Georges Legros

© Dunod, Paris, 2011

ISBN 978-2-10-057068-3
 Table
des matières
matières

Indc
In dcin
in 1

1 La pblé
pbléa
aie
ie de l’éa
l’éala
lain
in 5

L’éa
L’éala
lain
in pa la éde
2 des discounted cash ows 13

Section 1 Prin
rincipe
cipe 13

Section 2 Descrip
Description
tion de la métode 14

3 A 25
.
itl
Section vantages
vantages et inconv
inconvénients
énients
é
Section 4 La métode du « business
business plan » 26
d
n
u
s
e
e
t
3 L’éa
L’éala
lain
in pai
pai
niale
niale 47
é
s
r
i Section 1 La logique de l’actif net comptable
comptable cor
corrigé
rigé 47
o t
u
a Section 2 Agir sur les médias sociaux 51
n
o
n

4 Les pef
e i
p
o
c
pefances
ances éc
écn
nies
ies e bsièes 69
o
o
t
h
Section 1 Les perfor
performances
mances éco
écono
nomiques
miques 70
p
a
L
Section 2 Les per
perfor
formances
mances bour
boursières
sières 75
.
d
o
n Section 3 L’éva
L’évalua
luation
tion par ana
analogie
logie 91
u
D
©

V
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

5 Les édes ybides (le dill) 127

Section 1 La notion de « goodwill » 127

Section 2 Le cal
calcul
cul du « goodwill » 128

Section 3 L’actif économique 130

Section 4 Le taux de renta
rentabi
bilité
lité exigée et d’
d’actua
actualilisa
sation
tion 131

Section 5 Le bénéce
bénéce éco
écono
nomique
mique 131

Section 6 L’ajuste
L’ajus tement
ment du « goodwill » 133

Section 7 Les métodes usuelles 135

6 L’éa
L’éala
lain
in e le leverage buy out 151
Section 1 L’effet opéra
opération
tionnel
nel 152

Section 2 L’effet indus

industriel
triel 153

Section 3 Les signaux 154

Section 4 Les résultats
résultats 154

Section 5 Montages
Mon tages uti
utililisés
sés 155

Section 6 La sortie
sortie du LBO 159

Section 7 Les autres types d’opéra

d’opérations
tions 161

7 L’éa
L’éala
lain
in e les ap
app
pce
ceens
ens
d’enepises
d’enepises 195
Section 1 Les offres publiques 195

Section 2 Les fusions 213

Section 3 Les scissions,

scissions, apports parpartiels,
tiels,
« spin-off
spin-off », « split-
split-off
off », 230

8 La esin
esin de la ale de l’acin 271
Section 1 La politique
politique du divi
dividende
dende 271

Section 2 Divi
Division
sion du nomi
nominal
nal et actions gra
gratuites
tuites 276

9 Cnclsin 291
Section 1 La diversité
diversité des métodes 291

Section 2 Les limites des métodes d’évalua

d’évaluation
tion 293

Inde 297

VI
 Introduction

É
augmen
aug
valuer l’entreprise
d’évalua
d’éva
l’entreprise est au cœur de la nance. Les contextes
luation
tion de l’entreprise
l’entreprise sont nom
luons au regard d’un projet de cession
mentatation
tion du capital,
nombreux.
breux. Nous éva-
éva-
cession de l’entité, d’une
capital, d’une fusion, d’une offre publique
d’achat ou d’échange, d’un apport partielpartiel d’actif, d’une opé
opéra
ra--
tion de type leverage buy out.
La confronta
confrontation,
tion, les antago
antagonismes,
nismes, la dualité
dualité constituent
constituent les
terrains
terrains privi
privilé
légiés
giés de l’évaluateur.
ti. Une partie
partie souhaite
souhaite évaluer
évaluer au plus haut (le cédant), l’autre
l
é
d
souhaite
sou haite évaluer
évaluer au plus bas (le cession
ces sionnaire).
naire).
n
u
s
t L’évaluateur doit trouver
trouver le point d’équilibre
d’équilibre tant en fonction
fonction
e
e
é
des techniques
techniques nancières
nancières que du rapport
rapport de forces ressenti,
ressenti, une
s
r
o
i
t
certaine
cer taine empathie
empathie est nécessaire
nécessaire pour faire conver
convergerger les points
u
a
n
de vue.
o
n
ei
La valeur de l’entreprise
l’entreprise n’existe pas pour le profes
profession
sionnel,
nel, seul
p
o
c
o
le prix importe et celui-ci
celui-ci n’existera
n’existera qu’en cas de transac
transaction.
tion.
t
o
p
h L’objectif
L’objec tif de l’évaluateur est l’aboutisse
tissement.
ment. Une évalua
évaluation
tion
a
L
.
est bonne pour autant que l’opéra
l’opération
tion se réalise,
réalise, que la propriété
propriété
d
o
n
u
de l’actif soit transfé
transférée.
rée.
D
©

1
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’acheteur considère
L’acheteur considère que le prix est fonction
fonction des prots
prots futurs,
l’entreprise
l’entreprise vaut par ce qu’elle est suscep
susceptible
tible de rappor
rapporter,
ter, la
vision est utili
utilita
tariste.
riste. L’actif vaut par ce que je peux en attendre,
par l’intérêt
l’intérêt que j’y associe.
associe.
Nous observons
observons que le prix sera fonction
fonction certes de la chose à
évaluer,
éva luer, mais aussi de la position
position de l’évaluateur, une entreentreprise
prise
vaut par l’usage que nous pouvons
pouvons en faire ; nos propres qua qualilités
tés
sont en jeu.
Cependant
Cepen dant l’acheteur
l’acheteur ne souhaite
souhaite payer qu’une partie partie de ce
futur, la partie
partie issue de la notoriété
notoriété acquise, des efforts consen
consentistis
par le passé et non des fruits de ses nouvelles
nouvelles initiatives.
initiatives. Les ux
futurs sont la conséquence
conséquence des inerties,
inerties, de la bonne renommée,
renommée, des
positions
posi tions acquises, mais aussi de l’énergie
l’énergie des nouvelles
nouvelles équipes.
Le vendeur
vendeur souhaite
souhaite valori
valoriser
ser au mieux le passé de l’entreprise
l’entreprise
comme l’artisan
l’artisan d’un futur anticipé.
anticipé.
En valori
valorisant
sant une entreprise
entreprise nous posons qu’aujourd’hui le
cession
cessionnaire
naire doit payer les prots
prots futurs induits par le passé et
non tous les prots
prots futurs. L’exercice
L’exercice est déli
délicat.
cat. Personne
Personne ne
maîtrise
maî trise l’avenir,
l’avenir, la nance n’est pas une science divi divina
natoire.
toire.
L’évaluateur doit être un excellent communicant
communicant pour faire pas-
ser un double message.
message. Un premier
premier auprès de l’acheteur
l’acheteur selon
lequel il paie peu compte tenu des prots
prots futurs dus à la notoriété
notoriété
acquise, un second auprès du vendeurvendeur selon lequel on lui paie
aujourd’hui une partie
partie des efforts futurs de l’acheteur.
l’acheteur.
En somme l’acheteur
l’acheteur veut s’acca
s’accapa
parer
rer le passé du vendeur
vendeur et
le vendeur
vendeur l’avenir
l’avenir de l’acheteur.
l’acheteur. Évaluer
Évaluer n’est pas sans une cer-
taine duplicité,
duplicité, sans quelques manigances.
manigances.
Nous ne connaîtrons
connaîtrons le prix que s’il y a tran
transac
saction,
tion, la volonté
des parties
parties fait prix. Évaluer en soi a peu de sens, l’échange
valide l’informa
l’information
tion ; au regard de l’utilité
l’utilité de la chose nous la
valori
valo risons
sons ; la valeur à l’échange recoupe ma percep perception
tion de
l’usage à faire l’entité.
Évaluer l’entreprise
l’entreprise est un pari, le profes
pro fession
sionnel
nel doit convain-
convain-
cre du bien-fondé
bien-fondé de sa vision de l’avenir
l’ave nir et de son démem-
démem-
brement des ux futurs. À cha cun de persé persévévérer
rer en ce qu’il est,
d’œuvrer dans le sens de ses inté rêts, et l’intérêt
l’intérêt de l’évalua-
2
 Introduction

teur est de faire aboutir

abou tir la transac
transaction,
tion, d’obtenir
d’obtenir l’accord des
parties.
par ties.
Le bon raison
raisonne
nement
ment en nance est celui qui va dans le sens de
nos intérêts.
intérêts. Il s’agit de valori
valoriser
ser l’entreprise
l’entreprise au regard de sa
capacité
capa cité à surmon
surmonter
ter les dés futurs et d’en tirer prot,
prot, l’évalua-
l’évalua-
tion de la résilience
résilience est en jeu.

ti.
l
é
d
n
u
t
s
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
od
n
u
D
©

3
Chapitre

1
La problé
probléma
matique
tique
de l’évalua
l’évaluation
tion

L
es évalua
évaluations
tions d’entreprise
d’entreprise peuvent avoir des moti
motivations
vations
très variées. À titre d’illustration, nous pouvons envisager
des évaluations de sociétés dans les contextes suivants :
– une évalua
évaluation
tion de la globa
globalité
lité écono
économique
mique de l’entreprise
l’entreprise
dans le but d’une fusion, d’une vente d’entreprise,
d’entreprise, d’une
offre publique d’achat ou d’une offre publique d’échange.
Ce type d’évalua
d’évaluation
tion va aller au-delà
au-delà de l’éva
l’évalua
luation
tion d’un
patrimoine
patri moine et devra incorpo
incorporer
rer le savoir-faire
savoir-faire de l’entreprise,
l’entreprise,
sa clien
clientèle
décision
déci tèle
nellepotentielle,
sionnelle poten
face tielle, son
aux événe
évé image ses
nements,
ments, de marque,
efforts desarecherche
capacité
capa cité
et de forma
formation
tion ;
– une évalua
évaluation
tion de titres pour des actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires en
vue d’une cession
cession ou d’une acquisi
acquisition.
tion. L’éva
L’évalua
luation
tion peut
alors être diffé
différente
rente d’une quote-part
quote-part de l’évalua
l’évaluation
tion globale
globale
de l’entreprise
l’entreprise en fonction
fonction de la position
position de l’action
l’actionnaire
naire
minori
mino ritaire
taire ; celui-ci
celui-ci peut n’avoir qu’un très faible pour pourcen
cen--
tage sans pouvoir
pouvoir déci
décision
sionnel
nel ou se retrouver
retrouver en position
position
d’arbitre face à deux groupes égali
égalitaires
taires ;

– une
tion évalua
évaluation
de la tion dedes
somme typeéléments
éléliquida
liquidative.
ments tive. Il s’agira
d’actifs alors
et passifs
passifs dede l’évalua
l’évaprise
lua--
l’entreprise
l’entre
au prix du marché
marché (et non plus en perspective
perspective de continuité
continuité
5
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

d’exploitation).
d’exploita tion). Les actifs seront donc évalués au montant
montant
qu’un acquéreur
acquéreur serait prêt à débourser.
débourser.
La valeur d’une entreprise
entreprise peut être déter
détermi
minée
née de deux façons :

– en éva
évaluant
sif luant
passif
pas ; son patrimoine
patrimoine poste par poste tant à l’actif qu’au
– en capita
capitali
lisant
sant au taux du marché
marché le pro
prot
t dispo
disponible
nible pour
l’actionnaire.
l’action naire.
Ces deux approches donnent le même résultat
résul tat si nous obser
obser--
vons les égali
égalités
tés sui
suivantes
vantes :
Taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion = rentabilité nancière
nancière = rentabilité
écono
éco nomique
mique = coût de l’endette
l’endettement.
ment.

Exemple – Enepise
Enepise Island a 31 décebe N
Bilan
Actif immobi
immobillisé 1 000 Capitaux propres 1 200
Actif circu
circullant 500 Dettes nancières 300
Total 1 500 Total 1 500

Cpe de ésla
Produits
Produits d’exploi
d’exploita
tattion + 9 000

Carges d’exploi
d’exploita
tattion – 8 850
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion = 150
Frais nanc
nanciers – 30
Résulttat net
Résul = 120

Nous observons
observons :
Renta
Ren tabi
bilité
lité éco
écono
nomique
mique = résultat d’exploita
d’exploitation/capitaux
tion/capitaux
investis
investis = 150/1 500 = 10 %
Renta
Ren tabi
bilité
lité nancière
nancière = résultat net/capitaux propres
= 120/1 200 = 10 %

6
 La problé
probléma
matique
tique de l’évalua
l’évaluation
tion

Coût de l’endette
l’endettement
ment = frais nanciers/dettes
nanciers/dettes nancières
nancières
= 30/300 = 10 %.

Nous pouvons
pouvons évaluer
évaluer l’entreprise
l’entreprise Island par deux approches : le
patrimoine
patrimoine et les prots.
prots.
Éala
Éalain
in d pai
paiine
ine
Actif immobi
immobillisé + 1 000
Actif circu
circullant + 500
Dettes nanc
nancières – 300
Patrimoine = 1 200

Si la renta
rentabi
bilité
lité requise par les actionnaires
actionnaires (taux de mar
marché)
ché) est de
10 %, l’éva
l’évalua
luation
tion par le pro fit se pose ainsi :
profit
Résultat net/taux de marché
marché = 120/0,1 = 1 200
Il s’agit d’une suite perpétuelle
pétuelle de bénéces
bénéces égaux à 120 actuali
actualisés
sés
au taux de 10 % ; cette valeur actuelle est égale au capital
capital qui, placé
au taux de 10 %, rappor
rapporterait
terait un revenu égal à 120.
L’évalua
L’éva luation
tion par le patrimoine
patrimoine donne bien le même résul résultat
tat que
l’évalua
l’éva luation
tion par les prots,
prots, c’est-
c’est-à-dire
à-dire un prix de 1 200.

Cependant, dans la plupart

Cependant, plupart des circonstances,
circonstances, la rentarentabibilité
lité éco-
nomique
no mique diffère
diffère du coût de l’endette tement.
ment. Le coût de l’endettel’endette--
ment se situant au-dessous
au-dessous de la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique engendre
ti. une renta
rentabibilité
lité nancière
nancière supérieure
supérieure à la renta
rentabibilité
lité écono
économique.
mique.
l Il s’agit de l’effet de levier nancier
nancier positif.
positif. En outre la rentarentabibilité
lité
é
d
n nan
nancière
cière dépasse fréquem
fréquemment
ment la renta
rentabi
bilité
lité requise par les
u
t
e action
actionnaires.
naires.
s
e
é
s
r
o
i
t
Il nous reste à constater
constater mainte
maintenant
nant que ces diffédifférences
rences sur les
a taux provoquent
provoquent une évalua
évaluation
tion par les prots
prots diffé différente
rente de
u
n
n l’éva
l’évalua
luation
tion par le patrimoine.
patrimoine.
o
ei
p
o
c Si l’évalua
l’évaluation
tion par les prots
prots est supérieure
supérieure à l’évalua
l’évaluationtion par
ot
o le patrimoine,
patrimoine, la diffé
différence
rence constitue
constitue un goodwill (sur (survaleur).
valeur).
h
p
a
L
.
Ceci revient à afrmer
afrmer que l’exis tence d’un goodwill néces nécessite
site
d
o une renta
rentabibilité
lité nancière
nancière dépassant
dépassant la renta
rentabi
bilité
lité requise par les
n
u
D action
actionnaires
naires (taux de marché)
marché) ; cette forte ren rentatabi
bilité
lité nancière
nancière
©

7
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

étant induite par un effet de levier nancier

nan cier positif
positif ; c’est-à-dire
c’est-à-dire
une renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique supérieure
supérieure au coût de l’endette
l’endettement.
ment.

Exemple
Poursuivons
Poursui vons le cas d’Island en suppo
supposant
sant mainte
maintenant
nant une renta
rentabi
bi--
lité écono
économique
mique de 15 % et les autres éléments
éléments inchangés.
inchangés.
Cpe de ésla
ésla
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tation
tion (1 500 × 15 %) + 225
Frais nanc
nanciers – 30
Résulttat net
Résul = 195

L’évaluation
L’évalua tion par le patrimoine n’a pas évolué,
évolué, nous obtenons
obtenons tou
tou--
jours 1 200.
200.
En revanche, la capita
capitali
lisa
sation
tion au taux de 10 % d’un pro
prot
t de 195
nous donne : 195/0,1 = 1 950.
Nous pouvons
pouvons calcu
calculer
ler le goodwill : 1 950 – 1 200 = 750.

En somme, l’existence
l’existence du goodwill est fonction
fonction de deux
éléments
éléments :
– un phéno
phénomène positif selon lequel un coût
mène d’effet de levier positif
des dettes inférieur à la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique débouche sur
une renta
rentabi
bilité
lité nancière
nancière supérieure
supérieure à la renta
rentabi
bilité
lité écono
écono--
mique.
à 195/1 Dans
200 =notre
16,25exemple,
c’est-laà-dire
rentabi
renta
%, c’est-à-dire lebilité
litéport
nancière
nanentre
rapport
rap cièreleest égale
résultat
résul tat
net et les capitaux
capitaux propres ;
– une renta
rentabibilité actionnaires (taux de mar-
lité requise par les actionnaires
ché) infé
inférieure
rieure à la renta
rentabibilité financière ; en somme, la
lité financière
possi
pos sibi
bilité
lité pour l’entreprise
l’entreprise de mettre en réserve une partie
des bénéces
bénéces des années à venir.
Pour autant que la rentarentabi
bilité
lité écono
économique
mique dépasse le coût de
l’endette
l’endet tement
ment et que la rémuné
rémunéra ration
tion des actionnaires
actionnaires n’absorbe
pas tous les bénéces,
bénéces, le goodwill existe.

8
 La problé
probléma
matique
tique de l’évalua
l’évaluation
tion

Exemple
Pour la société Island, nous aurons :
Rémuné
Rému néra
ration
tion des fonds propres = 1 200 × 10 % = 120
Mise en réserve = 195 – 120 = 75
En somme, le bénéce
bénéce amputé de la rémurémuné
néra
ration
tion équi
équitable
table des
actionnaires.
action naires.
Le goodwill peut aussi se calcu
calculer
ler de la façon suivante
suivante :
75/0,1 = 750

En somme, nous capitacapitalilisons

sons au taux du marché
marché notre capacité
capacité
à accumu
accumuler ler des réserves.
Il s’agit de la capita
capitali
lisa
sation
tion au taux du marché
marché des mises en
réserve à venir. L’entreprise
L’entreprise vaut par sa capacité
capacité à s’auto
s’autonan
nan--
cer.. Le goodwill est la valori
cer valorisa sation
tion de l’entreprise
l’entreprise par une anti
antici-
ci-
pation de nance
nancement
ment interne.
Nous pouvons
pouvons mainte
maintenant
nant préci
préciser
ser les conditions
conditions de réa
réali
lisa
sation
tion
d’un effet de levier nancier
nancier positif.
positif.
Lorsque le coût de l’endette
l’endettement
ment est inférieur
inférieur à la renta
rentabi
bilité
lité
écono
éco nomique,
mique, nous obtenons
obtenons une ren renta
tabi
bilité
lité nancière
nancière supérieure
supérieure
à la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique,
mique, et ce d’autant plus que l’endette
l’endettement
ment
est fort au regard des fonds propres ; il s’agit d’un effet de levier
positif.
posi tif.
Lorsque le coût de l’endette
l’endettement
ment est supérieur
supérieur à la ren
renta
tabi
bilité
lité
éco
écono
à lanomique,
ti.
l
renmique,
renta
tabiliténous
bilité éconoobtenons
obte nonsetune
économique,
mique, renta
rentabibilité
ce d’autant lité nancière
nan
plus quecière inférieure
infétement
l’endette
l’endet rieure
ment
é
n
dest fort au regard des capitaux
capitaux propres ; il s’agit d’un effet de
u
s
tlevier négatif.
négatif.
e
e
s
r
é
i
Au surplus,
surplus, toute variation
variation sur la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique se
o
u
treproduit
repro duit plus que propor
proportion
tionnel
nelle
lement
ment sur la renta
rentabi
bilité
lité nan-
a
n
o
cière, à la baisse comme à la hausse, et ce d’autant plus que
n
e
p
il’endette
l’endet tement
ment est fort. En s’endettant,
s’endettant, l’entreprise,
l’entreprise, en cas d’ef-
o
c
ot
fet de levier positif,
positif, accroît sa renta
rentabibilité
lité nancière
nancière mais la
o
p
hrend aussi plus fragile,
fragile, plus risquée,
risquée, plus sen sensible
sible aux turbu
turbu--
a
Llences sur la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique.
mique. À une espérance
espérance de renta-
renta-
d
.
o bi
n bilité
lité nancière
nancière majorée
majorée la renta
rentabi
bilité
lité cor
corres
respond
pond une prise de
D risque majorée.
majorée.
u

9
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Posons :
Re = renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique
Rf = renta
rentabi
bilité
lité nancière
t = coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier
C = capitaux
capitaux propres
D = endette
endettement
ment nancier
nancier
CI = capitaux
capitaux investis,
investis, c’est-à-dire
c’est-à-dire C + D,
L’investis
L’inves tisse
sement
ment est nancé soit par les fonds propres, soit par
l’endette
l’endet tement
ment
La diffé
différence
rence entre le résultat
résultat d’exploita
d’exploitation
tion et le résultat
résultat net
se constitue
constitue des intérêts payés aux prêteurs
prêteurs en faisant
faisant abstrac
abstraction
tion
de l’imposi
l’imposition.
tion.
Nous avons :
Résultat
Résul tat net = résultat d’exploita
d’exploitation
tion – intérêts
intérêts
Ainsi Re = résultat
résultat d’exploita
d’exploitation/
tion/CI
Résultat d’exploita
d’exploitation
tion = Re × CI
Rf = résultat
résultat net/C
Résultat
Résul tat net = résultat d’exploita
d’exploitation
tion – (t × D)
Divisons
Divisons les termes par C :
Résultat
Résul tat net/C = (résultat
(résultat d’exploita
d’exploitation/
tion/C) – [(t × D)/C]
Rf = (Re × CI)/C – (t × D)/C
Rf = [Re × (C + D)]/C – (t × D)/C
Rf = (Re × C/C) + ( Re × D/C) – (t × D/C)
Rf = Re + (Re – t) × D/C

10
 La problé
probléma
matique
tique de l’évalua
l’évaluation
tion

Exemple
CI = 1 000 000 € ; D = 600 000 € ; t = 10 %
Résultat
Résul tat d’exploita
d’exploitation
tion = 200 000 €
D’où : résultat
résultat net = 200 000 – (10 % × 600 000) = 140 000 €
En suppo
supposant
sant les fonds propres reçus le premier
premier jour de la période
et le résultat
résultat obtenu le dernier
dernier jour, nous avons :
Re = 200 000/1 000 000 = 20 %
Rf = 140 000/400 000 = 35 %
En effet : Rf = Re + (Re – t) × D/C
35 % = 20 % + (20 % – 10 %) 600 000/400 000
En diminuant
diminuant le nancement
cement par fonds propres, nous majomajorons
rons la
renta
ren tabi
bilité
lité des fonds propres.
En apportant
apportant 1 000 000 €, la renta rentabi
bilité
lité nancière
nancière est de 20 %
(Re = Rf).
En apportant
apportant 400 000 €, la rentarentabi
bilité
lité nancière
nancière est de 35 %.

ti.
l
é
d
n
u
t
s
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
d
.
o
n
u
D
©

11
Chapitre
Chapitre
L’évalua
L’évaluation
tion
par la méthode
2 des discounted
cash fows

Secin 1 n Pincipe
Pincipe
Secin 2 n Descip
Des cipin
in de la éde
Secin 3 n Aanaes
Aan aes e incnéniens
incnéniens
Secin 4 n La éde d bsiness
bsiness plan

Section
1 PrIN
PrINCIPE
CIPE
La méthode des cash flows futurs actuali lisés
sés ou discounted
cash flows (DCF) repose sur une anticianticipation
pation des ux de tréso-
tréso-
re
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion nets d’investis
d’investisse
sements
ments pour mainte
maintenir
nir et
dévelop
déve lopper
per le potentiel
potentiel de produc
production.
tion. Le cash flow ou plus pré-
ci
cisé
sément
ment free cash flow est le ux de tréso trésore
rerie
rie dégagé par
l’entreprise
l’entre prise après renouvel
renouvelle
lement
ment et l’élargis
l’élargisse
sement
ment de l’outil
industriel.
indus triel. Avec ce solde, on peut rémuné
rémunérerrer les créanciers
créanciers
nanciers
nan ciers et les actionnaires.
actionnaires.

13
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Nous considé
considérons
rons que l’entreprise
l’entreprise vaut par les liquidi
liquidités
tés qu’elle
peut dégager
dégager dans le futur.
Cette méthode a donc pour but d’antici d’anticiper,
per, dans un futur à plus
ou moins
moi ns long
l ong terme,
t erme, les ux ux d’exploi
d’ exploita
tation
tion moins les investis-tis-
sements
se ments nécessaires
nécessaires à l’exploita
l’exploitation,
tion, que l’entre
l’entreprise
prise peut géné-
rer. Ces ux sont actuali
actualisés
sés au coût du capital
capital de l’entreprise.
l’entreprise.
Généra
Géné rale
lement,
ment, la méthode requiert une période de projection jection
d’environ
d’envi ron cinq ans à partir
partir de la date d’évalua
d’évaluation.
tion. Il faut noter
qu’une période trop longue pose des problèmes problèmes de abiabilité
lité des
résultats.
résul tats.
Il convient dès lors de modéli modéliser
ser avec préci
précision
sion les pré
prévi
visions
sions
de croissance
croissance de l’activité
l’activité et donc du marmarché
ché dans lequel évolue
évolue
la rme, de budgéter la structure
structure de coûts et les investis
investisse
sements
ments
nécessaires
néces saires à l’exploita
l’exploitation
tion an de déter
détermi
miner
ner les ux de tréso
tréso--
re
rerie
rie annuels dispodisponibles
nibles qui seront sécrétés
sécrétés par l’entreprise.
l’entreprise.
Pour ce faire, la méthode d’évalua d’évaluation
tion par les cash flows nécesnéces--
site non seulement
seulement la constitution
constitution d’un business
business plan mais aussi
une bonne apprécia
appréciation
tion des facteurs
facteurs externes à l’entreprise
l’entreprise
comme les marchésmarchés et l’environ
l’environnenement
ment global
global dans lequel elle
évolue.
évo lue.

Section
2 DES
DESCrIP
CrIPtIoN
tIoN DE LA mÉthoDE

L’évaluation
L’évalua tion d’une entreprise
entreprise par la méthode des cash flows se
réalise
réa lise en 5 étapes qui sont généra
géné rale
lement
ment :
1. Projections
jections des bénéces
bénéces par le compte de résul
résultat
tat ;
2. Projections
jections des besoins liés à l’exploita
l’exploitation
tion : besoin en fonds
de roule
roulement
ment (BFRE) et investis
investisse
sements
ments ;
3. Cal
Calcul
cul des fr ee cash flows sur la durée de projection
free jection ;
4. Actua
Actualilisa
sation
tion de ces ux au coût du capital
capi tal ;
5. Ana
Analyse
lyse des scéna
scénarios.
rios.

14
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

1 Pjecin
jecin des bénéces
bénéces
La première
première étape consiste à projeter
jeter les composantes
composantes du
compte de résultat
résultat simpli
simplié
é de l’entreprise
l’entreprise à moyen terme. Il est
bien
nes àsûr primordial
primor
l’entre dial(struc
l’entreprise
prise de considé
consi
turedérer
(structure rer les
des facteurs
facteurs
coûts xes histo
his
et toriques
riques et inter-
variables), mais
aussi les facteurs
facteurs externes comme l’évolu
l’évolution
tion du marché
marché (crois-
(crois-
sance du chiffre d’affaires), de l’écono
l’économie,
mie, voire de l’environ
l’environne-
ne-
ment légal ou politique.
politique.
Il sera bien entendu tenu compte de facteurs
fac teurs dits externes tels
que l’essoufe
l’essoufement
ment d’une entreprise
entreprise sur son marché
marché ou du mar mar--
ché lui-même
lui-même avant de détermi
déterminer
ner le taux de croissance
croissance futur des
ventes. De même une décision
décision gouver
gouvernenemen
mentale
tale ou légale, peut
inuen
inu encer
cer directe
directement
ment ou indirec
indirecte
tement
ment l’apprécia
l’appréciation
tion du poten-
tielLedetableau
croissance.
croissance.
ci-après dresse une liste de méthodes de pro jection
jection
usuelles pour chacun
chacun des postes les plus importants
importants du compte
de résultat.
résultat.

Pses
oils de pjec
jecin Faces déei
déeinans
nans
pinci
pincipa
pa
Ciffre Taux de croissance
croissance annuelle Écono
Économie,
mie, poten
potentiel
tiel du mar
marcé,
cé, facteurs
d’affaires Ciffre d’affaires margi
marginal
nal externes
Objectifs
Objec tifs de ventes Straté
Stratégie
gie de crois
croissance,
sance, diver
diversi
si
cation
cation
de gamme, expansion
expansion géo
géogra
grapique
pique

.
Performance,
Politique
Poli protisse
produc
tique d’inves ducti
d’investis tivité,
vité, savoir-
sement
ment savoir-faire
faire
itl
é
d
Synergies
Syner gies commer
commerciales
ciales en cas de
n
u
rappro
rap proce
cements,
ments, fusions
t
s
e Coût d’acat En % du ciffre d’af
d’affaires
faires (ou Structure
Structure isisto
torique
rique des acats
e
é
s i directe
directement
ment par projec
jection
tion Politique
Poli tique d’appro
d’approvivision
sionne
nement
ment
r
o t des taux de marges brutes) PoliPolitique
tique de prix et de marge
u
a Positionnement stratéstratégique
gique et commer
commer--
n
o cial
n
e i Pouvoir
Pou voir de négo
négociation
ciation vis-
vis-à-vis
à-vis des
p
o fournis
four nisseurs
seurs
c
o t
o Pression
Pres sion concur
concurren
rentielle
tielle à la baisse
h
p (ou à la ausse) des marges
a
L Synergies
Syner gies pos
possibles
sibles avec d’autres
d
. structures
struc tures (plateformes d’acat),
o
n
u opportunités d’ d’éco
écononomies
mies d’acat
D
© ☞

15
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES
☞
Carges En % du ciffre d’af
d’affaires
faires Politique indus
Politique industrielle
trielle et stra
straté
tégie
gie
externes pour la partie
partie variable d’
d’externalisation
externalisation (sous-
(sous-traitance
traitance
Budgets
Bud gets mar
margi
ginaux
naux par ou interna
internalilisa
sation…)
tion…)
objectifs
objectifs Politique
Poli tique d’implan
d’implanta tation
tion
Intensité
Inten sité des besoins mar marke
keting
ting
et publici
publicitaires,
taires, stra
straté
tégie
gie de dis
distri
tribu
bution
tion
(circuits
(circuits courts ou longs).
Synergies
Syner gies et éco
écono
nomies
mies d’écelles réaréalili--
sables en cas de rappro
rap proce
cement,
ment, fusion
Carges Taux de croissance
croissance annuelle Enjeux industriels
industriels (externalisation,
salariales
sala riales Budget
Bud get mar
margiginal,
nal, busi
business
ness sous-traitance,
sous- traitance, ininternalisation
ternalisation
plan de la produc
production)
tion)
En % du
d u ciffre d’aff
d’affaires
aires si Politique
Politique d’implan
d’implantatation
tion et de loca
localilisa
sation
tion
structure
struc ture de masse sala
salariale
riale Politique
Poli tique sociale, poli
politique
tique
exible de rémuné
rémunéra ration
tion
Productique industrielle
industrielle :
produc
pro ductitivité
vité des ressources, poli
politique
tique
d’investis
d’inves tisse
sement
ment
Syner
Synergies
sablesgies
lorsetdeéco
écono
rapnomies
mies
rappro
proced’écelles
cements, réa
réalili--
ments, fusions
Dotations
Dotations En % de la valeur brute des Poli Politique
tique indus
industrielle,
trielle, besoins
aux amortis-
amortis- actifs immobi sés si peu de en investis
immobililisés investisse
sement
ment
sements
sements renouvel
renou velle
lement
ment futur des
actifs
En fonction
fonction des inves
investis
tisse
se--
ments à réali
réaliser
ser
Si de gros investis
investisse
sements
ments
sont à prévoir
prévoir
Si isto
istori
rique
quement
ment per
pertinent
tinent
en % du CA
Carges En % de la dette nancière
nancière Politique
Politique de nan
nance
cement,
ment, structure
nancières
nan cières Si isto
istori
rique
quement
ment per
pertinent
tinent des capitaux
capitaux per
perma
manents
nents
en % du CA Conjoncture
Conjonc ture éco
écono
nomique
mique : taux faibles
ou forts
Participation
Participation Taille de l’entreprise
l’entreprise
des salariés
salariés Politique
Politique interne
Impôt sur Politique s
Politique scale
cale
les sociétés
sociétés Politique
Politique d’implan
d’implantatation
tion (pays ou zones
à incita
incitations
tions s
scales)
cales)
Dividdendes
Divi Cotation boursière, poli
politique
tique
de dividende
dividende
Besoins d’exploita
d’exploitation,
tion, de ré
réinves
investis
tisse
se--
ment et d’auto
d’autonan
nancecement
ment
Nota bene : en règle générale,
géné rale, les postes tels que les dota
dotations
tions aux dépré
déprécia
ciations,
tions,
les produits
produits et carges exception
exceptionnelles
nelles ne se projettent pas dans le futur.

16
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

On peut remarquer
remarquer que les projections
jections des postes sont propres à
chaque entreprise
entreprise et sur
surtout
tout à chaque investis
investisseur,
seur, mais aussi à
l’environ
l’environne
nement
ment global
global dans lequel évolue
évolue l’entreprise.
l’entreprise. Pour cette
raison,
raison, la méthode des cash flows requiert un degré important
d’informa
d’information
tion et de connaissance
connaissance du contexte de l’entreprise.
l’entreprise.

2 Pjec
jecins
ins des  nécessaies
nécessaies
à l’eplia
l’epliain
in
L’étape suivante
suivante consiste à établir
établir des projections
jections d’investis
d’investis--
sements
se ments liés à l’exploita
l’exploitation,
tion, tels que le besoin en fonds de rou-
lement
lement et l’investis
l’investisse
sement
ment en outils de produc
production.
tion. Ces projec-
jec-
tions sont généra
généralelement
ment moins complexes à établir,
établir, étant donné

qu’elles
(poli tiquerépondent
(politique croissouvent
sou vent soit ààune
de croissance),
sance), despolitique
poli tique
tionsduétablies
relations
rela manage
mana
éta bliesgement
ment
entre
l’entreprise
l’entre prise et son environ
environnenement
ment (délai de paiements
paiements des
clients et de paiements
paiements aux fournis
fournisseurs),
seurs), soit à l’exploita
l’exploitation
tion
elle-même
elle- même (stocks).
(stocks).
Le besoin en fonds de roule
roulement
ment (BFR) est la composante
composante des
ux utili
utilisés
sés par l’entreprise pour nancer
nancer ses besoins en stocks,
stocks,
en avances aux clients (comptes clients) moins les ux apportés appor tés
par les délais de paiements
paiements autori
autorisés
sés par les fournis
fournisseurs
seurs (comp-
tes fournis
fournisseurs,
seurs, avances des clients à l’entreprise).
l’entreprise). En somme,
le BFR est le ux nécessaire
nécessaire à l’exploita
l’exploitation
tion à court terme de
ti.
l’entreprise.
l’entre prise.
l
é
d Le tableau ci-après
ci-après résume les méthodes de projections
jections le plus
n
u fré
t fréquem
quemmentment utili
utilisées
sées pour l’estimation
l’estimation des besoins d’exploi
d’exploitata--
s
e
e tion futurs.
é
s
i
r
o
t
u
a
n
o
n
e
i
p
3 Calcl des free cash ows fs – Nin
Calcl
o
c
o
t
o
de ale ei
einale
nale
h
p
a
L Une fois effectuées
effectuées les projections
jections de bénéces
bénéces et des divers
d
.
o ux nécessaires
nécessaires à l’exploita
l’exploitation
tion de l’entreprise,
l’entreprise, l’on doit calcu
calculer
ler
n
u
D le ux résultant
résultant pour chacune
chacune des années de projection.
jection.
©

17
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Pses pinci
pincippa
a oi
oils
ls de pjec
jecin Faces déei
déeinans
nans
Com
ompt
ptes
es cl
clie
ient
ntss En jo
jour
urss de c
cif
iffr
fres
es – Croissance de l’activité
l’activité
d’affaires – Pouvoir de négocia
négociation
tion avec les
clients, normes et pratiques
pratiques
du marcé
marcé
– Besoins en tréso
trésore
rerie
rie
– Politique commerciale
commerciale
Stoccks
Sto En jours de ciffre – Croissance de l’activité
l’activité
d’affaires ou en jours – Pratiques de l’industrie,
l’industrie, caîne
d’acats logistique,
logis tique, besoin des clients
– Productique et optimi
optimisation
sation de la
gestion
ges tion des sto
stocks
cks (ux ten
tendus)
dus)
– Besoins en tréso
trésorererie
rie
Comptes En jours de ciffre – Croissance de l’activité
l’activité
fournis
fournisseurs
seurs d’affaires
d’affaires ou en jours – Politique d’acat et d’appr
d’approovi-
vi-
d’acats sionne
sion nement,
ment, pou
pouvoir
voir de
négocia
négo ciation
tion
– Besoins en tréso
trésore rerie
rie
Investis
Investisse
semments Budgets annuels en – Croissance
Croissance de l’acti
l’activité
vité
fonction
fonction des besoins ou – Politique
Politique indus
industrielle,
trielle, de
en % des ventes productique et besoins en gain
de produc
producti tivité
vité et de coûts
– Besoins en renouvel
renouvelle lement
ment
(obsoles
(obso lescence),
cence), évo
évolu
lutions
tions
tecno
tec nolo
logiques
giques de l’indus
l’industrie
trie
– Capacité
Capacité d’inves
d’investis
tisse
sement,
ment,
d’auto
d’auto nan
nancecement
ment et d’ d’emprunt
emprunt

Pour ce faire on utilise

utilise géné
généra
rale
lement
ment la for
formule
mule suivante
suivante :
FCFn = RNn + AMn ± ∆BFRn −1→ n − INVn

FCFn = fr
free
ee cash flow prévu à l’année N
RNn = résultat
résultat net d’exploita
d’exploitation
tion prévu pour l’année N
AMn = dotation
dotation aux amortis
amortisse
sements
ments prévus
prévus pour l’année N
∆BFR
BFRE EN-1 → n = variations
variations prévues
prévues de BFRE entre l’année N–1
et l’année N
INVn = investis
investisse
sements
ments nécessaires
nécessaires pré
prévus
vus à l’année N
Les amortis
amortissesements,
ments, qui ne sont pas des ux réels mais des
charges
réin
réintégréscalcu
calau
tégrés culées
lées
bénépermet
per
cemettant
bénéce nettant de diminuer
dimi
d’exploita
d’exploi nuer an
tation
tion l’impôt, doivent
nir ce être
d’obtenir
d’obte que
l’on appelle plus communé
communémentment la capacité
capacité d’auto
d’autonance
nancement
ment
18
 L’éva
L’évalua
luation
tion par la méthode des DCF

d’exploitation
d’exploita tion (CAF), qui, elle, est le ux réel disdispo
ponible
nible prove-
prove-
nant du compte de résultat.
résultat.
Le BFRE étant un solde prove provenant
nant du bilan, et le bilan repré-
sentant
sen tant une situation
situation des comptes de l’entreprise
l’entreprise à une date
détermi
déter minée,
née, il faut, an de déterminer
miner le ux sur période xe
faire la diffé
différence
rence des BFR d’une année sur l’autre.
Ainsi, on utili
utilisera
sera cette for
formule
mule sur cha
chacune
cune des années du
projet d’inves
d’investis
tisse
sement
ment an d’apprécier
d’apprécier quels seront, selon les
projections,
jections, les ux desquels
desquels un inves
investis
tisseur
seur pourrait
pourrait jouir en
retour de son investis
investisse
sement.
ment.
Il faut, dans un même temps, faire une estimation
estimation de ce que
vaudra
vau dra l’entreprise
l’entreprise à la n de vie du pro jet d’inves
d’investisse
tissement.
ment.
Cette valeur, ou valeur termi
terminale
nale ou
o u valeur résiduelle, est en fait
une approche du prix que pourrait
pourrait tirer un investis
investisseur
seur s’il ven-
ven-
dait l’entreprise
l’entreprise à la n de vie du projet. Cette valeur
valeur est calcu
calculée
lée
selon la formule
formule suivante
suivante :
FCFx
VRx =

i − c

VRx = valeur résiduelle

résiduelle esti
estimée
mée à la dernière
dernière année du projet
FCFx = dernier
dernier free cash flow sur la durée du projet
free
i = coût du capital
capital
c = croissance
croissance perpé
perpétuelle
tuelle prévue
prévue
ti.
La valeur résiduelle
résiduelle est en fait une sorte de valeur ren rende
dement
ment
l
é
d
calcu
calculée
lée dans le futur. Ce concept peut certes soule
sou lever
ver des doutes
n
u
quant à son exacti
exactitude
tude et sa a abi
bilité.
lité. C’est pour cela qu’il
t
s
e
e
convient d’adopter
d’adopter une atti
attitude
tude conserva
conservatrice
trice quant à son calcul,
calcul,
s
r
é
i en évitant
évitant de la suréva
surévaluer
luer avec un taux de croissance
croissance perpé
perpétuel
tuel
o
u
a
t
trop élevé et en évitant
évitant de choi
choisir
sir une période de projection
jection soit
n
o
n
trop courte, soit trop longue. En règle générale,
générale, on éviévitera
tera de
e
p
i considé
consi dérer
rer un taux de croissance
croissance à long terme supérieur
supérieur à 1 ou
o
c
ot
2 % par an.
o
h
p
a
Une alterna
alternative
tive consiste à calcu
calculer
ler la valeur résiduelle
résiduelle à partir
partir
L
d
.
o
n
de l’actif
immo
immobi éco+nomique
écono
bilisé
lisé mique
BFR) (fonds propres
à l’année X, ainsi+:dettes nancières
nancières ou actif
u
D
©

19
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

VRx = Ac
Acti
tiff é
éco
cono
nom
miqu
que
edde
e ll''an
anné
née
eX

On peut égale
également
ment esti
estimer
mer l’entreprise
l’entreprise à l’année X en utili
utilisant
sant
un multiple
multiple de type price earning ratio (PER).
On doit tenir compte des ux de tréso trésore
rerie
rie et non des bénéces
bénéces
comptables.
comp tables. Le système
système compcomptable
table ne fournit
fournit pas directe
directement
ment
les données
données nécessaires
nécessaires à l’évalua
l’évaluation
tion des investis
investisse
sements.
ments. La
compta
comp tabi
bilité
lité enregistre
enregistre les opéra
opérations
tions à la date du trans
transfert
fert de
propriété
pro priété sans relation
relation immé
immédiate
diate avec un mouve
mouvement
ment de tréso
tréso--
re
rerie.
rie.
La tréso
trésorererie
rie repose sur les principes
principes d’indépen
d’indépendance
dance des
exercices
exer cices et de rattachetachement
ment à l’exercice.
l’exercice. La compta
comptabi bilité
lité
enregistre
enre gistre les produits
produits eett charges sans se soucier de reéter
reéter les
mouve
mou vements
ments de tréso
trésore
rerie
rie d’où une diffé
différence
rence fon
fondadamen
mentale
tale
entre le bénéce
bénéce comptable
comptable et la variation
variation de tré
tréso
sore
rerie.
rie.
La gestion
gestion nancière
nancière s’intéresse aux ux de tréso trésorererie,
rie, la
valeur d’un actif est fonction
fonction de la valeur actuali
actualisée
sée des ux
associés.
asso ciés. Un ux de tréso
trésore
rerie
rie corres
correspond
pond à la diffé
différence
rence des
entrées et des sorties
sorties de fonds ; il engendre une variation
variation sur
l’avoir liquide. Tant pour l’actionnaire
l’actionnaire que pour l’entreprise,
l’entreprise,
l’évolu
l’évo lution
tion de la tréso
trésore
rerie
rie est une donnée
donnée plus objective.
objective. Les
notions d’encaisse
d’encaissement
ment et de décaissement
sement seront privi
privilélégiées
giées au
détriment de celles de produit
produit et de charge.
Le ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion peut être calculé directe
directe--
ment :
Excédent
Excé dent brut d’exploita
d’exploitation
tion ± IS exploi
exploita
tation
tion ±
∆BFRE = FTE

L’impôt sur les sociétés

sociétés d’exploitation
tation se calcule
calcule en appliquant
appliquant
le taux normal
normal d’imposi
d’imposition
tion des sociétés
sociétés au résul
résultat
tat d’exploita
d’exploita--
tion déni comme la diffé
différence
rence entre l’EBE et les dota
dotations
tions aux
amortis
amor tisse
sements.
ments.
La pratique
pratique des amortis
amortissesements
ments éloigne le bénéce de trésotrésore-
re-
rie. En effet, la compta
comptabi
bilité
lité répartit
répartit la charge sur la durée de vie
du
partbien
des immobi
immo
cas aubilisé
lisé lable
préa alors et
préalable queglolebale
globa décais
décaisse
sement
lement.
ment. ment a lieu dans la plu-

20
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

Les solutions
solutions apportées
apportées au position
positionne
nement
ment des variations
variations du
besoin en fonds de rouleroulement
ment d’exploita
d’exploitation
tion (BFRE) sont
variées. Pour certains
certains auteurs, il convient de les pla
placer
cer en début
d’année par principe
principe de pru
prudence
dence ; les variations
variations du BFRE cor-
cor-
respondent souvent
respondent souvent à des augmen
augmenta tations
tions préalables,
préalables, donc des
besoins antérieurs,
antérieurs, leur posi
position
tionne
nement
ment en début d’année dimi- dimi-
nue d’autant les valeurs actuali
actualisées
sées et donc la renta tabi
bilité
lité calcu
calcu--
lée. De plus, dans la perspective
perspec tive d’établis
d’établissesement
ment d’un plan de
nance
nan cement
ment la position
position de l’augmen
l’augmenta tation
tion initiale
initiale en début d’an-
née permet
permet de majorer
majorer d’autant les ressources
ressources perma
permanentes
nentes
nécessaires
néces saires et donc d’éviter
d’éviter une tréso
trésore
rerie
rie passive
passive sur la pre-
pre-
mière période.
Pour d’autres auteurs, il est préfé
préférable
rable de présen
présenter
ter les varia-
varia-
tions du BFRE en n d’année par principeprin cipe de retraite
retraitement
ment de
l’EBE. En effet puis
en n d’année, par hypothèse
hypo
nousthèse
déduisimpli
sim
déduisons
sonspli
catrice
caaugmen
les tricementa
aug nous posons
tations
tions de l’EBE
BFRE
pour obtenir
obtenir un ux de trésotrésore
rerie.
rie. La présence
présence des ∆BFRE dans
la détermi
déterminanation
tion des FTE ne se justijustie
e que par la consistance
consistance de
l’EBE, par la volonté de passer passer de la diffé
différence
rence production-
consommation à la diffédifférence
rence encaissement-décaissement.
encaissement-décaissement. Dans
cet esprit, les augmen
augmenta tations
tions de stocks
stocks constituent
constituent un besoin
pour l’apprécia
l’appréciation
tion du ∆BFRE parce qu’elles majorent d’autant
l’EBE ; lles
es augmenta
mentations
tions des créances sur les clients constituent
un besoin pour l’apprécia
l’appréciation
tion du ∆BFRE parce que l’EBE intè-
gre le chiffre d’affaires non encore encaissé, etc.
ti.
En somme, la ligne ∆BFRE est le retraite retraitement
ment du non encaissé-
l
é non décaissé existant
existant dans l’EBE. Il convient donc d’appré d’apprécier
cier la
d
u compo
composi sition
tion du BFRE au regard de celle de l’EBE ; si nous cal-
n
t
s
e cuculons
lons l’EBE à partir
partir du chiffre d’affaires et non à par partir
tir de la
e
é
r pro
si produc
duction
tion nous devons extraire du BFRE les stocks sto cks de produits
produits
ot
u nis et d’en-cours
d’en-cours ; si nous menons notre calcul calcul d’EBE en consi-
a
n
o dé
n dérant
rant les recettes et non les ventes nous devons négliger négliger les
e
p créances clients pour le calcul
calcul du BFRE, etc. Ainsi, les variations
variations
i
o
c
ot du BFRE sont à placer à la même époque que l’EBE, l’EB E, soit en
o
p géné
général
ral en n d’année.
h
a
L
.
d
o
n
u
D
©

21
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

4 Acalisa
Acali sain
in des  – déeinain
de la ale
ale de l’enepise
l’enepise
Comme dans tout raison
raisonne
nement
ment nancier,
nancier, les cash flows ou
ux futurs doivent être actuali
actualisés,
sés, c’est-à-dire
c’est-à-dire ramenés
ramenés à une
valeur présente,
présente, car ce qui nous intéresse
intéresse n’est pas la valeur de
l’entreprise
l’entreprise dans un, deux ou cinq ans, mais aujourd’hui, date de
l’investis
l’inves tisse
sement.
ment. Ainsi, on appliquera
appliquera la for
formule
mule nancière
nancière qui
sert à actuali
actualiser
ser des ux futurs.
1
FCFn VR
V =∑ +
n (1+ i )n (1+ i )n
V = valeur
valeur de l’entreprise
l’entreprise
FCFn = fr
free
ee cash flow de l’année N
VR = valeur
valeur résiduelle
résiduelle
n = nombre d’années
i = coût du capital
capital
Le coût du capital
capital corres
correspond
pond au taux moyen pondéré des dif-
fé
férents
rents nance
nancements
ments de l’entreprise.
l’entreprise. Il est fonction
fonction de ses accès
aux marchés
marchés nanciers
nanciers et de ses opportu
opportuni nités
tés en matière de cré-
cré-
dit et de nance
nancementment propre.
Les taux d’intérêts
d’intérêts pra
prati
tiqués
qués sont fonction
fonction de décision
décision d’épar-
gne et de consomma
consommation,tion, de l’ination,
l’ination, des antici
anticipations,
pations, de
l’offre et de la demande de créditcrédit dans une écono
économie.
mie.
La prime de risque sera d’autant plus élevée élevée que les préprévi
visions
sions
sont incertaines,
incertaines, les risques d’insolv
d’insolvabibilité
lité grands, les échéances
lointaines,
loin taines, les techno
technologies
logies peu maîtri
maîtrisées,
sées, la clientèle
clientèle nouvelle,
nouvelle, le
person
per sonnel
nel récemment
récemment embauché.
embauché.
À risque moindre corres
correspond
pond une exigence
exigence de renderendement
ment plus
faible.
Deux calculs
calculs de coût du capital
capital peuvent être menés, l’un sur la base
des valeurs comptables,
comptables, l’autre sur celle des valeurs de mar marché.
ché.

deEn approche
l’entre
l’entreprise « valeurs
prise par coefcomptables
comp
des coef tables
cients » nous
représen
repré senta pon
pondé
tatifs
tifs dérons
de rons lestance
taux
l’importance
l’impor
respec
res pective
tive des modes de nance
nancement
ment au regard du bilan.
22
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

En approche « valeurs de marché marché », nous pondé

pondérons
rons les taux du
marché
mar ché par des coef
coefcients représen
représentatatifs
tifs de l’importance
l’importance respec-
respec-
tive des modes de nance nancement
ment exprimés
exprimés en valeur de marché.
marché.
La valeur de marchémarché des capi
capitaux
taux propres cor
corres
respond
pond à la capi-
tali
talisa
sation
tion boursière
boursière de la société, à savoir le nombre de titres
composant
compo sant le capital
capital multi
multiplié
plié par le cours en Bourse. Si la société
étudiée
étu diée n’est pas cotée, il convient d’apprécier
d’apprécier un équiva
équivalent
lent de
capita
capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière par une méthode analoanalogique.
gique.
La valeur de marché marché des dettes nancières
nancières corres
correspond
pond à la
valeur actuelle au taux du marché marché de l’ensemble des décais décaisse
se--
ments liés au service
service de ces dettes.
Pour de nombreux
nombreux auteurs, le coût des fonds propres peut être
calculé
cal culé en utili utilisant
sant une formule
formule de type MEDAF (modèle
d’équilibre
d’équi libre des actifs nanciers).
nanciers). Cette formu
formulalation
tion présente
présente
l’avantage
l’avan tage d’intégrer
d’intégrer l’octroi de primes de risque aux action-action-
naires dans le calcul
calcul du coût des fonds propres et de déboudéboucher
cher
directe
direc tement
ment sur un coût du capital
capi tal risqué.
risqué.
Le coût des fonds propres devient :
E  Ra   Rs   E  RM   Rs   a
avec :
E(Ra) = coût des fonds propres associés
associés au projet A ;
Rs = taux sans risque ;
E(RM) = taux de rende
rendement
ment espéré du marché
marché ;
ti.
l
é
d βa = mesure du risque systé
sys témamatique
tique de l’entreprise
l’entreprise A.
n
u
s
e
t  E  RM   Rs   a = prime de risque écono
économique
mique
e
é
s
r
o
i spécique
spéci que à l’entreprise
l’entreprise
t
u
a
n
Nous pouvons
pouvons considé
considérer
rer qu’une prime de risque nancier
nancier doit
o
n
ei
aussi être octroyée aux actionnaires
actionnaires pour les rémuné
rémunérer
rer à hauteur
hauteur
p
o
c
du risque lié au niveau d’endette
d’endettement
ment de la société. Selon les
o
o
t
h
phéno
phé nomènes
mènes d’effet de levier, plus le niveau d’endette
d’endettement
ment est
p
a
L
élevé, plus forte est l’espérance de renta tabi
bilité
lité des capitaux
capitaux pro-
.
o
n
d
pres (si toute
toutefois
fois la ren
renta
tabi
bilité
lité écono
économique
mique dépasse le taux de
u
D
rémuné
rému néra
ration
tion des prêteurs
prêteurs de fonds).
©

23
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Cependant, selon les mêmes phéno

Cependant, phénomènes
mènes et du fait de la xité
du taux de rémuné
rémunéraration
tion des prêteurs
prêteurs de fonds, la variabi
variabilité
lité de
la renta
rentabi
bilité
lité des capitaux
capitaux propres aux évolu
évolutions
tions de la renta
rentabi
bilité
lité
écono
éco nomique
mique sera d’autant plus grande que les dettes nan cières
sont élevées
élevées au regard des capitaux
capitaux propres.
Ainsi, nous posons une prime de risque nancier
nancier selon la for
for--
mule suivante
suivante :
 E  RM   Rs   a  D / C  2 / 3
avec :
– D = les dettes nancières de la société expriexprimées
mées de préfé
préfé--
rence en valeurs de marché
marché ;
– C = les capitaux propres de la société exprimés
exprimés de préfé
préfé--
rence en valeurs de marché
marché ;
– 2/3
1/3.= dans le cadre d’un taux d’imposi
d’impo sition
tion des bénéces
bénéces de

Le coût des fonds propres devient déni

déniti
tive
vement
ment :
E  Ra   Rs   E  RM   Rs   a   E  RM   Rs   a  D / C    
ou après mise en facteur
facteur :
E  Ra   Rs   E  RM   Rs   a  1   D / C     

5 Éde de sensi
sensibi
bilié
lié – Scéna
Scénais
is
Selon la complexité de l’entreprise
l’entreprise évaluée
évaluée et surtout
surtout selon le
degré d’incerti
d’incertitude
tude lié aux facteurs
facteurs de projec
jections, on pourra utili
utiliser
ser
des outils plus sophisti
sophistiqués
qués tels que les études de sen
sensi
sibi
bilité
lité d’un ou
plusieurs
plusieurs facteurs
facteurs de projec
jection ou l’analyse
l’analyse par les scéna
scénarios.
rios.
Les études de sensibi sibili
lités
tés consistent à observer
observer l’impact du
change
chan gement
ment d’un ou plusieurs
plusieurs fac
facteurs
teurs de projection
jection sur la valeur
nale de l’entreprise.
l’entreprise. Ainsi, on peut étudierétudier l’impact d’une
baisse de la croissance
croissance pré
prévue
vue du chiffre d’affaires.
Ceci permet
permet de mesurer
mesurer la réacréacti
tivité
vité du prix de l’entreprise et
doncrester
dra resdetermieux cerétant
cerner
prudent ner quels sont
donné les fac
qu’ils teurs sur
peuvent lesquels
lestirquels
aboutir
abou il fau-
à une fau
sur---
sur
évalua
éva luation
tion ou à une sous-évaluation
sous-évaluation importante.
importante.
24
 L’éva
L’évalua
luation
tion par la méthode des DCF

Découlant directe
Découlant directement
ment de l’analyse
l’analyse de la sensi
sensibi
bilité
lité du prix
d’évalua
d’éva luation,
tion, les scéna
scénarios
rios permettent
permettent alors de pondépondérer
rer le degré
d’erreur lors d’une évalua évaluation
tion par les cash flows. Ils consistent
en effet à considé
considérer rer non plus un seul cas possible
pos sible (celui le plus
probable),
pro bable), mais deux voire trois cas diffé différents.
rents.
Ainsi on pourra, en changeant les facteurs de projection jection les
plus sensibles
sensibles calcu
calculer
ler par exemple trois prix diffé différents,
rents, un cor-
cor-
respon
res pondant
dant à un cas pessi pessimiste
miste (forte concurrence,
concurrence, satura
saturation
tion du
marché),
mar ché), un autre à un cas jugé « le plus probable probable » (croissance
(croissance
normale,
nor male, pas de grand change changement ment par rapport
rapport aux deux ou trois
derniers
der niers exercices),
exercices), et enn un à un cas optimiste (forte crois crois--
sance, synergies
synergies per permet
mettant
tant une réduction
réduction des coûts).
Il convient ensuite de pondé pondérer rer les diffé
différents
rents résul
résultats.
tats. Il
devient clair,
clai r, que les résultats peuvent
pe uvent varier de manière
mani ère impor
impo r-
tante selon le jugement
jugement de la per personne
sonne qui évalue.
évalue. Un pessi
pessimiste
miste
aura vite fait de pondé pondérerrer de manière plus forte le scéna scénario
rio pes-
pes-
si
simiste
miste et donc d’aboutir
d’aboutir à un prix plus faible, tandis qu’un opti-
miste de privi
privilélégier
gier le scéscéna
nario
rio optimiste
optimiste et d’aboutir
d’aboutir à un prix
large
lar gement
ment plus fort. Néanmoins,
Néanmoins, sans l’utili l’utilisation
sation de scéna
scénarios,
rios,
le pessi
pessimiste
miste au lieu
li eu d’affec
d’ affecter seule
s eulement
ment x % de chances au scé-
nario
na rio le plus pessi
pessimiste
miste lui aurait affecté 100 %.

Section
3
ti.
l
AvANttAgES Et INCoNvÉNIENtS
AvAN INCoNvÉNI ENtS
é
d
n
u
s
t nn Avantages
Avantages
e
e
s
r
é
i Cette méthode permet
permet d’étudier
d’étudier l’achat d’une affaire comme
o
u
a
tout investis
t
investisse
sement.
ment. Ainsi, elle oblige l’investis
l’investisseur
seur à parti
partici
ciper
per
n
o
n
de manière active au proces
processus
sus d’évalua
d’évaluation,
tion, au travers
travers de son
e
p
jugement,
juge
i ment, de son expérience
expérience et de sa person
personnanalité.
lité. Ainsi, elle
o
c
oreète la percep
t
perception
tion d’un individu,
individu, ce qui aboutit
aboutit à une certaine
certaine
o
p
« person
h personna
nali
lisa
sation
tion » du prix d’évalua
d’évaluation.
tion.
a
L
.
o
n
d
Laetcontrainte
ché d’un
de l’environ
l’environnebusi
business
mentness
nement plan détaillé,
de l’entreprise
l’entre d’une
prise per
permet étude tier
du
met d’identi
d’iden ermar
mar-
les-
u
D
opportu
oppor
© tuni
nités
tés et les menaces straté
stratégiques
giques futures, les syner
synergies
gies
25
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

possibles avec une

possibles un e structure existante,
existante, les répercus
répercussions
sions futures
du nouveau
nouveau style de manage
management
ment du repreneur
repreneur et son bilan de
compétence.
compé tence. La méthode joue alors le rôle d’un outil budbudgé
gétaire
taire
qui peut servir d’étalon
d’étalon pour la perfor
performance
mance future du nouveau
nouveau
manage
mana gement.
ment.
Elle favorise
favorise l’établis
l’établisse
sement
ment du plan de nance
nancement
ment par le
biais des projec
jections
tions des ux apportés
apportés par l’entreprise.
l’entreprise.

nn Inconvénients
Inconvénients
La dif
difculté de la formule
formule est de dispo
disposer
ser de prévi
prévisions
sions ables
sur une longue période. Ainsi, si la période est trop courte, la
abi
a bilité
lité des prévi
prévisions
sions est meilleure mais la valeur rési résiduelle
duelle
prend trop d’importance,
d’importance, ce qui tend à sursuréva
évaluer
luer l’entreprise.
l’entreprise.
Au contraire, si la période est trop longue, la abi
bilité
lité et la péren-
nité des prévi
prévisions
sions sont mises en cause.
Il est impossible
impossible de l’appliquer
l’appliquer sans un busi ness plan détaillé.
business
Il est dif
difcile de détermi
déterminer
ner le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion propre à
l’entreprise.
l’entre prise.

Section
4 LA mÉthoDE Du « BuSINESS
BuSI NESS PLAN »

discounted cash flows (DCF) autorise

luaLa
luationméthode
tion des prise
de l’entre
entreprise l’entreprise) auto
(valeur de l’entreprise) rise une
par actuali
actua lisaéva-
sation
tion
des ux de tréso trésore
rerie
rie d’exploi
exploita tion dis
tation dispo
ponibles
nibles au coût du
tal sur un horizon
capital
capi horizon de croissance
croissance explicite
explicite tout en tenant
compte d’une valeur termi terminale
nale elle-même
elle-même actuali
actualisée
sée au coût du
capital.
capi tal.
Ensuite pour obtenir
obtenir la valeur de mar
marché
ché des capitaux
capitaux propres
il convient de déduire de la valeur de l’entreprise
l’entreprise la valeur de
marché
mar ché de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier net de tréso
trésore
rerie
rie excéden
excéden--
taire.

