HEC Rabat - FIN

EVALUATION D’ENTREPRISE
-Ingénierie Financière-
1
SOMMAIRE
CADRE GENERAL :
• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Évaluation de performances et évaluation de marché
PREMIERE PARTIE : METHODES D’EVALUATION
A. Approches patrimoniales
• Actif net comptable
• Actif net corrigé
• Actifs intangibles (Goodwill)
• Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…
B. Approches par les Dividendes
• Modèles Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
B. Approches Dynamiques de Marché
• Évaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
C. Approches Comparatives, Boursières et Multiples (analogiques ou peer group)
D. Approches spécifiques (banques, assurances…)
E. Analyse de la Valeur
F. Synthèse du processus d’évaluation & conclusions
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L’EVALUATION
A. Évaluation des entreprises non cotées
B. Évaluation des entreprises cotées
C. Cas des groupes consolidés
D. Modèles spécifiques des banques
ETUDES DE CAS & CORRIGES D’EXAMENS
2
I. Cadre général de l’Evaluation d’Entreprise
Définition
«L’évaluation d’une entreprise est une démarche structurée par
laquelle est déterminée la valeur financière et économique de
cette entreprise sur le marché. »
Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à

déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se
conclure dans des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des
entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à
énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :
• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage
(évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)
• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un
dommage) à une date donnée.
Contenu
 L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux
même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection
d’éléments de patrimoine (théorie 1).
 Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).
3
 Présentation
Pourquoi évaluer ?
 L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération
simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y
intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires,
autorités de marché, experts, fonds d’investissement…
 Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.
Enjeux
 Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus
en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution,
liquidation judiciaire, rachat…
 La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le
SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation
ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une
stratégie de croissance.
4
 Présentation
Démarche de l’évaluation
 Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode

de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat,
dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à
rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.
 Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:
 Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de
connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et
externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise
étudiée et les différents diagnostics à opérer.
 Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique,
économique, comptable, financier, industriel et social.
 Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la
démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent
influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.
5
 Présentation
Appréhender l’environnement financier et comptable
 L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et

par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un
contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques
d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le
monde.
 L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse des
comptes sociaux est influencée par les normes économiques, fiscales,
comptables et financières internationales : les sociétés cotées de l'Union
Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs comptes
consolidés les nouvelles normes comptables internationales dites IAS-
IFRS (international accounting standard and international financial
reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entrées en vigueur en juin
2007.
 La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en
coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur"
(fair value).
6
 Présentation ‘’Démarche de l’évaluation’’
PHASES PREOCCUPATIONS TRAVAUX
 Définition de la mission Objectif de l’évaluation Cadre de l’évaluation

Planification des travaux
 Connaissance de l’entreprise
Compréhension et documentation
• Travaux préliminaires
• Premiers contacts Préparation de la documentation
Collecte interne et externe
 Diagnostic général Classement des informations
• Programme de diagnostic
Economique et commercial
• Technique et de gestion
• Social Identification des forces et faiblesses de l’entreprise
• Juridique et patrimonial
 Diagnostic Comptable et Financier Programme de révision et
Forces Faiblesse
• Ajustement patrimoniaux et d’exploitation d’analyse financière
• Analyse financière Confirmation des valeurs ou Evaluation des risques et des
• Résultats de référence appréciation des plus values éléments minorants
 Prévisions et Business plan Méthodes de projection

• Perspectives de l’entreprise
• Prévisions d’activité, d’exploitation et résultats Traduction comptable et financière
financiers
 Choix de la méthode d’évaluation Programme d’évaluation Contrôle de vraisemblance et traduction comptable et Financière
• Méthodes à écarter
• Facteurs d’influence: actionnaires, personnel…
 Evaluation globale: intervalle de valeurs Justification méthodologique
Valeur Matérielle
• Calcul de l’actif net
• Evaluation des actifs incorporels Synthèse des variables et paramètres de l’évaluation
• Adoptions de plusieurs méthodes
 Tests de cohérence Arbitrage Mise en œuvre des formules et modèles, analyse des écarts
et cohérence
 Achèvement de l’évaluation Rapports et dossiers:

audit et évaluation Opinion de l’évaluateur et réserves
7
 Présentation
Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation
 Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités

et métiers  objectif : l’efficience  outils : Contrôle de Gestion
 Evaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur
intrinsèque de l’entreprise sur le marché  outils : Ingénierie Financière
Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix

 La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une
appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage
(ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux
autres biens disponibles.
 Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée
lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble
des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le
vendeur au cours de la négociation.
 La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une
confrontation entre une offre et une demande réelle.
 L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc concerné
que par la valeur.
8
 Présentation
9
 Présentation
Entreprise
Diagnostic
INFORMATION Pratique
Nature de Evaluation:
Diagnostic Marché
l’opération VALEUR
Négociation
PRIX de
transaction
Opinion Faits
10
PREMIERE PARTIE: METHODES
D’EVALUATION
Chapitre 1: Evaluation de l’entreprise par

les Approches Patrimoniales
11
D’EVALUATION
A. Approches Patrimoniales
1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)
Si l'on soustrait du montant total de l'actif du bilan d'une entreprise, la partie qui sert à « couvrir »
les dettes figurant au passif, le solde est le patrimoine qui reste à l'actionnaire. On l'appelle l'« actif
net comptable » ou situation nette.
Haut du
=Fonds propres – dividendes - NV
bilan
A.N.C
ou
Valeur mathématique comptable
Bas du
=total actif – (passif exigible + dividendes +NV) bilan
 La valeur mathématique comptable est exclusivement fondée sur les données tirées de la comptabilité
Exemple:
Considérons le bilan de fin d’exercice une S.A ‘’M’’, affichant un capital social de 2.500 mDH entièrement libéré divisé en 12.500
actions de valeur unitaire de 200 DH. Les autres composantes de fonds propres sont constituées de réserves pour 375 mDH, d’un report
à nouveau positif de 113,5 mdh et d’un résultat net bénéficiaire de 338 mdh. Les autres composantes du passifs sont: les provisions pour
risques pour 165mDH et les dettes à court terme pour 2.567,9mDH. Le total net de l’actif est de 6.059,4mDH
En outre, la direction de la société propose de distribuer un dividende par action de 20 DH.
Calculer la valeur mathématique comptable par le haut et le bas du bilan.
12
D’EVALUATION
1) Méthode de l’Actif Net Comptable
Par le haut du bilan

Capital social : 2.500
Réserves : 375
Report à nouveau : 113,5
Résultat : 338
Dividendes (20x12.500) : -250
ANC ou situation nette : 3.076,5
Par le bas du bilan

Total net de l’actif de la société ‘’M’’ : 6.059,4
Provisions pour risques : -165,0
Dettes : -2.567,9
Dividendes : -250,0
ANC ou situation nette : 3.076,5
Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH
13
D’EVALUATION
2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

(notion de valeur mathématique intrinsèque)
 Elle représente la valeur réelle, mais partielle, de l’entreprise en état de fonctionnement. Elles est
calculée à partir de la valeur mathématique comptable et constitue l’un des trois éléments de la
valeur totale de l’entreprise que l’on obtient en ajoutant à l’actif net comptable corrigé, les éléments
incorporels et les éléments hors exploitation.
CORRECTIONS REEVALUATIONS
Eléments
ACTIF NET
Incorporels
VALEUR DE = COMPTABL + Corrections + +
L’ENTREPRISE E (ANC)
Eléments hors
exploitation
• Redressements et/ou
neutralisation des éléments
d’actif et passif
14
D’EVALUATION
2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
Supposons que pour la société ‘’M’’,

• le fonds de commerce inscrit au bilan pour 450mdh, a une valeur vénale de 580mDH (net d’impôt).
• les immobilisations (corporelles et incorporelles) sont enregistrées au bilan pour une valeur nette comptable de
2.339,2mDH;
• Les immobilisations corporelles ont une valeur vénale de 2.750 mDh;
• 10% des matières premières soient des stocks invendables et 20% soient des stocks de spéculation avec valeur
comptable des stocks de matières 1ères à 2.243,8 mDh;
• La provision sur stock de matières 1ère est de 82,5 mDh;
• La provision pour risques est injustifiée à concurrence de 85mDH;
• Les frais d’établissements sont inscrits au bilan à la valeur nette de 100mDH;
• La valeur bilancielle du fonds commercial est de 450 mDh;
• Les éléments hors exploitation sont évalués à 594,6 mDh.
 Compte tenu d’un IS de 33%, qu’elle est la valeur intrinsèque (ANCC) de La société ‘’M’’?
15
D’EVALUATION
2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas
1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles
Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

- Fonds Commercial inscrit au bilan: 450,0
- Frais d’établissement: 100,0
=Valeur nette comptable des immob.coprelles : 1.789,2
-Valeur de cession des immob.coprelles: 2.750,0
=Plus value sur immobilisations corporelles : 960,8
16
D’EVALUATION
2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas
2ème étape: calcul de l’ANCC
Actif Net Comptable: 3.076,5

+ Plus value sur immobilisations: 960,8
- IS sur plus values s/immobilisations: 317,1
- Neutralisation du Fonds commercial (à sa valeur comptable): 450,0
- Correction stocks 10% (*): 141,9
- Neutralisation du stock de spéculation 20%: 448,8
+Réintégration de la provision pour risques non justifiée: 85,0
- IS sur la provision pour risques non justifiée: 28,0
- Frais d’Etablissement 100
= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.EXPL): 2.692,5
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
17
D’EVALUATION
2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas
3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’
Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.692,5

+ Fonds commercial réévalué: 580,0
+ Eléments hors exploitation: 594,6
= A.N.C.C ou VALEUR TOTAL DE LA SOCIETE: 3.796,5 mDH
Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.796,5/12.500= 303,7 DH
(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)
18
D’EVALUATION
Principes de la méthode de l’A.N.C.C
 L’actif net es défini comme étant l’excédent du total des biens et droits de l’entreprise (actif)
sur le total de ses dettes envers les tiers (passif exigible).
Par suite:
Actif net réévalué = Actifs réévalué – Passif exigible
 La nécessité de la réévaluation résulte de ce que la dépréciation monétaire, les modalités
d’amortissement, l’évolution de certains prix de marché (terrains notamment), les modalités de
comptabilisation peuvent entrainer de très fortes distorsions entre le bilan économique et le
bilan comptable.
 Avant de procéder à la réévaluation proprement dite, il convient tout d’abord d’opérer un tri à
l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer entre:
• Les éléments nécessaires à l’exploitation;
• Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors-exploitation) et qui peuvent donc être
réalisés sans nuire à l’efficacité de l’entreprise et constituent pour un éventuel acquéreur
l’équivalent d’une trésorerie disponible.
19
D’EVALUATION
Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

• Les capitaux propres et/ou actif net doivent être réévalués afin de retenir l’ensemble des actifs détenus
par l’entreprise pour leur valeur réelle à savoir le plus souvent :
 le fonds de commerce,
 les terrains et constructions,
 les titres de participation,
 le matériel et outillage,
 les stocks, les créances,
 la trésorerie et notamment les valeurs mobilières de placement (VMP).
• A retrancher les dettes dues pour leur valeur effective
Mode opératoire :
1. Partir des capitaux propres comptables (au passif du bilan),
2. Effectuer les corrections suivantes pour obtenir le bilan corrigé.
Trois types de corrections :
a) Neutralisation :
• Diminution du fonds de commerce inscrit à l’actif pour sa valeur comptable dite historique et/ou sa valeur
d’apport ou de fusion,
• Diminution des immobilisations telles que terrains, constructions (valeur nette comptable) pour leur valeur
comptable dite historique détectées à l’occasion,
• Diminution des titres de participation inscrits à l’actif pour leur valeur nette comptable (après provision).
20
D’EVALUATION

b) Retraitements des plus ou moins values latentes
Les plus ou moins values latentes résultant d’un audit comptable et financier (obligatoire à faire).
Exemples courants : au niveau de l’actif circulant, apprécier au travers de l’audit :
• stocks obsolètes : moins values latentes,
• clients douteux : insuffisamment provisionnés, moins values latentes.
• Non-valeurs telles que : les frais d’établissement et charges à répartir.
c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Pour exemple :
• Des provisions pour risque suite à des contrôles fiscaux ou sociaux,
• Des litiges salariés (prud’hommes ...),
• Passif social lié à des engagements sans obligation actuelle de comptabilisation tels que les
engagements de retraite...
21
D’EVALUATION

