de risque.
Exemple : On a les informations :
➢ Valeur du titre : 100 ; taux d’intérêt : 6% ; Durée : 3ans.
1- Calculez la duration du titre :
Réponse : Il s’agit d’une application directe de la relation : D= 2,83 ans ; Soit 2ans et 10mois.
2- Si un mois plus tard, le taux du marché passe à 7%, calculez la duration :
Réponse : La durée est de 3ans, si 1 mois passe, on doit le prendre en compte, il reste que
35mois.
11 23 35
1 (12) ∗ 6 (12) ∗ 6 (12) ∗ 106
𝐷= ∗( 11 + 23 + 35 ) = 2,69
100 (1 + 7%)12 (1 + 7%)12 (1 + 7%)12
Donc, lorsque le taux d’intérêt du marché augmente, la duration diminue (change). Les titres
ayant des durations élevées sont plus volatiles que ceux qui ont des durations faibles.
Elle est aussi égale au produit de la sensibilité par le facteur : D = S*(1+r)
➢ Si la duration de l’actif est supérieure à la duration du passif, l’établissement est en
position longue, et le risque est celui de la hausse des taux.
➢ Si la duration de passif est supérieure à la duration de l’actif, l’établissement est en
position courte, et le risque est celui de la baisse des taux.
 Cependant, les hypothèses à la base de ces modèles ne permettent pas d’apprécier de façon
précise le risque de taux dans toute sa complexité et/ limite le caractère opérationnel.

B. Les instruments de couverture du risque du taux :

I. Le terme à terme (Forward/Forward) :

C’est une opération d’emprunt ou de placement différé dans le temps. 1 clt et une banque
s’engagent irrévocablement à réaliser une opération pour 1 montant, une durée, et 1 taux
déterminé à une date ultérieure prévue au contrat.
Date 0 : ======================➔6 mois =======================➔ 9 mois
Date du contrat, date du terme à terme date d’engagement
2 périodes caractérisent le terme à terme : la période d’attente qui débute avec la signature du
contrat et s’achève à la date du départ (6 mois) du prêt ou l’emprunt.
La période d’engagement à partir de la signature du contrat et se termine à la date d’échéance
du contrat.
(𝑇𝑏∗𝐽𝑏−𝑇𝑝∗𝐽𝑝)∗36000
On a le taux du terme à terme : 𝑇𝑓 = (36000+𝑇𝑝∗𝐽𝑝)∗𝑛𝑓
; Avec :

➢ Tf : taux du terme contre terme

➢ Tb : taux d’intérêt, Tp : taux du prêt ;
➢ Jb : nbre de jours de l’emprunt, Jp : nbre de jours du prêt,
➢ Nf : durée effective du terme contre terme.
Exemple : Une société souhaite d’emprunter d’ici 3mois, 30M EUR sur 6mois. Craignons une
hausse des taux, elle contacte sa banque pour une opération de terme contre terme. La banque
s’engage alors à lui prêter d’ici 3mois, la somme de 30M EUR pour 6mois à un taux fixé dès à
présent. Un terme contre terme est alors signé, le taux fixé par la banque va dépendre des
conditions actuelles du marché :
Supposons que les conditions du marché sont :
• Taux d’intérêts à 3mois : 8% - 81/8 % ;
• Taux d’intérêts à 9mois : 8,5% - 85/8 % ;
Solution :
Pour être en mesure de livrer la somme demandée à la société, la banque va faire les opérations
suivantes :
1. Emprunt de 30M EUR pour une durée de 9mois au taux de 85/8 % ;
2. Placement de la somme (30M EUR) pour 3mois au taux de 8%.
3. La banque récupère la somme au bout de 3mois majoré des intérêts du placement ;
4. La banque prête à la société la somme demandée au taux du terme contre terme (Tf).
Le taux du terme contre terme doit être qu’il égalise le coût d’emprunt (intérêts) à 9 mois minoré
des intérêts perçus (actualisé) sur le prêt :
 (𝑇𝑏 ∗ 𝐽𝑏 − 𝑇𝑝 ∗ 𝐽𝑝) ∗ 36000
𝑇𝑓 =
(36000 + 𝑇𝑝 ∗ 𝐽𝑝) ∗ 𝑛𝑓
(85/8 ∗ 270 − 8 ∗ 90) ∗ 36000
𝑇𝑓 = = 8,76%
(36000 + 8 ∗ 90) ∗ 180
Les opérations peuvent être schématisés comme suit :

Emprunt sur 9 mois par Prêt de la même somme

la banque au taux du sur 3 mois au taux du
Prêt de la banque à la
marché marché société au taux Tf.

N.B : La base de calcul du Tf est 360 jours, sauf pour le GBP qui est de 365 jours.
Bien que cette technique présente l’avantage de couvrir un risque du taux en garantissant un
financement ou un placement. Le terme contre terme est par nature considéré comme une
technique rigide qui ne permet pas de profiter des conditions favorables du taux.

II. Le FRA (Forward rate agreement):

C’est un contrat permettant à un client de s’assurer un taux d’intérêt pour un montant et une
période déterminée alors que l’opération projetée (emprunt ou placement) n’interviendra
qu’ultérieurement. Le FRA n’est pas un engagement de prêt ou d’emprunt pour la banque.
L’opération de garantie est dissociée de l’opération de prêt ou d’emprunt. La différence est
payée par l’une des deux parties entre le taux garantit et le taux de référence.
La contrepartie acheteuse d’un FRA est un futur emprunteur qui craint une hausse des taux. A
l’inverse, la contrepartie vendeuse craint une baisse des taux.
Le différentiel à payer est déterminé à partir de la relation suivante :

