EVALUATION DES ENTREPRISES

BIBLIOGRAPHIE
 Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian /
Economica 1999
 Techniques d’ingénierie financière / Amar Douhane et Jean Michel
Rocchi / édition SEFI 1997
 Marché de capitaux et techniques financières / Robert Ferrandier et
Vincent Koen / Economica 1997
 Théorie et pratique financière / Pierre Vernimen /
édition Dalloz 2001
 Cours d’évaluation de l’entreprise / Denis Dubois et Yannick Petit
(CNAM)
 L’ingénierie financière dans la relation banque entreprise / Régis
PRUNIER et Patrick MAUREL / Economica 1996
 L’INGENIERIE FINANCIERE

Les opérations d’ingénierie financière sont des opérations qui touchent de

Près ou de loin au capital, à son organisation , sa structure , sa
transmission , voire sa création .

Quelque soit l’opération , une mission d’ingénierie financière passe par

plusieurs étapes :

 Collecte de toutes les données nécessaires à la définition du contexte de

l’opération .

Analyse des informations recueillies et établissement du diagnostic

 Evaluation de l’entreprise dans sa globalité ou d’éléments de cette

entreprise

 Montage de l’opération en question ( fusion , recomposition du capital ,

réorganisation de l’actif ou du passif …)
 MISSION REUSSIE

LIENS ETROITS ENTRE :

Diagnostic Evaluation Finalisation

juridique
 INTRODUCTION GENERALE

1- NOTION DE VALEUR ET DE PRIX

 La plupart des opérations d’ingénierie financière nécessitent à un moment

ou un autre , l’évaluation de l’entreprise considérée.
 La détermination de la valeur d’une entreprise est une opération complexe.
Cela implique de rendre compte , en un seul chiffre , de la réalité de cette
entreprise , de son fonctionnement et de son devenir.
 L’évaluation n’est pas forcément objective. Quelle que soit la méthode
utilisée, il existera toujours une part de subjectivité selon le point de vue
dans lequel on se place.
 La notion de valeur est elle même une notion à large spectre . Valeur de
remplacement , valeur à la casse ou liquidative , valeur vénale, valeur
d’usage etc… sont autant de concepts différents qui renvoient à des
préoccupations différentes de l’évaluateur.
 Une distinction
s’impose

S’il convient de souligner qu’il est souvent aisé d’arrêter une définition
consensuelle de la notion de valeur , il convient de distinguer toutefois la
valeur
des actifs ( biens détenus par l’entreprise ) de la valeur des titres d’une
société
( actions ou parts sociales )
Les méthodes d’évaluation s’intéressent
à évaluer les titres de sociétés
Les actifs de la société appartiennent Les actions de la société appartiennent
à la société personne morale aux actionnaires
disposant de son identité propre et
non aux actionnaires.
 IL faut introduire une distinction importante entre valeur et
prix. Si la valeur reflète quelque part la richesse détenue par
les actionnaires de l’entreprise, le prix est quant à lui le
résultat d’une négociation entre « l’offre » et la « demande »
,c’est à dire le résultat d’un arbitrage dans un marché
supposé libre.

 Ce prix peut être inférieur ou supérieur à la valeur de

l’entreprise selon le rapport de force qui peut exister entre
l’acheteur et le vendeur d’une entreprise.
 2- LES RAISONS DE L’EVALUATION

o Evaluer une entreprise revient à évaluer ses capitaux propres . c’est à

dire , en termes comptables , évaluer la différence entre la valeur de l’actif
économique et la valeur de son endettement net .

o Pour rappel : l’actif économique se définit comme la somme des

immobilisations nettes et du besoin en fond de roulement. L’endettement net
est quant à lui est égal à la somme des dettes financières (à CMT)

o Ces définitions trouvent leur fondement dans la présentation du bilan

sous un angle économique qui cherche à mettre en valeur les capitaux
employés dans l’entreprise et le moyen de leur financement (capitaux propres
et endettement net).
Evaluer une entreprise revient donc à se prononcer sur la valeur de chacune
de ces composantes du bilan économique de l’entreprise et ce, au delà de
leur inscription comptable au bilan.

Il existe plusieurs méthodes d’évaluation de l’entreprise. Chacune d’elles

adopte des critères spécifiques. et répond à des objectifs différents.
 entreprise intervient à l’occasion :

D’opérations de fusion , absorptions

,échanges .

Sorties d’actionnaires minoritaires.

Distribution de stocks options .

Opérations de transmission du capital

.
 L’évaluateur cherche à déterminer par l’analyse et la mise en œuvre
d’outils ou de méthodes d’évaluation , la valeur ou fourchette de valeur
pouvant être attribuée à l’entreprise

La vérité n’appartient pas au monde de l’évaluation . Elle reste une

discipline approximative où il est fait appel aux concepts théoriques et à
une démarche empirique

L’évaluation est par essence subjective selon le côté où l’on se place

Vendeur / Acheteur / Expert mandaté

La valeur en tant que déterminant du prix devient la source de conflits

d’intérêts et d’enjeux importants
3- LES METHODES OU TECHNIQUES D’EVALUATION

Les principales méthodes d’évaluation pratiquées sont :

 L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF).

 L’évaluation par le marché à travers les cours de la bourse de l’entreprise :

(PRICE EARNING RATIO ou PER) .

 La valeur patrimoniale de l’entreprise (ACTIF NET REEVALUE)

 L’évaluation par l’Actualisation des dividendes.

 Actualisation à travers quelques agrégats du Compte de résultat de l’entreprise

comme par exemple : multiple du chiffre d’affaires , multiple de l’Excédent brut
d’exploitation , multiple du résultat net

 Le GOOD WILL.
Pour résumer , ces méthodes peuvent être regroupées en
deux ensembles :

- Les méthodes qui reposent sur la valorisation des

différents éléments du patrimoine de l’entreprise et dont il
convient de retrancher les dettes : c’est la méthode de l’actif
net réévalué , de la valeur liquidative , etc..

- Les méthodes qui se basent sur la valorisation de ce

que l’entreprise rapportera dans le futur .
 LES APPROCHES
D’EVALUATION
L’ entreprise affiche deux caractères dominants:

Approche basée
Elle est propriétaire d’un patrimoine
sur la
sur lequel elle a des dettes
notion de propriété
à rembourser

Elle assure des activités qui génèrent Approche basée

des flux économiques pour elle même, sur les
et financiers pour ses créanciers et
actionnaires Flux générés
 L’objectif
des experts en évaluation est avant tout d’établir une
fourchette d’estimations possibles ; ils ne privilégient
pas une méthode unique .