26
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

La valeur de marché de l’endette

l’endettement
ment nan
nancier
cier net corres
correspond
pond à :
– l’actua
l’actualilisa
sation
tion au taux du
d u mar ché des engage
engagements
ments pris auprès
de créanciers
créanciers nanciers,
nanciers, à savoir paiement
paiement des inté intérêts
rêts et rem-
bourse
bour sement
ment du princi
principal
pal ;
– déduction faite de la valeur de marché marché de la trésotrésore
rerie
rie excé-
excé-
dentaire,
den taire, c’est-à-dire
c’est-à-dire en tenant compte des cours actuels.
Nous pouvons
pouvons aussi obtenir
obtenir direc
directe
tement
ment la valeur de marché
marché des
capitaux
capi taux propres en actuali
actualisant
sant les ux de trétréso
sore
rerie
rie nets à dispo
disposi-
si-
tion des actionnaires
actionnaires tout en tenant d’une valeur ter termi
minale
nale des capi-
taux propres elle-même
elle-même actua
actuali
lisée.
sée.
Le ux de tréso trésore
rerie
rie net dispo
disponible
nible pour les actionnaires
actionnaires est
obtenu en déduisant
déduisant du ux de tréso trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitationtion dis-
dis-
ponible
po nible tant les intérêts à payer que les rembour rembourse sements
ments
futurs.
L’actuali
L’actua lisa
sation
tion des ux de tréso trésore
rerie
rie nets dispo
disponible
nible est à
mener au taux de renta
rentabi
bilité
lité requis par les actionnaires.
actionnaires.
Pour le calcul
calcul de valeur termi
terminale
nale des capitaux
capitaux propres nous
posons :
– un ux de trésotrésore
rerie
rie net dispo
disponible
nible en rente perpétuelle
pétuelle
constante ;
– ou un ux de trésotrésore
rerie
rie net dispo
disponible
nible en rente perpé
perpétuelle
tuelle
croissante
croissante ;

ti.
– ou une approche patrimo
patrimoniale
niale ;
l
é
– ou l’appli
l’applica
cation
tion d’un price earning ratio (PER) au résultat
résultat
d
n
u
net stabi
stabilisé
lisé (norma
(normatif)
tif) à l’entrée en horizon
horizon impli
implicite
cite de
s
e
t
maturité.
matu rité.
e
é
s
r
o
i Cette approche nécessite
nécessite la pré
présen
senta
tation
tion préalable
préalable d’un plan de
t
u
a nance
nancement
ment détaillé, d’où le nom de la méthode, à savoir la
n
o
n
méthode du business plan.
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
d.
o
n
u
D
©

27
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Édes de cas
1 Ceyenne
M. Cheyenne sou
souhaite
haite évaluer
évaluer son entreprise.
entreprise.
L’évaluation
L’évalua tion des établis
établisse
sements
ments Cheyenne sera fondée
fondée sur
la méthode des ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dis
dispo
ponibles
nibles
(ou méthode DCF, discounted cash flows).
Les calculs
calculs seront présen
présentés
tés en milliers d’euros.

nn Travail à faire
Travail
1. Pré
Présentez
sentez sous forme de tableau le calcul calcul des ux de
tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion prévi
prévision
sionnels
nels de tréso
trésore
rerie
rie dispo
dispo--
nibles des années N+1 à N+5.
2. Cal
Calculez
culez la valeur nale à retenir
rete nir n N+5.
3. Cal
Calculez
culez la valeur de l’entreprise
l’entreprise Cheyenne début N+1.
4. Cal
Calculez
culez la valeur des fonds propres, puis la valeur d’une
action des établis
établisse
sements
ments Cheyenne début N+1.
5. Véri
Vériez
ez le taux d’actuali
d’actualisasation
tion de 9,20 %.
Le plan de dévelop
développe
pement
ment a été établi
établi à partir
partir de l’évolu
l’évolu--
tion de l’activité
l’activité des établis
établisse
sements
ments Cheyenne au cours des
derniers
der niers trimestres,
trimestres, de la révision
révision du budget
budget N et des projec-
jec-
tions faites à partir
partir de N+1.
Le tableau suivant
suivant résume les princi
principales
pales hypothèses
hypothèses rete-
rete-
nues dans l’établis
l’établisse
sement
ment des ux prévi
prévision
sionnels
nels de tréso
trésore
re--
rie dispo
disponibles
nibles :
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux de variation
variation du ciffre 10 % 10 % 10 % 8% 8%
d’affaires
Excédent
Excé dent brut d’d’exploi
exploita
tation
tion 15 % 15 % 20 % 20 % 20 %
(% CA)
Dotations
Dota tions 1 000 1 200 1 200 1 000 1 100
aux amortis
amortissesements
ments en k€

Poids du BFRE en jours de CA 1 80 1 80 150 150 150

Investis
Investisse
sements
ments nets en k€ 1 000 500 – – 500

28
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

Les prévi
prévisions
sions seront établies
établies à partir
partir d’un chiffre d’affaires
13 000 k€ pour N et d’un BFRE de 180 jours de chiffre
d’affaires pour N.
Le taux d’impôt sur les sociétés
sociétés est supposé
supposé constant et égal
à 33,1/3 % sur la période d’étude.
Il est fait l’hypothèse que l’impôt est décaissé l’année même
de sa réali
réalisa
sation.
tion.
La valeur nale retenue
retenue à la n de l’année N+5 est assi assi--
milable
mi lable à une rente perpé
perpétuelle
tuelle de 1 100 k€, la première
première
étant obtenue
obtenue n N+6. La croissance
croissance de cette rente se fera à
l’inni au taux de 1,5 %.
Le taux d’actuali
d’actualisasation
tion est égal à 9,2 %.

Fin
600 N,
k€.la valeur de marché
marché de l’endettement net est égale à
Il est rappelé
rappelé que le capital
capital est composé de 24 000 actions.
Pour vérier
vérier le taux d’actuali
d’actualisasation,
tion, les hypothèses
hypothèses sui-
sui-
vantes seront retenues
retenues :
– le taux d’endette
d’endettement
ment (rap
(rapport
port entre les dettes nancières
nancières
et les capitaux
capitaux propres) d’après les valeurs de marché
marché est
égal à 4,60 % ;
– le taux de rende
rendement
ment sans risque est de 3,57 % ;

ti.
– le coût de l’endette
l’endettement
ment avant impo
imposisition
tion est de 4,5 % ;
l
é
d – le coef
coefcient de risque secto
sectoriel
riel désen
désendetté
detté (ou bêta éco-
éco-
n
u
t
nomique)
no mique) est de 1,4 et la prime de
d e risque du
d u marché bour-
bour-
s
e
e
é
sier est de 4,1 % (ERM – RS).
si
r
ot Il est rappelé
rappelé que l’endette
l’endettement
ment génère un risque supplé
supplé--
u
a
n
mentaire
men taire et qu’il conviendra
conviendra de calcu
calculer
ler le bêta corrigé
corrigé de
o
n
ei
l’endette
l’endet tement.
ment.
p
o
c
ot D
o
h β endetté = β éco
écono
nomique
mique [1 + (1 – 1/3) ]
p C
a
L
.
o
n
d
Avec : taux d’imposi
d’imposition
tion = 1/3.
u
D
©

29
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Corrigé
1. Calcul
Calcul sous forme de tableau des ux de tréso tré sore
rerie
rie
d’exploita
d’exploi tation
tion prévi
prévision
sionnels
nels de tréso
trésore
rerie
rie dispo
disponibles
nibles des
années N+1 à N+5.
Calcls
Calcls pé
pépa
paa
aies
ies
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux de crois-
crois- – 10 % 10 % 10 % 8% 8%
sance du CA
Ciffre 13 000 14 300 15 730 17 303 18 687 20 182
d’affaires en k€
Taux d’EBE – 15 % 15 % 20 % 20 % 20 %
(% CA)

EBE en k€ – 2 145 2 360 3 461 3 737,4 4 036

BFRE ( jours) 180 180 180 150 150 150
BFRE en k€ 6 500 7 150 7 86 5 7 210 7 786 8 409
vaiain
vaiain – 650 715 – 655 576 623
d BFrE
EBE en k€ – 2 145 2 360 3 461 3 737 4 036
DA – 1 000 1 200 1 200 1 000 1 000
Résultat
Résultat – 1 145 1 16 0 2 261 2 737 2 936
d’exploita
d’exploitation
tion
IS s rE – 382 387 754 912 979

Calcl
Calcl des  de é
és
se
eie
ie dis
disp
pnibles
nibles en k€
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE 2 145 2 360 3 461 3 737 4 036
IS sur RE (–) 3 82 387 754 9 12 979
Variattion du BFRE (–)
Varia 6 50 715 -655 576 623
FNT d’exploita
d’exploitattion (=) 1 113 1 258 3 362 2 249 2 434
Investisse
Investissements
ments nets 1 000 500 – – 500
de maintien
maintien (–)
Fl de és
ése
eie
ie 113 758 3 362 2 249 1 934
disp
dispnibles
nibles (=)

30
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

2. Valeur nale à retenir

retenir n N+5.
Valeur nale = 1 100 / (0,092 – 0,015) = 14 286 k €

3. Valeur
Valeur de l’entreprise
l’entreprise Cheyenne début N+1.

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Flux de tréso
trésore
rerie
rie 113 758 3 362 2 249 1 934
d’exploita
d’exploitation
tion dis
dispo
ponibles
nibles
Valeur nale – – – – 14 286
Actualisation
Actualisation à 9,2 % 104 636 2 5 82 1 5 81 10 446
début N+1

Valeur de Cheyenne = somme des ux

actuali
actua sés = 15 349 k€.
lisés
4. Valeur des fonds propres et d’une action des établis établisse
se--
ments Cheyenne début N+1.
Valeur des fonds propres = 15 349 – 600 = 14 749 k €.
Valeur d’une action = 14 749 k€/24 000 = 614,53 €.
5. Vériez
Vériez le taux d’actuali
d’actualisasation
tion de 9,20 %.
Quand une entreprise
entreprise est évaluée
évaluée à partir
partir de ses ux de tré-
tré-
sore
so rerie
rie dispo
disponibles,
nibles, le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion exprime le coût
du capital
capital ou taux de renta
rentabibilité
lité minimum
minimum requis de l’entre-
l’entre-
.
itl
prise. Ce taux représente
représente une moyenne pondé pondérée,
rée, en fonc-
fonc-
é
d
tion du poids respec
respectif
tif de la valeur de marché
marché des fonds
n
u
propres et de la valeur de marché
marché de l’endette
l’endettement,
ment, du taux
t
s
e
e
de rémuné
rémunéra ration
tion attendu par les actionnaires
actionnaires et du taux de
s
r
é
i rémuné
rému néra
ration
tion (après incidence
incidence scale)
scale) par les créanciers.
créanciers.
o t
u
a Ce taux (t) doit rémuné
rémunérerrer le temps et le risque pris par les
n
o
n apporteurs
appor teurs de capitaux.
capitaux.
e i
D
p
o
c
t = tc C + td
o t C+D C+D
o
p
h Avec :
a
L
. tc
o
n
d
= taux requis par les actionnaires
propres actionnaires ou coût des capitaux
capitaux
u
D
©

31
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

td = taux de la dette après imposi

impo sition
tion ou coût des capi
capitaux
taux
empruntés
emprun tés
C = valeur de marché
marché des capi
capitaux
taux propres
D = valeur de marché
marché de la dette
Le taux requis par les actionnaires
action naires peut être obtenu par
la relation
relation du MEDAF. Il s’évalue
s’évalue à partir
partir d’un taux sans
risque auquel on ajoute une prime de risque d’exploita tation
tion
et une prime de risque nancier
nancier liée à l’endette
l’endettement.
ment.
Le coût des capitaux
capitaux empruntés
empruntés est, en théothéorie,
rie, une moyenne
pondé
pon dérée
rée – en fonction de la valeur des diffé
différentes
rentes dettes – des
taux de revient actuariels
actuariels cal
calcu
culés
lés en prenant
prenant en considé
considéra
ration
tion
les écono
économies
mies d’impôt sur intérêts,
intérêts, frais d’émissions,
d’émissions, primes de
rembour
rem bourse
sement
ment (emprunt obliga
obligataire),
taire), loyers (crédit-bail)…
(crédit-bail)…
Structure
Struc ture du nance
nancement
ment en valeurs de marché
marché :
C + D = 1

 D /C = 0,046

D’où : D = 0,044 et C = 0,956

Calcul
Cal cul du bêta avec prime de risque nancier
nancier :
D
β endetté = β éco
écono
nomique
mique [1 + (1 – tis) ]
C

= 1,4 × (1 + 2/3 × 0,046) = 1,4429 ≈ 1,443

Coût des capitaux
capitaux propres selon la relation
relation du MEDAF :
tc = 3,57 + 4,1 × 1,443 = 9,486 %
Coût de la dette après imposi
imposition
tion :
td = 4,5 × 2/3 = 3 %
Coût du capital
capital :
t = (9,486 % × 0,956) + (3 % × 0,044) = 9,20 %

32
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

2 Iae
Imagex est un éditeur
éditeur de logiciels
logiciels multi
multimé
médias
dias desti
destinés
nés au
grand public.
neauDepuis
sur le créneau
cré sa création,
de produits
produitscréa tion, nante
la société
à dominante
domi cultus’est
relle.spé
culturelle.spécia
ciali
lisée
sée
Fin N, la société emploie 40 personnes
per sonnes ; elle a connu depuis
sa création
création une croissance
croissance très rapide : chiffre d’affaires
d’affaires en
progres
pro gression
sion de 80 % en moyenne sur les trois dernières dernières
années.
Le capital
capital composé de 100 000 actions reste entre les mains
des fonda
fondateurs
teurs de l’entreprise
l’entreprise qui jusqu’à
jusqu’à présent ont pu
trouver
trou ver auprès
aupr ès des banques les nancements
cements nécessaires
nécessaires à
son dévelop
développepement.
ment.
Un important
important programme
programme d’investisse tissements
ments est envisagé
envisagé
pour être mis en place dès la n de l’année N+1.
Au début de l’année N+1, des contacts sont pris avec la
société Finex, société de capital-risque,
capital-risque, qui pourrait
pourrait inter-
inter-
venir
ve nir pour apporter
apporter les capitaux
capitaux nécessaires
nécessaires à ce nance
nance--
ment.
Cette interven
intervention
tion se ferait sous la forme d’une augmentamenta--
tion de capital
capital à laquelle seule la société Finex sous
souscri
crirait.
rait.
An de prépa
préparer
rer la négocia
négociation
tion pour détermi
déterminer
ner les moda-
moda-
li
lités
tés et les conditions
conditions de cette interven
intervention,
tion, diffé
différents
rents docu-
docu-
ti.
ments prévi
prévision
sionnels
nels ont été élabo
élaborés
rés et vous sont présen
présentés
tés
l
é
d en annexes.
n
u
t
s
e
e
nn Travail
Travail à faire
é
si
r
o
u
t 1. Déterminez
Déterminez les excédents
excédents bruts prévi
prévision
sionnels
nels de la société
a
n
o
Imagex pour les années N+1 à N+5.
n
e
p
i 2. Présentez
Présentez le plan de nance
nancement
ment de la période, en déter-
déter-
o
c
ot
minant
mi nant l’apport en capital
capital de Finex suf suf
sant pour que
o
p
h Imagex ait une tréso
trésore
rerie
rie minimale
minimale de 1 000 k€ à la n de
a
L
.
o
d
chaque année.
n
u 3. Évaluez
Évaluez la société au début de l’année N+1.
D
©

33
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Annexe 1

Bilan sipli
siplié
é à la n de l’année N
(en illins
illins d’es)
Acif Passif
Immobi
Immobililisa
sattions 14 Capitaux propres 7
B FR 2 Résultat 2
Tréso
Trésore
rerrie 1 Dettes nancières 8
Total 17 Total 17

Cpe de ésla
ésla pé
péi
isin
sinnel
nel de l’année N+1
(en illins
illins d’es)
Ventes
Ventes de logi
logicciels + 98
Carges variables – 54
Carges de person
personnnel – 13
Carges xes – 23
Ecéden
Ecéden b d’
d’epli
eplia
ain =8
Amortis
Amortisse
sem
ment –2
Frais nanciers –1
résla
résl a ip
ipssable =5
IS –2
résla apès IS
résl =3

Annexe 2
Prévi
Prévisions
sions d’évo
d’évolu
lution
tion sur les années sui
suivantes
vantes
L’évolution
L’évolu tion très porteuse
porteuse du marcé,
marcé, la position
position leader
leader de la société
Iae sur ce segment
segment parti
particu
culier,
lier, les lourds investis
investisse
sements
ments publi-
publi-
ci
citaires
taires prévus
prévus par la société permettent
permettent à ses diri dirigeants
geants d’envisa
d’envisager
ger
une progres
progression
sion de son ciffre d’affair
d’affaireses de 40 % en N+2 et N+3 et de
20 % en N+4 et N+5.
Le taux de marge sur coût variable pourraitpourrait passer
passer dès N+2 à 48 %
grâce à une politique
politique plus active de mise en concurrence
concur rence des pres-
pres-
tataires sous-traitants
sous-traitants et par l’interna
l’internalilisa
sation
tion de certaines
certaines opéra
opéra--
tions de dévelop
développepement
ment des logiciels.
logiciels.
L’effectif
L’effec tif employé devrait progres
progresserser rapide
rapidement
ment en fonction
fonction du
dévelop
déve loppepement
ment prévi
prévisible
sible de la société.
☞
34
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

☞
Effecif
Effecif eplyé
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+
N +5
Effectif
Effectif moyen pré
prévi
vision
sionnnel 50 75 90 108 129

Compte tenu de la situation

situation du marcé
marcé de l’emploi dans le secteur,
secteur, il
semble raison
raisonnable
nable d’inclure dans les prévi
prévisions
sions une ausse annuelle
de 10 % des salaires indivi
indi viduels.
duels.
Une augmen
augmenta tation
tion de 15 % par an des autres carges de structure struc ture
devrait accompa
accompagner gner le dévelop
développepement
ment de la société.
Les carges nancières
nancières corres
correspondent
pondent à un emprunt de 8 000 k€ sous-
crit en N–1,
N– 1, seuls les intérêts
intérêts sont versés
versés caque année, le capital
capital devant
être remboursé
remboursé in fne à la n de l’année N+4.
Les amortis
amortisse sements
ments de l’an N+1 corres
correspondent
pondent :
– pour moitié
moitié à des constructions
constructions amortis
amortissables
sables sur 20 ans et du
mobilier
mobi lier de bureau amortis
amortissable
sable sur 10 ans ; cette partie
partie continuera
continuera
à courir
courir sur la tota
totalité
lité du plan ;
– pour moitié
moitié à des matériels
matériels et logiciels
logiciels informa
informatiques
tiques qui arrivent en
n d’amortis
d’amortisse sement.
ment.
Les investis
investisse
sements
ments prévus
prévus :
– leur montant
montant est de 20 M€ en n d’année N+1 et 15 M€ en n d’année
N+2 ;
– ils sont amortis
amortissables
sables sur une durée moyenne de 4 ans.
Le taux d’impôt sur les sociétés
sociétés est de 40 % ; il est sup
supposé
posé maintenu
maintenu à
ce niveau pendant
pendant toute la durée du plan.
Pendant
Pen dant l’ensemble de la période, les dividendes
dividendes versés
versés l’année N
devraient représen
représenterter la moitié
moitié du résultat
résultat de l’année N–1 ; ils seront de
1 000 k€ l’année N+1.
ti.
l
é Le besoin en fonds de roule roulement
ment représente
représente environ
environ un mois de ciffre
d
n d’affaires
d’aff aires (varia
(vari ation en n de période).
u
t
s
e
e
Annexe 3
é
si
r
o
u
t Éléments
Éléments po
pour
ur l’év
l’évaalua
luation
tion de la société
a
n
o
n
L’évaluation
L’évaluation reposera
reposera sur la valeur actuali
actualisée
sée des ux de tréso
trésore
rerie
rie
ei d’exploita
d’exploi tation
tion dispo
disponibles
nibles sur 5 ans ; ces ux sont calcu
calculés
lés après déduc-
p
o
c tion des investis
investisse
sements
ments et de la varia
variation
tion du besoin en fonds de rou-
rou-
ot
o
h
le
lement.
ment. La valeur résiduelle
résiduelle au bout de 5 ans est estimée
esti mée à partir
partir des
p
a
ux suppo
supposéssés constants sur les années suivantes.
suivantes.
L
.
o
d Le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion retenu est de 15 % compte tenu du carac
caractère
tère
n
u risqué
ris qué inérent
inérent à ce type d’
d’acti
activité
vité (coût du capital).
capital).
D
©

35
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Corrigé
Corrigé
1. Excédents
Excédents bruts prévi
prévision
sionnels.
nels.

Péi
Péisin
sin des enes
Année N+2 N+3 N+4 N+5
Calccul
Cal + 98 × 1,4 + 137,20 × 1,4 + 192 × 1,
1,22 + 23
230
0,5 × 1,2
Valeur 137,20 192,08 230,50 22776,60

Caes aiables
Année N+2 N+3 N+4 N+5
Valeur (52 % des ventes) 71,34 99,88 119,86 143,83

Caes de pesn
pesnnel
nel
Année N+2 N+3 N+4 N+5
Calccul à salaires constants
Cal 19,50 23,40 28,08 33,54
Salaires compte tenu 21,45 28,31 37,37 49,11
de l’augmen
l’augmenta
tation
tion

Caes es
Année N+2 N+3 N+4 N+5
Carges xes N-1 × 1,15 26,45 30,42 34,98 40,23

Ecédens
Ecédens bs pé
péi
isin
sinnels
nels
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Ventes de logi
logicciels 98,00 137,20 192,08 230,50 276,60
Carges variables (–) 54 ,00 71,34 99,88 119,86 143,83
Carges 13,00 21,45 28,31 37,37 49,11
de person
personnel
nel (–)
Carges xes (–) 23,00 26,45 30,42 34 ,98 40,23
EBE (=) 8,00 17,96 33,47 38,29 43,43

36
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

2. Plan de nance
nancement
ment sur la période.
Les amortis
amortisse
sements
ments anciens passent à 1 M€. Les nouveaux
nouveaux
seront de :
– 20/4 = 5 en N+1 ;
– 20/4 + 15/4 = 8,75 les années suivantes.
sui vantes.
Calcl
Calcl des CAF
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBE 8,00 17,96 33,47 38,29 43,43
Amortisse
Amortis sements
ments 2,00 1,00 1,00 1,00 1,00
anciens (–)
Amortisse
Amortissements
ments – 5,00 8,75 8,75 8,75
nouveaux
nouveaux (–)
Frais nanc
nanciers (–) 1,00 1,00 1,00 1,00 –
résla
résl a aan IS (=) 5,00 10,96 22,72 27,54 33,68
Résulttat après IS à 40 %
Résul 3,00 6,58 13,63 16,52 20,21
Ais
A isse
seens
ens (+) 2,00 6,00 9,75 9,75 9,75
CAF (=) 5,00 12,58 23,38 26,27 29,96

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

rESSourCES
rESSourCES (= CAF) 5,00 12,58 23,38 26,27 29,36
EmPLoIS

Investisse
Investissemments 20,00 15,00 – – –
ti.
l
é Var BFR 6,17 3,27 4,57 3,20 3 , 84
d
n (CA/12-BFR N-1)
u
t
s Dividdendes
Divi 1,00 1,50 3,29 6,82 8,26
e
e
é
si Rembourse
Rembour sement
ment – – – 8,00 –
r
o
u
t emprunt
a
n
o Total EMPLOIS 27,17 19,77 7,86 18,02 12,10
n
ei
p Variation de la
Variation – 22,17 – 7,19 15,52 8,25 17,86
o
c tréso
trésore
rerie
rie (R – E)
ot
o
h
p
a
L
.
o
n
d
L’insuf
L’insuf
sance
n d’année maximale est de 29,36 M€ (22,17 + 7,19) en
N+2.
u
D
©

37
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La parti
participation
cipation de Finex pour
pourrait
rait donc être de 30 M€.
Plan de nance
nanceen
en déni
déniif
if

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

rESSourCES
rESSourCES
CAF 5,00 12,58 23,38 26,27 29,36
Augmen
Augmenta
tation
tion du capi
capittal 30,00 – – – –
TOTAUX 35,00 12,58 2233,38 226
6,27 229
9,36
EmPLoIS
Var BFR (CA/12-BFR N-1) 6,17 3,27 4,57 3,20 3,84
Rembour
Rembourse
sem
ment emprunt 8,00
Dividdendes
Divi 1,00 1,50 3,29 6,82 8,26

Investisse
Investissem
ments 20,00 15,00 – – –
Totaux 27,17 19,77 7,86 18,02 1122,10
Variation de la
Variation 7,83 – 7,19 15,52 8,25 17,86
tréso
trésore
rerie
rie (R – E)
TRÉSORERIE 8, 83 1,64 17,16 25,41 43,27

3. Évalua
Évaluation
tion de la société Imagex.
Acalilisa
Aca sain
in des  de é
és
se
eie
ie d’epli
d’eplia
ain
in
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE 8 1177,96 33,47 3388,29 43,43

DA 2 6 9,75 9,75 9,75
IS exploita
exploitattion 2,4 4 ,78 9, 4 9 11,42 13,47
Variattion BFRE
Varia 6,17 3,27 4,57 3,2 3,84
Investis
Investisse
sem
ment 20,00 15,00 – – –
FtE disp
dispnible
nible 20,57 5,09 19,41 23,67 26,12

20, 57 5, 09 19, 41 23, 67 26, 12 + ( 26, 12 / 0, 15)

VE =- 1
- 2
+ 3
+ 4
+ 5
= 104
(1, 15) (1, 15) (1, 15) (1, 15) (1, 15)

38
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

3 Pinceps
Pinceps
Le groupe Princeps est un labora
Princeps laboratoire
toire pharma
pharmaceu
ceutique
tique indé-
indé-
pen
pendant,
vitésdant,
vités il emploie
se sont 5 000
dévelop péespersonnes
développées per
ensonnes
Francedans le monde.
mais égale Ses dans
également
ment acti
acti--
plus de 60 pays par le biais de liales et de parte
partena
nariats
riats dans
les domaines du médica
médicament
ment et de la dermo-cosmétique.
dermo-cosmétique.
Début N, le groupe Prin ceps se tourne vers l’Australie.
Princeps l’Australie. L’éco
L’éco--
nomie
no mie est stable, le climat
climat politique
politique et social semble propice
propice
au dévelop
développe pement
ment des affaires, la croissance
croissance y est soute
soutenue
nue et
le position
positionnenement
ment géogra
géographique
phique est straté
stratégique.
gique.
Les conditions
conditions d’implanta
d’implantation
tion sont uniques, les conditions
conditions
de dévelop
développe pement
ment sont importantes,
importantes, notamment
notamment en dermo-
cosmétique.
Le groupe Prin ceps est proprié
Princeps propriétaire
taire de la marque Avenis,
les produits
produits sont conçus pour soigner
soigner et proté
protéger
ger les peaux
blanches et sensibles
sensibles et sont parfai
parfaite
tement
ment adaptés
adaptés au photo-
type austra
australien.
lien.
La qualité
qualité des expéri
expérimen
menta
tateurs
teurs austra
australiens
liens et la recherche
d’un environ
environnenement
ment sécuri
sécuritaire
taire incitent le groupe Prin
Princeps
ceps
à étudier
étudier les diffé
différentes
rentes opportu
opportuni nités
tés de colla
collabo
bora
ration
tion avec
des sociétés
sociétés de biotech
biotechno
nologies
logies austra
australiennes.
liennes.
Dans ce cadre le groupe Prin ceps envi
Princeps envisage
sage d’apporter
d’apporter à la
ti.
société austra lienne Koala sa marque Avenis.
australienne
l
é
d L’opéra
L’opé ration
tion prendrait
prendrait la forme d’un apport partiel
partiel d’actif ;
n
u
t
en échange de son apport le groupe Prin ceps rece
Princeps recevrait
vrait des
s
e
e
é
titres de la société Koala. Actuelle
Actuellement
ment le capital
capital de la
s
r
o
i société Koala est composé de 20 000 titres.
t
u
a
n
L’évalua
L’éva luation
tion de la marque Avenis repo reposera
sera sur l’actuali
l’actualisa
sa--
o
n
ei
tion au coût du capital
capital des ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion
p
o
c
dispo
dis ponibles
nibles en tenant compte d’une valeur résiduelle.
résiduelle.
ot
o
p
h Les prévi
prévisions
sions sont établies
établies pour les cinq années à venir.
a
L
d.
o
n
u
D
©

39
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le chiffre d’affaires attendu pour l’année N+1 serait de

100 000 €, par la suite sa progres
pro gression
sion serait de l’ordre de
8 % l’an.
Les charges variables devraient représen
représenter
ter 30 % du chiffre
d’affaires.
Les charges xes hors dotations
dotations aux amortis
amortisse
sements
ments seraient
de 10 000 € par an.
Des investis
investisse
sements
ments sont à envisa
envisager
ger :
– 20 000 € en n d’année N+1 ;
– 25 000 € en n d’année N+2 ;
– 30 000 € en n d’année N+3 ;

– 20 000 € en n d’année N+4 ;

– 25 000 € en n d’année N+5.
L’amortis
L’amor tisse
sement
ment se pratique
pratique en linéaire sur quatre ans.
Sur les immobi
immobili lisa
sations
tions apportées
apportées il convient d’envisa
d’envisager
ger
une dotation
dotation aux amortis
amortissesements
ments de 5 000 € annuel
annuelle
lement
ment
pendant
pen dant cinq ans.
Le besoin en fonds de roule roulement
ment d’exploita
d’exploitation
tion représente
représente
55 jours de chiffre d’affaires majorés
majorés de 7 000 €. Les variations
variations
du besoin en fonds de roule
roulement
ment d’exploita
d’exploitation
tion sont à pla
placer
cer sur
les ns d’année. Nous considé
considérons
rons une année de 360 jours.
Le taux d’imposi sition
tion réelle est de 25 % au regard des taux
en vigueur sur les diffé
différents
rents marchés.
marchés.
La valeur résiduelle
résiduelle sera appréciée
appréciée par une méthode analo analo--
gique.
Il conviendra
conviendra de poser le produit
produit du pric
pricee earning ratio d’enti
earning ratio d’enti--
tés comparables
comparables et du résultat
résultat d’exploita
d’exploitation
tion de la marque
Avenis en année N+5 et de retenir
retenir la pondé
pondéraration
tion 1/3.
Il conviendra
conviendra de poser le produit
produit du price sales ratio d’enti-
d’enti-
tés comparables
comparables et du chiffre d’affaires de la marque Avenis
en N+5 et de retenir
retenir la pon
pondé
déra
ration
tion 2/3.

40
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

Le PER des entités

entités comparables
comparables est d’environ
d’environ 3.
Le PSR des entités
entités comparables
comparables est d’environ
d’environ 1,2.

Les valeurs
appor tés sontdelesmarché
apportés mar
suiché des: actifs et passifs
suivantes
vantes passifs patrimo
patrimoniaux
niaux
Immobilisationss corpo
Immobilisation corporelles
relles = 20 000 €
Stocks = 5 000 €
Créances d’exploita
d’exploitation
tion = 2 000 €
Dettes d’exploita
d’exploitation
tion = 1 000 €
Pour le calcul
calcul du coût du capital il convient de considé
consi dérer
rer un
nance
nan cement
ment exclusif
exclusif par fonds propres. Pour apprécier
apprécier le
coût des fonds propres nous calcu
calcule
lerons
rons le total shareholder
return
pose(TSR)
suppose
sup moyen
une prise de pour unanalogue
risque panier
ana logued’actions dontciée
l’achat
à celle associée
asso à la
marque Avenis.
Cpsi
Cp siin
in d panie d’acins
d’acins
AA AB AC AD AE
Cours de début d’année 22 14 55 75 15
Cours de n d’année 24 17 50 75 16
Dividdende annuel
Divi 1 2 6 1,62 0

nn Travail
Travail à faire
ti.
l
é
d
1. Calcul
Calcul du coût du capital.
capital.
n
u
s
t
2. Vous évalue
évaluerez
rez la marque Avenis.
e
e
é
s
r
o
i
nn Corrigé
Corrigé
t
u
a
n
o
1. Calcul
Calcul du coût du capital.
capital.
n
ei
p
o AA AB AC AD AE tal
c
ot
o
h
tSr 13,6364 % 3355,7143 % 1,8182 % 2,16 % 6,6
6,6667 % –
p
a Pndé
Pndéa
ain
in 1/5 1/5 1/5 1/5 1/5 –
L
d.
o
n
Pdi
Pdi 2,7273 % 7,1429 % 0,3636 % 0,4
,4332 % 1,3333 % 12 %
u
D
©

41
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

2. Évalua
Évaluation
tion de la marque Avenis.
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Ciffre d’affaires 100 000 108 000 116 640 125 971 136 049
Carges variables (–) 30 000 32 400 34 992 37 791 40 815
Carges xes (–) 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000
EBE (=) 60 000 65 600 71 648 78 180 85 234
Dotattions (–)
Dota 5 000 10 000 16 250 23 750 28 750
Impôt (–) 13 750 13 900 13 850 13 608 14 121
Variation
Variation 16 278 1 222 1 320 1 426 1 539
BFRE (–)
FtE (=) 29 972 50 478 56 478 63 146 69 574
Investis
Investisse
semments (–) 20 000 25 000 30 000 20 000 25 000
Valeur rési
résidduelle (+) 151 202
FtE disp
dispnibles
nibles (=) 9 972 25 478 26 478 43 146 195 776

Année N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

B FR E 6 000 22 278 23 500 2244 820 26 246 27 785
VAR BFRE – 16 278 1 222 1 320 1 426 1 539

Valeur résiduelle
résiduelle :

42 363  3  127 089

136 049  1, 2  163 259
(127 089  1/3)  (163 259  2/ 3)  151 202

La valeur de l’entité se calcule ainsi :

9 972(1,12) 1  25 478(1,12) 2  26 47
478(1,12) 3
+ 43 146(1,12) 4  195 776(1,12) 5  186 570 €

Par la méthode des ux, la valori

valorisa
sation
tion de la marque s’élève
à 186 570 €.

42
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

4 Diaan
Dia an
Les dirigeants
dirigeants de la société Dia mant vous conent une mis-
Diamant mis-
sion d’évalua
d’évaluation.
tion.
La renta
rentabi
bilité
lité requise par les actionnaires
actionnaires pour un risque
analogue
ana logue à la souscrip
souscription
tion d’actions Diamant est de 15 %,
Diamant
ce taux sera assimilé
assimilé au coût des fonds propres.
Le coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier stable est de l’ordre de
6 % avant impôt.
Les fonds propres de la société Dia mant sont de 100 mil-
Diamant mil-
lions d’euros ; l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier stable s’élève à
70 millions
millions d’euros.

L’excé
L’excédent
sera dedent
12 %brut d’exploita
d’exploi
annuel
annuelle tation
lement.
ment.tion est de 25 millions,
millions, il pro
progres
gres--
Le taux d’impôt est de 1/3.
Le besoin en fonds de roule
roulement
ment norma
normatif
tif représente
représente 1 mois
de chiffre d’affaires ; ce dernier
dernier s’élève à 60 millions
millions et pro-
pro-
gressera
gressera de 12 % annuel
annuelle lement.
ment.
Les investis
investisse
sements
ments à réali
réaliser
ser sont de 15 millions
millions au début
de chacune
chacune des 3 années à venir, ils sont à amortir
amortir sur 4 ans.
Sur les anciens investisse
tissements
ments un amortis
amortissesement
ment de 5 mil-
mil-
lions se poursui
poursuivra
vra sur chacune
chacune des 3 années à venir.

ti.
l
nn Travail
Travail à faire
é
d
n
u 1. Vous devez calcu
calculer
ler le coût du capital.
capital.
t
s
e
e
é
2. Vous devez calcu
calculer
ler la valeur d’entreprise issue de l’anti-
l’anti-
s
r
o
i
t
ci
cipation
pation des ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dispo
disponibles
nibles
u
a
n
actuali
actua lisés
sés au coût du capital.
capital. Vous tien
tiendrez
drez compte d’une
o
n
e
valeur résiduelle
résiduelle en capita
capitalilisant
sant le dernier
dernier ux au coût du
i
p
o
c
capital.
capital. Votre horizon
horizon tem
tempoporel
rel sera les 3 années à venir.
ot
o
h
p
a
nn Corrigé
Corrigé
L
.
o
n
d
1. Coût du capital.
capital.
u
D
©

43
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Coût des fonds propres = 15 %

100 70
Coût du capital
capital = 15 % × +4%× = 10,47 %
170 170

2. Antici
Anticipation
pation des ux.
Année N N+1 N+2
EBE 28,00 31,36 35,12
DA (–) 5,00 5,00 5,00
(anciens investis
investisse
sements)
ments)
DA (–) 3,75 7,50 11,25
(nouveaux
(nou veaux inves
investis
tisse
sements)
ments)
Base imposable (=) 19,25 1188,86 18,87
Impôt (–) 6,42 6,29 6,29
Var BFRE (–) 0,6 0,67 0,75
FTE (=) 20,98 24,40 28,08
Investisse
Investissem
ments (–) 15,00 15,00 1155,00
FTE dispo
disponnible (=) 5,98 9,40 13,08

13,, 08
13
Valeur résiduelle
résiduelle = = 124,93
0,1047

5, 98 9, 4
Valeur de l’entre
l’ entreprise
prise = 1
+ 2
(1, 1047) (1, 1047)
13,, 08
13 + 124
124,93
,93
+ 3
= 115,48
(1,1047)

44
 L’évalua
L’évaluation
tion par la méthode des DCF

L’essentiel
Évaluer une entreprise par la méthode des ux futurs revient à
afrmer qu’un actif vaut par ce qu’il est susceptible de rapporter sur
un horizon de temps donné, majoré de sa valeur à terminaison.
En somme la valeur d’une entreprise à ce jour repose deux élé-
ments :
– les gains associés sur un horizon de croissance ;
– sa valeur au terme de cet horizon de croissance.
Il faut cependant préciser que sa valeur au terme de l’horizon de
croissance est souvent fonction d’une afrmation de gains perpé-
tuels.
Nous constatons que la valorisation à ce jour est essentiellement
essentiellement
fonction d’une valorisation au terme de la période de croissance,
elle-même fonction d’une rente perpétuelle.
La méthode des discounted cash flows irte avec la science divi-
natoire. Sauf à se doter d’un pouvoir prédictif majeur, une certaine
perplexité est de mise.
Toutefois, le succès de cette méthode est grand ; il convient de
l’associer aux manipulations qu’autorise la méthode. On en fait ce
qu’on en veut. Et, en cela, elle correspond bien aux objectifs de la
nance : proposer des méthodologies allant dans le sens de nos
intérêts. Une bonne méthode est une méthode servant mes intérêts ;
cela peut toujours être le cas avec la méthode des discounted cash
flows.

ti.
l
é
d
n
u
t
s
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
d.
o
n
u
D
©

45
Chapitre
Chapitre

3
L’évaluation
L’évaluation
patrimo
patri moniale
niale

Secin 1 n La lie de l’acif

l’acif ne cp
cpable cié
cié
Secin 2 n L’acif ne cpable cié pse pa pse

LA LogIquE
LogIqu E DE L’ACtIF NEt
NE t
Section
1 ComP
ComPtABLE
tABLE CorrIgÉ
CorrIgÉ
La méthode de l’actif net comptable
comptable corrigé
corrigé (ANCC)
(ANCC) se fonde
sur les données
données comptables
comptables patrimo
patrimoniales
niales de l’entreprise
l’entreprise à éva-
éva-
luer : la valeur de l’entreprise
l’entreprise est égale à la somme des élééléments
ments
qui constituent
constituent le patrimoine
patrimoine de l’entreprise,
l’entreprise, qu’ils soient comp-
tabi
tabili
lisés
sés ou non, exprimé en valeur actuelle
act uelle au jour de l’évalua-
lua-
tion.
L’ANCC
L’AN CC étant égal à la valeur nancière
nancière des capitaux
capitaux propres,
cela rend nécessaire
nécessaire un retraite
retraitement
ment du bilan de façon à cor
corri
riger
ger
les valeurs comptables
comptables pour les porter
porter en valeurs réelles.

47
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Il existe deux modes de calcul

calcul pour obtenir
obtenir l’ANCC
l’ANCC :
– le mode soustrac
soustractif
tif qui corres
correspond
pond à la somme des valeurs
réelles des diffé
différents
rents éléments
éléments de l’actif diminuée
diminuée de la

somme
pour des éléments
risques élé ments du; pas
et charges) passif
sif externe (dettes et provi
provisions
sions
– le mode additif
additif qui s’obtient en faisant
faisant la somme des capitaux
capitaux
propres comptables
comptables et des retraite
retraitements
ments appli
appliqués
qués aux valeurs
comptables
comp tables pour les ameneramener aux valeurs réelles.
Rappe
Rap pelons
lons la signi
signication
cation de la dénomination « capitauxcapitaux pro-
pres comptables
comptables » tel qu’il est déni au paragraphe paragraphe 234-1 du
PCG ; elle corres
correspond
pond à la somme algébrique
algébrique :
– des apports (capital, primes liées au capital) capi tal) ;
– des écarts de réévalua
réévaluation
tion ;
– des écarts d’équiva
d’équivalence
lence ;
– des bénéces
bénéces autres que ceux pour lesquels lesquels une décision
décision de
distri
dis tribu
bution
tion est interve
intervenuenue (réserves, report à nouveau
nouveau crédi
crédi--
teur, bénéce
bénéce de l’exercice)
l’exercice) ;
– des pertes (report à nouveau nouveau débiteur,
débiteur, perte de l’exercice)
l’exercice) ;
– des subven
subventionstions d’investis
d’investissesement
ment ;
– des provi
provisions
sions réglemen
réglementées.
tées.
Rappe
Rap pelons
lons aussi la signi
signication
cation du terme « retraite
retraitement
ment » dans
le cadre d’un proces processus
sus d’évaluation
luation d’entreprise
d’entreprise : on procède
procède à
des retraite
retraitements
ments pour tenir compte des distor distorsions
sions entre les
règles comptables
comptables (coût d’entrée, coût histo historique,
rique, valeur nette
comptable…)
comp table…) et la réalité
réalité écono
économique
mique (valeur actuelle, valeur de
réali
réa lisa
sation)
tion) du patrimoine
patrimoine de l’entreprise
l’entreprise à éva
évaluer.
luer.
En effet, le bilan comptable
comptable est établi
établi selon des modali
modalités
tés qui
ne sont pas toujours compatibles
compatibles avec la réalitéréalité écono
économique
mique et
nancière,
nan cière, du fait notamment
notamment de :
– l’appli
l’applica cation
tion de certaines
certaines règles comptables
comptables qui conduisent à
enregis
enre gistrer
trer à l’actif des charges qui ne représentent
repré sentent pas de
valeur patrimo
patrimoniale
niale (frais d’établis
d’établissesement,
ment, frais de recherche
et dévelop
développe pement,
ment, charges à répartir,
répartir, primes de rembour
remboursese--
ment des obliga obligations,
tions, écarts de conversion
conversion actif) ;
48
 L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

– l’absence de comptacomptabi bili

lisa
sation
tion de certains
certains éléments
éléments incorpo
incorpo--
rels (fonds de commerce créé, valeur des marques, savoir-
faire de l’entreprise,
l’entreprise, valeur du droit au crédit-
crédit-bail,
bail, forma
formation
tion
du person
personnel,
nel, potentiel
potentiel de recherche, etc.) ;
– l’évo
l’évolulution
tion du marché,
marché, en parti
particu
culier
lier pour l’immobi
l’immobilierlier ;
– l’exis
l’existence
tence de réserves occultes, ou de la sures suresti
timation,
mation, ou
sous-estimation,
sous- estimation, de certains
certains postes : dépré
déprécia
ciations,
tions, provi
provisions,
sions,
par exemple.
L’objectif
L’objec tif des retraite
retraitements
ments est d’attri
d’attribuer
buer aux actifs et aux pas-
sifs identi
identiables
ables de l’entreprise
l’entreprise à éva
évaluer
luer une valeur détermi
déterminée
née en
fonction
fonc tion de leur usage prévu. Cette démarche s’applique tant aux
éléments
éléments inscrits
inscrits dans les bilans qu’à ceux qui ne le sont pas.
En vue de procé procéder
der à leur évalua
évaluation
tion les actifs sont classés
classés en
deux catégo
catégories
ries :
– les biens non desti
destinés
nés à l’exploita
l’exploitation,
tion, c’est-à-dire
c’est-à-dire les actifs des-
tinés
tinés à être revendus
revendus ou non néces
nécessaires
saires à l’exploita
l’exploitation,
tion, sont
évalués
éva lués à leur valeur de marché
marché à la date de l’évalua
l’évaluation
tion ou, en
l’absence de marché,
marché, à leur valeur nette probable
probable de réali
réalisa
sation,
tion,
et ce déduction
déduction faite de l’imposi
l’imposition
tion de la plus-value
plus-value ;
– les biens desti
destinés
nés à l’exploita
l’exploitation
tion sont évalués
évalués à leur valeur
d’utilité
d’uti lité pour l’entreprise
l’entreprise évaluée.
évaluée. Celle-ci
Celle-ci corres
correspond
pond au prix
qu’elle aurait
aura it accepté de payer si elle avait acquis ces éléments
séparé
sépa rément,
ment, compte tenu de l’usage qu’elle compte en faire.

ti.
D’une manière générale,
générale, la valeur d’utilité
d’utilité s’identi
s’identie,
e, pour les
l
é
actifs acquis et desti
destinés
nés à l’exploita
l’exploitation,
tion, à leur valeur de rempla-
rempla-
d
n
u
cement,
cement, c’est-à-dire
c’est-à-dire à l’inves
l’investis
tisse
sement
ment que l’entreprise
l’entreprise devrait
s
e
t
réali
réaliser
ser pour les rempla
remplacer
cer par de nouveaux
nouveaux actifs, éventuel
éventuelle
le--
e
s
r
é
i
ment diffé
différents,
rents, mais permet
permettant
tant à l’entreprise
l’entreprise le main
maintien
tien de sa
o
u
t produc
pro duction
tion dans son secteur.
secteur.
a
n
o
n
Prati
Pra tique
quement
ment la valeur d’utilité
d’utilité sera fonc
fonction
tion de la somme des
e
p
o
i ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion actuali
actualisés
sés induits par l’utili
l’utili--
c
o
o
t sation du bien.
h
p
a Les dettes et créances d’impôts diffé différés
rés attachées
attachées aux retraite-
retraite-
L
.
o
n
d ments d’évalua
d’évaluation
tion seront aussi prises en compte.
u
D Le tableau présenté
présenté ci-
ci-après
après résume la démarche d’ensemble.
©

49
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES
reaie
reai eens
ens des ales cp
cpables
ables
Nae
Jsi
Jsi
cains Pses cncenés
d eaie
eaieen
en
Éli
Élimi
mina
nation
tion des Il faut suppri
supprimer
mer les actifs qui Frais d’établis
d’établisse
sement
ment
non-valeurs
non- valeurs n’ont
n’ont pas de valeur vénale et Frais de recerce
Les non-valeurs
non-valeurs corres
cor respondent
pondent sou
souvent
vent à une et dévelop
développe
pement
ment
sont aussi appelées
appelées répartition
répar tition sur plu
plusieurs
sieurs exercices
exercices Carges à répartir
répartir
les actifs ctifs
ctifs de carges importantes
importantes issues Écarts de conversion
conversion actif
d’opéra
d’opé rations
tions de nan
nancecement
ment Prime de rembour
rembourse sement
ment
à moyen ou long terme et
du dévelop
développepement
ment de l’entité
l’entité
Valorisa
Valorisation
tion en Les biens nécessaires
nécessaires à l’exploi
l’exploita
ta-- Constructions
Constructions
valeur d’utilité
d’utilité des tion doivent être estimés
estimés à leur Terrains
Terrains
immobi
immo bililisa
sations
tions valeur d’utilité
d’utilité Matériel
Maté riel indus
industriel
triel
Valorisa
Valorisation
tion en Les biens non nécessaires
nécessaires à Immeubles de place
placement
ment
valeur de marcé
marcé l’exploita
l’exploitation
tion doivent être Parti
Participations
cipations mino
minori
ritaires
taires
des
orsimmobi
immo
exploibili
exploitalisa
tationtions confron
sations
tion confrontés
tés aux
pour autant valeurs
qu’ils soient ces cé Tré
decessibles
mar
marcé
sibles Tréso
sore
rerie
rie excé
excéden
dentaire
taire

Valorisa
Valorisation
tion du droit La valeur du droit au crédit-bail
crédit-bail Droit au crédit-bail
crédit-bail
au crédit-bail
crédit-bail et est égale à la diffé
différence
rence entre Droit au bail
du droit au bail la valeur d’utilité
d’utilité du bien et la
dans le cadre de la valeur actuali
actualisée
sée des rede
redevances
vances
location
location et coût de levée d’option restant
restant
nance
nan cement
ment à payer
La valeur du droit au bail dans le
cadre d’une simple location
location
nancière
nan cière est égale à la dif
diffé
férence
rence
entre la valeur d’utilité
d’utilité du bien
louée et la valeur actualisée des
loyers restant
restant à payer
La valeur d’utilité
d’utilité est fonc
fonction
tion
des ux futurs issus de l’exploi
l’exploita
ta--
tion de l’actif
Écart de conversion
conversion Ces écarts corres
correspondent
pondent à des Écarts de conversion
conversion actif
actif pertes ou des gains latents Écarts de conversion
conversion pas
passif
sif
Écart de conversion
conversion de cange sur une dette ou Provi
Provision
sion pour perte
passif
pas sif créance en devise étrangère.
étrangère. Ils de cange
Provi
Provision
sion pour doivent être traités en actifs et
perte de cange passifs
pas sifs c
ctifs
tifs
De même la provi
provision
sion pour perte
de cange est un passif
passif c
ctif,
tif,
il ne s’agit pas d’un engage
engagement
ment
vis-à-vis
vis- à-vis d’un tiers
☞

50
 L’éva
L’évalua
luation
tion patrimo
patrimoniale
niale
☞
Affecta
Affectation
tion Si le bilan est présenté
présenté Dividendes
Divi dendes à payer
du résultat
résultat avant affecta
affectation
tion du
résultat,
résul tat, il faut pro
procé
céder
der
à la répartition
répartition de ce der
der--
nier et mettre en dettes la
part qui sera distri
distribuée
buée
Incidence de la
Incidence Les ajuste
ajustements
ments pra
prati
tiqués
qués
sca
scalité
lité dif
diffé
férée
rée sont potentiel
potentielle
lement
ment
porteurs
por teurs d’une carge ou
d’une écono
économie
mie d’impôt
futur

Section L’ACtIF
ACtI FPAr
NEt
NE tPoStE
ComPtAB
ComPtABLE
LE CorrI
Cor rIgÉ
gÉ
2 PoStE

1 Ibi
I bililisa
sains
ins inc
incp
pelles
elles
Tous les actifs incorpo
incorporels,
rels, y compris ceux qui ne seraient pas
inscrits
inscrits dans les comptes de l’entreprise
l’entreprise évaluée,
évaluée, font l’objet
d’une évalua
évaluation.
tion.
La valeur actuelle des immobi
immobililisa
sations
tions incorpo
incorporelles
relles hors

ti.
exploita
exploi
un martation
marchétionactif
ché corres
correspond
pond
pour desà biens
leur valeur de marché
similaires.mar
simi laires. chémarché
Par lorsqu’il
lors
mar qu’il
ché existe
actif, on
l
é
n
d entend un marché sur lequel s’échangent réguliè régulière
rement
ment à des
u
s
t prix connus
connu s des biens
bie ns de nature
nat ure homo gène. En l’absence de mar-
e
e
é
ché actif, on retient une actuali
actualisa
sation
tion des revenus
revenus associés.
associés.
si
r
o
u
t Pour les actifs incorpo
incorporels
rels d’exploita
d’exploitation
tion leur valeur d’uti
d’utilité
lité
a
n
o
sera recherchée.
recherchée.
n
e
p
i Lorsque l’entreprise
l’entreprise évaluée
évaluée détient un bien dans le cadre d’un
o
c
ot
contrat de location
location nance
nancement,
ment, ce qui ne donne lieu à aucun
o
p
h enregis
enregistre
trement
ment à l’actif en applica
application
tion des règles du PCG, le
a
L
.
àdroit
la incorpo
incor porel
rel corres
cor respon
pondant
dant part,
doit être évalué
évalué àactuelle
un montant
montant égal
d
o
n
u
différence
différence entre d’une la valeur du bien
D
©
concerné et d’autre part, la dette résiduelle
résiduelle à la date d’acqui
d’acquisi
sition
tion
51
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

correspon
correspondant
dant à la valeur actuali
actualisée
sée des loyers et de l’option de
rachat restant
restant à payer.

Exemple
Un contrat de crédit-bail
crédit-bail pré
prévoit,
voit, pour un bien d’équipe
d’équipement
ment d’une
valeur d’utilité
d’utilité de 400 000 € à l’origine,
l’origine, le paie
paiement
ment d’un loyer
annuel de 80 000 € sur 4 ans, et une option d’achat de 10 000 € en
n de contrat.
La durée d’utili
d’utilisation
sation du bien est de 5 ans et le taux d’inté
d’intérêt
rêt de 5 %.
Au bout de 3 années d’utili
d’utilisation,
sation, le droit au crédit-
crédit-bail
bail sera évalué
évalué à :
Valeur actuelle du bien = 400 000 – (400 0000/5) × 3 = 160 000
Valeur actuali
actualisée
sée de la dette =
1
− − 2
80000(
0(1
1, 05) + 90000(
0(1
1, 05) = 157823

Valorisa
Valori sation
tion du droit au crédit-bail
crédit-bail =
160 000 – 157 823 = 2 177 €

2 Les ibi
ibililisa
sains
ins c
cp
pelles
elles
Leur valeur actuelle corres
correspond
pond à la valeur de marché
marché pour les
biens hors exploita
exploitation
tion ou à leur valeur d’uti
d’utilité
lité pour les biens
nécessaires
néces saires à l’exploita
l’exploitation.
tion. Dans ce dernier
dernier cas, on recherche la
valeur à neuf d’un bien équiva équivalent
lent en tenant compte de l’usage
que l’entreprise
l’entreprise évaluée
évaluée compte en faire. De cette valeur on
retranche l’amortis
l’amortisse sement
ment corres
correspon
pondant
dant à la durée de vie utile
écoulée
écou lée pour obtenir
obtenir la valeur de rempla
remplace
cement
ment nette.
La valeur des terrains
terrains et des constructions s’obtient en se réfé-
rant aux conditions
conditions du mar marché
ché local.
Les agence
agencements
ments et instal
installa
lations
tions n’ont pas à faire l’objet d’une
évalua
éva luation
tion séparée
séparée s’ils sont intégrés
intégrés dans la valeur des construc-
tions.
En ce qui concerne les postes « matériel, outillage, matériel
maté riel de
bureau et de transport
transport », on constate que la durée de vie éco éconono--
mique de ces
comptable.
comp table. actifs
C’est est que
ainsi souvent
souvent
l’on supérieure
supé rieuretotale
retrouve, à lalement
tota durée d’utili
d’utilisation
ment amor
amortis,sation
tis, des
biens qui ont toujour
jourss une valeu
valeurr d’usage
d’usage et que
que l’on
l’on doit éva
évaluer.
luer.
52
 L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

Exception faite des matériels

Exception matériels d’usage cou
courant
rant pour lesquels
lesquels il
existe un cours sur le marché de l’occasion, l’apprécia
l’appréciation
tion des
valeurs pourra être faite :

– soit à partir
parlequel
vétusté, tir de devra
la valeur
tenirà compte,
neuf, diminuée
dimi nuéepart,
d’une d’undecoef
coef cient
l’amor
l’amortis de
tisse-
se-
ment normal
normal du matériel
matériel et, d’autre part, de son degré plus ou
moins grand de désuétude
désuétude ou d’obsoles
d’obsolescence
cence ;
– soit à partir
partir de la valeur comptable
comptable brute actuali
actualisée
sée d’un amor-
amor-
tisse
tissement
ment normal
normal eu égard à la nature et à l’utili
l’utilisation
sation du bien.

3 Le pe
pefeille
feille ies
Les titres de parti
participation
cipation ne sont pas éva
évalués
lués directe
directement
ment mais
au travers
travers des éléments
éléments d’actif et de passif
passif identi
identiables
ables des lia-
les qu’ils représentent,
représentent, selon la même métho méthododologie
logie que celle
appliquée
appliquée à l’entreprise
l’entreprise en cours d’évalua
d’évaluation.
tion.
Les autres titres immobi
immobili lisés
sés du porte
portefeuille
feuille sont évalués
évalués à leur
valeur de marché,
marché, qui, pour les titres cotés, est généra rale
lement
ment
égale au cours de Bourse, ou à la moyenne pondé pondérée
rée des cours
constatés
consta tés et en neutra
neutrali
lisant
sant les fortes variations
variations ponctuelles.
ponctuelles.
Les valeurs mobilières
mobilières de place
placement
ment sont valori
valorisées
sées à leur
valeur de réali
réalisa
sation
tion (cours de Bourse, s’il s’agit de titres cotés),
nette des frais de cession.
cession.
ti.
l
é
n
u
d
4 Les scks
scks
t
s
e
e
s
é En règle générale,
générale, la valeur d’utilité
d’utilité des stocks
stocks ne corres
correspond
pond
i
r
ot pas au coût histo
historique
rique d’achat ou de proproduc
duction
tion reété par les
u
a
n
comptes de l’entreprise.
l’entreprise. Il convient de tenir compte des efforts
o
n
ei
déjà consentis
consentis pour ame
amener
ner chaque élément
élément du stock en l’état
p
o
c
d’élabo
d’élabora
ration
tion où il se trouve.
ot
o
p
h En conséquence,
conséquence, un produit
produit ni est valo
valorisé
risé au prix de cession
cession
a
L
.
d
o dimi
diminué
réali
réa nué sur
liser,
ser, deslafrais
baseetdedelalamarge
margenormale
nordemale
commercia
commer ciali
lisa
sation
tion
de l’activité
l’activité restant
restant à
de commer-
n
u
D ciali
cialisa
sation.
tion.
©

53
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Un produit
produit en cours de produc
production
tion est valorisé
valorisé sur ces mêmes
bases diminuées
diminuées des coûts de produc
production
tion restant
restant à encourir
encourir et de
la marge de produc
production.
tion.

corPour
corres lesdant
respon contrats
pondant à long
à l’état terme
d’avance
d’avan ou dedes
cement
ment sercontrats
services
vices en est
cours, la marge
incluse dans
la valeur des en-cours.
en-cours.
Enn, une matière première
première est valo
valori
risée
sée à son coût de rempla-
rempla-
cement.
ce ment. Ce coût sera aisément
aisément déterminé
déterminé pour les matières pre-
mières qui font l’objet d’un large marché
marché et dont par consé
conséquent
quent
les prix sont connus. C’est le cas le plus fréquent.
fré quent.
Mais, pour les proces
processus
sus d’évalua
d’évaluation
tion simples c’est, en pratique,
pratique,
la valeur comptable
comptable au bilan qui est géné
généra
rale
lement
ment retenue.
retenue.

5 Pês e céances, dépôs e cain

cainne
neens,
ens,
dees nancièes
nancièes e d’eplia
d’epliain
in
Leur valeur est détermi
déterminée
née par actuali
actualisa
sation
tion des valeurs dues à
l’échéance, au taux constaté sur le marché
mar ché nancier
nancier à la date
d’évalua
d’éva luation.
tion. Cette règle s’applique, en parti
particu
culier,
lier, dans le cas où
les prêts ou créances ne sont pas producpro ductifs
tifs d’un intérêt
intérêt aux
conditions
condi tions normales
normales du marché
marché à la date de l’évalua
l’évaluation.
tion. Les
techniques
tech niques actuarielles
actuarielles seront donc uti
utili
lisées,
sées, il convient d’actua-
liser
liser au taux du marché
marché les enga
engage
gements
ments pris par l’entité tant en
intérêts qu’en princi
intérêts principal.
pal.
Pour les comptes clients et les créances diverses, le montant
montant
des déprécia
dépréciations
tions est à ajuster
ajuster le cas échéant.

6 Enaeens
Enae ens ela
elaifs
ifs a aanaes
aanaes à ln
ee accdés
accdés a salaiés
salaiés
Tous les engage
engagements
ments relatifs
relatifs aux avantages
avantages à long terme
accordés
accor dés aux salariés
salariés tels qu’indem
qu’indemninités
tés de départ en retraite,
complé
compléments
ments
lués.deCes
és et évalués.
éva retraite,
passifsmédaille
passifs durale
sont généra
géné travail,
travail,
mentdoivent
lement être identi-
importants.
importants. identi-

54
 L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

7 Les p
pi
isins
sins
L’évaluation
L’évalua tion du passif
passif de l’entreprise
l’entreprise doit tenir compte de tous
les risques et charges identi
identiés
és et en par
parti
ticu
culier
lier de ceux qui, dans
le respect des règles
règle s comptables, ne peuvent pas pa s gurer
gurer dans les
livres de l’entreprise
l’entreprise éva
évaluée
luée :
– pro
provi
visions
sions pour pertes d’exploita
d’exploitation
tion futures ;
– licen
licencie
ciements
ments écono
économiques
miques program
programmésmés mais non rendus
rendus
publics ;
– coûts de restructu
restructura
ration
tion pour lesquels
lesquels une annonce publique
n’a pas encore été faite à la date de l’évalua
l’évaluation.
tion.
Il convient de porter
porter une attenattention
tion parti
particu
culière
lière aux passifs
passifs
latents non compta
comptabibili
lisés
sés pour des raisons
raisons de con
conden
dentia
tialité,
lité,
notam
notamment
ments ment desprise
d’entre charges
d’entreprise pro à engager
programenga
mésgermais
grammés dansnon
le cadre de niqués
communi
commu rap
rappro
proche
qués che-
aux-
tiers, on atteint ici les limites de la transpa
trans parence
rence nancière.
nancière.

8 Les écas de cn

cne
esin
sin à l’acif e a pas
passif
sif
Ces écarts constatent une perte ou un gain latent sur une dette
ou créance en devises étrangères.
étrangères. Ils doivent être sup
suppri
primés,
més, de
même que la provi
provision
sion pour perte de change qui gure au paspassif.
sif.

ti.
Il s’agit en fait d’une spéci
spécicité
cité du référen
référentiel
tiel français.
français.
l
é
d
n
u
s
t 9 Les fais d’éablis
d’éablisse
seen
en e fais
e
e
s
é
i
de ecece e dée
déelp
lppe
peen
en
r
ot
u
a
n
o
Les frais d’établis
d’établisse
sement
ment sont des dépenses déjà réali
réa lisées
sées sans
n
ei possi
pos sibi
bilité
lité de valori
valorisa
sation
tion ultérieure.
ultérieure. Ce sont donc des non-
p
o
c
o
valeurs à déduire de l’actif net. Il s’agit de frais engagés
engagés à la
t
o
p
h constitution
consti tution de la société ou lors d’opéra
d’opérations
tions ultérieures
ultérieures portant
portant
a
L
.
d
o sur le capital
apportscapi
partal : augmen
partiels
tielsaug menta
tation
d’actifs. tion ou diminu
diminutions
tions du capital,
capital, fusions,
n
u
D
©

55
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le cas des frais de recherche et dévelop

développe
pement
ment est plus com-
plexe car le référentiel
rentiel est très contraignant
contraignant sur les conditions
conditions à
respec
respecter
ter pour les inscrire
inscrire à l’actif.

Dans
tion soitdeacquise
nombreux
nombreux cas etterme
à court pour nous
autantconsidé
qu’une
consi commer
commercia
dérons
rons ciali
lisa
les frais sa-
de-
dévelop
déve loppe
pement
ment en actifs réels.

