Qu’est-ce que l’évaluation

d’entreprise?

Répondre à la question: Que vaut une entreprise

Il n’existe pas une seule et unique méthode d’évaluation qui

permettrait d’obtenir un chiffre précis au centime près

La valorisation est fournie sous la forme d’une fourchette de

valeurs, le prix est un montant déterminé, obtenu après une
négociation entre un acheteur et un vendeur.

Pr. Badr HABBA

Les différentes étapes de l’évaluation

Etape 1:
Accéder à une bonne connaissance de l’entreprise, sous ses
principaux aspects, et notamment à travers l’analyse de ses comptes

Etape 2:
Mettre en place des prévisions qui serviront de base au travail
d’évaluation

Etape 3
Se forger une opinion sur l’investissement étudié
Pr. Badr HABBA

Pr. Badr HABBA 1

 La logique de l’évaluateur
Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus
d’évaluation s’appuient sur les objectifs poursuivis par l’acquéreur.

Logique financière

Logique industrielle

Logique de prédateur

Logique politico-financière

Logique de créancier

Pr. Badr HABBA

Les différentes familles d’évaluation

Approche Financière
Approche comparative
La valeur de l’entreprise repose
sur les revenus futurs qu’elle
génère.
« l’entreprise vaut ce qu’elle va
rapporter »

Approche Patrimoniale

Pr. Badr HABBA

Pr. Badr HABBA 2

 Les différentes familles d’évaluation

Approche Financière
La valeur de l’entreprise repose
sur une comparaison avec des
Approche comparative opérations ou transactions
comparables.
« L’entreprise vaut ce que des
actifs comparables sont
Approche Patrimoniale effectivement payés par des
opérateurs sur des marchés
organisés »
Pr. Badr HABBA

Les différentes familles d’évaluation

Approche Financière

Approche comparative
La valeur d’une entreprise est
celle du patrimoine qu’elle
détient. Cette approche repose
Approche Patrimoniale sur un inventaire précis et une
valorisation de chaque bien
« L’entreprise vaut ce qu’elle
possède
Pr. Badr HABBA »
7

Pr. Badr HABBA 3

 Les différentes familles d’évaluation

Approche Financière Partie 1

Approche comparative Partie 2

Approche Patrimoniale Partie 3

Pr. Badr HABBA

Partie 1
APPROCHE FINANCIÈRE
D’ÉVALUATION DES
ENTREPRISES
Pr. Badr HABBA

Pr. Badr HABBA 4

 Partie 1
Approche Financière d’évaluation des
entreprises

Cette approche consiste à valoriser une entreprise à partir des

flux futurs de trésorerie que va générer son activité dans le
futur

La valeur se calcul par l’actualisation de ces flux

Le taux d’actualisation dépend du rendement attendu et aussi

du risque estimé, c’est-à-dire de la probabilité d’atteindre ce
rendement ou non

Pr. Badr HABBA

10

Partie 1
Approche Financière d’évaluation des
entreprises
On peut distinguer l’approche directe de l’approche indirecte
La méthode indirecte évalue d’abord la valeur de l’actif économique
auquel il faut retrancher la valeur de l’endettement net.
Valeur de l’entité
Méthodes Valeur Valeur de la =
indirecte Totale - dette
(capitaux
propres

Méthodes
directes

Les méthodes directes évaluent directement la valeur des capitaux

propres sans passer par l’intermédiaire de la valeur de l’actif
économique. Pr. Badr HABBA

11

Pr. Badr HABBA 5

 Partie 1
L’approche Financière d’évaluation des
entreprises

Les paramètres de l’approche Financière

d’évaluation des entreprises
1. Cout du capital
2. Free cash flows FCF – discounted cash flows DCF
3. La valeur finale

Pr. Badr HABBA

12

Le coût du capital

Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que

doit dégager l’entreprise afin que celle-ci puisse
satisfaire à la fois l’exigence de rentabilité des
actionnaires et l’exigence de rentabilité des créanciers.