Les
résultats de l’évaluation sont modulés par des
éléments propres à l’opération ayant enclenché le
processus d’évaluation : fusion ; environnement
juridique et fiscal ; moyens de paiement …
 LES APPROCHES D’EVALUATION

Passé Présent Futur

PRIX D’ACQUISITION CASH-FLOWS FUTURS

DEPRECIATION ACTUALISATION

VALEUR HISTORIQUE VALEUR ECONOMIQUE

VALEUR DE
MARCHE

QUELLE VALEUR EST PERTINENTE

AUJOURD’HUI ?
 LES PREALABLES A TOUTE OPERATION D’EVALUATION

• Compréhension des comptes financiers

• Nature et historique de la société et de ses activités
• Perspectives économiques et spécificités sectorielles
• Capacité de la société à distribuer des dividendes
• Existence de GoodWill ou autres actifs immobilisés incorporels
• Transactions récentes sur la société et taille des blocs traités
• Capitalisations boursières de sociétés comparables
LE DIAGNOSTIC ETAPE IMPORTANTE
DE L’OPERATION D’EVALUATION
 OPINION CLAIRE

DE CE QUE PEUT
DE CE QU’EST
DEVENIR
L’ENTREPRISE
L’ENTREPRISE
 DIAGNOSTIC CULTUREL , JURIDIQUE ET FISCAL

Compréhension du passé pour mieux appréhender l’avenir à travers

Le comportement de l’entreprise durant les étapes clés de sa vie

 Bien cerner la culture de l’entreprise en prévision d’opérations

stratégiques ( fusion , cession , absorption …)

 La forme juridique qui a des conséquences sur le pouvoir et les

responsabilités des propriétaires et des gestionnaires

 Les aspects fiscaux en cas de transmission des parts , recenser les

avantages et inconvénients éventuels

Analyse des contrats liant l’entreprise à ses actionnaires , clients ,

fournisseurs , créanciers , salariés pour mesurer les risques et les
facteurs de flexibilité
 DIAGNOSTIC HUMAIN

Type de Management ( autocratique , participatif,démagogue ,

Paternaliste…)

 L’entreprise peut-elle fonctionner sans le principal Manager

 Quel type de structure

 Les Hommes-clés

 Pouvoirs formels et informelles

 Le personnel et le climat social

 La répartition des effectifs au sein des fonctions organiques

 DIAGNOSTIC ECONOMIQUE

L’analyse de l’environnement

 Le secteur d’activité ( nature , place dans l’économie , taille ,risques,acteurs ,

ticket d’entrée , stratégies …)

Le marché ( segments , volume , marges , comportement clients , part de marché )

Les produits ( étendue de la gamme et cohérence avec l’activité et les concurrents

,avantages concurrentiels ,produits de substitution
 DIAGNOSTIC DES MOYENS ET DE L’ORGANISATION

Etat des lieux et comparaison avec les outils dont dispose les concurrents

 Les moyens et les investissements sont-ils en adéquation avec les prévisions

La situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle actuel et

futur de la société

L’organisation de la production et du contrôle qualité est –elle adaptée et impact

sur la productivité et efficacité
 DIAGNOSTIC FINANCIER

Analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution

 Le fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement
La trésorerie nette
Les flux de dividende versés
Les besoins d’investissements
Les dettes financières
Le niveau de provisionnement
L’analyse du compte de résultat
Le Business plan , composé du plan stratégique et des prévisions de l’entreprise en
terme d’exploitation et de financement est-il validé
 DIAGNOSTIC STRATEGIQUE

APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES QUESTIONS

Quel positionnement dans le secteur sur les plans économique et financier

 La stratégie de développement est-elle garante de la pérennité de la société

Quels niveaux de risque par rapport aux entreprises du même secteur

Quels scénarios pour le futur

LES METHODES PATRIMONIALES
D’EVALUATION
 LES METHODES PATRIMONIALES D’EVALUATION

L’approche patrimoniale estime la valeur d’une

entreprise à partir des biens et des droits qu’elle
possède .
Sur le plan comptable , le bilan donne une image
instantanée du patrimoine de l’entreprise

De ce fait , la valeur d’une entreprise doit pouvoir se

retrouver dans la notion d’actif net comme différence
entre ce que possède l’entreprise et ce qu’elle doit
 1- L’ACTIF NET COMPTABLE

o L’actif net comptable se définit comme la différence

entre la valeur de ce que possède l’entreprise et la valeur de
ses dettes . En d’autres termes :

ACTIF NET = ACTIF – PASSIF EXIGIBLE

o Dans cette définition , le calcul se fait à partir du bilan

comptable de l’entreprise. Mais, ce bilan comptable doit être
corrigé ou réévalué pour déterminer la valeur économique
réelle de l’élément considéré.
 APPROCHE PATRIMONIALE DU BILAN

ACTIF PASSIF

ACTIF NET

Ce que
l’entreprise
vaut
DETTES

Ce que
l’entreprise
possède
Ce que
l’entreprise
doit
 L’actif net comptable diffère de la
comptabilisation boursière déterminée par le
nombre d’actions multiplié par la valeur
d’une action .
 MARQUES, ENSEIGNES…
SURVALEUR OU GOODWILL (capital humain,
Qualité de management,maîtrise
LA VALEUR DE MARCHE DE L’ENTREPRISE
technologique )

VALEURS NON
COMPTABILISEES

REEVALUATION DES ELEMENTS CAPITALISATION BOURSIERE

D’ACTIFS

VALEUR COMPTABLE
DES ACTIFS
VALEUR DE MARCHE DE LA DETTE

Tous ces éléments sont une valeur, reconnue par le marché,constituant une source
de cash flows futurs
 2- L’ACTIF NET REEL
Retraiter les valeurs de l’actif
comptable.
 La comptabilité enregistre les éléments d’actifs à
leur valeur historique.Cependant , en fin d’exercice ,
la valeur comptable de certains éléments d’actif est
corrigé par des « amortissements » ou des
« provisions » pour tenir compte de leur dépréciation
dans le temps

 Lorsqu’il s’agit d’effectuer une évaluation

patrimoniale de l’ entreprise, il faut s’affranchir des
contingences de la comptabilité et estimer la valeur
réelle de chaque élément d’actif, eu égard aux plus
ou moins value latente
 ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF

