Finance d’Entreprise Approfondie 1

Abdelkader Gliz

Ecole Supérieure de Commerce, Alger 2013/2014

Master 2 : Comptabilité-Finance
Finance d’entreprise approfondie
Série d’exercices n° 2
Exo 1

Considérer le cadre conceptuel développé par Modigliani & Miller (1958 et 1963).

1) Ecrire la relation entre la valeur totale de l’entreprise et le montant de la dette

lorsque le taux de l’impôt sur le bénéfice est strictement positif.

2) Quelle est, selon cette relation, la politique optimale d’endettement de

l’entreprise ?

3) Citer deux arguments tempérant cette conclusion extrême.

 D 
4) Montrer la relation suivante : ke , L = ke , u 1 − τ .
 E+D
Exo 2

Le passif de l’entreprise XYZ se présente comme suit :

Rubriques Montant
Actions ordinaires 100.000
Obligations 80.000
Dettes bancaires à moyen terme 120.000
Total 300.000

1.) Les actions ordinaires au nombre de 1.000 ont présentement une valeur boursière
unitaire de 250. Sachant que le dividende par action attendue dans une année et
supposé constant et perpétuel est estimé à 40, quel est le taux de rendement (coût des
fonds propres) espéré par les actionnaires ?

2.) Les obligations, au nombre de 1.000, ont une durée de vie résiduelle de 10 ans et
portent sur un taux d’intérêt nominal de 8% par an. Sachant que le taux d’intérêt de
marché actuel est de 10%, quelle est la valeur de marché de ces obligations ?

3.) Le taux d’intérêt de la dette bancaire est de 9% et le taux de l’impôt sur le bénéfice de
30%.

4.) Déterminer le coût du capital de l’entreprise XYZ.

5.) Quelle est l'importance du coût du capital dans les décisions financières de
l'entreprise?

6.) Pensez-vous que le coût du capital soit indépendant de la structure du capital (ratio
fonds propres / dettes) ?
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Exo 3

L’entreprise ABC est actuellement financée à hauteur de 100% par des fonds propres. Elle
anticipe un Bénéfice Avant Intérêt et Impôt –BAII– anticipé annuel constant et perpétuel de 2
millions DA. Le coût des fonds propres est de 10% et le taux de l’impôt sur le bénéfice de
40%.

1.) Quelle est la valeur de marché de l’entreprise ?

2.) L’entreprise ABC a par ailleurs l’opportunité d’obtenir une dette d’un montant D.
Celle-ci servira à réduire d’autant le montant des fonds propres dans le but de
maximiser la valeur de l’entreprise. Dans le cadre du modèle de Modigliani &
Miller, quel est le montant optimal de la dette D (envisager le cas où le taux de
l'impôt sur le bénéfice est nul et le cas où il est strictement positif).

3.) L’augmentation de la dette a, entre autres conséquences, pour effet d’augmenter la

probabilité de la faillite. Le tableau ci-dessous fait ressortir l’estimation de
l’entreprise relative à la relation entre le montant de la dette et la probabilité de la
faillite. Sachant que le coût de la faillite est de 8 millions DA, quelle est la
structure du capital optimale de l’entreprise ?

D (millions DA) 0 2,5 5 7,5 10 12,5 15

Probabilité de faillite (%) 0 2,5 5 10 25 50 75

4.) Déterminer le prix d'équilibre de l'action ABC sachant que le nombre d'actions
initial est de 10.000.

Exo 4

L’entreprise ABC anticipe la réalisation d’un bénéfice avant intérêt et impôt espéré de 200,
supposé constant et perpétuel. Elle a actuellement une dette de 500 rémunérée à 10% l’an. Le
taux de l’impôt sur le bénéfice est de 40% et le rendement attendu par les actionnaires est de
15%.

1.) Déterminer la valeur des fonds propres, la valeur de l’entreprise et le coût du

capital de l’entreprise.