Pr. Badr HABBA

13

Pr. Badr HABBA 6

 1- Le coût du capital

Calcul

Le coût du capital

Le coût des capitaux Le coût des capitaux

propres empruntés

Pr. Badr HABBA

14

1- Le coût du capital
a- le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité

exigé par les actionnaires

Pr. Badr HABBA

15

Pr. Badr HABBA 7

 Estimer le coût des capitaux propres

Pr. Badr HABBA

16

Estimer le coût des capitaux propres

a- le coût des capitaux propres

Espérance
Modèle d’Evaluation de rentabilité
des Actif Financiers exigée
(MEDAF)par les
investisseurs pour l’action X
La rentabilité exigé par les actionnaires est égale à la
rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une prime de
risque égale à Bêta fois la prime de risque de marché.

E ( Rx ) = RF +  E ( RM ) − RF 

Pr. Badr HABBA

17

Pr. Badr HABBA 8

 Estimer le coût des capitaux propres

Rentabilité de l’actif sans

a- le coût des capitaux propres risque (un actif sans risque
Modèle d’Evaluation des Actif Financiers (MEDAF)
est un actif dont la
rentabilité est certaine sur
La rentabilité exigé par les actionnaires est égale à la
la période considérée)
rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une prime de
risque égale à Bêta fois la prime de risque de marché.

E ( Rx ) = RF +  E ( RM ) − RF 

Pr. Badr HABBA

18

Estimer le coût des capitaux propres

Le bêta de la rentabilité de
l’action par rapport à la
a- le coût des capitaux propres
rentabilité du marché.
Modèle d’Evaluation des Actif Financiers (MEDAF)

La rentabilité exigé par les actionnaires est égale à la

rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une prime de
risque égale à Bêta fois la prime de risque de marché.

E ( Rx ) = RF +  E ( RM ) − RF 

Pr. Badr HABBA

19

Pr. Badr HABBA 9

 Estimer le coût des capitaux propres

Espérance
a- de rentabilité
le coût des capitaux propres
du marché
Modèle d’Evaluation des Actif Financiers (MEDAF)

La rentabilité exigé par les actionnaires est égale à la

rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une prime de
risque égale à Bêta fois la prime de risque de marché.

E ( Rx ) = RF +  E ( RM ) − RF 

Pr. Badr HABBA

20

Estimer le coût des capitaux propres

Prime de risque du
marché
a- le coût des capitaux propres
Modèle d’Evaluation des Actif Financiers (MEDAF)

La rentabilité exigé par les actionnaires est égale à la

rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une prime de
risque égale à Bêta fois la prime de risque de marché.

E ( Rx ) = RF +  E ( RM ) − RF 

Pr. Badr HABBA

21

Pr. Badr HABBA 10

 Estimer le coût des capitaux propres

L’estimation du coût des capitaux propres nécessite la

détermination de deux intrants clés:

- Il convient tout d’abord d’identifier le risque systématique. Il

s’agit construire le portefeuille de marché pour déterminer
sa rentabilité excédentaire au taux sans risque (a)

- Il faut ensuite procéder à l’estimation du bêta du titre, afin

d’obtenir sa sensibilité par rapport au portefeuille de marché
(b)

Pr. Badr HABBA

22

1- Le coût du capital

b- Le coût des capitaux emprunté

Le coût d’un emprunt est le taux de revient calculé en

prenant en considération les économies d’impôt réalisées
sur les intérêts et, le cas échéant, sur les amortissements
des frais d’émission et des primes de remboursement.

Pr. Badr HABBA

23

Pr. Badr HABBA 11

 1- Le coût du capital
b- Le coût des capitaux emprunté
Cas simple
Si l’on a : montant emprunté = montant reçu, alors:
Coût de l’emprunt = Taux nominal (1-taux d’impôt)

Cas plus complexe

Si Montant emprunté > montant reçu, il faut procéder à un calcul
pour déterminer le coût de l’emprunt.
La différence de coût peut s’expliquer: soit par l’existence
de frais d’émission, soit par un prix de remboursement
supérieur au prix d’émission
24

1- Le coût du capital
Le coût moyen pondéré du capital: formule

𝑪𝑷 𝑫
𝑪𝑷𝑴𝑪 = 𝒓𝒄𝒑 × + 𝟏 − 𝝉𝒊𝒔 𝒓𝑫 ×
𝑪𝑷 + 𝑫 𝑪𝑷 + 𝑫

𝒓𝒄𝒑 = le coût des capitaux propres

𝒓𝑫 = le coût de la dette avant is
𝑪𝑷 = la valeur des capitaux propres
𝑫 = la valeur de la dette