 Les immobilisations incorporelles :

Les frais d’établissement et les frais de recherche et développement sont
considérés comme des non-valeurs et doivent être retranchés de l’actif
Le droit au bail, le fonds de commerce, les brevets et licences doivent faire
l’objet d’une évaluation au prix du marché

 Les immobilisations corporelles :

Elles doivent être évaluées au prix du marché et non à leur valeur comptable

 Les immobilisations financières :

Substituer à la valeur comptable , la valeur réelle des titres et actions détenues
par l’entreprise qui peut être déduite à travers le marché pour les actions
cotées
 ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF

 Les stocks :
Tenir compte de leur valeur du marché
 Les créances sur clients :
En principe leur valeur comptable est leur valeur réelle déduction
faite des provisions constituées par l’entreprise
 Les valeurs mobilières de placement :
Appliquer les mêmes règles que pour les immobilisations financières
 Les autres actifs :
Les charges à répartir sur plusieurs exercices et les écarts de
conversion sont considérés comme des non-valeurs
 Les dotations aux provisions :
C’est un poste très sensible qui peut cacher un sous-
provisionnement ou au contraire un excès de provisions
 ACTIF NET RÉEL : AJUSTEMENT DES POSTES DU PASSIF

 Les provisions pour risque et charge :

Doivent être comptabilisées au bilan , les provisions qui ont un caractère certain
de réalisation du risque
 Les dettes :
Les comptes courants associés sont considérés comme des dettes et non
comme des capitaux propres à l’exclusion des comptes courants bloqués qui
constituent des quasi-fonds propres
 Autres passifs :
Les écarts de conversion passif inhérents à des gains de change doivent être
intégrés aux capitaux propres
 Engagements Hors Bilan :
A examiner de très près puisqu’ils peuvent comporter des risques latents
exemple : risque de mise en jeu d’une garantie ou d’un engagement donné
 LES CAPITAUX
PERMANENTS
NECESSAIRES A
 L’EXPLOITATION
La notion : CPNE
de CPNE représente le montant
des capitaux indispensables au
fonctionnement normal de l’entreprise , soit
la masse des ressources nécessaires pour
financer les investissements et le besoin en
fonds de roulement afin que l’entreprise soit
en équilibre financier.
 C’est l’actif économique de l’entreprise
calculé comme suit
IMMOBILISATIONS NETTES + BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
Cette démarche donne la valeur globale de l’entreprise ,
c’est à dire la valeur des fonds propres et des dettes
financières , puisque l’objectif est de déterminer les
ressources stables nécessaires à l’exploitation

VG = VFP + VDF
Pour retrouver la valeur des fonds propres , il faut
retrancher aux capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation , les financements utilisés lors de l’achat de
l’actif économique

FP = CPNE – FINANCEMENTS DE L’ACTIF ECO

 3- Le Good Will ou survaleur
 Limiter l’évaluation d’une entreprise à une seule évaluation de ses
actifs physiques et de ses dettes ,ne rend pas compte tout à fait du
potentiel d’une entreprise compte tenu de certains de ses
caractéristiques difficilement chiffrables : savoir faire dans un métier ,
renommée et notoriété, emplacement physique des lieux de vente ,etc…

 Le supplément de rentabilité induit par ces éléments non

quantifiables(tels les brevets,licences,marques,bonne gestion des
Ressources etc…) par rapport à des entreprises similaires est appelé le
GOOD WILL.

 Le Good Will est l’excédent de valeur globale de l’entreprise par

rapport à la somme des valeurs des différents actifs qui la composent :
c’est la survaleur par rapport à l’actif net corrigé

Cet excédent de rentabilité s’appelle la rente du Goodwill ou superprofit

 Le Good Will ou survaleur
Une entreprise se doit d’offrir à ses actionnaires une
rentabilité supérieure à celle d’un placement sans
risque . Si l’entreprise dégage un bénéfice supérieur
à celui qu’elle est en droit d’attendre de son actif , on
dit qu’elle génère un superprofit qui traduit l’existence
des actifs incorporels

Le revenu inhérent aux éléments incorporels est

ajouté à l’actif net corrigé

Si les bénéfices de l’exploitation sont inférieurs aux

revenus d’un placement sans risque , on parle de
Badwill : la valeur de l’entreprise est égale à la
valeur patrimoniale amputée du Badwill
 Le Good Will ou survaleur

METHODE DIRECTE DE LA RENTE DU GOODWIL

On détermine la rente du Goodwill (RGW) , en faisant la différence

entre le bénéfice net effectivement constaté ( BN) et le bénéfice
minimum qui résulterait d’un placement au taux sans risque ( t%) de
l’ensemble des moyens de l’entreprise (actif net corrigé ANC)

RGW=BN-(ANC* t%)
 Le Good Will ou survaleur
On capitalise le superprofit à un taux i , nécessairement supérieur au taux sans
risque t ,qui correspond à la rentabilité attendue des capitaux propres investis .
La rentabilité capitalisée du Goodwill (Gw) nous permet d’estimer la valeur des
actifs incorporels

Gw =RW/ i %
On estime alors la valeur de l’entreprise V en additionnant l’actif net
corrigé (ANC) et le revenu du Goodwill (Gw)

V=ANC+Gw
 Le Good Will ou survaleur
METHODE DU GOODWILL ACTUALISEE
Contrairement à l’approche précédente qui capitalise le superprofit sur une
durée non limitée , cette méthode prend pour hypothèse que le Goodwill
a une durée limitée ( N années ).
Le Goodwill s’obtient alors en totalisant les superprofits actualisés sur la
période considérée

[BN-(ANC* t %)]
Gw = Σ -------
(1+i)p
 Limites de la rente du
GOODWILL

 Elle repose sur une extrapolation des

derniers résultats connus
 Elle ne tient pas compte des perspectives
de croissance
 Le calcul du superprofit est effectué au
taux sans risque
 Conclusion sur les méthodes
patrimoniales
 Les méthodes patrimoniales ont l’avantage de donner une valeur à une
entreprise à un instant t donné et statique. Bien que la prise en compte du
GOOD WILL essaie de paramétrer le non quantifiable , cette méthode a
l’inconvénient de ne pas tenir compte du potentiel générateur de valeur
par l’entreprise.