2.) Le directeur financier envisage d’augmenter la dette de 100 et de racheter avec ce

montant des actions pour la même valeur. L’augmentation du ratio d’endettement
qui en résulte impliquera les coûts suivants de financement.
• Coût de la dette : 10%
• Coût des fonds propres : 18%
En utilisant le critère de la valeur totale de l’entreprise, conseillez-vous l’entreprise
d’adopter la nouvelle structure du capital ?

Exo 5

Les deux entreprises L et u sont identiques en tous points sauf que l'entreprise L a une dette D
sous forme d'obligations perpétuelles d'une valeur de 10.000 unités monétaires et dont le coût
est de 5% par an. Considérons que :
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− Les hypothèses de la théorie de Modigliani & Miller sont satisfaites

− Le taux de l'impôt sur les bénéfices est nul
− Le montant des bénéfices avant intérêts espérés est de 2.000.
− Le coût des fonds propres ke ,u de l'entreprise u est de 10%.

1.) Sur la base de la thèse de Modigliani & Miller, quelle est la valeur de marché totale
des entreprises u et L ?

2.) Quel est le coût des fonds propres k e, L de l'entreprise L ?

3.) Quel est le coût du capital des entreprises u et L ?

4.) Supposons qu'à un moment donné, la valeur de marché totale de l'entreprise u soit
égale à 20.000 et celle de l'entreprise L à 22.000. Cette situation représente t-elle un
équilibre du marché financier ? pourquoi ?

Exo 6

Les entreprises L et u sont identiques en tout point sauf concernant leur mode de financement.
L’entreprise u est financée entièrement par des fonds propres et l’entreprise L est financée par
une combinaison de fonds propres et de dette. La dette de l’entreprise L, sous forme
d’obligation perpétuelle, s’élève à 100 um au taux de 10%.
Les deux entreprises anticipent un E (BAII ) de 50 um, supposé constant et perpétuel. Le taux
de l’impôt sur les bénéfices est de 30% et le taux de rendement attendu par les investisseurs
détenant les fonds propres de u est de 20%

1.) En supposant que les hypothèses de la théorie de Modigliani & Miller sont
satisfaites, quelle est la valeur de marché totale et le coût du capital des entreprises
L et u à l’équilibre du marché ?

2.) Supposons qu’à un moment donné, la valeur de marché totale de l’entreprise u soit
de 180 um et celle de l’entreprise L de 200 um. Cette situation constitue-t-elle un
équilibre du marché financier ? Si la réponse est négative, montrer comment
l’équilibre peut se rétablir.

Exo 7

L’entreprise XYZ est financée actuellement à 100% par des fonds propres. Elle anticipe un
E (BAII ) de 10.000 um, supposé constant et perpétuel. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est
de 30% et le coût des fonds propres de 14%. L’entreprise XYZ souhaite modifier sa structure
du capital et ce, par l’obtention d’une dette qui servira à réduire les fonds propres par le rachat
d’un certain nombre d’actions.

Après une étude approfondie, il s’est avéré que l’augmentation de l’endettement implique
l’apparition de deux types de couts : les coûts de la faillite et les coûts d’agence. Les coûts de
faillite, d’un montant de 6.000 um, sont la conséquence d’une probabilité de faillite croissante
par rapport à la dette comme le montre le tableau ci-dessous. Les coûts d’agence de la dette,
indiqués dans le même tableau, sont la conséquence de la volonté des créanciers de protéger
leurs intérêts du risque d’opportunisme des actionnaires.
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D 0 4.000 8.000 12.000 16.000 20.000 24.000

Probabilité de faillite 0% 2% 5% 10% 16% 28% 45%
Coûts d’agence (% de D) 0% 0% 1% 2% 3% 4% 5%

1.) Quelle est la structure optimale du capital de l’entreprise XYZ ?

2.) Si le nombre d’actions avant tout endettement est de 1.000, quel est le prix de
l’action à la structure optimale du capital de l’entreprise ?

Exo 8

L’entreprise ABC, financée en totalité par des fonds propres, s’attend à un E (BAII ) supposé
constant et perpétuel de 2.000. Le taux de l’impôt sur le bénéfice est de 25% et le rendement
attendu par les actionnaires de 15%.