10 La s
sca
calié
lié diffé
difféée
ée
En applica
application
tion des règles du référen
référentiel,
tiel, lorsqu’un
lorsqu’un impôt est dû
ou à recevoir
recevoir et que son règlement
règlement n’est pas subordonné
subordonné à la réa-
lisa
lisation
tion d’opéra
d’opérations
tions futures, il est quali
qualiéé d’exigible
d’exigible et gure au
passif
pas sif ou à l’actif du bilan.
Mais, dans le proces
processus
sus d’évalua
d’évaluation,
tion, il convient aussi de tenir
compte des dettes ou créances d’impôt qui existent à la date de
l’évalua
l’éva luation
tion mais qui, en applica
application
tion des règles scales,
scales, ne sont
pas encore exigibles
exigibles et de ce fait non-inscrits
non-inscrits en comp
comptatabi
bilité,
lité, le
plus souvent.
souvent.
Ces dettes et créances d’imposi
d’imposition
tion diffé
différée
rée ont trois origines
origines :
– l’inci
l’incidence
dence des écritures
écritures passées
passées pour la seule applicationcation de
la législa
législation
tion scale
scale (notamment
(notamment les provi
provisions
sions réglemen
réglementées)
tées)
car l’écono
l’économie
mie d’impôt réali
réalisée
sée n’est que tem tempoporaire
raire et un
passif d’impôt différé
passif différé existe à ce titre ;
– les crédits
crédits d’impôts dont l’existence
l’existence résulte d’un report dé
déci-
ci-
taire, dès lors qu’il n’existe pas de doute sur les possi
pos sibi
bili
lités
tés
futures d’imputer
d’imputer ces crédits
crédits d’impôts sur les impôts qui
seront dus au titre des bénéces
bénéces futurs, un actif d’impôt différé
différé
existe à ce titre ;
– les retraite
retraitements
ments pris en compte pour l’évalua
l’évaluation
tion de l’entre-
l’entre-
prise qui peuvent avoir des conséquences
conséquences scales
scales positives
positives ou
négatives,
néga tives, car ils sont potentiel
potentielle
lement
ment créa
créateurs
teurs de diffé
différences
rences
qui sont appelées
appelées à se manifes
manifester
ter à l’avenir,
l’avenir, entre le résultat
résultat
scal
s cal et le résultat
résultat comptable
comptable de l’entreprise
l’entreprise évaluée.
évaluée.
Pour cette dernière
dernière catégo
catégorie
rie on retiendra
retiendra qu’un retraite
retraitement
ment
qui vient majorer
majorer les capitaux
capitaux propres comptables
comptables génère un pas-
56
 L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

sif d’impôt différé

différé et, qu’en sens inverse, un retraite
tement
ment venant
minorer
mino rer les capitaux
capitaux propres comptables
comptables génère un actif d’impôt
différé.
différé.

le La
proquestion
ques
proces tion d’évalua
cessus
sus se pose
d’éva de
tionsavoir
luation s’il ylaa lieu
de toute scade
litétenir
scalité compte
différée surdans
différée les
plus-values
plus- values observées
observées sur les postes de l’actif immobi immo bilisé.
lisé. La
règle admise le plus souvent
souvent est la sui
suivante
vante :
– pour les biens nécessaires
nécessaires à l’activité
l’activité de la société, qui de ce
fait n’ont pas vocation
vocation à être ven
vendus,
dus, il n’y a pas lieu de retenir
retenir
l’incidence
l’incidence de la scascalité
lité diffé
différée
rée dès lors qu’elle n’est que
latente puisqu’il
puisqu’il n’est pas prévu qu’elle se trans transforme
forme en
impôt exigible
exigible ;
– pour les biens nécessaires
nécessaires à l’activité
l’activité de la société, qui de ce fait
n’ont pas vocation
l’incidence
l’inci dence voca
de tion sàcalité
la scaêtre
lité ven
vendus,
dus,
différée ildès
différée n’ylors
a pas lieu de
qu’elle retenir
reteque
n’est nir
latente puisqu’il
puisqu’il n’est pas prévu qu’elle se transforme
transforme en impôt
exigible
exi gible ;
– pour les biens qui ne sont pas nécessaires à l’exploita
l’exploitation,
tion, la
société pouvant
pouvant les céder sans nuire au bon b on dérou
dé roule
lement
ment de
son activité,
activité, il convient de tenir compte de la sca s calité
lité diffé
différée
rée
puisque l’hypothèse
l’hypothèse que la sca
scalité
lité diffé
différée
rée se transforme
transforme en
impôt exigible
exigible est vraisem
vraisemblable.
blable.

ti.
Édes de cas
l
é
d
n
u
s
t 1 Yell Sne
e
e
é
s
r
o
i Les sociétés
sociétés Yellow et Stone décident de se rappro
rapprocher
cher dans
t
u
a le cadre d’une fusion-absorption-renonciation.
fusion-absorption-renonciation.
n
o
n
ei
La société Yellow détient déjà 60 % du capital
capital de la société
p
o
c
Stone. Dans le cadre des comptes consoli
consolidés
dés établis
établis par la
o
o
t
h
société mère Yellow la société Stone est intégrée
intégrée globa
globale
le--
p
a ment compte tenu d’un contrôle exclusif.
exclusif.
L
.
d
o
n
u
D
©

57
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La société Stone détient 5 % du capital

capital de la société
Yellow.

Bilan de la sciéé
ilYell
(en illins a 31 décebe N
lins d’es)
Frais d’établis
d’établisse
sem
ment 10 Capital (2) 50
Immobi
Immobililisa
sations
tions cor
corpo
porrelles (3) 220 Réserves 170
Titres de parti
particcipation (1) 21 D
Deettes nancières 60
Actifs divers 70 Dettes diverses 45
Tréso
Trésore
rerrie (4) 4
tal 325 tal 325
(1) 60 000 actions Sne acquises à 350 € le 1er janvier N-2.
(2) 500 000 actions de nominal
nominal 100 €.
(3) Valeur d’utilité
d’utilité 560 mil
millions
lions d’euros.
(4) Valeur de marcé
marcé 4 millions
millions d’euros.

Bilan de la sciéé Sne a 31 décebe N

(en illins
illins d’es)
Frais d’établis
d’établisse
sem
ment 1 Capital (2) 10
Immobi
Immobililisa
sations
tions cor
corpo
porrelles (3) 24 Réserves 20
Titres de parti
particcipation (1) 8 Dettes nancières 30
Actifs divers 32 Dettes diverses 11
Tréso
Trésore
rerrie (4) 6

tal 71 tal 71
(1) 25 000 actions Yell acquises à 320 €.
(2) 100 000 actions de nominal
nominal 100 €.
(3) Valeur d’utilité
d’utilité 26 millions
millions d’euros.
(4) Valeur de marcé
marcé 7 millions
millions d’euros.

La valeur de fusion attribuée

attribuée aux titres des deux sociétés
sociétés
sera égale à la moyenne arithmé
arithmétique
tique entre la valeur de ren-
ren-
dement
de ment et l’actif net réévalué
réévalué sans tenir compte de la sca- ca-
lité diffé
différée.
rée.
Pour le calcul
calcul de la valeur de rende
rendement
ment il conviendra
conviendra de
capita
capi tali
liser
ser le résultat
résultat ordinaire
ordinaire au taux de renta
rentabi
bilité
lité requis
par les actionnaires
actionnaires pour un risque anaanalogue.
logue.

58
 L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

Pour la société Yellow, nous considérons dérons une capacité

capacité
béné
béné ciaire ordinaire
ordinaire de 147 millions
millions d’euros et un taux de
renta
rentabi
bilité
lité requis de 15 %.
Pour la société de Stone, nous considéconsidérons
rons une capacité
capacité
béné
béné ciaire ordinaire
ordinaire de 4 millions
millions d’euros et un taux de
renta
rentabi
bilité
lité requis de 18 %.
Pour le calcul des actifs nets réévalués
réévalués il faut considérer
dérer
que la valeur d’utilité
d’utilité des titres Stone et Yellow déte
détenus
nus est
égale à leur valeur de fusion.
L’autodéten
L’auto détention
tion est systé
systéma
mati tique
quement
ment annulée.
annulée.

nn Travail
Travail à faire

1. Vous
et la devez
parité déterminer
détermi
d’échange nerconsidé
en la valeur
consi rantdequ’il
dérant fusion
n’y de chaque
a pas titre
de prime
d’échange.
2. En suppo
supposant
sant que la société Yellow absorbe la société
Stone vous devez présenprésenter
ter le poids des anciens action-
action-
naires Stone dans le capital
capital de la société Yellow.
3. En inver
inversant
sant la fusion, c’est-à-dire
c’est-à-dire en sup
suppoposant
sant que la lle
absorbe la mère vous devez présen présenter
ter le poids des anciens
actionnaires
action naires Stone dans le capital
capital Stone.

nn Corrigé
Corrigé
ti.
l
é 1. Valeurs de fusion.
d
n
u
t
Valeur de rende
rendement
ment du titre Yellow :
s
e
e
s
é
i
147 000 000/0,15 = 980 000 000 €
r
o
u
a
t Soit pour un titre 1 960 €.
n
o
n Valeur de rende
rendement
ment du titre Stone :
ei
p
o
c
4 000 000/0,18 = 22 222 222 €
ot
o
p
h Soit pour un titre 222,22 €
a
L
.
d
o
n
u
D
©

59
 L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ANCC d ie Yell

ANCC
(aec S = ale de fsin d ie Sne)
Immobi
Immo bililisa
sations
tions cor
corpo
porrelles + 560 000 000

Titres Stone + 60 000 × S

Actifs divers + 70 000 000
Tréso
Trésore
rerrie + 4 000 000
Dettes nanc
nancières – 60 000 000
Dettes diverses – 45 000 000
ANCC 529 000 000 + 60 000 S

Soit une valeur mathématique

mathématique : 1 058 € + 0,12 S.
ANCC d ie Sne
ANCC
(aec Y = ale de fsin d ie Yell)
Immobi
Immo bililisa
sations
tions cor
corpo
porrelles + 26 000 000

Titres Yell + 25 000 × Y

Actifs divers + 32 000 000
Tréso
Trésore
rerrie + 7 000 000
Dettes nanc
nancières – 30 000 000
Dettes diverses – 11 000 000
ANCC 24 000 000 + 25 000 Y

Soit une valeur mathématique

mathématique : 240 € + 0,25 Y.
Y = [1 960 + (1 058 + 0,12 S)]/2
S = [222,22 + (240 + 0,25 Y)]/2
Y = 1 534,37 € et S = 422,91 €
Nous posons une parité 11 S pour 3 Y avec soulte.
Valeur mathématique
mathématique de Stone = 623,60 €
Valeur mathématique
mathématique de Yellow = 1 108,74 €
La valeur de fusion de la société Yellow s’élève donc à
767 185 000 € pour un ANCC
ANCC de 554 374 600 € nous pou-
pou-
vons en déduire un goodwill sous-jacent de 212 810 400 €.
La valeur de fusion de la société Stone s’élève donc
à 42 291 000 € pour un actif net comptable
comptable corrigé
corrigé de
62 359 250 € nous pouvons
pouvons en déduire un badwill sous-
jacent de 20 068 250 €.

60
60

L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

2. Fusion à l’endroit.
100 000 – 60 000 = 40 000 (renoncia
(renonciation)
tion) à rémuné
rémunérer
rer

40 000 × 3/11 = 10 909 titres Yellow à créer

Augmentation du capital = 10 909 × 100 € = 1 090 900 €
Soulte = (40 000 × 422,91) – (10 909 × 1 534,37)
= 177 958 €
La soulte est à verser
verser par la société Yellow aux anciens
actionnaires
actionnaires Stone autres qu’elle-même.
qu’elle-même.
Quote-part
Quote- part du capital
capital détenu par les anciens actionnaires
action naires
Stone chez Yellow :
10 909/(500 000 + 10 909 − 25 000) = 2,245 %
3. Fusion à l’envers.
500 000 – 25 000 = 475 000 (renoncia
(renonciation)
tion) titres à rémuné
rémunérer
rer
475 000 × 11/3 = 1 741 667 titres Stone
Augmen
Aug menta
tation
tion du capital
capital = 1 741 667 titres × 100 €
= 174 166 700 €
Soulte = (475 000 × 1 534,37) – (1 741 667 × 422,91) =
– 7 742 641 €
La soulte est à verser
verser par les anciens actionnaires
actionnaires Yellow à
la société Stone.
ti. Quote-part
Quote- part du capital
capital détenu par les anciens actionnaires
action naires
l
é
d Stone chez Yellow :
n
u
t
s
e
e
é
(100 000 – 60 000)/(100 000 + 1 741 667 – 60 0000)
s
r
o
i
t
= 2,245 %
u
a
n
o
n
e
p
o
c
i
2 Lni
ot
o
p
h
Les dirigeants
dirigeants de la société vous conent une mission
mis sion
a
L
.
d
o
d’évalua
d’éva luation.
tion.
n
u
D
©
 61

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’actif net comptable

comptable de la société s’élève à 95 millions
millions n N.
Les frais de dévelop
développepement
ment concernent le dévelop
développe pement
ment
de nouveaux
nouveaux produits
produits prochai
prochaine
nement
ment commercia
commerciali lisés
sés ; nous
devons les assimi
assimiler
ler au fonds de commerce. Leur montantmon tant
est de 3 millions
millions d’euros.
Le fonds de commerce gure au bilan pour un montant montant de
5 millions
millions d’euros.
Les brevets
brevets gurent au bilan pour 10 millions millions d’euros,
leur évalua
évaluation
tion n’est pas distin
distinguée
guée de celle du fonds de
commerce.
La valeur d’utilité
d’utilité des immobi
immobililisa
sations
tions corpo
corporelles
relles et
nancières
nan cières d’exploita
d’exploitation
tion est de 45 millions
millions d’euros
(VNC = 10
par tiers. Lamillions
mil lionsvénale
valeur d’euros)
desdont 30hors
biens millions
millions
exploi amortis
amor
exploita tissables
tation
tion sables
est de
8 millions
millions (VNC = 5 millions).
millions).
Une distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes de 12 millions
millions est prévue.
prévue.
Les amortis
amortisse
sements
ments déroga
dérogatoires
toires s’élèvent à 3 millions
millions au
bilan, les subven
subventions
tions d’investis
d’investisse
sement
ment à 9 millions.
millions.
Les matériels
matériels nancés
nancés par crédit-bail
crédit-bail ont une valeur d’uti-
d’uti-
lité de 5 millions
millions amor
amortis
tissables
sables sur 4 ans,
ans , la
l a valeur actua-
li
lisée
sée des redevances
redevances et de la levée d’option restant
restant à payer
s’élève à 3 millions.
millions. La rede
redevance
vance de crédit-bail
crédit-bail est de
1 million.
Le taux d’impôt est de 1/3.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous devez calcu
calculer
ler l’actif net comptable
comptable corrigé.
corrigé.
2. Vous calcu
calcule
lerez
rez l’actif net comptable
comptable cor
corrigé
rigé hors fonds
de commerce et éléments
éléments assimi
assimilés.
lés.
62

L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull de l’ANCC.

Actif net compt

comptable 95
Frais de recerce et dévelop
développe
pem
ment +3
Plus-value sur immo
Plus-value immobi
bililisa
sations
tions + 35
d’exploita
d’exploitation
tion
Plus-value sur immo
Plus-value immobi
bililisa
sations
tions +3
ors exploita
exploitation
tion
Dividdendes à payer
Divi – 12
Contrats
Contrats de crédit-
crédit-bbail (5 – 3) +2
Fisca
Fiscalité
lité dif
diffé
férée
rée pas
passive
sive [(3 + 9) × 1/3] –4

(Amortissements, déroga
dérogatoires,
toires, sub
subven
ventions)
tions)
Fisca
Fiscalité
lité dif
diffé
férée
rée pas
passive
sive (3 × 1/3) –1
(Bien ors exploita
exploitation)
tion)
ACTIF NET COMPT
COMPTABLE CORRIGÉ = 121

2. Calcu
Calcull de l’ANCC hors fonds de commerce et éléments
éléments
assimi
assimilés.
lés.

Actif net comptable

comptable cor
corrrigé 121
Fonds de commerce –5

Brevets
Brev – 10
ti. Frais de dévelop
développe
pem
ment –3
l
é
d
n ACTIF NET COMPTABLE
COMPTABLE COR
CORRIGÉ
RIGÉ hORS FONDS = 103
u
s
t DE COMMERCE ET ÉLÉMENTS
ÉLÉMENTS ASSI
ASSIMI
MILÉS
LÉS
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
3 Linden
p
o
c
o
o
t Le bilan de la société Linden se présente
présente comme suit.
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©
 63

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Bilan
Bilan N
ACtIF PASSIF
Frais d’établis
d’établisse sement
ment 35 Capittal social
Capi 2 000
Immobi
Immo bililisa
sations
tions
d’exploita
d’exploi tation
tion 4 000
Immobi
Immo bililisa
sations
tions ors exploi
exploita
tation
tion 1 000
Immobi
Immobililisa
sations
tions nan
nanccières 400 Réserves 1 035

Ibi
Ibililisa
sains 5 435 Résultat
Résultat de l’exer
l’exerccice 1 115

Provi
Provissions réglem
lementées 590
Actif circu
circullant 3 9 80 Capia
Capia pp
ppes 4 740

Carges à répart
répartir 50 Provisions
visions risques 150
et carges
Primes de rembour
rembourse
sement
ment 5 Dettes 4 5 82
des obliga
obligations
tions
Écarts de convers
conversion actif 10 ÉÉccarts conversion pas
passsif 8
tal 9 480 tal 9 480

Les immobi
immobili lisa
sations
tions d’exploita
d’exploitation
tion ont une valeur d’uti
d ’utilité
de 5 000.
Les immobi
immobili lisa
sations
tions hors exploita
exploitation
tion ont une valeur de
revente possible
possible de 1 300.
Les immobi
immobili lisa
sations
tions nancières
nancières sont nécessaires
nécessaires à l’exploi-
l’exploi-
ta
tation.
tion. Une plus-value
plus-value latente sur titres de 100 existe à la
clôture
clô ture N.
L’actif circu
circulant
lant comprend :
– une déprécia
dépréciation
tion sur stock non enregis
enregistrée
trée pour 300 ;
– un compte client provisionné à 100 % mais pour lequel
un règlement
règlement est arrivé en N+1 pour 500.
Les provi
provisions
sions réglemen
réglementées
tées sont constituées
constituées de provi
provisions
sions
pour hausse des prix à hauteur de 200.
64

L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

Les provi
provisions
sions pour risques et charges comprennent une
provi
pro vision
sion ayant un caractère
caractère de réserve pour 40 ; lors de
sa constitution,
constitution, cette provi
provision
sion n’avait pas été déduite du
résultat
résultat scal.
scal.
Une provi
provision
sion pour pertes de change de 10 existe au bilan.
Une machine a été acquise en crédit-bail.
crédit-bail. Sa valeur d’utilité
d’utilité
à n N est de 800. Les sommes restant restant dues sur le contrat
et actuali
actualisées
sées sont de 600. La redevance
redevance annuelle s’élève
à 300 en N et comprend des intérêts intérêts pour 100. La durée
d’exploita
d’exploi tation
tion résiduelle
résiduelle est de 4 ans.
1. Vous calcu
calcule
lerez
rez l’actif net comptable
comptable cor
corrigé
rigé (ANCC).
(ANCC).

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull de l’ANCC.
l’ANCC.

Capittaux propres
Capi 4 740
Provi
Pro vissions pour perte de cange + 10
Écart de conversion
conversion pas
passsif +8
Frais d’établis
d’établisse
semment – 35
Carges à répart
répartir – 50
Primes de rembour
rembourse
sement
ment des obli
obliga
gattions –5
Écarts de convers
conversion actif – 10
ACtIF NEt ComPt
ComPtABLE = 4 658
ti. Plus-values
Plus- values sur immo
immobi
bililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita
tattion + 1 000
l
é
d
n Plus-values
Plus- values sur immo
immobi
bililisa
sations
tions ors exploi
exploita
tattion + 300
u
t
s
e Plus-values
Plus-values sur immo
immobi
bililisa
sations
tions nan
nanccières + 100
e
é
si Complément
Complément dépré
déprécia
ciation
tion sur sto
stoccks – 300
r
ot
u Trop déprécié
déprécié sur créances dou
doutteuses + 500
a
n
o Provi
Provisions
sions à carac
caracttère de réserves + 40
n
ei
p Contrats
Contrats de crédit-
crédit-bbail (800 – 600) + 200
o
c
ot Fisca
Fiscalité
lité active (1) + 130
o
h
p Fisca
Fiscalité
lité pas
passive
sive (2) – 333
a
L
. ACtIF NEt ComPtABLE
ComPtABLE Cor
CorrrIgÉ = 6 295
d
o
n
u
D
©
 65

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

1. Fisca
Fiscalié
lié acie
Frais d’établis
d’établisse
sem
ment 35
Dépréciation sur stock + 300
Prime de rembour
rembourse
sem
ment +5
Carges à répart
répartir + 50
Total (390/3) = 130

2. Fisca
Fiscalié
lié pas
passie
sie
Plus-values
Plus-values sur ors exploi
exploita
tattion 300
Déprécia
Dépréciation
tion sur créances dou
doutteuses + 500
Provi
Provissions pour ausse des prix + 200
Total (1 000/3) = 333

4 Psdae
An d’envisa
d’envisager
ger le rachat d’une entreprise,
entreprise, le directeur
directeur
nancier
nan cier de la société Postdamer vous demande d’assurer
d’assurer
une mission
mission d’évalua
d’évaluation.
tion.
Le dirigeant
dirigeant de la société a acheté un immeuble non néces
néces--
saire à l’exploita
l’exploitation
tion dont la valeur nette comptable est de

250 k€ maisque
On estime quilapourrait
pour rait être
valeur revendu
rain surpour
du terrain
ter 1 700
lequel
€.
estkconstruit
cet immeuble est restée
restée la même depuis l’acquisi
l’acquisition
tion de
l’immeuble.
Vous estimez
estimez que les éléments
éléments suivants
suivants font apparaître
apparaître une
valeur nette comptable
comptable proche de la valeur d’utilitéd’utilité pour
l’entreprise
l’entreprise :
– le droit au bail de 50 k€ ;
– le matériel
matériel de bureau pour 500 k € ;

– des immobi
immobili lisa
sations nancières pour 280 k€ ;
tions nancières
– les actifs circulants d’exploita
d’exploitation
tion sont de 25 000 k€.
66

L’évalua
L’évaluation
tion patrimo
patrimoniale
niale

Par contre, un immeuble gurant

gurant à l’actif en valeur nette
comptable
comp table pour 1 000 k€ semble avoir été trop amorti et
devrait être retenu pour une valeur de 3 000 k €.
Cette même remarque concerne les installa tallations
tions techniques
techniques
pour lesquelles
lesquelles la valeur peut être estimée
estimée à 18 000 k€, soit
une majora
majoration
tion de 3 000 k€ par rapport
rapport à son estimation
estimation
nette comptable.
comptable.
Des biens nancés
nancés par crédit-bail
crédit-bail ont une valeur utilité
utilité de
3 000 k€ avec une valeur actuali
actualisée
sée des redevances
redevances et coûts
de levée d’option restant
restant à payer de 2 500 k€.
Taux d’imposi
d’imposition
tion = 1/3
1. Avec ces éléments
éléments en considé
considérant
rant que l’entreprise
l’entreprise fai-
fai-
sait apparaître
apparaître unsenter
actif € on vous
demande de présen
pré ter net
le comptable
comp
calcultable
calcul de 42 000
de l’actif net kcomptable
comp table
corrigé.
cor rigé.

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcul
Calcul de l’ANCC.
ACtIF NEt ComPt
ComPtABLE 42 000
Plus-value
Plus- value sur immeubles ors exploi
exploita
tattion 1 450
Impôt différé
différé pas
passif
sif sur la plus-
plus-vvalue hE – 483

Plus-value sur immeubles d’

Plus-value d’exploi
exploita
tattion 2 000
ti. Plus-value
Plus- value sur ins
instal
talla
lations
tions tec
tecnniques 3 000
l
é
d
n
Contrats
Contrats de crédit-
crédit-bbail (3 000 – 2 500) 500
u
t
s
e ACtIF NEt ComPtABLE
ComPtABLE Cor
CorrrIgÉ 48 467
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©
 67

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’essentiel
Évaluer le patrimoine de l’entreprise constitue souvent une com-
posante de l’évaluation
ses circonstances, globaleconsidéra
l’évaluateur de l’entreprise. Dansnet
que l’actif decomptable
nombreu-
corrigé, c’est-à-dire le patrimoine de l’entreprise est une valeur
plancher. Le plus souvent, une entreprise vaut au minimum la
valorisation de son patrimoine. Dans certains cas spéciques, nous
observons une valeur de l’entreprise en deçà de sa valeur patrimo-
niale. Ce sont des entreprises qui une notoriété malmenée et pour
lesquelles il convient d’engager d’importantes dépenses de res-
tructuration pour rétablir la conance des partenaires.
Le calcul de l’actif net comptable corrigé ne repose pas sur des
méthodologies systématiquement objectives et indiscutables.

Une partiedes
comptables importante du travailLa
valeurs actuelles. consiste à substituer
valorisation aux valeurs
comptable repose
sur des coûts d’achat ou des coûts de production éventuellement
dépréciés mais rarement réévalués.
La valeur actuelle des biens d’exploitation correspond à leur
valeur d’utilité, c’est-à-dire une valorisation des actifs au regard des
gains opérationnels futurs associés à l’exploitation du bien. D’un
évaluateur à l’autre, les anticipations de ux d’exploitation causés
par tel ou tel actif, ou tel ou tel groupe homogène d’actifs, diffèrent
sensiblement. Au demeurant, le même évaluateur peut évoluer dans
ses positions au gré des réunions et des rapports de force.
La valeur actuelle des biens hors exploitation, et pour autant qu’ils
soient cessibles, repose sur une valeur de marché, c’est-à-dire un
prix de cession net d’impôt. Pour de nombreux actifs, la représenta-
tion d’un prix de cession, alors même que le bien n’est pas mis sur
le marché, est illusoire. Nous sommes souvent surpris par l’écart
entre l’estimation préalable d’un prix de cession et la réalité de
celui-ci en cas de transaction. Afrmer une valeur de marché sans
mise sur le marché est ambigu, notamment si nous ne disposons pas
d’un marché actif pour des biens analogues.
Les normes internationales comptables sont très proches des pré-
occupations de l’analyste nancier présentant l’actif net comptable
corrigé. Un bilan en normes internationales comptables nous donne
rapidement la valeur patrimoniale.
68

performances
Les perfor mances écono
économiques
miques et boursières

Chapitre
Les perfor
performances
mances
4 écono
éco nomiques
miques
et boursières

P ar opposi
fon
opposition
fondées
l’exploi
miques. L’évalua
les diffé
différents
tion aux méthodes patrimo
dées sur les perfor
l’exploita
tation
performances
tion de l’entreprise.
L’évaluation
rents éléments
patrimoniales
mances supposent
niales les méthodes
supposent la continuité
continuité de
l’entreprise. Ce sont des méthodes dyna-
tion est globale,
globale, il n’y a pas d’évalua
éléments de l’actif et du passif.
passif.
d’évaluation
tion pour

Les méthodes basées sur les perforperformances

mances permettent
permettent de pro-
jeter
jeter le niveau de perfor
performance
mance écono
économique
mique de l’entreprise.
l’entreprise.
Elles sont donc partiparticu
culiè
lière
rement
ment adaptées
adaptées à des évalua
évaluations
tions
dans le cadre de prises de contrôle stratéstra tégique.
gique. Elles convien-
nent égale
également
ment bien aux entreprises
entreprises jeunes ayant un fort poten-
tiel de croissance
croissance ou exerçant dans le secteur des services services et
donc peu pourvues
pourvues en actifs.
Il existe un très grand nombre
nom bre de méthodes d’évaluation
luation basées
sur les perfor
performances.
mances. Elles reposent soit sur des logiques
d’actuali
d’actua lisa
sation
tion soit sur des logiques de capita
capitali
lisa
sation.
tion.
Nous distin
distingue
guerons
rons les perfor
performances
mances écono
économiques
miques et les per-
per-
formances
formances boursières.
boursières.
 69

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Secin 1 n Les pef

pefances
ances écn
écnies
ies
Secin 2 n Les pef
pefances
ances bsièes
bsièes
Secin 3 n L’éala
L’éalain
in pa analie
analie

Section
1 LES PErFor
PErFormANCES
mANCES ÉCoNo
ÉCoNomIquES
mIquES

1 L’éala
L’éalain
in basée s le ciffe d’affaies
Cette approche est utiliutilisée
sée dans de nombreuses
nombreuses négo négocia
ciations
tions
commerciales
commer ciales et égale
également
ment par l’admi
l’adminis
nistra
tration
tion scale.
scale. Les commer-
çants et artisans
artisans utilisent
utilisent fréquem
fréquemment
ment cette approche pour l’évalua-
l’évalua-
tion des fonds commerciaux
commerciaux : pharma
pharmacie,
cie, restau
restaurants,
rants,
Les profes
professions
sions libérales
libérales : experts comptables,
comptables, avocats,
avocats, méde-
méde-
cins estiment
estiment la valeur d’une indemnité
indemnité de présenta
sentation
tion de clien-
tèle sur la seule base des chiffres d’affaires sans même contrôler contrô ler
l’activité,
l’activité, les perspectives,
perspectives, les structures
structures de coûts.
L’adminis
L’admi nistra
tration
tion scale
scale publie une grille d’évalua
d’évaluation
tion des entre-
prises basée essentiel
essentiellelement
ment sur le chiffre d’affaires. Les notaires
s’y réfèrent souvent
souvent dans les cas d’évad’évalua
luations
tions de succes
succession.
sion.

Dans
tran
transac des industries
sactions
tions indus
réali triessurtra
réalisés
sés tradi
ladition
tionnelles,
base nelles,
du seulonchiffre
trouved’affaires.
des accords de
La loi pour proté
protéger
ger les acqué
acquéreurs
reurs de fonds de commerce
impose, sous peine de nullité,nullité, que soient mention
mentionnés
nés dans tout
acte, le chiffre d’affaires des trois derniers
derniers exercices
exercices mais égale-
égale-
ment les résultats
résultats qu’ils ont per permis
mis de dégager.
dégager.

2 L’éala
L’éalain
in basée s le ésla
ésla ne

Le sente
repré résultat
résultat
représente la acquis
népar
rémunéra l’entre
ration
tion desprise pendant
pendant
capitaux
capitaux l’exercice
l’exerLe
propres. cicerésultat
comptable
comp
résul tat table
peut
être distri
distribué
bué ou mis en réserves selon la décision
décision prise par les
70

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

actionnaires en assemblée
actionnaires assemblée géné
générale
rale ordinaire.
ordinaire. Un bénéce
bénéce mis en
réserves augmente
augmente d’autant la valeur de l’action. Ainsi qu’un béné-
ce soit distri
distribué
bué ou mis en réserve il majore toujoursjours la riches
richesse
se
de l’actionnaire
l’actionnaire soit par un revenu immé
immédiatdiat (le dividende)
dividende) soit par
une valori
valorisa
sation
tion du patrimoine
patrimoine (la mise en réserves). Les réserves
appartiennent
appar tiennent aux actionnaires.
actionnaires. L’inconnue est ici le capital capital
propre, le bénéce
bénéce étant sup
supposé
posé récurrent.
récurrent. Le taux est connu et
déni à partir
partir du niveau de la prime de risque. Nous consiconsidé
dérons
rons
un lien
l ien direct entre la mise
mi se en réserve
ré serve et
e t la valori
risa
sation
tion de
l’action.

Exemple
Suppo
Sup posons
sons que le résultat
résultat net de l’entreprise
l’entreprise Jack soit de 15 000 €
et
Ceque
tauxle représente
taux de
repré renla
renta
sente tabi
bilité
lité
ren
renta requis
tabi
bilité par l’actionnaire
lité que les actionnaires
action
l’action naires
naire soit
raitdeobtenir
pourrait
pour 15 nir
obte %.
de ces capitaux
capitaux placés
placés sur les marchés
marchés nanciers
nanciers pour un même
risque.

Ce taux de marché
marché s’appré
s’apprécie
cie en total shareholder return (TSR)
constaté notamment
notamment au niveau sec
secto
toriel.
riel.
Nous posons :
TSR = (dividende
(dividende + varia
variation
tion annuelle du cours de l’ac-
tion)/cours de l’action en début de période.
La valeur de renta
rentabi
bilité
lité se calcule
calcule en posant : résultat net/
ti.
l
é
taux de renta
rentabi
bilité
lité requis.
d
n
u
t
La valeur de renta
rentabi
bilité
lité est ici de 15 000 €/0,15 = 100 000 €.
s
e
e
s
é
Les capitaux
capitaux propres valent par une confronta
confrontation
tion entre :
i
r
o
u
t – une donnée
donnée interne, le prot
prot pour l’action
l’actionnaire,
naire, plus celui-ci
celui-ci
a
n
o
est grand plus grande est la valeur des capitaux
capitaux propres ;
n
e
p
i – une donnée
donnée externe, le taux du marché,
marché, plus celui-
celui-ci
ci est petit
o
c
ot plus grande est la valeur des capitaux
capitaux propres.
o
h
p
a
Le bénéce
bénéce peut être corrigé.
corrigé. L’objectif est de reconstituer
reconsti tuer le
L
o
d
.
résultat
résultat comptable
comptable régulier
régulier et récurrent
récurrent libéré des oppor
opportu tuni
nités
tés
n
u purement
pure ment scales,
scales, des opéra
opérations
tions exception
exceptionnelles
nelles ou spéci
spéciques
ques
D
© à l’année écoulé. Nous dénis
dénissons
sons un bénéce
bénéce norma
normatif.
tif.
 71

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Nous pouvons
pouvons aussi valori
valoriser
ser les capi
capitaux
taux propres par confron-
confron-
tation
tation entre les dividendes
dividendes versés
versés et un taux de rende
rendement
ment observé
sur les marchés
marchés pour un risque analogue.
analogue.

Ce taux
naire de rende
pourrait
pourrait ren dement
ment
obtenir
obte nir desreprésente
repré sentepour
marchés
marchés le rende
ren
undement
ment que
même l’action
risque. Nous-
utili
utilise
serons
rons souvent
souvent un rende
rendement
ment observé au niveau secto
sectoriel.
riel.
Nous posons :
Taux de rende
rendement
ment = Tr = dividende/cours
dividende/cours de l’action
en début de période.
Valeur de rende
rendement
ment = dividende/taux
dividende/taux
de rende
rendement
ment requis.

Exemple
Supposons
Suppo sons que l’entreprise
l’entreprise Jack verse à ses actionnaires
action naires un divi
divi--
dende de 5 000 €, mette en réserves 10 000 € et que le rende rendement
ment
requis par les actionnaires
actionnaires soit de 5 %.
La valeur de rende
rendement
ment est ici de 5 000 €/0,05 = 100 000 €.
Sur cet exemple nous observons
observons l’éga
l’égalité
lité entre la valeur de renta-
renta-
lité et la valeur de rende
bilité
bi ment.
rendement
Ceci est la conséquence
conséquence de deux obser
observa
vations
tions :
l’entreprise
l’entre prise Jack met en réserves les 2/3 de ses bénéces
béné ces et distri
distri--
bue aux actionnaires
actionnaires le 1/3 ;
la renta
renmenta
l’aug tabi
l’augmenbilité
lité observée
obser
tation
tion desvée suretles
cours marchés
mar1/3
pour chés
parestle induite
ren
rende pour c’est-à-dire
dement,
ment, les 2/3
c’est- par
à-dire
le dividende.
dividende.

D’une façon générale

générale la valeur de ren
rendedement
ment et la valeur de
renta
ren tabi
bilité
lité seront en égalité
égalité pour autant qu’une convergence
convergence
existe entre :
– le partage
partage entre dividende
dividende et mise en réserves du bénéce
bénéce pour
l’entité évaluée
évaluée ;
– et le partage
partage entre dividende
dividende et varia
variation
tion du cours de la renta-
renta-
bi
bilité
lité observé sur les marchés.
marchés.
En pratique
pratique les politiques
politiques d’affecta
d’affectation
tion du résul
résultat
tat de l’entité
évaluée
évaluée divergeant
divergeant de la décompo
décomposisition
tion des TSR observés
observés sur les
72

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

marchés la valori
marchés valorisa
sation
tion par le rende
rendement
ment et la valori
valorisa
sation
tion par la
renta
rentabi
bilité
lité s’oppose
s’opposeront.
ront.

3 Le  de és
ése
eie
ie dis
disp
pnible
nible na
naif
if
Au terme d’une analyse nancière
nancière des exercices
exercices écoulés
écoulés il
convient de calcu
calculer
ler un ux de tréso
trésore
rerie
rie dispo
disponible
nible normé,
c’est-à-dire
c’est- à-dire un ux destiné
destiné à se perpé
perpétuer.
tuer.
Deux méthodes sont envisaenvisageables
geables :
– la capita
capitali
lisa
sation
tion au coût du capital du ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi-
tation
tation dispo
disponible
nible pour obtenir
obtenir la valeur de l’entreprise
l’entreprise ;
– la capita
capitali
lisa
sation
tion au coût des fonds propres du ux de trésoresorerie
rie
net dispo
disponible
nible pour obtenir
obtenir la valeur des capitaux
capitaux propres.
Rappe
Rap pelons
lons la méthodo
méthodologie
logie de calculs
calculs des ux.
Ciffre d’affaires +
Carges variables –
Carges xes d’
d’exploi
exploita
tattion –
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
sem
ments –
Résultat
Résultat impo
imposable
sable exploi
exploita
tation
tion =
Impôt exploita
exploitattion –
Résultat
Résultat net d’exploi
d’exploita
tation
tion =
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
semments +
ti.
l
é
d
Capacité
Capacité dd’auto
’auto
nan
nance
cement
ment exploi
exploita
tation
tion =
n
u Variattion du BFRE
Varia –
t
s
e
e
é Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tation
tion =
si
r
ot Investis
Investisse
semments –
u
a
n
o
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tation
tion dis
dispo
ponibles
nibles =
n
e
p
i Intérrêts des emprunts
Inté –
o
c
ot Rembour
Rembourse
semment des emprunts –
o
h
p
a Flux de tréso
trésore
rerie
rie net dis
dispo
pon
nibles =
L.
d
o
n
u
D
©
 73

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Exemple
L’entreprise Georges se caracté
L’entreprise caractérise
rise par un ux de tréso trésore
rerie
rie
d’exploita
d’exploi tation
tion dispo
disponible
nible de 1 000 €, des intérêts
intérêts des emprunts de
30 €, des rembour
rembourse sements
ments d’emprunts de 170 € et donc un ux de
tréso
tré sore
rerie
rie net dispo
disponible l’actionnaire de 800 €.
nible pour l’actionnaire
Le coût des fonds propres est de 10 %, le coût de l’endette l’endettement
ment
nancier
nan cier est de 5 %. Les fonds propres couvrent les 2/3 des inves- inves -
tisse
tissements
ments et l’endette
l’endettement
ment le 1/3.
Le coût du capital
capital se cal
calcule
cule donc ainsi :
(10 % × 2/3) + (5 % ×1/3) = 8,33 %
Nous pouvons
pouvons poser :
Valeur de l’entreprise
l’entreprise = ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploitatation
tion
dispo
dis ponible/coût
nible/coût du capital
capital
Valeur de l’entreprise
l’entreprise Georges = 1 000 €/0,0833 = 12 000 €
Valeur des capitaux
capitaux propres = ux de trétréso
sore
rerie
rie net/coût
des fonds propres
Valeur des capitaux
capitaux propres Georges = 800/0,10 = 8 000 €
Valeur de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier Georges = 200/0,05 = 4 000 €
Nous observons
observons :
Valeur de l’entreprise
l’entreprise – valeur de l’endette
l’endettement
ment
financier
finan cier = valeur des capitaux
capi taux propres
12 000 € – 4 000 € = 8 000 €.
La convergence
convergence des deux approches existe pour autant que l’homo-
généité
généité soit obser
observée
vée entre :
– d’une part le partage
partage du ux d’exploita
d’exploitation
tion dispo
disponible
nible entre les
créanciers
créan ciers nanciers
nanciers et les actionnaires
actionnaires ;
– et d’autre part le
le partage
partage du coût du capital
capital (sous forme de taux)
entre les créanciers
créanciers nanciers
nanciers et les actionnaires.
actionnaires.
En somme les ux et le coût du capital
capital doivent être nor
normés
més de la
même façon.
Le ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion (1 000 €) revient pour 1/5 aux
créanciers
créan ciers nanciers
nanciers (200 €) et pour les 4/5 aux actionnaires
(800 €).
Le coût du capital
capital (8,33 %) revient pour 1/5 aux créan
créanciers
ciers nan-
nan-
ciers (5 % × 1/3) et pour les 4/5 aux actionnaires
actionnaires (10 % × 2/3).
(5 % × 1/3)/8,33 = 1/5
(10 % × 2/3)/8,33 = 4/5
74

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

Section
2 LES PErFor
PErFormANCES
mANCES BourSIrES
BourSIrES

parL’action d’une
deux éléments
élé entre
entreprise
ments quiprise cotée ser
peuvent survir
le marché
servir mar ché est
de base caracté
caracluation
téri
à l’évalua
l’éva risée
sée
tion
d’une entreprise
entreprise par les ux : le cours
cour s de l’action
l’ac tion et le
l e dividende
distri
dis tribué.
bué. En effet, ce sont deux éléments
éléments décisifs
décisifs aux yeux des
actionnaires.
action naires.
L’actuali
L’actua lisa
sation
tion du dividende
dividende (prévi
(prévision
sionnel)
nel) distri
distribué
bué permet
permet
d’apprécier
d’appré cier la valeur de l’entreprise.
l’entreprise. On consi
considère
dère souvent
souvent une
période de temps innie.
innie. Le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion choisi est le
taux de rende
rendement
ment exigé par l’actionnaire.
l’actionnaire. On désigne la valeur
ainsi obtenue,
obtenue, valeur financière
financière.

Si l’on considère
considère que les divi
valeur
va
dividendes
dendes sont constants, on a :
leur financière
financière = D/i
Avec :
D = dividende
dividende constant versé sur une durée innie
in nie et
i = taux de rende
rendement
ment exigé par l’actionnaire
l’actionnaire
Certains intègrent un taux de croissance
Certains croissance du dividende
dividende dans le
calcul
calcul de cette valeur. Ce taux se calcule
cal cule sur la base du return on
equity (ROE) et du taux de rétention
rétention des bénéces
bénéces :
g=R OE × (1 – taux de distri
ROE distribu
bution)
tion)

Avec : ROE = résultat

résultat net/capitaux
net/capitaux propres
ti.
l
é
Nous obtenons
obtenons : vavaleur
leur financière
financière = D (1 + g)/(i – c)
d
n
u
Ce taux de croissance
croissance est donc direc
directe
tement
ment lié au bénéce
bénéce des
t
e action
actionnaires
naires : plus une entreprise
entreprise dégage de retour sur ses fonds
s
e
i propres, plus elle est capable de se dévelop
déve lopper
per dans le futur. En
é
s
r
o
u ce qui concerne le taux de rétention
réten tion (1 – taux de distri
distribu
bution),
tion), il
t
a
o est logique que plus l’entreprise
l’entreprise réinves
réinvestit
tit dans son outil, plus
n
n
ei elle se donne de chance de croître à long terme.
p
o
c
o
o
t Toute
Tou tefois
fois il faut remarquer
remarquer qu’une société qui réin réinves
vestit
tit mas-
mas-
h
p sisive
vement
ment ses bénéces
bénéces voit son ROE mécani mécaniquequement
ment diminuer
diminuer
a
L
d alors même que cette stratéstratégie
gie d’auto
d’autonance
nancement
ment prépare
prépare les
.
o
n béné
u bénéces
ces futurs.
D
©
 75

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Inversement
Inverse ment une société qui distri
distribue
bue une grande partie de ses
bénéces,
béné ces, voire de ses réserves libres ou rachète ses propres
actions voit son ROE mécani mécanique
quement
ment s’amélio
s’améliorer
rer alors même
que cette politique
politique hypo
hypothèque
thèque les bénéces
bénéces futurs.
Il convient donc de s’assurer
s’assurer de la cohé
cohérence
rence entre le ROE
d’une année et le taux de distri
distribu
bution
tion de la même année. À défaut
il sera préfé
préférable
rable d’isoler
d’isoler un taux de distri
distribu
bution
tion normé.
Ces techniques
techniques s’appuyant sur le dividende
dividende sont pourtant
pourtant
contestables
contes tables car il ne représente
représente pas réel
réelle
lement
ment la capacité
capacité béné-
ciaire de l’entreprise.
l’entreprise. La direc
direction
tion module les distri
distribu
butions
tions en
considé
consi déraration
tion des straté
stratégies
gies qui ne tiennent pas compte de la
valori
valo risa
sation
tion du patrimoine.
patrimoine.
L’évalua
L’éva luation
tion d’une action cotée en Bourse peut être vue sous
l’angle d’un simple
que la simple actif
actualisa
actuali tionnancier
sationnan
à uncier
tauxdont
donnéla de
valeur actuelle
ux futurs surn’est
une
période donnée.
donnée.
La démarche est analogue
analogue à l’évalua
l’évaluation
tion d’une obliga
obligation,
tion, pour
laquelle la valeur actuelle du titre est égale à l’ensemble des ux
encaissés
encais sés et décaissés
décaissés (cou
(coupons,
pons, rembour
rembourse sement…)
ment…) sur la durée
de vie de l’obliga
l’obligation.
tion.

1 Déni
Déniins
ins
Le terme « action » en nance, recouvre en fait des termes juri-
diques distincts
distincts :
– l’action qui est un titre représen
représenta
tatif
tif d’un droit de propriété
propriété de
sociétés
socié tés anonymes
anonymes (SA) ou sociétés
sociétés par actions simpli
simpliées
ées
(SAS) ;
– la part sociale qui est aussi un titre représen
repré senta
tatif
tif d’un droit de
propriété,
pro priété, mais des autres formes sociétales (SARL, SCA,
SNC…).
Sur le plan boursier,
boursier, le terme « action » regroupe plu plusieurs
sieurs
types de valeurs :
76

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

– les actions ordinaires

ordinaires représen
représenta
tatives
tives d’une fraction
fraction de capital.
capital.
Ces actions peuvent être au porteur
porteur ou au nomina
nominatif
tif (les titres
sont alors adminis
administrés
trés par la société émettrice)
émettrice) ;

– les
droitactions
de votedémembrées
démem
ou CDV)bréesdisavec
distinct un droit
tinct du droitaudedivi
vote (certi
(cer(certi
dividende
dende ti
cat
(cer ti de
cat
d’investis
d’inves tisse
sement
ment ou CI). Les certi certi
cats d’investis
d’investissesement
ment per-
per-
mettaient
met taient aux entreprises
entreprises nationa
nationali
lisées
sées de renfor
renforcer
cer leurs
fonds propres, tout en évitant
évitant une immixtion
immixtion dans leur contrôle
et gestion.
gestion. La priva
privati
tisation
sation de bon nombre de ces entreprises,
entre prises,
a réduit considé
considérarable
blement
ment le champ d’applica
d’application
tion des certi
certi
-
cats d’investis
d’investissesement
ment ;
– les actions privi
privilé
légiées
giées (actions de préfé
préférence,
rence, actions à droit
de vote double (ADV), actions à dividende dividende prioritaire
prioritaire
(ADP) ;
– les actions à dividende
dividende prioritaire
prioritaire (ADP) ne béné
bénécient pas de
droit de vote, en contrepar
contrepartietie ces actions béné
bénécient d’un droit
au dividende
dividende prioritaire
prioritaire et majoré par rap rapport
port aux actions ordi-
naires. Le dividende
dividende qui leur est versé ne peut être infé inférieur
rieur ni
au dividende
dividende alloué aux actions ordinaires,
ordinaires, ni à un montant
égal à 7,5 % du nominal
nominal des ADP ;
– les fonds indiciels
indiciels qui sont des titres béné
bénéciant d’une gestion
gestion
collec
col lective.
tive.

2
ti.
Caacé
Caacéis
isies
ies de l’acin
l
é
d
n
u
t
s nn
e Valeur nomi
nominale
nale
e
é
si
r
ot
La valeur nominale
nominale (ou faciale) d’une action est la valeur ini ini--
u
a
n
tiale du titre. Cette valeur sert de base au calcul
cal cul de l’inté
l’intérêt
rêt sta-
sta-
o
n
e
tutaire revenant
revenant aux actionnaires.
actionnaires.
i
p
o
c
o
o
t nn Dividende
Dividende statutaire
statutaire
h
p
a
L
o
d
.
Les
paie sociéd’un
sociétés
paiement
ment tés soumises
sou
intémises
intérêt à l’impôt
rêt xé sur lesstatutaire.
de manière sociétés
socié
sta tés prévoient
tutaire. pré
Cetvoient
inté le
intérêt
rêt
n
u
D
©
 77

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

appelé aussi premier

premier divi
dividende
dende est prélevé
prélevé en principe sur le
bénéce
bénéce de l’exercice.
l’exercice.

nn Superdi
Superdivi
vidende
dende
La société distri
distributrice
butrice peut compléter
compléter sa distri
distribu
bution
tion de divi-
divi-
dendes par un second dividende.
dividende. Ce deuxième dividende
dividende ajouté
au premier
premier constitue
constitue le dividende
dividende global
global mis en paiement.
paiement.

nn Dividende
Dividende unitaire
unitaire
Le dividende
dividende unitaire
unitaire par action, corres
correspond
pond à la somme du
premier
pre mier dividende
dividende et du second dividende
dividende attribués
attribués à chaque
catégo
catégorie
rie d’actions. Il s’agit du revenu revenant
revenant à chaque pos
pos--
sesseur du titre.

nn Crédit
Crédit d’impôt
L’avoir scal
scal ayant été supprimé,
supprimé, seul le crédit
crédit d’impôt peut
subsis
subsister
ter et concerne exclusi
exclusive
vement
ment les revenus
revenus distri
distribués
bués par les
entreprises
entreprises étrangères.
étrangères. Ce crédit
crédit d’impôt constitue
constitue un revenu
imposable,
impo sable, mis en place pour éviter
éviter une double imposi
imposition.
tion.

nn Cours de Bourse
Une action peut être négociée
négociée sur le marché secondaire des actions.
Le cours est le prix auquel s’est réalisé
réalisé le der
dernier
nier échange. Le cours
de Bourse peut s’écarter
s’écarter sensi
sensible
blement
ment et durable
durablement
ment de la valeur
nominale,
nomi nale, en fonction
fonction de l’offre et la demande portant
portant sur le titre.
Le cours de Bourse sur un marché marché parfai
parfaite
tement
ment efcient
efcient est
censé représen
représenter
ter la valeur intrinsèque
intrinsèque du titre.
Le cours de Bourse est une valorivalorisa
sation
tion par le marché
marché nancier
nancier
des capitaux
capitaux propres de l’entreprise.
l’entreprise. Cette concep
conception
tion de valeur de
marché
mar ché des capitaux
capitaux est extrême
extrêmement
ment utile en nance (détermi
(détermina-
na-
tion du coût des fonds propres en valeur de marché, marché, mul
multiple
tiple de
capita
capi tali
lisa
sation,
tion, cours d’introduc
d’introduction
tion en Bourse, évalua
évaluations
tions des
titres).
Il convient de remarquer
remarquer que la valeur uni unitaire
taire de l’action
révèle rarement
rarement la valeur des capitaux
capitaux propres dans leur ensem-
78

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

ble. En effet les transac

transactions
tions peuvent porter
porter sur un nombre limité
d’actions. Les titres s’échangeant
s’échangeant effec
effecti
tive
vement
ment en Bourse consti-
tuent le ottant
ottant ; si ce dernier
dernier est limité le cours représente très
imparfai
impar faite
tement
ment la valori
valorisasation
tion de l’entité dans son ensemble. Si
nous devons ache ter ou vendre une grande quantité de titres, il
faudra
fau dra le faire à un prix bien supérieur
supérieur ou bien inférieur
inférieur au cours
eu égard à la teneur du carnet
car net d’ordres.
Nous remarquons
remarquons que les cessions
cessions de blocs de contrôle se font
à des prix très éloignés
éloignés du cours. Il faut tenir compte aussi de
l’accès à l’informa
l’information
tion privi
privilé
légiée
giée qu’autorisent
qu’autorisent de tels blocs.
Moins la transpa
transparence
rence nancière
nancière est grande plus fort est l’écart
entre la juste valeur du titre et son cours. Dans un mar marché
ché parfait
parfait
le cours pourrait
pourrait révé
révéler
ler la juste valeur.

nn Prix d’
d’émis
émission
sion
Les sociétés
sociétés peuvent décider
décider d’augmen
d’augmenterter leur capital
capital en vue
de renfor
renforcer
cer leurs fonds propres. Pour ce type d’augmen
d’augmentatation
tion il
faut xer un prix des actions nouvelles
nou velles à un prix supé
supérieur
rieur ou
égal à la valeur initiale
initiale (valeur nominale),
nominale), ce prix est appelé le
prix d’émission
d’émission des actions nouvelles.
nouvelles. Le prix d’émis
d’émission
sion est très
proche de la valeur intrinsèque
intrinsèque (ou réelle). Toute
Toutefois
fois il faudra
faudra
émettre à un prix d’émission
d’émission inférieur
inférieur à la valeur intrinsèque
intrinsèque (le
cours pour une société cotée) pour rendre la souscrip
souscription
tion attrac-
attrac-
tive du point de vue des investis
investisseurs.
seurs. Cette émission
émission à un prix
inférieur au cours crée un effet dilutif sur le cours lui-
inférieur lui-même.
même. Les
ti.
l
dirigeants
dirigeants préfèrent
préfèrent émettre lorsque les cours sont élevés.
élevés. Ainsi,
é
d pour une même levée de fonds le nombre d’actions émises est
n
u
s
t moindre. Les effets dilutifs tant sur le cours que sur le pouvoir
e
e
é
de contrôle s’en trouvent limités.
limités.
si
r
o
u
t Prime d’émission
d’émission = prix d’émis
d’émission
sion – valeur
valeur nominale
nominale
a
n
o
n
Avec prix d’émission
d’émission toujours supérieur
supérieur ou égal à la valeur
valeur
e
p
i nominale et prix d’émission
nominale d’émission toujours inférieur
inférieur ou égal au
o
c
ot
cours.
o
h
p
a
Prime d’émission
d’émission : la prime d’émission
d’émission apparaît
apparaît comme la
L
o
d
.
diffé
différence
rence entre le prix d’émission
d’émission de l’action nouvelle
nouvelle et sa
n
u valeur nominale
nominale (ou faciale), qui est la valeur initiale
initiale du titre.
D
©
 79

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La prime d’émission
d’émission est d’autant plus éleélevée
vée que la valeur
intrinsèque
intrinsèque est importante
importante et s’écarte de la valeur nominale.
nominale.

nn Droit préfé
féren
rentiel
tiel de sous
souscrip
cription
tion (DS)
Le droit préfé
préféren
rentiel
tiel de souscrip
souscription
tion peut être maintenu
maintenu ou sup-
primé. Pour autant que le droit préfé féren
rentiel
tiel de souscrip
souscription
tion soit
maintenu
main tenu les augmen
augmentatations
tions de capital
capital en numéraire
numéraire sont ouver-
tes à tous les anciens action
actionnaires
naires qui ont un droit de priorité à la
souscrip
sous cription
tion des nouveaux
nouveaux titres (droit préfé
préféren
rentiel
tiel de souscrip
souscrip--
tion). Cette priorité est matéria
matériali
lisée
sée par un droit appelé droit de
souscrip
sous cription.
tion. Ce droit est cessible
cessible et coté en Bourse sur un marmar--
ché de dérivés.
dérivés.
À chaque action ancienne est attaché
attaché un droit de souscrip
souscription
tion
(DS). Le du
fonction
fonc tion nombre deentre
rapport
rapport DS àles
préactions
présen
senter
ter pour souscrire
souscrire
anciennes et lesune actionnou-
actions est
velles.
Pour autant qu’une société composée de 10 000 actions aug- aug-
mente son capital
capital à hauteur
hauteur de 2 500 actions il conviendra
convien dra de
présen
présenter
ter 4 DS (10 000/2 500) pour pouvoir
pouvoir souscrire
souscrire à hauteur
hauteur
d’une action.

nn Droit préfé
féren
rentiel
tiel d’attri
d’attribu
bution
tion (DA)
Les augmen
augmenta
tations
tions de capital
capital par incorpo
incorpora
ration
tion de réserves
sont ouvertes
priorité à tous
dans l’attribu
l’attri les
tionanciens
bution action
actionnaires
des actions naires
tuitesqui
gratuites
gra ont préfé
(Droit un féren
pré droit de
rentiel
tiel
d’attribu
d’attribution).
tion). Cette priorité est matéria
matériali lisée
sée par un droit appelé
Droit d’attribu
d’attribution.
tion. Ce droit est cessible
cessible et coté en Bourse.
Le nombre de DA à présen présenter
ter est fonction
fonction du rapport
rapport entre les
anciens titres et les actions gratuites
gratuites créées.
Pour autant qu’une société composée
composée de 10 000 titres aug augmente
mente
son capital
capital par créa
c réation de 2 000 titres
t itres gratuits
gratuits il conviendra
conviendra de
présen
présenter
ter 5 DA (10 000/2 000) pour obtenirobtenir une action gratuite.
gratuite.
80

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Exemple
Une société anonyme
anonyme cotée en Bourse décide d’aug d’augmen
menter
ter son
capital par apports en numéraire. Les informa
informations
tions suivantes
suivantes vous
sont fournies
fournies :
– capital initial
initial composé de 2 000 000 actions anciennes de valeur
nominale
nomi nale de 10 € ;
– le cours en Bourse avant
avant l’augmen
l’augmenta
tation
tion est de 42 € ;
– émission
émission de 500 000 actions au prix de 34 € ;
– prime d’émission
d’émission uniunitaire
taire par action nouvelle
nouvelle = 34 € – 10 €
= 24 € ;
– prime d’émission
d’émission globale = 24 € × 500 000 (nombre d’actions
nouvelles)
nou velles) = 12 000 000 €.
Pour calcu
calculer
ler la valeur théo
théorique
rique du droit de souscrip
souscription,
tion, il suft
suft
d’établir
d’éta blir un tableau.
Les valeurs inscrites
inscrites sont des valeurs fournies,
fournies, et le sens des opé
opéra-
ra-
tions est fourni par les èches.

Nb
Nbe
e de ie
iess [1
[1]] vale
ale ni
niaie (€) [2] Capiali
alisa
sain
in [1 × 2]
2 000 000 42 84 000 000
500 000 34 17 000 000
2 500 000 40,40 101 000 000

Valeur théorique
théorique du droit de souscrip
souscription
tion (DS) = valeur
valeur unitaire
unitaire
du titre avant augmen
augmentatation
tion de capital
capital – valeur
valeur unitaire
unitaire après
augmenta
augmen tation
tion du capital.
capital.
ti.
Soit DS = 42 – 40,40 = 1,60 € par action.
l
é
d Ce droit pourra être cédé et négo cié sur le marché
mar ché boursier
boursier à prix
n
u
s
t proche de 1,60 € par droit.
e
e
s
é Un nouvel
nouvel actionnaire
actionnaire achètera
achètera préala
préalable
blement
ment 5 DS (2 500 000/
i
r
ot
500 000) au prix unitaire
unitaire de 1,60 € pour pouvoir
pouvoir souscrire
souscrire une
u
a action au prix de 34 €. Au total son action lui coûtera
coûtera (5 × 1,60 €)
n
o
n + 34 = 40,40 €, à savoir la valeur du titre après l’augmen
l’aug menta
tation
tion du
e
p
o
i
capital.
capi tal.
c
ot
o
h
p
a
L.
d
o
n
u
D
©
 81

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

3 L’éala
L’éalain
in bsièe
bsièe
Un certain
certain nombre de notions liées à l’évalua
l’éva luation
tion des actions
sont au préalable
préalable nécessaires.
nécessaires. Nous les examine minerons
rons en rappe
rappelant
lant
leur formu
formula
lation
tion et en les illustrant
illustrant à partir
partir des exemples chiffrés
chiffrés
suivants.
suivants.
Pour une entreprise
entreprise cotée en Bourse, les infor
informa
mations
tions suivantes
suivantes
sont fournies
fournies :
Bénéce net de l’exercice
l’exercice (N) = 500 000 €
Dividendes (N) = 75 000 €
Dividendes (N+1) = 81 000 €
Dividendes (N+2) = 87 480 €

Cours coté de l’action = 45 €

Nombre d’actions = 20 000 titres
Dans le modèle d’évalua
d’évaluation
tion des actions par actuali
actualisa
sation
tion des
dividendes,
dividendes, la valeur d’une action est la valeur actuelle des encais-
sements
sements (dividendes
(dividendes et prix de revente) espérés
espérés par l’actionnaire.
l’actionnaire.

3.1 Diidende
Diidende pa acin (DPA)
Le DPA peut être déni comme le dividende
dividende de l’exercice
l’exercice
ramené à une action. Il s’exprime ainsi :
A = dividendes/nombre
DPA
DP dividendes/nombre d’actions.
Ainsi dans notre exemple :
Dividendes de l’exercice
l’exercice (N) : 75 000 €
Nombre d’actions composant
composant le capital
capital : 20 000 actions
DPA
DP A = 75 000/20 000 = 3,75 € par action
Son calcul,
calcul, bien qu’apparem
qu’apparemment
ment simple, nécessite
nécessite certaines
certaines
réserves ou retraite
retraitements
ments qui dépendent :
– de la nature des actions émises par l’entreprise
l’entreprise (actions ordi
ordi--
naires, à dividende
dividende prioritaire,
prioritaire, à droit de vote double…) ;
82

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

– du fait que les dividendes

dividendes sont préle
prélevés
vés non seulement
seulement sur le
bénéce
béné ce de l’exercice,
l’exercice, mais peuvent aussi l’être sur les béné-
ces antérieurs
antérieurs mis en réserves ;

– de la politique
poli
prisetique
l’entreprise
l’entre plus ou moins
qui détermine généreuse
géné
l’importance
l’impor reuse
tance desdedividistri
dis tribu
bution
dividendes.
dendes. tion de
Le DPA est utile en parti
particu
culier
lier pour apprécier
apprécier son évolu
évolution
tion
dans le temps ou dans les modèles d’évalua
d’évaluation
tion des actions, ou
encore dans le calcul
calcul du ren
rende
dement
ment d’un titre.

3.2 Le béné
bénéce
ce pa acin (BPA)
Le BPA peut être déni comme le bénéce
bénéce net de l’exercice
l’exercice
d’une entreprise,
entreprise, ramené à une action.
La prise en compte du seul bénéce net au lieu et place des
dividendes
divi dendes permet
permet de s’affranchir
s’affranchir du facteur
facteur « politique
politique de dis-
dis-
tribu
tribution
tion » spéci
spécique
que à chaque entreprise.
entreprise.
Il s’exprime ainsi :
A = Bénéfice
BPA
BP Bénéfice net de l’exercice/nombre
l’exercice/nombre d’actions
Dans notre exemple :
Bénéce net de l’exercice
l’exercice (N) = 500 000 €
Nombre d’actions composant
composant le capital
capital = 20 000 actions
BPA
BP A = 500 000/20 000 = 25 € par action

ti.
Son calcul
calcul nécessite
nécessite aussi certaines
certaines réserves ou retraite
retraitements
ments :
l
é
d – en raison
raison du caractère
caractère non récurrent
récurrent de cer
certaines
taines de ses compo-
n
u
s
t santes (exception
(exceptionnelles)
nelles) ;
e
e
é – de la nature des actions émises par l’entreprise
l’entreprise (actions ordi
ordi--
si
r
o
u
t naires, à dividende
dividende prioritaire,
prioritaire, à droit de vote double, plus ou
a
n
o
moins libérés
libérés ; plus ou moins amortis).
amortis).
n
e
p
o
i Le BPA est utile en parti
particu
culier
lier pour apprécier
apprécier son évolu
évolution
tion
t dans le temps ou dans les modèles d’évalua
d’évaluation
tion des actions.
c
o
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©
 83

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

3.3 Le a de disi

disib
bin
in (d )
Le taux de distri
distribu
bution
tion exprime en pourcen
pourcentage
tage le bénéce
bénéce qui
est distri
distribué
bué aux actionnaires
actionnaires sous forme de divi
dividendes.
dendes. Son cal-
cul appelle plusieurs
plusieurs remarques :
– plus ce taux s’approche de 100 %, plus l’entreprise
l’entreprise dis
distri
tribue
bue
une très grande partie
partie de son bénéce
bénéce de l’exercice
l’exercice ;
– si ce taux est proche de 0 %, l’entreprise
l’entre prise ne distri
distribue
bue que peu
de dividendes
dividendes car elle privi
privilé
légie
gie l’auto
l’autonance
nancement
ment en raison
raison
de ses besoins nanciers
nanciers (inves
(investis
tisse
sements,
ments, apure
apurement
ment des per-
tes, tréso
trésore
rerie
rie déci
décitaire…)
taire…) ;
– à l’extrême, un taux supérieur
supérieur à 100 % signiesignie que l’entre-
l’entre-
prise prélève
prélève sur les bénéces
bénéces antérieurs
antérieurs mis en réserves.
Auquel cas, l’entreprise
l’entreprise est dans une situation
situation vrai
vraisem
semblab
blable
le--
ment de forte réduction
réduction de l’acti
l’activité.
vité.
d = dividende net/bénéfice
net/bénéfice net
Dans notre exemple : 75 000 €/500 000 € = 15 %.