 C’est pour cette raison qu’ont été développées les autres méthodes
d’évaluation telles que les méthodes d’évaluation de l’entreprise à partir
des futurs flux qu’elle est en mesure de générer .
 AVANTAGES ET INCONVENIENTS

AVANTAGES INCONVENIENTS A CONSEILLER

POUR
FACILE A LES ACTIFS LES SOCIETES
APPLIQUER INCORPORELS SONT HOLDING
DIFFICILES A
TOUS LES ACTIFS LES SOCIETES EN
EVALUER
SONT PRIS EN LIQUIDATION
CONSIDERATION
LES SOCIETES A
LOURD BILAN
LES SOCIETES EN
PERTE OU EN POINT
MORT
 LES METHODES BASEES
SUR LES VALEURS DE RENDEMENT
Les méthodes patrimoniales reposent sur les postes du bilan et les bénéfices
actuels.Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre
pas les perspectives futures de l’entreprise

La valeur ainsi calculée ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives à
la rentabilité future

Les valeurs de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres à

partir soit des dividendes soit des flux de liquidités futurs
 Ainsi , nous sommes devant :
Une NOTION PATRIMONIALE née d’une
codification juridique sur laquelle la
comptabilité fonde ses bases
Une NOTION ECONOMIQUE qui prend
appui sur l’analyse des flux et une
NOTION FINANCIERE fondée sur
l’analyse des capitaux investis et leur
structure en relation avec les marchés
financiers
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise

Principe de la projection dans le temps des flux

 La valeur d’un actif quelconque de l’entreprise n’a de sens que dès lors que cet
actif a une capacité de générer un flux de trésorerie qui correspond à sa valeur.
Ce flux peut être soit immédiat (en cas de liquidation de l’actif) , soit différé dans le
temps (en cas d’exploitation de cet actif par l’entreprise).
De ce fait, on considère que la valeur d’un actif quelconque ( titre financier
,obligation , actions, biens productifs,etc…) est déterminée en totalisant les flux futurs
que cet actif rapportera à son détenteur .

 Ces flux futurs comprennent aussi bien les revenus réguliers que rapportera cet
actif (exemple : les dividendes des actions ou les coupons des intérêts des obligations)
,que le revenu issu d’une « valeur résiduelle « de l’actif considéré en cas de liquidation
en fin de parcours ( prix de l’action , montant du nominal de l’obligation en fin de
période de remboursement, valeur résiduelle d’un investissement productif…etc..).
Les méthodes d’évaluation à partir des flux
peuvent être :

De capitalisation

D’actualisation
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de
l’entreprise

 Les flux et la valeur résiduelle sont actualisés à une date

donnée : la date de l’évaluation de la valeur de l’actif.

 Dans cette optique , l’actualisation se fait par le biais d’un

taux d’actualisation dont le choix est arbitraire par
l’évaluateur

 Ce taux peut être : soit le taux de rentabilité attendu des

capitaux propres, le taux d’inflation , le taux des obligations
des bons de trésor ,etc… et ce , selon l’optique dans laquelle
se place l’évaluateur.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise

La valeur d’une entreprise ou d’un actif financier est égale à :

V= Σ F / (1+i) p
p variant de 1 à n
Où :
V = valeur de l’actif à la date de l’évaluation
p= nombre de périodes de l’évaluation : annuelle , semestrielle,etc…
i = taux d’actualisation
F=Flux des revenus anticipés de la période.

A ce stade , trois questions se posent :

- Quels flux prendre en compte ?
- Quel taux d’actualisation choisir ?.
- Quelle durée d’anticipation choisir ?.
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise

Quels flux prendre en compte ?

L’entreprise génère plusieurs types de flux selon que l’on prend en compte son compte de produits et charges ou
son tableau de financement :
 le chiffres d’affaires
 l’excédent brut d’exploitation
 le résultat avant ou après impôts
 le cash flow (amortissements et résultats après impôts)
 les flux nets de trésorerie
 les dividendes distribués
 etc…

Le choix du flux à actualiser pour déterminer la valeur d’une entreprise à partir des flux générés dépend du point
de vue dans lequel se place l’évaluateur .
Exemple : un actionnaire sera plutôt intéressé par le flux des dividendes, alors que le banquier s’intéressera au
cash-flow qui permet de déterminer la capacité de remboursement de l’entreprise.
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise

Quelle durée de référence choisir ?

 Pour obtenir une expression normale de la capacité bénéficiaire de l’entreprise , il

est nécessaire d’étudier le résultat sur une période de référence . En général , l’on
retient la moyenne des trois ou cinq derniers résultats bénéficiaires en pondérant
éventuellement les résultats les plus récents .

 Cette prise en considération,est pertinente dans la mesure où elle fournit une

appréciation objective de la capacité bénéficiaire de l’entreprise dans la mesure où elle
se base sur les résultats effectivement acquis

 L’inconvénient est que le futur n’est pas nécessairement déterminé par le passé
.C’est pourquoi les évaluateurs se basent le plus souvent sur des résultats futurs fondés
sur des scénarios ; malgré l’incertitude entourant toutes les prévisions chiffrées .
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise

Quel taux d’actualisation ?

Il s’agit du problème le plus délicat :

Puisque l’opération projetée est considérée comme un investissement ; le taux

d’actualisation sera celui de la rentabilité minimum au dessous duquel l’investisseur
refusera de réaliser l’opération .

Le choix du taux d’actualisation influencera de manière déterminante l’opération

d’évaluation :

 TROP BAS : Conduit à accepter des projets médiocres avec le risque de dépréciation
globale de la rentabilité globale de l’entreprise et l’érosion de sa valeur .
 TROP ELEVE : Conduit au risque de perdre des projets intéressants sur le plan
stratégique .
 La valeur de rendement par
les dividendes

La relation entre la politique des dividendes et

la valeur de l’entreprise repose sur des
hypothèses :

Quelle est l’influence de la politique des

dividendes sur la valeur de l’entreprise ?

La politique des dividendes permet-elle de

gérer les conflits d’intérêt entre minoritaires
 PRINCIPE DE CALCUL

L’évaluation des actions par les dividendes pose

comme principe que le prix d’une action est la
valeur des flux successifs de dividendes qu’elle va
engendrer,actualisés au taux de rentabilité exigé
par les actionnaires.