1) Dans le cadre de l’approche de M&M, quelle est la valeur totale de l’entreprise

ABC ?

2) Le conseiller financier suggère de réduire la part des fonds propres dans le

financement de l’entreprise, ceci afin d’augmenter la valeur de l’entreprise. La
direction d’ABC envisage de s’endetter et d’utiliser le montant obtenu pour réduire
les fonds propres. Mais, l’endettement laisse apparaître un risque de faillite dont le
coût est de 2.700 et la probabilité de la forme suivante :

Pr ob(Faillite ) = −1 + Exp(D 15.000)

Avec 0 ≤ D ≤ 10.397 où D représente la dette de l’entreprise.

Déterminer la structure optimale du capital de l’entreprise ABC.

3) Sachant que le nombre d’actions est de 1.000, quelle est la valeur de l’action à la
structure optimum du capital de l’entreprise ?

Exo 9

Considérer le modèle de Miller (1977).

1) Expliciter les hypothèses du modèle.

2) Quelle est, dans le cadre de ce modèle, l’équation reliant la valeur totale de

l’entreprise et la structure du capital.

3) En supposant que le taux de l’impôt sur les bénéfices de l’entreprise est τ C = 25% ,
le taux de l’impôt individuel sur le revenu des actions τ iE = 30% et le taux de
l’impôt individuel sur le revenu des obligations τ iD = 40% , existe t-il une structure
optimale du capital ?

4) Répondre à la même question en supposant que τ C = 25% , τ iE = 30% et

τ iD = 47,5% .
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Corrigés

Exo 2

Pour estimer le coût du capital, il faut déterminer la valeur de marché et le coût de chaque type de
financement.

− Les actions.
La valeur de marché des actions est 250 × 1000 = 250000
La valeur de marché de l'action est de 250. Comme le dividende annuel attendu est de 40,
supposé constant et perpétuel, on a l'équation suivante donnant V0a la valeur de l'action
d d 40
V0a = 1 , ce qui donne k e = 1a = = 16% .
ke V0 250

− Les obligations.
Le taux de rendement des obligations est le taux d'intérêt actuel après impôt, soit
k d (1 − τ ) = 10% × (1 − 25% ) = 7,50%
La valeur de marché V0b d'une obligation est égale à la valeur actuelle des flux futurs (intérêts
et remboursement du capital) qu'elle est appelée à générer, ce qui donne :

1 − (1 + 10 )
−10
+ 80 × (1 + 10% )
−10
V0b = 6,4 × = 70,17
10%

La valeur de marché totale des obligations est de 70,17 × 1000 = 70170 .

− Le crédit bancaire.
Le coût de la dette bancaire est son taux d'intérêt et il n'existe pas de différence entre valeur de
marché et valeur nominale.

− La récapitulation de ces données donne le tableau suivant :

Type de financement Valeur de marché Proportion Coût

Actions ordinaires 250 000 56.80% 16.00%
Obligations 70 170 15.94% 7.50%
Dettes bancaires 120 000 27.26% 6.75%
Coût du capital 440 170 100.00% 12.12%

Le coût du capital de la firme est donc de 12,12%.

Exo 3

a) La valeur totale de l’entreprise ABC est :

E (BAII )(1 − τ ) 2.000.000(1 − 40% )

Vu = Eu = = = 12.000.000
k eu 10%
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b) Selon la thèse de Modigliani & Miller, la valeur totale de l’entreprise est donnée par :

VL = Vu + τD

Si τ = 0 , alors VL = Vu . Ceci constitue la thèse de neutralité de Modigliani & Miller.

Dans ce cas, il n’existe aucune structure optimale du capital.

Si τ > 0 , alors la structure optimale de l’entreprise est constituée de 100% de dette.

c) En présence de coûts de faillite, la structure optimale du capital est le résultat de la

maximisation de la valeur totale de l’entreprise qui est donnée par l’expression
suivante :

VL = Vu + τD − VAECF

Le tableau suivant permet de déterminer cette structure optimale du capital.