3.4 Le a de cis

cissance
sance d dii
diidende
dende ( g)
Le taux de croissance
croissance du dividende
dividende per
permet
met d’estimer
d’estimer les reve-
reve-
nus qui pourront
pourront être per
perçus
çus par les actionnaires
actionnaires dans les années
à venir. Ce taux est une étape préalable
préa lable à la modéli
modélisa
sation
tion dans
l’évalua
l’éva
sa tionluation
sation tionux
des desfuturs.
actions, notamment
notamment par la méthode de l’actuali-
l’actuali-
g = (dividende N+1 – dividende
dividende N)/dividende
N)/dividende N
Plusieurs hypothèses
Plusieurs hypothèses simpli
simplicatrices
catrices et théoriques
théoriques peuvent être
considé
consi dérées
rées :
– une croissance
croissance régulière
régulière des dividendes
dividendes sur une période à
l’inni ;
– une croissance
croissance par
p ar phase
phas e des dividendes (ex.
( ex. : croissance
croissance fai-
ble les premières
premières années, puis une phase de croissance
crois sance forte
des dividendes…)
dividendes…) ;
– une croissance
croissance exponen
exponentielle…
tielle…
84

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Ces hypothèses
hypothèses de croissance
croissance des divi
dividendes
dendes sont liées en
grande partie
partie à la situation
situation écono
économique
mique de l’entreprise
l’entreprise et de son
position
positionne
nement
ment sur son marché.
marché.

2 Dans
annéesnotre
: exemple : taux de croissance
crois sance du divi
dividende
dende sur
Taux de croissance
croissance N+1/N = (81 000 – 75 000)/
75 000 = + 8 %
Taux de croissance
croissance N+2/N+1 = (87 480 – 81 000)/
81 000 = + 8 %
Sur une période de 2 années, le taux moyen de croissance
crois sance est
de + 8 %.

3.5 Le a de en

ende
deen
en d’ne acin
Il s’exprime en pourcen
pourcentage
tage et représente
représente le rapport
rapport entre le
dividende
dividende unitaire
unitaire d’une action (DPA) et le cours actuel de
l’action.
Les valeurs dites de « rende
rendement
ment » sont des valeurs qui pré-pré -
sentent un taux de rende
rendement
ment élevé et régulier.
régulier. Il peut s’agir de
valeurs qui sont sur des marchés
marchés en pleine matu
maturité,
rité, et qui ont
l’habitude
l’habi tude de distri
distribuer
buer une grande partie
partie de leurs bénéces.
bénéces.
r = dividende/cours
dividende/cours

Dans notre exemple :

ti.
l
DPA
DP A = 75 000/20 000 = 3,75 €
é
d
n
u
r = 3,75 €/45 € = +8,33 %
t
s
e
e
é
si
r
o
u
t 3.6 Le price earning d’ne acin (PEr)
a
n
o
n Appelé aussi multiple
multiple de capita
capitali
lisa
sation,
tion, il est égal au rapport
rapport
e
p
o
i
du cours de cette action sur son bénéce.
bénéce.
c
ot
o
h
PER = cours/BP
BPA
A
p
a
L
enLe PER indique combien de foisautrement
le bénéce
béné ceditpar action est
de pris
.
o
n
d
compte par le cours de Bourse, autre ment combien fois
u
D se « paie » l’entreprise,
l’entreprise, en termes de béné
bénéces.
ces.
©
 85

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le PER se cal cule sur l’année en cours, ou sur les années à

venir, reétant
reétant de fait les antici
anticipations
pations des résultats
résultats de l’entre-
l’entre-
prise par les investis
investisseurs.
seurs.

La valeur
comparé d’un
à une PER (PER
norme n’a deduréelle signi
signi
secteur
secteur cation
cation
d’acti vité,que
d’activité, PERlorsqu’il
lors
hisqu’il
histo est
torique
rique
sur plusieurs
plusieurs années).
Il permet
permet de comparer
comparer plusieurs
plusieurs titres du même secteur
secteur d’acti-
vité, ou comparer
comparer le PER d’un titre avec celui du mar marché.
ché. Plus le
PER est élevé, plus le taux de croissance
croissance des bénéces
bénéces est élevé,
et inverse
inversement.
ment.
PER et taux de croissance
croissance des bénéces
bénéces sont les caracté
caractéris
ristiques
tiques
de sociétés
sociétés dynamiques
dynamiques sur des marchés
marchés à fort dévelop
développepement.
ment.
Pour les prati
praticiens,
ciens, c’est un outil très utilisé
utilisé pour l’éva
l’évalua
luation
tion
d’une action.
Ainsi, si l’on
l ’on souhaite connaître une évalua
évaluation
tion probable
probable d’une
société qui, par exemple, va être introduite
introduite en Bourse, il est pos- pos-
sible de se baser sur les PER des sociétés
sociétés du même sec secteur
teur d’acti-
vité. Il sufra
sufra par la suite d’appliquer
d’appliquer le PER du sec secteur
teur d’activité
d’activité
au bénéce
bénéce prévi
prévision
sionnel
nel de l’action de la société devant être intro-
duite en Bourse, pour obtenir
obtenir une valeur théorique
théorique bour
boursière.
sière.

4 Les dèles à pepé

pepéié
ié
4.1 La ene pepé
pepéelle
elle
Ce modèle repose sur le principe
principe de l’actua
l’actuali
lisa
sation
tion de ux
constants des bénéces
bénéces futurs.
En considé
considérant
rant que l’entreprise
l’entreprise a une durée de vie innie, la
valeur de l’entreprise
l’entreprise V (ou de l’action si l’on raisonne
raisonne par béné-
béné-
ce unitaire)
unitaire) est égale à l’actuali
l’actualisa
sation
tion d’une rente à l’inni.
V = B/i
Avec :
B = bénéce
bénéce net constant réalisé
réalisé par l’entreprise
l’entreprise
i = le taux de renta
rentabi
bilité
lité exigé par les action
actionnaires
naires
86

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Exemple
Le bénéce
bénéce net constant d’une entreprise
entreprise est estimé à 10 € par
action, sur la durée de vie (à l’inni). Sachant que le taux de renta-
ren ta-
bi
bilité
lité exigé par les actionnaires
actionnaires pour ce type d’entreprise
d’entreprise sur le
secteur
sec teur d’activité
d’activité est de 15 % nous calcu
cal cule
lerons
rons la valeur théo
théorique
rique
de l’action de la façon suivante.
suivante.
En considé
considérant
rant qu’il s’agit d’une rente (revenu tiré de l’entreprise)
l’entre prise)
à l’inni, la valeur de l’action est égale à la valeur actuelle de cette
même rente, soit :
V = 10 €/0,15 = 66,67 €
Mais la réalité
réalité écono
économique
mique peut être très diffé
différente
rente des hypo-
hypo-
thèses prises :
– peut-
peut-on
on considé
considérer
rer que l’entreprise
l’entreprise dégage des bénéces
bénéces
constants ? ;
– la durée de vie peut-elle
peut-elle être considé
considérée
rée comme l’inni ?
Si ce modèle présente
présente l’avan
l’avantage
tage de la simpli
simplicité,
cité, il s’écarte de
la réalité
réalité plus complexe de la vie des entreprises.
entreprises.

4.2 Le dèle d’Iin Fise

La valeur d’une action est considé
considérée
rée comme la valeur actuelle
des revenus
revenus (dividendes
(dividendes et prix de revente) que l’investis
l’investisseur
seur
souhaite
sou haite en tirer.
T
DPA i
ti.
l
é
V0   (1  k )i  PT (1  k ) T
d i 1
n
u
s
t Avec :
e
e
s
r
é
i
– T = horizon de temps (ex. : 5 ans, durée après laquelle le titre
o
u
t est revendu) ;
a
n
o
n
– V0 = valeur de l’action en la date du jour (t = 0) ;
ei
p
o
c
– DP
DPAAi = dividende
dividende par action de l’année considé
consi dérée
rée (i) ;
ot
o
p
h – PT = prix de revente de l’action en période T ;
a
L
o
d
.
– k = taux de rende
rendement
ment exigé par les actionnaires.
actionnaires.
n
u
D
©
 87

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Exemple
Les dividendes
dividendes par action (DPA) d’une entreprise
entreprise sont estimés
estimés sur
les 7 prochaines
prochaines années.

Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7

DPA 24 35 48 60 68 75 80

Sachant que le taux de ren tabi

tabilité
lité exigé par les actionnaires
actionnaires pour ce
type d’entreprise
d’entreprise sur le secteur
secteur d’acti
d’activité
vité est de 13 % et que le prix
de revente de l’action au terme des 7 années serait de 300 €.
Dans le modèle d’Irving Fisher, la valeur de l’action est simple- ple-
ment égale à la valeur actuelle des dividendes
dividendes espé
espérés
rés et du prix de
revente.
Valeur de l’action = 24(1,13)–1 + 35(1,13)–2…+ (80 + 300)
–7
(1,13) = 353,17 €.

4.3 Le dèle de gdn Sapi

L’action est un actif nancier
nancier dont, la valeur à l’équilibre
l’équilibre est
égale à la valeur actuelle de ses ux futurs. Les ux futurs sont
constitués
consti tués des revenus (dividendes)
(dividendes) issus de la posses
possession
sion des
actions.
Le modèle de Gordon et Shapiro pour rendre encore plus opé-
ra
ration
tionnelle
nelle la formule,
formule, pose les hypothèses
hypothèses suivantes
suivantes :
– l’entreprise
l’entreprise verse à ses actionnaires
actionnaires une série de dividendes
DPA
DP A1, DP
DPA A2… DP DPA An ;
– selon un taux de croissance
croissance des bénéces
bénéces (g) ;
– en tenant compte du taux de renta rentabi
bilité
lité exigé par les action
action--
naires (k).
Dans ce modèle, deux principrincipales
pales dif
difcultés sont levées :
– la valeur de revente n’est plus prise en compte (en raison rai son de
l’actuali
l’actualisa
sation
tion à l’inni des dividendes).
dividendes). Si l’hori
l’horizon
zon de temps
tend vers l’inni, la valeur liquida
liquidative
tive du titre peut être consi-
dérée
dé rée comme ayant un impact nul sur la valeur actuelle ;
– l’évalua
l’évaluation
tion des dividendes
dividendes futurs (évalués
(évalués par applica
application
tion
d’un taux croissance).
croissance).
88

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Avec :
– g = taux croissance des dividendes
dividendes ;
– k = taux de rentabi
tabilité
lité exigé par les actionnaires.
actionnaires.
Les facteurs
facteurs g et k sont suppo
supposés
sés constants.
Les dividendes
dividendes annuels augmentent
augmentent selon un taux de crois
crois--
sance de (1 + g), on peut donc écrire :
D1 + DP
DPA
A
D2 + DPA × (1 + g)
DPA
D3 + DPA × (1 + g)2
DPA
Dn + DPA × (1 + g)n-1
DPA
La relation
relation se représente
représente de la manière suivante
suivante :
D1 D2 (Dn + Vn)

0 1 2 ….. n Temps + ∞

Acalisain a a (k)

Les ux (dividendes

(dividendes et valeur du titre) sont ensuite actua
actuali
lisés
sés
pour détermi
déterminer
ner la valeur actuelle du titre (action), l’équation
l’équation est
la suivante
suivante :
D1 D2 D3 Dn Vn
V     ...  
0 (1  k )1 (1  k )2 (1  k )3 (1  k )n (1  k ) n
ti.
l
é
d Vn
n
u
La valeur actuelle du titre n
est nulle lorsque l’on consi-
s
t (1 + k )
e
e
s
é
i
dère un horizon
horizon tem
tempo
porel
rel inni.
r
o
u
a
t
Le modèle s’en trouve de fait simpli
simplié
é et peut s’écrire :
n
DPA(1  g ) n 1
o
n DPA DPA(1  g )
ei V0   ... 
p
o
c
(1  k ) (1  k ) 2
(1  k ) n
ot
o
h
p n n 1
a
L DPA(1  g )
o
n
d
.
d’où : V0 

i 1 (1  k )n
u
D
©
 89

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Avec :
– V = valeur de l’entreprise
l’entreprise à la date du jour ;
– DP
DPA A = dividende par action distri
distribué
bué par l’entreprise
l’entreprise au cours
de l’exercice
l’exercice suivant
suivant ;
– k = taux de rende
rendement
ment exigé par les actionnaires
actionnaires ;
– g = taux de croissance
croissance à l’inni du DPDPAA.
Il suft
suft de connaître le dividende
dividende en n de première
première période pour
détermi
déter miner
ner les dividendes
dividendes futurs et donc la valeur de l’action.
Si l’horizon
l’horizon de temps est inni et si g < k, la relation
relation devient :
DPA
V0 =

(k − g)

Cette formule
formule simpli
simpliée
ée et réductrice
réductrice est la plus utilisée.
L’hypothèse
L’hypo thèse d’un taux de croissance
croissance à l’inni du dividende
dividende est
évidem
évidemment
ment une simpli
simpli
cation
cation extrême de la réalité.
réalité.
Pour coller
coller un peu plus près à celle-ci,
celle-ci, il est possible
possible d’envisa-
d’envisa-
ger plusieurs
plusieurs phases de croissance
croissance des dividendes
dividendes :
– 1re phase au cours de laquelle les dividendes
dividendes croissent faifaible
ble--
ment (phase de croissance)
croissance) ;
– 2e phase au cours de laquelle les dividendes
dividendes croissent for forte
te--
ment (phase de maturité),
maturité), etc.

Lation
rela relacomplexe
relation
relation tion de Gordon etcités.
ces spéci Shapiro
spécici tés. Lapeut exprimer
expridemer
formule
formule dans une
la valeur du
titre deviendrait
deviendrait la somme des valeurs actuelles (une par
phase).

Exemple
Sachant que pour l’action d’une entreprise
entreprise :
– le taux de renta
rentabi
bilité
lité exigé sur cette valeur par les action
actionnaires
naires
est de 10 % ;
– le taux de croissance
croissance (g) des dividendes
dividendes par action (DPA)
(DPA) estimé
par les analystes
analystes nanciers
nanciers est de 4 % ;
– le dividende
dividende versé dans un an sera de 40 euros par action.
90

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

Calculez
Cal culez la valeur théo
théorique
rique de l’action à cette date.
DPA
V0 =

(k − g)

La valeur de l’action est égale à : 40/(10 % – 4%) = 666,66 €.

Section
3 L’ÉvA
L’ÉvALuA
LuAtIoN
tIoN PAr ANALogIE
ANALogIE

Les méthodes compara

comparatives
tives ou analo
analogiques
giques consistent à
comparer
compa rer diffé
différentes
rentes sociétés
sociétés entre elles à l’aide de ratios spéci-
spéci-

ques
valeur en vueautre
d’une de calcu
calsociété
culer
ler lacomparable.
valeurrable.
compa d’une société par rapport
rapport à la
L’évalua
L’éva luation
tion par analogie peut se faire par comparai
comparaison
son bour-
bour-
sière ou par comparai
comparaisonson de transac
transactions
tions comparables
comparables ou socié-
socié-
tés comparables.
comparables.

1 Les l
liples
iples bsies
bsies
L’évalua
L’évaluation
tion repose sur trois étapes.

Danscomparables
cotées un premier
premier
compa rablestemps
te mps
à nousprise
l’entre isolons
l’entreprise que unl’on
échantillon
échan tillon
souhaite
sou haite d’entreprises
d’entreprises
évaluer.
éva luer. Ce
.t
é sont des sociétés
sociétés compa
comparables
rables par le secteur
secteur d’activité,
d’activité, les pro-
pro-
il
d
n duits commercia
commerciali lisés,
sés, les zones géogra
géographiques,
phiques, la taille…
u
t
s
e
e
é
Pour cet échantillon
échantillon nous calcu
calculons
lons dans un deuxième temps des
s
r mul
multiples
tiples de capita
capitali
lisa
sation
tion boursière,
boursière, c’est-à-dire
c’est-à-dire des rapports
rapports entre
i
ot
a la capita
capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière et un inducteur
inducteur de cours (bénéce,
(bénéce, chif-
u
n
n fres d’affaires, excédent
excédent brut d’exploita
d’exploitation,
tion, capacité
capacité d’auto
d’autonan-
nan-
o
e
p ce
cement,
ment, capitaux
capitaux propres…). Un inducteur
inducteur de cours est un élément
élément
i
o
c
ot d’ana
d’analyse
lyse nancière
nancière ayant un impact important
important sur le cours, un élé-
o
h
p ment créant du cours sur les marchés.
marchés. L’inducteur
L’inducteur le plus classique
classique
a
L
d est le bénéce,
béné ce, dans ce cas le multiple
mul tiple est le
. price
pri ce earnin
earningg ratio
ratio
o
n (PER). Nous utili utilisons
sons fréquem
fréquemment
ment le chiffre d’affaires comme
u
D
© induc
inducteur,
teur, dans ce cas le multiple
multiple est le pri
price
ce sales
sales rati o (PSR).
ratio
 91

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Dans un troisième
troisième temps nous appliquons
appliquons les multiples
multiples moyens
calcu
cal culés
lés pour l’échantillon
l’échantillon de sociétés
sociétés cotées à l’entreprise
l’entreprise (en
général
géné ral non cotée) que nous souhaitons haitons évaluer.
évaluer. Cette applica- ca-
tion autorise
autorise de nombreuses
nombreuses pon pondédéra
rations,
tions, décotes, surcotes
surcotes
selon l’expérience
l’expérience de l’évaluateur. Nous obte obtenons
nons ainsi une capi-
tali
talisa
sation
tion boursière
boursière équiva
équivalente,
lente, ce que serait la capita tali
lisa
sation
tion
boursière
bour sière si l’entreprise
l’entreprise évaluée
évaluée était cotée et que son titre se
comportait
compor tait en Bourse comme celui des sociétés sociétés analogues.
analogues.
La valori
valorisasation
tion obtenue
obtenue par analogie
analogie est une valeur d’échange
reposant
repo sant sur
s ur la conviction queq ue le marché
marché révèle la valeur de l’en-
tité. Il convient de confron
co nfronter les
le s résul
rés ultats
tats issus de cette métho-
métho-
dologie
do logie à une valeur d’utilité,
d’utilité, c’est-à-dire
c’est-à-dire une valori
valorisa
sation
tion au
regard des gains espérésespérés an d’appré
d’appréhenhender
der l’avenir
l’avenir spéci
spécique
que
de l’entreprise
l’entreprise étudiée.
étudiée. En somme il ne faut pas négliger négliger deux
points :
– d’une part ce qui est vrai pour le plus grand nombre ne l’est
pas obligatoirement pour l’entité évaluée évaluée ;
– et d’autre part les marchés
marchés nanciers
nanciers n’ont pas systé systéma
mati tique
que--
ment raison.
raison.

2 Les an
ansac
sacins
ins cpa
cpaables
ables
L’évalua
L’évaluation
tion de l’entreprise
l’entreprise peut se faire par compa
comparai
raison
son avec
des transac
transactions
tions récentes faites sur des entreprises
entreprises analogues
analogues ou
proches.

Exemple
Évaluons l’entreprise
l’entreprise Berbard à par
partir
tir de la transaction qui a eu lieu
sur une entreprise
entreprise similaire,
similaire, la société Aline. Imagi
Imaginons
nons qu’il exis-
tait un rapport
rapport de 5 entre le prix de vente de l’entre
l’entreprise
prise Aline et
son chiffre d’affaires, c’est-à-dire
c’est-à-dire que celle-
celle-ci
ci s’est vendue
vendue 5 fois le
montant
mon tant de son chiffre d’affaires. Alors l’entreprise
l’entre prise Berbard, dont
l’activité
l’activité est ana
analogue
logue à celle de l’entreprise
l’entreprise Aline, sera égale
également
ment
évaluée
évaluée à 5 fois le mon
montant
tant de son chiffre d’affaires.
L’évaluation
L’évalua tion peut se faire par la combinai
combinaison
son de plusieurs
plusieurs
critères.
92

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Édes de cas

1 ma
Les dirigeants
dirigeants de société Marx informent les investis investisseurs
seurs
de leur projet de scission.
scission.
Deux activi
activités
tés distinctes
distinctes caracté
caractérisent
risent la société Marx :
– une activité
activité agroalimen
agroalimentaire,
taire, notamment
notamment la produc
production
tion et
la commercia
commerciali lisa
sation
tion de produits
produits frais ;
– une activité
activité environ
environne nemen
mentale
tale notamment
notamment la gestion
gestion d’un
parc d’éoliennes sur la côte atlantique.
atlantique.
La société Marx est composée
composée de 1 000 000 de titres. Au
regard des derniers
derniers cours, le titre peut être valo risé 250 €.
valorisé
L’activité
L’acti vité « pro duits frais » a été évaluée
produits évaluée à 200 000 000 €.
L’activité
L’acti vité « éoliennes » a été évaluée
évaluée à 50 000 000 €.
Cette scission
scission se ferait par création
création de deux sociétés
sociétés au capi-
capi-
tal de 1 000 000 de titres chachacune.
cune.
La société Smith serait dédiée à l’activité
l’activité agroalimen
agroalimentaire,
taire,
le nominal
nominal de l’action a été xé à 200 €.
La société Keynes serait dédiée à l’activité
l’activité environ
environnenemen
men--
tale, le nominal
nominal de l’action a été xé à 50 €.

ti. nn Travail
Travail à faire
l
é
d
n
u
1. Le cours moyen de l’action Marx a été évaluéévalué à 250 € au
t
s
e vu des relevés
relevés de cours en annexe 1 et d’une majora
majo ration
tion for-
for-
e
s
r
é
i faitaire.
faitaire. Détermi
Déterminez
nez cette majora
majoration
tion forfai
forfaitaire.
taire.
ot
u
a 2. Appréciez la capita
capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière antici
anticipée
pée des socié-
socié-
n
o
n
tés Smith et Keynes en utiliutilisant
sant l’annexe 2 et commentez
commentez
e
p
o
i
la création
création de valeur issue de la scission.
scission.
c
ot
o
h
p
a
L.
d
o
n
u
D
©
 93

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Annexe 1 — Éalain d ie ma pa analyse

analyse
des cs en Bse
L’évalua tion du titre ma repose sur l’analyse
L’évaluation l’analyse de son cours en
Bourse :
• le cours moyen sur les 12 derniers
derniers mois est de 190 € (pon
(pondé
déra
ration
tion :
1/10) ;
• le cours moyen sur les 6 derniers
derniers mois est de 170 € (pon
(pondé
déra
ration
tion :
2/10) ;
• le cours moyen sur les 3 derniers
derniers mois est de 220 € (pon
(pondé
déra
ration
tion :
3/10) ;
• le cours moyen sur le dernier
dernier mois est de 260 € (pon
(pondé
déra
ration
tion :
4/10).
Il conviendra
conviendra de calcu
calculer
ler la moyenne aritmé
aritmétique
tique pondé
pondérée,
rée, puis de
majorer
majorer de x %.
Annexe 2 — Les liples
liples
l’activité « p
Pour l’activité pdis
dis fais » les sociétés
sociétés cotent début N+1. 8 fois
leur bénéce
bénéce anticipé
anticipé N+1 et 3 fois leur ciffre d’affaires anticipé
anticipé
N+1.
l’activité « éliennes » les sociétés
Pour l’activité sociétés cotent début N+1. 15 fois
leur bénéfice
bénéfice anticipé
anticipé N+1et 6 fois leur ciffre d’affaires anti
anticipé
cipé
N+1.
l’activité « éliennes » nous antici
Pour l’activité anticipons
pons pour l’année N+1 un béné-
ce courant
courant de 5 000 milliers d’euros et un ciffre d’affaires de 12 000
milliers d’euros.
l’activité « p
Pour l’activité pdis
dis fais » nous antici
anticipons
pons pour l’année N+1 un
bénéce
béné ce courant
courant de 41 250 milliers d’euros et un ciffre d’affaires de
100 000 milliers d’euros.
Rappel
Rap pel :
– price earning ratio = capitalisation boursière/bénéce
boursière/bénéce ;
– price sales ratio = capitalisation
capital isation boursière/ciffres
boursiè re/ciffres d’affaires.
94

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

nn Corrigé
Corrigé
1. Majora
Majoration
tion forfai
forfaitaire.
taire.
der niers mois est de 190 €
Le cours moyen sur les 12 derniers
(pondé
(pon déra
ration
tion = 1/10).
Le cours moyen sur les 6 derniers
der niers mois est de 170 €
(pondé
(pon déra
ration
tion = 2/10).
Le cours moyen sur les 3 derniers
der niers mois est de 220 €
(pondé
(pon déra
ration
tion = 3/10).
Le cours moyen sur le dernier
dernier mois est de 260 € (pon
(pondé
déra
ra--
tion = 4/10).
(190 ×1) + (170 × 2) + ( 220 × 3) + ( 260 × 4)  ×1 / 1100 × M = 250

Soit une majora

majoration
tion de 12,11 %.
2. Capita
Capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière antici
anticipée
pée des sociétés
sociétés Smith et
Keynes en utili
utilisant
sant l’annexe 2.
Pour l’activité
l’activité « pro duits frais » les sociétés
produits sociétés cotent début
N+18 fois leur bénéce
bénéce anticipé
anticipé N+1 et 3 fois leur chiffre
d’affaires anticipé
anticipé N+1.
Pour l’activité
l’activité « éoliennes » les sociétés
sociétés cotent début
N+115 fois leur bénéce
bénéce anticipé
anticipé N+1 et 6 fois leur chiffre
d’affaires anticipé
anticipé N+1.

ti.
«Enpro
consi
considé
dérant
produits
duits rant
fraisle» bénéce
béné ce milliers
330 000 le marché
marché valori
valorise
d’euros. serait
rait l’activité
l’activité
l

n
é
d Au regard des réponses apportées
apportées précé
précédem
demment
ment le béné-
béné-
u
s
t ce ressort
ressort à 41 250 milliers d’euros.
e
e
s
é
i
D’où une valori
valorisa
sation
tion à 8 fois 41 250 milliers d’euros, à
r
o
u
t savoir 330 000 milliers d’euros.
a
n
o
n
En considé
considérant
rant le bénéce
bénéce le marché
marché valori
valorise
serait
rait l’activité
l’activité
e
p
i « éoliennes » 75 000 milliers d’euros.
o
c
o
o
t C’est-à-dire
C’est- à-dire 15 fois 5 000 milliers d’euros, à savoir
h
p
a
75 000 milliers d’euros.
L.
d
o
n
u
D
©
 95

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Nous remarquons
remarquons par l’approche price earning ratio qu’une
fois les deux activi
activités
tés scindées
scindées la valori
valorisa
sation
tion est plus grande.

330 000 la
dépasse + 75 000
capi
capita
tali=sation
lisa 405
tion 000
bourmilliers
boursière inid’euros,
tiale decelamontant
sière initiale mon tant
société
Marx, à savoir 250 000 milliers d’euros.
En considé
considérant
rant le chiffre d’affaires, le marché valori rise
serait
rait
l’activité
l’acti vité « pro duits frais » 300 000 milliers d’euros, c’est-
produits
à-dire 100 000 milliers d’euros fois 3.
En considé
considérant
rant le chiffre d’affaires le marché
marché valori
valorise
serait
rait
l’activité
l’acti vité « éoliennes » 72 000 milliers d’euros, c’est-à-dire
c’est-à-dire
12 000 milliers d’euros fois 6.
Nous remarquons
remarquons par l’approche price sales ratio qu’une fois
les deux activi
activités
tés scindées
scindées la valori
valorisa
sation
tion est plus grande.
300 000 + 72 000 = 372 000 milliers d’euros, ce montant montant
dépasse la capita
capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière initiale
initiale de la société
Marx, à savoir 250 000 milliers d’euros.
La scission
scission est créatrice
créatrice de valeur pour les actionnaires.
actionnaires. Le
marché
mar ché apprécie
apprécie les sociétés
sociétés dont l’activité
l’activité est unique et
tend à pénali
pénaliser
ser les conglomé
conglomérats.
rats.

2 gadi
Au 31/12/N, le bilan de la société Gaudi se présente
présente de la
façon suivante
suivante en euros :
Immobi
Immobililisa
sattions nettes 7 412 000 Capital 1 500
500 00
000
0
Besoin en fonds de roule
roulem
ment 1 000 000 Réserves 3 020 000
Tréso
Trésore
rerrie nette 1 200 000 Résultat
tat ne
nett 1 09
0922 00
000
0
Dettes nanciè
nancières
res 4 000 000
Total 9 612 000 Total 9 612 000

Au 31/12/N,
présente
pré sente de lalefaçon
compte résul
suivante
suivante tat de :la société Gaudi se
de résultat
en euros
96

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Production
Produc tion de l’exer
l’exerccice 1 990 000
Consomma
Consom mattions externes – 100 000
Carges de person
personn nel – 110 000
Dotations aux amor
Dotations amortis
tisse
sements
ments d’exploi
d’exploita
tattion – 120 000
Résultat
Résultat nan
nancier
cier (intér
(intérêts) – 100 000
Impôt sur le béné
bénéce – 468 000
Résulttat net
Résul = 1 092 000

Le capital
capital social est composé de 30 000 actions
actio ns d’une valeur
nominale
nomi nale de 50 €.
Le cours en Bourse de l’action Gaudi est de 292 € n N.
La valeur de marchémarché des dettes nancières
nancières s’élève à
3,452 millions
millions d’euros.
La valeur de marché
marché de la tréso trésore
rerie
rie nette représente
représente
1,452 million d’euros.
Le bêta de l’action Gaudi est de 1,5.
Le taux de rende
rendement
ment de l’OAT 10 ans est de 5 %.
Au regard du consensus
consensus l’espérance
l’espérance de renta
rentabi
bilité
lité sur le
marché
mar ché action s’élève à 12 %.
Le taux de distri
distribu
bution
tion est de 30 %, il s’agit du rapport
rapport entre
le dividende
dividende et le bénéce.
bénéce.
Le taux d’imposi
d’imposition
tion réel est de 30 %, il s’agit du rap rapport
port
entre l’impôt et le bénéce
bénéce comptable
comptable avant impôt.
ti.
l
é
d
Pour le calcul
calcul du coût
c oût du capi
c apital il convient d’uti
d’ut ili
liser
ser les
n
u valeurs de marché
marché et d’apprécier
d’apprécier la renta
rentabi
bilité
lité requise par
t
s
e
e
les actionnaires
actionnaires pour cette catégo
catégorie
rie de risque en utili
utilisant
sant la
é
s
r
i formule
for mule suivante
suivante :
ot
u
a Rs + (ERm – Rs)ß × [1 + (D/C × 70 %)]
n
o
n
ei
Avec :
p
o
c
ot
– Rs = renta
rentabi
bilité
lité sans risque ;
o
h
p
a
– Erm = espérance
espérance de renta
rentabi
bilité
lité du marché
marché ;
L.
o
d – D/C = taux d’endette
d’endettement
ment net (gearing) en valeur de
n
u
D
marché.
mar ché.
©

97

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Les frais d’émission

d’émission des titres étant négligés
négligés nous assimi
assimi--
lons le coût des fonds propres au taux de renta
ren tabi
bilité
lité requis
par les actionnaires.
actionnaires.
L’endette
L’endet tement
ment net corres
correspond
pond aux dettes nancières
nancières nettes
de tréso
trésorererie.
rie.
Si la société Gaudi devait lever des capitaux
capitaux par endette
endette--
ment le taux serait de l’ordre de 7 % avant impôt.
Au regard de la formule
formule de l’effet de levier nancier
nancier la ren-
ren-
ta
tabi
bilité
lité nancière
nancière (Rf) dépend de la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique
(Re), du coût de l’endette
l’endettement
ment (t) et du taux d’endette
d’endettement
ment
(D/C) selon la formule
formule suivante
suivante :
Rf = Re + (Re – t) × D/C
La valeur de marché
marché des immobi
immobililisa
sations
tions est de 8 millions
millions
d’euros.
Les immobi
immobililisa
sations
tions et le besoin en fonds
fond s de roule
roulement
ment sont
entière
entièrement
ment d’exploita
d’exploitation.
tion.
Pour le calcul
calcul de la valeur ajoutée
ajoutée de mar
marché
ché (MV
MVA A : market
value added) nous posons la diffé
différence
rence entre la capita
capitali
lisa
sa--
tion boursière
boursière et les capitaux
capitaux propres.
Pour le calcul
calcul de la valeur ajoutée
ajoutée écono
économique
mique (EVEVAA :
economic value added) nous posons :

EVA
EVA = RE – (i × CI)
avec :
– RE = résultat
résultat d’exploita
d’exploitation
tion net d’impôt,
– i = coût du capital,
capital,
– CI = capitaux
capitaux investis,
investis, c’est-à-dire les capitaux
capitaux propres et
l’endette
l’endet tement
ment net en valeurs comptables.
comptables.
En N, la variation
variation de BFRE s’est élevée
élevée à 50 000 € et les
investis
inves tisse
sements
ments opéra
opération
tionnels
nels ont été de 120 000 €.
98

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

nn Travail
Travail à faire
1. Calcul
Calcul de la capita
capitali
lisa
sation
tion boursière.
boursière.
Calcul du BP
2. Calcul BPA A (béné
(bénéce
ce par action).
3. Cal
Calcul
cul du PER (price earning ratio), arrondir arrondir à deux
décimales.
déci males.
4. Calcul
Calcul du taux de renderendement
ment de l’action.
5. Calcul
Calcul du taux d’endette
d’endettementment net en valeurs comptables.
comptables.
6. Cal
Calcul
cul du coût du capital
capital en valeur de mar marché.
ché.
7. Cal
Calcul
cul de l’actif net comptable
comptable par action.
8. Calcul
Calcul de l’actif net comptable
comptable réévalué
réévalué par action hors
sca
s calité
lité diffé
différée.
rée.
9. Calcul
Calcul de la valeur ajoutéeajoutée de marché (MV MVAA : market
value added).
10. Calcul
Calcul de la valeur ajoutée
ajoutée éco
écono
nomique
mique (EV A : economic
EVA
value added).
11. Cal
Calculcul de la renta
rentabibilité
lité nan
nancière
cière nette d’impôt en
valeurs comptables
comptables (RO ROE E : return on equity) en conservant
conservant
au dénomi
dénomina nateur
teur le résultat
résultat de l’exercice.
l’exercice.
12. Cal
Calcul
cul de la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique nette d’impôt en
valeurs comptables
comptables et en raison
raisonnant
nant sur les capitaux
capitaux investis.
investis.
13. Cal
Calcul
cul du coût de l’endette
l’endettement
ment net d’impôt en valeurs
ti.
l
é
comptables.
comp tables.
d
n
u
t
14. Mise en évidence
évidence de l’effet de levier nan nancier
cier en valeurs
s
e
e
comptables.
comp tables.
é
si
r
ot
15. Calcul
Calcul de la capacité
capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment d’exploita
d’exploitation
tion
u
a
n
de l’année N.
o
n
ei
16. Calcul
Calcul du ux de trésotrésorererie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dispo
disponible
nible de
p
o
c
o
l’année N.
t
o
p
h Il convient de déduire de la capacité capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment
a
L
d
. d’exploita
d’exploi tation
tion l’augmen
l’augmenta tation
tion du besoin en fonds de roule le--
o
n
u
ment d’exploita
d’exploitation
tion et les investis
investisse
sements
ments opéra
opération
tionnels.
nels.
D
©

99

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

17. Évalua
Évaluation
tion de la société par capita
capitali
lisa
sation
tion du ux de tréso
tréso--
re
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dispo
disponible
nible au coût du capital
capital de 14,9 %.

18. Vous déni

dénirez
d’échange. rez les notions de valeur d’utilité
d’utilité et de valeur

nn Corrigé
1. Calcul
Calcul de la capita
capitali
lisa
sation
tion boursière.
boursière.
30 000 × 292 € = 8 760 000 €
2. Calcul
Calcul du BPA.
1 092 000/30 000 = 36,40 €
3. Calcul
Calcul du PER.
292 €/36,40 € = 8,02
4. Calcul
Calcul du taux de rende
rendement
ment de l’action.
(36,40 € × 30 %)/292 € = 3,74 %
5. Calcul
Calcul du taux d’endette
d’endettement
ment net en valeurs comptables.
comptables.
(4 000 – 1 200)/5 612 = 49,89 %
6. Calcul
Calcul du coût du capital
capital en valeur de mar
marché.
ché.
Ra = 5%  (12  5%)  1, 5  [(12%  5%)  1, 5
 ((2
2 000 /8 760  0, 7)
7)]  17, 18%

17,18 % × 8 760/10 760 + (7 % × 0,7) × 2 000/10 760 = 14,9 %

7. Calcul
Calcul de l’actif net comptable
comptable par action.
5 612 000/30 000 = 187,07 €
8. Calcul
Calcul de l’actif net comptable
comptable réévalué
réévalué par action hors
sca
s calité
lité diffé
différée.
rée.
8 000 000 + 1 000 000 + 1 452 000 – 3 452 000
= 7 000 000
7 000 000/30 000 = 233,33 €
9. Calcul
Calcul de la valeur ajoutée
ajoutée de marché.
marché.
8 760 000 – 5 612 000 = 3 148 000
100

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

10. Calcul
Calcul de la valeur ajoutée
ajoutée écono
économique.
mique.
1 162 000 – (14,9 % × 8 412 000) = – 91 388
11. Calcul
Calcul de la renta
rentabi
bilité
lité nan
nancière
cière nette d’impôt.
1 092/5 612 = 19,46 %
12. Calcul
Calcul de la renta
rentabi
bilité
lité éco
écono
nomique
mique nette d’impôt.
1 162/8 412 = 13,81 %
13. Calcul
Calcul du coût de l’endette
l’endettement
ment net d’impôt.
70/2 800 = 2,5 %
14. Mise en évidence
évidence de l’effet de levier nancier.
nancier.
19,46 % = 13,81 % + (13,81 % – 2,5 %) × 2 800/5 612
15. Calcul
Calcul de la capacité
capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment d’exploita
d’exploitation
tion
de l’année N.
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion net 1 162 000
Dotattions
Dota + 120 000
CAF d’exploita
d’exploitattion = 1 282 000

16. Calcul
Calcul du ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dispo
disponible
nible de
l’année N.
CAF d’exploita
d’exploitattion 1 282 000

Variation du BFRE
Variat – 50 000
ti. Investis
Investisse
sements
ments opé
opéra
ration
tionn
nels – 120 000
l
é
d
n
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tation
tion dis
dispo
pon
nible = 1 112 000
u
t
s
e
e
s
r
é
i
17. Évalua
Évaluation
tion de la société par capita
capi tali
lisa
sation
tion du ux de
o
u
t tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dis
dispo
ponible
nible au coût du capital
capital de
a
n
o
14,9 %.
n
e
p
o
i 1 112 000/0,149 = 7 463 087 €
c
o
o
t
h
18. Valeur d’utilité
d’utilité et valeur d’échange.
p

a
L
.
d La
nousvaleur d’uti
d’utilité
faisons
faisons dulité est Ilfonction
bien. fonc tion d’une
s’agit de l’usage
valeurspé
spéci
cique
sub que
jectiveque
jective et
o
n
u
D
©

101

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

aléatoire dépendant
aléatoire dépendant des préfé
préférences
rences de l’utili
l’utilisa
sateur,
teur, elle est
person
per sonnelle.
nelle.

Danssouvent
rons le cadre
sou des laévalua
vent que éva luations
valeur tions d’entreprises
d’entre
lité estprises
d’utilité
d’uti nous senta
une repré considé
consi
représen dé--
tation
tion
des gains associés
associés à l’usage du bien ; la valeur d’utilité d’uti lité
devient ainsi une valeur actuali actualisée
sée des ux de tréso trésore
rerie
rie
associés
asso ciés à l’exploita
l’exploitation
tion du bien dans un envi environ
ronnenement
ment
donné.
La valeur d’échange s’apprécie
s’apprécie au regard d’une confronta
confronta--
tion entre une offre et une demande sur un marché, marché, elle est
externe à l’agent et corres
correspond
pond au prix auquel il est pos- pos-
sible de céder ou d’acheter
d’acheter le bien dans le cadre d’un mar mar--
ché donné et ne dépend pas de l’utili l’utilisation
sation person
personnelle
nelle du
bien. Une valeur de marché
marché est perti
pertinente
nente pour autant que
le marché
marché se caracté
caractérise
rise par
p ar un certain niveau
n iveau d’atomi
d’atomicité
cité et
de mobilité
mobilité des agents, de transpatransparence,
rence, d’homogé
d’homogénéité
néité du
produit
pro duit et de libre-échange.
libre-échange.

3 Apalaces
Les dirigeants
dirigeants du groupe Apalaches envi
envisagent
sagent une aug-
aug-
menta
men tation
tion de capital
capital de la hol
holding
ding par apports en numé-
numé-

raire etpagner
accom
accompa main
maintien
gnertien
la du droit
croissance
crois prérapide
sance féren
férentiel
tieldes
de activi
souscrip
sousvités
acti cription
tés tion
danspour
les
années à venir.
Avant d’étudier
d’étudier l’opportu
l’opportunité
nité de réali
réaliser
ser tel ou tel investis
investis--
sement
se ment un diagnos
diagnostic
tic nancier
nancier et une évalua
évaluation
tion de l’action
doivent être menés.
Les ventes, les achats et les charges externes sont assu jettis jettis
à la TVA
TVA au taux ded e 19,6 %.
% . Le taux d’imposi
d’imposition tion des résul-
résul-
tats est de 1/3. Le coût de produc
production
tion représente
représente 50 % du
chiffre d’affaires.

L ’actifmis
titres immobi
immo bilisé
lisévalence)
en équiva
équi (y compris
lence) les écarts
est entière
entiè mentd’acquisi
rementd’acqui
opéra sition
tion
opération nel.et les
tionnel.
102

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Le capital
capital de la holding
holding est composé de 500 000 titres.
Le coût du capital est à considé
considérer
rer à hauteur
hauteur de 8 % tant
pour les années passées que pour les calculs
calculs prévi
prévision
sionnels.
nels.
Le groupe ne béné
bénécie pas de sub
subven
ventions
tions d’inv
d’i nves
estis
tisse
sement.
ment.
Le groupe n’a pas cédé d’immobi
d’immobililisa
sations
tions sur les trois der-
der-
nières années.
Les actifs circulants n’ont jamais été dépréciés.
dépréciés.
Vous dispo
disposez
sez des comptes de résultats
résultats et des bilans sur les
trois derniers
derniers exercices.
exercices.
Cpes de éslas
En illies d’es N N-1 N-2
Ciffres d’affaires 121 200 133 300 160 200
Produc
Pro duction
tion sto
stockée
ckée (pro
(prodduits nis) (+) 1 400 1 500 1 650
Acats consommés
consommés de matières pre
prem
mières (1) (–) 30 000 31 000 35 800
Autres acats et carges externes (–) 6 500 7 500 9 200
Carges de person
personnnel (–) 6 100 6 600 7 700
Impôts et taxes (–) 100 110 120
Dotations
Dotations nettes de reprises d’exploi
d’exploita
tattion (–) 22 000 26 000 31 000
résla
résl a d’epli
d’eplia
ain (=) 57 900 63 590 78 030
Coût de l’endette
l’endettement
ment nan
nanccier net (–) 30 200 24 450 25 200
résla
résl a c
can
an des enepises
enepises iné
inéées (=) 27 700 39 140 52 830
ti. Impôt sur les résult
résultats (–) 8 200 12 050 15 500
l
é
d
n résla
résl a ne des ene
enepises
pises iné
inéées (=) 19 500 27 090 37 330
u
t
s Quote-part dans les résul
Quote-part résultats
tats
e
e 3 200 4 500 6 200
s
é des entreprises
entreprises mises en équi
équiva
valence
lence (+)
i
r
ot
u
Dotation aux amor
Dotation amortis
tisse
sements
ments
a 10 400 12 000 13 000
n des écarts d’acquisi
d’acquisition
tion (–)
o
n
ei résla
résl a ne de l’enseble cns
cnsllidé (=) 12 300 19 590 30 530
p
o
c Résultat
Résultat des mino
minori
rittaires (–) 1 10 0 1 500 1 800
ot
o
h Résulttat net part du groupe (=)
Résul 11 200 18 090 28 730
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

103

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

1. Acas cnsés
cnsés de aièes peièes
peièes
En illies d’es N N– 1

Acats de matières prem

premières 29 780 30 540
Diminu
Diminution
tion des sto
stocks
cks de matières pre
prem
mières (+) 220 460
Acats consommés
consommés de matières pre
premmières (=) 30 000 31 000

Bilans
En illies d’es N N– 1 N– 2
Écarts d’acquisi
d’acquisittion 102 000 104 200 106 600
Immobililisa
Immobi sations
tions incor
incorpo
porelles
relles
14 320 15 600 16 200
nettes
Immobi
Immobililisa
sations
tions cor
corpo
porrelles nettes 312 200 335 400 382 200
Immobi
Immobililisa
sations
tions nan
nanccières nettes 59 480 71 620 1 1 3 1 80
Titres mis en équiva
équivallence 32 200 35 400 42 320
tal acif ibi
ibilisé
lisé
520 200 562 220 660 500
(enièe
(enièeen
en à pls d’n an)
Stocks
Stocks de matières pre
premmières 2 030 2 250 2 710
Stocks
Stocks de pro
prodduits nis 230 330 4 80
Créances clients 10 100 11 200 13 400
Créances ors exploita
exploitation
tion
2 310 2 320 2 410
(nance
(nan cement)
ment)

Trésore
Trésorerie
rie et équi
équiva
valents
lents 79 470 43 010 147 792
de tréso
trésore
rerie
rie
tal acif cic
ciclan
lan (enièe
(enièeen
en
94 140 59 110 166 792
à ins d’n an)
tal de l’acif 614 340 621 330 827 292
104

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

En illies d’es N N- 1 N-2

Capittal
Capi 5 000 5 000 5 000
Primes 10 000 10 000 10 000
Réserves part du groupe 62 300 75 450 105 390
Résulttat part du groupe
Résul 11 200 18 090 28 730
tal capi
capia ppes pa d pe 88 500 108 540 149 120
Inéês
Inéês des ini
iniaies 11 500 16 200 20 400
Pi
Pissins p ises e caes 1 500 1 700 1 750
Emprunts et dettes nanc
nancières 510 000 490 000 652 200
Dettes Fournis
Fournissseurs 2 620 2 950 3 56 0
Dettes ors exploita
exploitation
tion
220 1 940 262
(nancement)
(nance ment)
tal des dees (1) 512 840 494 890 656 022
tal d pass
passif 614 340 621 330 827 292
(1) dont à moins d’un an : 10 240 pour N ; 11 220 pour N-1 ; 14 200 pour N-2.

nn Travail
Travail à faire
Tous les calculs
calculs sont à mener pour les trois exer
exercices
cices sauf
indica
indication
tion contraire.
1. En vous aidant des tableaux ci-après
ci- après vous présen
présente
terez
rez le
résultat
résultat opéra
opération
tionnel
nel net d’impôt.
ti. En illies d’es N N- 1 N-2
l
é
d
n Coût de l’endette
l’endettement
ment nan
nancier
cier net
u
t
s
e
e Économie
Écono mie d’impôt sur le coût
é
si de l’endette
l’endettement
ment nan
nancier
cier net
r
o
u
t (1/3 de la ligne précé
précédente)
dente)
a
n
o
n
Impôt sur les bénéces
bénéces (compte de résul
résultat)
tat)
ei
p
o
c
Ipô s le ésla
ésla d’eplia
d’epliain
in
ot (pa sa
sain
in des de lines pé
pécé
cédenes)
denes)
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

105

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En illies d’es N N-1 N-2

Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tation
tion

Quote-part dans les résul

Quote-part résultats
tats des socié
sociétés
tés
mises en équiva
équivalence
lence (+)

Impôt sur le résultat

résultat d’exploi
d’exploita
tation
tion (–)

résla
résl a pé
péa
ain
innel
nel ne d’ipô (=)

2. En vous aidant des tableaux ci-après

ci- après vous présen
présente
terez
rez la
renta
ren tabi
bilité
lité écono
économique
mique en raison
raisonnant
nant sur les capitaux
capitaux inves-
inves-
tis, soit le return on investment (ROI) puis la renta
rentabi
bilité
lité des
capitaux
capi taux propres, soit le return on equity (ROE).

En illies d’es N N- 1 N-2

Capitaux
Capitaux propres

Emprunts et dettes nancières

nancières nets
de tréso
trésore
rerie
rie (+)
Capia
Capia ines
inesis
is (=)

En illies d’es N N- 1 N- 2

Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionnel
nel net d’impôt

Résultat
Résultat net

renabi
rena bilié
lié écn
écnie
ie des capia
capia
inesis
ines is

rena
renabi
bilié
lié des capia
capia ppes

3. En vous aidant des tableaux ci-après

ci-après vous décompo
décompose serez
rez
tant la renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique que la renta
rentabi
bilité
lité des capi-
capi-
taux propres en inducteurs.
inducteurs.
106

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

En % N N- 1 N-2
Taux de marge opéra
opération
tionnelle
nelle
(résultat opéra
opération
tionnel
nel net/CA hT)
Taux de rotation
rotation des capi
capitaux
taux inves
investis
tis
(CA hT/Capitaux
hT/Capitaux inves
investis)
tis)
renabi
rena bilié
lié écn
écnie
ie des capia
capia
inesis
ines is

En % N N-1 N-2
Protabilité, taux de marge globale
glo bale
(résultat
(résultat net/CA hT)
Activité
Activité
(taux de rotation
rotation des capi
capitaux
taux inves
investis)
tis)
Solvabi
Solva bilité
lité
(capitaux
(capitaux inves
investis/capi
tis/capitaux
taux propres)

rena
renabi
bilié
lié des capia
capia ppes

4. Vous calcu
calcule
lerez
rez le coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier net.
5. Vous calcu
calcule
lerez
rez le taux d’endette
d’endettement
ment net, c’est-à-dire
c’est-à-dire le
levier nancier,
nancier, soit le gearing.
6. Compte tenu d’un coût du capital
capital de 8 %, vous calcu
calcule
le--
rez la valeur ajoutée
ajoutée écono
économique,
mique, à savoir l’economic value
added (EVA), puis le taux d’EVA.
ti.
l
Vous rappro
rapproche
cherez
rez le taux d’EVA de la renta
rentabi
bilité
lité écono
écono--
é
n
d mique des capitaux
capitaux investis.
investis.
u
t
s
e 7. En vous aidant du tableau suivant,
sui vant, vous présen
présenteterez
rez le
e
s
r
é
i tableau des ux de tréso
trésore
rerie
rie pour l’année N.
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

107

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En illies d’es N
Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionnel
nel net d’impôt
Dotations
Dotations nettes d’
d’exploi
exploita
tation
tion (+)
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment opé
opéra
ration
tionnelle
nelle (=)
Variation
Variation du BFR lié à l’explo
l’exploiita
tation
tion (–)
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle (=)
Investis
Investisse
sements
ments opé
opéra
ration
tionnels
nels (–)
Variation
Variation du BFR lié à l’inves
l’investis
tisse
sement
ment (–)
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle disp
dispnible
nible (=)

8. En considé
considérant
rant le ux de tréso
trésore
rerie
rie opéra
opération
tionnel
nel dispo
dispo--
nible de l’année N en croissance
croissance perpé
perpétuelle
tuelle de 5 % l’an
et un coût du capital
capital de 8 % vous en déduirez
dédui rez la valeur de
l’entreprise
l’entreprise début N+1, puis la valeur des capitaux
capitaux propres
sachant que nous n’observons
n’observons pas une diffé
différence
rence signi
signica-
ca-
tive entre la valeur comptable
comptable de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier net
et sa valeur de marché.
marché.
9. Vous présen
présente
terez
rez des commentaires
commentaires sur la situation
situation nan-
nan-
cière du groupe Apalaches.

nn Corrigé
Corrigé
1. Résultat
Résultat écono
économique
mique net d’impôt.

En illies d’es N N-1 N-2

Coût de l’endette
l’endettement
ment nan
nancier
cier
30 200 24 450 25 200
net de tréso
trésore
rerie
rie
Économie
Écono mie d’impôt sur le coût
10 067 8 150 8 400
de l’endette
l’endettement
ment nan
nancier
cier net (1/3)
Impôt sur les béné
bénéces 8 200 12 050 15 500
Ipô s le ésla
ésla d’eplia
d’epliain 18 267 20 200 23 900
108

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

En illies d’es N N- 1 N- 2
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion 57 900 6 3 59 0 78 030
Quote-part dans les résul
Quote-part résultats
tats des
3 200 4 500 6 200
entreprises
entreprises mises en équi
équiva
valence
lence (+)
Impôt sur le résultat
résultat d’exploi
d’exploita
tattion (–) 18 267 20 200 23 900
résla
résl a pé
péa
ain
innnel ne d’ipô (=) 42 833 47 890 60 330

2. Renta
Rentabi
bilité
lité des investissements
investissements et des capi
capitaux
taux propres.
En illies d’es N N-1 N-2
Capitaux
Capitaux propres conso
consoliliddés 100 000 124 740 169 520
Emprunts et dettes nancières
nancières nets
430 530 446 990 504 408
de tréso
trésore
rerie
rie
Capia
Capia ines
inesis
is 530 530 571 730 673 928

En illies d’es N N-1 N-2

Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionnnel net d’impôt 4 2 83 3 47 890 60 330
Résulttat net
Résul 12 300 19 590 30 530
renabi
rena bilié
lié écn
écnie
ie
8,07 % 8,38 % 8,95 %
des capia
capia ines
inesis
is
rena
renabi
bilié
lié des capia
capia ppes 12,30 % 15,70 % 18,01 %

3. Renta
Rentabi
bilité
lité écono
économique
mique et renta
rentabi
bilité
lité des capitaux
capitaux propres.
En % N N- 1 N-2
ti.
l
é
d Taux de marge opéra
opération
tionnelle
nelle
n
35,34 35,93 37,66
u (résultat
(résultat opé
opéra
ration
tionnel
nel net/CA hT)
t
s
e
e Taux de rotation
rotation des capi
capitaux
taux
s
é 22,85 23,32 23,77
r
i investis
investis (CA hT/capi
hT/capitaux
taux inves
investis)
tis)
ot
u renabi
rena bilié
lié écn
écnie
ie
a
n
8,07 8,38 8,95
o des capia
capia ines
inesis
is
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

109

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En % N N- 1 N-2
Protabilité, taux de marge globale
glo bale
10,15 14,70 19,06
(résultat net/CA hT)
(résultat
Activité
Activité
22,85 23,32 23,77
(taux de rotation
rotation des capi
capitaux
taux inves
investis)
tis)
Solvabi
Solvabilité
lité capi
capitaux
taux inves
investis/capi
tis/capitaux
taux
530,53 % 458,34 % 397,55 %
propres
rena
renabi
bilié
lié des capi
capia ppes 12,30 % 15,70 % 18,01 %

4. Coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier net.
En illies d’es N N- 1 N-2
Coût de l’endette
l’endettement
ment nan
nanccier net (1) 30 200 24 450 25 200
Impôt sur le coût de l’endet
l’endette
tement
ment 10 067 8 150 8 400
nancier
nan cier net (1/3)
Coût de l’endette
l’endettement
ment nan
nanccier net d’impôt 20 133 16 300 16 800
Emprunts et dettes nancières
nancières nets
430 530 446 990 550
04 408
de tréso
trésore
rerie
rie
Cû de l’endee
l’endee
en ne d’ipô (%) 4,68 3,65 3,33
(1) Endettement nancier déduction faite de la trésorerie.

5. Taux d’endette
d’endettement
ment net.
En illies d’es N N- 1 N-2
Emprunts et dettes nancières
nancières nets
430 530 446 990 504 408
de tréso
trésore
rerie
rie
Capitaux
Capitaux propres conso
consoliliddés 100 000 124 740 169 520
ta d’endee
d’endee
en ne (%) 430,53 % 358,34 % 297,55 %

6. EVA
EVA ete t taux d’EVA
d’EVA ; rappro
rapprochement
chement entre taux d’EVA et
renta
ren tabi
bilité
lité écono
économique
mique des capitaux
capitaux investis.
investis.
110

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

En illies d’es N N-1 N-2

Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionn
nel net d’impôt 42 833 47 890 60 330
Coût du capit
capital (%) 8 8 8
Capitaux
Capitaux inves
investtis 530 530 571 730 673 928
Rémunéra
Rémuné ration
tion des capi
capitaux
taux
42 442 45 738 53 9 14
investis
investis
EVA 391 2 152 6 416
Taux d’EVA (%) 0,07 0,38 0,95
renabi
rena bilié
lié écn
écnie
ie
8,07 8,38 8,95
des capia
capia ines
inesis
is (%)

Remarque
Remarque : le taux d’EVA corres
correspond
pond à la diffé
différence
rence entre
rentabi
rentabilité
lité écono
économique
mique et coût du capital.
capital.
7. Tableau des ux de tréso
trésore
rerie
rie pour l’année N.
En illies d’es N
Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionnnel net d’impôt 42 833
Dotations
Dotations d’exploi
d’exploita
tattion 22 000
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment opé
opéra
ration
tionn
nelle 64 833
Variation
Variation du BFR lié à l’explo
l’exploiita
tattion (1) 1 090
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle 65 923
Investis
Investisse
sements
ments opé
opéra
ration
tionnnels (3) 9 420
Variation
Variation du BFR lié à l’inves
l’investis
tisse
sem
ment 0
ti.
l
é
d
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle disp
dispnnible 75 343
n
u
t
s
e
e En illies d’es N N- 1
é
si
r
ot
Stocks
Sto cks de matières pre
prem
mières 2 030 2 250
u
a
n Stocks
Sto cks de pro
prodduits nis 230 330
o
n
ei Créances clients 10 100 11 200
p
o
c
ot
Dettes Fournis
Fournissseurs 2 620 2 9 50
o
h
p BFrE 9 740 10 830
a
L
.
d Diin
Diinin d BFrE (1) 1 090 –
o
n
u
D
©

111

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

8. Valeur de l’entreprise et de ses capitaux

capitaux propres début
début
N+1.
Résultat
Résultat opé
opéra
ration
tionnnel net d’impôt 42 833
Dotations
Dotations d’exploi
d’exploita
tattion (+) 22 000
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment opé
opéra
ration
tionn
nelle (=) 64 833
Variation
Variation du BFR lié à l’explo
l’exploiita
tattion (1) (+) 1 090
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle (=) 65 923
Investis
Investisse
sements
ments opé
opéra
ration
tionn
nels (3) (+) 9 420
Variation
Variation du BFR lié à l’inves
l’investis
tisse
semment (+) 0
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle disp
dispnible
nible N (=) 75 343
Fl de és
ése
eie
ie péa
péain
innelle
nelle disp
dispnible
nible N+1
79 110
(ajain
(aja in de 5 %)
vale de l’enepise
l’enepise [79 110/(0,08 – 0,05)] 2 637 000
vale de acé
acé de l’ende
l’endee
een
en nancie
nancie 430 530
vale de acé
acé des capi
capia
a ppes 2 206 470
Nbe d’acins 500 000
vale de acé
acé de l’acin 4,413

9. Commen
Commentaires
taires sur la situation
situation nan
nancière
cière du groupe
Apalaches.

Nous remar
remarquons
niers exercices
exer quons
cices ; le une baisse
groupe perdd’activité
d’acti vité tant
le quart sur de
lesson
deux der-
der-
chiffre
d’affaires que de son résultat
résultat d’exploita
d’exploitation.
tion. Le résultat
résultat net
consolidé
conso lidé baisse de 60 %.
La renta
rentabi
bilité
lité écono
économique
mique des capitaux
capitaux investis
investis baisse peu
(9,83 %) au regard de la baisse du résultat
résul tat opéra
opération
tionnel
nel net
d’impôt (29,00 %). Cette situation
situation résulte d’un désin
désinves
ves--
tisse
tissement
ment de 21,28 % en deux ans. Tant la baisse du taux
de marge opéra
opération
tionnelle
nelle que la baisse du taux de rotation
rotation
des capitaux
capitaux investis
investis contribuent
contribuent à la baisse de la renta
ren tabi
bi--
lité écono
économique.
mique. Le taux de marge globaleglobale chute ainsi de
46,75 %.
112

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

La baisse de la renta rentabi bilité

lité des capitaux
capitaux propres (31,70 %)
est atténuée
atténuée par l’augmen
l’augmenta tation
tion du rapport
rapport entre l’endette
l’endette--
ment nancier
nancier net et les capitaux capitaux propres. En effet, nous
observons
obser vons tant le taux de solva solvabi bilité
lité que le taux d’endette
d’endette--
ment net en forte hausse. La diminution nution de l’endette
l’endettement
ment
nancier
nan cier net est compensée
compensée par une diminu diminution
tion des capi-
capi-
taux propres plus que propor proportiontionnelle.
nelle. Les actionnaires
actionnaires ont
béné
béné cié de larges distri distribu
butions
tions de dividendes
dividendes par ponc ponc--
tion sur les réserves libres. En somme le groupe distri distribue
bue à
l’actionna
l’action nariat
riat les perfor
performances
mances des exercices
exercices paspassés.
sés.
L’augmen
L’aug mentatation
tion du coût de l’endette
l’endettementment (40,54 % en deux
ans) accentue
accentue les dif difcultés du groupe.
Compte tenu d’un coût du capital capital de 8 %, le groupe est très
faible
fai blement
ment créateur
créateur de valeur sur la période observée observée ; en N
nous observons
observons prati pratique
quement
ment une égalité
égalité entre la renta
rentabibilité
lité
écono
éco nomique
mique et le coût du capital.capital.
Le ux de trésore sorerie
rie opéra
opération
tionnel
nel dispo
disponible
nible de l’année N
permet
per met d’honorer
d’honorer les engage engagements
ments vis-à-vis
vis-à-vis des créanciers
créanciers
nanciers
nan ciers (diminu
(diminution tion de l’endette
l’endettementment nancier
nancier net et
coût de l’endette
l’endettement ment nancier
nancier net) et de verser verser de géné-
géné-
reux dividendes
dividendes tant aux actionnaires
actionnaires de la holdingholding qu’aux
actionnaires
action naires minori
minoritaires
taires des liales.
Nous avons évalué les capitaux capitaux propres à hauteur hauteur de
2 206 470 milliers d’euros compte tenu d’un taux de crois- crois -
ti.
l
é
sance de 5 % à l’ave l’ avenir,
nir, soit 25 fois les capitaux
capitaux propres part
n
d
du groupe
g roupe ; il i l convien
co nviendra de d e justi
jus tier
er ce taux au regard des
u
s
e
t projets envi
envisa
sagés.
gés.
e
s
r
é
i Sans croissance,
croissance, la valeur de l’entreprisel’entreprise est de 941 787
o
u
a
t
milliers d’euros (75 343/0,08) et la valeur de marché marché des
n
o
n
capitaux
capi taux propres s’élève à 511 257 milliers d’euros (941 787
e
p
i – 430 530), soit 6 fois les capitaux capitaux propres.
o
c
o
o
t Nous mesurons
mesurons la sensi sensibibilité
lité de la valo
valoririsa
sation
tion des capitaux
capitaux
h
p propres au taux de croissance croissance afrmé. En afrmant afrmant une
a
L
.
d
croissance
crois sance (non constatée
constatée par le passé !) de 5 % à l’avenir, l’ave nir,
o
n
u
nous multi
multiplions
plions par 4,31 la valeur valeur des capitaux
capitaux propres.
D
©

113

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

4 mi
La société Miro est composée
composée de 1 million d’actions
d’une valeur nominale
nominale de 50 € avec un cours sur le marché
marché
secondaire de 112 €. Les dirigeants
dirigeants souhaitent
souhaitent nancer
nancer un
projet d’inves
d’investis
tisse
sement
ment par une augmen
augmentatation
tion du capital.
capital.
Les apports se feront en numéraire
numéraire et il est décidé de main-
main-
te
tenir
nir le droit préfé
préféren
rentiel
tiel de souscrip
souscription,
tion, l’appel et les
verse
ver sements
ments se feront immédia
immédiate tement
ment par hypothèse
hypothèse sim-
sim-
pli
pli catrice.
catrice.
Ainsi 200 000 actions seront émises sur le marché
marché primaire
primaire
au prix de 98 €.