Quelles sont les corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?
· Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles sont souvent à défalquer de l'Actif
net, s'ils sont sans consistance réelle. La valeur du Goodwill ou la capacité bénéficiaire de
l'entreprise sera calculée.
· Les immobilisations corporelles doivent être réévaluées à leur valeur de marché et non
comptable.
· La valorisation des stocks dépend, entre autres, des règles d'évaluation, des méthodes de gestion
interne, de la situation technologique et économique des produits. Dans bien des cas, les stocks
peuvent être soit sous-évalués soit sur-évalués.
· Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif. Elles seront nettoyées ou
diminuées par les impayés, compte tenu des délais de paiement accordés, des retards de
paiement, des créances douteuses et des créances définitivement perdues.
· Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts d'une entreprise pourraient être
valorisés, comme la disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition d'un véritable
know-how interne, etc...
22
D’EVALUATION
Méthode de l’A.N.C.C: les retraitements
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?
· Les résultats de l'entreprise seront revisités en fonction des avantages "cachés" retirés et des coûts
estimés non en relation avec l'activité, mais de la hauteur des rémunérations retirées par le chef
d'entreprise et des associés.
· L'analyse des provisions pour risques et charge doit être faite méticuleusement. Les montants seront
objectivés et, si nécessaire, réajustés à la baisse ou à la hausse.
· Certains engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été repris, alors qu'ils constituent des dettes
certaines dans le temps.
· Les dettes hors bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par exemple à un changement de
législation).
Chaque poste de l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera corrigé par les plus-values et les
moins-values estimées. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif corrigé correspondra à l'Actif Net
Corrigé.
23
D’EVALUATION
3) Méthode du Goodwill ou Survaleur
Le Goodwill ?
• Le "Goodwill" est défini comme étant un produit immatériel provenant de la
compétence, de la culture propre, de la réputation, du fond de clientèle
d'une entreprise, ingénierie et R&D.
• C’est l’excédent de la valeur globale d’une entreprise à une date donnée,
sur la juste valeur attribuée aux éléments identifiables de son actif à cette
date.
• Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour déterminer la valeur de l'entreprise et se
calcule sur base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices
futurs attendus de l'entreprise et les bénéfices qui devraient normalement
être réalisés (soit calculé sur base du taux normal d'intérêt du marché, soit
calculé par rapport à la rentabilité d'une entreprise de même type).
• Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux d'évaluation se
composant du taux d'intérêt du marché, d'une prime de risque de
l'investisseur et d'une prime de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur
plusieurs années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
24
D’EVALUATION
3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)

Le goodwill est la différence entre la valeur globale (Vg) d’une entreprise et son actif net
comptable corrigé:
Vg = ANCC + GW  GW = Vg - ANCC
Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la moyenne arithmétique de la valeur de

rendement, qu’on obtient en capitalisant le résultat d’exploitation hors charges financières et la
valeur de l’ANCC:
Vg = (Vr+ANCC)/ 2
Avec Vr= RE x 1/t où t est le taux d’actualisation
D’où: Vg= (REx1/t+ANCC)/2
Exemple:
Si nous utilisons un taux de capitalisation de 12% et si nous reprenons les données de la société
‘’M’’ :
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Vr= 1583,2x1/12% = 13.193,3 mDH
Vg= (3.967,1+13.193,3)/2 = 8.580,2 mdh
Comme GW= Vg – ANCCC  valeur du GW= 8.580,2- 3.967,1, soit 4.613,1 mDH
Valeur de l’action = 8.580,2/12.500= 686,4 DH
25
D’EVALUATION
4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

Le goodwill est l’excédent actualisé, entre le résultat d’exploitation de l’entreprise et la
rémunération de l’actif net comptable corrigé au taux du marché:
GW = (RE – ANCC x i)/t
Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Ainsi:
Vg = ANCC+ (RE – ANCC x i)/t
Exemple:
Si, le taux de rémunération du marché est de 9% , le calcul du GW de la société ‘’M’’ selon la
méthode directe serait ainsi:
ANCC: 3.967,1 mdh
Résultat d’exploitation : 1.583,2 mDH
Taux actuariel : 12%
GW = (1.583,2 – 3.967,1x9%)/12% = 10.218 mDH
Vg = 3.967,1 + 10.218 = 14.185,1 mDH
Valeur de l’action = 14.185,1/12.500= 1.134,8 DH
Remarque: La valeur trouvée dans la méthode directe est largement supérieure à celle de la méthode indirecte, car la
rente du GW est capitalisée sur une période infinie
26
D’EVALUATION
5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Cette méthode diffère légèrement de la précédente: la rente est calculée à horizon limité (5 ans) et
la rémunération des actifs porte sur la Valeur Substantielle (Vs). On obtient le Goodwill actualisé
GWa de la forme:
GWa = (RE – Vs x i) x (1-(1+t)-n)/t
Où i est le taux de rémunération moyen des actifs sur le marché
Et t est le taux actuariel ou taux de rendement exigé
Valeur Substantielle: c’est la valeur des actifs de l’entreprise y compris ceux utilisés dans
l’exploitation et dont elle n’est pas propriétaire (ex: les actifs en contrat de bail, les éléments
loués..) déduction faite des frais d’entretien de ces actifs.
Vs = ANCC+ passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire –
coûts de réparation et de remise en état
Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:

• Contrat de crédit-bail immobilier de 80mDH pour un entrepôt estimé à 250mDH;
• Un contrat de location de 130mDH par an pour un local de valeur d’usage de 520mDH;
• Un contrat de crédit bail mobilier de 24,5mDH pour du matériel représentant un coût d’acquisition de
73,5mDH;
• Coût des réparations : 18mDH;
• Bénéficie d’un crédit fournisseur de 22j au lieu de 10j consentis à ses concurrents.
• Dettes fournisseurs : 814,5mDH.
27
D’EVALUATION
5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée
1ère étape: Calcul de la valeur substantielle
Actif net comptable corrigé de la société M: 3.967,1 mDH
+ Passif exigible (y compris prov. pour risques ): 2.647,9 mDH
+Immeuble en crédit-bail: 250,0 mDH
+Immeubles en location : 520,0 mDH
+ Mobilier en crédit-bail : 73,5 mDH
- Coût des réparations : 18,0 mDH
VALEUR SUBSTENTIELLE BRUTE: 7.440,5 mDH
- Crédit Fournisseur gratuit (814,5 x (22-10)/22): 444,3 mdh
VALEUR SUBSTENTIELLE REDUITE: 6.996,2 mDH
2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

Rente du Goodwill stable:
GWs = (1.583,2-6996,2*9%) x (1-(1,12)-5)/12% = (953,5 x 3,60) = 3.432,7 mDH
Rente du Goodwill croissant de C= 5% par an:
GWc = ( 931,7/1,125 ) x (1,055 - 1,125)/(1,05 - 1,12) = 529,4 x 6,86 = 3.631,7 mdh
Rente du Goodwill croissant linéairement de 50mDH par an :
GWl = ((931,7 + 50/12% + 5x50) x 3,60)- ((5x50)/12%) = (5.754,2 -2.083,3) = 3.670,9mdh
28
D’EVALUATION
6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

VALEURS FONCTIONNELLES DE L’ENTREPRISE:
• Valeur Substantielle Brute (VSb) = ANCC + passif exigible + éléments exploités sans en être propriétaire – coût de
réparation et de remise en état.
• Valeur Substantielle Réduite (VSr) = VSb – les comptes courants associés créditeurs – crédits inter-entreprises.
• Valeur de Liquidation ou valeur Liquidative (VL) : cette valeur donne surtout une indication sur le prix plancher de
l’entreprise. Elle donne aussi une idée du coût de sortie d’un marché pour une entreprise qui choisit de se retirer. Il n’est
pas rare que cette valeur soit négative. Les actifs sont évalués à leur valeur physique élémentaire et les passifs augmentés
des frais de liquidation:
VL= Actifs à la valeur de liquidation- Dettes à rembourser – Frais de liquidation (honoraires…)
• Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation (CPNE): correspondent aux valeurs immobilisées nécessaires à
l’exploitation, augmentés du besoin en fonds de roulement (BFR) normatif nécessaire à la mise en œuvre de ces
immobilisations. La méthode repose sur un raisonnement financier qui substitue à la notion de rémunération des actifs
engagés celle des capitaux consacrés à leur financement, pour une structure d’endettement considérée normale par
l’investisseur. CPNE = Immobilisations d’exploitation (y compris le crédit bail) + BFR
Vcpne = ANCC + (RE – i*CPNE)/(1+t)n
CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH

Fonds de commerce
Vcpne = 3.967,1 + (1.583,2- 9%*4.784,8)/(1+12%) = 3.967,1 + 1.029,1 = 4.996,2mDH
29
D’EVALUATION
6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise
VALEURS ECONOMIQUES DE L’ENTREPRISE:

• Valeur de Rendement (Vrd) : Vrd = RNC/t ou de préférence Vrd= RE/t
RNC est le résultat net de l’exercice (ou le RE résultat d’exploitation) ou bien la moyenne de ce
résultat sur les tois ou cinq dernières années. La Vrd reflète le principe fondamental de la capitalisation
d’une rente.
• Valeur de Rentabilité (Vrt) : c’est l’actualisation du dividende effectivement perçu par l’actionnaire.
Vrt = dpa/t  Valeur de l’Ese= Vrt * nbre d’actions (où dpa est le dividende par action)
Vrt = 20 / 12% = 166,66 DH par action, soit une valeur d’entreprise de :
Ve = 166,66 * 12.500 actions/1000 = 2.083,3 mDH
• Valeur du potentiel de croissance (Vpc) : Vpc théorique = CAF/t et Vpc nette = Autofin/t
Avec une CAF de 484,7 mDH  Vpc = CAF/12% = 4.039,2 Mdh
Avec un AUTOFIN de 234,7 (484,7- 250)  Vpc = AUTOFIN/12% = 1.955,8 mDH
30
D’EVALUATION
7) Synthèse des approches patrimoniales

Les différentes valeurs de la société M selon les approches patrimoniales se présentent ainsi
(en millier DH) :
1. VANC = 3.076,5 soit une la valeur de l’action Va = 246,1
2. VANCC = 3.967,1 Va = 317,4

3. VGWind = 8.479,3 Va = 678,3
4. VGWd = 14.185,1 Va = 1.134,8
5. VSB = 7.238,7 Va = 579,1
6. VSR = 6.794,4 Va = 543,5
7. VCPNE = 4.794,4 Va = 383,5
8. VRD = 13.193,3 Va = 1.055,5
9. VRT = 2.083,3 Va = 166,7
10. VPC = 4.039,3 Va = 323,1
Périmètre de négociation
V.N
166,7 200 246,1 317,4 323,1 383,6 543,5 579,1 678,3 1.055,5 1.134,8
31
D’EVALUATION
5) Principales limites aux approches patrimoniales
 Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la

rentabilité future de l’entreprise.
 Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.

 Coûts cachés (fiscal, juridique, poids des dirigeants, poids des actifs hors
exploitation…)
 Méthodes non applicables et/ou non significatives dans certains cas
d’évaluation spécifique (banques, assurances, sociétés financières…)
 Ainsi, les méthodes patrimoniales sont nécessaires mais insuffisantes, elles
constituent une base comparative et un premier niveau de connaissance de la
valeur de l’entreprise.
 D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées au marché:

dites approches économiques ou approches dynamiques par les flux.
32
D’EVALUATION
Chapitre 2: Evaluation de l’entreprise par

les Approches Economiques (ou Approches
Dynamiques du Marché)
33
D’EVALUATION
B. Approches dynamiques du Marché ou Approches Economiques
Principes
 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne

de l’entreprise: valeur du patrimoine, niveau des risques, performances passées,
fonds propres cumulés….
 Les modèles actuariels se fondent sur une connaissance externe de l’entreprise
vis-à-vis du marché: capacité de l’entreprise à générer de la croissance et des
cash-flux futurs.
 Deux grands types de modèles actuariels ont cours sur le marché:
 Les modèles d’évaluation par les Dividendes

 Les modèles d’évaluation par la rentabilité future.
34
D’EVALUATION
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes
 Dans l’optique boursière, le revenu attendu par l’investisseur de son placement (action) est
le dividende qui lui sera versé.
 La valeur de l’action est donc égale à la somme actualisée des dividendes futurs anticipés :
Coursn = ∑ Dt
(1+k)t
t=1
Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire et D t le

dividende anticipé de l’année t.
 Cependant, cette présentation s’avère peu opérationnelle, il est en effet difficile en pratique
d’évaluer l’évolution future des dividendes anticipés.
 Il est d’usage d’admettre que les dividendes croissent à un taux g, constant et inférieur à k.
On a donc :
Cours = ∑ Dt(1+g)t
∞
(1+k)t
Lorsque t t=1
Cours ∞
= Dt
k-g
C’est la formule de Gordon & Shapiro
35
D’EVALUATION
Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.
• Le taux de croissance anticipée des dividendes ‘g’ dépond à la fois du taux de rentabilité future
des fonds propres ‘k’ et du taux de distribution ‘d’.
• En faisant l’hypothèse de la croissance des deux taux (g et k) sur une longue période, on en
déduit :
g = (1-d)*k
• Il résulte de l’égalité précédente que le problème de l’évaluation du taux de croissance anticipé
des dividendes se ramène donc à celui de l’estimation de la rentabilité financière future de
l’entreprise c-à-d du taux k.
36
D’EVALUATION
Calcul du taux de croissance
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :
 les données historiques de l'action.