U=1.000
Probabilité de
D Vu τD VAECF VL
faillite (%)
0 0 12000 0 0 12000
2500 2,5 12000 1000 200 12800
5000 5 12000 2000 400 13600
7500 10 12000 3000 800 14200
10000 25 12000 4000 2000 14000
12500 50 12000 5000 4000 13000
15000 75 12000 6000 6000 12000

La valeur totale optimale de l’entreprise est 14.200.000 et la dette optimale de 7.500.000. La

valeur des fonds propres est de E L = VL − D = 14.200.000 − 7.500.000 = 6.700.000 .

La structure optimale du capital est :

*
 E D   6.700 7.500 
 ,  = ,  = (47,18%, 52,81% )
 E + D E + D   14.200 14.200 

VL

12.000

0 7.500 D
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d) Pour réaliser la substitution de fonds propres par de la dette, il faut que des
actionnaires acceptent de sortir de l'entreprise en vendant leurs actions. Pour cela, le
seul prix de l'action qui laisserait indifférent les actionnaires entre rester dans
V * 14.200.000
l'entreprise ou sortir de l'entreprise est p * = L = = 1.420 . A ce prix, le
n 10.000
7.500.000
nombre d'actions rachetées par l'entreprise est de = 5.281,7 .
1.420
Si l'entreprise propose un prix de rachat des actions inférieur à 1.420, un actionnaire
rationnel n'acceptera pas de sortir de l'entreprise car en restant, il pourra bénéficier du
gain en valeur que procure la dette. Ce type de comportement est un exemple de
comportement de free riding. Si aucun actionnaire n'accepte de vendre ses actions,
alors d'opération de substitution de fonds propres par de la dette ne pourra pas se
réaliser et la valeur optimale de l'entreprise devient non atteignable.

Exo 4

a) La valeur de marché des fonds propres est :

EL =
(E (BAII ) − k d D )(1 − τ ) = (200 − 500 ×10% ) × (1 − 40% ) = 600
k eL 15%

La valeur totale de l’entreprise est :

VL = E L + D = 600 + 500 = 1100

Le coût du capital de cette entreprise est :

E D 600 500
k = ke + k d (1 − τ ) = 15% + 10% × 60% = 10,91%
E+D E+D 1100 1100

b) Avec la dette supplémentaire de 100, la valeur des fonds propres devient :

EL =
(E (BAII ) − k d D )(1 − τ ) = (200 − 600 ×10% ) × (1 − 40%) = 467
k eL 18%

La valeur totale de l’entreprise devient :

VL = E L + D = 467 + 600 = 1067

Selon le critère de la valeur totale, l’accroissement de la dette n’est pas conseillé à

l’entreprise.
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Exo 5

E (BAII ) 2000
a) Vu = = = 20000
k e ,u 10%

Dans le cadre du modèle de M&M, étant donné que τ = 0 , les entreprises L et u devraient, à
l'équilibre du marché financier, avoir la même valeur totale, ce qui donne V L = Vu = 20000 .

b) La valeur des fonds propres de l'entreprise endettée est E L = VL − D =

20000 − 10000 = 10000 .

D
c) Le coût des fonds propres de l'entreprise endettée est donné par k e , L = k e ,u + (k e ,u − k d )
EL
10000
= 10% + (10% − 5% ) = 15% .
10000

d) L'entreprise u étant sans dette, son coût du capital est égal à son coût des fonds propres, ce
qui donne k u = k e ,u = 10% . Dans le modèle de M&M, le coût du capital de l'entreprise est
indépendant de la structure du capital, ce qui donne k L = ku = 10% .

e) Sur la base des hypothèses de M&M, à l'équilibre du marché financier, la valeur de

l'entreprise endettée est égale à la valeur de l'entreprise sans dette, soit VL = Vu = 20000 . Si à
un moment donné, on a VL = 22000 et Vu = 20000 , alors les investisseurs ayant des actions
de la firme L peuvent obtenir un gain positif sans risque, ce qui a pour conséquence de rétablir
l'égalité VL = Vu = 20000 . Pour montrer cela, considérons un investisseur possédant par
exemple 1% des actions de la firme L et qui se livre à l'opération d'arbitrage suivante :

Vendre les 1% d'actions de la firme L : +120

Emprunter aux mêmes conditions que la firme L la somme de 100 = 1%x10000

Acheter 1% des actions de la firme u : –200.