Cette augmen
augmentatation
tion du capital
capital se réali
réalisera
sera le 13 septembre
septembre N.
Avant cette opéra
opération,
tion, la société Picasso est proprié
propriétaire
taire
de 100 titres enregis
enregistrés
trés à leur coût d’entrée, à savoir 40
titres achetés
achetés au prix unitaire
unitaire de 84 € le 3 septembre
septembre N-2
et 60 titres achetés
achetés au prix uni
unitaire
taire de 92 € le 5 juillet N-1.
Ces titres ont été enregis
enregistrés
trés en valeurs mobilières
mobilières de pla-
pla-
cement.
ce ment. La société Picasso exerce la moitié
moitié de ses droits de
souscrip
sous cription
tion à leur valeur théorique
théorique ; les droits non ven
vendus
dus
sont exercés.
exercés.
Le cours moyen de l’action Miro sur le mois de décembre
N est de 44 €.
nn Travail
Travail à faire
1. Vous calcu
calcule
lerez
rez le cours théorique
théorique de l’action après l’aug
l’aug--
menta
men tation
tion du capital
capital par émission
émission d’actions de numéraire.
numéraire.
2. Vous calcu
calcule
lerez
rez la valeur théorique
théorique du droit de sous
souscrip
crip--
tion.

nn Corrigé
Corrigé
1. Cours théorique
théorique de l’action après augmen
augmenta
tation
tion du capital
capital
par émission
émission d’actions de numéraire.
numéraire.
114

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

Nbe
En es Cs Pdi
de ies
Capita
Capitalilisa
sation
tion bour
boursière
sière anté
antérrieure 1 000 000 112 112 000 000
Apports en numér
numéraire 200 000 98 19 600 000
Capita
Capitalilisa
sation
tion bour
boursière
sière anti
antici
cippée 1 200 000 109,67 131 600 000

2. Valeur
Valeur théorique
théorique du droit de souscrip
souscription.
tion.
(1 000 000/200 000)DS + 98 = 109,67
D’où :
DS = 2,33 = 112 – 109,67.

5 tapies
La société Tapies est composée
composée de 10 000 000 d’actions
d’une valeur nominale
nominale de 10 € avec un cours sur le marchémarché
secondaire de 54 €. Les dirigeants
dirigeants souhaitent
souhaitent nancer
nancer un
projet d’inves
d’investis
tisse
sement
ment par une augmen
augmenta tation
tion du capital.
capital. Les
apports se feront en numéraire
numéraire et il est décidé de main
mainte
tenir
nir le
droit préfé
préféren
rentiel
tiel de souscrip
souscription,
tion, l’appel et les verse
versements
ments se
feront immédia
immédiate tement
ment par hypothèse
hypothèse simpli
simplicatrice.
catrice.
Ainsi 2 millions d’actions seront émises sur le marché
mar ché pri-
pri-
maire au prix de 45 €.
ti.
Simulta
Simul tané
nément
ment une incorpo
incorpora
ration
tion des réserves sera réali
réalisée
sée
l
é
d
par création
création de 500 000 actions gratuites.
gratuites.
n
u
s
t Ces deux augmen
augmenta
tations
tions du capital
capital se réali
réalise
seront
ront le 18 juin N.
e
e
é
si
r
ot
nn Travail
Travail à faire
u
a
n
o
n
1. Vous calcu
calcule
lerez
rez le cours théorique
théorique de l’action après cette
e
p
i double augmenta
mentation
tion du capital
capital par émission
émission d’actions de
o
c
ot
numéraire
numé raire et créations
créations d’actions gratuites.
gratuites.
o
h
p 2. Vous calcu
calcule
lerez
rez la valeur théorique
théorique du droit d’attribu
d’attribution
tion
a
L
.
d
et la valeur théorique
théorique du droit de souscription.
o
n
u
D
©

115

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Corrigé
Corrigé
1. Cours théorique
théorique de l’action après la double augmen
augmenta
tation
tion
du capital.
capital.
Nbe
En es Cs Pdi
de ies
Capitalilisa
Capita sation
tion bour
boursière
sière
10 000 000 54 55440 000 000
antérieure
anté rieure
Apports en numér
numéraire 2 000 000 45 90 000 000
Incorpo
Incor porarattion des réserves 500 000 0 0
Capita
Capitalilisa
sation
tion bour
boursière
sière anti
antici
cippée 12 500 000 50,40 630 000 000

2. Valeurs théoriques
théoriques du droit d’attribu
d’attribution
tion et du droit de
souscription.
(10 000 000/500 000)DA + 0 = 50,40
D’où :
DA = 2,52
(10 000 000/2 000 000)DS + 45 = 50,40
D’où :
DS = 1,08

6 Az
La société Azur repré
représente
sente un groupe européen
européen de pointe
dans le secteur
secteur pharma
pharmaceu
ceutique.
tique. L’architec
L’architecture
ture straté
stratégique
gique
d’Azur est celle d’un groupe avec de nombreusesnom breuses liales
situées dans plusieurs
plusieurs pays d’Europe et d’une société mère
implantée
implan tée en France. Cette société s’est longtemps
longtemps spécia
spécia--
li
lisée
sée dans les produits
produits pharma
pharmaceuceutiques,
tiques, qui représentent
représentent
actuelle
actuel lement
ment 90 % de son chiffre d’affaires.
De forts mouve
mouvements
ments de concentra
concentration
tion obligent la société
Azur à repenser
repenser sa stratégie.
tégie. Elle a pour cela examiné
examiné de nom-
nom-
breuses opportu
opportuni
nités
tés de rachat d’activi
d’activités
tés ou de parte
partena
nariat.
riat.
En septembre
septembre N, les directions
directions des deux sociétés
sociétés ont engagé
des discus
discussions
sions préli
prélimi
minaires
naires pour identi
identier
er les consé-
consé-
116

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

quences résultant
résultant d’un rappro
rapproche
chement
ment et procé
procéder
der à une
évalua
évaluation
tion des deux sociétés.
sociétés.

Après
ti
tisées plusieurs
plusieurs
sées en janvierrencontres,
janvierren contres,
N+1, par les négocia
négociations
l’annonce tions seoffre
d’une sontpublique
concré-
concré-
d’échange par la société Azur sur les titres de la société FoFoxx.
En tant que conseil de la société Azur, vous êtes amené à
réali
réa liser
ser des études dans le but d’informer
d’informer la direction
direction sur
l’intérêt
l’inté rêt de l’opéra
l’opération
tion et ses conséquences.
conséquences.

nn Travail
Travail à faire
L’évaluation
L’évalua tion des entreprises
entreprises a fait l’objet d’études multi-
critères par des établis
établisse
sements
ments nanciers
nanciers indépen
indépendants
dants spé-
spé-
cialisés
ciali sés dans ce type d’opéra
d’opération.
tion. Ces diffé
différentes
rentes études ont
permis
permis d’établir
d’établir le rapport
rapport d’échange de quatre actions Azur
pour une action Fox. La direction
direction vous demande d’étudier
d’étudier
l’opportu
l’oppor tunité
nité de l’offre pour les détenteurs de titres des
deux sociétés.
sociétés.
1. Calcu
Calculez
lez la prime moyenne d’échange sur les actions Fox
en pourcen
pourcentage,
tage, à partir
partir de la parité d’échange et des cours
en Bourse des actions Azur et Fox gu gurant
rant en annexe.
2. À partir
partir des annexes et dans l’hypothèse
l’hypothèse d’un taux de
réponse de cent pour cent à l’offre publique d’échange, met-
tez en évidence
évidence le bénéce
bénéce par action avant et après consti
consti--
ti.
tution du nouveau
nouveau groupe, ainsi que sa variation
variation en pour-
pour-
l
é
d
centage,
cen tage, sur la base des données
données N :
n
u
s
t – pour l’actionnaire
l’actionnaire de la société Azur ;
e
e
s
é
i
– pour l’actionnaire
l’actionnaire de la société Fox.
r
ot
u
a
3. Détermi
Déterminez
nez les bénéces
bénéces par action prévi
prévision
sionnels
nels pour
n
o
n
N+1, N+2, N+3, du groupe Azurox et indiquez
indiquez quelle est la
e
p
i situation
situation de l’ancien actionnaire
actionnaire Fox.
o
c
ot
o
h
p
a NBpour
: lesles
calbénéces
calculs
culs ces
serontpar
arron
arrondis
dis àqui
la centaine
cen tainedon
de nés
milliers d’euros
L
.
d
sauf béné action seront donnés au cen tième lad’euro
centième plus proche,
le plus
o
n
proche. Les annexes sont exprimées
exprimées en cencentaines
taines de milliers d’euros à l’exclu
l’exclusion
sion
u de la valeur des actions qui est exprimée
expri mée en euro.
D
©

117

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Annexe 1 — Pésen
Pésena
ain
in des sciéés
sciéés Az e F
La société Az béné
bénéce
ce d’une puissante
puissante capacité
capacité de lance
lancement
ment de
nou
nouveaux
metveaux
d’acqué
d’acquérirmédica
médi caments
rir un ments car elle
avantage
avantage considère
consi
concurren
concur dère
tiel, que
rentiel, l’innova
l’inno
est le pre vation,
tion,
premier
mier facqui
teurper-
facteur per
de-
succès.
suc cès.
Face à l’l’évolu
évolution
tion des modes de consomma
consommation tion parma
parmaceu tiques, Az a
ceutiques,
diversi
diversié é sa straté
stratégie
gie en s’orientant
s’orientant vers l’activité
l’activité « nutrition
nutrition » (alimen
(alimenta-
ta-
tion pour les jeunes enfants, lait maternisé
maternisé pour les enfants allerallergiques,
giques,
compléments
complé ments alimen
alimentaires,
taires, alimen
alimentatation
tion diété
diététique
tique et biolo
biologique)
gique) avec
laquelle elle ne réalise
réalise que 10 % de son ciffre d’affaires.
Cette société, qui développe
développe des valeurs centrées
centrées essentiel
essentielle
lement
ment sur
la réussite
réussite écono
économique,
mique, envisage
envisage d’d’évo
évoluer
luer de la façon suivante
suivante :
Cibler davantage
davantage l’activité
l’activité « nutrition
nutrition » qui constitue
constitue un marcé
marcé por-
por-
teur : son secteur
secteur recerce et dévelop
développe
pement
ment travaille
travaille actuelle
actuellement
ment
sur les nouveaux
nouveaux produits
produits pour répondre aux nouveaux nouveaux besoins des
prescrip
pres cripteurs
teurs et des consomma
consommateurs teurs ;
Se diversi
diversier
er avec des produits
produits géné
génériques
riques copies et concurrents
concurrents de ses
produits
pro duits actuels.
beaucoup plus modeste, la société F
De taille beaucoup F, implantée
implantée unique
uniquement
ment
sur le marcé
marcé français,
français, représente
représente une jeune entreprise
entreprise dynamique
dynamique
pleine d’avenir.
d’avenir. Son activité
activité princi
principale
pale est la nutrition
nutrition qui représente
représente
70 % de son ciffre
c iffre d’aff
d’affaires
aires ; cette acti
ac tivité
vité est fondée
fondée sur les ten
tendances
dances
de consomma
consommation tion liées à une nouvelle
nouvelle approce de la santé. Les 30 %
restants
res tants sont réali
réalisés
sés avec les produits
produits par
parma
maceu
ceutiques
tiques génériques.
génériques.
Cette société s’appuie sur des valeurs écono économiques
miques mais aussi sociales
et écolo
écologiques
giques ; sa culture reète la prise en compte du fac facteur
teur umain
et elle donne l’image d’une entreprise
entre prise à l’écoute des besoins de ses
clients dans les domaines de la santé et de la nutrition.
nutrition.

Annexe 2 — offe pblie d’écane pa la sciéé

Az s les ies de la sciéé F
Le 2 décembre N, un proto
pro tocole
cole d’accord a été conclu entre les diri
diri--
geants des deux sociétés
sociétés sur les conditions
conditions nancières
nancières de l’écange
et notamment
notamment sur la parité d’écange.
d’écange.
Après approba
approbation
tion des autori
autorités
tés compétentes,
compétentes, le 25 janvier
janvier N+1, la
direction
direction de la société Az annonce l’offre publique d’écange sur
toutes les actions F, contre des actions Az, selon les termes
suivants : pour une action F appor
d’écange suivants apportée
tée à la présente
présente offre,
 ☞
118

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

☞
il sera remis en écange quatre actions Az à créer, d’une valeur
nominale
nomi nale de uit euros, portant jouissance au 1er jan
portant jouissance janvier
vier N+1. La valeur
des actions a été détermi
déterminée
née à partir
partir de la moyenne des cours de
clôture des actions Az durant les 20 jours ayant précédé
Bourse de clôture précédé
l’accord du 2 décembre N.
L’offre publique d’écange est valable du 25 janvier
jan vier N+1 au 25 février
N+1 inclus.
La société Az s’est engagée
engagée à ne pas vendre les actions F pen pendant
dant
une période de deux ans.
Après l’opéra tion, la société Az can
l’opération, cangera
gera de dénomi
dénomina nation
tion sociale,
devenir la société Az.
pour devenir
F res
restera
tera une structure
structure juridique
juridique à part
par t entière ; il n’est
n’est pas prévu à
brève écéance de cange
cangement
ment de statut.
statut.

Annexe 3 — Infains nancièes s les sciéés

Eai d cpe de ésla

ésla d gpe Az
cnslidé
cnslidé a 31 décebe N
rÉSuLtAt oPÉrAtIoNN
oPÉrAtIoNNEL 945
Frais nanc
nanciers (–) 75
Autres reven
revenus (+) 46
Impôts sur les sociét
sociétés (–) 215
rÉSuLtAt
rÉSuLtAt NEt DES ENtrEPrISES
ENtrEPrISES INtÉ
INtÉg
grÉES (=) 701
Quote-part
Quote-part dans les résul
résultats
tats des socié
sociétés
tés mises en équi
équiva
vallence (+) 28
Amortis
Amor tisse
sement
ment des écarts d’acqui
d’acquisi
sittion (–) 52
ti.
l
é
rÉSuLttAt NEt DE L’ENSEmBLE CoNSoLIDÉ (=)
rÉSuL 677
d
n
u
Intérêts
Intérêts des mino
minori
rittaires (–) 23
t
s rÉSuLttAt NEt PArt Du grouPE (=)
rÉSuL 654
e
e
é
si
r
ot Eai d cpe de ésla
ésla de F a 31 décebe de N
u
a
n RÉSULTA
RÉSULTATT OPÉRATION
OPÉRATIONNEL
NEL 420
o
n
ei
p Carges et produits
produits nan
nancciers (+) 70
o
c
o
o
t Carges et produits
produits excep
exception
tionn
nels (–) (50)
h
p
a
L Impôts sur les sociét
sociétés (–) (106)
.
d rÉSuLttAt NEt (=)
rÉSuL 334
o
n
u
D
©

119

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Annexes 4 — Infains cpléen

cpléenaies
aies
Annexe 4.1 — Cpsi
Cpsiin
in d capial
capial aan l’péa
l’péain
in
• Société Az
Au 31 décembre N avant opéra opération, capital de la société Az est
tion, le capital
composé de 11 662 500 actions de nominal
nominal 8 euros. Les actions auto
détenues
déte nues par la société représentent
représentent 2 % du nombre total d’actions ;
celles-ci
celles- ci ne parti
participent
cipent pas au résultat,
résultat, elles seront distri
distribuées
buées aux
salariés
sala riés en N+2.
Par ailleurs, 46 650 options de souscrip tion d’actions Az ont été attri-
sous cription
buées au person
personnel
nel et seront très proba
probable
blement
ment exercées,
exercées, compte
tenu de l’l’évo
évolu
lution
tion des cours en Bourse en N+1.
Le groupe Az ne détenait
détenait aucun titre de la société F, avant
l’opéra
l’opé ration.
tion.
• Société Fox
Le capital
capital au 31 décembre N est constitué
constitué de 1 084 000 actions de
50 euros de nominal.
nominal.
La société F ne détenait
détenait aucun titre de la société Az avant l’offre
publique d’écange.
Annexe 4.2 — Él
Élin
in des cs en Bse des acins
Az e F
Cs de clôe
clôe
En es Az F

Moyenne sur 12 mois 51,6 170,8

Moyenne sur 6 mois 52,4 170,6
Moyenne sur 3 mois 50,2 157,8
Moyenne des 20 jours de Bourse 52,1 159,6
avant le 2 décembre N
Dernier
Der nier cours coté avant 53,7 176,6
le 2 décembre N

Annexe 4.3 — résla

résla ne cnslidé
cnslidé péi
péisin
sinnel
nel
d pe Az

Année N+1 N+2 N+3

Part du groupe 1 115 1 313 1 555
120

Performances
Perfor mances écono
économiques
miques et boursières

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcul
Calcul de la prime moyenne d’échange sur les actions Fox.
Fox

vale d’écane Pie

Cs F Az iplicie
iplicie F d’écane en %
(1) (2) (3) (3 – 1)/1
Moyenne 12 mois 170,8 5511,6 206,4 20,8
Moyenne 6 mois 170,6 52,4 209,6 22,9
Moyenne 3 mois 157,8 50,2 200,8 27,2
Moyenne 20 j. de Bourse 159,6 52,1 208,4 30,6
Dern
Der nier cours 176,6 53,7 214,8 21,6
PRIME MOYENNE 24,6 %

Valeur d’échange : 1 action Fox = 4 actions Azur.

2. Bénéce
Bénéce par action avant et après constitution
constitution du groupe.
Bénéce
Bénéce pa acin N
En cenaines de illies d’€ gpe Az F gpe Az
Résultat net (1)
Résultat 654 334 988
Nombre total d’actions 11 662 500 1 084 000 15 998 500 (2)
au 31/12/N
Autodéten
Auto détention
tion – 233 250 – 233 250
Nombre d’actions ors auto- 11 429 250 15 765 250
détention
déten tion

Actionnaire Azur
Actionnaire
ti. BPA avant opéra
opération
tion 5,72 €
l
é 6,27 €
d BPA après opéra
opération
tion
n Effet
Effet dilutif + 9,62 %
u
t
s
e Actionnaire
Action naire Fox
e BPA avant opéra
opération
tion 30,81 €
é
si
r
o BPA après opéra
opération
tion 25,08 € (3)
t
u
a Effet
Effet dilutif – 18,60 %
n
o
n (1) résultat
résultat net conso
consolidé
lidé part du groupe
ei
p
(2) 11 662 500 + (1 084 000 × 4)
o
c
o
(3) 6,27 × 4
t
o
h
p
a
L
.
d
3. Béné
Bénéces
ces par action prévi
prévisionnels du groupe Azurox.
sionnels
o
n
u
D
©

121

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En cenaines de illies d’€ N+1 N+2 N+3

Résultat
Résultat net conso
consolidé
lidé part du groupe 1 115 1 313 1 555
Nombre
Autodéten
Auto d’actions
détention
tion (–) 15 998
233 500
500 15 998 500
0
Options exercées
exercées (+) 46 650 46 650
Total (=) 15 811 900 16 045 150 16 045 150
BP
BPAA 7,05 € 8,18 € 9,69 €
Situation
Situa tion ancien action naire F
actionnaire F (BPA × 4) 28,20 € 32,72 € 38,76 €
soit par comparai
comparaisonson avec l’année N
(30,81 €) – 8,47 % + 6,2 % + 25,8 %

7 te mnse
Dans le courant
courant de l’année N-10, 50 actionnaires
actionnaires constituent
constituent
une société anonyme
anonyme pour exploiter
exploiter une activité
activité de fabrica
fabrica--
tion et négoce de bandes dessi dessinées.
nées. Le capital
capital à l’époque a été
constitué
consti tué de 150 000 actions de 100 € de valeur nominale.
nominale.
Dans le courant de l’année N-2, les associésassociés décident d’aug-
d’aug-
menter
men ter le capital
capital par incorpo
incorporaration
tion de réserves et émettent
50 000 actions gratuites
gratuites de valeur nominale
nominale de 100 €.
Dans le courant
courant de l’année N-1, des besoins de liquidi
liquidités
tés se font
pressants.
pres sants. À cette n, le 1er octobre N-1, une augmen
augmenta tation
tion de
capital
capi tal est réali
réalisée
sée par émission
émission 100 000 actions de numéraire
numéraire
pour un prix de 150 €. La valeur nominale
nominale demeure inchangée.
inchangée.
minimum légal est exigé. Le 1er mars N, le dirigeant
Seul le minimum dirigeant
réclame le deuxième quart. Celui-ci
Celui-ci est versé n mars. À cette
date, un associé
associé titulaire
titulaire de 4 000 actions verse par anti
antici
cipation
pation
troisième quart. Le 1er juin, le troisième
le troisième troisième quart est appelé et
est libéré le 30 juin. Le quatrième
quatrième quart fait l’objet d’un appel
courant
cou rant septembre
septembre N et est libéré le 1er octobre N.
L’extrait de la balance des comptes après inventaire inven taire au
31 décembre N indique :
résee léale 900 000 €
résee cnacelle
cnacelle 320 000 €
rep à nea
nea (slde cédi
cédie)
e) 4 320 €
résla
résl a de l’ee
l’eecice
cice (béné
(bénéce)
ce) 2 500 000 €
122

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

Les statuts
statuts prévoient
prévoient une dotation
dotation à la réserve légale confor
confor--
mément
mément aux dispo
disposi
sitions
tions légales.

La société
dentes poura nancer
eu recours
nan cer un àaccroisse
un emprunt
accrois ment dans
sement de sales années
cité deprécé
capacité
capa prépro-
cé---
pro
duction.
duc tion. L’établis
L’établisse
sement
ment prêteur
prêteur a exigé qu’une quote-part
quote-part
du résultat
résultat soit affectée chaque année à un poste de réserve
contractuelle
contrac tuelle pour garantir
garantir le rembour
remboursesement.
ment. L’assemblée
L’assemblée
générale
géné rale décide de doter cette année une somme de 15 000 €.
Un premier
premier dividende
dividende au taux de 6 % l’an rémunèrerémunère le
risque pris pour les actions libérées.
libérées. Les statuts
statuts prévoient
prévoient
de rémuné
rémunérer rer les actions libérées
libérées par antici
anticipation.
pation.
L’assemblée
L’assem blée générale
générale décide une dotation
dotation à un poste de
facultative de 250 000 €.
réserve facultative
Un superdi
superdivi
vidende
dende sera distri
distribué
bué à tous les actionnaires
actionnaires et
est arrondi au demi-euro
demi-euro inférieur.
inférieur.
Le solde fait l’objet d’un report à nouveau.
nouveau.

nn Travail
Travail à faire
1. Présentez
Présentez le tableau de répartition
répartition du résultat
résultat de l’exer-
l’exer-
cice N.
2. Déterminez
Déterminez le dividende
dividende uni
unitaire
taire pour chaque catégo
catégorie
rie
d’actions.
ti.
3. Déterminez
Déterminez le résultat
résultat dévolu à chaque action.
l
é
d
n
u nn Corrigé
Corrigé
t
s
e
e
s
é
i
1. Tableau de répartition
répartition du résultat.
résultat.
r
ot
u
a
Résultat comptable 2 500 000
n
o
n
Dotation à la réserve légale (1) –125 000
ei
p Dotation à la réserve contractuelle : – 15 000
o
c
ot Report à nouveau créditeur : + 4 320
o
h
p Bénéce distribuable : = 2 364 320
a
L
.
d
1e diidende
o
n Actions anciennes N– 10 (2) – 900 000
u
D ☞
©

123

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

☞
Actions gratuites : N–2 (3) – 300 000
Actions de numéraire N–1
er
• 1 quart (4) 150 000
• 2e quart (5) + 112 500
• 3e quart par anticipation (6) + 4 500
• 3e quart (7) + 72 000
• 4e quart (8) + 37 500
Sous-total = 376 500 – 376 500
Dotations à la réserve facultative – 250 000
Bénéce disponible pour le superdividende – 537 820
Superdividende unitaire téorique (9) 1,7927333
Superdividende réel (10) – 450 000

Report à nouveau créditeur = 87 820

(1) 2 500 000 x 5 %
(2) 150 000 x 100 x 6 %
(3) 50 000 x 100 x 6 %
(4) 100 000 x 100 x 0,25 x 6 %
(5) 100 000 x 100 x 0,25 x 6 % x 9/12
(6) 4 000 x 100 x 0,25 x 6 % x 9/12
(7) 96 000 x 100 x 0,25 x 6 % x 6/12
(8) 100 000 x 100 x 0,25 x 6 % x 3/12
(9) 537 820/300 000 = 1,7927333, arrondi à 1,50 €
(10) 300 000 x 1,50

tablea d’affecain d ésla

Origines
Ori gines
1. Report à nouveau
nouveau anté
antérrieur 4 320
2. Résultat
Résultat de l’exer
l’exerccice 2 500 000

Affectations
Affecta tions
3. Affecta
Affectation
tion aux réserves :
– rés
réserve légale 125 000
– réserve
réserve contrac
contracttuelle 15 000
– réserve
réserve faculta
facultattive 250 000
4. Divid
Dividendes 2 026 500
5. Report à nouv
nouveau 87 820
2 504 320 2 504 320
124

Perfor
Performances
mances écono
économiques
miques et boursières

2. Dividende
Dividende unitaire
unitaire pour chaque catégo
catégorie
rie d’actions.

Spe-
ACtIoNS 1e dii
diidende
dende diidende
dii dende Diidende
Dii dende
Actions anciennes 6,000 1,50 7,500
Actions grat
gratuites 6,000 1,50 77,,500
Actions de numéraire
numéraire libé
libérrées 3,750 1,50 5,250
Actions de numéraire
numéraire
4,125 1,50 5,625
libérées
libérées par anti
antici
cipation
pation

3. Résultat
Résultat dévolu à chaque action.
Il s’agit de distin
distinguer
guer dividende
dividende distri
distribué
bué à chaque action et

résultat
résultat béné
bénéciant à chaque action.
Le bénéce
bénéce net comptable
comptable de l’exercice
l’exercice appa
apparaît
raît pour :
+ 2 500 000 €
Le dividende
dividende distri
distribué
bué s’élève à :
(7,50 × 150 000) + (7,50 × 50 000) + (5,25 × 96 000) + (5,625 × 4 000)
= – 2 026 500 €
Le bénéce
bénéce mis en réserve s’obtient pour un
monttant de :
mon 473 500 €
Nombre total d’actions : 300 000

Bénéce
Béné ce uni
unittaire mis en réserve : 1,57833
ti.
l
é
Bénéce nn
d Bénéce disi
disibé
bé tal
n
disi
disibé
bé
u
t
s
e
Actions anciennes 7,500 1,57833 9,0783
e
é
s
r
i Actions grat
gratuites 7,500 1,57833 9,0783
ot
u Actions de numéraires
numéraires
a
n
5,250 1,57833 6,8283
o libérées
libérées
n
ei
p Actions de numéraire
numéraire
o
c
o
libérées
libérées par anti
antici
ci-- 5,625 1,57833 7,2033
t
o
h
pation
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

125

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’essentiel
Les méthodes envisagées dans ce chapitre reposent sur une
confrontation entre une performance de l’entité à évaluer et une
donnée de marché.
La performance de l’entité est appréciée au regard du passé, mais
c’est en cela qu’il est représentatif
représ entatif des performances futures. L’étude
L’étude
des performances passées a un pouvoir prédictif. Nous travaillons
sur un concept d’inertie.
La donnée de marché est souvent représentée par un taux. Il s’agit
d’apprécier les taux offerts par le marché pour ce niveau de risque.
La démarche est double :
– une approche « entreprise » par l’étude de la performance
performance ;

–marchés
une approche
nanciers« marché
pour des» risques
par l’étude des taux prévalant sur les
analogues.
La valeur de l’entité est d’autant plus élevée que sa performance
est grande et les marchés peu rémunérateurs. En somme, il s’agit
d’une valeur relativ
re lative.
e.
126

Les méthodes hybrides (le goodwill)

Chapitre
Les méthodes
5 hybrides
(le goodwill)

Secin 1 n La nin
nin de « dill
dill »
Secin 2 n Le calcl
calcl d « dill »
Secin 3 n L’acif écnie
Secin 4 n Le a de ena enabi
bilié
lié eié e le a
d’acalilisa
d’aca sain
in
Secin 5 n Le bénéce
bénéce écn
écnie
ie
n
Secin 6 L’ajseen
L’ajseen d « dill »
Secin 7 n Les édes selles

Section
1 LA NotIoN
NotIoN DE « gooDwILL »

L’entreprise peut avoir une valeur supérieure

L’entreprise supérieure à celle de l’en-
semble de ses éléments
éléments actif et pas
passif
sif corri
corrigés
gés (ANCC).
(ANCC). Le fait
que l’entreprise
l’entreprise
composent est la vaille plus de
résultante
résultante quediffé
diflaférents
somme
rents des éléments
élé
facteurs
facteurs : ments qui la
 127

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– le savoir-faire
savoir-faire ;
– l’expérience
l’expé rience ;
– la clientèle
clientèle de l’entreprise
l’entreprise ;
– l’image de marque ;
– l’avancée
l’avan cée techno
technolologique
gique ;
– le droit au bail ;
– l’implanta
l’implan tation
tion commerciale.
commerciale.
Chacun
Cha cun de ces facteurs
facteurs est dif
difcile à évaluer
évaluer en lui-méme. Par
contre, chacun
chacun donne une valeur supplé
supplémen
mentaire
taire à l’entreprise.
l’entreprise.
Si on ne peut évaluer
évaluer directe
directement
ment cette survaleur
survaleur on constate
par contre le bénéce
bénéce qu’elle génère, calculé
calculé comme la diffé
diffé--
rence
Ce surentre
protleappelé
surprot résultataussi
résultat réel «etrente
le résul
résultat
dutatgoodwill
normal
normal du capital
capi
» va pertalmettre
engagé.
permettre de
calcu
cal culer
ler le goodwill par capita
capitalilisa
sation
tion ou actuali
actualisa
sation.
tion.
Soit :
– C = capital engagé ;
– R = résultat de l’entreprise
l’entreprise ;
– i = rémunération normale
normale du capi
capital.
tal.
La rente ou surprot
surprot générée
générée par le goodwill sera égale à
R – ( i × C)

survaleur pourra être égal à rente/i

Le goodwill ou survaleur
Le capital
capital engagé pourra corcorres
respondre
pondre à la valeur substan-
substan-
tielle brute, aux capitaux perma
permanents
nents nécessaires
nécessaires à l’exploita
l’exploita--
tion, à l’ANCC
l’ANCC d’exploi
d’exploitation.
tation

Section
2 LE CALCuL
CALCuL Du « gooDw
gooDwILL
ILL »

Lorsque la valeur d’une entreprise

entreprise au regard de ses ux de pro-
ts est supérieure
supérieure à la
l a valeur de son patrimoine, la diffé
différence
rence
 constitue
constitue une survaleur
survaleur communé
communément
ment appelée
appelée goodwill.
128

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

Nous pouvons
pouvons donc écrire : P = ANCC + GW.
ANCC
Avec :
– P = prix de l’entreprise
l’entreprise au regard des flux de profits
profits ;
– ANCC = actif net comptable
ANCC comptable corrigé
corrigé et GW = goodwill.
Le goodwill est toujours fonction
fonction d’une prévi
prévision
sion tant des
bénéces
béné ces que des actifs de l’entreprise.
l’entreprise.
Cette méthode d’évalua
d’évaluation
tion est par nature mixte, elle emprunte
aux méthodes patrimo
patrimoniales
niales et aux méthodes fondées
fondées sur les ux
de prots
prots et s’appuie sur des antici
anticipations.
pations.
Pour chiffrer
chiffrer le goodwill, il convient de dénir
dénir une rente et de
l’actuali
l’actualiser.
ser.
Pour une année donnée
donnée N et en posant :
– Bn = le bénéfice
bénéfice anticipé
anticipé de l’année N ;
– An = l’actif nécessaire
nécessaire à l’obtention
l’obtention du bénéfice
bénéfice ;
– r = le taux de renta
ren tabi
bilité
lité exigé ;
– Rn = la rente de goodwill.
Nous obtenons
obtenons : Rn = Bn – (r × An).
Le goodwill devient la valeur actuali
actualisée
sée des rentes annuelles de
goodwill pré
prévues.
vues.
L’actuali
L’actualisa
sation
tion peut porter
porter sur des rentes prévi
prévision
sionnelles
nelles d’un
nombre d’années limité ou sur une suite innie
innie de rentes
ti.
constantes.
l
é
n
d Nous obtenons
obtenons donc :
u Rn
t R1 R2 R
s ... +
e GW = + + ou GW =
e
é (1 + i ) (1 + i )2 (1 + i ) n i
s
i
r
o
t
u
a
La méthode du goodwill pré présente
sente de nombreuses
nombreuses variantes selon
n
o
n
l’interpré
l’inter préta
tation
tion faite des paramètres
paramètres du cal
calcul
cul : actif écono
économique,
mique,
e
i
p
taux de renta
rentabi
bilité
lité exigé, béné
bénéce
ce anti
anticipé,
cipé, actuali
actualisa
sation.
tion.
o
c
o
t
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

129

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Section
3 L’ACtIF ÉCoNomIquE

corL’actif
corrigé économique
écono mique
rigé d’exploita
d’exploi tioncorres
tation cor respond
pond souvent
(ANCCE) sou
ouvent
à laà l’actif
valeurnet comptable
comp
substan
subs table
tantielle
tielle
brute (VSB) ou aux capitaux
capitaux perma
permanents
nents nécessaires
nécessaires à l’exploi-
tation
tation (CPNE).
La valeur substan
substantielle
tielle brute (VSB) est en quelque sorte l’en-
semble de la substance
substance néces
nécessaire
saire à l’entreprise
l’entreprise pour fonction
fonction--
ner, utilisé
utilisé pour les besoins de l’exploita
l’exploitation,
tion, que l’entreprise
l’entreprise en
soit proprié
propriétaire
taire ou non.
Les effets escomptés
escomptés non échus font partie partie de la valeur subs-
subs-
tantielle
tan tielle brute. Par contre, le fonds commercial,
commercial, les actifs c ctifs,
tifs,
les
pas actifs
la VSB hors exploi
exploita
sauf s’ilstation,
tion, les écarts
concernent de conv
c onver
les comptes erd’actifs
sion n’intègrent
n’intègre
qui sontnt
remis en valeur brute avant intégra intégration
tion des gains ou pertes de
change latents.
En somme, la VSB corres correspond
pond à l’outil de travail
travail de l’entre-
l’entre-
prise, son investis
investisse
sement
ment tant dans la structure
structure que dans le cycle
d’exploita
d’exploi tation
tion actif indépen
indépendamdamment
ment des nance
nancements.
ments.
Les éléments
éléments de la VSB sont appréciés
appréciés en valeur d’utilité.
d’utilité. Le
passif
pas sif ne doit pas être appréhendé.
appréhendé.
Le résultat
résultat devra tenir compte des frais fr ais sur
s ur complé
comp léments de
substance,
subs tance, par exemple loyers sur biens mis à dispo disposisition.
tion.
Les CPNE
CPN E seront
seron t égaux à la VSB mino min orée des nancenancements
ments
générés
géné rés par l’exploita
l’exploitation
tion (dettes fournis
fournisseurs,
seurs, dettes scales
scales et
sociales, autres dettes d’exploita
d’exploitation).
tion).
On peut aussi dire que les CPNE sont égaux aux immobi immobili lisa
sa--
tions corri
corrigées
gées majorées
majorées du besoin en fonds de roule rou lement
ment
d’exploita
d’exploi tation.
tion.
A priori, les CPNE et la VSB ne se diffé différenrencient
cient que par les
dettes non nancières.
nancières.

Cependant,
Cepen
VSB estdant, la distinction
fondée
fondée dis
surtinction
l’étudeessentielle
essen tielle alors
du bilan repose
quesurleleconcept
fait quedes
la
 CPNE est dynamique
dynamique ; les immobi
immobili
lisa
sations
tions nécessaires
nécessaires à l exploi

130

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

tation,
tation, le BFRE font l’objet de prévi
prévisions
sions annuelles liées à l’évo-
lution
lution du chiffre d’affaires. Il convient de cal
calcu
culer
ler pour chacune
chacune
des années de la rente les investis
investisse
sements
ments à réali
réaliser
ser et le BFRE
selon la méthode norma
normative.
tive.
Pour simpli
simplier,
er, il est possible
possible de consi
considé
dérer
rer que la valeur d’uti-
lité des immobi
immobili
lisa
sations
tions d’exploitation
tation diminue
diminue à hauteur
hauteur des
dotations
dota tions aux amortis
amortissesements.
ments.

LE tAux DE rENt
rEN tABILItÉ
BI LItÉ ExIgÉ
Section
4 Et LE tAux D’ACtuA
D’ACtuALI
LISA
SAtIoN
tIoN

Le taux
doivent êtreappliqué
appli
idenqué au capi
identiques,
tiques, capital
tal engagé
il dépend ettal
du capital
capi le engagé
taux d’actuali
d’actua lisa
et donc sation
detion
sa
couver
cou verture
ture en termes de ressources.
ressources.
En approche VSB, il convient d’utili
d’utiliser
ser le coût du capi
capital
tal élargi,
en approche CPNE, le coût du capital
capital et en approche ANCCE, le
coût des fonds propres.

Section
5 LE BÉNÉFICE
BÉNÉFICE ÉCoNo
ÉCoNomIquE
mIquE
ti.
l
La déni
dénition du bénéce écono économique
mique dépend de capital
capital
é
n
d engagé retenu. Il s’agit d’une mise en harmo harmonie,
nie, d’exprimer
d’exprimer le
u
s
e
t bénéce
béné ce généré par le capital
capital engagé.
e
s
r
é
i Si l’actif écono
économique
mique est représenté
représenté par l’actif net comp
comptable
table
o
u
a
t corrigé
cor rigé d’exploita
d’exploitation,
tion, il convient :
n
o
n – d’éli
d’élimiminer
ner les résultats
résultats excep
exception
tionnels
nels ;
ei
p
o
c
– de suppri
supprimer
mer les dotations
dotations aux amortisse
tissements
ments issues des pos-
o
o
t
h
tes d’actifs ctifs
ctifs ;
p
aL
. – de considé
considérer
rer les dotations
dotations aux amortis
amortisse
sements
ments sur la base de
o
n
d
la valeur d’utilité
d’utilité ;
u
D
©

131

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– de suppri
supprimermer les charges et les produits
produits issus des actifs hors
exploita
exploi tation.
tion.
Les charges nancières se trouvent t rouvent donc mainte
maintenues
nues dans le
bénéce
béné ce écono
économique
mique pour autant qu’elles soient la conséquence
conséquence
d’un endette
endettement
ment nançant
nançant des biens d’exploita
d’exploitation.
tion.
Si le capital
capital engagé correscorrespond
pond aux capitaux
capitaux perma
permanents
nents
nécessaires
néces saires à l’exploita
l’exploitation,
tion, les mêmes retraite
retraitements
ments sont néces-
saires en complétant
complétant par :
– la réinté
réintégra
gration
tion des intérêts
intérêts issus des dettes nannancières
cières ; ces
intérêts
inté rêts sont en effet compris dans la rémuné rémunéraration
tion au taux r
des CPNE ;
– l’éli
l’élimi
minanation
tion des redevances
redevances de crédit-
crédit-bail
bail ou de tout autre
loyer issu de la location-nancement
location-nancement ;
– la présen
présenta tation
tion de dotations
dotations aux amortis
amortissesements
ments sur la valeur
d’utilité
d’uti lité des biens loués, pris en crédit-bail
crédit-bail ou prêtés.
prêtés.
Si le capital
capital engagé est représenté
représenté par la valeur substan
substantielle
tielle
brute, les retraitements
tements nécessaires
nécessaires dans le cadre des CPNE doi-
vent être repris en y ajoutant
ajoutant la réinté
réintégra
gration
tion des intérêts
intérêts relatifs
relatifs
aux dettes non nancières
nancières ; ces intéintérêts
rêts sont compris dans la
rémuné
rému néra
ration
tion de la VSB au taux r.
En somme, toutes les charges nancières nancières doivent être réin réinté
té--
grées dans la mesure où toutes les dettes gurent dans la contre-
partie passive
partie passive de la VSB.
Nous remarquons
remarquons qu’à un élargis
élargisse
sement
ment de l’actif écono
économique
mique
corres
cor respond
pond un élargis
élargisse
sement
ment du bénéce
bénéce écono
économique
mique associé.
associé.
Il convient de remarquer
remarquer que le bénéce
bénéce écono
économique
mique est tou-
tou-
jours un béné
bénéce
ce après impôt, nous devons donc tenir compte de
l’incidence
l’inci dence scale
scale des retraite
retraitements.
ments.
rÉSuLtAt
rÉSuLtAt NEt ComPtABLE
ComPtABLE
Résultats
Résultats excep
exception
tionnels
nels +/–
Dotations
Dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des actifs c
cttifs +

Compléments d’amor
Compléments d’amortis
tisse
sements
ments issus des valeurs d’uti
d’utillité –
Produits
Pro duits et carges sur biens ors exploi
exploita
tattion +/–
 BÉNÉFFICE ISSu DE L’ANCCE
BÉNÉ =
☞
132

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will
☞
Redevances de crédit-
Redevances crédit-bbail et loyers +
Dotations aux amor
Dotations amortistisse
sements
ments des biens
–
pris en crédit-bail,
crédit-bail, loués ou prê
prêtés
tés

Intérêts sur dettes nan

Intérêts nanccières +
BÉNÉFFICE ISSu DES CPNE
BÉNÉ =
Intérêts
Intérêts sur dettes non nan
nanccières –
BÉNÉFFICE ISSu DE LA vSB
BÉNÉ =

Le goodwill est égal à la capita

capitali
lisa
sation
tion de la diffé
différence
rence entre le
bénéce
bénéce écono
économique
mique et la rémuné
rémunéra ration
tion du capital
capital engagé.
Le goodwill peut être obtenu en actuali
actualisant
sant une suite de rentes.

Section
6 L’AJuS
L’AJuStE
tEmENt
mENt Du « gooDwILL »

Intégrer dans le prix d’une entreprise

Intégrer entreprise une sur
survaleur
valeur issue de
l’excédent
l’excé dent des prots
prots à venir sur la rému rémuné
néra
ration
tion normale,
normale,
revient à faire payer à l’acheteur
l’acheteur la totalité
totalité de ce qu’il retira de
l’entreprise
l’entre prise au titre des risques pris, des nouvelles
nouvelles initiatives,
initiatives, du
travail
tra vail réalisé.
réalisé.
L’acheteur
L’ache teur ne peut accepter
accepter de payer aujourd’hui la somme
actuali
actua lisée
sée des surprots
surprots à venir car il en sera pour partiepartie l’arti-
l’arti-
ti.
san. Il convient de limiter
limiter la valori
valorisa
sation
tion du goodwill à l’actuali-
l’actuali-
l
é sa
d sation
tion des surprots
surprots préprévi
vision
sionnels
nels issus de la notoriété
notoriété acquise
n
u au moment de la transac transaction,
tion, de l’inertie
l’inertie des compor
comporte tements
ments de
t
s
e la clientèle
clientèle et de l’ensemble des partepartenaires,
naires, de la gestion
gestion anté-
anté-
e
é
r rieure du vendeur.
vendeur.
si
ot
u
a
n
En somme, il est nécessaire
nécessaire de décom
décompo poser
ser la rente prévue
prévue
o
n pour mesurer
mesurer la partie
partie issue du passé (le vendeur) et celle dont
ei
o l’ave
l’avenir
nir (l’acheteur)
(l’acheteur) dépend. Pour concréti
concrétiser
ser cette réexion,
p
c
o
o plu
plusieurs
sieurs techniques
techniques sont possibles.
possibles.
t
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

133

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

1 L’ajse
L’ajseen
en s les a
En matière de goodwill, nous utili
utilisons
sons deux taux :
– le taux de renta
rentabi
bilité
lité exigée
exigée ;
– le taux d’actuali
d’actualisasation.
tion.
Pour limiter
limiter le goodwill, il est possible
possible d’intégrer au niveau de
ces deux taux, une rémuné
rémunéra ration
tion des risques pris par l’acheteur,
l’acheteur,
de travaille
travaillerr sur une notion de coût des fonds propres. Les primes
de risque mineront
mineront la valeur prise par le goodwill ; plus les ris-
ques écono
économiques
miques et nanciers
nanciers seront grands, plus petite sera la
rente et donc le goodwill.

2 L’ais
L’aisse
seen
en d goodwill
Nous considé
considérons
rons ici que l’effet du passé (avant la tran
transac
saction)
tion) sur
la réali
réalisa
sation
tion des bénéces
bénéces à venir diminue
diminue année après année.
Plus l’amortis
l’amortisse
sement
ment sera rapide, plus le goodwill sera petit.
La durée d’amortis
d’amortisse
sement
ment du goodwill ne corres
correspond
pond pas systé
systé--
mati
ma tique
quement
ment à celle de la rente.
L’amortis
L’amor tisse
sement
ment n’est pas nécessai
nécessairerement
ment linéaire.
Pour une durée de rente de trois ans, nous pouvonspou vons poser :
R1 −1 GW R2 − 1 GW R3 − 1 GW
3 3 3
GW = +
2
+
1+ i (1 + i ) (1 + i )3
ou

1 1
R1 − GW R2 − GW
2 2 R3
GW = + +
1+ i (1 + i ) 2 (1 + i )3
ou

1 1 1 1
R1 − GW R2 − GW R3 − GW GW

GW = 4 + 4 2
+ 4 3
− 4
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 4
 Ou bien d’autres formules
formules encore.
134

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

3 L’ajse
L’ajseen
en s l’l’acif
acif écn
écnie
ie
Nous élevons
élevons l’actif écono
économique
mique à rémuné
rémunérer
rer en afrmant
afrmant
qu’il corres
correspond
pond à la somme de plusieurs
plusieurs éléments
éléments :
– le prix d’achat de l’entre prise lui-même (y compris le
goodwill) ;
– le rééquili
rééquilibrage
brage nancier
nancier de l’entreprise
l’entreprise acquise.
En somme, l’actif écono
économique
mique corres
correspond
pond à l’ensemble des
capitaux
capi taux à engager
engager sur la durée de la rente. Cette méthode néces-
site la réali
réalisa
sation
tion d’un plan de nance
nancement.
ment.

Section
7 LES mÉthoDES uSuELLES

1 La éde des Anl-Sans

Anl-Sans
Le goodwill est égal à la capita
capitali
lisa
sation
tion de la diffé
différence
rence entre le
bénéce
béné ce écono
économique
mique et la rémuné
rémunéraration
tion au taux sans risque de la
valeur substan
substantielle
tielle brute ou de l’actif net comptable
comptable corrigé.
corrigé. La
capita
capitali
lisa
sation
tion s’effectue
s’effectue au coût du capital.
capital.

Nous obtenons
obtenons :
B r VSB B r ANCC
ti. GW = ou GW =
– . – .

l
é i i
d
n
u
s
t Avec une valeur d’entreprise
d’entreprise corres
correspon
pondant
dant à :
e
e
é
s B r VSB
i
V = ANCC + ou
– .
r
o
ANCC
t
u i
a
n
B r ANCC
o
n V = ANCC +
ANCC – .

ei
p i
o
c
ot
o
h
p
aL
.
d
o
n
u
D
©

135

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

2 La éde des pai

paiciens
ciens
La valeur de l’entreprise
l’entreprise corres
correspond
pond à la moyenne arithmé
arithmé--
tique de l’ANCC
l’ANCC et de la valeur de rende
rendement.
ment.
ANCC + B / r
V=
2
En posant V = ANCC + GW, nous en déduisons
ANCC déduisons que :
B – r . ANCC
GW =
2r

3 L’acalilisa
L’aca sain
in d’ne sie lii
liiée
ée
Le goodwill est obtenu en actuali
actualisant
sant une suite de rentes de
goodwill.
1 – (1 + i )− n
V = ANCC + B – (r.AN
ANCC CC)
r.ANCC
i
ou
1 – (1 + i )- n
V = ANCC + B – (r.VSB)
ANCC
i

n
ou
V = ANCC +
ANCC ∑ (Bk – r.CPNEk )(1 + i) – k
k =1

Nous remarquons
remarquons qu’en utilisant
lisant les CPNE, nous nous effor-
effor-
çons de prévoir
prévoir la rente annuellement,
lement, alors qu’en utili
utilisant
sant
l’ANCC
l’ANCC ou la VSB, nous la suppo
supposons
sons constante.

4 La éde de l’unin epéenne

epéenne des epes
cpables
cp ables écn
écnies
ies e nancies
nancies
Selon cette méthode, l’actif écono
économique
mique à rémuné
rémunérer
rer com-
prend le goodwill et la VSB.
1 – (1 + i )- n
GW = B – r(VSB + GW) i
136

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

Édes de cas

1 Alea
Les dirigeants
dirigeants de la société Alea vous conent une mission
mission
d’évalua
d’éva luation.
tion.
La renta
rentabi
bilité
lité requise par les actionnaires
actionnaires pour un risque
analogue
analogue à la souscrip
souscription
tion d’actions Alea est de 15 %, ce
taux sera assimilé
assimilé au coût des fonds propres.
Le coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier stable est de l’ordre de
6 % avant impôt.
Le coût des autres dettes est de l’ordre de 9 % avant impôt.
Les fonds propres de la société sont de 100 millionsmil lions d’euros,
l’endette
l’endet tement
ment nancier
nancier stable s’élève à 70 millions
mil lions d’euros,
les autres dettes représentent
représentent 20 mil millions
lions d’euros.
L’actif net comptable
comptable corrigé
corrigé hors fonds de commerce et
autres éléments
éléments assimi
assimilables
lables au goodwill s’élève à 103 mil- mil-
lions n N.
La valeur d’utilité
d’utilité des immobi
immobili lisa
sations
tions corpo
corporelles
relles et nan-
nan-
cières d’exploita
d’exploitation
tion est de 45 mil millions
lions d’euros (VNC =
10 millions
millions d’euros) dont 30 millions
millions amoramortis
tissables
sables par
tiers. La valeur vénale des biens hors exploita exploitation
tion est de
8 millions
millions (VNC = 5 millions).
millions).
ti.
l
é
Les effets escomptés
escomptés non échus repré représentent
sentent 5 millions.
millions.
d
n
u
t
Les matériels
matériels nancés
nancés par crédit-bail
crédit-bail ont une valeur d’uti
d’utilité
lité
s
e
e
de 5 millions
millions amortis
amortissables
sables sur 4 ans, la valeur actuali
actualisée
sée des
é
s
r
i redevances
rede vances et de la levée d’option restant
restant à payer s’élève à
o
u
a
t
3 millions.
millions. La redevance
redevance de crédit-bail
crédit-bail est de 1 million.
n
o
n
e
Les actifs circu
circulant
lant d’exploita
d’exploitation
tion s’élèvent à 15 mil millions.
lions.
i
p
o
c
o
Le résultat
résultat d’exploita
d’exploitation
tion repré
représente
sente 20 millions.
millions.
t
o
p
h Les charges d’exploita
d’exploitation
tion hors amor
amortistisse
sement
ment relatives
relatives aux
aL
d
. biens hors exploita
exploitation
tion sont de 4 millions.
millions.
o
n
u
D
©

137

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La parti
participation
cipation peut être considé
considérée
rée comme une charge
d’exploita
d’exploi tation
tion à hauteur
hauteur de 1 million. Les intérêts
intérêts sur
emprunts sontd’exploita
tion du cycle de 3 millions
mil
d’exploi lions
tion. dont 1 million relatif
tation. relatif à la ges-
ges-
Globa
Glo bale
lement
ment les dotations
dotations aux amortis
amortisse
sements
ments d’exploita
d’exploita--
tion représentent
représentent 5 millions
millions au compte de résul
résultat
tat N.
Le taux d’impôt est de 1/3.
Le besoin en fonds de rou lement
lement norma
normatif
tif représente
représente 1 mois
de chiffre d’affaires ; ce dernier
dernier s’élève à 60 millions.
millions.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous devez calcu
calculer
ler le coût du capital,
capital, puis le coût du
capital
capi tal élargi aux autres dettes.
2. Vous
Vous devez
d evez calcu
cal culer
ler le goodwill issu de la valeur substan
substan--
tielle brute, puis en déduire la valeur d’entreprise.
d’entre prise. La VSB
doit être rémunérée
rémunérée au coût du capital
capital élargi, la rente de
goodwill doit être capita
capitali
lisée
sée au coût du capital
capital élargi.
3. Vous devez calculer
culer le goodwill issu des capitaux
capitaux perma
perma--
nents nécessaires
nécessaires à l’exploita
l’exploitation,
tion, puis en déduire la valeur
d’entreprise.
d’entre prise. Les CPNE doivent être rémunérés
rémunérés au coût du
capital,
capi tal, la rente de goodwill doit être capi tatali
lisée
sée au coût du
capital.
capi tal.

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull du coût du capital
capital et du coût du capi
capital
tal élargi aux
autres dettes.
Coût des fonds propres : 15 %
Coût du capital
capital :
70
15 % × 100 + 4 % × = 10,47 %
170 170
Coût du capital
capital élargi :
15 % × 100 + 4 % 70 × + 6 % × 20 = 10 %
190
 190 190

138

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

2. Calcul
Calcul du goodwill issu de la valeur substan
substantielle
tielle brute et
déduction de la valeur d’entreprise.
d’entreprise.
Immobililisa
Immobi sations
tions d’exploi
d’exploita
tattion 45
Immobi
Immobililisa
sations
tions en crédit-
crédit-bbail +5
Actifs circulants d’
d’exploi
exploita
tattion + 15
Effets escomptes non écus +5
Valeur subs
substan
tanttielle brute = 70

Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion 20
Dotattions comptable
Dota +5
Amortis
Amor tisse
sements
ments rééva
réévalués
lués (30 × 1/3) – 10
Crédit-bbail (redevance)
Crédit- +1

Dotation (5 × 1/4) – 1,25

Carges relatives aux biens hE +4
Parti
Particcipation –1
Résultat lié avant impôt 17,75
Résultat lié après impôt 11,83

Rente de goodwill = 11,83 + (10 % × 70) = 48,3

Goodwill = 4,83/0,1 = 48,3

Valeur de l’entre
l’ entreprise
prise = 103 + 48,3 = 151,3
Calcull du goodwill issu des capitaux
3. Calcu capitaux perma
permanents
nents néces-
néces-
saires à l’exploita
l’exploitation
tion et substantielle brute et déduction de
ti.
l
é
d
la valeur d’entreprise.
d’entreprise.
n
u
s
t Immobi
Immobililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita
tattion 45
e
e
é Immobi
Immobililisa
sations
tions en crédit-
crédit-bbail +5
si
r
ot BFRE (60 × 1/12) +5
u
a
n CPNE = 55
o
n
ei
Résulttat lié à la VSB avant impôt
Résul 17,75
p
o
c
o
Intérêts
Intérêts rela
relatifs
tifs à la ges
gestion
tion du cycle d’exploi
d’exploita
tattion –1
t
o
h Résulttat lié aux CPNE avant impôt
Résul = 16,75
p
aL Résulttat lié aux CPNE après impôt
Résul 11,17
.
d
o
n
n
u
D
©

139

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Rente de goodwill = 11,17 – (10,47 % × 55) = 5,41

5,41
Goodwill = = 51,67
0,1047
Valeur de l’entre
l’ entreprise
prise = 103 + 51,67 = 154,67

2 md
Deux activi
activités
tés distinctes
distinctes caracté
caractérisent
risent la société :
– une activité
activité de conseil ;
– une activité
activité « produits
produits bio ».

nn Travail à faire
Travail
1. L’activité
L’activité « produits bio » a été évaluée
produits évaluée à 50 000 000 €.
Justi
Jus tiez
ez cette valori
valorisa
sation
tion en utili
utilisant
sant les données
données de
l’annexe et sachant que le résultat
résultat nal a été arrondi au
million d’euros le plus proche.

Annexe — Éalain de l’aciié

l’aciié « p
pdis
dis bi »

Pour l’évalua
mixte l’évaluation
du type tion deCC
« ANCC
AN l’activité
l’activité
ors « éoliennes
fonds » nous+utili
de commerce uti lisons
sonslune
goodwill
goodwil ». métode
Le goodwil
goodwilll est évalué
évalué par la métode de la valeur substan
substantielle
tielle brute.
La renta
rentabibilité
lité requise par les action
actionnaires
naires pour un risque analogue
analogue est
de 15 %, ce taux sera assimilé
assimilé au coût des fonds propres.
Le coût de l’endette
l’endettement
ment nancier
nancier stable est de l’ordre de 6 % avant
impôt. Le coût des autres dettes est de l’ordre
l’ordre de 9 % avant impôt.
Aux fonds propres nous associons
associons une pondé
pondéraration
tion 10/19, à l’endette
l’endette--
ment nancier
nancier stable nous associons
associons une pondé
pondéra
ration
tion 7/19, aux autres
dettes nous associons
associons une pondé
pondéraration
tion 2/19.
L’actif net comptable
comp table s’élève à 31 millions.
mil lions.

Les frais de
produits
pro duits prodévelop
déve
procailoppe
cainepement
ment
nement
ment concernent
commercia
commer le;dévelop
cialilisés
sés déve
nousloppe
pement
ment
devons lesde nouveaux
nou
assi
assimiveaux
miler
ler au
fonds de commerce. Leur montant
montant est de 1 million d’euros.
 ☞
140

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

☞
Le fonds de commerce gure au bilan pour un montant montant de 1,65 million
d’euros.
Les brevets
brevets gurent au bilan pour 3,3 millions
millions d’euros, leur évalua
évaluation
tion
n’est
n’est pas
pa s distin
distinguée
guée de celle du fonds de commerce.
La valeur d’utilité
d’utilité des immobi
immobililisasations
tions cor
corpo
porelles
relles et nancières
nancières
d’exploita
d’exploi tation
tion est de 14,87 millions
mil lions d’euros (VNC = 3,30 millions
millions
d’euros) dont 9,91 millions
millions amortis
amortissables
sables par tiers. La valeur
vénale des biens ors exploitaexploitation
tion est de 2,64 millions
millions (VNC =
1,65 million).
Les effets escomptés
escomptés non écus représentent
représentent 1,65 million.
Une distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes de 3,97 millions
millions est prévue.
prévue.
Les amortis
amortisse sements
ments déroga
dérogatoires
toires s’élèvent à 1 million au bilan, les sub-
ventions
ven tions d’investis
d’investissesement
ment à 2,97 millions.
millions.
Les matériels
matériels nancés
nancés par crédit-bail
crédit-bail ont une valeur d’uti d’utilité
lité de
1,65 million amortis
amortissable
sable sur 4 ans, la valeur actuali
actualisée
sée des redevances
redevances
et de la levée d’option restant
restant à payer s’élève à 1 million. La rede
redevance
vance
de crédit-bail
crédit-bail est de 0,33 million.
Les actifs circu
circulant
lant d’exploita
d’exploitation
tion s’élèvent à 4,96 millions.
millions.
Le résultat
résultat d’exploita
d’exploitation
tion représente
représente 6,61 millions.
millions.
Les carges d’exploita
d’exploitation
tion ors amortis
amortissesement
ment relatives
relatives aux biens
ors exploita
exploitation
tion sont de 1,32 million.
La parti
participation
cipation peut être considé
considérée rée comme une carge d’exploita
d’exploita--
tion à auteur
auteur de 0,33 million.
Globa
Glo bale
lement
ment la dotation
dotation aux amortis
amortisse sements
ments représente
représente 1,65 million
au compte de résultat
résultat N.
Le taux d’impôt est de 1/3.
Pour le calcul
calcul du goodwi
goodwill ll issu de la valeur substan
substantielle
tielle brute la valeur
ti.
l
é substan
subs tantielle
tielle brute doit être rémunérée
rémunérée au coût du capital
capital élargi et la
d
n rente de goodwi
goodwillll doit être capita
capitalilisée
sée au coût du capital
capital élargi.
u
t
s
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

141

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Corrigé
Corrigé
1. Justi
Justication
cation de la valori
valorisa
sation
tion à 50 000 000 € de l’acti
’acti--
vité « pro
produits
duits bio ».
Calcl
Calcl de l’AN
l’ANCC
CC
Actif net compt
comptable 31,00
Frais de recerce et dévelop
développe
pem
ment 1,00
Plus-value
Plus- value sur immo
immobi
bililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita
tattion + 11,57
Plus-value
Plus- value sur immo
immobi
bililisa
sations
tions ors exploi
exploita
tattion + 0,99
Dividdendes à payer
Divi – 3,97
Contratss de crédit-
Contrat crédit-bbail + 0,65
Fiscalité
Fisca lité dif
diffé
férée
rée pas
passive
sive [(1 + 2,97) 1/3] – 1,32
(Amortis
(Amor tisse
sements
ments déro
déroga
gatoires,
toires, sub×ventions)
subven tions)
Fisca
Fiscalité
lité dif
diffé
férée
rée pas
passive
sive (0,99 × 1/3) (Bien hE) – 0,33
Actif net comptable
comptable cor
corrrigé = 39,59

Actif net comptable

comptable corrigé
corrigé hors fonds de commerce et
éléments
élé ments assimi
assimilés
lés :
39,59 – 1,65 – 3,3 – 1 = 33,64.
Coût du capital
capital élargi :

(15 % × 10 ) + (4 % × 7 ) + (6 % × 2 ) = 10 %
19 19 19

Calcl
Calcl de la vSB
Immobi
Immo bililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita
tattion 14 ,87
Immobi
Immo bililisa
sations
tions en crédit-
crédit-bbail + 1,65
Actifs circulants d’
d’exploi
exploita
tattion + 4,96
Effets escomptes non écus + 1,65
Valeur subs
substan
tanttielle brute = 23,13
142

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

Calcl
Calcl d ésl
ésla
a lié à la ale sbs
sbsan
anielle
ielle be
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion 6,61

Dotations aux amor

Dotations amortis
tisse
sements
ments rééva
réévalluées (9,91/3) – 3,3
Dotations
Dotations au compte de résul
résulttat 1,65
Redevance
Redevance de crédit-
crédit-bbail 0,33
Dotation
Dotation sur crédit-
crédit-bbail (1,65/4) – 0,41
Carges relatives
relatives aux biens ors exploi
exploita
tattion 1,32
Parti
Particcipation – 0,33
Résulttat lié avant impôt
Résul = 5,87
Résulttat lié après impôt
Résul 3,91

Rente de goodwill = 3,91 – (10 % de 23,13) = 1,597

Goodwill = 1,597/0,1 = 15,97

Valeur d’entreprise
d’entreprise = 33,64 + 15,97 = 49,61 arrondi à
50 millions
millions d’euros.

3 Li
Le compte de résultat
résultat avant impôt de la société Lix se pré-
pré-
sente comme suit :
Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion 1 213

Résultat
Résultat nan
nanccier – 153
ti.
l
Les dotations
dotations de l’exercice
l’exercice aux amortis
amortisse
sements
ments comprennent :
é
d
n
u
Dotations sur immobi
immobili lisa
sations
tions d’exploita
d’exploitation
tion et hors exploi-
exploi-
s
e
t
ta
tation
tion = 600
e
é
s
r
o
i Dotations sur frais d’établis
d’établisse
sement
ment = 10
t
u
a
n
Dotations sur charges à répartir
répartir = 15
o
n
e
p
i La valeur d’utilité
d’utilité des actifs d’exploita
d’exploitation
tion amortis
amortissables
sables
o
c
ot
est de 5 000. La durée d’exploita
d’exploitation
tion résiduelle
résiduelle des immo-
immo-
o
p
h bi
bili
lisa
sations
tions d’exploita
d’exploitation
tion est de 10 ans.
a
L
d
. L’endette
L’endet tement
ment nancier
nancier est utile à l’exploita
l’exploitation
tion dans sa
o
n
u
totalité.
totalité.
D
©

143

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’actif net comptable

comptable corrigé
corrigé hors fonds de commerce et
autres éléments
éléments assimi
assimilables
lables au goodwill s’élève à 7 100
dont 5 000 relatifs
relatifs à l’exploita
l’exploitation.
tion.
1. Sachant que la rémunérémunéraration
tion normale
normale des capitaux
capitaux
propres est de 10 %, calcu
calculer
ler le goodwill par capita
capitali
lisa
sation
tion
de la rente au taux de 10 %.
2. Évaluer
Évaluer la société Lix.