 les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des
dividendes.
Exemple :
Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende versé est de 5 euros par action.
g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :

soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5
ans, on a : D1= 2 D0, c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par conséquent, g ≈ 0,1487.
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années.
L'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel permet d'appliquer la formule de Gordon
et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :
euros, soit 97,46 euros.
37
D’EVALUATION
Limites du modèle Gordon & Shapiro

Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les professionnels en raison
des hypothèses trop simplificatrice introduites :
1. D’abord, pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui n’est pas
forcément le cas dans la réalité.
2. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende par
action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par exemple) et le pay-
out ratio est également rarement identique (après une phase durable de croissance, une
entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après une année de ralentissement
économique).
 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il est tout
au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
38
D’EVALUATION
1) Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Le rôle central du P.E.R
• Le rapport Cours/BPA, dit Price Earning Ratio (PER), indique combien de fois on capitalise un
revenu pour un titre donné, ou bien combien de fois le marché accepte de payer un titre en bénéfice.
• C’est un coefficient de capitalisation qui transforme un revenu en capital, ou qui donne l’équivalent
en capital d’un potentiel de revenus.
• Cet indicateur intervient dans de très nombreuses méthodes: méthodes boursières comparatives, les
références sectorielles, spatiales ou historiques.
• C’est un indicateur précieux car la vie des affaires comporte en permanence cet échange d’un capital
contre une espérance de revenus (bénéfices ou plus values ultérieurs).
• Le PER est appelé aussi multiplicateur boursier eu coefficient de capitalisation boursière.
• Le cours est fourni par la bourse et le BPA s’obtient en divisant le bénéfice global par le nombre
d’actions.
• Dans le cas du calcul du PER prévisionnel, il faut porter un soin particulier au BPA en tenant compte
notamment des augmentations de capital prévues, des titres hybrides (OBSA, OCA…), des stocks
options, les actions avec droit prioritaire…
• Il faut porter un soin particulier à l’analyse des PER affichés, ainsi un PER élevé dénote d’une faible
distribution des bénéfices mais peut signifier également que la société est en phase de croissance, et
un PER faible exprime des performances et des bénéfices importants réalisés et distribués, cela peut
signifier également dans certains cas que l’entreprise en question est en fin de cycle (en déclin).
39
D’EVALUATION
La Bourse de Casablanca
La Bourse est un marché réglementé sur lequel sont publiquement négociées les valeurs
mobilières, il comprend :
 Le Marché Central : marché centralisé gouverné par les ordres.

 Le Marché de Blocs : marché de gré à gré, où sont négociés des blocs de
titres de taille importante,dans des;conditions de cours issues du marché Central.
Les opérations menées sur le Marché de Blocs obéissent aux conditions suivantes :
 Porter sur un nombre de titres au moins égal à la Taille Minimum de Blocs (TMB).
Cette dernière est définie par la Bourse de Casablanca pour chacune des valeurs
et par référence à l'historique du volume des transactions.
 Être conclues à un cours inclus dans la fourchette des prix moyens, issue de la
feuille de marché (Marché Central), pour les valeurs cotées en continu ou
déterminées sur la base du dernier cours d'ouverture, pour les valeurs cotées au
fixing.
C'est le Règlement Général de la Bourse de Casablanca qui précise les règles de

fonctionnement des marchés. Il est publié par arrêté du Ministre des Finances et de la
Privatisation, et est opposable aux tiers.
40
D’EVALUATION
En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca dispose, depuis le 26 avril 2004, de 5 marchés de cotation à savoir ;
•Trois Marchés Actions.
•Un Marché Obligataire.
•Un Marché des Fonds (en cours de finalisation).
Le Marché des Actions
41
D’EVALUATION
Le Marché Obligataire
Le Marché des Fonds
42
D’EVALUATION
Le Système de Cotation utilise la plate-forme NSC de gestion automatisée des séances

de bourse. NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la
conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.
Toutes les valeurs mobilières cotées à la Bourse de Casablanca sont négociées, sur le
système de cotation électronique à partir des stations de négociation installées au niveau
des sociétés de bourse. Les ordres de bourse saisis par les négociateurs des sociétés de
bourse sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chronologique dès
leur introduction sur la feuille de marché. Leur exécution est sujette à deux règles de
priorité :
1. Priorité par rapport au prix d'abord,

2. puis une priorité par rapport au temps de réception de l'ordre.
Deux ordres de même sens à un même prix seront exécutés suivant leur ordre de
saisie.
Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en fonction de leur liquidité :
 Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ;

 Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.
La répartition des valeurs entre chaque mode de cotation est déterminée par la
Bourse de Casablanca.
Le cours retenu pour le calcul des indices et la diffusion de l’Information est le dernier
cours traité ou le cours ajusté en cas d'opérations sur titres.
 La séance de cotation au fixing
43
D’EVALUATION
La pré-ouverture :
Pendant cette phase, les ordres introduits, par les sociétés de bourse, sur le système de
cotation électronique sont automatiquement enregistrés dans la feuille de marché sans
provoquer de transactions.
L’ouverture :
A l’heure de l’ouverture, le système de Cotation Electronique confronte, pour chaque

valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette confrontation le permet, un
cours d’ouverture est dégagé donnant lieu à l’échange d’un maximum de titres.
En fonction du degré de liquidité, plusieurs ouvertures peuvent être programmées par

jour de bourse.
 La séance de cotation en continu
Elle concerne les valeurs liquides. Elle comprend cinq phases. En plus de la
pré-ouverture et de l’ouverture, la séance
de cotation au continu inclut :
La séance :
Durant cette phase, tout ordre introduit dans le Système de Cotation

Electronique peut instantanément engendrer une ou plusieurs transactions,
à condition que le marché le permette.
Ainsi, les valeurs qui sont cotées au continu peuvent être traitées à
plusieurs cours pendant la même séance de cotation.
La pré- clôture :
Les ordres s’accumulent sur la feuille de marché sans provoquer de

transactions.
La clôture :
A l’heure de la clôture, le Système de Cotation Electronique confronte,

pour chaque valeur, les ordres présents sur la feuille de marché. Si cette
confrontation le permet, un cours de clôture est dégagé.
La cotation au dernier cours (TAL) :
Durant cette phase, il est possible de saisir des ordres et de les exécuter au
dernier cours traité, ou à défaut au cours de référence et à ce cours
seulement.
44
D’EVALUATION
Les horaires de cotation des valeurs sur le système de cotation électronique sont fixés du
Lundi au vendredi comme suit :
Les groupes retenus pour la cotation des valeurs sont :
Groupe 01 : Actions cotées en continu.

Groupe 03 : Actions cotées au multifixing.
Groupe 06, 07 et 08 : Obligations cotées au fixing.
Groupe 11 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 01 cotées aux fixing.
Groupe 13 : Lignes secondaires rattachées aux valeurs du Groupe 03 cotées au fixing.
La Bourse de Casablanca procède au contrôle quotidien des transactions. Elle est

habilitée, si elle l’estime nécessaire à l’intérêt du marché, à suspendre provisoirement les
transactions sur une valeur ou à limiter les fluctuations des cours.
A l’instar des bourses internationales, la Bourse de Casablanca applique un délai de

dénouement des transactions de J+3. Ce délai correspond à la durée qui sépare la date
de la transaction, de celle de son dénouement effectif.
Le Dahir portant loi n°1-93-211 a également prévu la mise en place d'un système de
garantie aux sociétés de bourse qui permet de dénouer durant un laps de temps
déterminé toutes les transactions réalisées sur le marché central et ce, quelle que soit la
situation de leurs contreparties (défaut titres ou défaut espèces). Ainsi, chaque société
de bourse constitue auprès de la Bourse de Casablanca des dépôts de garantie destinés à
couvrir les positions nettes non encore dénouées, détenues par elle dans le cadre des
opérations réalisées sur le marché central.
45
D’EVALUATION
1986 : Création de l'IGB
2002 : Création des indices MASI, MADEX, leurs sous-jacents et les indices sectoriels
2004 : Adoption de la capitalisation flottante dans le calcul des indices
 Date de création : 02 Janvier 2002

 Référence : 31 décembre 1991
 Base : 1 000 Composition :
- MASI®Flottant : Indice global composé de toutes les valeurs de type action.

- MADEX®Flottant : Indice compact composé des valeurs les plus liquides.
- Indices Sectoriels : Indice compact composé des valeurs appartenant au même secteur d'activité.les plus liquides.
 Mode de calcul :
- Les nouveaux indices de la Bourse de Casablanca MASI®Flottant et MADEX®Flottant .

- Méthodologie Détaillée du Mode d'Ajustement de l'Indice Nu.
46
D’EVALUATION
CODE INDICE LIBELLE INDICE
MASI MASI FLOTTANT

MASIR MASI RENTABILITE BRUT
MASRN MASI RENTABILITE NET
MASID MASI (USD)
MASIE MASI (EURO)
MADX MADEX FLOTTANT
MADXR MADEX RENTABILITE BRUT
MADRN MADEX RENTABILITE NET
MADXD MADEX (USD)
MADXE MADEX (EURO)
MINES MINES
P&G PETROLE & GAZ
B&MC BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
CHIM CHIMIE
S&P SYVICULTURE & PAPIER
EEE EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES & ELECTRIQUES
BOISS BOISSONS
AGRO AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION
EMBAL EMBALLAGE
DISTR DISTRIBUTEURS
TRANS TRANSPORT
BANK BANQUES
ASSUR ASSURANCES
SP&H SOCIETES DE PORTEFEUILLES - HOLDINGS
IMMOB IMMOBILIER
SF&AF SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES ACTIVITES FINANCIERES
L&SI MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES INFORMATIQUES
L&H LOISIRS & HOTELS
TCOM TELECOMMUNICATIONS
PHARM INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SAC SERVICES AUX COLLECTIVITES
47
D’EVALUATION
48
D’EVALUATION
Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
traité précédent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Valeurs Liquidatives Variation
Catégorie Intitulé Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois Depuis le début 2006
FCP ACTIONS 20 246,69 20 082,75 11,90% 52,14%
Actions FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%
FCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,79 6,04% 22,68%
Diversifiés FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%
FCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26 3,33% 8,72%
FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%
Obligataires MLT FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71 2,35% 7,00%
FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36% 8,62%
FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,29 3,88% 10,58%
49
1) D’EVALUATION
Les modèles d’évaluation par les dividendes: approches boursières
Cours = Dt
k-g
Remplaçant le g par (1-d)k
Cours = Dt
k – (1-d)k
Or, par définition Dt = dBPA
Cours = dBPA = BPA/k
Kd
 Cours/BPA= 1/k = PER
 En conséquence, le modèle conduit à montrer que le PER, mesuré par le ratio Cous/BPA, est égal à
l’inverse du taux de rentabilité exigée par l’actionnaire ou l’investisseur.
La PER permet donc d’expliquer, à posteriori, la formation du cours de l’action par la relation
suivante :
Cours = BPA x PER
Cette relation tend à montrer que plus le coefficient boursier est élevé et plus, pour un même BPA, la
valeur de l’action est élevée.
50
D’EVALUATION
Le modèle de Holt
• Il met en valeur les relations qui existent entre le PER, le taux de croissance des bénéfices et la
durée de cette croissance.
• Plus précisément, le modèle de Holt conduit à formuler une démarche qui permet de
déterminer la durée de la croissance exceptionnelle implicite dans le cours d’une valeur de
croissance, afin d’aider les investisseurs à déterminer si le PER d’une certaine valeur de
croissance est justifié ou non.
• L’estimation par le marché de la durée de croissance est donnée par l’égalité suivante:
Cio /BPAio = (1 + ∆BPAi + Di)t
Cmo /BPAmo = (1 + ∆BPAm + Dm)t
Où : Cio = cours de la valeur i à l’année o