((𝑇𝑟) − (𝑇𝑔)) ∗ 𝑀𝑓𝑟𝑎 ∗ 𝑥

𝑆𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑖𝑓𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑙𝑙𝑒 = ; 𝐴𝑣𝑒𝑐 ∶
36000 + 𝑇𝑟 ∗ 𝑀𝑓𝑟𝑎
➢ Tr : taux Libor
➢ Tg : taux garanti
➢ M fra : durée
➢ X : montant notionnel.
Exemple : Une société sait que le 1er juin aura besoin de 20M USD d’ici 3mois, pour une durée
de 3mois. Cette société craint la hausse des taux, et souhaite dès à présent couvrir son opération
future. Elle achète donc, le 1er juin un FRA de 3 contre 6, auprès de sa banque, à un taux futur
garanti de 83/8 % contre le LIBOR 3 mois (Taux de référence).
Supposons que le 1er septembre, le LIBOR 3mois, soit de 95/8 %. Quelle est la somme que va
recevoir la société de la banque ?
Solution :
La société va recevoir de la banque, la différence d’intérêts entre le taux garanti et le taux
LIBOR 3mois. Ce montant reçu actualisé va permettre à la société d’annuler le supplément
d’intérêts qu’elle va payer.
 Donc, le différentiel à payer par la banque est de :

((𝑇𝑟) − (𝑇𝑔)) ∗ 𝑀𝑓𝑟𝑎 ∗ 𝑥

𝑆𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑖𝑓𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑙𝑙𝑒 =
36000 + 𝑇𝑟 ∗ 𝑀𝑓𝑟𝑎
5 3
((98 ) − (88 )) ∗ 90 ∗ 20 000 000
𝑆𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑖𝑓𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑙𝑙𝑒 = 5 = 61 031,43 𝑈𝑆𝐷
36000 + 98 ∗ 90
Conclusion : Dans ce cas, il y’a 2 opérations :
1. Le taux garanti par la banque ;
2. A l’échéance, opération d’emprunt du marché par la société (la différence étant payée par
la banque) ;

III. Option de taux :

Le même principe de l’option sur devise. Une option de taux donne à son acquéreur pendant
une certaine période le droit d’emprunter ou déplacer un montant déterminé à taux défini.
L’acquéreur pouvant décider d’exercer ou non l’option en question pour bénéficier de la bonne
évolution du marché. Il existe des options de différence de taux et des options sur fra.
➢ L’achat d’un call représente le droit d’acheter les devises, de les placer à un taux min
garanti.
➢ L’achat d’un put représente le droit de vendre les devises, de les emprunter à taux max
garanti.
Il est à noter que la représentation graphique des différentes situations possibles des acheteurs
et des vendeurs est la même que les options sur devises.
Le CAP :
C’est contrat de gré à gré par lequel le vendeur s’engage à verser à l’acheteur sous réserve du
paiement d’une prime par ce dernier, La différence entre un taux max et le taux du marché
observé durant une période prédéterminée.
Le cap permet à un emprunteur de se prémunir sur une longue période d’une hausse de taux
d’intérêt tout en réservant la possibilité de profiter d’une éventuelle baisse ➔ connaître le coût
max d’un emprunt (Garantie).
Exemple : Un trésorier envisage emprunter 1 000 000 EUR d’ici 2mois pour une durée de 30
jours. Il craint une hausse des taux d’intérêts. Pour se protéger tout en conservant l’opportunité
de tirer profit d’une éventuelle baisse des taux, il achète à une banque une option lui permettant
d’emprunter la somme à un taux de 4%. L’option est européenne et le taux de référence est
l’EURIBOR 1mois. La prime à payer est de 0,20%.
Deux mois plus tard, nous supposons que le trésorier est confronté à 2 situations :
➢ Cas 1 : Le taux de l’EURIBOR 1mois : 4,5% ;
➢ Cas 2 : Le taux de l’EURIBOR 1mois : 3,5% ;
Que va faire le trésorier dans chaque opération ?
Solution :
➢ Cas 1 : Le taux de l’EURIBOR 1mois : 4,5% :
Le trésorier est conduit à exercer l’option, ce qui lui permet d’emprunter 1 000 000EUR au taux
de 4% :
Le coût de l’emprunt étant égale à : 1 000 000 * 4% * 1/12 = 3 333,33 EUR.
A ce coût, il faut ajouter le montant de la prime et les intérêts sur emprunts :
=> 1 000 000 * 0,2% * 2/12 + 3 333,33 = 3 666,66 EUR ;
➢ Cas 2 : Le taux de l’EURIBOR 1mois : 3,5% :
Le trésorier abandonne l’option et emprunte directement sur le marché au taux de 3,5%.
A ce coût, il doit ajouter le montant de la prime : 1 000 000 * 0,2% * 2/12 = 333,33 EUR.
Le Floor :
C’est un contrat par lequel, le vendeur s’engage à verser à l’acheteur durant une période pré
déterminée et sous réserve de paiement d’une prime par ce denier la différence entre le taux
min fixé et le taux du marché observé.
Les caractéristiques du floor sont les mêmes que celles du CAP.
Exemple : Une société a placé 50 000 000EUR en obligations ayant 3ans à couvrir à taux
variable TMO. Anticipant une baisse de taux, il se couvre en achetant auprès d’une banque le
01/12/N un floor dont les caractéristiques sont :
• Durée : 3ans ;
• Période d’exercice : annuellement (option de chaque an) ;
• Capital : 50 000 000 EUR
• Taux de référence : TMO ;
• Taux garanti : 8% - Prime : 0,5% par an (payable le 01 de chaque an).
1. Calculer le rendement effectif, ainsi que la somme à encaisser après le Floor si marché
affiche :
• 01/12/N+1 : TMO = 7% (Taux effectif TE);
• 01/12/N+2 : TMO = 9%.
2. Représenter graphiquement la situation après le Floor.
Solution :
1.
• Cas 1 : 01/12/N+1 : TMO = 7% :
Le jour d’achat du Floor, la société verse à la banque la prime de la 1ére période de :
50 000 000 * 0,5% = 250 000 EUR.
A l’échéance (01/12/N+1) : L’entreprise exerce l’option et encaisse de la banque la différence
de : Capital * (TE – TMO) = 50 000 000 * (8% - 7%) = 500 000 EUR.
Donc, le taux de rendement effectif du placement est de : 7% + 1% - 0,5% = 7,50%
 • Cas 1 : 01/12/N+2 : TMO = 9% :
L’entreprise abandonne l’option et verse le montant de la prime (250 000EUR).
Donc, le taux de rendement effectif du placement est de : 9% - 0,5% = 8,5%.
2. Représentation du 1er cas :

Gain

SR TE
7,5% 8% TMO
Prime : - 0,5% -----------------------------------------

N.B : Le 2eme cas est la même chose.