 La capitalisation des dividendes , ou valeur de

rendement , est inspirée du modèle
d’actualisation des dividendes
 Le modèle d’actualisation
des flux de dividende
Formule fondamentale d’IRVING FISHER

V0 = Σ Dt (1+Ke ) - t +Vn ( 1+Ke)- n

V0 = représente la valeur du titre à l’instant 0

Dt = le dividende anticipé pour la période t
Vn = la valeur liquidative à la période n
Ke = le taux de rendement requis par l’actionnaire
n=la dernière année de rétention
 Le modèle d’actualisation
des flux de dividende
Modèle de dividendes actualisés:
La formule d’I.Fisher devient :
V0 = ΣDt(1+Ke)-t
Lorsque le terme Vn = (1+Ke)-n devient
négligeable
Quand n tend vers l’infini et avec Dt constant la
VO = D1 / Ke
relation devient:
Ce modèle repose sur l’hypothèse d’un dividende
constant et versé pendant une période illimitée .
C’est la raison pour laquelle cette méthode est
fréquemment utilisée pour les sociétés
pratiquant une politique de distribution régulière
des dividendes .

Il convient de signaler que le taux d’actualisation

retenu est en général le taux de rendement du
marché boursier.
 Le modèle d’actualisation
des flux de dividende
Modèle de Gordon et Shapiro

 Ce modèle permet de généraliser cette approche au cas de dividendes qui

ne seraient pas stables . Il introduit , ainsi, dans le calcul de la valeur V un
facteur de croissance du dividende D.
Il ressort V= D/ (k-g)
Sous réserve que k >g ( sinon le modèle est inopérant )
avec g =taux de croissance constant du dividende

 Le principal reproche que l’on peut faire à ce modèle , c’est que le taux
de croissance des dividendes ne peut être indéfiniment supérieur au taux de
croissance de l’économie en général et au taux de croissance du secteur
d’activité en particulier
 LE PRICE EARNING RATIO (PER)
METHODE BOURSIERE

 Le marché boursier attribue à tout moment une valeur aux sociétés cotées .
La valeur boursière s’obtient par le produit du cours boursier par le nombre
d’actions .
 Cette méthode simple donne la valeur des actions d’une société cotée en
faisant le produit du bénéfice net par action , moyen ou à une date déterminée
par un coefficient appelé PER,
 IL reflète l’opinion que le marché boursier se fait de la qualité d’un titre
donné . Ce coefficient multiplicateur peut être soit spécifique à la firme
évaluée , soit propre à son secteur d’appartenance .
 Concrètement , la logique consiste à déterminer un bénéfice courant
prévisionnel ( à partir de données historiques ajustées) auquel on applique un
coefficient multiplicateur ou multiple boursier
 Ce coefficient de capitalisation ( multiplicateur ) permet aux investisseurs de
mesurer la cherté d’un titre
 LE PRICE EARNING RATIO (PER)

PER = Valeur boursière ( cours) / Bénéfice par action

 Le multiplicateur ainsi obtenu indique combien de fois le bénéfice par action est contenu
dans le cours,càd , combien de fois le marché capitalise les bénéfices de la société .

 Le rapprochement du bénéfice par action d’une société du cours de cette action permet
de mesurer la cherté du titre .

 Exemple : un PER de 10 ;veut dire que le cours actuel de la société vaut 10 en Bourse soit
10 fois son bénéfice estimé pour cette année . De ce fait, le PER d’une valeur est d’autant
plus élevé que l’on anticipe une croissance forte de ses bénéfices

Le PER indique la cherté d’un titre , dire d’une valeur qu’elle est chère ou bon marché
revient à étudier le prix relatif que constitue le PER et non pas le niveau de son cours
 LE PRICE EARNING RATIO (PER)

 Le PER est plus significatif ;lorsque l’on se place dans une optique comparative (PER
moyen de marché).

 Le PER relatif d’une valeur est le rapport entre son PER et celui de la moyenne du
marché

Exemple : PER titre A = 20

PER moyen du marché = 16
PER relatif du titre A = 20/16 =1,25
Pour ce titre , le marché prévoit une croissance plus forte que la moyenne .
On peut donc estimer la surcotation ou sous cotation d’un titre.
 LE PRICE EARNING RATIO (PER)

APPRECIATION DE LA METHODE

 Il n’y a pas une seule analyse boursière dans la presse sans qu’on parle de PER
, le multiple de capitalisation des résultats est effectivement un ratio très
utilisé . Certains même évoquent la Dictature du PER .

Les inconvénients sont :

 La notion de bénéfice doit être appréhendée avec prudence pour en éliminer

les éléments exceptionnels
 Deux entreprises ayant le même PER dans le même secteur peuvent ne pas
être comparables parce que le PER ne tient pas compte de leur potentiel de
croissance
 LE PRICE EARNING RATIO (PER)

UTILISATION DE LA METHODE

L’utilisation de la méthode du PER implique de

déterminer un échantillon de sociétés
comparables à celle dont on veut évaluer
l’action.
Les entreprises comparables doivent être en
termes de secteur d’activité , de positionnement
, de croissance attendue des résultats , de niveau
d’endettement.
Pour déduire la valeur de l’action de la société , il
faut calculer le PER de l’échantillon , de
 L’actualisation des flux de
liquidités futurs
Discounted Cash Flow ou
DCF
C’est la méthode financière classique d’évaluation d’un actif.La valeur d’une
entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles des flux futurs générés
par son exploitation ,actualisés à un taux approprié .

Deux méthodes d’évaluation reposent sur ce principe :

 La première est fondée sur les cash flows actualisés

 La seconde est fondée sur la valeur ajoutée économique( EVA) et la
valeur économique du marché (MVA)
 L’actualisation des flux de liquidités futurs
Discounted Cash Flow ou DCF

LES PREALABLES ET LES ANALYSES A MENER

 Une analyse approfondie de la société à évaluer

 Une analyse approfondie de l’aspect industrie
 La projection des cash flows que la société est censée générer dans le futur
 Le calcul d’un taux d’actualisation
 Le calcul de la valeur résiduelle
 Un ajustement de la valeur obtenue
 Analyse de l’industrie

Barrières à l’entrée
Concurrence entre les acteurs présents sur le
marché
Offre de substitution
Pouvoirs des clients
Pouvoirs des fournisseurs
 Projection des cash flows