Cmo/BPAmo = rapport cours/bénéfice de l’indice de marché
BPAio = bénéfice par action de la valeur i à l’année o
∆BPAi = taux de croissance du BPA de la valeur i
∆BPAm = taux de croissance du BPA du marché
Di = rendement de la valeur i
Dm = rendement du marché
t = période de croissance
51
D’EVALUATION
Le modèle de Holt
• Avant de tirer des conclusions définitives, l’investisseur devra comparer pour chaque société la
durée de croissance estimée par le marché avec sa propre estimation , et agir en conséquence
s’il estime que le marché se trompe.
• Ainsi, si la durée de la croissance d’une action est plus longue que celle qui est estimée par le
marché, l’achat de l’action est conseillé.
• Comme le font remarquer B. Jacquillat et B.Solnik (les Marchés financiers et la gestion de
portefeuille, édition Dunod, 1981) :
‘’le travail de l’analyste ne consiste pas à évaluer la valeur intrinsèque d’une action
mais à prendre une approche inverse fondée sur le même raisonnement, à savoir,
déterminer les éléments implicites évalués par le marché et aboutissant au cours du
marché, comparer les données à ses prévisions et ‘parier’ que ses prévisions sont
meilleures que celles du marché’’ .
52
D’EVALUATION
Le modèle de Bates
• Le modèle de Bates permet de valoriser une société en tenant compte des bénéfices futurs et du pay-
out ratio (taux de distribution) et pas simplement du dividende comme dans le modèle de Gordon-
Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la période totale d’observation en sous-périodes ce qui
annihile ainsi le problème de constance des données inhérent au modèle de Gordon-Shapiro. La
méthode de Bates bénéficie ainsi d’un aspect plus réaliste puisqu’il est possible –conformément à la
réalité du marché – de modifier les paramètres de la formule
• Par rapport aux modèles précédemment Il permet de déterminer une des variables des modèles
d’évaluation précédemment exposés (modèle par les dividendes, modèle de Holt) si l’on connaît les
quatre autres. Les cinq variables étant:
- Le taux de rentabilité exigée par l’actionnaire;
- Le ou les périodes de croissance;
- Le taux de croissance des bénéfices par action durant chacune des périodes;
- Le taux de distribution des dividendes;
- Le PER auquel il faudra revendre l’action pour réaliser le taux de rentabilité escompté.
 Des tables établies par G.E.Bates (Méthodes d’évaluation des actions, Ed. Analyse Financière, 1970)
donnent le taux de rentabilité exigée (en lignes) par rapport au taux de croissance annuelle des BPA
(en colonnes), pour différentes durées de croissance ‘n’ (1,2,3,4,5 ou 10 ans).
53
D’EVALUATION
Le modèles de Bates
• L’équation de base du modèle de Bates étant la suivante :
PERo = (PERn + 10 dB)/ A
Avec :
A = [(1+k)/(1+g)]n
B = [(1+g)/(g-k)]*(1-A)/10 Paramètres de la table de Bates
Donc :
PERn = (A*PERo - 10 dB)
On obtient alors la valorisation :
V = PERn * Bénéfice moyen
• L’originalité et la réalité de la formule de Bates résident dans la logique comparative du modèle. La

relation est la suivante : la société appartient à un secteur ou un échantillon de référence dont les
données (Price Earning Ratio, Pay-out, taux de croissance des bénéfices sur n années et rentabilité
exigée par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de définir le PER du secteur à l’année n.
Au delà de l’année n, l’horizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond
alors avec le PER de la société. Dès lors, à partir des prévisions effectuées par les analystes sur le
secteur pour les périodes 1 à n, il est possible de déterminer la valorisation actuelle de la société.
54
D’EVALUATION
Le modèles de Bates
Exemple :
• Soit, le PER actuel est de 45, la rentabilité exigée par l’investisseur est de 20% et le taux de
croissance attendu des BPA pendant les cinq ans est de 25%. Le taux de distribution (pay out) des
bénéfices est de 40%. Quel est le PER dans cinq ans qui permet d’atteindre la rentabilité souhaitée ?
Ainsi, on a :
45 = (PERn + 10* 0,4*0,46)/0,82
D’où : PERn = 35,06
Le modèles de Bates: portée et limites

• Le PER est au cœur même des modèles actuariels. En permettant de relier la valeur de l’entreprise à ses
performances, le PER est un indicateur de la qualité de l’entreprise et un facteur de comparabilité avec des
entreprises de même type.
• Toutefois, comme tous les facteurs boursiers, il est soumis à une certaine volatilité, et si la moyenne des cours
boursiers qui sert à le calculer n’est pas établie sur une période suffisamment longue, les entreprises peuvent le
manipuler en annonçant à l’avance des dividendes importants, des contrats favorables, des nouveaux produits
sans concurrence et en amorçant ainsi une dynamique de croissance boursière.
• En outre, il présente deux défauts: en premier lieu, il est statique, en second lieu il ne prend pas en compte
l’environnement économique (taux d’intérêt, inflation, évolutions monétaires, impôts…) qui sont des facteurs
essentiels qui expliquent les mouvements boursiers.
55
D’EVALUATION
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): contenu et principes
La méthode des Cash-flows actualisés

• Contrairement aux méthodes patrimoniales, on pose l'hypothèse que la valeur de l'entreprise n'est
fonction essentiellement que des bénéfices rapportés par l'investissement consenti, autrement dit sur
une espérance d'un retour sur les capitaux engagés.
• Cette méthode consiste à évaluer une entreprise sur base des cash-flows futurs générés par
l'investissement. La capacité pour une entreprise de produire des bénéfices et des flux de trésorerie
est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais malheureusement, ceux-ci ne sont pas
connus a priori. Il s'agira de les apprécier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires
(Business plan).
• Les cash-flows représentent les résultats d'exploitation après impôt (hors résultats exceptionnels),
augmentés des charges non décaissées (amortissements et provisions), diminués de l'augmentation
des besoins en fonds de roulement (ou inversement).
• Les cash-flows seront corrigés et actualisés. On calculera à quelle valeur capitalisée ils
correspondent théoriquement, le taux d'évaluation se composant du taux d'intérêt du marché, de la
prime de risque de l'investissement et de la prime de non-liquidité.
56
D’EVALUATION
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): Contenu et principes
• La méthode des flux futurs de trésorerie, également désignée sous le terme de Discounted Cash Flow
(DCF), est très largement admise en matière d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif
«vaut ce qu’il rapporte».
• Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi
déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement
donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds
propres) qu’il engage.
• Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des hypothèses sous-
jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce, sur une longue période :
les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le long terme.
57
D’EVALUATION
2) Méthode D.C.F (discouted cash flow): principes
Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses

cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital
engagé (CMPC) :
n CFi VT
VE = Σ +
i=1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n
et
n CFi VT
VFP = Σ + – VD
i n
i=1 (1 + CMPC) (1 + CMPC)
avec :
VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.
58
D’EVALUATION
2) Méthode D.C.F : les 4 étapes du modèle
 On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre phases
qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus importants du modèle.
 Ces étapes sont les suivantes:
1. Modéliser les flux de trésorerie attendus;
2. Estimer le flux normatif;
3. Calculer le coût moyen pondéré du capital;
4. Déterminer la valeur d’entreprise.
1ère Etape: Modéliser les flux de trésorerie attendus

• Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le business plan
(prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la méthode du
DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un horizon
relativement court (de 3 à 5 ans).
• Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger si
nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les dirigeants dans
l’établissement de ces prévisions.
• L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempt d’erreurs
matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et pertinentes.
59
D’EVALUATION
2ème Etape: Estimer le flux normatif
• Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la performance financière que la
cible est en mesure de maintenir à long terme.
• Ce flux de trésorerie «normatif» va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond à la valeur
de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Il est important de souligner que la
valeur terminale représente très souvent une part prépondérante (plus des 2/3) de la valeur d’entreprise. Cette
proportion élevée s’explique par le fait que les prévisions sont établies sur un horizon relativement court par rapport
à la durée de vie des actifs et que les prévisions intègrent leur renouvellement via les investissements.
• Le calcul du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé, dans le cas d’une
société industrielle, des éléments suivants :
 la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de maintenir à long
terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit environ 2 à 3 % selon le secteur;
 le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée éventuelle d’un
concurrent, dérégulation...) ;
 la variation du BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long terme;
 les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité capitalistique (actif
immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui constaté lors du diagnostic financier ou sur les
principaux concurrents;
 les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de permettre le calcul de
l’impôt sur les sociétés normatif;
 les différents retraitements peuvent conduire à un cash flow normatif sensiblement différent du
dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a été déterminé en tenant compte d’une
croissance forte et d’investissements importants.
60
D’EVALUATION
2ème Etape: Estimer le flux normatif

Exemple chiffré : Il convient de distinguer les FTD sur la période de prévisions explicites et les FTD
au-delà.
a. Les FTD sur période de prévisions explicites: Ils sont estimés à partir du business plan:
2004 2005 2006 2007 2008

+ EBE 892 985 1002 1017 1031
- Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15
=  FTD 542 747 725 223 699
Moyenne 550 K€
b. Les FTD au delà :

• On considère que l’entreprise dégagera à compter de la sixième année un flux minimum
normatif de 550 K€ (moyenne des trois dernières années). Cette pondération s’explique par la
nécessité d’investir régulièrement dans les machines pour bénéficier des évolutions
technologiques afin de rester concurrentiel.
• Ce flux est capitalisé au CMPC. Il inclut aucun taux de croissance anticipé, pour fournir la
valeur résiduelle.
61
D’EVALUATION
3ème Etape: Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

• Le coût du capital représente la rentabilité exigée par les investisseurs pour un actif donné. Ces
«investisseurs» apportent principalement deux types de financement:
 les capitaux propres sont rémunérés via des dividendes et donnent accès à la propriété de
tous les éléments composant le patrimoine de l’entreprise;
 la dette financière est la partie des dettes de l’entreprise qui porte intérêt: emprunts,
comptes courants, etc.
 S’ajoutent parfois à ces deux catégories des moyens de financement «intermédiaires»
dénommés dettes mezzanines, à travers notamment des emprunts obligataires (convertibles
en actions ou non).
• Le coût moyen pondéré du capital, ou CMPC, représente le coût qui résulte de la possibilité, pour
les investisseurs, d’arbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que présentent
les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenus volatils, plus il sera
«risqué» et plus la rentabilité exigée sera élevée (les investisseurs qui recherchent un placement
plus sûr ont la possibilité de choisir, sur le marché, un actif présentant un risque moindre). Cet
équilibre entre risque et rentabilité constitue le socle de cette méthode.
 En résumé, les flux de trésorerie générés par l’entreprise peuvent se décomposer comme suit :
62
D’EVALUATION
L’évaluation par les flux de trésorerie
Flux de trésorerie après
Flux de trésorerie avant intérêts et
Cash flows remboursement de dette
intérêts et remboursement de
dette
Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires
Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)
Valeur d’entreprise (VE)

Valorisation = Valeur des fonds propres (VFP) Valeur des fonds propres (V FP)
+ Valeur de l’endettement financier (V D)
 Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD
Avec :
VFP: la valeur des fonds propres
VD: la valeur de la dette
KCP: le coût des fonds propres
KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant
compte d’un impôt à taux plein.
63
D’EVALUATION
 La pratique actuelle de l’évaluation d’entreprise repose majoritairement

sur le modèle de l’équilibre général des actifs financiers (MEDAF) qui
permet de décomposer :
– le coût des fonds propres,
– le coût de la dette financière.
 Estimation du coût des fonds propres (KCP). Le coût des fonds propres est
une question qui fait l’objet de nombreux débats. Ce modèle permet
d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule
suivante :
Kcp = Rf + (Rm – Rf) x ßcp
Rm : le risque de marché
Rf : le taux sans risque
ß: le coefficient de sensibilité au risque
L’estimation de ces différents paramètres représente une difficulté

importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, d’avoir accès à
des bases de données financières, même si ces informations tendent à
être assez largement diffusées.
64
D’EVALUATION
Le taux sans risque (Rm)Rf correspond à la rémunération qu’on peut
attendre d’un investissement en obligations sans risque: on peut ainsi
retenir le taux des OAT à 10 ans.
La prime de risque correspond à la rémunération du risque systématique

de l’ensemble du marché actions (Rm – Rf), pondérée par un coefficient
de sensibilité au risque (ß) destiné à tenir compte de la volatilité de
l’entreprise par rapport au marché.
Le coefficient ß d’une société cotée est défini par référence à la

volatilité de son cours de bourse par rapport à l’évolution du marché.
Cette mesure peut être obtenue directement sur les bases de données
financières.
Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie avec
le ß mesuré sur des sociétés cotées. Toutefois, cette approche n’est pas
nécessairement adaptée aux sociétés non cotées, en raison de leur faible
diversification, de leur dépendance par rapport à quelques clients et
hommes-clés, de la difficulté de négocier les titres de ces sociétés
(liquidité), etc.
 Estimation du coût de la dette (KD). KD doit correspondre au coût à long

terme de la dette. Lorsque l’on considère une société isolée, sauf cas
particulier, le coût constaté est une approche satisfaisante, mais on
retiendra que le coût de la dette varie sensiblement avec le niveau de
l’endettement.
65
D’EVALUATION
4ème Etape: Déterminer la valeur de l’entreprise
Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme

de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).
Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant

chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.
En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur

de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification
arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :
un taux de (1 + g) est égale à CFN .