Conclusion :
L’acheteur du Floor s’est permis de :
➢ S’assurer un taux minimum de placement qui est la différence entre le taux plancher et
la prime (8% - 0,5%) ;
➢ Bénéficier de la hausse des taux d’intérêt et avoir un rendement supérieur à celui garanti
par le Floor.
Le Collar ou zone tunnel :
Contrat de gré à gré par lequel l’acheteur se garantit une zone de taux d’intérêt. En effet, la
principale limite du cap et du floor réside dans le coût élevé des primes à payer, c’est pour
atténuer ou réduire ce coût des primes que fut créé le Collar. Il existe 2 types de combinaisons :
➢ L’acheteur du collar est vendeur d’un floor et acheteur du cap. Il chercher à se garantir un
taux max tout en réduisant la prime à payer. L’inconvénient est qu’il ne peut pas bénéficier
pleinement d’une baisse des taux d’intérêt ;
➢ Le vendeur d’un collar est vendeur du cap et acheteur du floor. Il chercher à se garantir un
taux min (achat du floor) tout en réduisant sa prime à payer (vendre le cap). Il ne peut pas
profiter d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt.
On note, ainsi, que le coût de financement du collar (zonne tunnel) est de :
Coût = Taux de référence +/- Différentiel de taux (taux de référence et garanti) +/- Différentiel
de primes (prime encaissée et payée)
Exemple :
Une société ayant une meilleure signature sur le marché des taux variables lance, le 1er /10/N
un emprunt de 100 000 000EUR indexés sur le TMO pour une durée de 5ans.
Ne souhaitant pas rester à taux variable, l’entreprise achète le même jour à une banque un Collar
dont les caractéristiques sont :
• Durée : 5 ans, période d’exercice annuelle ;
• Capital de référence : 100 000 000EUR ;
• Taux de référence : TMO
• Taux maximum : 11% (Taux d’exercice du Cap) ;
• Taux minimum : 8% (Taux d’exercice du Floor) ;
• Primée payée sur Cap : 0,75% ;
• Prime reçue sur Floor : 0,25% ;
Calculer le coût de financement si le TMO affiche :
• Cas 1 : L’année N1 : 6% ;
• Cas 2 : L’année N2 : 9% ;
• Cas 3 : L’année N3 : 12% ;
Solution :
Dans ce cas 3 situations sont possibles :
➢ Le taux de référence TMO est inférieur au taux minimum : en tant que vendeur du Floor, il
doit verser la différence du taux d’intérêt.
➢ Le taux de référence est compris entre le taux minimum et maximum : Aucune option ne
sera exercée (les 2 options sont abandonnées) ;
➢ Le taux de référence est supérieur au taux maximum : l’entreprise exerce son option Cap et
reçoit la différence de taux d’intérêt.
Le coût de financement peut être, donc, calculé comme suit :
• Cas 1 : L’année N1 : 6% :
Le Floor sera exercé. L’entreprise verse donc l’écart de taux entre le taux minimum et le taux
de référence. En revanche, il n’exerce pas le cap puisque le taux de référence reste inférieur au
taux maximum. Donc, le coût de financement (l’emprunt) :
=> 6% + 2% + 0,75% - 0,25% = 8,5%
• Cas 2 : L’année N2 : 9% :
Aucun versement n’aura lieu car le taux de référence est compris entre le taux Cap et le taux
Floor. Le coût de l’emprunt sera de :
=> 9% + 0,75% - 0,25% = 9,5%
• Cas 3 : L’année N3 : 12% :
L’entreprise exerce le Cap et va recevoir la différence du taux entre le taux de référence et le
taux maximal : 12% - 11% = 1%. Le coût de l’emprunt sera donc de :
=> 12% + 0,75% - 0,25% - 1% = 11,5%.
 Etudes de cas et corrigés :
I. Le marché des changes comptant :
Exercice 1 :
Au milieu de la journée, on observe sur le marché des changes au comptant les cours suivants:
• 100 JPY/USD = 0.7530
• CHF/USD = 0.7185
• CHF/JPY = 95.3120
Travail à faire :
1. En quelle situation se trouve le marché ?
2. Que doit faire un arbitragiste sur ce marché ?
3. Si cet arbitragiste détient 100 000 USD, calculer le gain résultant de l'opportunité
d'arbitrage.
Solution :
1. Les cotations observées sur le marché des charges au comptant sont les suivantes : •
Cotations observées à New York :
• 100 JPY/YSD = 0,7530 ;
• 1 CHF/USD = 0,7185 ;
Cotation observée à Tokyo : 1 CHF/JPY = 95,3120
Calculons, par exemple, le cours croisé CHF/JPY à partir du USD :
CHF / JPY = (CHF /USD) / (JPY / USD) = 0,7185 / (0,7530 / 100) = 95,4183 # 95,3120 ;
Le cours croisé calculé à partir des cotations observées sur la place financière américaine est
différent de celui proposé sur la place financière japonaise : le marché est donc en déséquilibre
et des opportunités d'arbitrage existent.
2. Pour tirer profit de ce déséquilibre du marché, un arbitragiste doit :
• Acheter le CHF au prix le plus faible, c’est-à-dire sur la place de Tokyo (au cours de
95,3120 JPY)
• Vendre ces CHF contre un achat de USD au prix le plus élevé, c’est-à-dire sur la place
de New York (puisque le CHF est sous-évalué sur la place de Tokyo).