Durée de l’avantage compétitif

L’analyse de l’industrie
Climat économique
Analyse des performances historiques
Contraintes techniques et capacités , besoin
d’investissements
Stratégie et planification
 Projection des cash flows
(suite)
 Pour les raisons de l’évaluation ,les cash flows sont analysés comme si la
société n’avait pas de dettes financières
 Les charges financières sont réduites à zéro
 Les impôts projetés ne tiennent pas compte de la déductibilité des charges
financières
 Le coût de la dette dans le taux d’actualisation ( WACC ) est calculé après
impôts

 Le résultat de la méthode DCF donne donc la valeur totale de l’entreprise. Pour

arriver à la valeur de marché des fonds propres , il faut soustraire les dettes
financières .
 ACTUALISATION DES CF
Valeur des fonds propres =valeur économique
de la firme-valeur des dettes financières
nettes +Valeur des actifs hors exploitation
VO = ΣFt (1+k)-t+Vn(1+Kc)-n + VAHE
Ft = flux engendrés par l’activité de
l’entreprise à t
Vn = valeur résiduelle en fin d’horizon
VAHE= valeur des actifs non opérationnels ou
hors exploitation
Kc = coût moyen pondéré du capital
 Evaluation par les flux

les dividendes
3 grands types de flux : la création de valeur
la trésorerie

Nécessité d’établir des

comptes prévisionnels à Valorisation de
3-5 ans l’entreprise = Valeur
les plus réalistes actuelle des flux futurs L’actualisation se fait à un
ou fiables possibles (cf. dégagés par taux risqué:
Business Plan) l’entreprise le TRI de l’Investisseur
 Le risque

C’est l’incertitude sur les valeurs futures Des risques nombreux

et les taux de rentabilité futurs qui font fluctuer les cours…
...l’avenir est incertain!

La mesure du risque de marché la prime de marché

(Quel marché?)

Le risque spécifique
sensibilité de l’entreprise
par rapport au marché,au secteur,
en fonction de ses risques propres
(levier financier, illiquidité)
 Le prix du risque
C’est le taux de rentabilité à exiger de tout actif (TRI)

Pour une entreprise cotée,

ce taux est celui du marché financier,
et calculé sur la base de l’équation suivante:

TRI = Taux sans risque + Prime de risque du marché

 La valeur de l’entreprise

Que vaut une entreprise?

Valorisation
Ses fonds propres réels
=
+
somme de flux nets d’impôt à l’infini
Son potentiel de développement futur
et actualisés au TRI de l’investisseur

Taux d’actualisation (TRI)

=
le taux actuariel
tel que la valeur de l’entreprise aujourd’hui se calcule ainsi:

Valorisation = Valeur Future/(1+TRI)^n

 Calcul des flux de trésorerie ( Cash flow)

Encaissement d’exploitation

-
Exploitation Décaissement d’exploitation

=
FLUX DE TRESORERIE D’EXPLOITATION

+ Encaissements provenant de cessions

- Décaissements liés aux investissements
=
FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE
OU FREE CASH FLOW
 Calculer la valeur de
l’entreprise
• Croissance
CASH du CA
IN • Marge
La valeur de l’entreprise est égal : opérationnelle

Cash Flow Futur

CASH •Impôts
Coût moyen pondéré du capital
OUT •Investissements
• Variation du BFR

•Coût des fonds

WACC propres
ou Kc •Coût de la dette
•Structure
du capital
 Coût moyen pondéré du
capital
Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
WACC = Kd (1-t) D/VE+ Ke S/VE

Où

Kd =coût de la dette avant impôt

T =taux marginal d’imposition
Ke =coût des fonds propres
D= valeur de marché de la dette financière
S=valeur de marché des fonds propres
VE=valeur(de marché) de l’entreprise (D+S)
 Coût moyen pondéré du
capital
Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
Estimer le coût des fonds propres Ke avec le MEDAF ou CAPM ou

Ke=rf+[E(r m-rf )] *BETAi

rf = taux sans risque

Er m=rendement attendu du marché des actions

[E(r m-rf )] =prime de risque

Beta i =risque systémique de l’action i

 Coût moyen pondéré du capital

Coût Prime
de la dette + de risque
* BETA = Coût des
(taux sans fonds propres
risque )

Coût de la dette Prime = Coût de la

(taux sans + de risque dette
risque ) crédit

Pondération
Coût des * des FP WAC
Fonds Dans des FP
propres le capital

+ = WACC

Coût de * Pondération WAC de

la dette de la la dette
Taux dette dans
d’imposition le capital
 LES LIMITES DE LA METHODE

Le coût du coût capital n’est pas un concept comptable : il repose sur des
données de marché et non sur des données comptables :

Dés lors la pondération s’effectue en valeur de marché et non en valeur

comptable

Le risque est grand de modifier dans les simulations la structure financière en

Oubliant que le coût des capitaux propres et que le coût de l’endettement net
Dépendent de cette structure (elles ne sont pas des constantes )
 Quel TRI?
Exemple du marché français

Calcul du CMPC (=Wacc)

 Calcul du cash flow
à partir du compte de
résultat
Résultat d’exploitation après impôt
+ Cash flow d’exploitation
Charges non décaissables
(dotations )
-
Variation du BFR

-
Investissements décaissés
- Flux d’investissement net
Encaissements provenant
des cessions d’actifs

=
CFD
 Création de valeur (EVA)
Création de valeur pour l’actionnaire: un
concept qui a 10 ans, et développé par un
cabinet US Stern Stewart, spécialisé dans le
conseil en management

EVA : mesure de la performance interne de

l’entreprise

Définition de l’EVA : une entreprise est

profitable si son exploitation dégage une
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT

FONDEMENT

 Il s’agit d’une technique de détermination du prix d’une transaction reposant sur les
résultats futurs réellement constatés à posteriori , et non les résultats anticipés comme
dans la méthode classique d’actualisation des bénéfices ou flux de fonds anticipés.