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull du goodwill par capita
capitali
lisa
sation
tion de la rente au taux
de 10 %.

Résultat
Résultat d’exploi
d’exploita
tattion 1 213
Dotations
Dotations sur actifs c
cttifs + 25
Dotations
Dotations comp
compttables + 600
Dotations
Dotations sur valeur d’uti
d’utillité (5 000/10) – 500
Résultat
Résultat nan
nancier
cier lié à l’exploi
l’exploita
tattion – 153
Résulttat lié à l’ANCCE avant impôt
Résul = 1 1 85
Résulttat lié à l’ANCCE après impôt
Résul 790

Rente de goodwill = 790 – (10 % × 5 000) = 290

Goodwill = 290/0,10 = 2 900
2. Évaluation
Évaluation de la société Lix.
7 100 + 2 900 = 10 000
144

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

4 mek

La société Merk se caracté

caractérise
rise par les éléments
éléments suivants.
suivants.
Immobi
Immobililisa
sations
tions néces
nécessaires
saires à l’exploi
l’exploita
tattion 21 830 k€
Immeubles de place
placem
ment 40 000 k€
Actifs circulants d’
d’exploi
exploita
tattion 25 000 k€
Actifs circulants ors exploita
exploitattion 5 000 k€
Valeur d’util
d’utilité des biens loués 3 000 k€
Créances cédées non écues 1 200 k€
Dettes et assimi
assimillés 30 000 k€

Le résul
résultat
valeur detat18d’exploita
d’exploi
500 k€tation
tionron.
de l’entre
environ.
envi l’entreprise
prise apparaît
apparaît pour une
Vous remarquez
remarquez les éléments
éléments suivants
suivants :
– l’immeuble hors exploita
exploitation
tion génère des loyers d’envi-
ron 750 k€ et fait suppor supporter
ter à l’entreprise
l’entreprise des charges
d’exploita
d’exploi tation
tion hors amortis
amortisse
sement
ment de 93 k€ ;
– le loyer du bien en crédit-bail
crédit-bail représente
représente 900 k€ par an ;
– les dirigeants
dirigeants de l’entreprise
l’entreprise perçoivent
perçoivent des rémuné
rémunéra
rations
tions
que vous quali
qualiez
ez d’excéden
d’excédentaires
taires pour environ
environ 125 k€ ;
– les
mentdotations
dota tions
sont aux kamortis
de 200 amor
€;
tissesements
ments des frais d’établis
d’établisse
se--
ti.
l
é
d – les dotations
dotations aux amortis
amortissesements
ments des frais de déve
d éveloppe
loppe--
n
u
t
ment sont de 500 k€ ;
s
e
e
s
é – les dotations
dotations aux amortis
amortisse sements
ments des immeubles de
i
r
ot place
pla cement
ment sont de 200 k€ ;
u
a
n
o
– les dotations
dotations aux amortis
amortissesements
ments des biens d’exploita
d’exploitation
tion
n
e
p
i sont de 3 000 k€ ;
o
c
o
o
t – la durée résiduelle
résiduelle d’uti
d’utili
lisation
sation des biens d’exploita
d’exploitation
tion
h
p
a
L
. est
bi
bili detions
lisa 5 ansd’exploita
sations y compris
d’exploi lessont
tation
tion biens loués.
amor
amortis Toutes les immo-
tissables.
sables. immo-
d
o
n
u
D
©

145

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Vous constatez
constatez que l’entreprise
l’entreprise doit dis
dispo
poser
ser d’un besoin
de fonds de roule
roulement
ment d’exploita
d’exploitation
tion représen
représentant
tant environ
environ
20
ta
tation
tion k€ par générer
000devrait an. Le
géné rerbesoin de nanciers
des frais fondsciers
nan de roule
rou lement
ment
rond’exploi-
d’environ
d’envi d’exploi
1 300 k€-
par an.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous
Vous cal
c alcu
cule
lerez
rez actif net comptable
comptable cor
corrigé
rigé hors fonds de
commerce et autres éléments
éléments assimi
assimilés.
lés.
2. Vous calcu
calcule
lerez
rez la valeur substan
substantielle
tielle brute.
3. Vous calcu
calculelerez
rez le résultat lié à la valeur substan
substantielle
tielle
brute.
4. Vous
Vous calcu
calculelerez
rez la rente du goodwill liée à la valeur subs-
subs-
tantielle.
tantielle. On estime que le capital capital écono
économique
mique doit être
rémunéré
rému néré au taux de 11 % (coût du capitalcapital élargi).
5. En considé
considérantrant une valori
valorisa
sation
tion du goodwill à hauteur
hauteur
d’une rente d’une duréeduré e de 5 ans et une actuali
actualisa
sation
tion au taux
de 11 % vous évalue
évaluerezrez la société.
6. Vous calcu
calculelerez
rez les capitaux
capitaux perma
permanents
nents nécessaires
nécessaires à
l’exploita
l’exploi tation
tion (CPNE).
7. Vous calcu
calculelerez
rez le résultat
résultat lié aux capitaux
capitaux perma
permanents
nents
nécessaires à l’exploita
nécessaires l’exploitation.
tion.
8. Vous calcu
calcule
lerez
rez la rente du goodwill liée aux CPNE.
On estime que le capital
capital écono
économique
mique doit être rémunéré
rémunéré au
taux de 12 % (coût du capital
capital élargi).
9. En considé
considérant
rant une valori
valorisa
sation
tion du goodwill à hauteur
hauteur
d’une rente d’une durée de 5 ans et une actuali
actualisa
sation
tion au taux
de 12 % vous évalue
évaluerez
rez la société.
146

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull de l’actif net comptable
comptable corrigé
corrigé hors fonds de
commerce et autres éléments
éléments assimi
assimilés.
lés.

Immobililisa
Immobi sations
tions néces
nécessaires
saires à l’exploi
l’exploita
tation
tion
21 830 k€
(valeur d’utilité)
d’utilité)
Immeubles de place
placem
ment + 40 000 k€
Actifs circulants d’
d’exploi
exploita
tattion + 25 000 k€
Actifs circulants ors exploita
exploitattion + 5 000 k€
Valeur d’util
d’utilité des biens loués + 3 000 k€
Valeur ac
actua
tualilisée
sée des loyers res
resttant à payer – 2 000 k€

Dettes et assimi
assimilés
lés – 30 000 k€
ACTIF NET COMPTABLE
COMPTABLE COR
CORRIGÉ
RIGÉ
= 62 830 k€
hORS FONDS DE COMMERCE

2. Calcu
Calcull de la valeur substan
substantielle
tielle brute.

Immobililisa
Immobi sations
tions néces
nécessaires
saires à l’exploi
l’exploita
tation
tion
21 830 k€
(valeur d’utilité)
d’utilité)
Valeur d’util
d’utilité des biens loués + 3 000 k€
Actifs circulants d’
d’exploi
exploita
tattion + 25 000 k€
Créances cédées non écues + 1 200 k€
ti. Valeur subs
substan
tanttielle brute = 51 030 k€
l
é
d
n
u
t
s
e
e
é
si
r
ot
u
a
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

147

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

3. Calcu
Calcull du résultat
résultat lié à la valeur substan
substantielle
tielle brute.
résla
résl a d’epli
d’eplia
ain 18 500
L’immeuble ors exploita
exploitation
tion génère des loyers – 750
d’environ
d’environ 750 et fait sup
suppor
porter
ter à l’entre
l’entreprise
prise des
carges d’exploi
d’exploita
tation
tion ors amor
amortistisse
sement
ment de
93 k€
L’immeuble ors exploita
exploitation
tion fait sup
suppor
porter
ter à + 93
l’entreprise
l’entreprise des carges d’
d’exploi
exploita
tation
tion ors
amortis
amor tisse
sement
ment de 93 k€
Le loyer du bien en crédit-bail
crédit-bail repré
représente
sente 900 k€ + 900
par an
Dotation aux amor
Dotation amortis
tisse
sements
ments sur la valeur d’uti
d’uti-- – 600
lité du bien en crédit-bail.
crédit-bail. 3 000 × 1/5

Les dirigeants
dirigeants de l’entre
l’entreprise
prise per
perçoivent
çoivent des + 125
rémuné
rému néra
rations
tions que vous qua
qualiliez
ez d’excé
d’excéden
den--
taires pour environ
environ 125 k€
Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des frais + 200
d’établis
d’établisse
sement
ment sont de 200 k€
Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des frais de + 500
dévelop
déve loppe
pement
ment sont de 500 k €
Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des + 200
immeubles de place
placement
ment sont de 200 k €
Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des biens + 3 000
d’exploita
d’exploitation
tion sont de 3 000 k €
La durée résiduelle
résiduelle d’uti
d’utililisation
sation des biens – 4 366
d’exploita
d’exploi tation
tion est de 5 ans. 21 830 × 1/5. Toutes
les immobi
immobililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita tation
tion sont
amortis
amor tissables
sables
Résulttat lié à la VSB avant impôt
Résul = 13436
Résultat
Résultat lié à la VSB après impôt (3 436 × 2/3) 8 9 57

4. Calcu
Calcull de la rente du goodwill liée à la valeur substan
substantielle.
tielle.
8 957 – (11 % × 51 030) = 3 344
5. Évaluation de la société.
 1  2 3

 
Goodwill = 3 344(1,11) 3 344(1, 11) 3 344(1, 11)
4
  5
  3 344(1, 11)  3 344(1, 11)  12 359

148

Les méthodes hybrides (le go

good
odwi ll )
will

Valeur de l’entre
l’ entreprise
prise = 62 830 + 12 359 = 75 189 k€.
6. Calcu
Calcull du capitaux
capitaux perma
permanents
nents nécessaires
nécessaires à l’exploita
l’exploita--
tion (CPNE).
Immobi
Immobililisa
sations
tions néces
nécessaires
saires à l’exploi
l’exploita
tation
tion (valeur d’uti
d’utillité) 21 830 k€
Valeur d’util
d’utilité des biens loués + 3 000 k€
Besoin en fonds de roule
roulement
ment d’
d’exploi
exploita
tattion moyen + 25 000 k€
Capia
Capia pe
pea
anens
nens néces
nécessaies
saies à l’eplia
l’epliain (CPNE) = 49 830 k€

7. Calcu
Calcull du résultat
résultat lié aux capitaux
capitaux perma
permanents
nents néces-
néces-
saires à l’exploita
l’exploitation.
tion.
résla
résl a d’eplia
d’epliain 18 500
L’immeuble ors exploita
exploitation
tion génère des loyers d’en
d’envi
vi--
ron 750 et fait suppor
supporter
ter à l’entre
l’entreprise
prise des carges – 750
d’exploita
d’exploitation
tion ors amor
amortistisse
sement
ment de 93 k€
L’immeuble ors exploita
exploitation
tion fait sup
suppor
porter
ter à l’entre
l’entre--
prise des carges d’exploi
d’exploita
tation
tion ors amortis
amortissesement
ment de + 93
93 k€
Le loyer du bien en crédit-bail
crédit-bail repré
représente
sente 900 k€ par an + 900
Dotation aux amor
Dotation amortistisse
sements
ments sur la valeur d’uti
d’utilité
lité du
– 600
bien en crédit-bail.
crédit-bail. 3 000 × 1/5
Les dirigeants
dirigeants de l’entre
l’entreprise
prise per
perçoivent
çoivent des rému
rémuné
néra
ra--
tions que vous quali
qualiez
ez d’excé
d’excéden
dentaires
taires pour envi
environ
ron + 125
125 k€

Les dotations
mentdotations
sont de aux
200 amor
amortis
k€ tisse
sements
ments des frais d’
d’éta
établis
blisse
se-- + 200

ti. Les dotations

dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des frais de déve
dévelop
lop--
l + 500
é
d
pement
pement sont de 500 k €
n
u Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des immeubles de
s
t + 200
e place
placement
ment sont de 200 k €
e
é
si Les dotations
dotations aux amor
amortis
tisse
sements
ments des biens d’
d’exploi
exploita
ta--
r
o
+ 3 000
t tion sont de 3 000 k €
u
a
n La durée résiduelle
résiduelle d’uti
d’utililisation
sation des biens d’
d’exploi
exploita
tation
tion
o
n est de 5 ans. 21 830 × 1/5.
ei – 4 366
p
o
Toutes les immobi
immobililisa
sations
tions d’exploi
d’exploita
tation
tion sont
c
ot
amortis
amor tissables
sables
o
h Intérêts
Intérêts sur cycle d’exploi
d’exploita
tattion – 1 300
p
a
L
. Résulttat lié aux CPNE avant impôt
Résul = 12 136
d
o
n résla
résl a lié a CPNE apès ipô (12 136 × 2/3) 8 091
u
D
©

149

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

8. Calcu
Calcull de la rente du goodwill liée aux CPNE.
8 091 – (12 % × 49 830) = 2 111 k€
9. Évaluation de la société.
1 2 3
Goodwill = 2 111(1, 12) −
+ 2 111(1, 12)
−
+ 2 111(1, 12)
−

4
− 5
−
+ 2 111(1, 12) + 2 111(1, 12) = 7610

Valeur de l’entre
l’ entreprise
prise = 62 830 + 7 610 = 70 440 k€.

L’essentiel
Les méthodes d’évaluation mixtes reposent sur la dualité entre le
patrimoine hors incorporels et le goodwill.
Le goodwill est fonction de notre capacité à accumuler des réser-
ves au terme d’une confrontation entre la performance opération-
nelle et la rémunération équitable de nos partenaires nanciers.
L’évaluation du patrimoine est fonction entre autres éléments de la
valeur d’utilité des actifs économiques. Or la valeur d’utilité est elle-
même une représentation des ux de trésorerie d’exploitation actua-
lisés au coût du capital.

En fait
actifs une partie du
d’exploitation goodwill est déjà dans la valeur d’utilité des
corporels et nanciers.
Le goodwill est la valorisation des immatériels patrimoniaux (bre-
vets, fonds commerciaux, droit au bail…) ou non (capital humain,
notoriété, savoir-faire…). Nous apprécions l’impact d’une renom-
mée sur des gains futurs, ce en quoi un passé glorieux sécurise les
gains futurs.
En somme il convient de prendre deux précautions :
– ne pas compter deux fois la valeur d’utilité des actifs d’exploita-
tion corporels et nanciers ;
– ne considérer les bénéces d’exploitation futurs qu’à hauteur des
effets du passé, de l’inertie des comportements, de la bonne renom-
mée et non à hauteur des nouvelles initiatives.
150

L’évalua
L’évaluation
tion et le leve
leverage
rage buy out

Chapitre
L’évaluation
L’évalua tion
6 et le leverage
buy out

o
pour réali
n dénit

réaliser
dénit le leverage buy out (LBO) comme le rachat
d’une entreprise
juridico-
juri
entreprise par recours à l’effet de levier
dico-nan
nancier.
cier. Le moyen le plus souvent
ser ce type d’opéra
de reprise. Il diffère
d’opération
tion est la créa
diffère d’une acqui
acquisi
sition
création
souvent utilisé
utilisé
tion d’une holding
tion classique
holding
classique du fait qu’une
large fraction
fraction du prix d’achat est nancée
nan cée par des dettes ou une
combinai
combi naison
son de plusieurs
plusieurs types de dettes. L’entreprise
L’entre prise acqué-
reuse augmente
augmente de façon considéconsidérable
rable sa capacité d’endette
d’endet te--
ment en utili
utilisant
sant l’effet de levier. La rme achetée,
achetée, si elle est
cotée en Bourse, est retirée
retirée du marché
marché et la part de capital
capital non
rachetée
rache tée est détenue
détenue par un groupe restreint
restreint d’inves
d’investis
tisseurs
seurs
insti
ins titution
tutionnels.
nels. La nalité
nalité du LBO est diverse ; elle doit être
analy
ana lysée
sée avant que soient décrits le montagemontage et les modes de
sortie.
sor tie.
Deux grands motifs sont à l’origine
l’origine des LBO : la transmis
trans mission
sion
d’entreprises
d’entre prises familiales
familiales et la restructu
restructura
ration
tion ou le dévelop
développe pement
ment
des groupes.
Les transmis
transmissions,
sions, qui représen
représentaient
taient plus de la moitié
moitié des opé-
ra
rations
tions de ce type, ont trois causes princi
prin cipales
pales :
 151

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– la volonté des actionnaires

actionnaires de se retirer ;
– l’impossibilité de régler une succes
succession
sion ;

– Les
la volonté d’un
restructura
restructu désen
désenga
rations
tions degage
gement
mentont,
groupes partie.
partie.
pour princi
principale
pale raison,
raison, soit
le désenga
désengage
gement
ment straté
stratégique
gique d’un secteur,
secteur, soit le constat d’une
perfor
per formance
mance insuf
insufsante. Elles sont très souvent
souvent fondées
fondées sur le
re
recentrage
centrage sur un métier de base.
Parmi les autres motifs de LBO, on peut citer la reprise
d’entreprise
d’entreprise en dif
difculté à fort poten
potentiel
tiel de croissance,
croissance, la protec-
protec-
tion contre toute tenta
tentative
tive de prise de contrôle, ou la reprise de
rmes cotées en Bourse.
De nombreuses
nombreuses études ont cherché
cherché à faire le point sur les LBO,
notamment
notam
opé
opéra ment
rationnel,sur
tionnel, deleur utilité
utiindustriel
l’effet lité éco
indusécono
nomique.
triel mique.
et Elles traitent
des signaux émis pardeles
l’effet
pro-
moteurs
mo teurs de ces montages.
montages.

Secin 1 n L’effe péa

péain
innel
nel
Secin 2 n L’effe indsiel
indsiel
Secin 3 n Les sina
Secin 4 n Les éslas
éslas
Secin 5 n mnaes
mn aes ili
ilisés
sés
Secin 6 n
La sie
sie d LBo
Secin 7 n Les aes ypes d’pé
d’péa
ains
ins

Section
1 L’EFFEt
’EFF Et oPÉrA
oPÉ rAtIoN
tIoNNN EL

Cet effet est lié aux dysfonction

fonctionne
nements
ments opéra
opération
tionnels
nels ou
managériaux qui ont motivé le LBO chez l’investis
l’inves tisseur.
seur.

Les objectifs
objectifs recherchés
recherchés sont alors :
– l’aug
l’augmen
menta
tation
tion du ratio EBE/ventes ;
 – l’aug
l’augmen
menta
tation
tion des ux nets de liquidité
liquidité ;
152

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

– la rationa
rationali
lisation
sation des dépenses de recherche-développement
recherche-développement et
des effectifs
effectifs de l’entreprise
l’entreprise ;
– la diminu
diminution
tion importante
importante des dépenses d’investis
d’investisse
sement.
ment.

Section
2 L’EFFEt
’EFF Et INDuS
IN DuStrIEL
trIEL

On entend par effet industriel

industriel l’ensemble des facteurs
facteurs propres
au secteur
secteur d’activité
d’activité de la société
socié té qui explique le
l e déclen chement
chement
du LBO. Les parti
partisans
sans de cette explica
explication
tion soutiennent
soutiennent que cer-
cer-
tains secteurs
secteurs d’activi
d’activités
tés sont plus propices
propices à ces opéra
opérations
tions que
d’autres.
Trois princi
principales
pales théories
théories peuvent être retenues
retenues :
– la théorie
théorie des surplus
surplus de liquidi
liquidités
tés (free cash flow) distingue
distingue le
cash flow en excès de celui requis pour nancer nancer tous les pro-
pro-
jets qui présentent
présentent une VAN positive
positive ; elle se fonde sur la
notion de « coûts d’agence » qui découlent des conits d’inté-
rêt entre managers et actionnaires.
actionnaires. Ces conits sont parti
particu
culiè-
liè-
re
rement
ment sévères lorsque l’organi
l’organisa sation
tion engendre des surplus de
liquidi
liquidités.
tés. Le problème
problème posé est de savoir comment motiver motiver
les managers
managers pour réaffec
réaffecter
ter le cash flow disdispo
ponible
nible sans avoir
à l’investir
l’investir dans des projets à V VAN
AN négative
négative ;
ti.
– la théorie
théorie de la restructu
restructura
ration
tion trouve l’origine
l’origine des gains réali-
réali-
l
é
d sés au travers
travers des LBO dans la réorga réorgani
nisa
sation
tion industrielle.
industrielle.
n
u
t
Celle-ci permet
permet une plus grande efca efcacité
cité dans l’organi
l’organisa
sation
tion
s
e
e
é
et, de ce fait, vise à l’élimi
l’éli mina
nation
tion de tout goulot
goulot d’étrangle
d’étrangle--
s
r
o
i ment dans l’entreprise
l’entreprise par une réduction
réduction de la taille, une
t
u
a concentra
concen tration
tion de l’entreprise
l’entreprise sur son métier d’ori
d’origine
gine ou une
n
o
n réorga
réor gani
nisa
sation
tion du porte
portefeuille
feuille d’activité ;
ei
o – la théorie
théorie des avantages
avantages scaux
scaux fait apparaître
apparaître que l’avantage
l’avantage
p
c
o
o
t
h
scal
s cal procuré
procuré par le LBO est la princi principale
pale source de gains
p
a
L
.
ayant motivé l’opéra
l’opération.
tion.
d
o
n
u
D
©

153

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Section
3 LES SIgNAux

La théorie
théorie du signal indique que les niveaux d’informa d’informationtion des
offreurs et des demandeurs de capitaux
capitaux sur un marmarché ché ne sont pas les
mêmes. Elle met en exergue les conséquences conséquences d’une asymé asymétrietrie
d’informa
d’infor mation
tion entre les diffé
différents
rents parte
partenaires
naires nanciers.
nanciers. En effet, les
demandeurs de capitaux
capitaux (diri
(dirigeants)
geants) qui sont à l’intérieur
l’intérieur de l’entre-
prise ont généra
généralelement
ment des infor
informamations
tions quanti
quantitati
tative
vement
ment et quali
qualita
ta--
tive
tivement
ment supérieures
supérieures à celles des offreurs de capitaux
capitaux (actionnaires,
(actionnaires,
créanciers).
créan ciers). Pour qu’il y ait alloca
allocation
tion optimale
optimale des ressources
ressources au
travers
tra vers du marché
marché nancier,
nancier, il faut que l’équilibre
l’équilibre d’informa
d’informationtion se
rétablisse.
réta blisse. Ainsi, l’entreprise
l’entreprise sera amenée
amenée à livrer cette informa
information
tion
au marché
marché par des signaux concernant sa santé nancière. nancière. La théorie
théorie
du signal ne peut fonction
fonctionner
ner que si des pénali
pénalités
tés suf
sufsantes existent
à l’encontre de tout émetteur
émetteur de faux messages.
messages.
Selon cette théorie,
théorie, la struc
structure
ture du capital
capital des
de s LBO est le l e résul tat
d’un jeu de signaux ; les initiainitiateurs
teurs du LBO signalent au marché, marché,
par une forte utili
utilisation
sation de la dette, des pré prévi
visions
sions de ux de liqui-
di
dités
tés importants
importants engendrés
engendrés par le l e rachat. L’objectif
’objectif recherché
recherché étant
la maximi
maximisa sation
tion de la richesse, le fait de signa ler une hausse sen -
sible des ux permet
permettra
tra d’obtenir
d’obtenir une évalua
évaluation
tion correcte
correcte du capi-
tal qu’ils ont besoin de vendre pour nancer nancer le rachat.

Section
4 LES rÉSuL
rÉS uLtAtS
tAtS

Ces entreprises
entreprises se caracté
caractérisent
risent par :
– une croissance
croissance plus rapide : l’impact écono
économique
mique du LBO se
traduit
traduit par une progres
progression
sion du chiffre d’affaires ;
– un dévelop
développe
pement
ment accéléré
accéléré de l’entreprise
l’entreprise ;

– des facteurs
facteurs de création
création de valeur induits par l’opé
l’opéra
ration.
tion.
Le LBO est forte
fortement
ment créa
créateur
teur de valeur à travers
travers la mise à
 e O est o te e t c éateu
éateu de va eu à t aveave s a se à
niveau des méthodes de gestion
gestion de la société aux stan
standards
dards les
154

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

plus élevés.
élevés. Une meilleure gestion
gestion est un facteur
facteur de création
création de
valeur induit par l’opéra
l’opération.
tion.

Section
5 moN
moNttAgES utILI
utI LISÉ
SÉSS

Les personnes
personnes physiques
physiques disposent
disposent en général
général de ressources
ressources
limitées
limitées pour acheter ou prendre le contrôle de sociétés.
sociétés. Le mon-
tage utilisé
utilisé pour un LBO permet
permet d’acheter
d’acheter la société cible
aujourd’hui, avec les ressources
ressources que celle-ci dégagera
dégagera demain.
Autrement
Autre ment dit, les repreneurs
repreneurs vont endetter
endetter une société holding
holding
qui
de larembour
rem boursera
société sera
cible.saUn
dette grâce
triple avanaux
avantage « remontées
tage remon tées »: de
en découle dividendes
dividendes
la dimi
diminu
nution
tion
de l’apport person
personnelnel des repreneurs,
repreneurs, la déductibilité des frais
nanciers
nan ciers et la possi
possibi bilité
lité d’uti
d’utili
liser
ser un nance
nancement
ment mezza
mezzanine.
nine.
La diminu
diminution
tion de l’apport person
personnelnel des repreneurs
repreneurs leur donne
la possi
possibi
bilité
lité de s’endetter
s’endetter à titre person
personnel,
nel, pour éventuel
éventuelle
lement
ment
créer ou consoli
consolider
der la mise de fonds ini initiale.
tiale.
Pour nancer
nancer une opéra opération
tion de LBO, on distingue
distingue géné
généra
rale
le--
ment trois catégo
catégories
ries d’outils :
– les fonds propres appor apportés
tés par les actionnaires
actionnaires ; le montage
montage
LBO permet
permet de réduire au maximum
maximum l’apport person
personnel
nel des
.t
re
repreneurs.
preneurs. Ce type de montage
mon tage autorise
auto rise une imbrica
imbri cation
tion de
il
é plusieurs
plu sieurs sociétés
sociétés holdings
holdings les unes par rapport
rapport aux autres ;
d
n
u – les dettes négo
négociées
ciées auprès des banques ;
t
s
e
e – les quasi-fonds propres pro propo
posés
sés par des établisse
blissements
ments nan-
é
si
r
ot ciers spécia
spéciali
lisés.
sés.
u
a
n
o Une partie
partie du nance
nancement
ment apporté à la holding
holding de reprise le
n
ei sera sous forme de capital.
capital. Ce dernier
dernier confère aux acquéreurs
acquéreurs la
p
c pro
propriété
priété de la holding
holding et donc indirec
indirecte
tement
ment de la cible. Son
o
ot
h mon
montant
tant dépend de la capacité
capacité d’endet
d’endette
tement
ment de la holding
holding et des
o
p
a
L exi
exigences
gences des prêteurs
prêteurs « seniors » quant au degré d’implica
d’implication
tion
.
d
o
n
des actionnaires
actionnaires et à la marge de sécurité
sécu rité qu ils souhaitent
souhaitent avoir
u
D pour leur dette.
©

155

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

L’absence de garantie
garantie fait courir
courir un risque maximal à l’action-
l’action-
naire car c’est le dernier
dernier à être rem
remboursé
boursé en cas de faillite. La
rémuné
rému néra
ration
tion se fait sous forme de gains en capital
capital (plus-value).
(plus-value).
Le nance
nancement
ment par dette senior reste le plus classique,
classique, l’appel-
lation
lation « dette senior » est donnée
don née par opposi
opposition
tion à la dette mez-
mez-
zanine
za nine à qui la subordi
subordina
nation
tion confère un caractère
caractère « junior ».
Cette dette, qui peut représen
représenter
ter de 40 à 60 % du prix d’acquisi-
d’acquisi-
tion de la cible, est rembour
rembourséesée en priorité. Quali
Qualiée
ée de créance
de premier
premier rang, elle est le plus souvent
souvent associée
associée à une sûreté sur
les titres de la société cible. La durée de cette dette varie entre 5
et 7 ans. Son coût est plus faible que celui de la dette junior car
il est, par nature, moins risqué.
risqué. Inverse
Inversement,
ment, le rembour
remboursesement
ment
de la dette mezzanine
zanine étant subordonné
subordonné à celui de la dette senior,
son risque est plus élevé et son coût aussi.
Lorsque les mon tants sont très élevés,
élevés, la dette senior est sous-
crite par plusieurs
plusieurs banques (syndication ban bancaire).
caire).
Certaines
Cer taines ont créé des fonds spécia
spé ciali
lisés
sés dans le nance
nancement
ment
des dettes seniors de LBO. Cette dette, composée de plusieurs
tranches de la moins risquée
risquée à la plus risquée, permet
permet à l’arran-
l’arran-
geur de diversi
diversier
er son risque sans pour autant aug augmen
menter
ter la
syndication.
Chaque tranche a un taux d’intérêt
d’inté rêt spé
spéci
cique
que qui dépend de
ses caracté
caractéris
ristiques.
tiques. Pour les opéra
opérations
tions importantes
importantes la dette
senior est découpée
découpée en tranches A, B, C ou D, variant selon la
durée de l’emprunt et dont certaines
certaines ne sont rembour
remboursables
sables
qu’in fine. Pour répondre à la demande de ces investis
inves tisseurs
seurs de
nature diffé
différente,
rente, les banques mettent en place de nou nouvelles
velles
tranches de dettes seniors. Ainsi, à côté des tranches de 7 et 8
ans, elles incluent de plus en plus fréquem
fré quemment
ment une tranche de
9 ans rembour
remboursable
sable in fine. De cette façon, les investis
investisseurs
seurs
peuvent limiter
limiter la charge de rem
rembour
bourse
sement
ment suppor
supportée
tée par
l’entreprise
l’entre prise pendant
pendant les premières
premières années de l’opéra
l’opération.
tion.
Les LBO ont été les opéra
opérations
tions les plus consommatrices
matrices de
mezza
mez
se zanine.
nine.
carac
caracté Trèspar
térise
rise utili
utilisée
unséecouple
dans lesrende
renmontages,
mon tages, la dette
dement/risque
ment/risque mezza
mez
intermé
inter zanine
nine
médiaire
diaire
 entre celui des fonds propres et celui des emprunts bancaires.
bancaires.

156

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Ces nance
nancements
ments égale
également
ment appe
appelés
lés subordon
subordonnés
nés sont des
capitaux
capitaux d’emprunt, que l’on doit interca
inter caler
ler entre les capitaux
capitaux
propres et les dettes, dans la mesure où leur risque est inter mé-
mé-
diaire entre les deux.
Ils sont appelés
appelés « juniors », émis sans garan
garantie
tie et sont généra
généra--
lement
lement subordon
subordonnés,
nés, pour leur rembour
rembourse sement,
ment, à un emprunt
bancaire
ban caire classique
classique dit « senior ». En raison
rai son de cette subordi
subordina
na--
tion, leur durée est de 7 à 15 ans et ils ne sont rembour
remboursés sés qu’une
fois la dette senior arrivée
arrivée à terme.
Subordonné
Subor donné au rembour
rembourse sement
ment de la dette senior, ce type de
nance
nan cement
ment en sort plus risqué
risqué pour le prêteur.
prêteur. Cependant,
Cependant, ce
supplé
sup plément
ment de risque va être compensé par une rémuné rému néraration
tion
accrue (on considère
considère en général
général que la rémuné
rémunéraration
tion se situe
entre celle de la dette classique
classique et le taux de renta
tabi
bilité
lité exigé par
les actionnaires
actionnaires dans le cadre des opéra
opérations
tions à fort effet de levier,
soit 20 à 25 %) et un éventuel
éventuel droit de regard sur la gesgestion.
tion. Ce
nance
nan cement
ment conforte par ailleurs les dettes seniors qui devien-
nent de ce fait moins risquées.
risquées.
La dette mezza
mezzanine
nine permet
permet de reporter
reporter le rem
rembour
boursesement
ment de la
dette à une période ultérieure.
ultérieure. L’effet de levier nancier
nancier joue et
accroît la renta
rentabi
bilité
lité des capitaux
capitaux propres.
Ainsi, ces nance
nancements
ments améliorent
améliorent la renta
rentabi
bilité
lité de l’entreprise,
l’entreprise,
permettent
per mettent de reporter
reporter le rembourse
boursement
ment de la dette à une période
ultérieure
ulté rieure et d’amélio
d’améliorer
rer la renta
rentabi
bilité
lité des capitaux
capitaux propres par
l’intermédiaire
l’intermé diaire de l’effet de levier ; les supports maté
mat ériali
rialisant
sant les
.t
il nan
nance cements
ments mezza
mezzanines
nines sont soit des crédits
crédits (comptes courants
courants
é
d
n d’asso
d’associés
ciés bloqués,
bloqués, concours bancaires
bancaires éventuel
éventuellelement
ment assortis
assortis
u
s des bons de souscrip
souscription),
tion), soit des titres (obliga
(obligations
tions convertibles,
convertibles,
t
e
e
i obli
é obliga
gations
tions à des bons de souscrip
souscription).
tion).
s
r
ot
u
a La dette mezza
mezzanine
nine prend souvent
souvent la forme d’un créditcrédit ban-
ban-
n
o caire (assorti ou non de bons autonomes
autonomes de souscrip
souscription),
tion), d’obli-
n
e
p ga
gations
tions ordinaires,
ordinaires, convertibles
convertibles ou rembour
remboursables
sables en actions, très
i
o
c
ot sou
souvent
vent composées
composées avec des bons de souscrip
souscription.
tion.
o
h
p
a
L Ces nance
nancements,
ments, de par le risque qu’ils font courir,
cou rir, ne sont
.
d pas utili
utilisables
sables dans toutes les entreprises.
entreprises. Les critères
critères requis par
o
n
u
D
les rmes candi
candidates
dates au nance
nancement
ment mezza
mezzanine
nine sont identiques
identiques
©

157

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

à ceux dévelop
développés
pés dans les montages
montages à effet de levier : un secteur
secteur
d’activité
d’activité à grande visibi
visibilité,
lité, une position
position forte de l’entre
l’entreprise
prise
sur son marché
marché d’origine,
d’origine, un horizon
horizon satis
satisfaisant
faisant concernant
concernant les
ux de liquidité
liquidité prévi
prévision
sionnels,
nels, une structure
structure de nance
nancement
ment
saine, une forte renta
rentabibilité.
lité.
À ces formes tradi
tradition
tionnelles
nelles de nance
nancement,
ment, s’ajoutent d’autres
instru
instruments
ments utili
utilisés
sés dans les montages
montages de LBO.

nn Les obliga
gations
tions à haut ren
rende
dement
ment
Il ne faut pas confondre nance
nancement
ment mezza
mezzanine
nine et nancement
cement
par obliga
obligations
tions à haut rende
rendement.
ment. Les obliga
obligations
tions à haut rende
rende--
ment sont utili
utilisées
sées dans les montages
montages LBO du fait qu’elles sont
généra
géné rale
lement
ment moins coûteuses
coûteuses que les nance
nancements
ments mezza
mezzanines.
nines.
Toute
Tou tefois,
fois, elles présentent
présentent l’inconvénient
l’inconvénient d’être plus contrai-
gnantes dans la mesure où elles sont assorties
assor ties d’une clause pré
pré--
voyant des pénali
pénalités
tés en cas de rem
rembour
bourse
sement
ment anticipé.
anticipé.

nn La dette obliga
gataire
taire ou subor
subordon
donnée
née
Elle est uti
utili
lisée
sée pour nancer
nancer les LBO les plus importants
importants et offrir
une liquidité
liquidité suf
sufsante aux investis
investisseurs.
seurs. Elle est rembour
remboursable
sable in
finee après une durée de 8 à 10 ans. Le rembour
fin remboursesement
ment n’est assuré
quee si la dette senior a été elle-même rembour
qu remboursée.
sée.
nn Le crédit-
crédit-relais
relais
Lorsqu’il est prévu qu’une partie
Lorsqu’il partie de la transac
transaction
tion soit nancée
nancée
par un moyen qui ne peut être mis en œuvre avant le closing (par
exemple, une remontée
remontée de tréso
trésorererie
rie de la cible ou une cession
cession
d’actifs), il est
es t fré quent que les
le s investis
investisseurs
seurs demandent au ban-
quier « senior » de mettre en place un prêt quali qualié
é de « relais »,
dans l’attente de sa substi
substitution
tution par cet autre moyen de nance
nance--
ment. Sa durée est donc courte, rarement plus de six mois. Les
conditions
condi tions générales
générales sont proches des dettes seniors, mais les
marges sont inférieures.
inférieures.
158

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

nn Le crédit-
crédit-vendeur
vendeur
Le crédit-vendeur
crédit-vendeur a comme princi
principal
pal intérêt
intérêt pour l’acquéreur
l’acquéreur
d’impliquer
d’impli quer le vendeur.
vendeur. En effet, en cas d’échec de l’opéra
l’opé ration,
tion,
celui-ci,
celui-ci, comme tout créancier
créancier de la holding,
holding, a peu de chances de
récupé
récu pérer
rer le montant
montant de son prêt. Tout refus non réelle réellement
ment
motivé d’un crédit-vendeur
crédit-vendeur de la part du cédant est donc sus suspect
pect
pour l’acquéreur.
l’acquéreur. Sa durée varie entre 3 et 4 ans, et il est rem rem--
boursable
bour sable en une ou plusieurs
plusieurs fois. Il est subor
subordonné
donné aux dettes
bancaires
ban caires et à la dette mezza
mezzanine.
nine. Sa rémuné
rémunéra ration
tion est très varia-
ble. En général,
général, il n’existe pas de garantie
garantie spéci
spécique.
que.

nn La ces
cession
sion d’actifs
Il s’agit de la cession
cession par la cible d’un ou de plusieurs
plu sieurs actifs
non straté
stratégiques
giques (immobi
(immobilier
lier dont elle n’a plus l’usage, liales
minori
mino ritaires).
taires).

Section
6 LA SortIE
SortIE Du LBo

On peut recenser
recenser deux types de sor
sorties
ties : celles qui sont liées aux
motivations
motivations de l’investis
l’investisseur
seur et celles liées à l’échec du montage.
montage.

nn Les sor
sorties
ties liées aux moti
motivations
vations de l’inves
l’investis
tisseur
seur
ti.
l
é
n
d Qu’elles soient totales ou partielles,
partielles, elles peuvent prendre deux
u
s
e
t formes : l’introduc
l’introduction
tion en Bourse et la création
créa tion d’une nou
nouvelle
velle
e
s
é holding.
holding.
i
r
o
u
a
t L’introduc
L’intro duction
tion en Bourse semble le mode de sortie sor tie le plus
n
o
approprié.
appro prié. Elle est intéres
intéressante
sante pour les investis
investisseurs
seurs qui trou-
n
e
p
i vent là une valori
valorisa
sation
tion par le marché
marché de leurs titres. Elle permet
permet
o
c
ot
aussi à l’entreprise
l’entreprise intro
introduite
duite de pouvoir
pouvoir béné
bénécier de l’accès au
o
p
h marché
mar ché des capitaux.
capitaux.
a
L
d
. La création
création d’un nouveau
nouveau holding
holding peut aider certains
certains inves-
inves-
o
n
u
tisseurs (notamment
tisseurs (notamment nanciers)
nanciers) à se désenga
désengager
ger en utili
utilisant
sant à
D
©
nouveau
nou veau l’effet de levier nancier.
nancier. Cette technique
technique semble se
159

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

développer
dévelop per du fait du manque de liquidité
liquidité de certains
certains marchés
marchés
boursiers.
bour siers.
Ces LBO secondaires ont généragénéralelement
ment deux caracté
caractéris
ristiques.
tiques.
Ils sont réali
réalisés
sés avec un effet de levier juridico-nancier
juridico-nancier beau-
beau-
coup plus faible an de ne pas réduire la capacité
capa cité d’inves
d’investis
tisse
se--
ment de la cible d’origine.
d’origine. Ils laissent une part plus impor
importante
tante
au manage
management
ment dans le capital.
capital.
Bien qu’apparem
qu’apparemment
ment risqué,
risqué, ce désenga
désengage
gement
ment peut per- per-
mettre à l’organisme
l’organisme nancier
nancier de transfor
transformer
mer sa parti
participation
cipation au
capital
capi tal en prêt au holding.
holding.

nn Les sor
sorties
ties liées à l’échec du mon
montage
tage
Il s’agit de sorties
sorties dues la plu
plupart
part du temps à des montages
mon tages à
fort effet de levier nancier,
nancier, alors que la cible ne par parvient
vient pas à
respec
res pecter
ter ses prévi
prévisions.
sions. Trois cas sont envi
e nvisa
sageables
geables : la restruc-
tura
turation
tion du LBO, la perte de contrôle et le dépôt de bilan.
La restructu
restructuraration
tion du LBO n’entraîne pas obligaobligatoi toire
rement
ment une
sortie
sor tie de l’actionnaire
l’actionnaire prin
princi
cipal.
pal. Elle est liée au réaména
réaménage gement
ment
de la dette (rééchelon
(rééchelonne nement,
ment, différé
différé d’amortis
d’amortisse sement,
ment, nouvelles
nouvelles
dettes, consoli
consolidadation
tion d’une dette à court terme) et quelquefois
quelquefois se
traduit
traduit soit par la sortie,
sortie, soit par la consoli
consolidadation
tion de certains
certains
minori
mino ritaires.
taires.
La perte de contrôle peut être liée au premier premier cas envi envisagé
sagé et
suppose
sup pose soit l’entrée dans le capital d’un nouvel
nouvel investis
investisseur,
seur, soit
la cession
cession des parts de l’actionnaire
l’actionnaire princi
principal
pal à un autre déjà en
place qui souscrira
souscrira par ailleurs à une aug augmen
menta tation
tion de capital.
capital.
Cette consoli
consolida dation
tion des fonds propres permetpermettratra en outre une
éventuelle
éven tuelle restructu
restructura
ration
tion de la dette.
Le dépôt de bilan est la solution
solution la plus radicale.
radicale. Elle découle
du constat de la non-viabilité
non-viabilité du montage généragénérale lement
ment liée à
des problèmes
problèmes majeurs dans la lle (cible). En effet, un dysfonc- dysfonc-
tionne
tion nement
ment dû unique
uniquement
ment à la société holding
holding verrait
verrait les deux
premières
pre mières solutions
solutions être préférées.
préférées.
160

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

Section
7 LES AutrES tYPES D’oPÉrA
D’oPÉrAtIoNS
tIoNS

La dénomi
dénomina tion buy out regroupe plusieurs
nation plusieurs types d’opé
d’opérara--
tions. La princi
principale
pale variable est le degré de par parti
ticipation
cipation des
salariés
sala riés de l’entreprise
l’entreprise rachetée
rachetée dans le holding
holding de reprise.
Le leverage manage ment buy out (LMBO) est une opéra
management ration
tion
par laquelle une entreprise
entreprise cible est rachetée
rachetée par un fonds de buy
out en associa
association
tion avec ses cadres et dirigeants.
dirigeants.
Le leverage buy in (LBI) est l’opéra
l’opération
tion par laquelle une entre-
prise cible est rachetée
rachetée par un fonds de buy out en associa association
tion
avec de nouveaux
nouveaux dirigeants,
dirigeants, le plus
pl us sou
so uvent recru
recr utés pour la réa-
lisa
lisation
tion de l’opéra
l’opération
tion par les gérants du fonds. L’opé
L’opéra ration
tion est à
haut risque dans la mesure où les nouveaux
nouveaux dirigeants
dirigeants n’ont pas
forcé
forcément
ment l’expérience
l’expérience de la cible ; de ce fait, elle repose sur la
qualité
qua lité managériale des repreneurs.
repreneurs.
Le buy in management buy out (BIMBO) : synthèsesynthèse du LBI et
du LMBO, le BIMBO est le rachat d’une entreprise
entreprise cible par un
mode de buy out auquel s’associent
s’associent à la fois des cadres déjà pré-
sents dans l’entreprise
l’entreprise et de nouveaux
nouveaux diridirigeants
geants ; montage
montage
hybride entre le MBO et le MBI, il a comme objectif d’apporter
d’apporter
au nouveau
nouveau manager
manager la contribu
contribution
tion de l’ancienne équipe diri-
geante et de l’ancien manager.
manager. Il offre des avan
avantages
tages certains
certains au
nouveau
nou veau
l’expé repreneur
repreneur surtout
l’expérience.
rience. surtout au niveau de la motivation
motivation et de
ti.
l
é Enn, le buy and build up (build up) : opéra opération
tion (de LMBO,
d
n LBI ou BIMBO) ayant pour objectif objectif la réali
réalisa
sation
tion d’un projet de
u
t
s crois
e croissance
sance externe (l’entreprise
(l’entreprise cible devient dans ce cas la plate-
e
i forme d’une ou de plusieurs
plusieurs nouvelles
nouvelles acquisi
acquisitions
tions qui visent à
é
s
r
o
u consti
t constituer
tuer un groupe ayant, sur son marché,
marché, un poids signi
signicatif,
catif,
a
o et donc une valeur d’entreprise
d’entreprise supérieure
supérieure à la valeur initiale
initiale de
n
n
ei l’entre
l’entreprise
prise cible).
p
o
c
o
o
t L’owner buy out (OBO) se réfère au rachat d’une entreprise entreprise
h
p
a
L
.
par une
taire holding
holding
actuel et desdétenue
déte nuetisseurs
inves
investis conjointe
conjoin tement
ment par le dirigeant
seurs nanciers. dirigeant proprié
proprié--
d
o
n
u
D
©

161

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Édes de cas

1 Liassl
M. Limassol envi
envisage
sage de céder en totalité
totalité la société Paphos
dont il est l’unique propriétaire
priétaire à une holding
holding de rachat. Une
large fraction
fraction du prix de rachat sera nancée
nancée par une combi-
combi-
naison
naison de plusieurs
plusieurs types de dettes.
Le prix de rachat de la société Paphos a été xé à
10 000 000 €.
Le capital
capital de la holding
holding de rachat est composé de 1 000 titres
d’un nominal
nominal de 1 000 €.
Le nance
nancement
ment sera composé de fonds propres, d’un endet-
endet-
te
tement
ment senior, d’un endette
endettement
ment mezza
mezzanine
nine et d’un crédit-
vendeur.
Les fonds propres s’élève
s’élèveront
ront à 1 000 000 € et se venti
ventile
leront
ront
de la façon suivante
suivante :
– apports de la part des salariés
salariés actuels à hauteur
hauteur de
600 000 €, soit 600 titres ;
– apports de la part de BNP PARIBAS Investissement à
hauteur
hau teur de 400 000 €, soit 400 titres.

Lasera
dettedesenior serasuivante €
po
posera la façon suigloba
glo bale
lement
vante :ment 6 000 000 et se décom-
décom-
– un emprunt sur 2 ans de 2 000 000 € au taux de 4 % par
rembour
rem boursesement
ment annuel constant ;
– un emprunt sur 4 ans de 2 000 000 € au taux de 4,5 % par
rembour
rem boursesement
ment annuel constant ;
– un emprunt sur 5 ans de 2 000 000 € au taux de 5,5 % par
rembour
rem boursesement
ment annuel constant.
L’endette
L’endet tement
ment mezza
mezzaninenine sera négocié
négocié de la façon sui-
sui-

vante
– des : obliga
obligations
tions à bons de souscrip
souscription
tion d’actions pour
 un montant
montant de 1 000 000 €. Il s’agit de 1 000 obliga
obliga--

162

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

tions souscrites
souscrites par BNP PARIBAS Investis
Investisse
sement
ment d’un
nominal
nomi nal de 1 000 € échéant dans 6 ans ; le taux nominal
nominal
est 6 À
% chaque
; l’émission
l’émission ettion
le rembour
rem in fine font au
pair. obligation
ga estbourse
sement
ment
attaché
attaché un bon de sesouscrip
souscrip--
tion d’action. Chaque bon permet
permet de souscrire
souscrire une action
n N+4 au prix de 500 € ;
– des obliga
obligations
tions rembour
remboursables
sables en actions pour un mon-
mon -
tant de 1 000 000 €. Il s’agit de 1 000 obligaobli gations
tions d’un
nominal
nomi nal de 1 000 € ; le taux nominal
nominal est de 6 % ; dans
6 ans une obliga
obligation
tion sera rembour
rembourséesée par la remise de
deux actions. Les ORA sont entière entiè rement
ment souscrites
souscrites par
les salariés.
salariés. Le crédit-vendeur
crédit-vendeur de 1 000 000 € rem rem--
boursable
bour sable en totalité
totalité dans 6 ans au taux de 7 % est
envisagé.
envi sagé.
Fin N le bilan de la société Paphos se présente
présente de la façon
suivante
suivante :

ACtIF PASSIF
Immobi
Immobililisa
sattions* 1 000 000 Capital 1 000 000
Besoin en fonds de roule
roulem
ment 500 000 Réserves 500 000
Tréso
Trésore
rerrie 300 000 Résultat 300 000
ta 1 800 000 ta 1 800 000

* À amortir
amortir sur les quatre ans à venir
ti.
l
é
d
Fin N, le compte de résultat
résultat de la société Paphos se pré-
pré-
n
u
sente de la façon suivante
suivante :
t
s
e
e
s
é
i
ChArgES ProDuItS
r
ot
u Carges variables Ciffres
a 7 000 000 10 000 000
n d’exploita
d’exploitation
tion d’affaires
o
n
ei Carges xes d’
d’exploi
exploita
tation
tion
p 1 000 000
o
c ors dotations
dotations
ot
o
h Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
sem
ments 200 000
p
a
L
.
Impôt 600 000
d
o
n
u
Résultat
Résultat net comp
compttable 1 200 000
D
©

163

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Une progres
progression
sion annuelle du chiffre d’affaires de l’ordre de
8 % est envisa
envisagée.
gée.
Le taux de charges variables sera de 50 % dans les années
à venir.
À l’avenir,
l’avenir, les charges xes hors dotations
dotations seront minorées
minorées
de 10 %.
Le taux d’imposi
d’imposition
tion est à considé
considérer
rer pour 1/3.
Des investis
investisse
sements
ments de 400 000 € sont à envisa
envisager
ger au début
de chacune
chacune des années à venir.
venir. L’amortisse
tissement
ment se pratique
pratique
linéaire
linéairement
ment sur 5 ans.
Compte tenu d’une gestion
gestion adaptée
adaptée du cycle d’exploita
d’exploitation
tion
nous envisa
envisageons
geons une variation
variation du BFRE de 10 % l’an.
nn Travail
Travail à faire
1. Présen
Présentez
tez le plan de nance
nancementment de la holding
holding de rachat
pour les six années à venir veni r. Dans une perspec tive d’une
tréso
trésore
rerie
rie égale à zéro vous en déduirez
déduirez les divi
dividendes
dendes à
recevoir
rece voir de la liale opéra
opération
tionnelle.
nelle.
Vous consi
cons idérez
dérez les écono
économies
mies d’impôts issues de l’intégra
l’intégra--
tion scale.
scale.
Le bénéce
bénéce scal
scal de la liale dépasse le décit
décit scal
scal de la
holding.
hol ding.
Diverses charges de structure
structure sont à envisa
envisager
ger pour un mon-
mon-
tant annuel de 10 000 €.
2. Présen
Présentez
tez le plan de nance
nancement
ment de la liale rachetée
rachetée
pour les six années à venir.
3. Au regard du plan de nance nancement
ment de la liale rache-
rache-
tée vous justi
justie
erez
rez sa valori
valorisa
sation
tion par une méthode des
discounted cash flows.
Pour répondre à cette question
question vous utili
utilise
serez
rez le tableau
ci-après.
ci-après.
164

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Ciffre d’affaires +
Carges variables –
Carges xes d’
d’exploi
exploita
tattion –
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
semments –
Résultat
Résultat impo
imposable
sable exploi
exploita
tattion =
Impôt exploita
exploitattion –
Résultat
Résultat net d’
d’exploi
exploita
tattion =
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
sem
ments +
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment exploi
exploita
tattion =
Variattion du BFRE
Varia –
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tattion =
Investis
Investisse
semments –
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tation
tion dis
dispo
pon
nible =

nn Corrigé
Corrigé
1. Plan de nance
nancement
ment de la holding
holding de rachat et dividendes
dividendes
à recevoir
recevoir de la liale opéra
opération
tionnelle.
nelle.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Carges de struct
structure (–) 10 10 10 10 10 10

Intérêts emprunt 2 ans (–)

Intér 80 40
Intérrêts emprunt 4 ans (–)
Inté 90 68 45 23
ti.
l
é Intérêts emprunt
Intérêts
d 110 88 66 44 22
n
u
5 ans (–)
t
s
e Intérrêts OBSA (–)
Inté 60 60 60 60 60 60
e
é
si
r
o
Intérrêts ORA (–)
Inté 60 60 60 60 60 60
t
u
a
n
Intérêts
Intérêts crédit-
crédit-vvendeur (–) 70 70 70 70 70 70
o
n
ei
Base impos
imposable (–) 4 80 396 311 267 222 200
p
o
c
o Écono
Économmie d’impôt (+) 16 0 132 104 89 74 67
t
o
h
p
a CAF* (=) 320 264 220
07 178 148 133
L
. * Capacité d’auto
d’autonance
nancement
ment ors dividendes
dividendes reçus
d
o
n
u
D
©

165

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Déb Fin Fin Fin Fin Fin Fin

rESSourCES
rESSourCES
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Apport en
fonds 1 000
propres
Endettement
Endettement
6 000
senior
Émission
Émission
1 000
des OBSA
Émission
Émission
1 000
des ORA
Crédit-
1 000
vendeur

Exercice
Exercice 500
des BSA
ta 10 000 500
Déb Fin Fin Fin Fin Fin Fin
EmPLoIS
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
CAF ors
320 264 207 178 14 8 133
dividendes
divi dendes
Remb.
emprunt 1 000 1 000
2 ans
Remb.
emprunt
4 ans 500 500 500 500

Remb.
emprunt 400 400 400 400 400
5 ans

Remb. OBSAR 1 000

Remb. crédit-
1 000
vendeur

Racat 10 000

ta 10 000 2 220 2 164 1 107 1 078 548 2 133

Diidendes à
Diidendes 2 220 2 164 1 107 578 548 2 133
ecei
ecei
166

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

2. Plan de nancement de la liale rachetée.

rachetée.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Ciffre d’affaires 10 800 11 664 12 597 13 605 14 693 15 868
Carges
5 400 5 83 2 6 298 6 802 7 346 7 934
variables
Carges xes 900 900 900 900 900 900
Dotation aux
Dotation
330 410 490 570 400 400
amortis
amor tisse
sements
ments
Base impos
imposable 4 170 4 522 4 909 5 333 6 047 6 634
Impôt 1 390 1 507 1 636 1 778 2 016 2 211
Résulttat net
Résul 2 780 3 015 3 273 3 555 4 031 4 423

Capacité dd’auto
Capacité ’auto-- 3 110 3 424 3 763 4 125 4 431 4 823
nan
nance
cement
ment

rESSSourCES
rES N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Capacité d’auto
Capacité d’auto--
3 110 3 424 3 763 4 125 4 431 4 823
nan
nance
cement
ment
Totaux 3 110 3 424 3 763 4 125 4 431 4 823
EmPLoIS N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Distribu
Distribution
tion
2 220 2 164 1 107 578 548 2 133
de dividendes
dividendes
Investis
Investisse
sem
ments 400 400 400 400 400 400
ti. Variation
Variation
l
é
50 55 61 67 73 80
d
du BFRE
n
u Totaux 2 670 2 6 19 1 568 1 045 1 021 2 613
t
s
e
e Variation
Variation
é
si 440 805 2 195 3 080 3 410 2 210
r
o tréso
trésore
rerie
rie
t
u
a
n
Tréso
Trésore
rerie
rie 740 1 545 3 740 6 820 10 230 12 440
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

167

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

3. Valori
Valorisa
sation
tion par la méthode des discounted cash flows.

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

CAF 3 110 3 424 3 763 4 125 4 431 4 823
Variation du
Variation
50 55 61 67 73 80
BFRE
Investis
Investisse
sem
ments 400 400 400 400 400 400
Fl de és
ése
eie
ie
d’eplia
d’epliain
in 2 660 2 969 3 302 3 658 3 958 4 343
disp
dispnibles
nibles

1
− 2
− 3
−
10000 = 2660(1 + i ) + 2969(1 + i ) + 3302(1 + i ) +

− − −

3658(1 +i ) 4 +
3958(1 +i ) 5 +
4343(1 +i ) 6

D’où : i = 23,6 %.
Nous pouvons
pouvons remarquer
remarquer que la tréso
trésorererie
rie du groupe devrait
être large
largement
ment excéden
excédentaire
taire sur les six années à venir. Les
perfor
per formances
mances opéra
opération
tionnelles
nelles de la liale permettent
permettent d’hono
d’hono--
rer les engage
engagements
ments de la holding de rachat vis-à-vis
vis-à-vis des
diffé
différents
rents créanciers
créanciers nanciers
nanciers ; tant l’endette
l’endettement
ment senior,
l’endette
l’endet tement
ment mezza
mezzanine
nine que le crédit-vendeur
crédit-vendeur peuvent être
rembour
rem boursés
sés aux diffé
différentes
rentes échéances et les intérêts
intérêts payés.
Au regard
envi
envisa
sager de ces excédents
ger d’autres excé dents
prises dede tréso
trésore
contrôlererie,
rie, la holding
ou des hol
parding
parti pourra
ticipations
cipations
minori
mino ritaires.
taires. La réussite
réussite d’un LBO est condition
conditionnéenée par
la protabilité opéra
opération
tionnelle
nelle de la cible rachetée
rachetée ; cette
protabilité doit permettre
permettre de larges distri
distribu
butions
tions de divi-
divi-
dendes au prot
prot de la mère. Le plan de désendette dettement
ment de
la holding
holding doit être adapté aux marges opéra opération
tionnelles
nelles de la
liale. Les exigences
exigences liées à la dette ne doivent pas annu annuler
ler
toute possi
possibi
bilité
lité d’inves
d’investis
tisse
sement
ment opéra
opération
tionnel
nel garantis
garantissant
sant
la continuité
continuité de l’exploita
l’exploitation.
tion. Ici cette syn
synchro
chroninisa
sation
tion est
assurée.
assu rée.
L’intérêt
L’inté rêt de ce rachat pour M. Limassol est l’encaissel’encaissement
ment
 du prix de cession
cession et son retrait de l’activité.
l’activité.

168

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Moyennant une mise en fonds propres limi tée les sala-

Moyennant sala-
riés deviennent proprié
propriétaires
taires de leur outil de travail
travail ; ils se
consti
constituent
exclusif
exclu tuent
sif ainsi
à termi
ter minaiunson
naisoncapital.
capiilstal.béné
Tout
béné en parve
cient par
devenant
lanant
préau contrôle
présence
sence dans
le capital
capital d’une signature
signature presti
prestigieuse,
gieuse, BNP Paribas. Cette
présence
pré sence d’un investis
investisseur
seur nancier
nancier rassure
rassure les tiers et faci-
lite l’accès au crédit
crédit et peut-être
peut-être l’introduc
l’introduction
tion en Bourse.
Pour BNP Paribas la présence des salariés salariés dans le capi-
capi-
tal garantit
garantit la stabi
stabilité
lité du person
personnel,
nel, la réali
réalisa
sation
tion des gains
de produc
productitivité,
vité, les efforts entrepris.
entrepris. En somme la présence
présence
d’un actionna
actionnariat
riat salarié
salarié sécurise
sécurise le place
placement
ment de BNP
Paribas.

Nous pouvons
pouvons
l’exercice
l’exercice observer
observer
des BSA l’évolu
l’évo
apparte
appar lution
tion
tenant
nant du capital
à BNP capi tal par et
Paribas le jeu
par de
le
rembour
rem boursesement
ment en actions des obligations
gations souscrites
souscrites par les
salariés.
salariés.
% dans le capi
capial N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Salarriés
Sala 60 6
600 60 30 30 65
BNP PARIBAS 40 40 40 70 70 35

Quant aux diffé

différents
rents créanciers
créanciers nanciers
nanciers ils ont pu faire
leur métier de prêteur et obtenir
obtenir une juste rémuné
rémunéra
ration
tion des
risques pris.
ti.
l
é
d
n
u
s
t
2 wie Sands
e
e
é
s
r
o
i M. Phoenix
Phoenix envisage de céder début N+1 70 % du capi-
envisage capi-
t
u
a tal de la société White Sands à une holding
holding de rachat, la
n
o
n
société Denver.
ei
p
o
c
La société White Sands a été valorisée
valorisée 5 000 000 € par une
o
o
t
h
méthode d’actuali
d’actualisa
sation
tion au coût du capital
capital des ux de tré-
tré-
p
a
L
.
sore
sorerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dis
dispo
ponibles
nibles et d’une valeur termi
terminale
nale
d
o
de l entreprise,
entreprise, il s agit d une méthode de discounted cash
n
u
D
©

169

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ows (DCF). Un arrondi au millier d’euros le plus proche

a été posé.
Au-delà de l’horizon
Au-delà l’horizon explicite
explicite de croissance
croissance nous envi
envisa
sa--
geons un horizon
horizon implicite
implicite de maturité
maturité avec une proprogres
gression
sion
du ux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploita
d’exploitation
tion dis
dispo
ponible
nible de 2 % l’an.
Le coût du capital
capital à utili
utiliser
ser tant pour l’actuali
l’actualisa
sation
tion des ux
de tréso
trésore
rerie
rie que pour la capita
capitalilisa
sation
tion en rente perpé
perpétuelle
tuelle
croissante
croissante est de 40 %.
Le capital
capital de la société Denver est composé de 1 000 titres
d’un nominal
nominal de 1 000 €.
Les apports seront les suivants
suivants :

– apports
Sands à de la
hauteur
hau part
teur de du
400manage
mana
000 gement
€, ment de titres
soit 400 la société
; White
– apports de la part d’une société de capital-risque,
capital-risque, la
société Cactus
Cactus à hauteur
hauteur de 600 000 €, soit 600 titres.
Au-delà
Au- delà des apports en fonds propres le nance
nancement
ment de la
société Denver sera composé d’un endette
endettement
ment senior, d’un
endette
endet tement
ment mezza
mezzanine
nine et d’un crédit-vendeur.
crédit-vendeur.
La dette senior sera globa
globale
lement
ment 1 000 000 € et se décom-
décom-
posera
po sera de la façon suivante
suivante :
– un emprunt sur 2 ans de 500 000 € au taux de 4 % par
rembour
rem boursesement
ment annuel constant ;
– un emprunt sur 4 ans de 500 000 € au taux de 5 % par
rembour
rem boursesement
ment in fine.
L’endette
L’endet tement
ment mezza
mezzanine
nine corres
correspon
pondra
dra à une émission
émission
d’obliga
d’obli gations
tions convertibles
convertibles en actions (OCA).
Il s’agit de 1 000 obliga
obligations
tions émises au nominal
nominal de 500 €.
Tant le prix d’émission
d’émission que le prix de rembour
rem boursesement
ment cor-
cor-
respon
res pondront
dront au nominal.
nominal. Les OCA sont entière
entièrement
ment sous-
crites par le manage
managementment de la société White Sands. Le
taux
N+5 nominal
nomi nal est
; à cette datedeles
6 %.
obliLa
obliga date d’échéance
gataires
taires pourront se situe n
pourront demander la
 N 5 ; à cette date es ob gatagata es pou o t de a de a
conversion
conver sion en actions de la société émettrice ; dans ce cas

170

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

pour une obliga

obligation
tion une action sera remise. Tous les obliga
obliga--
taires demanderont
demanderont la conversion.
conversion.
crédit-vendeur de 1 000 000 € rem
Le crédit-vendeur rembour
boursable
sable en totalité
totalité
dans 6 ans au taux de 7 % est envisagé.
envisagé.
Fin N le bilan de la société White Sands se présente
présente de la
façon suivante
suivante :

ACtIF PASSIF

Immobi
Immobililisa
sattions* 500 000 C
Caapital 10 000
Besoin en fonds de
100 000 Réserves 500 000
roule
roulement
ment
Tréso
Trésore
rerrie 210 000 Résultat 200 000

Dettes nanc
nancières 100 000

tal 810 000 tal 810 000

* À amortir
amortir sur les cinq ans à venir.