3. Position initiale de l'arbitragiste : 100 000 USD

La stratégie à adopter consiste alors :
Vendre 100 000 USD contre un achat de JPY au cours de 100 / 0,7530 :
=> 100 000 * (100 / 0,7530) = 13280212,48 JPY ;
Vendre 13 280 212.48 JPY contre un achat de CHF au cours de 1 / 95,3120 :
=> 13 280 212.48 * 1 / 95,3120 = 139334,1078 CHF ;
Vendre 139 334.1078 CHF contre un achat de USD au cours de 0,7185 :
=> 139 334.1078 * 0,7185 = 100 111,5564 USD.
Le gain résultant de l'arbitrage est donc égal à : 100 111.5565 - 100000 = 111.56 USD.
Exercice 2 :
Pour la journée du 15-09-2010, on observe sur la place de Tunis, les cours suivants :
Devise Unité Cours acheteur Cours vendeur
USD 1 1,1020 1,1030
GBP 1 1,8195 1,8230
EUR 1 1,2745 1,2760

Travail à faire :
1. Calculer les cours croisés (acheteur-vendeur) suivants : EUR/USD ; GBP/EUR ; GBP/USD.
Solution :
Nous sommes sur la place financière tunisienne. Donc, les cours sont affichés par rapport au
Dinar tunisien (TND).
1. Détermination du cours croisé EUR / USD :
On a : EUR / TND
EUR / USD = ;
USD / TND
Calcul du cours acheteur : C'est le cours auquel la banque se propose d'acheter un EUR contre
la vente de USD. La banque intervient donc sur le marché des changes pour le compte de son
client. Elle procède à deux opérations sur le marché des changes :
• Une opération en EUR/TND : la banque vend les EUR reçus de son client contre un
achat de TND et ce, au cours acheteur de EUR du marché : CA (EUR / TND) = 1,2745 ;
• Une opération en USD / TND : la banque achète les USD nécessaires au client contre
la vente de TND au cours vendeur du USD du marché : CV (USD / TND) = 1,1030 ;
Et c’est inversement pour le cours vendeur. Donc :
CA (EUR / TND) 1,2745
CA (EUR / USD) = = = 1,1555 ;
CV (USD / TND) 1,1030
CV (EUR / TND) 1,2760
CV (EUR / USD) = = = 1,1579 ;
CA (USD / TND) 1,1020

Nous pouvons écrire donc, EUR / USD = 1,1555 – 79 ;

 2. Détermination du cours croisé GBP/EUR :
En reprenant le même raisonnement, il vient que :
CA (GBP / TND) 1,8195
CA (GBP / EUR) = = = 1,4259 ;
CV (EUR / TND) 1,2760
CV (EUR / TND) 1,8230
CV (EUR / USD) = = = 1,4304 ;
CA (USD / TND) 1,2745

Dès lors, la cotation GBP/EUR peut s'écrire : GBP/EUR = 1,4259 - 1,4304.

3. Détermination du cours croisé GBP/USD :
CA (GBP / TND) 1,8195
CA (GBP / USD) = = = 1,6496 ;
CV (USD / TND) 1,1030
CV (GBP / TND) 1,8230
CV (GBP / USD) = = = 1,6543 ;
CA (USD / TND) 1,1020

Dès lors, la cotation GBP/USD peut s'écrire : GBP/USD = 1,6496 -1,6543.

II. Le marché des changes à terme – couverture à terme :

Question de cours : Quelles sont les déterminants des évolutions du taux de change ?
Expliquez précisément les différentes théories.
Question de cours (Voir cours) : Les déterminants du taux de change sont :
• La balance commerciale ou solde courant ;
• Le différentiel de taux d’intérêt entre 2 pays ;
• La parité de pouvoir d’achat ;
Exercice 1 : Les options de devises :
Vous êtes responsable import dans une entreprise française. Vous devez importer des machines-
outils des Etats-Unis pour une valeur de 2 000 000 USD (2 millions de dollars) payable dans 3
mois.
• Le taux de change au comptant est 1 EUR = 4 EUR ;
• Le taux de change à terme dans 3 mois est : 1 EUR = 1 USD.
1. Que représente le taux de change à terme ?
2. Quelle est votre position de change ? Quel(s) risque(s) encourez-vous ?
3. Vous décidez de vous couvrir en passant un contrat à terme avec votre banque. Expliquez
le principe.
4. Quel sera alors le coût des importations pour votre entreprise ?
Vous décidez de vous couvrir avec une option de change
5. Quelle position devez-vous prendre sur le marché des options ?
La prime est de 10%.
6. Quel est le montant de la prime en euros ?
Pour chacune des situations suivantes, dans 3 mois, expliquez quels seront vos décisions et
donnez le coût d’achat de ses machines-outils :
a. Le taux de change au comptant est 1 EUR = 5 USD ;
b. Le taux de change au comptant est 1 EUR = 2 USD ;
c. Le taux de change au comptant est 1 EUR = 0,5 USD.