(1 + CMPC) (CMPC – g)
Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN

(CMPC – g) .
Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même

Attention taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.
66
D’EVALUATION
2) Méthode D.C.F
Synthèse
Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeur

terminale actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous
les cash flows attendus de l’activité de l’entreprise.
Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF

+ Actifs «hors exploitation» Il faut ajouter la valeur des éléments exclus
du business plan: une participation non
consolidée, par exemple, ou un terrain non
exploité. Les éléments destinés à être cédés
seront valorisés pour leur montant net d’IS et
de frais de cession.
– Intérêts minoritaires La valeur réelle des intérêts minoritaires doit
être déduite, car elle revient à d’autres
actionnaires... Un examen minutieux du
périmètre de consolidation est à prévoir !
– Dettes financières À déduire si la société est endettée, mais à
ajouter si elle dispose d’un «trésor de
guerre».
= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires
Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une
entreprise n’a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.
Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise à

réaliser réellement ses prévisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y a

lieu de s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.
67
D’EVALUATION
Chapitre 3: Approches Comparatives

(analogiques ou Peer Group)
68
D’EVALUATION
C. Approches comparatives (peer group)
Principes
 Comme nous l’avons vu, l’approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui sont à la
base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois trop réductrices,
notamment l’hypothèse de croissance stable de l’entreprise sur une longue période, limitent la
qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers d’affaires et analystes financiers
utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur l’actualisation des dividendes qui reflètent
mal la création de valeur de l’entreprise. Ils ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de
l’actualisation des free cash-flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.
 Mais, force est de constater que la méthode DCF est nullement exhaustive. Elle est
systématiquement complétée par des méthodes comparatives qui permettent d’apprécier la société en
tenant compte de son secteur et de ses concurrents.
 L’approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une
entreprise:
 Des transactions comparables c’est à dire sur quelle valorisation et quels multiples de sociétés
similaires ont-elles été cédées.
 Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques,…
 Des indices de références (indice boursier, capitalisation, PER…), que l’on utilisera si l’on
considère que l’entreprise est représentative de cet indice;
 Un secteur d’activité si l’on considère que l’entreprise présente des caractéristiques
représentatives d’un secteur. On se basera alors sur les analyses et données du secteurs pour
évaluer la société.
69
D’EVALUATION
L'approche par les sociétés comparables ou le « peer group »

 La logique de ces approches consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires (le « peer group »)
ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un certain nombre de ratios et multiples de valorisation qui
permettront d’établir une juste évaluation de la société. A partir des données du « peer group », les
professionnels vont établir la moyenne de certains ratios (PER, PSR,…) qui permettront d’évaluer
l’entreprise.
 L’approche comparative est plus facile d’utilisation pour les sociétés cotées en raison de la transparence
‘certaine’ de l’information. Mais elle est également largement utilisée pour les sociétés non cotées dans la
mesure où l’on peut aujourd’hui assez facilement se procurer des informations financières sur ses
concurrents.
 Si elle est largement utilisée aujourd’hui, c’et parce que l’approche comparative est assez réactive au marché.
Elle reflète plus un prix de marché que la valeur comptable de l’entreprise. Contrairement à l’approche
actuarielle les éléments des méthodes utilisées ne sont pas figés. Elle permet de définir à un instant t, le prix
qu’un acquéreur est prêt à payer pour acquérir une société évoluant dans un secteur particulier. Autrement dit,
elle permet de donner le prix de marché d’une entreprise à un moment donné. L’avantage est d’obtenir une
valorisation proche de la réalité qui tient compte des conditions de marché et l’inconvénient est d’obtenir une
valorisation qui peut évoluer considérablement d’une période à l’autre (par exemple, le gap important entre
les valorisations d’avant Avril 2000 et celles d’après suite au Krach)
 Toute la difficulté de cette méthode réside donc dans la recherche et l’utilisation de critères homogènes du
point de vue de l’échantillonnage. Il est important de considérer une période de temps identique, des sociétés
très proches, au risque d’obtenir une valorisation complètement faussée. Pour obtenir une bonne valorisation
et tenir compte de la majorité des éléments comptables du « peer group », les professionnels utilisent de
nombreux ratios et indices de valorisation que nous présentons ci-après.
70
D’EVALUATION
Le PER
 Il s’agit sans doute du ratio le plus utilisé. Il correspond au rapport cours bénéfice d’une société. On
peut l’exprimer de deux façons. Soit il est égal au rapport entre le cours d’une action et le bénéfice
net par action, soit il est égal à la valorisation (capitalisation boursière pour une société cotée) sur le
bénéfice net global.
 Généralement, on dit que plus un PER est bas, plus l’entreprise est bon marché. En fait, le PER
obtenu doit être comparé au PER sectoriel. Ce ratio s’apparente en fait au délai de récupération de
l’investissement puisqu’il indique le nombre d’années de bénéfice qui permettront de récupérer
l’investissement initial.
 Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés financiers et à un bénéfice par
action de 10. Cette société à un PER de 15 (150 / 10), on dit qu’elle capitalise 15 fois ses bénéfices.
Autrement dit, si aujourd’hui un investisseur achète une action de cette société, il lui faudra 15
exercices à situation constante pour récupérer son investissement initial qui est de 150. Le PER
permet donc de juger le prix de marché d’un titre.
 On comprend son intérêt dans une optique de valorisation. En établissant un PER sectoriel moyen ou
le PER moyen d’un « peer group », on obtient facilement une évaluation de la société en multipliant
le bénéfice de la société à valoriser par le PER moyen.
71
D’EVALUATION
Le ratio capitalisation sur dividendes

 Ce ratio s’apparente au PER mais prend en compte le dividende versé et non pas le bénéfice. Dès
lors, il est surtout utilisé par des investisseurs qui veulent réellement mesurer leur retour sur
investissement. En effet, Le PER tient compte du bénéfice, alors qu’en réalité, ce dernier n’est
jamais intégralement versé aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes s’adapte donc plus
particulièrement à ce que l’on appelle les « valeurs de rendement », en mesurant, contrairement au
PER, le véritable délai de récupération, le véritable revenu que touchera l’actionnaire .
 Il est cependant parfois utilisé, en complément d’autres ratios, pour comparer et valoriser des
sociétés.
Le Price to Book Ratio (PBR)

 Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par
action. Il existe deux possibilités de calculer l’ANC :
 Actif Net = Actif comptable – Actif Fictif – Dettes
 Actif Net = Capitaux propres – Actif Fictif.
 Si ce ratio capitalisation / ANC est inférieur à 1 ( ce qui est en réalité assez rare), il est
communément admis que la société est sous évaluée puisque cela revient à dire que la société vaut
moins que sa valeur comptable. De la même façon, dans une approche comparative, on calculera le
PBR moyen du « peer group » avant de valoriser une entreprise
72
D’EVALUATION
Le Price to Sales Ratio (PSR)

 Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer combien
de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société c’est-à-dire d’évaluer
l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes. Ce ratio et son utilisation courante permettent
d’établir une norme .
 Ce ratio est également souvent utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est considéré comme
une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier, contrairement au chiffe d’affaires
qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et amélioré par les chefs d’entreprises suite à des
choix comptables. C’est ce que l’on appelle couramment depuis le scandale de l’affaire Enron, la «
comptabilité créative ».
 C’est pourquoi, on peut penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus souvent utilisé
par les professionnels des Fusions-Acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvénient
inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés identiques en termes d’activité et de
chiffre d’affaires sont censées avoir la même valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilité
des deux entités est sûrement différente et donc la valorisation doit l’être aussi.
 Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation, l’endettement net de la société.
On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenir compte de
l’endettement de l’entreprise dans la valorisation finale. Mathématiquement, une société sera moins
bien valorisée si elle est endettée et inversement.
73
D’EVALUATION
Les autres Ratios

 Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de la finance
qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est toujours e même : à
partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui permettent d’évaluer un société
comparable au « peer group ». Ces ratios les plus courants sont les suivants :
 Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
 Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des amortissements). Il est
noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
 Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
 L’approche comparative par le « peer group » est assez délicate à mettre en œuvre. Il faudra bien
choisir son échantillon et procéder à une analyse poussée. C’est pourquoi, son application est
délicate pour les PME non cotées, dans la mesure où il est plus difficile d’obtenir des informations
financières poussées sur des entreprises comparables. En revanche, elle est beaucoup utilisée pour
les procédures d’introduction en bourse, puisque il sera assez facile de trouver un « peer group » sur
les marchés financiers. Dans tous les cas, la pertinence de la valorisation dépendra de la qualité des
critères retenus.
74
D’EVALUATION
Les autres Ratios
 Il existe un certain nombre de ratios utilisés par les investisseurs et les professionnels de la finance
qui permettent d’affiner les valorisations finales de sociétés. Le principe est toujours e même : à
partir d’un « peer group », les analystes tirent des ratios moyens qui permettent d’évaluer un société
comparable au « peer group ». Ces ratios les plus courants sont les suivants :
 Le ratio de capitalisation des cash-flows ( P/ MBA ou P / CF)
 Le ratio de capitalisation de l’EBE (permet de ne pas tenir compte des amortissements). Il est
noté généralement P / EBITDA (notion anglo-saxonne)
 Le ratio capitalisation sur résultat d’exploitation (P / Rex)
75
D’EVALUATION
Approches comparatives complémentaires: l’approche transactionnelle
 Les autres approches comparatives sont l’approche sectorielle, l’approche par références
transactionnelles et l’approche indicielle. Nous présenterons brièvement l’approche par références
transactionnelles qui est la plus courante, les deux autres approches étant difficile à appliquer dans la
mesure où une société ne reflète jamais parfaitement un secteur et encore moins un indice.
 L’approche par références transactionnelles consiste à mesurer et rapprocher avec les ratios de la
société à évaluer, les données financières de sociétés similaires ayant fait récemment l’objet d’une
opération de rapprochement. A partir des ratios moyens, on va valoriser la société puis appliquer une
décote ou une sur cote pour tenir compte de son profil. Par exemple, si une société a un « gearing »
important (endettement net / fonds propres), la valorisation finale sera inférieure à celle de départ.
Et inversement, si une société bénéficie d’une excellente visibilité sur son carnet de commandes, d’un
business model pertinent ou de bonnes potentialités de développement, on appliquera une sur cote par
rapport à la valorisation initiale.
 Cette technique de valorisation par références transactionnelles est largement répandue du fait de sa
simplicité d’application. Toutefois, il faudra tenir compte des spécificités de l’entreprise à évaluer
pour aboutir à une valorisation pertinente. En effet, outre la prise en compte de sociétés et critères
homogènes pour établir les références transactionnelles, l’ajustement en fonction de critères propres à
l’entreprise est la condition sine qua none à la juste valorisation de l’entreprise. Car même si l’on se
base sur des sociétés comparables, aucune entreprise (aucune opération) n’est identique
économiquement, socialement et financièrement parlant. Par exemple, on devra appliquer une décote
à une cession de bloc de titres fournissant une simple minorité ou une décote un peu moins
importante si la cession offre une minorité de blocage à l’acquéreur,…
76
D’EVALUATION
Chapitre 4: Approches Spécifiques
77
D’EVALUATION
D. Approches Spécifiques
Il s’agit de modèles sectoriels qui tentent de refléter les caractéristiques d’une activité. Nous
évoquerons le cas des banques, des assurances et des professions réglementées.
1) Maintien des fondements généraux :
 En principe, l’évaluation n’est pas modifiée ni dans ses principes ni dans sa démarché par la
nature d’activité de l’entreprise.
 Certes, la spécificité de l’activité peut représenter un élément de sur ou sous-évaluation selon
l’estimation que le marché financier donne des potentiels de développement du secteur dans
son ensemble.
 Certaines activités imposent néanmoins des concepts de patrimoine ou de rendement
spécifiques, ce qui suppose que des règles comptables particulières doivent leur être appliquées
pour traduire les éléments de capitaux propres et de rentabilité.
 C’est le cas des banques et des sociétés d’assurances ainsi que, d’une manière générale, des
entreprise soumises à une réglementation stricte pour l’exercice activité économique ou de leur
monopole statutaire (compagnies de transport aérien, sociétés portuaires…).
 En dehors des particularités des présentations des informations financières, l’évaluateur devra
vérifier que la transaction est réalisable, car souvent l’opération ne peut concerner que des
personnes habilitées et dans certaines limites de diffusion du capital.
 S’agissant des professions libérales réglementées par exemple, la nécessité d’effectuer la
transaction avec un professionnel peut conduire à certains usages dans la valorisation de la
clientèle et les modalités de son transfert.
 Ce sont des éléments complémentaires que l’évaluateur devra bien entendu prendre en compte.
78
D’EVALUATION
D. Approches Spécifiques
2) Spécificités et limites :
 Concernant les sociétés d’assurance et les banques, certaines pratiques professionnelles conduisent pour
l’évaluation de leur fonds de commerce qui recouvre la notion de portefeuille de clientèle, à des
méthodes de caractère forfaitaire lorsque ne peuvent être miss en œuvre les véritables calculs de valeur
de rendement.
 Cas des sociétés d’assurance ou de courtage d’assurances, le principe est de laisser au vendeur le bénéfice de
l’ensemble des profits engrangés. Par voie de conséquence, la valeur du fonds de commerce revient à celle des
profits futurs actualisés des contrats existants. L’acheteur bénéficie de la situation de rente laissée par le
vendeur dès le renouvellement des contrats.
 Cette situation forfaitaire exige de distinguer le portefeuille en fonction des secteurs d’activité (vie,
incendie, accidents…) puisque les caractéristiques des contrats (durée, risque, réserves) et les taux de
rentabilité en dépendent.
 Dans le cas des Banques, notons qu’il existe une grande diversité de statut, de régime et donc d’activités, ce qui
implique des principes d’évaluations différents (banques universelles, banques d’affaires, banques
spécialisées…)
 Il ressort toutefois, de la pratique professionnelle que l’évaluation du fonds de clientèle des banques
cherche à associer plusieurs caractéristiques de l’activité et des patrimoines supposées représentatives de
l’exploitation bancaire:
 Actifs et passifs liés à la clientèle (crédits, dépôts…)
 Produit net bancaire et autres marges brutes d’exploitation;
 Rendement (bénéfice net) capitalisé.
 En fonction de la nature d’activité et de la clientèle de la banque, une pondération différente sera affectée
à ces éléments.
 Soulignons le caractère global de ces approches qui tentent de cerner en définitive les mêmes
composantes de la valeur que dans les autres méthodes, mais il est vrai dans un cadre bien réglementé.
79
D’EVALUATION
Chapitre 5: Analyse de synthèse du processus