25

Pr. Badr HABBA 12

 1- Le coût du capital
Coût Moyen Pondéré du Capital
versus
Le coût du capital à endettement nul

La différence entre le coût moyen pondéré du capital et le coût du

capital à endettement nul provient de la seule prise en compte de la
déductibilité des intérêts

Le coût du capital à endettement nul est souvent appelé CMPC avant

impôt. Il peut être utilisé pour évaluer tous les projets financés
uniquement par capitaux propres et dont les risques sont identiques
à celui de l’entreprise elle-même.

LE CMPC est égal au coût du capital à endettement nul auquel

on soustrait les économies d’impôt liées à la présence de
dette.
Pr. Badr HABBA

26

1- Le coût du capital
Coût Moyen Pondéré du Capital
versus
Le coût du capital à endettement nul

Pr. Badr HABBA

27

Pr. Badr HABBA 13

 1- Le coût du capital
Remarque: Le coût du capital à endettement nul

Exemple: Michelon a une capitalisation boursière de 100

million d’euros et une dette de 25 millions d’euros. Le coût
des capitaux propres de cette entreprise est de 10%, alors
que le coût de sa dette s’établit à 6%.
Si le taux d’imposition sur les sociétés est de 33%, quel est
le coût du capital à endettement nul de Michelon? Quel est
son CMPC?
Pr. Badr HABBA

28

Le coût du capital à endettement nul

le coût moyen pondéré du capital

29

Pr. Badr HABBA 14

 Remarque importante

La prise en compte des économies d’impôt permises

par la déductibilité fiscale des charges d’intérêt dans
les modèles d’évaluation

Pr. Badr HABBA

30

La prise en compte de l’économie d’impôt

de la dette dans les modèles d’évaluation

Ce paragraphe présente les modalités d’intégration de l’économie

d’impôt liée au financement par endettement dans les modèles
d’évaluation d’entreprise par l’approche financière.

La méthode du coût moyen pondéré́ du capital repose sur l’actualisation

des flux de trésorerie disponibles à l’aide du CMPC après impôt ; l’effet
de la fiscalité́ sur le coût de la dette et la valeur du projet est donc pris
en compte au niveau du taux d’actualisation.

La méthode de la VAN ajustée suppose que l’on actualise les flux de

trésorerie disponibles au coût du capital désendetté́ (ou avant impôt).
Les économies d’impôt sont valorisées séparément et ajoutées à la
valeur « non endettée » de l’entreprise.

31

Pr. Badr HABBA 15

 La Méthode Coût Moyen
Pondéré́ du Capital (CMPC)
◼ Déterminer les flux de
trésorerie disponibles
◼ Calculer le coût moyen
pondéré́ du capital après
impôt de l’entreprise
◼ Calculer la valeur de
l’entreprise, en actualisant
les flux de trésorerie
disponibles au CMPC. Cette
valeur tient compte des
économies d’impôt permises
par la déductibilité́ fiscale
des intérêts.
La méthode de la VAN
ajustée
◼ Déterminer la valeur de
l’entreprise à endettement nul,
en actualisant les FTD au coût
du capital à endettement nul
◼ Déterminer la valeur actuelle
des économies d’impôt
permises par la dette.
◼ Ajouter la valeur de
l’entreprise à endettement nul,
à la valeur actuelle des
économies d’impôt, afin de
déterminer la valeur du de
l’entreprise en tenant compte
de ses modalités de
financement.

32

La prise en compte de l’économie d’impôt

de la dette dans les modèles d’évaluation

Ces méthodes sont différentes, mais elles parviennent

toutes à la même estimation de la valeur d’une
entreprise.

Pr. Badr HABBA

33

Pr. Badr HABBA 16

 Chapitre 1: Approche Financière

Méthodologie
1- Cout du capital
2- Free cash flows FCF – discounted cash flows DCF

34

Free cash flows FCF – discounted cash

flows DCF

À partir du business plan élaboré par l’entreprise, il convient de

calculer le cash flow d’exploitation.