7. Quel est le cours du dollar pour lequel vous êtes indifférent à exercer ou ne pas exercer
votre option ?
8. Dans le cas où vous l’exercez, quel est le coût effectif de chaque dollar ?
9. Pour chacune des situations précédentes, quels sont les gains ou les pertes du vendeur
d’option ?
Solution :
1. Taux de change à terme est une valeur du taux de change défini dès aujourd’hui pour une
transaction ayant lieu ultérieurement ;
2. L’entreprise a plus de dollar à verser qu’à recevoir, elle est donc en position courte. Elle
risque une appréciation du USD ;
3. L’entreprise signe dès aujourd’hui un contrat qui stipule qu’elle s’engage à acheter, à la
banque, 2 000 000 USD dans 3 mois au cours à terme de 1 EUR = 1 USD.
4. Ses machines lui coûteront, avec certitude, donc 2 000 000 EUR.
5. Si elle décide de se couvrir par une option, elle acheter une option une option d’achat de
USD contre EUR, puisqu’elle a besoin de dollars.
6. La prime est versée au vendeur d’option dès aujourd’hui. Elle est donc valorisée au cours
au comptant.
La prime est de donc de 200 000 USD valorisée au cours au comptant donc 1 EUR = 4 USD.
La prime est donc de 50 000 EUR.
Si elle exerce cette option, elle achète les dollars au prix d’exercice (1 EUR = 1 USD). Ses
dollars lui coûteront 2 000 000 EUR + prime. Donc, cela lui coûtera 2 050 000 EUR.
6.1. Si dans 3 mois, le cours au comptant est : 1 EUR = 5 USD :
Le dollar s’est déprécié, elle n’a donc pas intérêt à exercer son option. Elle achète les dollars au
comptant. Cela lui coûte :
=> 2 000 000 / 5 + 50 000 = 450 000 EUR.
 6.2. Si dans 3 mois, le cours au comptant est 1 EUR = 2 USD :
Le dollar s’est apprécié mais pas suffisamment par rapport au prix d’exercice. Elle n’a pas
intérêt à exercer son option et donc à acheter les dollars au comptant. Le coût est donc :
=> 2 000 000 / 2 + 50 000 = 1 050 000 EUR.
6.3. Si dans 3 mois le cours au comptant est 1 EUR = 0,5 USD :
Le dollar s’est plus fortement apprécié que le prix d’exercice, elle a donc intérêt à exercer son
option. Le coût est donc de : 2 050 000 EUR.
7. L’entreprise est indifférente à exercer ou ne pas exercer son option lorsque le cours au
comptant est égal au prix d’exercice, c’est à 1 EUR = 1 USD.
8. Lorsque l’entreprise exerce son option, elle achète 2 000 000 USD pour un montant de 2
050 000 EUR. Le coût de chaque dollar est donc :
=> 2 050 000 / 2 000 000 = 2 000 000 / 2 000 000 + (50 000 / 2 000 000) = 1, 025
Donc, chaque dollar coûte 1,025 EUR.
9. Dans tous les cas, le vendeur d’option conserve la prime, soit 50 000 EUR :
➢ Lorsque l’entreprise n’exerce pas son option, le vendeur gagne la prime.
➢ Lorsque l’entreprise exerce l’option, le vendeur s’est engagé à lui vendre 2 000 000
USD au cours de 1 EUR = 1 USD. Il doit donc honorer son engagement. On fait
l’hypothèse que le vendeur ne possède pas les dollars, il doit donc les acheter au
comptant.
Dans le cas 6.3., le vendeur achète 2 000 000 USD au comptant au coût de 4 000 000 EUR.
• Il vend ces dollars à l’entreprise au prix d’exercice : gain 2 000 000 EUR ;
• Il conserve la prime : gain 50 000 EUR ;
• Au total, le vendeur d’option a perdu 1 950 000 EUR.
Exercice 2 : Les options de devises :
Un exportateur a signé un contrat de vente de 100 000 GBP avec un client anglais.
Le règlement est prévu à 90jours. A la signature du contrat de vente, le cours de change de la
livre est 1 EUR = 0,60 GBP.
Voulant se protéger contre une baisse de la livre anglaise, l’exportateur signe un contrat
d’option à l’européenne Call EUR/ Put GBP aux conditions suivantes (option d’achat) :
- Prix d’exercice : 0,60 (ATM – égal au CC).
- Prime : 0,0203 GBP/EUR.
Compte tenu des trois hypothèses suivantes :
- 1 EUR = 0,58 GBP ;
- 1 EUR = 0,60 GBP ;
- 1 EUR = 0,62 GBP ;
Indiquez les opérations à effectuer par l’exportateur en présentant les calculs nécessaires.
Solution :
On doit calculer le SR (seuil de rentabilité) avant de décider l’exercice ou l’abandon de l’option.
SR = P.E + Prime = 0,6 + 0,0203 = 0,6203 GBP.
• Cas 1 : 1 EUR = 0,58 GBP :
Dans ce cas, l’EUR s’est déprécié. Donc, il est préférable d’acheter du marché les EUR afin de
bénéficier des évolutions favorables. La décision étant, donc, l’abandon de l’option.
L’exportateur achète alors les EUR au cours de 1 EUR = 0,58 GBP :
=> (100 000 / 0,58) + [(100 000 * 0,0203) / 0,58] = 175 913,79 EUR (Il aura donc ce montant
à encaisser).
• Cas 1 : 1 EUR = 0,60 GBP :
Dans ce cas, l’exportateur est indifférent d’exercer ou non l’option, parce qu’il supportera le
même coût (le cours est resté stable).
• Cas 1 : 1 EUR = 0,62 GBP :
Pour ce cas, Si l’opérateur exerce l’option, il achètera les EUR au cours de 0,6 majoré du
montant de la prime, cependant, s’il abandonne l’option, il achètera les EUR au cours comptant
majoré du montant de la prime (0,62 + 0,0203 = 0,6403). Ce qui n’est bénéfique pour lui.
La décision étant, donc, l’exercice de l’option. Quant au vendeur de l’option, il doit livrer les
EUR au cours garanti par le contrat.
=> (100 000 / 0,6) + [(100 000 * 0,0203) / 0,6] = 170 050 EUR.
Exercice 3 : Les options de devises :
Soucieux de se couvrir contre une baisse de l’EUR/USD, un opérateur achète le 5 Mail un call
USD/EUR pour un montant nominal de 500 000 USD. La banque cote l’option 2% pour un prix
d’exercice de 1,04 USD par EUR. Le cours spot du sous-jacent est de 1,04 USD.
1- Quel montant doit régler l’opérateur ?
2- Quelle stratégie adoptera si l’EUR, à l’échéance, cote 1,02 USD.
Solution :
1- L’opérateur doit régler le montant de la prime, à la date de signature du contrat d’option, en
EUR : (500 000 * 2%) / 1,04 = 9 615,38 EUR.
2- L’opérateur doit exercer l’option, parce que l’USD s’est apprécié (acheter l’USD au cours
garanti par l’option).
Le coût de l’opération sera donc de : (500 000 / 1,04) + 9 615,38 = 490 384,61 EUR.
Si, il n’exerce pas l’option, le coût sera de : (500 000 / 1,02) + 9 615,38 = 499 811,46 EUR.
Exercice 4 : Les avances en devises :
Une entreprise a vendu pour 500 000 USD de marchandises à un client coréen, échéance de
paiement le 20/09/2016. Compte tenu des mauvaises résultats économiques américains et le
dollar étant à la baisse, l’exportateur cherche à se couvrir contre le risque de change en même
temps que financer son opération d’exportation.
Le 21/06/2016 les données du marché sont :
- Cours comptant : 1,15 – 1,17 USD
- Taux de l’EUR dollar : 415/16 % - 5%
- Commissions bancaires : 1 pour mille.
1- Calculer le montant en EUR que l’exportateur va toucher le 21/09 ainsi que le montant des
intérêts qu’il devra rembourser avec l’emprunt le 20/12. Ici les intérêts ne sont pas couverts.
2- Même question dans le cas des intérêts couverts.
Solution :
1. Les opérations sont les suivantes :
➢ L’exportateur le 21/09 va faire une opération d’emprunt d’un montant d’avance en
devises (500 000 EUR) en CC. Il va donc toucher : 500 000 / 1,17 = 427 350,42 EUR.
➢ La banque va prélever la commission bancaire : 427 350,42 x 0,1% = 427,35 EUR.
➢ L’entreprise touche donc : 427 350,42 – 427,35 = 426923,07 EUR.
➢ A l’échéance, l’entreprise rembourse l’emprunt par le montant de la créance majoré des
intérêts en USD : I = 500 000 x 5% x (3/12) = 6 250 USD.
➢ L’entreprise rembourse donc, en totalité, 506 250 USD (Il doit donc se procurer du
reste : risque de change).