 La clause d’earn out se fonde sur la définition contractuelle d’un prix , qui s’articule
autour de deux composantes :

 Une partie fixe payée au comptant ( ou prix plancher )

 Un complément de prix entièrement variable , mais calculé selon des modalités
prédéfinies , versé lorsque les résultats sont établis
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT

Les modalités :

1- Il conviendra pour l’investisseur d’obtenir dès la réalisation de l’opération un accord

du syndicat des banques sur deux tranches :

 Le prix plancher
 Le prix maximum de la partie variable

2- Pour les modalités de l’ earn out , deux cas de figure sont possibles

 L’acheteur acquiert 100% du capital en assurant au vendeur un prix plancher

pouvant être corrigé à la hausse selon les résultats constatés.
 L’acquéreur prend la majorité ou plus du capital et acquiert ultérieurement le
solde .
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT

Le choix des paramètres :

Les paramètres retenus pour la composante variable du prix s’oriente
généralement soit vers un indicateur de performance ( bénéfice net ,capacité
d’autofinancement , etc ) soit un indicateur à caractère patrimonial (situation
nette )

La durée de l’earn out :

Est en principe de 1 à 5 ans , le plus souvent les durées sont de 18 à 24 mois . Il
s’agit à la fois d’aller vite ( recherche d’efficacité ) et d’éviter les risques de
litiges qui sont sources de procédures judiciaires
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les avantages :

L’earn out offre des avantages certains aux différentes parties prenantes à la
transaction :

 Elle se fonde sur des données objectives , en l’occurrence les

performances effectivement observées de la société ,

 Elle permet de faciliter ainsi la négociation sur un point central de la

négociation à savoir le prix et par conséquent la réalisation de la transaction .
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les avantages :
 Pour le vendeur , elle permet d’optimiser la valeur de son entreprise . En
outre , il sera motivé pour maximiser les performances de l’entreprise s’il reste à
la tête de l’entreprise après la cession .

 L’ acquéreur , quant à lui sera sécurisé quant au prix d’achat de ses

participations .Le risque en matière d’acquisition c’est d’avoir à en payer un prix
qui s’avérera à posteriori trop élevé au regard des performances futures de
l’entreprise .

Empiriquement , on a pu constater que la technique augmente les chances de

succès de transactions rendues impossibles sur la base des méthodes classiques
d’évaluation et de détermination du prix .
Dans son principe , elle permet de dépasser les traditionnels conflits d’intérêts
entre acheteurs et vendeurs .
 LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT

Les inconvénients et risques :

Pour le vendeur : risque de retournement de

l’activité , risque de conflit avec l’acquéreur , de
survenance d’une insolvabilité et d’une
défaillance de ce dernier.
Pour l’acquéreur : encourt le risque de surpayer
son investissement en cas de conjoncture
défavorable , le prix plancher acquitté lors de la
transaction pouvant s’avérer trop élevé le cas
échéant .Par ailleurs, dans l’hypothèse d’une
évolution défavorable , il peut estimer que le
 LES METHODES FORFAITAIRES

 Très utilisées lors de rachats de fonds de commerce ou de clientèle ; elles se

fondent sur l’empirisme et le principal critère est les multiples de chiffre
d’affaire

 Ces méthodes connaissent un succès aux USA ( Price Sale Ratio ) : exemple
une officine est évaluée à 80% de chiffre d’affaire annuel; un café brasserie à
400 fois la recette quotidienne

 En fait, il existe quelques normes déterminées par les usages du marché

ou l’administration fiscale .
 LES METHODES FISCALES
En France , elles préconisent :

 De combiner plusieurs méthodes ,dont l’une au moins doit être fondée sur la
valeur patrimoniale et l’autre sur la capitalisation des résultats
 De tenir compte de valeurs retenues lors de transactions récentes

Des barèmes sont publiés par l’administration fiscale et prennent en compte

deux catégories de paramètres :

 Un pourcentage du chiffre d’affaires annuel

 La capitalisation des bénéfices
 Evaluation d’entreprises en difficulté

1/ Entreprise ne faisant pas l’objet de redressement judiciaire

 L’estimation consiste à estimer la valeur à la casse en supposant une liquidation
rapide des actifs . Les experts préconisent généralement un abattement de 30% de la
valeur liquidative
 Pour les entreprises en difficulté mais redressable , le mode d’évaluation le plus
souvent retenu consiste à estimer la valeur prévisionnelle en fin de redressement
(VPR) puis à retrancher le coût afférent au redressement (Cra)

V=VPR/ ( 1+i )n- Cra

Avec :
i= le taux d’actualisation , sera d’autant plus élevé que l’opération de redressement
présentera un risque élevé
n= le nombre d’années nécessaires au redressement de l’entreprise
 2 / L' entreprise est en redressement judiciaire

Lorsque l’entreprise est en redressement judiciaire , son passif est gelé par le tribunal .
En conséquence le repreneur n’a pas à solliciter la garantie de passif .Différents
traitements sont à envisager en fonction de l’issue de la procédure de redressement
judiciaire

 En cas de plan de continuation : Le repreneur reprend l’entreprise dans sa totalité ,

actif et passif ; ce dernier s’avère le plus souvent trop lourd .L’évaluation doit tenir
compte de cet handicap et parfois la valeur est à l’unité monétaire symbolique

 En cas de plan de cession : C’est le tribunal qui se charge de l’apurement du passif ,

l’acquéreur ,dans ce cas doit procéder alors à l’évaluation des actifs uniquement et non
de l’entreprise dans sa globalité .Ainsi , l’acheteur présente à l’administrateur judiciaire
une offre de rachat des actifs nécessaires à la continuation de l’exploitation .
SYNTHESE
Les 3 grandes familles de
méthodes

Patrimoniales Comparatives Dynamiques

•Actif Net Comptable •PER •Flux de dividendes

•Actif Net Réévalué •Autres multiples •Création de valeur

•Goodwill •Flux de trésorerie

Badwill
Méthodes patrimoniales

A partir du BILAN de l’entreprise:

Valorisation des actifs
corporels et incorporels

Par l’approche patrimoniale,

l’entreprise vaut ce qu’elle a,
ce qu’elle possède.
 Méthodes comparatives :
les multiples

 Par les multiples boursiers, on obtient une

valeur minoritaire; contraire dans le cas des
transactions, prime de contrôle, 25-30%
supérieur en moyenne constatée
 Un multiple plus élevé que la moyenne d’un
secteur suppose que les perspectives de
croissance de l’entreprise sont plus fortes ,
que son risque est plus faible donc son taux
d’actualisation plus faible
 Méthodes comparatives:
intérêts et limites

Pour évaluer une

Une approche société non cotée
analogique dans le penser à la décote
temps, par rapport au d’illiquidité
marché ou à d’autres après valorisation
entreprises d’un même par les multiples
secteur boursiers
Difficulté de déterminer un
échantillon représentatif