Fin N, le compte de résultat

résultat de la société White Sands se
présente
pré sente de la façon suivante
suivante :
ChArgES ProDuItS
Carges variables Ciffres
5 000 000 8 000 000
d’exploita
d’exploitation
tion d’affaires
Carges xes d’
d’exploi
exploita
ta--
2 500 000
tion ors dotations
dotations
ti.
l
é Dotation aux
Dotation
d 200 000
n
u
amortis
amor tisse
sements
ments
t
s
e
e Impôt 100 000
é
si
r
ot
u
Résultat
Résultat net comp
compttable 200 000
a
n
o
n
e
p
o
i Une progres
progression
sion annuelle
annuell e du chiffre d’affaires est envi
envisa
sagée
gée
c
o
o
t sur un horizon
horizon explicite
explicite de croissance
croissance de 6 ans.
h
p
a
L En N+1, les ventes progres
progresse
seraient
raient de 10 %.
.
d
o
n
En N+2, les ventes progres
progresse
seraient
raient de 20 %.
u
D
©

171

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En N+3, les ventes progres

progresse
seraient
raient de 30 %.
En N+4, les ventes progres
progresse
seraient
raient de 20 %.
En N+5, les ventes progres
progresse
seraient
raient de 10 %.
En N+6, les ventes progres
progresse
seraient
raient de 5 %.
Le taux de charges variables serait de 50 % dans les années
à venir.
À l’avenir,
l’avenir, les charges xes hors dotations
dotations seront minorées
minorées
de 20 %.
Le taux d’imposi
d’imposition
tion est à considé
considérer
rer pour 1/3.
Des investis
investisse
sements
ments sont à envisa
envisager
ger à la n de chacune
cha cune des
années à venir.
L’amortis
L’amor tisse
sement
ment se pratique
pratique linéaire
linéairement
ment sur 5 ans.
Compte tenu d’une gestion
gestion adaptée
adaptée du cycle d’exploita
d’exploitation,
tion,
nous envisa
envisageons
geons une variation
variation du BFRE corres
correspon
pondant
dant à
la moitié
moitié de la progres
progression
sion des ventes.

nn Travail
Travail à faire
1. Présen
Présentez
tez le plan de nance
nancement
ment de la liale rachetée
rachetée
sachant que 60 % des bénéces
béné ces de l’exercice
l’exercice précédent
cédent
seront distri
distribués
bués aux actionnaires,
actionnaires, 30 % de ses béné
bénéces
ces
de l’exercice
l’exercice précé
précédent
dent permet
permettront
tront de réali
réaliser
ser des investis
investis--
sements
se ments tant pour mainte
maintenir
nir le potentiel
potentiel de produc
production
tion que
pour accompa
accompagner gner la croissance
croissance et 10 % des bénéces
bénéces de
l’exercice
l’exer cice précé
précédent
dent (dans la limite du capital
capital restant
restant à rem-
rem-
bourser)
bour ser) seront consacrés
consacrés à la réduc
réduction
tion de l’endette
l’endettement
ment
nancier.
nan cier.
Les intérêts
intérêts représen
représente
teront
ront 5 % des dettes nancières
nancières à la
clôture
clô ture de l’exercice
l’exercice précé
précédent.
dent.
2. Au regard du plan de nance nancement
ment de la liale rache-
rache-
tée vous justi
justie
erez
rez sa valori
valorisa
sation
tion par une méthode des
discounted cash ows.
172

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Pour répondre à cette question

question vous utili
utilise
serez
rez le tableau ci-
après :
Ciffre d’affaires +
Carges variables –
Carges xes d’
d’exploi
exploita
tattion –
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
semments –
Résultat
Résultat impo
imposable
sable exploi
exploita
tattion =
Impôt exploita
exploitattion –
Résultat
Résultat net d’
d’exploi
exploita
tattion =
Dotation
Dotation aux amor
amortis
tisse
sem
ments +
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cement
ment exploi
exploita
tattion =
Variattion du BFRE
Varia –
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tattion =
Investis
Investisse
sem
ments –
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
tation
tion dis
dispo
pon
nibles =

Diverses charges de structure

structure sont à envisa
envisager
ger pour un mon-
mon-
tant annuel de 20 000 €.
Compte tenu du lien en capital
capital entre la mère et la lle nous
ne pouvons
pouvons envisa
envisager
ger une intégra
intégration
tion scale.
scale.
Le régime scal
scal mère-lle
mère-lle trouvera
trouvera à s’appliquer
s’appliquer : les divi
divi--
ti.
dendes reçus par la mère de la part de sa lle ne seront pas
l
é
d
imposés
impo sés et nous néglige
négligerons
rons la réinté
réintégra
gration
tion des 5 % pour
n
u
t
frais.
s
e
e
é
s
r
i nn Corrigé
Corrigé
ot
u
a
n 1. Plan de nance
nancement
ment de la liale rachetée.
rachetée.
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

173

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Ciffre d’affaires 8 800 10 560 13 728 16 474 18 121 19 027
Carges
4 400 5 280 6 86 4 8 237 9 061 9 514
variables
Carges xes
2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000
d’exploita
d’exploitation
tion
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments 100 100 100 100 100
(500/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments 12 12 12 12 12
(60/5)
Dotation
Dotation aux
amortisse
amortis sements
ments 92 92 92 92
(459/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments 127 127 127
(633/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments 1 86 1 86
(932/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments 236
(1 181/5)
Intérrêts (5 %)
Inté 5 4 0 0 0 0
Base impos
imposable 2 295 3 16 4 4 660 5 906 6 544 6 86 1
Impôt 765 1 055 1 553 1 969 2 181 2 287
Résulttat net
Résul 1 530 2 109 3 107 3 937 4 363 4 574
Capacité d’auto
Capacité d’auto--
1 630 2 221 3 311 4 268 4 880 5 227
nan
nance
cement
ment
Distribu
Distribution
tion de
dividendes
divi dendes 120 918 1 265 1 864 2 362 2 6 18
(60 %)
Investisse
Investissements
ments
60 459 633 932 1 181 1 309
(30 %)

Rembour
Rembourse
sement
ment
 des emprunts 20 80 0 0 0 0
(10 %)

1744
17

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

rESSSourCES
rES N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Capacité d’auto
Capacité d’auto--
nan
nance
cement
ment 1 630 2 221 3 311 4 268 4 880 5 227
Totaux 1 630 2 221 3 311 4 268 4 880 5 227
EmPLoIS N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Distribu
Distribution
tion
120 9 18 1 265 1 864 2 362 2 6 18
de dividendes
dividendes
Investis
Investisse
sem
ments 60 459 633 932 1 1 81 1 309
Rembourse
Rembour sement
ment
20 80 0 0 0 0
des emprunts
Variation du
Variation
5 11 17 13 7 4
BFRE
Totaux 205 1 468 1 9 15 2 809 3 550 3 931
Variation tré
Variation tréso
so--
1 425 753 1 396 1 459 1 330 1 296
rerie
rerie
Tréso
Trésore
rerie
rie 1 635 2 388 3 784 5 243 6 573 7 869

2. Valori
Valorisa
sation
tion de la liale rachetée par la méthode des
discounted cash flows.

Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Ciffre d’affaires 8 800 10 56 0 13 728 16 474 18 121 19 027
Carges 4 400 5 280 6 864 8 237 9 061 9 514
variables
.
itl Carges xes
é
d
2 000 2 000 2 000 2 000 2 000 2 000
d’exploita
d’exploitation
tion
n
u
s
t Dotation aux
Dotation
e
e
é
amortis
amor tisse
sements
ments 100 100 100 100 10 0 –
s
r
i (500/5)
o t
u Dotation aux
Dotation
a
n amortis
amor tisse
sements
ments – 12 12 12 12 12
o
n
e i
(60/5)
p
o
c
o
Dotation aux
Dotation
t
o
h
amortis
amor tisse
sements
ments – – 92 92 92 92
p
a (459/5)
L ☞
.
d
o
n
u
D
©

175

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

☞
Dotation
Dota tion aux
amortis
amor tisse
sements
ments – – – 127 127 127
(633/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments – – – – 1 86 1 86
(932/5)
Dotation aux
Dotation
amortis
amor tisse
sements
ments – – – – – 236
(1 181/5)
Résultat
Résultat
imposable
impo sable 2 300 3 168 4 660 5 906 6 544 6 86 1
exploita
exploitation
tion
Impôt
767 1 056 1 553 1 969 2 181 2 287
exploita
exploitation
tion

Résul
Résultat
tattation
net
d’exploita
d’exploi tion 1 533 2 112 3 107 3 937 4 363 4 574
Capacité d’auto
Capacité d’auto--
nan
nance
cement
ment 1 633 2 224 3 311 4 268 4 880 5 227
exploita
exploitation
tion
Variation
Variation
5 11 17 13 7 4
du BFRE
Flux
de tréso
trésore
rerie
rie 1 628 2 213 3 294 4 255 4 873 5 223
d’exploita
d’exploitation
tion
Investisse
Investissements
ments
60 459 633 932 1 1 81 1 309
(30 %)

Flux de tréso
trésore
d’exploi ta-re-
rie d’exploita -- 1 568 1 754 2 661 3 323 3 692 3 914
tion dispo
disponibles
nibles

La valeur nale de l’entreprise

l’entreprise est de 8 317 milliers d’euros,
à savoir :
(3 914 × 1,02)/(0,4 – 0,02)
La valeur de l’entreprise est exprimée
exprimée en milliers d’euros,
à savoir :
1
− −2 3
− 4
−
1568(1, 4) + 1754(1, 4) + 2661(1, 4) + 3323(1, 4)
5
− 6
−

+ 3692(1, 4) + (3914 8317)(1, 4)

+ = 6161
176

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

La société cible ayant été nale

nalement
ment valori
valorisée
sée à 5 000
milliers d’euros, nous pou
pouvons
vons considé
considérer
rer le prix plutôt
plutôt
avantageux.
avanta geux.
3. Plan de nance
nancement
ment de la holding
holding de rachat.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Dividendes reçus (70 %
Dividendes
84 643 886 1 305 1 653 1 833
des dividendes
dividendes ver
versés)
sés)
Carges de struct
structure (20) (20) (20) (20) (20) (20)
Intérrêts emprunt 2 ans
Inté (20) (10) – – – –
Intérrêts emprunt 4 ans
Inté (25) (25) (25) (25) – –
Intérrêts OCA
Inté (30) (30) (30) (30) (30) –
Intérêts
Intérêts crédit-
crédit-vvendeur (70) (70) (70) (70) (70) (70)
Base impos
imposable (165) (155) (145) (145) ((1120) (90)
Impôt 0 0 0 0 0 0
CAF (81) 488 741 1 160 1 533 1 743

Déb Fin Fin Fin Fin Fin Fin

rESSourCES
rESSourCES
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

CAF (81) 488 741 1 160 1 533 1 743

Apport en
fonds propres 1 000

ti.
Endettement
Endettement
l 1 000
é senior
d
n
u Émission des
Émission
s
t 500
e OCA
e
é
si
r Crédit-vvendeur
Crédit- 1 000
ot
u
a ta 3 500 (81) 488 741 1 160 1 533 1 743
n
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

177

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Déb Fin Fin Fin Fin Fin Fin

EmPLoIS
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Distribu
Distribution
tion
400 400 400 400 400 600
de dividendes
dividendes
Remb.
250 250
emprunt 2 ans
Remb.
500
emprunt 4 ans
Remb. crédit-
1 000
vendeur
Acat des
3 500
titres
ta 3 500 650 650 400 900 400 1 600

Variation de la
Variation
0 (731) (162) 341 260 1 133 143
tréso
trésore
rerie
rie
Tréso
Trésore
rerie
rie 0 (731) (893) (552) (292) 841 984

Compte tenu des dividendes

dividendes versés
versés par la lle, nous obser-
obser-
vons une tréso
trésore
rerie
rie de la lle excéden
excédentaire
taire sur toute la
période d’observa
d’observation
tion et une tréso
trésore
rerie
rie de la mère insuf
insuf-
sante sur les quatre premières
premières années.

Nous
versé pouvons
pou
par vons
la lledonc
; ceenvisa
envi
qui sager
gerpour
aura
a ura un complément
complé ment
effet de rédudeiredividende
réduire divi
la dende
tré
t réso-
so-
re
rerie
rie du groupe à hauteur
hauteur des divi
dividendes
dendes versés
versés par la lle
aux minori
minoritaires,
taires, c’est-à-dire
c’est-à-dire à M. Phoenix
Phoenix.
Nous pouvons
pouvons aussi envisaenvisager
ger un endette
endettement
ment complé-
complé-
mentaire
men taire de la holding
holding de rachat d’autant plus que le levier
nancier
nan cier est plutôt
plutôt faible ici.
Enn, un crédit-vendeur
crédit-vendeur complémen
complémentaire
taire serait une bonne
solution
solu tion ; nous pouvons
pouvons sup
suppoposer
ser une grande motivation
motivation du
vendeur,
ven deur, qui conserve 30 % du capital capital de la liale opé opérara--
tionnelle.
tionnelle.
178

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

La cible a été valori

valorisée
sée à hauteur
hauteur de l’actuali
l’actualisa
sation
tion des ux et
donc conformé
conformémentment au plan de nance
nancement.
ment. Cette méthode
d’éva
d’évalua
luation
tion est adaptée
adap tée à un contexte de leverage buy out
(LBO) ; l’objectif
l’objectif étant en effet la maxi
maximi
misasation
tion de la créa-
créa-
tion de valeur actionnariale, les nouveaux
nouveaux action
actionnaires
naires sont
donc dispo
disposés
sés à payer le titre de propriété
propriété au regard de leurs
gains futurs tant en revenu qu’en capital.
capital.
Nous remarquons
remarquons que le poids du management gement dans le capi-
capi-
tal de la holding
holding s’ampli
s’ampliera
era par la conversion
conversion des obliga
obliga--
tions en actions. À la constitution
constitution de la société Denver, le
manage
mana gement
ment détient 40 % (400/1 000) du capital
capital ; à la date
conversion,
conver sion, le manage
management
ment prend le contrôle exclusif
exclusif avec

70 % (1
manage
mana 400/2buy
gement
ment 000)out capital, il s’agit bien ici d’un leverage
du(LMBO).
capital,

3 Ala
M. Inari envisage de céder début N+1 la totalité
envisage tota lité du capi-
capi-
tal de la société Alta à une holding
holding de rachat, la société
Honningsväg.
La société Alta a été valorisée
valorisée 1 000 000 € par une méthode
d’actuali
d’actua lisa
sation
tion au coût du capital
capital des ux de trésotrésore
rerie
rie
d’exploita
d’exploi tation
tion nets dispo
disponibles
nibles des cinq années à venir ; la
valeur termi
terminale
nale est négligée
négligée ; il s’agit d’une méthode de
ti.
l
é
discounted cash ows (DCF). Un arrondi au millier d’euros
d
n
u
le plus proche a été posé.
t
s
e
e
Le capital
capital de la société Honningsväg est composé de
é
s
r
o
i 1 000 titres d’un nominal
nominal de 100 €.
t
u
a
n
Les apports seront les suivants
suivants :
o
n
ei – apports de la part des salariés
salariés de la société Alta à hauteur
p
o
c
o
de 50 000 €, soit 500 titres ;
t
o
h
p
a
L – apports de la part d’une société de capital-risque, la
.
d
société Kiruna à hauteur
hauteur de 50 000 €, soit 500 titres.
o
n
u
D
©

179

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Au-delà des apports en fonds propres, le nance

Au-delà nan cement
ment de la
société Honningsväg sera composé d’un endette
endettement
ment senior,
d’un endette
endettement
ment mezza
mezzanine
nine et d’un crédit-vendeur.
crédit-vendeur.
La dette senior sera globa
globale
lement
ment de 500 000 € et correspon
respon--
dra à un emprunt à 5 ans au taux de 6 % avec rembour rembourse se--
ment in fine.
L’endette
L’endet tement
ment mezza
mezzanine
nine corres
correspon
pondra
dra à une émission
émission
d’obliga
d’obli gations
tions échangeables
échangeables en actions (OEA).
Il s’agit de 1 000 obliga
obligations
tions émises au nominal
nominal de 100 €.
Tant le prix d’émission
d’émission que le prix de rembour
rem boursesement
ment cor-
cor-
respon
res pondront
dront au nominal.
nominal. Les OEA sont entière
entièrement
ment sous-
crites par les salariés
salariés de la société Alta. Le taux nominal
nominal
est de 6 %. La date d’échéance se situe n N+5 ; à cette
date, les obliga
obligations
tions détenues
détenues par les salariés
salariés seront obliga
obliga--
toire
toirement
ment échangées
échangées en actions détenues
détenues par la société de
capital-risque
capital- risque Kiruna ; pour deux obliga
obligations,
tions, une action
sera remise. La société Honningsväg rem rembour
boursera
sera la société
Kiruna dans les conditions
conditions xées à l’ori
l’origine.
gine.
Le crédit-vendeur
crédit-vendeur de 300 000 € rem rembour
boursable
sable en totalité
totalité
dans 5 ans au taux de 6 % est envisagé.
envisagé.

Bilan de la sciéé Ala à la n N

ACtIF PASSIF
Immobi
Immobililisa
sattions* 800 000 Capital 100 000
Besoin en fonds de roule
roulemment 200 000 Réserves 700 000
Résulttat
Résul 200 000
tal 1 000 000 tal 1 000 000
* À amortir
amortir sur les quatre ans à venir
180

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Cpe de ésla
ésla de la sciéé Ala à n N
ChArgES ProDuItS
Carges variables
4 00
000
0 00
000
0 C
Cif
iffr
fres
es d’af
d’afffaire
airess 5 00
000
0 00
000
0
d’exploita
d’exploitation
tion
Carges xes d’
d’exploi
exploita
ta--
500 000
tion ors dotations
dotations
Dotation aux
Dotation
200 000
amortis
amor tisse
sements
ments

Impôt 100 000

Résultat
Résultat net comp
compttable 200 000

Une prohorizon
progres
sur un gression
hori sionexplicite
zon annuelle
annuell
expli e ducroissance
cite de chiffre
crois d’affaires
sance de 5 ans.est envi
envisa
sagée
gée
En N+1, les ventes progres
progresseseraient
raient de 4 %.
En N+2, les ventes progres
progresseseraient
raient de 4 %.
En N+3, les ventes progres
progresseseraient
raient de 3 %.
En N+4, les ventes progres
progresseseraient
raient de 3 %.
En N+5, les ventes progres
progresseseraient
raient de 2 %.
Le taux de charges variables
variables serait de 75 % dans les années
à venir.
À l’avenir,
l’avenir, les charges xes hors dotations
dotations seront minorées
minorées
de 10 %.
ti.
l
é
d Le taux d’imposi
d’imposition
tion est à considé
considérer
rer pour 1/3.
n
u
s
e
t Des investis
investisse
sements
ments sont à envisa
envisager
ger à la n de chacune
cha cune des
e
s
é années à venir.
i
r
o
u
a
t L’amortis
L’amor tisse
sement
ment se pratique
pratique linéaire
linéairement
ment sur 4 ans.
n
o
n Compte tenu d’une gestion
gestion adaptée
adaptée du cycle d’exploita
d’exploitation,
tion,
e
p
o
i
nous envisa
envisageons
geons une variation
variation du BFRE propor
proportion
tionnelle
nelle à
c
o
o
t la progres
progression
sion des ventes.
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

181

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Travail
Travail à faire
1. Présen
Présentez
tez le plan de nance
nancement
ment de la liale rachetée
rachetée
sachant que 60 % de la capacité capacité d’auto
d’autonance
nancement
ment de
l’exercice
l’exer cice précé
précédent
dent sera distri
distribuée
buée aux actionnaires
actionnaires à la n
de l’exercice
l’exercice suivant,
suivant, 40 % de la capacité
capacité d’auto
d’autonance
nancement
ment
de l’exercice
l’exercice précé
précédent
dent permettra de réali
réaliser
ser des investis
investisse
se--
ments tant pour mainte
maintenir
nir le potentiel
potentiel de pro
produc
duction
tion que
pour accompa
accompagnergner la croissance,
croissance, et ce à la n de l’exercice
l’exercice
suivant.
sui vant. Par exception
exception 60 % du résul tat de l’année N sera
résultat
distri
dis tribué
bué en N+1, 40 % du résul tat permettra de réali
résultat réaliser
ser des
investis
inves tisse
sements
ments n N+1.
2. Vous calcu
calcule
lerez
rez le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion (coût du capital)
capital)
utilisé
utilisé pour valori ser la société Alta à hauteur
valoriser hauteur de 1 000 milliers
d’euros. Pour répondre à cette question
ques tion vous utili
utilise
serez
rez le
tableau ci-après.
ci-après.
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CAF (+)
Variation
Variation du BFRE (–)
Flux de tréso
trésore
rerie
rie
d’exploita
d’exploitation
tion (=)
Investis
Investisse
sements
ments (–)

Flux de tréso
trésore
rerie
rie
d’exploita
d’exploitation
tion
dispo
dis ponibles
nibles (=)

3. Présentez
Présentez le plan de nance
nancement
ment de la holding
holding de rachat
sachant qu’un dividende
dividende représen
représentant
tant 15 % de leur apport
en capital
capital sera versé aux actionnaires
actionnaires tous les ans, et ce dès
la n de l’année N+1.
Diverses charges de structure
structure sont à envisa
envisager
ger pour un mon-
mon-
tant annuel de 10 000 €.

Compte tenu du lien en capital

capital entre la mère et la lle nous
 pouvons
pou vons envisa
envisager
ger une intégra
intégration
tion scale.
scale.

182

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

Le régime scal
scal mère-lle
mère-lle trouvera
trouvera à s’appliquer
s’appliquer : les divi-
divi-
dendes reçus par la mère de la part de sa lle ne seront pas
impo
imposés
des 5sés et nous
% pour ne tiendrons
frais. tiendrons pas compte de la réin
réinté
tégra
gration
tion
4. Vous calcu
calcule
lerez
rez le taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion (coût des fonds
propres) utilisé
utilisé pour valori
valoriser
ser les capitaux
capitaux propres de la
société Honningsväg à hauteurhauteur de 100 milliers d’euros.
La valeur termi
terminale
nale des capitaux
capitaux propres est négli
négligée.
gée.
Pour répondre à cette question
question vous utili
utilise
serez
rez le tableau
ci-après.
ci- après.

Année N+1 N+
N+2 N
N++3 N
N++4 N+5

CAF (=)
Rembour
Rem bourse
sement
ment des emprunts (–)
Flux de tréso
trésore
rerie
rie nets dispojnibles
pour l’actionna
l’actionnariat
riat (=)

nn Corrigé
Corrigé
1. Plan de nance
nancement
ment de la liale rachetée.
rachetée.

En illies d’es N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Ciffre d’affaires 5 200 5 408 5 570 5 737 5 85 2

Carges variables 3 900 4 056 4 178 4 303 4 389
ti. Carges xes d’
d’exploi
exploita
tattion 450 450 450 450 450
l
é
d
n Dotation aux
Dotation
u 200 200 200 200
s
t amortis
amor tisse
sements
ments (800/4)
e
e Dotation aux
Dotation
é
si 20 20 220
0 20
r
o
amortis
amor tisse
sements
ments (80/4)
t
u
a Dotation aux
Dotation
n 63 63 63
o
n
amortis
amor tisse
sements
ments (253/4)
ei
p Dotation aux
Dotation
o
c
68 68
ot
amortis
amor tisse
sements
ments (270/4)
o
h
p
a Dota
Dotation
tion aux amor
amortis
tisse
sements
ments 72
(289/4)
L
.
d
o
n
Base impos
imposable 6 50 6 82 6 59 633 779
90
u
D
☞
©

183

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

☞
Impôt versé à la société mère 217 227 220 211 263
Résulttat net
Résul 433 455 439 422 527
Capacité
Capacité 633 675 722 773 750
d’auto
d’auto nan
nance
cement
ment
Distribu
Distribution
tion de
380 405 433 464 450
dividendes
divi dendes (60 %)
Investis
Investisse
sem
ments (40 %) 253 270 289 309 300

En illies d’es N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

rESSourCES
rESSourCES
Capacité
Capacité d’auto
d’autonan
nance
cem
ment 633 675 722 773 750
ta 633 675 77222 773 750
EmPLoIS
Distri
Distribu
bution
tion de divid
dividendes 120 380 405 433 464
Investis
Investisse
sem
ments 80 253 270 289 309
Variattion du BFRE
Varia 8 8 7 7 4
ta 208 641 682 729 77
777
vaiain
vaia in é
és
se
eie 425 34 40 44 -27
tés
tése
eie 425 459 499 543 516

2. Calcu
Calcull du taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion (coût du capital)
capital) utilisé
utilisé
pour valori
valoriser
ser la société Alta à hauteur
hauteur de 1 000 milliers
d’euros.
En illies d’es N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Capacité d’auto
Capacité d’autonan
nance
cement
ment
633 675 722 773 750
exploita
exploitation
tion
Variattion du BFRE
Varia 8 8 7 7 4
Flux de tréso
trésore
rerie
rie
625 667 715 766 77446
d’exploita
d’exploitation
tion
Investis
Investisse
sem
ments 80 253 270 289 309
Flux de tréso
trésore
rerie
rie d’exploi
d’exploita
ta--
545 414 445 477 437
tion dispo
disponibles
nibles

−1 −2 3
−
 545(1 + i ) + 414(1 + i ) + 445(1 + i )
4
− − 5
+ 77(1 + i ) + 437(1 + i ) = 1000

184

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

D’où : i = 38,03 % le coût du capital

capital uti
utilisé.
lisé.
3. Plan de nance
nancement
ment de la holding
holding de rachat.
En illies d’es N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Dividdendes reçus
Divi 120 380 405 433 464
Carges de struct
structure (–) 10 10 10 10 10
Intérrêts emprunt 5 ans (–)
Inté 30 30 30 30 30
Intérrêts OEA (–)
Inté 6 6 6 6 6
Intérêts
Intérêts crédit-
crédit-vvendeur(–) 18 18 18 18 18
Base impos
imposable (=) – 64 – 64 – 64 – 64 – 64
Écono
Éco nom
mie d’impôt (+) 21 21 21 21 21
CAF (=) 77 337 362 390 44221

Déb Fin Fin Fin Fin Fin

En illies d’es
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
rESSourCES
rESSourCES
Capacié
Capacié
77 337 362 390 44221
d’a
d’anance
nanceen
en
Appo
Apport
rt en fond
ndss pr
prop
opre
ress 100
100
Endette
Endet tem
ment Senior 500
Émisssion des OEA
Émis 100
Crédit-vvendeur
Crédit- 300
ta 1 000 77 337 362 390 421
EmPLoIS
ti.
l Distribu
Distribution
tion
é
d 15 1155 15 15 15
n de dividendes
dividendes
u
t
s Rembourse
Rembour sement
ment
e
e 500
s
é emprunt 5 ans
i
r
o
u
t Rembour
Rembourse
semment OEA 100
a
n Rembourse
Rembour sement
ment
o
n 300
ei
crédit-vendeur
crédit-vendeur
p
o
c
o
Acat des titres 1 000
t
o
h
p
a ta 1 000 15 15 15 15 91
915
L
.
vaiain
vaiain de la é
és
se
eie 0 62 322 347 375 – 494
d
o
n tés
tése
eie 0 62 384 731 1 106 612
u
D
©

185

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

4. Calcu
Calcull du taux d’actuali
d’actualisa
sation
tion (coût des fonds propres)
utilisé
utilisé pour valori
valoriser
ser la société Honningsväg à hauteur
hauteur de
100 milliers d’euros.
En illies d’es N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
CAF (=) 77 337 362 390 421
Rembour
Rembourse
sem
ment des emprunts (–) 900
Flux de tréso
trésore
rerie
rie nets
77 337 362 39
3 90 – 479
dispo
dis ponibles
nibles (=)

1
− 2
− 3
−
77(1 + i ) + 337(1 + i ) + 362(1 + i )
4
− −5
+ 390(1 + i ) − 479(1 + i ) = 100

D’où : i = 166 % le coût des fonds propres utilisé.

utilisé.

4 Pedea
La liale de la société Pedrera, Pedrera Brico, est spé- spé-
ciali
cia lisée
sée dans la fabrica
fabrication
tion de petit matériel
matériel à l’usage des
parti
par ticu
culiers
liers et sa produc
production
tion est écoulée
écoulée par l’inter
l’intermé
médiaire
diaire
de grandes surfaces
surfaces spécia
spécialilisées.
sées. Cette acti
activité
vité n’est plus
cohérente
cohé rente avec la straté
stratégie
gie du groupe, plus orienté vers le
dévelop
déve loppe
pement
ment interna
international
tional dans le cadre de son métier de
base : la conception
conception et la vente de matériels
matériels des
desti
tinés
nés exclu-
exclu-
si
sive
vement
ment aux profes
profession
sionnels.
nels.
Franck Pedrera sou souhai
haite
terait
rait céder cette liale à son enca-
enca-
drement
dre ment par le biais d’une RES (reprise d’entreprise
d’entre prise par les
salariés)
sala riés) mais il veut que vous vériiez
vériiez préala
préalable
blement
ment la soli-
soli-
dité nancière
nancière d’un tel montage.
montage. La possi
possibi
bilité
lité d’une cession
cession
de la liale à une entreprise
entreprise extérieure
extérieure au groupe a égale le--
ment été envisa
envisagée.
gée. Franck Pedrera est plutôtplutôt favorable
favorable à
la première
première option qui comporte les étapes suivantes
suivantes :
Pedrera
 création n N d une holding
création holding de rachat : Hol
Holding
ding
société anonyme
anonyme au capital
capital de 2 mil
millions
lions apportés
apportés par les

186

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

salariés grâce à des emprunts person

salariés personnels
nels et à des prélè
prélève
ve--
ments sur leur patrimoine
patrimoine person
personnel
nel ;
– souscrip
souscription
tion n N auprès du Crédit
Crédit Lyonnais
Lyonnais d’un emprunt
d’un montant
montant de 2 millions
millions d’euros, rembour
remboursable
sable sur 5 ans,
au taux de 8 % l’an, par annuités
annuités constantes, à compter
compter de
N+1 ;
– rachat de 100 % des parts de Pedrera Brico à la société
Pedrera pour 3,8 millions
millions d’euros.

nn Travail
Travail à faire
1. Bâtissez le plan de nance
nancement
ment de N+1 à N+5 de Pedrera
Brico.
2. Établissez
Établissez les comptes de résultats
résultats prévi
prévision
sionnels
nels et le
plan de nance
nancement
ment de la holding
holding de N à N+5.
3. Qu’en concluez-vous
concluez-vous ?
Cpe d’eplia
d’epliain
in de Pedea Bic
En k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Ciffre d’affaires 18 320 16 350 16 870 18 120 19 300
Consomma
Consommattion matières 6 690 5 020 5 200 5 590 5 950
Carges externes 410 410 370 370 380

Frais de person
personn
nel 2 790 2 82 0 2 840 2 870 2 900
Impôts et taxes 7 040 6 450 6 6 10 6 930 7 240
ti. Dotations aux
Dotations
l
é 390 490 520 460 490
d amortis
amor tisse
sements
ments
n
u Carges nanc
nancières 300 300 330 330 320
t
s
e
e
é
Résulttats avant impôt
Résul 700 86 0 1 000 1 570 2 020
si
r
ot Impôts sur les sociét
sociétés 230 290 330 520 670
u
a
n réslas
résl as nes 470 570 670 1 050 1 350
o
n
ei
p
o
c
Le chiffre d’affaires N est estimé à 20 300 milliers d’euros
o
o
t
h
et le résultat
résultat net N est évalué
évalué à 430 milliers d’euros.
p
a
L Pedrera Brico conserve une activité
activité de sous traitance pour
.
d
o
n
le compte du groupe Pedrera, ainsi que ses produc
productions
tions
u
D
©

187

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

propres desti
destinées
nées plus spéci
spéciquement
quement au marché
marché grand
public.
Le bénéce
bénéce scal
scal est censé corres
correspondre
pondre au résultat
résultat avant
impôt.
La continuité
continuité d’exploita
d’exploitation
tion de Pedrera Brico impli
impliquera
quera
un certain
certain nombre d’investis
d’investisse
sements
ments de rempla
remplace
cement
ment dont
voici le chiffrage
chiffrage approxima
approximatif
tif en milliers d’euros.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
700 1 200 600 600 500

On peut constater
constater un gros effort de renouvel
renouvelle
lement
ment en N+2

nancé
d’euros partiel
par
surtielle
unelement
ment
duréepar
de emprunt à hauteur
6 ans, tauxhau
10teur de 300
%, rembour
rem milliers
boursable
sable à
compter
comp ter de N+3 par amortis
amortisse
sements
ments constants. Les intérêts
intérêts de
cet emprunt sont déjà inclus dans les comptes prévi
prévision
sionnels.
nels.
Le besoin de nance
nancement
ment du cycle d’exploita
d’exploitation
tion est estimé
à 54 jours de chiffre d’affaires hors taxes, compte tenu des
délais de règlements
règlements existants
existants qui devraient être mainte
maintenusnus
à l’avenir.
l’avenir.
L’estimation
L’esti mation repose sur une année de 360 jours.
Les rembour
remboursesements
ments de crédits
crédits antérieurs
antérieurs à N+1 s’élève
s’élèveront
ront
à 80 milliers d’euros par an.
Pour l’ensemble de l’étude, on retiendra
retiendra un taux d’impôt
sur les sociétés
sociétés de 1/3.
La holding
holding va opter pour le régime des sociétés
socié tés mères et
liales ainsi que pour le régime d’intégra
d’intégration
tion scale.
scale. Ce
dernier
der nier s’appliquera
s’appliquera dès N+1. La convention d’intégra
d’intégration
tion
scale,
s cale, signée entre Pedrera Hol ding et Pedrera Brico,
Holding
prévoit
pré voit que les charges d’impôt seront constatées
constatées dans la
liale, comme en l’absence d’intégra
d’intégration.
tion. La société mère
enregis
enre gistrera
trera le solde par rapport
rapport au résultat
résultat d’ensemble
 (en fait un
d’impôt produit
produit
induit sera constaté,
par Pedrera représen
représentant
tant l écono
économie
mie-
ding). Pedrera Brico ver
Holding
Hol ver-
sera à Pedrera Holding
Holding la somme corres
correspon
pondant
dant à son

188

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

impôt. Pedrera Holding

Holding assu
assurera
rera le paiement
paiement de l’impôt
du groupe.
Les dividendes
dividendes à perce
percevoir
voir de la société Pedrera Brico sont,
après étude, estimés
estimés ainsi :
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
350 350 350 550 650

Les charges de fonctionne

tionnement
ment de la holding
holding peuvent être
estimées
estimées à 70 milliers d’euros en N et 30 milliers d’euros
par la suite.
L’unité propo
proposée
sée pour conduire l’étude est le millier
d’euros.
La situation
situation nancière
nancière de Pedrera Brico est très solide. La
situation
situa tion nancière
nancière de la société ne devrait pas évo
é voluer de
de
façon importante
importante jusqu’à
jusqu’à la cession.
cession. La trésore
sorerie
rie est proche
de zéro n N.
Le position
positionne
nement
ment commercial
commercial et straté
stratégique
gique de l’entre-
l’entre-
prise sur son marché
marché est excellent.
L’encadre
L’enca drement,
ment, issu quasi exclusi
exclusive
vement
ment du groupe Pedrera,
est de grande valeur et connaît parfai
parfaite
tement
ment ses procé
procédures
dures

et sesexpertise
telle méthodes
exper detransfé
tise soit travail.
travail.
trans C’est
férée
rée ende
à l’un partie
parses
tieconcurrents
pour évi
concur ter qu’une
rents directs
ti.
que Franck Pedrera tient à la réussite
réussite de cette opéra
opération.
tion. Il
l
é
d
souhaite
sou haite d’autre part mainte
maintenir
nir des liens de parte
partena
nariat
riat avec
n
u
t
Pedrera Brico par le biais d’accords de sous-traitance et
s
e
e
d’une coopéra
coopération
tion dans le domaine de la recherche de nou- nou-
é
s
r
o
i veaux produits.
produits. Mais il est clair que les salariés
salariés ne peuvent
t
u
a aller au-delà
au-delà des deux millions
millions d’apports en fonds propres,
n
o
n étant à la limite de leur capacité
capacité d’endette
d’endettement
ment per
person
sonnel.
nel.
e
p
o
i
Au-delà,
Au- delà, ils risquent de ne pouvoir
pouvoir faire face aux rembour
rembour--
c
o
o
t sements.
se ments.
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

189

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Corrigé
Corrigé
1. Plan de nance
nancement
ment de Pedrera Brico.
En k€ N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
ressces
res sces
Capacité
Capacité
86 0 1 060 1 19 0 1 510 1 840
d’auto
d’auto nan
nance
cement
ment
Nouvveaux emprunts
Nou 300
Diminu
Diminuttion BFRE 297 229
95
ta 1 157 1 6 55 1 19 0 1 510 1 840
Eplis
Distri
Distribu
bution
tion de divid
dividendes 350 350 350 550 650
Investis
Investisse
semments 700 1 200 600 600 500
Rembourse
Rembour sements
ments
80 880
0 130 130 130
d’emprunts
Augmen
Augmenta
tattion du BFRE 78 1 87 177
ta 1 130 1 630 1 158 1 467 1 457
vaiain
vaiain de la é
és
se
eie
ie 27 25 32 43 383
tés
tése
eie
ie liale 27 52 84 127 510

La capacité
capacité d’auto
d’autonance
nancement
ment est obtenue
obtenue en faisant la
som
somma
mation
sements.
sements.tion des résultats
résultats nets et des dotations
dotations aux amortis
amortis--
Les rembour
remboursesements
ments d’emprunts tiennent compte du rem-
bourse
bour sement
ment des anciens emprunts et du rembour
remboursesement
ment du
nouvel
nou vel emprunt.
Compte tenu d’un BFRE représen
représentant
tant 54 jours de CA HT,
nous obtenons
obtenons :

En k€ N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

BFrE 3 045 2 748 2 453 2 531 2 718 2 89 5
vaiain
vaiain BFrE – 297 – 295 78 1 87 177
190

L’évalua
L’évaluation
tion et le leverage buy out

2. Plan de nance
nancement
ment de la holding
holding
En k€ N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
ressces
ressces
Dividdendes
Divi 350 350 350 550 6 50
Intérrêts des emprunts
Inté – 160 – 133 – 103 – 71 – 37
Carges
– 70 – 30 – 30 -30 – 30 – 30
de fonction
fonctionne
nement
ment
Écono
Économmies d’impôts 83 58 41 30 19
Capacité
Capacité
– 70 243 245 258 479 602
d’auto
d’auto nan
nance
cement
ment
Augmenta
Augmen tation
tion
2 000
du capital
capital

Endettem
Endettement 2 000
ta 3 930 243 245 258 479 602
Eplis
Acat titres 3 800
Désendet
Désen dette
tem
ment 341 336
68 398 430 463
ta 3 800 341 368 398 430 463
vaiain de la
vaiain
130 – 98 – 123 – 14 0 49 139
és
é se
eie
ie
tés
tése
eie
ie l
ldin
din 130 32 – 91 – 231 – 1 82 – 43
tés
tése
eie
ie pe 13 0 59 – 39 – 147 – 55 467

Pour le calcul
calcul des écono
économies
mies d’impôts associées à l’intégra
l’intégra--
.
tion scale,
scale, les calculs
calculs se présentent
présentent de la façon suivante
suivante :
itl
é
d
n En k€ N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
u
t
s
e
Base imposable
imposable
e
– 70 – 260 – 16 3 – 133 – 101 – 67
é de la olding
olding
s i
r
o t Base imposable
imposable
u 700 86 0 1 000 1 570 2 020
a de la liale
n
o
n Base imposable
imposable
e i – 70 440 697 867 1 469 1 953
p du groupe
o
c
o
o
t Impôt du groupe 147 232 289 490 6 51
h
p Impôt de la liale 230 290 330 520 670
a
L
.
d Écnie
Écn ie d’ipô
o 83 5588 41 30 19
n
u
de la ldin
ldin
D
©

191

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le plan de rembour
rembourse
sement
ment de l’emprunt se présente
présente de la
façon suivante
suivante :
Anniés
Anniés
En k€ Inéê
Iné êss de l’l’ep
epn
n re
reb
bse
seens
ens
de l’epn
N+1 160 341 501
N+2 133 368 501
N+3 103 398 501
N+4 71 430 501
N+5 37 463 500

3. Conclusion
Notre attention
attention doit porter tout parti
particu
culiè
lière
rement
ment sur la tré-
tré-
sore
so rerie
rie du groupe. En effet, la tréso
trésore
rerie
rie sera d’autant plus
centra
cen trali
lisée
sée que Pedrera Brico est une liale à 100 %.
Nous observons
observons quelques insuf
insufsances en année N+1, N+2,
N+3. Les montants
montants sont cependant
cependant mineurs et compte tenu
de l’intérêt
l’intérêt du cédant à la pérennité
péren nité de l’affaire nous pou-
pou-
vons suggé
suggérer
rer un crédit-vendeur
crédit-vendeur offrant plus de sou souplesse
plesse
en matière de rembourseboursement
ment que le crédit
crédit bancaire.
bancaire. De
même le rembour
rembourse sement
ment de l’emprunt bancaire
bancaire peut être
négocié
négo cié sur une période plus longue.
Par ailleurs, les nouveaux
nouveaux actionnaires
actionnaires étant salariés
salariés de
l’entité, une modula
modulation
tion en fonction
fonction des per perfor
formances
mances de
leurs rémuné
rémunéra rations
tions donne
donnerait
rait de l’aisance au plan.
192

L’éva
L’évalua
luation
tion et le leverage buy out

L’essentiel
La pertinence
tionnelle rachetéeduà verser
LBO repose sur la capacité
des dividendes de la liale
à sa holding opéra-
de rachat. De
telles exigences ne pesaient pas sur l’entité opérationnelle par le
passé ; des gains de productivité sont donc à réaliser. La liale doit
présenter de généreuses capacités d’autonancement opérationnel-
les et les distribuer en grande partie à sa holding. Ces nécessités
freinent d’autant la politique d’investissement ; la capacité d’auto-
nancement ne se transforme pas sufsamment en autonancement
effectif. Le poids de la dette de la maison
ma ison mère pèse sur la structure
opérationnelle. Les montages de type LBO créent donc des risques
supplémentaires. Toutefois, ces risques ne sont pas pris par les
actionnaires. Ces derniers limitent leur apport en fonds propres. La
responsabilité des actionnaires étant limitée à leurs apports, le ris-
que diminue avec leur mise. En jouant sur des remboursements in
fine des dettes nancières, l’actionnaire obtient un substantiel
retour sur fonds propres avant même l’échéance des emprunts. Si,
à échéance des emprunts, le remboursement s’avère impossible, un
état de cessation de paiement sera constaté mais nalement les
actionnaires auront déjà et fortement rentabiliser leur mise. En
somme, le LBO crée du risque pour les prêteurs et les salariés. Le
LBO transfère la prise de risque sur les banquiers et les salariés,
tout en laissant le pouvoir
pouvoir aux actionnaires. Dans ce contexte, l’éva-
luation de la liale rachetée prend toute son importance. Plus élevé
sera le prix de rachat, plus importantes seront les dettes de la hol-
ding et plus grandes les exigences pesant sur la liale opération-
nelle. Les salariés et les prêteurs prennent d’autant plus de risques
ti.
l
é que l’évaluation s’est faite à un niv
niveau
eau élevé. En somme, le prix de
d
n
u
rachat doit être d’autant plus petit que nous envisageons un levier
s
e
t
élevé. Nous comprenons la responsabilité du banquier et le carac-
e
s
é
i
tère disciplinaire de ses investigations. Ses premières diligences
r
ot doivent porter sur la validation de l’évaluation de la société cible au
u
a
n
regard des gains futurs.
o
n
ei
p
o
c
ot
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

193
Chapitre L’évaluation
L’évalua tion
7 et les rappro
rapproche
che--
ments d’entreprises
d’entreprises

Secin 1 n Les ffes pblies

Secin 2 n Les fsins
Secin 3 n Les scissins,
scissins, apps paiels,
paiels, « spin-
spin-ff
ff »,
« spli-ff
spli-ff »

Section
1 LES oFFrES PuBLIquES
L’offre publique d’achat (OPA) ou d’échange (OPE) peut se dé-
nir comme la démarche par laquelle une personne
personne morale ou phy-
sique fait connaître publique
publiquement
ment aux actionnaires
actionnaires d’une société
qu’elle est dispo
disposée
sée à acquérir
acquérir tous leurs titres à un prix déterminé.
déterminé.
Le but recherché
recherché est la prise de contrôle. C’est essen
essentiel
tielle
lement
ment un
moyen de rappro
rapproche
chement
ment des entreprises,
entreprises, bien que l’opéra
l’opération
tion
puisse être lancée
lancée à d’autres ns : renfor
renforce
cement
ment de contrôle, retrait
du marché,
marché, but purement
purement nan
nancier.
cier. La vague d offre publique que
connaît
con naît le marché
marché français
français depuis la n des années 1990 est surtout
surtout
liée à la nécessité
nécessité d’avoir une taille critique
critique dans son secteur
secteur au
niveau européen
européen et mondial
mondial et au désir
désir des sociétés
sociétés mères
mères de contrô-
contr ô-
195

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ler leurs liales cotées. La prise de contrôle se paie, c’est-à-dire

que le prix offert aux actionnaires intègre le plus souvent une prime
par rapport
rapport au cours de Bourse.
Lorsque l’on désire acquérir
acquérir une société, deux cas de gure
peuvent être envisa
envisagés,
gés, l’acquisi
l’acquisition
tion totale ou partielle
partielle d’une
société non cotée et le rachat en Bourse de tout ou partie partie des
actions d’une société cotée.
Dans le premier
premier cas, le rappro
rapproche
chement
ment se fera de manière amicale,
amicale,
c’est-à-dire avec accord des parties, sauf cas exception
exceptionnel
nel de rachat
de société en liquida
liquidation.
tion. Dans le second cas, le rappro
rapproche
chement
ment
pourra être réalisé
réalisé sous une forme soit ami
amicale,
cale, soit inamicale.
inamicale.
À ce deuxième type d’opportu
d’opportunités
nités corres
correspondent
pondent des procé
procé--

–dures
les réglemen
régle mentées
procédures
procé téesnormales
dures : males d’offre publique d’achat (OPA),
nor
d’offre publique d’échange (OPE), d’offre publique hybride
ou alterna
alternative
tive (OPA et OPE) ;
– l’offre publique d’achat simpli
simpliée
ée qui regroupe quatre méca-
méca-
nismes ;
– l’offre publique de retrait (OPR) et l’offre publique de retrait
obliga
obli gatoire
toire (OPRO) ;
– le ramassage
ramassage en Bourse.

L’offre
socié
sociétés publique
tés cotées d’achatElle
en Bourse. ouest
d’échange
fondée surnel’obliga
fondée concerne
l’obli tion que
gation les
de pro-
poser
poser aux minori
minoritaires
taires les mêmes conditions
conditions qu’aux autres
actionnaires.
actionnaires. Diffé
Différents
rents acteurs parti
participent
cipent à ce pro
proces
cessus.
sus.

1 Les aces
1.1 Les acin
acinnaies
naies
Ils apparaissent
apparaissent souvent
souvent comme les gagnants de ce type de pro-
 cédure.
cé dure. d’une
l’objet Il est évident quparti
attention
attention avant
par ticutoute
lière opéra
culière opé ration
de la tion
partnancière,
nan
des cière, ils font
dirigeants
dirigeants et
retrouvent le véritable
véritable rôle de par
parte
tenaires
naires de l’entreprise.
l’entreprise. Une
politique
politique de relation
relation suivie
suivie avec les actionnaires,
actionnaires, fondée
fondée sur la
196

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

conance, est le meilleur gage anti-offre

anti-offre publique. Ces der derniers
niers
peuvent, en outre, faire échec à l’offre publique s’ils jugent le
prix anormal.
anormal.
Jusqu’au
Jus qu’au 18 mars 1992, si les actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires béné
béné-
ciaient d’un prix de cession
cession bien plus favofavorable
rable dans le cadre
d’une offre publique que dans celui d’une d ’une fusion
fusi on clas sique, leur
problème
pro blème restait
restait malgré
malgré tout posé. En effet, la loi imposait
imposait à tout
acquéreur
acqué reur qui franchis
franchissait
sait seul ou de concert le seuil du tiers en
capital
capi tal ou en droits de vote, l’obliga
l’obligation
tion de présen
présenter
ter une offre
publique sur les deux tiers au moins du capital
capital de la société cible.
Il n’était pas de ce fait obligé de mainte
maintenir
nir son cours d’offre sur la
totalité
tota lité des titres. Mais dans la mesure où la société acheteuse
acheteuse
n’était tenue d’acquérir
d’acquérir que les deux tiers du capital
capital après prise en
compte
capital
capi demaximum.
tal au sa parti
maxipar ticipation,
mum.cipation,
Le taux cette
de offre
réducse
réduction limi
limitait
tion taitordres,
des en faitc’est-à-dire
au tiers du
de demandes non satisfaites,
satisfaites, pouvait
pouvait donc être très important.
important.
Depuis la loi du 18 mars 1992, les offres publiques doivent
porter
por ter sur 100 % du capital.
capital.
Un dispo
disposisitif
tif réglemen
réglementaire
taire garantit
garantit aux actionnaires
actionnaires :
– l’éga
l’égalité
lité devant l’informa
l’informationtion (l’initia
(l’initiateur
teur doit fournir
fournir aux
actionnaires
action naires de la société visée toute l’informal’information
tion pour une
prise de décision
décision objec
objective)
tive) ;

– l’égalité
l’éga lité devant
s’applique aussileà prix
ceux(en
quicas
ontdedéjà
suren
surenchère,
chère,
cédé leurslatitres).
nouvelle
nouvelle offre
ti.
l
Le seul défaut de cette loi concerne le dévelop développe pement
ment d’une
é
d régle
réglemen
mentatation
tion trop stricte et les possi
possibibili
lités
tés de straté
stratégies
gies anti-
n
t offre publique qu’elle engendre. Ces dernièresdernières découragent
découragent les
u
s
e
e opé
é opérarations
tions les moins rentables
rentables et privent ainsi certains action-
action-
si
r
ot
naires des opportu
opportuni
nités
tés de gains.
u
a
n
o
n
e
i
p
o
c
1.2 Les salaiés
salaiés
o
t
o
h
p
a
L
Comme
restruc
restructu
turatoute
ration prisenant
de contrôle,
tion entraînant
entraî l OPA
riés peut
pour les salariés
sala être suivie
suide
des risques viemodi-
d une
modi -
.
d
o
n
cation
cation des postes et des conditions
conditions de travail
travail et éventuel
éventuellelement
ment
u
D la ferme
fermeture
ture d’un établis
établisse
sement.
ment. Il s’agit là des conséquences
conséquences
©

197

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

d’une opéra
opération
tion de concentra
concentration
tion et de rationa
rationali
lisation
sation qui ne sont
pas spéci
spéciques
ques à l’offre publique mais répondent à des impé impérara--
tifs écono
économiques.
miques.
Par ailleurs, dans un souci d’informa
d’information,
tion, le Code du travail
travail a
été modié
modié et précise
précise que :
– en cas de dépôt d’une offre publique d’achat ou d’échange, le
chef d’entreprise
d’entreprise réunit immédia
immédiate tement
ment le comité d’entreprise
d’entreprise
pour l’en informer.
informer. Le comité décide s’il souhaite
souhaite entendre
l’auteur de l’offre et peut se pronon
pro noncer
cer sur le caractère
caractère amical
amical
ou hostile
hostile de l’offre ;
– dans les quinze jours suivant
suivant la publica
publication
tion de la note d’infor-
mation,
ma tion, le comité d’entreprise
d’entreprise est réuni pour procé
procéder
der à son

exasociété
examen
– la men et,ayant
le casdéposé
échéant,
uneà l’audition
l’audi tiondont
offre et de l’auteur de l’offre
prise;
le chef d’entreprise
d’entre
ou son représen
représentant
tant ne se rend pas à la réunion du comité
d’entreprise
d’entreprise à laquelle il a été invité ne peut exercer
exercer les droits
de vote attachés
attachés aux titres de la société faisant
faisant l’objet de l’of-
fre qu’elle détient ou viendrait
viendrait à déte
détenir.
nir.

1.3 Les diieans

diieans
Le danger
danger d’une telle opéra
opération
tion est de voir les dirigeants
dirigeants privi-
privi-
légier
légieractions
des le court parniveau
à un rapport
rapportélevé
au long
pourterme
éviterenles
éviter mainte
main tenant
nantd’offres
risques le prix
publiques. Ceci revient à favori
favoriser
ser les opéra
opérations
tions qui engendrent
une renta
rentabi
bilité
lité importante
importante à court terme, voire à mobili
mobiliser
ser toutes
les ressources
ressources de la société contre l’offre publique et, de ce fait,
limiter
limi ter les investis
investisse
sements
ments dans des projets straté
stratégiques
giques dont la
renta
ren tabi
bilité
lité se calcule
calcule à long terme.
La crainte que les dirigeants
dirigeants éprouvent à l’égard de l’offre
publique découle, en fait, de l’aspect sanction
sanction que prend cette
opéra
opé ration.
tion. Aujourd’hui, le risque que fait planer planer la prise de
contrôle n’est plus celui de la dispa
disparirition
tion de l’entreprise
l’entreprise en rai-
 son d un manque de compétiti
compétitivité,
vité, mais celui de la des
desti
titution
tution
des dirigeants
dirigeants suite à un désaveu
désaveu exprimé par les actionnaires.
actionnaires. La
valeur de marché
marché d’une entre
entreprise
prise prend alors en considéra
dération
tion

198

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

la compétence
compétence et l’efca
l’efcacité
cité de ses dirigeants.
dirigeants. L’offre publique
devient ainsi un facteur
facteur d’éli
d’élimi
mina
nation
tion des dirigeants
dirigeants inca
incapables
pables
d’assurer
d’assu rer un taux normal
normal de ren
renta
tabi
bilité
lité aux actionnaires.
actionnaires. Les
offres hostiles
hostiles se révèlent être un mode de sanction
sanction d’une direc-
tion incompé
incompétente.
tente. Les offres publiques inamicales
inamicales et les raids
nanciers,
nan ciers, bien qu’extrême
qu’extrêmement
ment limités
limités en nombre, maintiennent
maintiennent
la crainte d’une desti
destitution
tution de l’équipe diri
dirigeante
geante et en stimulent
stimulent
le dynamisme.
dynamisme. Dans la majorité
majorité des cas, les dirigeants
dirigeants y voient
cependant
cepen dant plus un outil de rappro
rapproche
chement
ment qu’une sanction
sanction prop-
re
rement
ment dite.

2 Le écanise
écanise des ffes pblies
À la suite d’une consulta
consultation
tion de place, un règlement
règlement relatif
relatif aux
offres publiques d’acquisi
d’acquisition
tion portant
portant sur des instru
instruments
ments nan-
nan-
ciers négociés
négociés sur un marché
marché réglementé
réglementé a été homolo
homologuégué par
arrêté du 22 avril 2002 paru au Jo Journa officiel du 27 avril 2002.
urnall officiel
L’objectif
L’objec tif de la loi du 2 août 1989 sur la sécurité
sécu rité et la trans
transpa-
pa-
rence du marché
marché nan
nancier
cier était double : d’une part, elle cherchait
cherchait
à assurer
assurer un équilibre
équilibre de traite
traitement
ment entre les diverses parties
parties pre-
nantes de l’offre et, d’autre part, elle tentait
tentait d’élimi
d’éliminer
ner les obs-
obs-
tacles aux offres publiques.

Le 18a mars
(CBV) modié
modié 1992,
son l’ancien
règlement
règlementConseil
généraldesanBourses
général de valeurs
de rendre obliga
obliga--
ti. toire l’acquisi
l’acquisition
tion de 100 % du capi capital
tal des sociétés visées par
l
d l’offre publique. Autre innova
innovation,
tion, cette offre est obliga
obligatoire,
toire,
é
n
u dans l’hypothèse
l’hypothèse où l’un des seuils prévu pour lancer lancer une offre
t
s
e
e publique obliga
obligatoire
toire est franchi
franchi ; le calcul
calcul est effectué
effectué par l’addi-
é
s
r tion des positions
positions de groupes se rappro
rapprochant
chant dans le cadre d’un
i
ot
a concert, indépen
indépendam
damment
ment de l’acquisi
l’acquisition
tion nouvelle
nouvelle d’actions ou
u
n
n de droits de vote.
o
ei
p
o
c
o
Le règlement
règlement général
général de l’AMF a déni l’action de concert
t
o comme étant un accord conclu entre des personnesper sonnes physiques
physiques ou
h
p
p
a
L
morales en vue d acquérir
acquérir ou de céder des droits de vote ou en
.
d
o vue d’exercer
d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une poli-
n
u
D
tique commune vis-à-vis de la société.
©

199

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le concept d’action de concert a pour objectif

objectif la transparence
parence
des opéra
opérations,
tions, notamment
notamment an de déter
détermi
miner
ner le calcul
calcul des fran-
chisse
chis sements
ments de seuil. Celui-ci
Celui-ci comprend non seulementseulement les
droits de vote de la personne
personne physique
physique ou morale qui dépose le
projet d’offre,
d’offre, mais aussi, et c’est là l’origigina
nalité
lité de la loi, ceux
des personnes
personnes qui agissent de « concert avec elle ». Tout le pro-
blème réside dans la déni
dénition
tion de l’action de concert lors
lorsqu’elle
qu’elle
n’est pas déclarée.
déclarée. Cette introduc
introduction
tion dans la législa
législation
tion fran-
fran-
çaise de la notion d’action de concert est généra
générale
lement
ment contrôlée
contrôlée
par la cour d’appel de Paris. Toute
Toutefois,
fois, la trans
transpa
parence
rence du mar-
mar-
ché n’est pas toujours aisée à démontrer
démontrer et la preuve de l’action
de concert ne sera pas facile à apporter.
apporter.
Il n’est pas simple de prouver
prouver une action de concert ; seul un
ensemble
Aussi est-ild’indices
est-il peut
nécessaire
nécessaire delaisser
lais ser penser
prendre pen
unsercertain
cerqu’il
tain ynombre
a actiondedans ce sens.
précautions
cau tions
notamment
notam ment à propos
propos des pactes d’actionnaires,
d’actionnaires, des comporte
comportements
ments
lors des assemblées
assemblées et des interven
interventions
tions sur le marché.
marché.
En ce qui concerne les pactes, l’étude de l’action de concert ne
se fait pas par l’analyse
l’analyse de chaque clause mais dans le cadre du
pacte dans son ensemble.
Par ailleurs, les actionnaires
actionnaires doivent faire atten attention
tion à ce que
leurs interven
interventions
tions ne permettent
permettent pas de penser
penser qu’ils agissent de
concert.