2. Les opérations sont les suivantes :

➢ Le capital à emprunter = [500 000 / (1+ (5 x 3) / 1200)] = 493 827,16 USD.
➢ L’exportateur touche le montant en devises minoré des intérêts au CC :
(493 827,16 / 1,17) x (1 – 0,1%) = 421652,42 EUR.
➢ A l’échéance, l’exportateur rembourse le montant d’avance majoré des intérêts en
USD :
I = 493 827,16 x 5% x (3/12) = 6172,83 USD.
➢ Donc, le montant d’avance + Intérêts = 493 827,16 + 6172,84 = 500 000 USD.
Exercice 5 : Le marché des Futures :
Un exportateur américain doit recevoir en Septembre, de son client britannique 1 million de
GBP, sur la base d’une transaction réalisée en juin.
L’exportateur craint une baisse de la livre et va donc chercher à se couvrir en vendant des
contrats de Futures sur l’IMM de Chicago. Les contrats sur la livre sont d’un montant de 25 000
GBP, et ils sont cotés en USD par GBP.
Comment l’opérateur doit procéder dans ces 2 cas :
• Cas 1 : 1 GBP = 1,3 USD ;
• Cas 2 : 1 GBP = 1,7 USD.
Solution :
L’exportateur va donc vendre à échéance Septembre 40 contrats de Futures (1 000 000 / 25000)
au cours de 1 GBP = 1,4 USD (Cours garanti à la date de signature du contrat) sur l’IMM.
Si en Septembre :
• Cas 1 : 1 GBP = 1,3 USD : Le GBP s’est déprécié.
L’exportateur a vendu des contrats. Pour livrer ces 40 contrats, il faut qu’il les achète au cours
affiché (CC). Il réalise donc, un gain de :
=> 25 000 * 40 * (1,4 – 1,3) = 100 000 USD.
Cependant, l’opérateur ne peut pas convertir les 1 million GBP, qui lui paye son client, qu’au
cours comptant (soit 1,3 USD), ce qui revient à toucher :
=> 1 300 000 + 100 000 (Gain contrat futur) = 1 400 000 USD.
Donc, L’opérateur s’est garanti le cours de 1,4 USD par le contrat Futur qui a signé
=> (1 400 000 / 1 000 000) = 1,4 USD.
• Cas 2 : 1 GBP = 1,7 USD : Le GBP s’est apprécié :
Cette fois ci, afin déboucher sa position sur le marché des Futures, l’exportateur doit racheter
au prix fort les contrats qui a vendu. Ce qui fait apparaître une perte de :
=> 25 000 * 40 * (1,4 – 1,7) = - 300 000 USD.
Ainsi, il reçoit de son client à 1,7 USD les 1million GBP => 1 000 000 * 1,7 = 1 700 000 USD.
L’opérateur s’est garanti le même cours de 1,4 USD :
=> (1 700 000 – 300 000) / 1 000 000 = 1,4 USD.
Conclusion : Dans ces cas, nous avons vu que les contrats Futures assure un cours à l’acheteur
ou au vendeur des contrats. Le calcul du gain ou de perte se fait comme suit :
=> Taille de contrat (Montant) * Quantité de contrat * (Cours garanti – Cours Comptant).
Exercice 6 : Le report et le déport :
L’entreprise Juraplast a vendu pour 50 000 USD de jouets en plastiques (payables à 120 jours)
à un client Ukrainien, le 2 janvier N, l’exportateur souhaite se couvrir contre le risque de change
par une vente à terme.
➢ CC : 1 EUR = 1,0950 – 1,0960 USD ;
➢ Taux de l’EUR 3mois : 3% - 31/16 % ;
➢ Taux de l’USD 3mois : 515/16 % - 6% ;
➢ Commission bancaire : 0,25%.
Questions :
1. Y-a-t-il un report ou déport de l’EUR ? Y-a-t-il un gain ou perte de change ?
2. Calculez le report ou déport de l’EUR ;
3. Calculez le cours à terme de l’EUR ;
4. Combien va encaisser l’exportateur en EUR ?
Solution :
Dans ce cas, l’exportateur vend à terme les devises (Les USD qui va recevoir) afin de se couvrir.
La banque, à son tour, passe au marché monétaire afin de réaliser des opérations d’emprunt et
de prêt afin de se couvrir ainsi.
1. L’exportateur va acheter les EUR (taux prêteur : Opération assimilée à un prêt) et vend
les USD (taux emprunteur : Opération assimilée à un emprunt). Donc :
• Taux de placement EUR (3%) < Taux d’emprunt USD (6%)
• L’EUR est en report donc, et l’USD en déport => Y’a une perte de change (La monnaie
du contrat va se déprécier).
2. Le report de l’EUR (On achète les EUR : CCV) :
R. = C.C.V * (Taux emprunteur USD – taux prêteur EUR) * N/12.
R. = 1,0960 * (6% - 3%) * 3/12 = 0,00822 USD.
3. Le CT de l’EUR : CT = CC + R = 1,0960 + 0,00822 = 1,10422 USD ;
4. L’exportateur va encaisser :
(50 000 / 1,10422) – [(50 000 x 0,2%) / 1,10422)] = 45 190,27 EUR.
Exercice 7 : Le marché des Swaps : Swap de devises :
Une société A et une banque B cherchent un financement : La société A souhaite un emprunt
en EUR à taux fixe (TF) et la banque B un emprunt en USD à taux variable (TV).
Coût de l’emprunt Entreprise A Banque B Ecart
Emprunt à taux fixe en EUR 10 % 9% + 1%
Emprunt à taux variable en USD LIBOR 6m + 0,5% LIBOR 6mois + 0,5%
Ecart + 0,5%
Les 2 opérateurs ont contracté des emprunts sur 5ans en USD à taux variable (LIBOR 6m +
0,5%) pour l’entreprise A et en EUR à taux fixe de 9% pour la banque B.
Les 2 parties décident de conclure un Swap de devise au terme duquel :
➢ Les 2 parties s’engagent à échanger le capital initial au cours Spot lors de la mise en
place du Swap. Ce même cours sera retenu pour les échéances de remboursement ;
➢ A s’engage à payer un TF en EUR et B à recevoir un TV en USD ;
➢ B s’engage à payer un TV en USD et A à recevoir un TF en EUR ;
➢ Les taux retenus pour le swap sont : TF = 9% et TV = LIBOR - 0,25% (Négociations) ;
➢ La durée de vie du swap est celle des emprunts (5 ans) ;
➢ A paye les intérêts annuellement et B semestriellement.
Travail demandé :
1- Représenter graphiquement les différents flux financiers du swap et calculer les coûts
respectifs des emprunts de A et B après le Swap.
2- Le 01-10-N, on a :
➢ Cours Spot : 1 USD = 1,5 EUR ;
➢ La valeur de l’emprunt est de 10 000 000 USD ;
➢ Le LIBOR 6mois est de 9,75%.
Sur la base de ces éléments, présenter les différentes étapes du swap de devises entre A et B.
Solution :
1-