Possibilité de faire des moyennes avec

plusieurs ratios dès lors qu’ils ne sont
pas trop dispersés
 Méthodes dynamiques:
évaluation par les flux
les dividendes
3 grands types de flux : la création de valeur
la trésorerie

pour les entreprises en croissance

Nécessité d’établir des
comptes prévisionnels à Valorisation de
3-5 ans l’entreprise = Valeur
les plus réalistes actuelle des flux futurs L’actualisation se fait à un
ou fiables possibles (cf. dégagés par taux risqué:
Business Plan) l’entreprise le TRI de l’Investisseur
 Méthodes dynamiques :
dividendes
Méthode de Gordon Shapiro

Actualisation de flux de dividendes Di

Formule simplifiée : V0= D1/(t-g)
Formule développée : actualisation
des flux Di au coût des Fpropres (t)
Méthode de Bates

A partir données sectorielles telles que:

PER, n périodes,
Pay out constant , croissance des dividendes,
tables de Bates
Déterminer la valeur future de la société
et actualiser au taux risqué pour obtenir la
Valeur Actuelle
 Méthodes dynamiques :
création de valeur (EVA)

 Création de valeur pour l’actionnaire: un

concept qui a 10 ans, et développé par un
cabinet US Stern Stewart, spécialisé ds le
conseil en management
 EVA : mesure de la performance interne de
l’entreprise
 Définition de l’EVA : une entreprise est
profitable si son exploitation dégage une
rentabilité > au coût de ses ressources
financières
 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE
CONTEXTE METHODES OU
D’EVALUATION COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
Investissement en capital- Calcul de la valeur de
risque, l’entreprise à terme sur la
base des perspectives de
Phase de démarrage
rentabilité et de
développement contenues
dans le business plan
Sociétés non cotées Références à des
transactions récentes
comparables
Holding , société de Méthodes boursières (pour
portefeuille les participations dans les
sociétés cotées ) : moyenne
des cours boursiers récents
REMARQUES
L’entreprise n’ayant pas de
passé , le recours aux
méthodes classiques et
notamment patrimoniales est
impossible
Application d’une décote
pour tenir compte de
l’illiquidité
L’évaluation directe de la
société implique l’évaluation
indirecte des participations
 METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE

CONTEXTE METHODES OU REMARQUES

D’EVALUATION
Entreprises en difficulté
Rachat d’entreprises par les
salariés ( RES)
COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
Rachat au franc symbolique à la
valeur nominale des titres ou à
un prix forfaitaire
( valorisation d’actifs )
Actualisation ou multiple des
bénéfices ou des dividendes
futurs .
Prix net de la trésorerie
permanente ( réserves et résultat
distribuable )
L’existence d’un badwill rend
inopérante la méthode du
goodwill.
La situation nette négative rend
inopérante la méthode de l’actif
net corrigé
Les méthodes par le rendement
ne sont pas compatibles avec
l’existence des pertes
La plupart des sociétés ayant fait
l’objet de RES ont été valorisées
entre 5 à 6 années de bénéfices
.
RENTABILITE ET ANALYSE
DE LA VALEUR
 COURS DE BOURSE

Considéré comme la meilleure mesure

de la valeur pour l’actionnaire

 Pour des sociétés cotées

 Hypothèse des marchés efficients n’est vérifiée qu’à moyen ou long terme
 METHODES DE TYPE
COMPTABLE

Considèrent que la valeur d’une entreprise est

Principalement le reflet de son résultat net ou autres
Indicateurs de son niveau de rentabilité

Ces méthodes sont menées à partir d’états dont on ne peut être sûrs
qu’ils reflètent la réalité économique et financière de l’entreprise
 METHODES ECONOMIQUES

La valeur de l’entreprise dépend du niveau de ses cash

flows disponibles ,actualisés à l’aide d’un taux
Représentatif du risque encouru par l’entreprise ,
néanmoins :

 Une approche très sensible aux hypothèses retenues

 Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
L’essentiel de la valorisation de l’entreprise .
 METHODES COMPARATIVES

Comparaison avec des entreprises similaires pour

lesquelles une valorisation existe

 Une approche très sensible aux hypothèses retenues

 Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
L’essentiel de la valorisation de l’entreprise .
INVESTISSEURS FINANCIERS

Une analyse de l’acquisition de l’entreprise cible comme

Une opportunité d’investissement
 INVESTISSEURS
INDUSTRIELS
Acquisition dans une optique de continuité d’exploitation
Pour créer de la valeur

La valeur stratégique est la valeur qu’un investisseur industriel serait prêt à

Payer pour acquérir pour une entreprise compte tenu de :

 La projection de ses cash flows augmentés des gains dus à la synergie

industrielle ou commerciale attendue et,
 Des espoirs de rentabilité future
 VALEUR STRATEGIQUE
La valeur d’un titre financier est indépendante du
portefeuille auquel il appartient , mais la valeur stratégique
est fonction des synergies attendues

La notion de valeur stratégique vient de Modigliani et Miller: Valeur théorique de

L’entreprise à acquérir =

 Valeur des actifs existants

+
 Valeur de croissance déterminée par les options stratégiques prises
par l’entreprise

Besoin d’un instrument de mesure tenant compte de cette valeur de

croissance ou valeur stratégique
Une entreprise crée de la valeur
dès lors qu’elle dégage une
rentabilité des capitaux engagés
supérieure au coût de ses
ressources
 L’évaluation n’est pas
une science exacte
A partir des données publiées ouvertement
sur le marché,
les évaluations seront différentes:

 Des ajustements subjectifs liés à l’appréciation de chaque analyste

(connaissance secteur, historique activité, courbe d’expérience)
 Des paramètres méthodologiques très sensibles : anticipation de taux de
croissance au delà des chiffres publiés, taux d’actualisation, rythme de retour
sur investissements réalisés, …(700 méthodes!)
DE L’EVALUATION AUX OPERATIONS
D’INGENIERIE
 LES FUSIONS

Société A
Immobilisations 440 000 Capital( 4000 *150) 600 000
Réalisable 360 000 Réserves 300 000
Disponible 600 000 Dettes 500 000
Total 1 400 000 Total 1 400 000

Société B
Immobilisations 800 000 Capital(10 000 * 100 ) 1 000 000
Réalisable 200 000 Réserves 200 000
Disponible 800 000 Dettes 600 000

Total 1 800 000 Total 1 800 000

 Le rapport d’échange
1- Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de 5 actions de B contre
3 actions de A , soit :
( 3*250 ) = ( 5*150)

2- L’ augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de A

sera de :
1 000 000 / 150 = 6666 titres
ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3 , soit 6666
titres B créés pour être échangés contre 4 000 titres A