Cette opération d'arbitrage laisse à l'investisseur une encaisse supplémentaire de 20. De plus,
avant et après cette opération d'arbitrage, le revenu annuel de l'investisseur est toujours le
même, soit 20. Cette opération d'arbitrage est donc bénéfique et sera donc suivie par tous les
investisseurs de la firme L et ne s'arrêtera que si VL = Vu .

Exo 7

a) La structure optimale du capital est celle qui maximise la valeur totale de l'entreprise. En
présence de coûts de faillite et de coût d'agence, cette dernière est donnée par l'équation
suivante : VL = Vu + τD − VAECF − CAECA . Nous devons au préalable déterminer la valeur
Vu de l'entreprise sans dette.

E (BAII )(1 − τ ) 10000 × (1 − 30% )

Vu = = = 50000
ke , u 14%
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En présence de coûts de faillite et de coûts d’agence, la structure optimale du capital est le

résultat de la maximisation de la valeur totale de l’entreprise qui est donnée par l’expression
suivante :

VL = Vu + τD − VAECF − VACA

Le tableau suivant permet de déterminer cette structure optimale du capital.

Coût
Probabilité
D d'agence Vu τD VAECF VAECA VL
de faillite
(% de D)
0 0% 0% 50000 0 0 0 50000
4000 2% 0% 50000 1200 120 0 51080
8000 5% 1% 50000 2400 300 80 52020
12000 10% 2% 50000 3600 600 240 52760
16000 16% 3% 50000 4800 960 480 53360
20000 28% 4% 50000 6000 1680 800 53520
24000 45% 5% 50000 7200 2700 1200 53300

La dette optimale est D* = 20000 car à ce niveau de dette, la valeur totale de l'entreprise est
maximale, soit : VL* = 53520 . La structure optimale de l'entreprise est :

 E D   VL* − D D   33520 20000 

 ,  =  *
, *  =  ,  = (62.63%, 37.37% )
 E + D E + D   VL VL   53520 53520 

b) La relation entre la valeur totale de l'entreprise et la dette lorsque τ > 0 et en présence de

coûts de faillite et de coûts d'agence est la suivante :

Vu C

D
A : Valeur de l’entreprise tenant compte de l’effet de l’impôt.
B : Valeur de l’entreprise tenant compte de l’effet de l’impôt
et des coûts de la faillite.
C : Valeur de l’entreprise tenant compte de l’effet de l’impôt,
des coûts de la faillite et des coûts d’agence.
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c) Pour réaliser la substitution de fonds propres par de la dette, il faut que des actionnaires
acceptent de sortir de l'entreprise en vendant des actions. Pour cela, le seul prix de l'action qui
laisserait indifférent les actionnaires entre rester dans l'entreprise ou sortir de l'entreprise est
* VL* 53520
p = = = 53,52 . A ce prix, le nombre d'actions rachetées par l'entreprise est de
n 1000
20000
= 373 .
53,52

Si l'entreprise propose un prix de rachat des actions inférieur à 53,52, aucun actionnaire
rationnel n'acceptera pas de sortir de l'entreprise car en restant il pourra bénéficier du gain en
valeur que procure la dette. Ce type de comportement est un exemple de comportement de
free riding. Si aucun actionnaire n'accepte de vendre ses actions, alors d'opération de
substitution de fonds propres par de la dette ne pourra pas se réaliser et la valeur optimale de
l'entreprise devient non atteignable.

Exo 8.

1) La valeur totale de l'entreprise est :

E (BAII )(1 − τ ) 2.000 × 75%

VA = E A = = = 10.000
k eu 15%

2) La structure optimale du capital en présence de coûts de la faillite.