TF = 9% sur 15 000 000* EUR

Entreprise A Banque B
TV = LIBOR – 0,25% sur 10 000 000 USD

Emprunt en USD de 10 Millions USD Emprunt en EUR de 15 Millions EUR

à taux variable (LIBOR 6m + 0,5%) à taux fixe 9%

=> Le calcul du montant d’emprunt en EUR se calcule en fonction du cours spot (10 000 000
* 1,5 = 15 000 000).
Calcul des coûts des emprunts après Swap :
➢ Calcul du coût d’emprunt pour A : (LIBOR+0,5%+9%) – (LIBOR - 0,25%) = 9,75%.
Le gain que peut réaliser A par rapport au marché grâce au swap est de 10 % - 9,75% = +0,25%.
➢ Calcul du coût d’emprunt pour B : 9% + (LIBOR - 0,25%) – 9% = LIBOR – 0,25%.
Le gain que peut réaliser B grâce au swap est de LIBOR – (LIBOR – 0,25%) = +0,25%.
2- Les étapes du swap :
Etape 1 : Echange initial du capital :
A la date d’effet du swap, les 2 parties procèdent à l’échange des capitaux dans chaque devise
au cours Spot du 01-10. Ainsi :

10 000 000 USD

Entreprise A Banque B

15 000 000 EUR

Etape 2 : Echange d’intérêts à chaque échéance :

Intérêts payés annuellement sur 15 M EUR à 9%

Entreprise A Banque B

Intérêts payés semestriellement sur 10 M USD à TV LIBOR – 0,25%

 ➢ A doit verser à B une somme d’intérêts annuelle de :
15 000 000 * 9% = 1 350 000 EUR.
➢ B doit verser à A une somme d’intérêts semestrielle de :
10 000 000 * (9,75% - 0,25%) * 6/12 = 475 000 USD.
Etape 3 : Remboursement des capitaux à l’échéance :

15 000 000 EUR + 1 350 000 EUR

Entreprise A Banque B

10 000 000 USD + 475 000 USD

A la date d’échéance, les 2 parties doivent rembourser le capital et la dernière échéance des
intérêts. Il s’agit de l’opération inverse de l’échange des capitaux.
Remarque : L’opération de swap peut s’analyser pour l’entreprise A comme étant :
❖ Une vente au comptant de 10 M USD contre 15 M EUR à une parité de 1,5 EUR pour 1
USD ;
❖ Un swap de taux consistant à échanger un taux variable (LIBOR – 0,25%) contre un taux
fixe de 9% ;
❖ Un achat à terme de 10 M USD contre 15 M EUR à une parité à terme de 1,5 EUR pour 1
USD.
III. Le centre de Netting :
Une entreprise française possède trois filiales en Grande-Bretagne, en Suisse et aux Etats Unis.
Elles s’achètent et se vendent réciproquement des produits et des services. Les échanges entre
filiales bénéficiant d’un crédit qui arrive à échéance au début du deuxième trimestre de l’année
en cours sont comme suit :
Filiale Anglaise :
• Achat à la filiale suisse pour 100 000 GBP.
Achat à la filiale américaine pour 90 000 USD.
• Vente à la filiale suisse pour 125 000 GBP.
• Vente à la filiale américaine 75 000 USD.
Filiale Suisse :
• Achat à la filiale anglaise pour 125 000 GBP.
• Achat à la filiale américaine pour 50 000 CHF.
• Vente à la filiale anglaise pour 100 000 GBP.
• Vente à la filiale américaine 115 000 CHF.
Filiale Américaine :
• Achat à la filiale anglaise pour 75 000 USD.
• Achat à la filiale suisse pour 115 000 CHF.
• Vente à la filiale anglaise pour 90 000 USD.
• Vente à la filiale suisse 50 000 CHF.
Il est supposé que :
- Le coût de couverture est égal à 1,5% de la valeur de la créance ou de la dette.
- Les cours de change sont :
• 1 USD = 0,9857 EUR ;
• 1 CHF = 0,6238 EUR ;
• 1 GBP = 1,6231 EUR.
1- Déterminer en EUR le coût de couverture en l’absence de toute compensation.
2- Déterminer le coût de couverture si les filiales procèdent à une compensation bilatérale.
3- Déterminer le coût de couverture si la société mère met en place un système de Netting à
caractère multilatéral et procède à une compensation centralisée.
4- Quelle conclusions peut-on tirer ?
Solution :
 Filiale Anglaise