d’évaluation d’entreprise
80
D’EVALUATION
E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation
Cinq points fondamentaux à retenir

1. La démarche d’évaluation:
 Une bonne évaluation d’entreprise repose sur une véritable démarche de travail dont les
principales étapes ont été exposées dans le dossier.
 La démarche est aussi importante que le résultat dans la mesure où c’est elle qui oblige
l’évaluateur et le chef d’entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et les faiblesses
de son affaire. Régulièrement effectué, ce salutaire exercice évite en particulier les désillusions
parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du marché, c’est-à-dire d’un acheteur sans
complaisance.
 La qualité de l’expertise doit apporter une sécurité appréciable lors des transmissions
d’entreprises à venir. Il s’agit donc d’une prévention-anticipation qui doit limiter le nombre de
défaillances d’entreprises liées à une transmission non opportunément menée.
2. La maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale
 Si la jurisprudence a fixé de longue date la nécessité d’une approche multicritère pour
l’évaluation des titres de sociétés, force est de reconnaître que l’administration fiscale fait de ce
principe une lecture réduite, se refusant en particulier à admettre, au nom du principe de non-
immixtion dans la gestion, les évaluations fondées sur des prévisions de cash flows. Il faudra
sans doute encore du temps et des efforts pour faire évoluer cette situation. En attendant, la bonne
maîtrise des méthodes retenues par l’administration fiscale est indispensable pour se prémunir
contre une contestation éventuelle ou pour préparer des éléments de réponse crédibles et ce, afin
de limiter les contentieux qui sont sinon souvent «lourds».
81
D’EVALUATION
Cinq points fondamentaux à retenir (suite)
3. L’importance du cadre juridique :
 La rédaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors d’une cession revêt une grande
importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les clauses de garantie d’actif
et de passif lors de cessions de titres, aujourd’hui pratique très courante, et les clauses de différend
(arbitrage ou recours aux tribunaux) pour régler les éventuels litiges futurs dans les meilleures
conditions.
4. L’approche de l’enveloppe financière dans une acquisition :
 L’enveloppe financière du projet d’acquisition dépasse souvent largement le seul prix d’acquisition des
titres. Or, cette démarche n’est malheureusement pas utilisée dans les petites entreprises, alors que ce type
d’approche pourrait éviter de nombreux dépôts de bilan «post-acquisition».
« Valeur de l’entreprise déterminée par l’évaluateur suivant les méthodes retenues
+
Fonds à injecter pour :
– améliorer la structure financière,
– financer le plan de développement,
– financer les pertes éventuelles jusqu’à l’équilibre retrouvé,
– rembourser les comptes courants des dirigeants cédants,
– rembourser par anticipation les prêts «intuitu personae» très souvent avec les
cautions des dirigeants »
 Cette approche devrait être intégrée au rapport de l’évaluateur, d’abord parce qu’elle fournit une
bonne information de l’engagement financier de l’acquéreur, ensuite car elle mesure l’incidence
éventuelle de cet apport sur la valeur même de l’entreprise. En effet, les besoins d’injection de
fonds supplémentaire dans l’entreprise peuvent affecter à la baisse son évaluation finale.
82
D’EVALUATION
Cinq points fondamentaux à retenir (suite)

5. L’évaluation au service de la prévention permanente:
 Il faut aussi accepter l’idée que, sans pour autant se soumettre à la volatilité des marchés
boursiers, la valeur de l’entreprise fluctue avec l’environnement économique et
financier et en fonction de ses performances passées et surtout futures.
 Quand les taux d’intérêt baissent de près de deux points ou quand la croissance du marché
sur lequel évolue l’entreprise se réduit d’autant, comment ne pas en tenir compte dans la
valeur ? D’où la nécessité de «points» réguliers pour détecter les variations de valeur et en
profiter au bon moment. La prévention permanente dans les entreprises pourrait aussi
être appréhendée de façon plus dynamique avec une évaluation annuelle de l’entreprise
afin de :
 répondre à l’inquiétude légitime du chef d’entreprise s’il constate une érosion de la
valeur.
 permettre au chef d’entreprise de prendre la décision de vendre son entreprise au plus
«haut».
83
D’EVALUATION
Quelle évolution pour le marché de l’évaluation ?
Le domaine des évaluations, de plus en plus étendu, va continuer à se développer et croître du

fait :
1. De l’entrée en vigueur des normes IAS/IFRS:
 Approche de la juste valeur qui privilégie les méthodes DCF;
 Cotation des entreprises sur plusieurs marchés (exemple IAM…)
 Réglementation internationale.
2. De l’évolution de l’épargne salariale et bientôt de l’épargne retraite (fonds de pensions):
3. De l’évolution du phénomène des transmissions à titre gracieux, dans le cadre des
procédures de entre héritiers par exemple…
4. Des transmissions à titre onéreux: changement des générations d’investisseurs et des
stratégies associées.
5. De l’uniformisation des règles juridiques et normes internationales: exemple des normes
européennes en matière de fusions-absorptions, règles US anti-trust (obligation d’éclatement de
Microsoft…), position des administrations fiscales…
6. Du phénomène de mondialisation et d’ouverture des économies nationales au marché
international :
 investissements étrangers;
 Capital risk;
 Délocalisations;
 Stratégies de croissance externe des grands groupes…
84
D’EVALUATION
TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS
THEME : ETABLIR UN RAPPORT D’EVALUATION SUR UN
CAS TYPE DE VOTRE CHOIX
 Cas pouvant être traités :
• Entrées en bourse
• Fusions-absorptions
• Rachats, OPA
• Evaluation demandée par les actionnaires ou de nouveaux investisseurs ou par les
banques…
 Exigences : cas réels, ayant transité par la bourse et donc ont fait l’objet d’une notice
d’information, ou de cas ayant été traités par des cabinets d’expertise/ évaluation et
n’ayant pas transité par la bourse.
 Ne faisant pas partie de ce domaine de recherche les cas ci-après:
• Les liquidations, les cessations d’activité, les redressements judiciaires ou fiscaux et
tous les cas problématiques…
 Méthodologie : traitement de synthèse des cas étudiés en faisant ressortir les étapes, leur
contenu, les méthodes retenues et celles écartées et apporter des éléments d’analyse et
d’appréciation personnelle à chaque étape.
 Groupe de travail : 3 étudiants par groupe.
 Volumétrie : rapport de synthèse des principales étapes de 10 à 12 pages maximum (y
compris les tableaux et éventuels annexes)
85
D’EVALUATION
TRAVAIL DE RECHERCHE REQUIS
Rappel du contenu du rapport d’évaluation
 Le contexte dans lequel l’évaluation est opérée.

 Les travaux effectués par l’organisme évaluateur.
 Les limites éventuellement apportées aux travaux et soulevées par le rapport de
l’évaluateur.
 Les méthodes écartées et les méthodes retenues, dûment documentées et motivées.
 La justification des hypothèses retenues dans la mise en œuvre des méthodes d’évaluation
(exemple: nature de chiffre d’affaires, coefficient multiplicateur…)
 Une synthèse des calculs (avec des renvois au document maître: note d’information ou
rapport d’expert évaluateur…)
 L’intervalle de valeurs dégagé par l’évaluateur.
 Le cours retenu (dans le cas par exemple des introductions en bourse ou à défaut le cours
théorique évalué).
 Enfin, vos conclusions sur ce cas et vos commentaires (en cinq ou six lignes maximum).
86
DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE L’EVALUATION
ETUDES DE CAS
87
DEUXIEME PARTIE: PRATIQUE DE
L’EVALUATION
A. Etude de cas d’une entreprise non cotée
88
L’EVALUATION
B. Etude de cas d’une entreprise cotée
89
L’EVALUATION
C. Etude de cas d’un groupe consolidé
90
L’EVALUATION
D. Etude de cas spécifique d’une banque
91
 SYNTHESE DES METHODES D’EVALUATION
Clôture des travaux et des études de cas

• En définitive, la valorisation d’une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient des
ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut définir qu’une
ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être exhaustif. Les professionnels
procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des
spécificités de la société à évaluer.
• La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l’application d’une méthode que dans le choix
des hypothèses et dans le choix de la méthode elle même.
C’est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non la valeur
économique de l’entreprise. La valorisation d’une société prend en compte une pluralité de critères qui
vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale, mais qui ne reflèteront jamais la
valeur comptable de la société.
 Valoriser une entreprise, c’est avant tout évaluer ses forces, ses faiblesses, ses spécificités et ses
potentialités par rapport à ses concurrents.
 Connaître la valeur de son entreprise est essentiel à plus d’un titre. Mais ce qui importe surtout, c’est de
savoir quelles activités et quels processus créent de la valeur dans votre organisation. Une fois que
vous aurez repéré et compris ces éléments créateurs de valeur, vous serez sur la bonne voie vers une
plus grande réussite, quelle qu’en soit votre définition. Vous pourrez ainsi prendre des mesures
concrètes afin de protéger ou d’améliorer la valeur de votre entreprise.
92
STRATÉGIE
FINANCIÈRE
d’entreprise
L’évaluation d’entreprise
1
L’ÉVALUATION EST OMNIPRÉSENTE
DANS LA GESTION FINANCIÈRE
 USAGE INTERNE
 « Compliance » fiscale ou
comptable  USAGE EXTERNE
 Restructurations internes,  Opinion sur la valeur
 Allocation de prix
 Attestation d’équité « à la
d’acquisition, française »
 Fairness opinion
 Test de dépréciation annuel,  Opinion indépendante
 Outil d’analyse  Inadequacy opinion
 Pricing acquisition  Solvency/Viability opinion
analysis  Restructuring Opinion
 Outil de gestion  Valorisation des OPCVM,
épargne salariale
 Value based
management
 Évaluation de
préjudices
 Attentes des
investisseurs
 Arbitrage
LE RISQUE ACTIONNARIALEST RÉEL
ET FRÉQUENT
Fréquence des chutes entre décembre Raisons des chutes de plus de 30%
2008 et décembre 2013 (Echantillon Eurostoxx 600 : 119
(Echantillon : CAC All Tradable – 1 117 chutes)
chutes)
96.3%
90.1%
Trajectoire Stratégique
83.8% 37%
75.9% 79.0%
67.5% 44% Exécution stratégique
57.1%
49.4% Décisions Financières
44.4%
21.0%
19%
Au moins 1 chute de -20% Au moins 2 chutes de -20%
Source : Jean-Florent Rérolle, 2014
3
GÉRER LA VALEUR DEVIENT
INDISPENSABLE
Pour la pérennité Pour sa gouvernance Pour ses dirigeants Pour ses