De celui-ci et pour chaque année sont retranchés la variation

prévisionnelle du BFR, et le montant annuel des investissements
courants nécessaires pour maintenir la bonne exploitation de
l’entreprise ainsi que des investissements supplémentaires
nécessaires à la réalisation du business plan

Pr. Badr HABBA

35

Pr. Badr HABBA 17

 Free cash flows FCF – discounted cash
flows DCF
Résultat d’exploitation
- Impôt sur le résultat d’exploitation
+ dotations aux amortissements
= cash flow d’exploitation
- Variation du BFR
- Investissements
= Free cash flow (flux de trésorerie disponible)

Pr. Badr HABBA

36

Free cash flows FCF – discounted cash

flows DCF
Résultat d’exploitation 350
- Impôt sur le résultat d’exploitation (33%) 115,5
+ dotations aux amortissements +155
= cash flow d’exploitation = 389,5
- Variation du BFR -44
- Investissements -200
= Free cash flow (flux de trésorerie disponible) 145,5

Ce montant, appelé flux de trésorerie disponible ou free cash flow

est calculé chaque année à partir du business plan, puis actualisé
à un taux risqué, pour devenir un flux de trésorerie disponible
actualisé ou discounted cash flow.
Pr. Badr HABBA

37

Pr. Badr HABBA 18

 Chapitre 1: Approche Financière

Méthodologie
Cout du capital
Free cash flows FCF – discounted cash flows DCF
la valeur finale

38

la valeur finale
La valeur finale peut être calculée à partir de l’actif économique de l’entreprise ou
des flux de la dernière année de l’horizon explicite.

Dans le premier cas, l’évaluateur choisit une valeur de sortie fondée sur l’actif
économique en dernière année de l’horizon explicite. C’est le cas par exemple dans
le secteur minier lorsqu’on estime une valeur de liquidation obtenue en sommant les
valeurs « à la casse » des différents actifs.

L’évaluateur peut également utiliser la valeur finale la plus couramment utilisée qui
est fondée sur un taux (g) de croissance à l’infinie des flux de trésorerie disponibles
au-delà de l’année N (Gordon-Shapiro)

FTD N +1  1 + g 
=    FTD N
k−g k−g Pr. Badr HABBA

39

Pr. Badr HABBA 19

 la valeur finale
Le taux de croissance à l’infini d’une entreprise
La valeur finale peutne peut
être pas être
calculée supérieur
à partir de l’actifau taux de de l’entreprise ou
économique
croissance à long terme de l’économie.
des flux de la dernière année de l’horizon explicite.
Si le taux d’inflation anticipé à long terme est
Dans le premier decas,
1%l’évaluateur
et que la croissance
choisit une réelle
valeuranticipée
de sortie de
fondée sur l’actif
économique en dernière année de l’horizon explicite. C’est le cas par exemple dans
la lorsqu’on
le secteur minier nation est à long
estime uneterme estliquidation
valeur de de 2%, ilobtenue
ne fauten sommant les
valeurs « à la casse »pas
deschoisir unactifs.
différents taux g supérieur à 3%.
L’évaluateur peut également utiliser la valeur finale la plus couramment utilisée qui
est fondée sur un taux (g) de croissance à l’infinie des flux de trésorerie disponibles
au-delà de l’année N (Gordon-Shapiro)

FTD N +1  1 + g 
=    FTD N
k−g k−g Pr. Badr HABBA

40

Chapitre 1: Approche Financière

Cas CPK
CPK est une entreprise spécialisée dans la vente de chaussures de sport. Le
chiffre d’affaires est de 518 millions d’euros en 2007. le taux de croissance
du CA sera de 9% en 2008, puis ce taux baissera d’un point par an jusqu’à
atteindre en 2013 le taux de croissance du secteur, 4%. Le résultat
d’exploitation est égale à 9% du chiffre d’affaires. L’augmentation du CA
devrait se traduire par une augmentation du BFR égale à 10% de la
variation du CA. Les investissements sont égaux aux amortissements.
L’entreprise à 100 millions d’euros de trésorerie et une dette de 3 millions
d’euros; il ya 21 millions d’actions en circulation. Le taux d’imposition est
de 33% et le coût moyen pondéré du capital est de 11%. Quelle est la valeur
d’une action CPK début 2008?
Pr. Badr HABBA

41

Pr. Badr HABBA 20