F i l i a l e A n g l a i s e

100 000 GBP 75 000 USD

125 000 GBP 90 000 USD
115 000 CHF
Filiale Suisse Filiale Américaine

50 000 CHF
1- Le graphe ci-dessus reproduit le schéma des achats et des ventes effectués par les 3 filiales :

Chaque filiale possède des dettes et des créances libellés en devises étrangères ou en monnaie
locale. Cependant, on ne parle pas de risque de change en ce qui concerne les opérations
libellées en monnaie de compte (locale – pas de risque de change).
Donc, chaque filiale va procéder à une couverture des flux libellés en devises étrangères :
=> (Montant des opérations en devises étrangères * coût de couverture * cours de conversion).
Alors :
- Filiale anglaise : (90 000 USD + 75 000 USD) * 1,5% * 0,9857 = 2439,6 EUR ;
- Filiale suisse : (125 000 + 100 000) * 1,5% * 1,6231 = 5477,96 EUR ;
- Filiale américaine : (115 000 + 50 000) * 1,5% * 0,6238 = 1543,91 EUR.
Le coût total de couverture sera donc de : 9 461,48 EUR.
2- Chaque filiale va procéder à une compensation bilatérale. Son risque résiduel ressort à :
- Filiale anglaise : 15 000 USD * 1,5% * 0,9857 = 221,78 EUR ;
- Filiale suisse : 25 000 * 1,5% * 1,6231 = 608,66 EUR ;
- Filiale américaine : 65 000 * 1,5% * 0,6238 = 608,21 EUR.
Le coût total de couverture sera donc de : 1 438,65 EUR.
3- Si la société mère met en place un système de Netting, cela implique que les 3 filiales
transmettent à la société l’ensemble de leurs créances et dettes (après une compensation
bilatérale) :

F. Anglaise

- 15 000 USD + 25 000 GBP

F. Suisse + 65 000 CHF + 15 000 USD F. Américaine

C e n t r e N e t t i n g

- 25 000 GBP - 65 000 CHF

Nous allons ensuite, établir le tableau de compensation du centre de Netting :
GBP CHF USD
Filiale Anglaise - 15 000
+ 25 000
Filiale Suisse + 65 000
- 25 000
Filiale Américaine - 65 000 + 15 000
Total 0 0 0

Dans le cas d’une compensation multilatérale, la position de change nette des 3 filiales est égale
à 0. Le coût de couverture est ainsi réduit à 0 (Chaque filiale transmet les flux au centre de
Netting, ce qui annule la position de change).
4- Les conclusions à tirer sont :
- En l’absence de compensation, le coût de couverture est égal à 9 461,48 EUR ;
- En présence d’une compensation bilatérale, le coût de couverture est égal à 1 438,65
EUR (7 fois plus faible) ;
- En présence d’une compensation multilatérale, le coût de couverture est égal à 0.
En définitive, lorsque les filiales d’une société multinationale procèdent à des achats et des
ventes réciproques, il est souhaitable de mettre en place un système de Netting afin d’atténuer
dans des proportions considérables le coût de couverture contre le risque de change.
Examens et corrigés :
I. Solution de l’examen 2014 :
Exercice 1 :
1. Nous avons vu que le cours à terme est fonction de 2 variables qui sont le Cours spot et les
taux de déport ou de report sur le marché monétaire. Dans notre cas, l’exportateur vend les
CHF à terme, ce qui revient à une opération d’emprunt (taux emprunteur - CHF) pour la
banque qui passe au marché monétaire suisse. Ainsi, la banque convertit ce montant
d’emprunt afin de le placer sur le marché monétaire européen (Taux prêteur).

2. L’exportateur vend les CHF, ce qui revient à appliquer le cours acheteur :

Taux emprunteur CHF (57/8 %) < Taux prêteur EUR (813/16 %)
Le CHF est en report, et l’EUR est en déport. Il s’agit d’un gain de change pour l’exportateur.
=> Report CHF = 0,6238 * (813/16 - 57/8) * 6/12 = 0,00916 soit 0,916% ;
3. Le cours à terme est : 0,6238 + 0,00916 = 0,63296 EUR ;
La valeur obtenue sera donc de : 115 000 * 0,63296 = 72 790,4 EUR.
Exercice 2 :
1. Voir cours (Partie 3).
2. Dans ce cas, la banque va emprunter 5 millions d’euros du marché sur 6 mois au taux de
93/8 %. Après cela, elle place la même somme sur 3 mois au taux de 86/8 % afin d’emprunter
l’entreprise dans 3 mois.
(𝑇𝑏 ∗ 𝐽𝑏 − 𝑇𝑝 ∗ 𝐽𝑝) ∗ 36000
𝑇𝑓 =
(36000 + 𝑇𝑝 ∗ 𝐽𝑝) ∗ 𝑛𝑓
3 6
(98 ∗180−88 ∗90)∗36000
𝑇𝑓 = 6 = 9,77 %
(36000+88 ∗90)∗180

Exercice 3 :
II. Solution de l’examen 2015 :
Exercice 1 :
Voir cours – Application 2 (Partie I – Section 2).
Exercice 2 :
1.
En ce qui concerne l’importateur, il achète à terme les 500 000 USD dans 3 mois. Pour le
banquier, il s’agit de réaliser une opération d’emprunt de l’EUR (Taux emprunteur de
l’eurodevises). Ainsi, la banque convertit ce montant d’emprunt en USD, et le place sur le
marché monétaire d’eurodollar (taux prêteur de l’eurodollar). Ensuite, le banquier calcule les
points de report ou de déport de l’USD afin de déterminer le cours à terme.
2.
• On a : Taux emprunteur EUR (6,875%) > Taux prêteur USD (4,375%)
• Donc, l’EUR est en déport, l’USD est en report. Il y’a perte de change.
• Ainsi, nous allons utiliser le Cours vendeur parce qu’on achète les USD.
• Alors : Report (USD) = 0,9091 * (6,875% - 4,375%) * 3/12 = 0,0057 EUR ;
• Ce qui fait que le Cours à terme = 0,9091 + 0,0057 = 0,9148 EUR.
Exercice 3 :
Voir cours – Application (Partie II – Section 3 – Le marché des options).