de l’entreprise collaborateurs
 Réduction de la capacité  Vigilance accrue du conseil  Distraction du top  Démotivation des salariés
de développement d’administration management de la gestion actionnaires ou détenteurs
opérationnelle de stock options
 Renchérissement du coût
du capital  Conflits potentiels entre les
administrateurs sur la marche  Déstabilisation possible de  Publicité négative pour le
 Augmentation du risque à suivre la direction générale moral des collaborateurs
financier et de la volatilité
 Diminution de la flexibilité  Apparition d’actionnaires  Réputation affectée  Augmentation du turnover

financière activistes du personnel
LE DÉBAT DU JOUR : LA JUSTE
VALEUR
 Fair value (IFRS) : the price that would be received to sell
an asset or paid to transfer a liability in an orderly transaction
between market participants at the measurement date
 Fair market value (ASA) : the price, expressed in terms of cash

equivalents, at which property would change hands between a
hypothetical willing and able buyer and a hypothetical willing and
able seller, acting at arm’s length in an open and unrestricted
market, when neither is under compulsion to buy or sell and when
both have reasonable knowledge of the relevant facts
LAVALEUR DE MARCHÉ : LE PRIX
L’INVESTISSEUR QUI COMPTE EST
LONG TERMISTE
Les investisseurs Ils s’intéressent avant tout aux
fondamentaux sont ceux qui fondamentaux stratégiques à long
ont le plus d’influence sur terme des entreprises
le cours de bourse
Critères les plus importants pour les investisseurs

évoqués dans le dialogue avec les sociétés
10.0
Stratégie de moyen-long terme
9.8
Risques et opportunités sur le 6.0
modèle économique à moyen terme 6.1
4.2
Revue des derniers résultats publiés
4.3
3.7
Gouvernance
3.4
Evolution du capital (actionnariat, 2.4
augmentation decapital, rachats… 2.2
2.0
Critères extra-financiers
1.7
1.6
Valeur Boursière
1.3
1.4
Rémunération des dirigeants
1.2
Large Cap Small-Mid Cap
Source : KPMG Jean-Florent Rérolle 2014
7
LAVALEUR FONDAMENTALE
Rentabilité des
nouveaux
Taux d' investissements
investissement
Nouveaux
investissements Valeur des
opportunités de
Résultat à dette croissance
nulle Durée avantage
compétitif
Valeur de
l'entreprise
Coût du
Valeur pré-
Capital capital
Résultat à stratégique
investi
dette nulle
Rentabilité du
capital
investi
LES LIENS ENTRE VALEUR DE MARCHÉ
ET VALEUR FONDAMENTALE
Marchés Valeu Entreprise
Financiers r
Insights Ressources
Répartition Stratégie
Droit des Conseil d’ Actifs Options
actionnaires Administration En place réelles
Information Rémunération
Anticipations
Exécution
Cash Flow Risque
Avantage
compétitif
AU DELÀ DE LA MÉCANIQUE DE
CRÉATION DE VALEUR
 Quel est l’impact d’un investissement

de 50€
 Réalisé en année 1
 et dégageant à partir de l’année 2 un
cash-flow supplémentaire de 6 ?
Années 0 1 2 3 infini
Taux 10%
d’actualisation 200 200 200 200
Cash flows
Valeur totale en année 0 200 / 10% = 2000
AU-DELÀ DE LA MÉCANIQUE
DECRÉATION DE VALEUR
(2) …
Taux 10%
d’actualisation -50 6 6 6
Cash flows
Valeur totale 10/ (1+10%) = -50 + 6/ 10% =10
9
Taux d’actualisation 10%
Cash flows 150 206 206 206
Valeur des cash 150 + 206 / 10% =
flows en année 1 150 + 2060 =2210
Valeur totale en année 0 2210 / (1+10%)=
2009
LAVALEUR DES OPPORTUNITÉS DE
CROISSANCE
Fonds propres par Action e 33,3
Prix de l'action P0 100
Prix de l'action anticipé dans 1 an P1 110
Bénéfice par Action (BPA) b 8,33
PER P0/b 12
Taux de rendement des fonds propres 1/PER 8,33%
Dividende c 5
Pay-‐out c/b 60%
Plowback (réinvestissement) i 40% 1-‐ c/b
ROE b/e 25%
Croissance potentielle gP 10% ROE x Plowback
Rendement de l'action rE 15% (c + P0-‐P1)/P0
Prix de l'action P0 100 c/(rE-‐gP)
Prix de l'action sans croissance P0* b/rE
55,5
Investissement d'une année I 3,33 BPA x i
Retour sur l'investissement d'une année Δb 0,833 ROE x I
VAN des investissements d'une année OC1 2,22 (Δb / rE) -‐ I
VAN des investissements futurs VAOC 44,5 OC1 / (rE-‐gp)
Prix de l'action P0 100,0 P0*+VAOC
12
…LA VALEUR DÉPEND DES
ANTICIPATIONS DES
ACTIONNAIRES
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6
Beg capital 900 1000 1096 1201 1317 1443 1581 Beg capital 900 1000 1096 1200 1314 1438 1572
NOPAT 117 120 132 144 158 173 190 NOPAT 117 120 131 142 155 168 183
inv rate 86% 80% inv rate 86% 80%
Capital incr 100 96 105 115 126 139 152 Capital incr 100 96 104 114 124 135 146
End Capita 1000 1096 1201 1317 1443 1581 1733 End Capita 1000 1096 1200 1314 1438 1572 1719
RONI 12,0% RONI 11,0%

ROIC 12,0% ROIC 13,0% 12,0%
13,0% Economic return 12,0% 11,9% 11,8% 11,8% 11,7% 11,6%
Economic return 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Cost of capital 10,0%
Cost of capital 10,0%
Capital charge 100 110 120 131 144 157
Capital charge 100 110 120 132 144 158 EP 20 21 22 23 24 26
EP 20 22 24 26 29 32 Terminal value EP 257
Terminal value EP 316 EP valuation 1243 1343 1451 1568
EP valuation 1287 1391 1504 1626
FCF 24 26 28 31 34 37
FCF 24 26 29 32 35 38 Terminal value DCF 1830
Terminal value 1898 DCF valuation 1243 1343 1451 1568
DCF DCF 1287 1391 1504 1626
valuation Acquisition price 1287
Total flows for a sale in TSR
Acquisition price 1287 Year 1 -1287 1367 6,2%
Total flows for a sale in TSR Year 2 -1287 24 1477 8,1%
Year 1 -1287 1415 10,0% Year 3 -1287 24 26 1596 8,7%
Year 2 -1287 24 1530 10,0%
Year 3 -1287 24 26 1655 10,0%
IL FAUT DÉPASSER LES
ATTENTES POUR CRÉER DE LA
VALEUR
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6
Beg capital 900 1000 1096 1203 1322 1454 1600
NOPAT 117 120 133 148 165 183 204
inv rate 86% 80%
Capital incr. 100 96 107 119 132 147 163
End Capital 1000 1096 1203 1322 1454 1600 1764
RONI 14,0%
ROIC 13,0% 12,0% • Buy 1287
Economic return 12,0% 12,2% 12,3% 12,5% 12,6% 12,8%
• Growing ROIC
Cost of capital 10,0%
• Growing EP
Capital charge 100 110 120 132 145 160
• Positive CF
EP 20 24 28 33 38 44
Terminal value EP 440 • IRR >COC
EP valuation 1378 1492 1615 1747
FCF 24 27 30 33 37 41
Terminal value DCF 2040
1378 1492 1615 1747
DCF valuation
Acquisition price 1287

Total flows for a sale in TSR
Year 1 -1287 1516 17,8%
Year 2 -1287 24 1642 13,9%
Year 3 -1287 24 27 1776 12,6%
LES COURS NESUIVENT PAS
FORCÉMENT LA VALEUR
 Un cours de bourse ne se modifie Cours
que sous l’impact du changement
des anticipations des actionnaires sur E(roce) (1) Roce
la rentabilité future et le risque de
l’entreprise
Roce (2)
E(roce)
 Les anticipations sont des
paramètres clés dans la gestion CMPC
stratégique de la valeur de
l’entreprise. Valeur CMPC (3)
 Une direction doit contrôler sa capacité
à satisfaire et à excéder les attentes des
investisseurs E(roce) CMPC
 Les objectifs doivent être réalistes et
conformes aux capacités de l’entreprise CMPC Roce
Les signaux adressés au marché
 doivent être cohérents et
convaincants Roce
E(roce)
Notes:
(1) Expected Return on Capital Employed
(2) Realized Return on Capital Employed
(3) Coût Moyen Pondéré du Capital
15
IL EXISTE DE
NOMBREUSES MÉTHODES
D’ÉVALUATION
 Analyse multicritères est le plus souvent privilégiée
 Approches intrinsèques
 Valorisation à partir de la rentabilité et du risque de l’entreprise
 De nombreuses techniques sont utilisées : DCF, APV, Options
Réelles, Simulations Monte Carlo…
 Approches analogiques
 Valorisation sur la base de comparaisons avec d’autres
entreprises
 Simples ou sophistiquées: Multiples, Régressions, Multiples
synthétiques
 Références de valorisation
 Référence ≠ Méthodes
 Types de références :
 Marché : cours de bourse, cours cibles des analystes
 Comptables : actif net, actif net réévalué
LE CADRE THÉORIQUE :
L’EFFICACITÉ INFORMATIONNELLE
DES MARCHÉS
 Un marché est efficace sur le plan informationnel lorsque les prix
reflètent toute l’information utile et disponible
 Le prix de marché est un bon estimateur de la valeur fondamentale
(valeur actuelle des flux de liquidités futures)
 Caractéristiques:
 Accès à l’information égal et peu onéreux
 Coût de transaction faible
 Liquidité du marché
 Rationalité des investisseurs
 Consensus de modélisation
 Conséquences pour la finance d’entreprise
 Il n’y a pas d’ambiguïté sur l’objectif de la firme : maximisation de la
valeur
 Les manipulations du résultat sont vaines
 La performance boursière est un indicateur significatif de la performance
financière de la firme
L’EFFICACITÉ
INFORMATIONNELLE DES
MARCHÉS
Source : Christian Walter

COMMENT SE FORMENT LES
ATTENTES DES ACTIONNAIRES ?
 Ils n’ont pas accès aux informations

prospectives chiffrées des entreprises
 Ils se reposent sur les PROMESSES des
managers
 Ils sont à l’affût des signaux et des
messages qui leur donnent des
indications sur la trajectoire
stratégique de l’entreprise
19
LES CAUSES DES DÉCROCHAGES
BOURSIERS
 40 % des causes sont liées à une révision de la trajectoire stratégique.