Elle est obtenue lorsque la valeur totale de l'entreprise V L = Vu + τD − VAECF est à son
maximum. Elle est donc la solution du programme suivant :

  D 
Max V L = 10.000 + 0,25 D − 2.700 − 1 + exp  
D
 15.000  

La structure optimale du capital est obtenue lorsque :

dV L 2.700  D 
= 0,25 − exp  =0
dD 15.000 15.000 

 0,25 × 15.000 
Ceci donne : D * = 15.000 Ln   = 4.927,56
 2.700

  4927,56  
Donc V L* = 10.000 + 0,25 × 4927,56 − 2.700 − 1 + exp   = 10.181,89
  15.000  

La structure optimale du capital est donc :

 D * E L*   4.927,56 5.254,33 
 * , *  =  ,  = (48,40%, 51,60% )
 VL VL   10.181,89 10.181,89 
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Cette structure du capital est bien une structure optimale car :

d 2V L 2.700  D 
=− exp  <0
dD 2
(15.000 ) 2
15.000 

3) Prix de l'action d'équilibre

Lorsque la valeur totale de la firme est à son maximum, le prix de l'action est :

V L* 10.181,89
p* = = = 10,18
n 1.000

D * 4927,56
Le nombre d'actions à rembourser est égal à : = = 484
p* 10,18

Le nombre d'actions restant après la substitution dette / fonds propres est de 516.

EXO 9

1) Les hypothèses du modèle de Modigliani et Miller (1958 et 1961) pour l'analyse de la

structure du capital de l'entreprise sont :

- Marché financier parfait (coûts des transactions nuls, information disponible sans
coût, les investisseurs sont des price taker).
- Le financement des entreprises s’effectue soit par émission d’actions, soit par
émission d’obligations.
- Les individus (investisseurs) peuvent prêter et emprunter au même taux d’intérêt
que l’entreprise.
- L’impôt sur le bénéfice des entreprises est la seule forme d’imposition. En
particulier, le modèle de M&M ne considère pas l’impôt sur le revenu des actions et
des obligations des personnes.
- Le BAII est supposé constant et perpétuel. Cette condition a pour unique objectif la
simplification du modèle.
- Les firmes peuvent être classées dans des classes de risque homogènes. Deux
firmes i et j sont considérées comme appartenant à la même classe de risque si le
revenu aléatoire de la firme i ne diffère du revenu aléatoire de la firme j que d’un
~ ~
facteur de proportionnalité fixe λ, soit formellement : BA II i = λ ⋅ BA II j .

2) La structure optimale du capital avec τ c = 25% .

Le modèle de Modigliani & Miller donne l'équation suivante : V L = Vu + τD . Le taux de

l'impôt sur le bénéfice τ étant strictement positif, la valeur totale de l'entreprise augmente de
façon monotone avec le montant de la dette. En conséquence, la structure optimale de
l'entreprise consiste en 100% de dette.
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3) La structure optimale du capital avec τ c = 25% , τ ps = 30% et τ pB = 40% .

En introduisant l'impôt personnel sur le revenu des actions et des obligations, on obtient le
modèle de Miller (1977) qui donne :

 (1 − τ c )(1 − τ ps ) 
V L = Vu + D1 −  = Vu + D1 − (1 − 25% )(1 − 30% )  = Vu + 0,125 D
 (1 − τ pB )   (1 − 40% ) 
 

Ici également, la valeur totale de l'entreprise augmente de façon monotone avec la dette. La
structure optimale du capital est donc 100% de dette.

4) La structure optimale du capital avec τ c = 25% , τ ps = 30% et τ pB = 47,5% .

La valeur totale de l'entreprise est donnée par :

 (1 − τ c )(1 − τ ps ) 
V L = Vu + D1 −  = Vu + D1 − (1 − 25% )(1 − 30% )  = Vu
 (1 − τ pB )   (1 − 47,5% ) 
 

Nous retrouvons ainsi le modèle M&M de 1958 où il n'existe pas de structure optimale du
capital.