 20 % des causes sont liées à un dysfonctionnement apparent dans
l’exécution stratégique.
 40 % des causes sont liées à des problématiques financières qui peuvent
cacher des faiblesses stratégiques. C’est le cas de signaux financiers anxiogènes
(suppression des dividendes dans certaines situations par exemple).
L’ANALYSE STRATÉGIQUE
 Intérêt
 Apprécier les évolutions financières d'une entreprise
 Élaborer des business plans
 Évaluer une entreprise
 L'analyse stratégique :
 environnement concurrentiel : valeur absolue
 position concurrentielle : valeur relative
 Liens entre finance et stratégie
 le plus souvent: reconnus, mais inexploités
 il existe des concepts qui permettent de les mettre en
évidence
 > Grille de lecture puissante de la dynamique financière
d'une entreprise
21
LAMÉTHODE
DCF
Estimer le taux
d’actualisation 4
VALEU
R DE Actualisation
L’ENTREPRISE
Calculer la
valeur
Déterminer termina
3
le
2 les flux
de
trésorerie
Construire temps
un plan 1
Horizon explicite d’affaires
Source : F Ceddaha
LES ÉTAPES DE LA MÉTHODEDES
DCF
 Construction du plan d’affaires
 Durée de l’avantage compétitif
 Cohérence, réalisme
 Scénarios
 Calcul des flux de liquidités
 FCF pour les actionnaires et les créanciers
 FCFE pour les actionnaires
 Détermination du taux d’actualisation
 Calcul de la valeur terminale
 Calcul de la valeur de l’entreprise : Actualisation des flux de
liquidités et de la valeur terminale
 Soustraction de la dette nette pour obtenir la valeur des
fonds propres
1
LES FLUX DE LIQUIDITÉS
DISPONIBLES OU FCF
Remarques
Les flux de liquidités
 Calculés avant frais
Résultat d’exploitation financiers et
- impôt théorique remboursement de la dette
+ amortissements  Actualisés au Cmpc
= NOPAT  Ils permettent de déterminer
- investissements la valeur de l’entreprise
- variation du BFR  Il faut retirer la dette pour
= Free Cash Flow obtenir la valeur des fonds
propres
116
LAVALEUR TERMINALE
 C’est la valeur de l’entreprise à l’issue du

business plan
 Elle constitue l’essentiel de la valeur
 Deux approches :
 Un multiple de sortie (x fois l’EBIT par ex)
 Une valeur explicite calculée sur la base du
montant d’un FCF normatif actualisé à l’infini
en prenant éventuellement une hypothèse de
croissance
1
UN EXEMPLE DE
DCF
118
DEUX VARIANTES : DFCFE & APV
 DCCFE : Il est possible de calculer la valeur des

fonds propres en actualisant
 Les flux de liquidités disponibles pour l’actionnaire (flux
après impôts, frais financiers et remboursement de la
dette)
 Au coût des fonds propres
 APV : la valeur de l’entreprise endettée est égale à :
 La valeur de l’entreprise non endettée :
actualisation des FCF au coût des fonds propres «
unlevered »
 + la valeur actuelle des économies fiscales
27
LAMÉTHODE DES MULTIPLES
1 Définir un
échantillon Valeur
de « Cible » ?
sociétés Valeur
Comparable
comparables
10x
10x
Résultat Résultat
3
Calculer les
2 Appliquer les
multiples multiples à la cible
Source : F Ceddaha
UN EXEMPLE D’ÉVALUATION PAR
LES MULTIPLES
121
UN EXEMPLE D’ÉVALUATION PAR LA
MÉTHODE DES TRANSACTIONS
122
UN RÉSULTAT …
FOOTBALISTIQUE !
123
LES DIFFICULTÉS DE LA MÉTHODE
DES MULTIPLES (1)
X Y Z Moy Cible
Sales 215 1000 1500 626
EBIT 64 299 623 223
Valeur d'entreprise 704 2900 4719 ?
Multiple Sales 3,27 2,90 3,15 3,11 1945
Multiple EBIT 10,93 9,68 7,57 9,40 2098
Croissance 3,00% 4,80% 6,80% 4,87% 4,20%

RONI 15,00% 16,00% 17,00% 16,00% 14,00%
Years 4 10 8 5
COC 8% 9% 10% 7%
1
LES DIFFICULTÉS DE LA
MÉTHODE DES MULTIPLES (1)
X Y Z Moy Cible Erreur

Sales 215 1000 1500 626
EBIT 64 299 623 223
Valeur d'entreprise 704 2900 4719 2536
Multiple Sales 3,27 2,90 3,15 3,11 1945 -23,33%
Multiple EBIT 10,93 9,68 7,57 9,40 2098 -17,28%
Croissance 3,00% 4,80% 6,80% 4,87% 4,20%

RONI 15,00% 16,00% 17,00% 16,00% 14,00%
Years 4 10 8 5
COC 8% 9% 10% 7%
33
L’APPROCHE OPTIONNELLE
 Prendre en compte la flexibilité stratégique
 Attendre
 Accélérer / Ralentir
 Abandonner
 La valeur de l’entreprise est alors la valeur
du DCF + valeur des options réelles
 Les options réelles permettent de prendre en
compte de manière explicite la valeur
temps
AUX PRINCIPAUX PIÈGES DE
L’ÉVALUATION…
 Approches intrinsèques  Approches analogiques
 Incohérence du taux  Un échantillon
d’actualisation avec les d’entreprises
flux dissemblables ou
 Une sous-estimation ou inutilisables
une surestimation du  Des données financières
risque hétérogènes
 Un traitement inapproprié  L’utilisation conjointe de
des économies fiscales plusieurs types de
 Une valeur terminale multiples
incohérente  Hypothèses de stationnarité
 Prise en compte imparfaite et de linéarité
des intangibles  Application de multiples
médian ou moyen sans tenir
compte des spécificités de
l’entreprise
… S’AJOUTE LA
COMPLEXITÉ CROISSANTEDES
SITUATIONS
 Economie immatérielle
 Actifs engagés intangibles
 Rentabilité de l’actif incertaine
 Echange plus complexe (bien/service + prix + information)
 Structure de prix
 Coopetition qui déplace les frontières de l’entreprise
 Globalisation
 Avantages compétitifs plus faciles à créer, mais aussi plus
difficiles à défendre
 Risque pays avec une intervention de l’Etat plus probable
 Menaces systémiques
 Réduction du degré de maîtrise du management
12
8
ET LA CRISE FINANCIÈRE N’A
RIEN ARRANGÉ
 Perturbation du marché financier
 Marchés inactifs
 Liquidités disponibles deviennent un paramètre de valeur
 Volatilité accrue des rentabilités
 Mimétisme autoréférentiel
 Impacts de la crise économique mondiale sur l’activité opérationnelle
 Contraintes de financement
 Contraintes sur les investissements
 Coût de financement
 Coûts de détresse financière
 Critique « officielle » de la juste valeur
 Flexibilité admise par les autorités publiques ou comptables
 Appels à une révision des approches
 Remise en cause de la légitimité actionnariale
37
L’EFFICACITÉ
INFORMATIONNELLE DES
MARCHÉS …

…QUI REPOSE
SUR UN CONSENSUS
GAUSSIEN …

… EST REMISE EN CAUSE
 Quelques précurseurs : R. Thaler, R. Shiller, D. Kahnemann,

A.Tversky, Hirshleifer, Odean
 Anomalies : effets saisonniers, décote d’introduction en bourse,
volatilité plus importante que celle de la valeur fondamentale, sur-
réaction à l’information passée, phénomènes de feedback, bulles
spéculatives…
 Les rentabilités du marché ne suivent pas une loi normale
 Phénomène leptokurtique
 Bulles et crashes
 Documentation des biais psychologiques qui affectent les
investisseurs
 Prise de risque excessive
 Frilosité
 Suivisme
 Ces biais comportementaux s’appliquent aux actionnaires comme aux
dirigeants !
LES PRINCIPAUX BIAIS
COMPORTEMENTAUX
 Prise de risque excessive
 Excès d’optimisme, sentiment d’invulnérabilité
 Propension à minimiser ses échecs et à valoriser ses succès
 Tendance à surestimer l’information qui confirme ses décisions ou ses préjugés (Biais
de la confirmation) ;
 Excès de confiance en soi entraînant l’illusion de contrôler les évènements ;
 Aveuglement au désastre (sous-estimation de la probabilité d’une catastrophe)
 Tentation de « doubler la mise » pour revenir à l’équilibre
 Frilosité
 Aversion aux pertes : les individus ressentent deux fois plus intensément une perte qu’un
gain du même montant.
 Hantise du regret : ne jamais dévier de la moyenne, voire de ne jamais faire de choix
(paralysie de la décision pour maintenir le statu quo)
 Suivisme
 Angoisse de la décision amenant à imiter les décisions d’un autre acteur
 Peur de « rater la vague » conduisant à suivre des effets de mode désastreux(bulle Internet )
Confiance excessive dans les experts ou les « gourous »

LE MARCHÉ DÉCONCERTÉ
OU AUTORÉFÉRENTIEL

DE L’INCERTITUDE, AU DOUTE
ANGOISSANT..À LA FOLIE
SPÉCULATIVE

LABOUSSOLE DE LA VALEUR
ACTIONNARIALEEST-ELLE CASSÉE
?
 Le cours de bourse n’est jamais parfaitement aligné
avec la valeur fondamentale
 Le cours est le fruit d’un processus complexe d’anticipations
qui peuvent être décalées par rapport au management
 Volatilité accrue dans une économie sauvage
 Psychologie des marchés mimétiques
 Syndrome du « Millenium Bridge »
 Boucle de rétroaction entre valeur de marché et valeur
fondamentale
 Valeur peut dépendre du volume de liquidités disponibles
 La situation actuelle est exceptionnelle (enfin, on
l’espère !)
CONCLUSION
 L’analyse financière et l’évaluation ont pour but d’expliquer

 comment l’entreprise peut créer de la valeur ou
 si elle est solvable (point de vue des créanciers)
 Raisonner en dynamique :
 Le plan d’affaires est une partie intégrante de l’analyse
financière et de l’évaluation
 Les simulations sont essentielles
 Raisonnement par segment stratégique
 Analyse stratégique et analyse financière sont inséparables
 Comprendre l’impact de la stratégie sur la dynamique
financière
 Comprendre comment la finance peut aider à la réalisation des
objectifs stratégiques
La valeur s’explique essentiellement par la capacité de

l’entreprise à créer des avantages concurrentiels
45

HEC Rabat - FIN

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

HEC Rabat - FIN

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

EVALUATION D’ENTREPRISE

Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à

 Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode

Appréhender l’environnement financier et comptable

 L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et

 Définition de la mission Objectif de l’évaluation Cadre de l’évaluation

 Prévisions et Business plan Méthodes de projection

 Achèvement de l’évaluation Rapports et dossiers:

Précision : Analyse des performances et Démarche d’évaluation

 Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités

Précision : notion de Valeur d’entreprise et notion de Prix

Chapitre 1: Evaluation de l’entreprise par

1) Méthode de l’Actif Net Comptable: ANC (notion de valeur mathématique)

1) Méthode de l’Actif Net Comptable

Par le haut du bilan

ANC ou situation nette : 3.076,5

Par le bas du bilan

ANC ou situation nette : 3.076,5

Soit, une valeur comptable de l’action de : 3.076,5/12.500= 246,12 DH

2) Méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas

Supposons que pour la société ‘’M’’,

2) Méthode de l’A.N.C.C : Etude de Cas

1ère étape: Réévaluation des immobilisations corporelles

Valeur nette comptable des Immobilisations: 2.339,2

2) Méthode de l’A.N.C.C: Etude de Cas

2ème étape: calcul de l’ANCC

Actif Net Comptable: 3.076,5

= Actif Net Comptable Corrigé (avant éléments incorp et H.EXPL): 2.692,5

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

2) Méthode de l’AN.C.C : Etude de Cas

3ème étape: calcul de la VALEUR DE L’ENTREPRISE ‘’M’’

Actif Net comptable corrigé (avant éléments Incorp.& H.E): 2.692,5

Soit, une valeur intrinsèque de l’action de : 3.796,5/12.500= 303,7 DH

(*): calcul de la moins value sur stock: (2243,8x10%-82,5=141,9) ou (2161,3-2243,8x90%=141,9)

Principes de la méthode de l’A.N.C.C

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

c) Dettes insuffisamment comptabilisées :

Méthode de l’A.N.C.C : les retraitements

Méthode de l’A.N.C.C: les retraitements

Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?

3) Méthode du Goodwill ou Survaleur

3) Calcul du Goodwill par la Méthode Indirecte (méthode des praticiens)

Dans l’absolu, on ne connaît pas la Vg et on l’estime par la moyenne arithmétique de la valeur de

4) Calcul du Goodwill par la Méthode Directe (méthode Anglo-Saxonne)

5) Calcul du Goodwill par la Méthode Abrégée

Exemple: calcul de la Vs dans le cas de la société M:

2ème étape: Calcul de la valeur du GWa

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

CPNE = Valeurs immobilisées d’exploitation + BFR = 3.670,3 + 1.114,5 =4.784,8 mDH

6) Valeurs fonctionnelles et économiques de l’entreprise

VALEURS ECONOMIQUES DE L’ENTREPRISE:

7) Synthèse des approches patrimoniales

2. VANCC = 3.967,1 Va = 317,4

5) Principales limites aux approches patrimoniales

 Méthodes statiques, déconnectées du marché et absence de vision sur la

 Hypothèse de liquidité immédiate des actifs et des plus values latentes.

 D’où, nécessité de les conjuguer à d’autres approches plus adaptées au marché:

Chapitre 2: Evaluation de l’entreprise par

 Les méthodes patrimoniales se basent sur une connaissance précise et interne

 Deux grands types de modèles actuariels ont cours sur le marché:

 Les modèles d’évaluation par les Dividendes

Où k est le taux d’actualisation c-à-d le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire et D t le