2.1 L’ffe pblie spna

spnanée
née
Le déroule
déroulement
ment d’une opération
ration reste très réglementé et
s’organise
s’orga nise comme suit :
– pré
présen
senta
tation
tion d’un dossier d’offre irrévo
irrévocable
cable par un ou plu-
plu-
sieurs établis
établisse
sements
ments relevant
relevant de la loi bancaire
bancaire qui doivent
garantir
garan tir nanciè
nancièrerement
ment l’exécu
l’exécution
tion des engage
engagements
ments pris par
l’initia
l’initiateur
teur ;
– simul
simultatané
nément
ment et dans certains
certains cas (inv
(i nves
estis
tisse
sement
ment étranger
étranger en
 France, secteur
secteur d’acti
d’activité
vité sensible
sensible tel que la banque, le
domaine militaire),
militaire), dépôt d’une demande auprès d’une ins
ins--
tance spéci
spécique
que ;

200

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

– établis
établisse
sement
ment d’une note d’informa
d’information
tion à faire viser par
l’AMF, qui peut, en cas d’opéra
d’opération
tion ami
amicale,
cale, être contresi
contresignée
gnée
par les dirigeants
dirigeants de la société visée, faute de quoi ils auront à
produire
pro duire un document
document spéci
spécique
que ; l’AMF dispose
dispose d’un délai
de 5 jours suivant
suivant le jour du dépôt pour délidélivrer
vrer son visa ;
– sus
suspen
pension
sion des cotations
cotations ;
– reprise des cotations
cotations puis diffu
diffusion
sion de la note d’informa
d’information
tion
dans le public après visa de l’AMF ;
– dérou
déroulelement
ment de l’offre sur, au minimum,
minimum, 25 jours de Bourse
et au maximum
maximum 35 jours ;
– clô
clôture
ture de l’opéra
l’opération.
tion.
La société visée et les personnes
per sonnes agissant
agissant de concert avec elle
ne peuvent interve
intervenir
nir sur les titres de la société visée sauf, dans
le cas d’une OPA où la société visée peut poursuivre
poursuivre l’exé
l’exécu
cution
tion
d’un programme
programme de rachat d’action, si l’AG a autorisé auto risé le pro-
pro-
gramme.
En 2000, des modimodications
cations ont été adoptées
adoptées concernant
concernant les
conditions
condi tions suspen
suspensives
sives de vente, en donnant
donnant la faculté à l’initia-
teur de renoncer
renoncer à son offre en deçà d’un seuil qu’il xe et dont
le conseil apprécie
apprécie le niveau.
De plus, il peut renoncer
renoncer à son offre :

– en
de cas
suren
sur d’offre
chère concurrente
enchère concur
par unrente
compépar un tiers
titeur
titeur déjàsur la même
déclaré, et cesociété ou
dans les
ti.
cinq jours suivant
suivant l’ouver
l’ouverture
ture de cette offre ou de la suren- en-
l
é
d
chère ;
n
t – si la société visée adopte des mesures d’applica
d’application
tion certaine
certaine et
u
s
e
e
s
é immédiate
immé diate modiant
modiant sa consistance.
consistance.
i
r
o
t
u
a
n
nn Intervention
Intervention sur le mar
marché
ché
o
n
e
pendant
pen dant le dérou
déroule
lement
ment de l’offre
i
p
o
c
o
t
L’initia
L’initiateur
teur peut agir sur le marché,
marché, mais s’il achète à un cours
o
h
p
a
L
supérieur
supé
qui rieurblitauune
réta
rétablit prixégalité
stipulé
stipulé
éga dans
lité de traison
traite offre,entre
tement
ment celle-ci
celle-les
ci est revalo
revanaires.
action lori
risée,
actionnaires.sée,Les
ce
.
d
o
n
u
autres acheteurs
acheteurs n’ont pas de restric
restriction
tion réglemen
réglementaire
taire parti
particu
culière
lière
D
©
à l’encontre de leurs achats. Quels qu’ils soient, les opéra opé rateurs
teurs
201

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

détenant ou venant à détenir

détenant détenir 5 % des droits de vote de la société
doivent publier quoti
quotidien
dienne
nement
ment leurs opéra
opérations
tions sur le titre. La
même obliga
obligation
tion de déclara
déclaration
tion s’applique aux personnes
personnes qui ont
acquis directe
directement
ment ou non, depuis le dépôt du projet, une quan
quantité
tité
de titres au moins égale à 0,5 % de son capital.
capital.
nn Offres concur
concurrentes
rentes et sur
suren
enchères
chères
Les offres concurrentes
concurrentes peuvent être déposées
déposées jusqu’à
jusqu’à 5 jours
de Bourse avant la clôture
clôture de l’offre initiale
initiale et doivent repré
représen-
sen-
ter une suren
surenchère
chère d’au moins 2 % sur le prix, appréciée
appré ciée discré-
tionnairement par l’AMF.
S’il s’agit d’une OPE, les ordres déjà donnés don nés en réponse à
l’offre initiale
initiale deviennent caducs.
L’initia
L’ini tiateur
teur de la première
première offre, dans les 5 jours de Bourse
suivant
suivant la publica
publication
tion de l’avis d’ouverture
d’ouverture de l’offre concur-
concur-
rente, fait savoir s’il :
– main
maintient
tient son offre d’origine
d’origine ;
– aban
abandonne
donne l’offre ;
– en modie
modie les termes ;
– sur
suren
enché
chérit.
rit.
nn L’offre publique de retrait (OPR)
L’offre de retrait, qui a connu un très fort dévelop
développepement
ment
en 2000 et 2001, s’entend comme la simple faculté offerte aux
actionnaires
action naires de vendre leurs actions, assortie
assor tie de l’obliga
l’obligation,
tion,
pour le groupe de contrôle, de les acquérir.
acquérir. Elle est fréquem
fréquemment
ment
suivie
suivie d’un retrait obliga
obligatoire.
toire.
nn L’of
’offre
fre publ
publiqu
iquee simpliée
Elle corres
correspond
pond essentiel
essentielle
lement
ment à quatre cas :
– le premier
premier cas est une offre de rachat par le groupe de contrôle
 (offre de renfor
renforce
cement
ment de contrôle) ;
– le deuxième cas consiste en une offre d’achat de blocs de
contrôle : la procé
procédure
dure de négocia
négociation
tion de blocs (dite à présent
offre publique d’achat simpli
simpliée
ée réali
réalisable
sable par garantie
garantie de
202

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

cours) suppose
suppose le désir
désir de prise de contrôle de la société. Elle
a une portée
portée plus limitée
limitée car elle nécessite
nécessite l’accord de l’action-
naire qui détient le contrôle. Il y a garantie
garan tie de cours lorsque
les personnes
personnes physiques
physiques ou morales en prenantprenant le contrôle
viennent à détenir
détenir directe
directement
ment ou indirec
indirecte
tement
ment la majorité
majorité du
capital
capital ou des droits de vote d’une société. Il appar appartient
tient au
conseil d’adminis
d’administra
tration
tion de la société acquéreuse d’apprécier
d’appré cier
dans le cadre d’une analyse
analyse multicritère
multicritère (part dans l’actif net
comptable,
comp table, part du chiffre d’affaires) si une garantie
garan tie de cours
doit être propo
proposée
sée aux actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires de la société
cible. Elle entraîne certaines
certaines obliga
obligations
tions et notamment
notamment la
connaissance
connais sance de l’identité
l’identité de l’acheteur
l’acheteur et du venvendeur,
deur, du
nombre de titres ayant fait l’objet de la transac
tran saction,
tion, du cours
auquel
laquellecelle-ci
celle-
l’acheciteur
l’acheteura été réali
réatera
se por lisée
porteraséeacqué
et enn de Bourse.
reur en la duréeGénéra
pendant
penrale
Géné dant
le--
ment, les cessions
cessions de blocs se réa réalisent
lisent à un prix supérieur
supérieur au
cours boursier.
boursier. Le problème
problème posé par cette procé procédure
dure réside
dans le fait que l’acheteur
l’acheteur risque de voir apparaître
apparaître la quasi-
totalité des titres de la société qu’il sera tenu d’acquérir.
d’acquérir. Ainsi,
tout comme l’offre publique, la négocia négociation
tion des blocs de
contrôle doit viser 100 % du capital capi tal ;
– le troisième
troisième cas concerne une offre limitée limitée à 10 %, notamment
notamment
pour permettre
permettre à la société de racheter
rache ter ses propres actions.
C’est l’assemblée
l’assemblée générale
générale des actionnaires,
actionnaires, sur propo
proposi
sition
tion
du conseil d’adminis
d’administra tration
tion délibé
délibérant
rant à l’unani
l’unanimité,
mité, qui doit
.t
autori
auto riser
ser la mise en place de ce pro programme,
gramme, dénir
dénir ses moda-
il
é li
lités,
tés, son plafond
plafond et sa durée qui ne peut excéder excéder dix-huit
dix-huit
d
n
u
mois. Les modalités lités de rachat peuvent être variées : les actions
t
s
e peuvent être achetées
achetées progres
progressisive
vement
ment sur le marché
marché (au l de
e
s
r
é
i l’eau), par bloc hors marchémarché (à un prix égal ou inférieur
inférieur au
o
u
a
t cours de Bourse), par offre publique simpli simpliée
ée ou par l’utilili--
n
o sation de produits
produits dérivés (options d’achat ou de vente) ;
n
e
p – le quatrième
quatrième cas corres
correspond
pond à une offre d’achat de titres ne
i
o
c
o
o
t donnant
don nant pas de droits sur le capital
capi tal (ADP, CI).
h
p
a
L
On dit de cette offre qu’elle est simpli
simpliée
ée dans la mesure où :
.
d
o
n
– elle est réali
réalisée
sée par achats directs sur le marché
marché et peut être cen-
u
D trali
tralisée
sée par l’établis
l’établisse
sement
ment nancier
nancier présen
présenta
tateur
teur de l’offre ;
©

203

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– étant amicale,
amicale, elle ne donne lieu qu’à l’établis
l’établisse
sement
ment d’une
seule note d’informa
d’information
tion ;

– elle
OPApeut êtrejours
et 15 limitée
limitée à 10 jours
de Bourse dansdeleBourse
cadre dans
d’uneleOPE,
cadre contre
d’une
20 dans le cas normal.
normal.
Du fait de cette procéprocédure,
dure, le prix proposé
proposé par l’initia
l’initiateur
teur ne
peut être inférieur
inférieur (sauf auto
autori
risa
sation)
tion) à la moyenne des cours
(pondé
(pon dérée
rée par les volumes) des 60 dernières
dernières Bourses précé
précédant
dant
l’offre.
Un assouplis
assouplisse sement
ment du règlement
règlement concernant
concernant l’obliga
l’obligation
tion
d’informa
d’infor mation
tion a été apporté.
Ainsi, la note d’informa
d’information
tion soumise
soumise au visa de l’AMF peut
être établie
établie :
– après la décision
décision du conseil d’adminis
d’administra
tration
tion de lancer
lancer le pro-
gramme de rachat autorisé
autorisé par l’assem
l’assemblée
blée ;
– comme précédemment, avant l’assemblée
l’assemblée générale
générale appelée
appelée à
autori
auto riser
ser ce programme.
programme.
Pour les programmes
programmes de rachat limités
limités à 0,5 % des actions, il
suft
suft d’établir
d’établir un communi
communiquéqué et de l’adres
l’adresser
ser à l’AMF au
moment de sa diffu
diffusion.
sion.

2.2 L’ffe pblie blia

bliaie
ie
La loi du 24 juillet 1966, modiée
modi ée par celle du 2 août 1989,
relative
rela tive aux déclara
déclarations
tions de franchis
franchisse
sement
ment de seuil de partiparti--
cipation dans le capital
capital d’une société cotée, prévoit
prévoit que toute
personne
per sonne physique
physique ou morale qui vient à possé
pos séder
der plus de 1/20,
1/10, 1/2, 2/3 du capital
capital d’une société cotée doit en inforinformer
mer
celle-ci
celle- ci dans un délai de quinze jours. Ces informa
infor mations
tions doivent
être communi
communiquées
quées dans les mêmes délais lorsque la par parti
ti--
cipation au capital
capital devient infé
inférieure
rieure aux seuils déjà cités.
L’offre publique obliga
obligatoire
toire est une innova
innovation
tion de la loi de
 1989 qui en posait le principe
principe sur 2/3 des droits de vote en cas
de franchis
franchisse
sement
ment du seuil de 1/3, qu’il s’agisse d’une prise de
contrôle directe ou indirecte
indirecte (liale cotée par exemple). Le

204

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

18 mars 1992 l’acquisi

l’acquisition
tion de 100 % du capital
capital des sociétés
sociétés
visées par l’offre publique a été rendue
rendue obliga
obligatoire.
toire. En cas de
manque
man quement
ment à l’obliga
l’obligation
tion de déclara
déclaration
tion de seuil, les contreve-
contreve-
nants peuvent, soit automa
automati tique
quement,
ment, soit à la demande d’un
actionnaire,
actionnaire, être privés
privés des droits de vote excédant
excédant la fraction
fraction
non déclarée,
déclarée, et ce sur une période de 2 ans.

nn Franchis
Franchisse
sement
ment de seuil et décla
déclara
ration
tion d’inten
d’intentions
tions
Si la loi se contente d’exiger
d’exi ger la déclara
déclaration
tion de tout franchis
franchissese--
ment des seuils, les sociétés
sociétés ont la faculté d’abaisser
d’abaisser statutai
statutaire
re--
ment jusqu’à
jusqu’à 0,5 % le seuil à compter
compter duquel le franchisse
chissement
ment
doit être annoncé. Par ailleurs, tout actionnaire
actionnaire franchis
franchissant
sant le
seuil de 1/10 ou de 1/5 est tenu de déclarerdéclarer publique
publiquement
ment ses
intentions
inten tions pour les douze mois à venir :
– soit arrêter
arrêter ses achats ou les poursuivre
poursuivre ;
– soit prendre ou non le contrôle de la société ;
– soit demander à faire partie
partie des organes de contrôle, de direc-
tion ou encore des organes sociaux.
Le non-respect
non-respect de ce règlement
règlement est sanctionné
sanctionné par une
amende.
Huit cas de gure permettent
permettent de déroger à cette règle, il en est
ainsi lorsque :
– le franchis
franchisse
sement
ment résulte soit d’une transmis
transmission
sion à titre gratuit
gratuit
ou d’une augmen
augmenta tation
tion de capital
capital en numéraire
numéraire réservées
réservées à des
ti.
l
é
d
person
per sonnels
nels dénommés,
dénommés, soit d’un apport par partiel
tiel d’actifs ou
n
u d’une fusion approuvés
approuvés par les actionnaires
actionnaires de la société
t
s
e
e
cotée ;
é
s
r – l’acqui
l’acquisi
sition
tion au-delà
au-delà du seuil de 1/3 n’excède pas 3 % du
i
ot
u
a
n
nombre total d’actions ou de droits de vote et que les acqué- acqué -
o
n reurs s’engagent à reclasser
reclasser les titres en excédent
excédent dans un
ei
p
o
délai de 18 mois ;
c
ot
o – l’aug
l’augmen
menta
tation
tion du pourcen
pourcentage
tage résulte de la réduction
réduction du nombre
h
p
a
L
total des titres de capital
capital ou des droits de vote de la société ;
.
d
o
n – la ou les personnes
personnes déte
détenaient
naient déjà préala
préalable
blement
ment le contrôle
u
D de la société ;
©

205

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– la société est déjà contrôlée

contrôlée majori
majoritai
taire
rement
ment par un ou plu-
sieurs actionnaires
actionnaires ;

– le
de franchis
fran chisse
sement
personnes
per sonnes ment vient
lant du
contrôlant
contrô déjàreclasse
reclas sement
mentsans
la société, interne
que àceunreclasse
groupe
reclas se--
ment soit source de déséqui
déséquilibre
libre au sein du groupe ;
– il s’agit de l’augmen
l’augmenta tation
tion de la parti
participation
cipation directe ou indi
indi--
recte d’un groupe qui consolide
consolide déjà dans ses comptes la
société visée ;
– le franchis
franchissesement
ment du seuil résulte d’une convention
convention d’actions
de concert qui a été assurée.
assurée.

2.3 Le cnôle des péa

péains
ins d’ffe pblie
Toutes les personnes
personnes déte
détenant
nant au moins 5 % du capital
capital ou des
droits de vote doivent déclarer
déclarer chaque jour, après la séance de
Bourse, les opéra
opérations
tions d’achat et de vente qu’elles ont effec
effectuées
tuées
sur le titre concerné par l’offre.
La même obliga
obligation
tion s’applique aux personnes
personnes qui ont acquis,
depuis le dépôt du projet de note d’infor
d’information,
mation, une quantité
quantité de
titres de la société visée représen
représentant
tant au moins 0,5 % du capital.
capital.
Toute personne
personne qui vient à accroître le nombre de titres ou de
droits de vote d’au moins 2 % du nombre de titres de la société
visée ou qui vient à possé
posséder
der 5, 10, 15, 20, 25 ou 30 % est tenue
de publier immédiate
diatement
ment les objectifs
objectifs qu’elle a l’intention
l’intention de
poursuivre
poursuivre au regard de l’offre.

2.4 Le aas
aassae
sae en Bse
Il s’agit d’un point qui a été également
lement prévu par le législa
législateur
teur
car l’achat progres
progressif
sif en Bourse n’était généra
générale
lement
ment pas connu
de l’actionnaire
l’actionnaire indivi
individuel
duel ou minori
minoritaire.
taire. Depuis la modi
modica-
ca-
tion de la loi sur les prises de contrôle, il y a obliga
obligation
tion de dépo-
 ser
1/3 une offre
tal.publique dès qu’une personne
du capital.
capi personne franchit
franchit le seuil de

206

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

2.5 Les ce

cei
i
cas de ales aan
aanies
ies (Cvg)
Outil récent au service
service des offres publiques, les CVG repré
repré--
sentent
personnes
per unequigarantie
sonnes garan tie deleurs
gardent valeur à une
titres. Toudate
Toute fois,future
tefois, remise
dèreaux
on considère
consi en
général
géné ral que, dans leur utili
utilisation,
sation, on s’éloigne de l’idée ini initiale
tiale
de garantie
garantie pour se rappro
rapprocher
cher de la notion de titre porteur
por teur d’une
valeur propre. Les CVG peuvent être indiffé indifférem
remment
ment utili
utilisés
sés
dans le cadre d’OPA ou d’OPE. Lorsque l’offre à titre princi prin cipal
pal
est une OPA, on peut envisa envisager
ger un règlement
règlement partiel
partiel et un
CVG.
Lorsque l’offre est une OPE, il peut y avoir remise, en échange,
de titres et de CVG.

Lestrice
émet CVG
émettrice quisont des enga
engage
constituent
consti tuent ungements
ments ment
hors bilan
complément
complé pour
du coût la société
d’acqui
d’acquisi
sition
tion
des titres reçus.

nn Le régime s
scal
cal appli
applicable
cable aux CVG
En ce qui concerne les personnes
personnes physiques,
physiques, la législa
législation
tion pré-
voit que la remise gratuite
gratuite d’un CVG, dans le cadre de l’offre
publique d’échange, n’entraîne, en tant que telle, aucune impo-
impo -
si
sition.
tion. Le prix d’acquisi
d’acquisition
tion du CVG est considéré
considéré comme nul.
Le porteur
porteur ne sera imposé que lors de l’exercice
l’exercice du CVG ou lors
de
du sa
CVGrevente.
(si ceEn
dercas
nierdea été
dernier cession,
cession,
attri le prot
attribué
bué pro
grat
gratui sera
tuite égal
tement
ment à la
lors detotalité
tota lité-
l’opé-
l’opé
ti.
ra
ration
tion d’échange) ou à la diffé
différence
rence entre les sommes reçues en
l
é espèces et le prix d’acquisi
d’acquisition
tion (si le CVG a été acheté après
d
n
u l’opé
l’opéra
ration
tion d’échange).
t
s
e
e
s
é Pour ce qui est des personnes
personnes morales, les CVG doivent être
i
t éva
évalués
lués à leur valeur de marché,
marché, à chaque clôture
clôture d’exercice
d’exercice et
r
o
u
a
n
les gains imposés
imposés à l’impôt sur les sociétés
sociétés dans les conditions
conditions
o
n de droit commun.
ei
p
o
c
o
t
o
h
nn Le risque propre aux CVG
p
a
L
. Si les CVG permettent
permettent à un acquéreur
acquéreur de limi
limiter
ter le prix payé
d
o
n
u
dans le cadre d’une OPE en propo
proposant
sant de garantir,
garantir, pour le futur,
D
©
un prix de l’action offerte supérieur
supérieur au cours lors de l’opéra
l’opération,
tion,
207

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ils peuvent se révéler

révéler très coû
coûteux
teux lors d’un retourne
retournement
ment de ten-
dance du marché.
marché. En effet, en émettant des CVG, l’émet
l ’émetteur
teur
anticipe
anti cipe une hausse future des cours.

3 Les ffes pblies de eai

Nous traitons
traitons ici d’un cas spéci
spécique
que : l’offre publique de
retrait (OPR). Introduite
Introduite par la loi du 2 août 1989, elle s’entend
comme la simple faculté offerte aux actionnaires
actionnaires de vendre leurs
actions, assortie
assortie de l’obliga
l’obligation
tion pour le groupe de contrôle de les
acquérir.
acqué rir.

3.1 Les cas blia

bliaies
ies d’ne ffe
pblie de eai
Les cas obliga
obligatoires
toires sont les suivants
suivants :
– transformation de la société en société en commandite
comman dite par
actions ;
– ottant ramené à moins de 5 % des droits de vote. Dans ce cas,
l’offre de retrait peut être propo
proposée
sée par le majori
majoritaire
taire ou par le
minori
mino ritaire.
taire.
Le prix minimum
minimum de l’OPR doit être égal à la moyenne des 60
dernières
der nières Bourses. Lorsque l’offre de retrait est présen présentée
tée par
l’actionnaire
l’action naire princi
principal,
pal, la procé
procédure
dure d’OPR comporte à son
issue, quel que soit son résultat,
résultat, la radiation
radiation des titres de la
cote.
La sortie
sortie forcée
forcée des actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires deman
demandée
dée par
l’actionnaire
l’action naire majori
majoritaire,
taire, est désormais
désormais légale en France à condi-
tion que la valori
valorisa
sation
tion des titres ait été réali
réa lisée
sée sur une base
multicritères
multi critères et qu’un expert indépen
indépendant
dant soit nommé. À l’issue
de ce proces
processus,
sus, la société initia
initiatrice
trice détient 100 % du capital.
capital.
208

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

3.2 Cas pai

paic
clies
lies
Il arrive, à l’occasion
l’occasion d’un évéévénenement
ment particulier dans la vie de
l’entreprise, que l’AMF conseille une OPR. Dans ce cas l’AMF
étudie,
étudie, avec l’accord
l’ accord des actionnaires majori
majoritaires,
taires, les consé-
consé-
quences des opéra
opérations
tions au regard des droits et inté
intérêts
rêts des action-
naires minori
minoritaires.
taires.
II s’agit notamment
notamment des cas où :
– l’on propose
propose à l’AGE des actionnaires
actionnaires des modi
modications
cations
signi
signi catives
catives des dispo
disposisitions
tions statutaires
statutaires (forme de société,
conditions
condi tions de cession
cession et de transmis
transmission
sion des titres et des droits
qui y sont attachés)
attachés) ;
– la société décide le principe
principe de la cession
cession ou de l’apport à une
autre société de la totalité
totalité ou du prin
princi
cipal
pal de ses actifs, de la
modi
modi cation
cation de son activité
activité sociale, de la suppres
suppression
sion pendant
pendant
plusieurs
plu sieurs exercices
exercices de toute rémuné
rémunéraration
tion des titres de capital.
capital.

3.3 Les aes aisns

aisns d’ne oPr
Indépendam
Indépen damment
ment de l’aspect obliga
obligatoire
toire de l’OPR, on estime
que d’autres types de raisons
raisons poussent les socié
sociétés
tés à initier
initier ce
genre d’opéra
d’opération,
tion, parmi les
lesquelles
quelles on peut citer :

– l’arbitrage
l’arbi
mesure trage
oùentre les dividendes
les rachats et le de
permettent
permettent rachat d’actions,
verser
verser dans
des montants
mon la
tants
ti.
l
importants
impor tants aux actionnaires
actionnaires sans enga
engage
gement
ment pour les années
n
é
d ultérieures
ulté rieures ;
u
s – la résolu
résolution
tion des conits d’agence entre actionnaires
actionnaires et diri-
diri-
t
e
e
s
é
i
geants qui disposent
disposent de stock-
stock-options
options et qui ont inté
intérêt
rêt à sub-
sub-
r
o
u
t stituer
sti tuer des rachats d’actions aux dividendes
dividendes qui ont un impact
a
n
o
sur la valeur de leurs options ;
n
ei – le renfor
renforcecement
ment du pouvoir
pouvoir des action
actionnaires
naires en place ;
p
o
c
o – l’asy
l’asymémétrie
trie d’informa
d’information
tion qui entraîne une redistri
redistribu
bution
tion de la
ot
p
h
a
L
richesse vers les actionnaires
actionnaires informés
informés qui choisi
choisiront
ront le rachat
.
d d’actions ;
o
n
u
D – le réajuste
réajustement
ment du ratio d’endette
d’endettement.
ment.
©

209

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

4 La p
pec
ecin
in d capi
capial
al
Si les autori
autorités
tés bour
boursières
sières sont favorables
favorables à la procé
procédure
dure des
offres publiques, elles acceptent certaines
certaines ripostes dont l’objet
est de se prému
prémunir
nir contre de telles offen
offensives.
sives. Diffé
Différents
rents types de
mesures juridiques
juridiques ou nannancières
cières peuvent être mis en place
avant ou pendant
pendant l’opé
l’opéra
ration.
tion. Elles n’ont pas toujours pour effet
de réaména
réaménagerger le capital
capital mais ont une inuence
inuence sur la répartition
répartition
du pouvoir.
pouvoir.

nn La contre-
contre-OPA
OPA ami
amicale
cale
Une contre-OPA amicale est effectuée
effectuée par un parte
partenaire,
naire, avec
l’accord de la société visée.

nn Les pactes
Les pactes
pacte s conclus avec des action naires ou des amis sûrs, s ûrs, bien
bie n
que contrôlés
contrôlés par la loi sont un moyen de déboucher débou cher sur des
prises de parti
participation
cipation amies sussuscep
ceptibles
tibles d’être, elles-mêmes,
elles-mêmes,
regroupées
regrou pées dans un fonds anti-offre
anti-offre publique.
Parmi les clauses les plus classiques,
classiques, on trouve :
– le droit de préemp
préemption,
tion, par lequel un actionnaire
actionnaire qui reçoit une
offre d’achat de la part d’un tiers doit propoproposer
ser les titres visés
en priorité aux membres du pacte ;
– le pacte de non-agression dans lequel les actionnaires
actionnaires s’enga-
gent à ne pas acquérir
acquérir de nouveaux
nouveaux titres de la société ;
– la convention
convention d’apport à une offre publique, où les action actionnaires
naires
s’engagent à apporter
apporter leurs titres à l’ini
l’initia
tiateur
teur d’une offre publi-
que d’achat, quelles que soient les suren
surenchères
chères ultérieures.
ultérieures.

nn Le pla
place
cement
ment de titres
Le place
placement
ment d’un pourcen
pourcentage
tage signi
signicatif
catif du capital
capital entre les
mains de parte
partenaires
naires ami
amicaux
caux est égale
également
ment un montage
montage utilisé
utilisé
 pour contrer des offres publiques. Très contestable
contestable et quelque
quelque--
fois non efcace,
efcace, ce sys
système
tème entraîne une inégalité
inégalité de traite
traitement
ment
entre les actionnaires
actionnaires et déprime le cours de Bourse.

210

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

nn La diffé
féren
rencia
ciation
tion des pou
pouvoirs
voirs entre action
actionnaires
naires
La diffé
différen
rencia
ciation
tion des pouvoirs
pouvoirs entre actionnaires
actionnaires se carac
caracté
té--
risevote
de par le
mulfait que les
multiples.
tiples. plus
L’insti
L’ins dèlesd’un
titution
tution d’entre
droiteux
de dis
voteposent de droits
double (mul-
tiple) est généra
générale
lement
ment subor
subordon
donnée
née à la détention
détention des actions
pendant
pen dant une certaine
certaine durée. Le droit de vote double ne peut être
accordé qu’aux actions inscrites
inscrites au nom d’un même titulairetitulaire
depuis deux ans au moins (les statuts statuts ne peuvent imposer
imposer un
délai supérieur
supérieur à quatre ans pour les sociétés
socié tés cotées). Toute
Toutefois,
fois,
en cas d’augmen
d’augmenta tation
tion de capital
capital par incorpo
incorporaration
tion de réserves,
le droit de vote double peut être accordé, dès leur émission,
émis sion, aux
actions nouvelles
nouvelles attribuées
attribuées gratui
gratuite
tement
ment à un actionnaire
actionnaire en rai-
son des actions anciennes pour lesquelles
lesquelles il béné
béné cie de ce droit.
Le droit de vote double favorise
favorise la concen
concentra
tration
tion du pouvoir
pouvoir
entre les mains d’actionnaires
d’actionnaires coali
coalisés.
sés. C’est une technique
technique utile
pour tenter de se protéprotéger
ger contre toute tenta
tentative
tive de prise de
contrôle.

nn La seg
segmen
menta
tation
tion des conseils d’admi
d’adminis
nistra
tration
tion
et la limita
limitation
tion du pou
pouvoir
voir
La segmen
segmentatation
tion des conseils d’adminis
d’administratration
tion en sous-groupes
sous-groupes
aux renouvel
renouvellelements
ments fraction
fractionnés
nés garantit
garantit la stabi
stabilité
lité d’une majo-
rité. La limita
limitation
tion du pou
pouvoir,
voir, par le biais de la clause d’agré-
d’agré-
ment, permet
permet d’écarter
d’écarter les adminis
administra
trateurs
teurs indési
indésirables
rables puisque
tout candi
candidat
dat au poste d’adminis
d’administra
trateur
teur devra, au préalable,
préalable, avoir
ti. été agréé par le conseil d’adminis
d’administra
tration.
tion. D’autres clauses exis-
l
é
n
d
tent qui ont pour but d’imposer
d’imposer des conditions
conditions d’éligi
d’éligibilité
bilité parti-
parti-
u
s cu
t culières
lières comme, par exemple, la nationa
nationalité.
lité.
e
e
é
s
i
r
o
t nn L’autocontrôle
L’autocontrôle
u
a
n
o
n
L’autocontrôle consiste à assurer
L’autocontrôle assurer son propre contrôle par
e
i
p
o
l’intermé
l’intermédiaire
diaire d’une ou de plusieurs
plusieurs sociétés
sociétés dont on détient
c
o
t
o
directe
direc tement
ment ou indirec
indirecte
tement
ment le contrôle.
p
h
a
L
L’autocontrôle donne égale
L’autocontrôle également
ment la possi
possibi
bilité
lité de se prému
prémunir
nir
.
d
o
contre des offres hostiles
hostiles dans la mesure où il permet
per met d’acheter
d’acheter
n
u une partie
partie de son propre capital, dans la limite de 10 %. Les
D
© droits de vote attachés
attachés aux actions auto
autocontrô
contrôlées
lées sont totale
totale--
211

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ment suppri
supprimés.
més. En augmen
augmentant
tant l’autocontrôle,
l’autocontrôle, elles annulent
indirec
indirecte
tement
ment des droits de vote et, de ce fait, la propor
pro portion
tion des
droits des majori
majoritaires
taires actuels augmente,
augmente, et les risques d’offre
publique diminuent.
diminuent.
nn Le rrachat
achat de ses pr
propres
opres actio
actions
ns
La possi
possibi
bilité
lité de rachat de ses propres actions par une société
ne pouvait,
pouvait, jusqu’en
jusqu’en 1998, se rencontrer
rencontrer que dans trois cas dis-
tincts : la réduction
réduction de capital
capital non motivée
motivée par des pertes, la
régula
régu lari
risa
sation
tion des cours et l’attribu
l’attribution
tion aux salariés.
salariés. Depuis la loi
portant
por tant sur diverses dispo
disposi
sitions
tions d’ordre écono
économique
mique et nancier
nancier
(DDOEF) les entreprises
entreprises peuvent, avec l’accord de l’assemblée
l’assemblée
générale,
géné rale, acquérir
acquérir 10 % de leur capital
capital en Bourse.
nn La transfor
forma
mation
tion de la société en société
en commandite
commandite par actions
Ce type de société permet
permet aux associés
associés de pré
prévoir
voir dans les sta-
tuts une quasi-irrévocabilité
quasi-irrévocabilité de la gérance, sauf en cas de révo
révo--
cation
cation judiciaire.
judiciaire.
L’efca
L’ef cacité
cité de la transfor
transforma
mation
tion d’une société en société en
commandite
comman dite par actions connaît trois limites :
– lorsque la transfor
transforma
mation
tion est propo
proposée
sée par des actionnaires
actionnaires

détenant
déte nantdéposer
doivent moins
dépo ser des
unedeux
offretiers des droits
publique de vote,
de retrait ; ces derderniers
niers
– si le vote des minori
minoritaires
taires est nécessaire
nécessaire (pour détenir
détenir plus des
deux tiers des droits, par exemple), ils peuvent s’opposer
s’opposer au
projet, d’autant plus qu’une transfor
transforma
mation
tion en société de ce
type devrait déprécier
déprécier la valeur bour
boursière
sière du titre ;
– enn, rien n’empêche un assaillant de bloquerbloquer indirec
indirecte
tement
ment
les commandi
commandités tés en pre
prenant
nant le contrôle du capital
capital et, de ce
fait, en maîtri
maîtrisant
sant toutes les décisions
décisions de l’assemblée.
l’assemblée.
nn Les autres parades
 Ces parades peuvent être montées
montées à condi
condition
tion de prévoir
prévoir dans
les statuts
statuts de la société :

212

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

– soit une clause dite de fair price, indiquant

indiquant que le rachat ne
peut être effectué
effectué qu’avec l’assen
l’assenti
timent
ment des actionnaires
actionnaires ;

– soit
que une
qui aclause
pour but de poi
poison
d’éviterson
dited’éviter pillstion
, dispo
la dilution
dilu disdu
posi
sitif
tifvoir.
anti-offre
anti-On
pouvoir.
pou offreinstaure
inspubli-
taure
une limita
limitation
tion du nombre des droits de vote concen concentrés
trés entre
les mains d’actionnaires.
d’actionnaires.
La pratique
pratique des crown jewels peut être employée. Elle consiste
à vendre, durant l’offre, ses actifs les plus attrayants. Cela est réa-
lisé sur la base d’une promesse
promesse de vente que la société a préapréalalable-
ble-
ment consentie
consentie à des amis et qui ne peut être levée qu’en cas
d’attaque.
Le rachat « à prix d’or » de la parti
par ticipation
cipation acquise par un rai-
der peut égale
également
ment être entrepris.
entrepris.
La plupart
plupart de ces montages
montages sont dange
dangereux
reux et même quelque-
quelque-
fois impossibles
impossibles à appliquer
appliquer en France du fait d’une éventuelle
éventuelle
re
requali
quali cation,
cation, par l’adminis
l’administra
tration,
tion, d’abus de biens sociaux, de
fautes de gestion
gestion et égale
également
ment de ce que l’on appelle « l’abus de
majorité
majo rité ».
Les techniques
techniques anti-offres publiques interdites sont les sui- sui-
vantes :
– les clauses statutaires
statutaires d’agrément
d’agrément (impossibles
(impossibles pour les socié-
tés cotées) ;
– les exigences
exigences de majori
majorités
tés renfor
renforcées
cées en assemblée
assemblée générale
générale ;
ti.
– la suren
surenchère
chère par une société sur une offre publique dont elle
l
é
d
serait la cible ;
n
t – les cessions
cessions d’actifs essentiels.
essentiels.
u
s
e
e
é
s
i
r
o
t
u
a
n
Section
2 LES FuSIoNS
o
n
e
i
p
o
c
o
t
o
p
h
a Le terme générique
générique de fusion peut regrou
regrouper
per plusieurs
plusieurs tech-
tech-
L
.
d
niques de restructu
restructura
ration
tion :
o
n
u − la fusion classique
classique qui peut se tra
traduire,
duire, soit par la réunion
D
© au sein d’une nouvelle
nouvelle société de deux sociétés (on parle
213

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

alors de fusion réunion), soit par l’absorption

l’absorption d’une société
par l’autre (on dit alors fusion-absorption)
fusion-absorption) ;

− l’apport partielpartie
partiel
apport d’une d’actifs
par tie de qui
ses consiste pour
actifs avec le une société
passif
passif à faire
corres
correspon
pon--
dant d’une branche d’activité
d’activité ou d’une activité
activité isolée,
isolée, à une
autre rme créée à cet effet ou déjà existante
exis tante ;
− la scission
scission qui conduit une société à faire apport de ses actifs
à deux ou plusieurs
plusieurs sociétés
sociétés existantes
existantes ou créées à cet effet.
Les mécanismes
mécanismes étant quasi
quasiment
ment identiques,
identiques, on traitera
traitera du cas
général
géné ral de la fusion en évoquant
évoquant sa déni
dénition,
tion, ses modali
modalités,
tés, la
sca
scalité
lité et les forma
formali
lités
tés qui lui sont liées.

1 Déni
Déniins
ins e da
daliliés
és de la fsin
La fusion est une opéra
opération
tion par laquelle deux socié
sociétés
tés se
réunissent pour n’en former
former qu’une seule, soit par voie de
création
créa tion d’une nouvelle
nouvelle société, soit par absorption
absorption de l’une
par l’autre. Dans ce dernier
dernier cas, l’ensemble des élé
éléments
ments actifs
et passifs des patrimoines
patrimoines d’une société est transmis
transmis au prot
prot
de l’autre société qui les recueille. Le passif
passif de la société
absorbée
absor bée est donc pris en charge par la société absorbante
absor bante
selon les modali
modalités
tés et garan
garanties
ties dé
dénies
nies au contrat de fusion.
Dans le premier
premier cas cité,
ci té, il y a dispari
parition
tion des deux premières
premières
entités, tandis
entités, tandis que dans le second il y a disso
dissolu
lution
tion de la société
absorbée.
absor bée.
Depuis l’instruc
l’instruction
tion du 25 octobre 2002, les opéra opé rations
tions de
fusion recouvrent indiffé
indifférem
remment
ment et simulta
simultané
nément
ment :
– la disso
dissolu
lution
tion sans liquida
liquidation
tion de la société absorbée
absorbée ;
– la transmis
transmission
sion univer
universelle
selle de patrimoine
patrimoine de l’absorbée
l’absorbée ;
– l’attri
l’attribu
bution
tion des titres de l’absorbante
l’absorbante aux asso
associés
ciés de la
société absorbée
absorbée ;
 – l’attribu
l’attribution
tion d’une soulte ne dépassant
dépassant pas 10 % du nominal
nominal
des titres de l’absorbante.
l’absorbante.
Dans le cadre d’un apport partiel
partiel d’actif (transfert
(transfert d’un bien,
d’une activité,
activité, d’un actif immaté
immatériel),
riel), la société apporteuse n’est
214

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

générale
généra lement
ment pas dissoute
dissoute puisqu’elle
puisqu’elle n’est pas, a priori, vidée
de toute sa substance. L’opéra
’opération
tion est généralement rémunérée
rémunérée
par l’attribu
l’attribution
tion d’actions créées par la société qui reçoit les
actifs.
Dans l’hypothèse
l’hypothèse d’une scis
scission,
sion, il y a dispa
dispari
rition
tion de la société
apporteuse. La société fait apport de toutes ses acti activi
vités
tés (et donc
de tous ses biens) à deux ou plusieurs sociétés
sociétés créées à cet effet
ou déjà existantes.
existantes.
Pour qu’il y ait fusion, il faut que les action
actionnaires
naires de la société
absorbée
absor bée deviennent actionnaires
actionnaires de la société absorbante. Par
déroga
déro gation
tion à cette règle, le verse
versement
ment d’une soulte en espèces ne
fait pas perdre à l’opéra
l’opération
tion son caractère
caractère de fusion, si cette
soulte ne dépasse pas 10 % de la valeur nominalenominale des actions.
Bien que les actionnaires
actionnaires de la société absorabsorbée
bée deviennent
actionnaires
action naires de la société absorbante,
absorbante, il ne faut pas assimi
assimiler
ler la
fusion à une OPE. En effet, dans le cadre d’une OPE, les deux
sociétés
socié tés continuent
continuent à exister
exister après l’opéra
l’opération.
tion.
À l’issue de la fusion, une seule société demeure : l’absor- l’absor -
bante. Il est par contre fréquent
fréquent qu’une fusion soit pré précé
cédée
dée
d’une offre publique d’échange.

1.1 Les diffé

difféens
ens ypes de fsin
ti.
l
nn La fusion horizon
horizontale
tale
é
d
n
u La plus fréquente
fréquente concerne deux sociétés
sociétés d’un même secteur
secteur
t
s
e
e
d’activité
d’acti vité ; ces opéra
opérations
tions obéissent à des straté
stratégies
gies de spécia
spéciali
li--
é
s
r
i sation.
sa tion. Les princi
principaux
paux gains résultant
résultant de ce type de rappro
rapproche
che--
o
u
a
t
ment sont des écono économies
mies d’échelle qui proviennent
proviennent d’une
n
o
n
meilleure répartition
répartition des charges xes sur les uni
unités
tés de produc
produc--
e
p
i tion, des réductions
réductions de coûts variables par le regroupe
regroupement
ment de la
o
c
ot
produc
pro duction,
tion, des écono
économies
mies dues aux effets d’expérience
d’expérience qui se
o
p
h
a
L
traduisent
tra duisentplus
d’autant parimportantes
un tantes
impor phéno
phénomène
mène
que la d’apprentis
d’appren
pro
produc tissage.
duction
tion sage.
cumuElles
cumulée augseront
lée augmen
men--
.
d
o
n
u
tera.
D
©

215

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn La fusion conglomérale
Cette fusion réunit deux entreprises de branches d’activi
d’activités
tés
diffé
différentes.
rentes.
nn La fusion verti
verticale
cale
Elle est soit la concentra
concentration
tion d’un fournis
fournisseur
seur et de son client,
c’est donc le moyen pour l’acquéreur
l’acquéreur de se rappro
rapprocher
cher des
matières premières
premières ou du consom
consommamateur
teur ultime, soit l’absorp-
l’absorp-
tion de liales par les sociétés
sociétés mères ou l’inverse.
La fusion peut être réali
réalisée
sée de deux manières :
– par voie de création
création d’une société nouvelle
nouvelle dont le capi
capital
tal sera
xé à un montant
montant égal à la valeur des sociétés
sociétés fusionnantes
fusionnantes ;
– par voie d’absorption
d’absorption et, dans ce cas, l’augmen
l’augmenta tation
tion de capi-
capi-
tal est réali
réalisée
sée par la société absorbante.
absorbante. Les actions nouvel
nouvelle-
le-
ment créées seront attribuées
attribuées aux actionnaires
actionnaires de la société
dissoute
dis soute en échange de leurs titres.
Indépen
Indé pendam
damment
ment des problèmes
problèmes sscaux
caux et des incidences
incidences de
l’opéra
l’opé ration
tion sur le cours boursier,
boursier, deux pro
problèmes
blèmes sont posés lors
d’une fusion :
– la détermi
déterminanation
tion du prix de la société absorbée
absor bée et celui de la
société absorbante
absorbante qui devra, bien entendu, tenir compte des
parti
par ticipations
cipations éventuelles
éventuelles de l’une des sociétés
sociétés dans l’autre ;
– la détermi
détermina nation
tion du rapport
rapport d’échange et le montant
montant de l’aug-
menta
men tation
tion de capital
capital qui en découle.
Il convient d’utili
d’utiliser
ser plu
plusieurs
sieurs techniques
techniques an de détermi
déterminer
ner
les valeurs des sociétés
sociétés concernées
concernées par la fusion.
Il s’agit des méthodes patrimo
patrimoniales,
niales, compara
comparatives,
tives, d’anti
d’antici
ci--
pation des ux, de rente de goodwill, de rende rendement…
ment…
Si aucune recomman
recommanda dation
tion parti
particu
culière
lière sur un type précis
précis de
méthode n’a été propoproposée,
sée, l’homogé
l’homogénéité
néité de raison
raisonne
nement
ment pour
les diffé
différentes
rentes sociétés
sociétés en présence
présence est de rigueur. On arrivera
arrivera
 dans la quasi-totalité
quasi-totalité des cas à une four
fourchette
chette de prix permet
permettant
tant
de détermi
déterminer
ner une parité d’échange.

216

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

1.2 Pincipes
Pincipes e ci
cièes
èes d’éa
d’éala
lain
in
Les principes
principes d’évalua
d’évaluation
tion devant guider
guider une fusion sont les
suivants :
suivants
– prendre en compte la réalité
réalité écono
économique
mique plutôt
plutôt que la catégo-
catégo-
rie juridique
juridique de l’opéra
l’opération
tion ;
– ne pas chercher
chercher à justi
justier
er avec une préci cision
sion mathématique
mathématique
une parité d’échange qui est, dans la plupart
plupart des cas, le résul-
tat d’un compromis
compromis issu d’une négocia
négociation
tion entre les parties
parties
intéres
inté ressées
sées ;
– employer plusieurs
plusieurs critères
critères représen
représentant
tant une approche diffé
diffé--
rente du problème
problème ;

– utiliser
blèmes se desposent
méthodes homogènes
homogènes
pour comparer
compa rer les lorsque
sociétés les
sociétés mêmes pro-
en cause. pro-
En ce qui concerne les critères
critères d’éva
d’évalua
luation
tion :
– celui de la renta
rentabi
bilité
lité doit être fondé sur des résul
résultats
tats consta-
consta-
tés ; il reste toute
toutefois
fois important,
important, surtout
surtout lorsque la société est
soumise
sou mise aux variations
variations de la conjoncture,
conjoncture, de ne pas se focali
focali--
ser sur les résultats
résultats les plus récents ;
– celui de l’actif net ne peut être retenu que si les sociétés
concernées
concer nées utilisent
utilisent des méthodes d’amortis
d’amortissesement
ment compa-
compa-
rables ;
– les critères
critères boursiers
boursiers ne sont signi
signicatifs
catifs que si les titres des
deux sociétés
sociétés font l’objet d’un volume de négocia
négociation
tion suf
suf-
ti. sant. De plus, le cours doit être apprécié
apprécié sur une période
l
é
n
d
récente.
u
t
s
e
e
Le Conseil constitution
constitutionnel
nel a posé plusieurs
plusieurs principes
principes parmi
é
si les
lesquels
quels :
r
ot
a – l’éva
l’évalua
luation
tion doit être faite par des experts compétents
compétents et tota
tota--
u
n
o
n
e
le
lement
ment indépen
indépendants.
dants. À savoir, un évaluateur, le plus souvent
souvent
i
p
o
c
une banque d’affaires, chargé d’estimer
d’estimer l’entreprise
l’entreprise selon une
o
o
t approche multicritères
multicritères et un expert indépen
indépendant
dant à qui incombe
p
h
a
L
la charge de conrmer
conrmer que le prix proposé
proposé par l’évaluateur est
.
d
équitable
équi table ;
o
n
u
D
©

217

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– par ailleurs, il a égale

également
ment érigé en principe
principe que le prix
d’acquisi
d’acqui sition
tion d’un ensemble d’actions donnant
donnant à un groupe
d’acquéreurs
d’acqué reurs le contrôle de la société doit être xé en tenant
compte de cet avantage
avantage spé
spéci
cique.
que.

1.3 La déei
déeinain d ap
nain app
p d’écane
La valeur globale
globale de chaque société, déterdétermi
minée
née après applica-
applica-
tion des diffédifférentes
rentes méthodes d’évalua
d’évaluation,
tion, est divisée
divisée par le
nombre d’actions ou de parts composant composant le capital
capital de chaque
société concernée
concernée an de per permettre
mettre la détermi
déterminanation
tion d’une
valeur unitaire
unitaire pour chaque titre. C’est du rapprochement
rap prochement entre
ces valeurs que résultera
résultera un rapport
rapport d’échange. On déduira de
celui-ci le nombre d’actions nouvellesnouvelles à émettre par la société
absorbante
absor bante en vue de leur attribu attribution
tion aux actionnaires
actionnaires de la
société absorbée.
absorbée.
Dans le cas où la société absorbante
absorbante détient préala
préalable
blement
ment des
titres de la société absorbée,
absorbée, la société absorbante
absorbante devrait être
appelée
appe lée à recevoir
recevoir une fraction
fraction de ses propres titres ou actions,
ce qui est interdit
interdit par la loi. Pour respec
respecter
ter la législa
législation,
tion, deux
solutions
solu tions sont envisa
envisageables
geables :
– la fusion-renonciation,
fusion-renonciation, dans laquelle la société absorbante
absorbante se
borne à créer les droits sociaux nécessaires
nécessaires à la rémuné
rémunéra ration
tion
des associés
associés de la société absorbée autres qu’elle-même,
qu’elle-même, la
société absorbante
absorbante renonce à émettre les parts ou actions qui
devraient lui revenir
revenir ;
– la fusion-allotissement,
fusion-allotissement, dans laquelle la société absorbée absorbée et la
société absorbante
absorbante peuvent conveconvenir
nir du système
système suivant
suivant : une
attribu
attri bution
tion en partage
partage à la société absorbante
absorbante de la fraction du
patrimoine
patri moine de l’absorbée
l’absorbée corres
correspond
pond aux droits de l’absor-
l’absor-
bante, le surplus
surplus seul fait l’objet d’un véri
véritable
table apport-fusion.
apport-fusion.
Autrement
Autre ment dit, la fusion-allotissement
fusion-allotissement s’analyse
s’analyse juridi
juridique
que--
ment en une liquida
liquidation
tion partielle
partielle de la société suivie
suivie immédia-
immédia-
 te
tement
ment d’une fusion.
L’inconvénient de cette solution
L’inconvénient solution est scal.
scal. La plus-value réali-
réali-
sée par la société absorbée
absorbée n’a que partiel
partielle
lement
ment le caractère
caractère
d’une plus-value de fusion. À concurrence
concurrence de l’actif alloti il
218

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

s’agit d’une plus-value de liquidaliquidation

tion ne béné
bénéciant pas de
l’exoné
l’exo néra
ration
tion scale
scale prévue
prévue pour les plus-values de fusion. Cette
seconde solution
solution n’est donc jamais retenue
retenue en pratique.
pratique.
Dans le cas où la société absorbée
absorbée détient des parti participations
cipations
dans la société absorbante,
absorbante, l’absor
l’absorbante
bante va trouver
trouver ses propres
parts ou actions dans le patrimoine
patrimoine qui lui est transmis
transmis par
l’absorbée.
l’absor bée.
Si l’absorbante
l’absorbante est une société par actions, elle peut conser conserver
ver
ces actions en porte
portefeuille,
feuille, à condi
condition
tion de ne pas détenir
détenir plus de
10 % de son capital.
capital. Sinon, elle doit céder les actions
ac tions excéden-
den-
taires dans un délai de deux ans à comptercompter de leur acqui acquisi
sition.
tion.
Mais il s’agit d’une simple faculté, la société peut égaleéga lement
ment ven-
dre au préalable
préalable ses droits sociaux ou distri
distribuer
buer entre ses associés
associés
les parts ou actions qu’elle détient dans la société absorbante.
absor bante.
Plus fréquem
fréquemment,
ment, la société absorbée
absorbée apporte tous ses élé- élé-
ments. En contrepar
contrepartie
tie de cet apport, la société absor bante
augmente
aug mente son capital
capital dans les conditions
conditions habituelles
habituelles puis le
réduit d’un montant
montant égal à la valeur nominale
nomi nale de ses propres
actions ou parts qui lui ont été apportées
apportées et qui se trouvent
ainsi annulées.
annulées.
La diffé
différence
rence entre la valeur nominale
nominale des titres ainsi annulés
annulés
et leur valeur d’apport est imputée
imputée sur la prime de fusion.

onDans le cascumula
applique de parti
cumu par ticipations
lati cipations
tive ment lescroi
vement croisées
prosées
procé entre
cédés
dés lestionnés,
mention
men deux
nés,sociétés,
socié tés,
c’est-à-
c’est- à-
ti.
dire une fusion-renonciation
fusion-renonciation et une réduction
réduction de capital
capital pour
l
é évi
éviter
ter que
qu e la société absorbante nen e devienne proprié
propriétaire
taire de ses
d
u propres parts ou actions.
n
t
s
e
e
é
s
i
r
o
t
u
a 2 Aspecs jidies
jidies des fsins
n
o
n
e
i
p
2.1 tees de base
o
c
o
t
o
p
h
a Déni
Dé nition
tion
L
.
d
o
« Une ou plusieurs
plusieurs sociétés
sociétés peuvent, par voie de fusion, trans
transmettre
mettre
n
u leur patrimoine
patrimoine à une société exisexistante
tante ou à une nouvelle
nouvelle société
D
© constituent » (art. L. 236-1 du Code de commerce).
qu’elles constituent
219

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Il en résulte deux formes de fusion :

– la fusion-absorption
fusion-absorption lorsque la fusion est faite au prot d’une

sociétéseexistant
dique existant
pour suitanté
poursuit antérieu
rieure
en absor rement
mentune
absorbant
bant et dontplulasieurs
person
personna
ou plusieurs nalité
sociélité
sociétés juri-
juri-
tés dont
les person
personna
nali
lités
tés dispa
disparaissent
raissent ;
– la fusion par création nouvelle, parfois quali-
création d’une société nouvelle quali-
ée de fusion simple. Dans ce cas la person personna nalité
lité juridique
juridique des
sociétés
socié tés fusionnées
fusionnées dispa
disparaît
raît et la fusion donne naissance
nais sance à
une nouvelle
nouvelle personne
personne juridique.
juridique.
La fusion-absorption
fusion-absorption est la forme la plus usitée
usitée car elle est plus
pratique
pra tique et moins onéreuse
onéreuse :
– plus pratique,
pratique, car toute fusion est complexe par nature et par
le forma
formalisme
étude et lisme
forexigé.
son formamalismeUnes’étendent
lisme fusion ne sur
peutune
êtrelongue
instanta
instantanée.
née. Son
période. Il
est plus simple de greffer
greffer un instant
instant donné une société sur une
personne
per sonne qui vit tout au long de l’étude et de la procédure
cédure que
de créer une structure
structure nouvelle
nouvelle qui exige que les diverses
sociétés
socié tés à fusionner
fusionner soient prêtes au même instant
instant ;
– moins onéreuse,
onéreuse, surtout
surtout au point de vue scal.
scal. Toute rupture
rupture
de la person
personna
nalité
lité morale est en règle générale, sca scale
lement
ment
onéreuse.
oné reuse.
Préci
Précisons
sons dès mainte
maintenantnant que la fusion par absorption
absorption n’exige
pas
petiteque
ouce
lessoit
pluslapetites.
sociétéLalasociété
plus importante
impor
absortante
bantequi
absorbante choiabsorbe
sie peutlaêtre
choisie plus
la
plus petite, soit par convenance
convenance (des dirigeants
dirigeants par exemple), soit
pour des motifs techniques,
techniques, industriels
industriels ou commer
commerciaux,
ciaux, soit pour
des motifs nanciers
nanciers et scaux
scaux tels que des reports de décit.
décit.
Nos commentaires
commentaires seront donc sou souvent
vent orientés
orientés vers la fusion-
absorption, d’autant plus que la termiterminonologie
logie s’en trouve facili
facili--
tée en opposant
opposant la société absorbée
absorbée et la société absorbante.
absorbante. Mais
il est bien évident que le même raisonraisonne
nement
ment mutatis mutandis,
s’applique aux fusions par création
création d’une société nouvelle.
nouvelle.
 2.2 Caacé
Caac éis
isies
ies ji
jidies
dies
Les fusions présentent
présentent trois caracté
caractéris
ristiques
tiques juridiques
juridiques fonda
fonda--
mentales.
men tales.
220

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

nn Transmis
Transmission
sion uni
univer
verselle
selle du patri
patrimoine
moine
Cette caracté
caractéris
ristique
tique est aujourd’hui bien préci
précisée
sée par le légis-
lateur
la
L.teur
236-3: l’article
l’du
article
Code 1844-4 du Code
de commerce. civil
Aupa
Aupara mais
maielle
ravant
vant s sur
suétait
rtoutreconnue
l’article
l’articl e
par la jurispru
jurisprudence.
dence.
Elle est très importante par ses conséquences,
conséquences, car la transmis
transmis--
sion univer
universelle
selle du patrimoine
patrimoine signie
signie que sont trans
transmis
mis non
seulement
seule ment les biens mais les droits et obliga
obli gations
tions liés au patri-
patri-
moine qu’ils soient apparents
apparents (au bilan de la société) ou qu’ils
soient latents (caution,
(caution, etc.). Coexistent donc, dans une fusion,
deux principes
principes qui peuvent paraître opposés
opposés : rupture
rupture de la per-
per-
sonna
son nalité
lité morale et continuité
continuité du patrimoine.
patrimoine.

quiC’est aussi
e lalasuppres
justie
justi notion
sup de transmis
pression
siontrans mission
ou la sion
simpli
sim univer
uni
plicaverselle
cationselle
tion de du
cerpatrimoine
patri
certaines
tainesmoine
for-
for-
mali
ma lités
tés de transmis
transmission
sion concernant
concernant par exemple la cession
cession des
créances et la cession
cession de fonds de commerce.

nn Disso
Dissolu
lution
tion sans liqui
liquida
dation
tion des socié
sociétés
tés qui dispa
paraissent
raissent
Il n’y a donc pas lieu de nommer
nommer un liquida
liquidateur
teur ni de faire état
du principe
principe selon lequel la person
personnanalité
lité morale d’une société sur-
vit pour les besoins de la liquida
liqui dation.
tion.

nn
Rémuné
Rémunéra
ration
tion des apports par échange de droits sociaux
Autrement dit les associés
Autrement associés de la société absor
absorbée
bée sont rému-
rému-
ti. nérés par des actions ou parts de la société béné
bénéciaire, par une
l
é
n aug
augmen
mentatation
tion de capital
capital de celle-
celle-ci.
ci. L’article L. 236-1 du Code
d
u
s de commerce, prévoit
prévoit cepen
cependant
dant la possi
possibi
bilité
lité d’une soulte en
t
e
é espèces d’au maximum « 10 % de la valeur nominale
e
si
nominale des parts
r
o
u
attribuées ».
t ou des actions attribuées
a
n
o
n
Toute
Tou tefois,
fois, la remise de droits sociaux ne peut se faire qu’au
ei pro
prot
t des associés
associés ou actionnaires
actionnaires autres que les sociétés
sociétés parti
parti--
p
o
c
ot
cipant à l’opéra
l’opération.
tion.
o
p
h
a
L
Il peut arriver
arriver que la société absorbante
absorbante détienne la tota
totalité
lité du
.
d
capital
capi tal de l’absorbée.
l’absorbée. Dans ce cas il n’y aura pas, nale
na lement,
ment,
o
n
u d’augmen
d’aug menta
tation
tion de capital
capital de l’absorbante
l’absorbante et la fusion pourra être
D
© soumise
sou mise à un régime simpli
simplié.
é.
221

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

2.3 Sciéés
Sciéés fsinnables
La rédaction
rédaction de l’article 1844-4 par la loi du 4 jan
janvier
vier 1978 a
mis n aux
pouvait
pou vait interhésita
hési
interve nirtations
venir tions anté
antérieures
rieures en préci
« entre des sociétés
précisant
sant que félarente
sociétés de forme différente
fusion
».
C’est le principe
principe géné
général
ral qui tire son importance
importance pratique
pratique du
4e ali
alinéa
néa de l’article « elles [fusion et scission]
scission] sont décidées, par
chacune des sociétés
chacune sociétés inté
intéres
ressées,
sées, dans les conditions
conditions requises
pour la modifica
fication
tion de ses statuts
statuts ».
Cette dispo
disposi
sition
tion reste cependant
cependant soumise
soumise au principe
principe de l’ar-
ticle 1836 du Code civil qui domine tout le droit des sociétés
sociétés :
« En aucun cas, les engage
engagements
ments d’un associé
associé ne peuvent être
augmen
aug mentés
tés sans le consente
consentement celui-ci. » Elle est conrmée
ment de celui-ci conrmée
pour
1966 les socié
sociétés
selon tés commerciales,
lequel commer ciales,
bléepar
une assemblée
assem l’article
générale
géné 153 dinaire
rale extraordi
extraor denaire
la loi« de
ne
peut augmen
augmenterter les engage
engagements actionnaires ».
ments des actionnaires
Ce principe
principe est parfois
parfois d’appli
d’applica
cation
tion dif
difcile, car la notion
d’engage
d’enga gement
ment n’est pas d’une parfaite
parfaite clarté, mais il ne doit
jamais être perdu de vue.
Bien que l’hypothèse
l’hypothèse soit exception
exceptionnelle
nelle pour des motifs s- s-
caux, la fusion-absorption
fusion-absorption d’une société de capitaux
capitaux par une
société de personnes,
personnes, tout en étant licite, entraîne mani
manifes
feste
tement
ment
une augmen
augmenta tation
tion des engage
engagements
ments des associés
associés ou actionnaires
actionnaires
de
leurlaaccord
sociétéunanime.
unadenime.
capitaux
capitaux et ne peut
On retrouve donc
ici les être problèmes
mêmes réali
réa blèmes
pro lisée
sée qu’avec
qu’en
cas de transfor
transforma
mation
tion de société.

2.4 Le cnôle des cncena

cncenains
ins
La réglemen
réglementa tation
tion française
française et celle de l’Union européenne
euro péenne
sur les concentra
concentrations
tions d’entreprises
d’entreprises ne concernent pas spécia
spéciale
le--
ment les fusions, mais les fusions se traduisent
traduisent souvent
souvent par des
concentra
concen trations.
tions.
 L’objectif
L’objec
entre deuxtifnécessi
de cessités
néces deux
tés réglemen
régleriser
: favo
favori mentatations
tions
ser les estpements
regroupe
regrou d’assurer
d’assurerd’entreprises
ments un équilibre
équiprises
d’entre libre
pour une meilleure produc
productitivité
vité et maintetenir
nir une concurrence
concurrence suf-
sante en évitant
évitant des puissances
puissances trop dominantes
dominantes sur le marché.
marché.
222

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Les deux réglemen

réglementa
tations
tions ne concernent évidem
évidemment
ment que les
concentra
concentrations
tions importantes
importantes suscep
susceptibles
tibles d’inuen
d’inuencer
cer le marché.
marché.

3 Les is pases d’ne fsin

Dans un article ancien mais toujours valable,
valable, G. J. Martin
(Revue Droit commercial, 1978) dénit
Droit commercial dénit très bien le proces
processus
sus de
fusion : « La convention
convention de fusion est une convention
convention à forma
formation
tion
successive
succes sive ou progres
progressive.
sive. En schéma
schématitisant,
sant, on peut, en effet,
discer
dis cerner
ner trois étapes dans l’élabo
l’élabora
ration
tion de cette convention.
convention. La
preemière relati
pr relative
vement
ment discrète,
discrète, conduit à la mise en forme de ce
que la pratique
pratique appelle un “proto
“protocole
cole de fusion . La seconde
ˮ

officielle, débouche sur un “projet de fusion lequel projet est,

officielle,
dans une troisième
troisième phase, approuvé par les organes sociaux
compétents
compé tents (les assemblées
assemblées d’associés)
d’associés) donnant
donnant ainsi naissance
naissance
à la convention
convention propre
proprement
ment dite. »

3.1 Pase d’
d’éla
élab
ba
ain
in
Les problèmes
problèmes généraux
généraux sont extrême
extrêmement
ment variés et leur exa-
men conduit à la décision
décision de prin
principe
cipe des parte
partenaires
naires : pro-
pro-
blèmes écono
économiques,
miques, nanciers,
nanciers, s
scaux,
caux, adminis
administra
tratifs,
tifs, démar-

ches diverses,
l’une sociéetc.
tés aCette
des sociétés phase
déjà le est évidem
contrôle évi
dedemment
mentousimpli
l’autre sim
despliée
ée si
autres.
.t
Elle peut être très complexe si les sociétés
sociétés en cause sont indéindé--
é pen
pendantes,
dantes, a fortiori
fortiori si elles sont concurrentes,
concurrentes, éventuel
éventuellelement
ment
il
d
n hos
hostiles.
tiles. Les discus
discussions
sions peuvent amener
amener à effectuer
effectuer diverses
u
t
e opé
opéra
rations
tions accessoires
accessoires ayant pour but de facilifaciliter
ter la fusion, ou
s
e
i de répondre à certains
certains objectifs
objectifs nanciers,
nanciers, scaux,
scaux, comptables
comptables
é
s
r
o
u ou de convenance
convenance : augmen
augmenta tation
tion ou réduction de capital,
capital, apu-
t
a
o re
n rement
ment de pertes, vente d’actifs non utiles, etc.
n
ei
p
o
En ce qui concerne les évalua
évaluations,
tions, en ce qu’elles constituent
constituent
c
ot un aboutis
aboutisse
sement
ment des discus
discussions
sions prépa
prépara
ratoires,
toires, elles peuvent
o
h
p
a aussi les inuen
inuencer
cer et l’on pourrait
pourrait reprendre une formule
formule diplo-
L
.
d
matique
ma tique connue : « Il ne peut y avoir accord
accord sur rien s’il n’y a
o
n
u pas accord sur tout. »
D
©

223

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

3.2 Pase de éali

éalisa
sain
in
Bien que d’usage courant,
courant, « réali
réalisa
sation
tion » n’est peut-être
peut-être pas le
terme qui convient en droit car, juridi
juridique
quement,
ment, ce sont les assem-
blées générales
générales extraordi
extraordinaires
naires des socié
sociétés
tés en cause qui réa-
lisent la fusion en la décidant
décidant en der
dernier
nier ressort.
ressort.
Au cours de cette deuxième phase, les dirigeants
diri geants des socié
sociétés
tés
en cause vont consigner,
consigner, dans un document
document ayant un caractère
caractère
ofciel,
of ciel, les conclusions
conclusions des études et discus
discussions
sions de la phase
d’élabo
d’éla bora
ration
tion et préci
préciser
ser toutes les modali
modalités
tés de la fusion pré-
pré-
vue.
La pratique
pratique appelait
appelait ce document
document « proproto
tocole
cole », « traité »,
« convention
convention », « projet ». C’est ce dernier
dernier terme de projet de
fusion que le législa
législateur
teur a na
nale
lement
ment retenu pour bien marquer
marquer
qu’il prépare
prépare la fusion mais ne la réalise
réa lise pas juridi
juridique
quement.
ment.
Et pour en souli
souligner
gner l’importance,
l’importance, l’article 254 du décret de
1967 énumère
énumère les indi
indica tions que le projet de fusion doit
cations doit donner
donner
(bien entendu il s’agit d’indica
d’indications
tions minimums)
minimums) l’article 255 pré-
ci
cisant,
sant, pour sa part, les informa tions à publier.
informations

3.3 Pase de ai

aicain
Les fusions, sous réserve qu’elles n’entraînent pas d’aug-
d’aug -
mentation
menta tion des engage
engagements
ments des associés
associés ou actionnaires,
actionnaires, sont
considé
consi dérées
rées comme des modi
modications
cations statutaires
statutaires soumises
soumises à
l’approba
l’appro bation
tion des assemblées
assemblées statuant
statuant aux conditions
conditions des
assemblées
assem blées extraordi
extraordinaires
naires dans toutes les sociétés
sociétés concer-
concer-
nées.

nn Commissaires
Commissaires à la fusion
L’article L. 236-10 du Code de commerce concernant
concernant les
sociétés
sociétés anonymes
anonymes est applicable,
applicable, par l’article L. 236-2, à toutes
les fusions qui « comportent la parti
participation
cipation de sociétés
sociétés ano-
ano-
 nymes et de sociétés
sociétés à responsa
ponsabibilité
lité limitée
limitée ». Cet article
L. 236-10 déclare qu’« un ou plusieurs
plusieurs commissaires
commissaires à la fusion
désignés
dési gnés par décision
décision de justice,
justice, établissent
établissent sous leur responsa
ponsa--
lité un rapport écrit… ».
bilité
bi

224

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

En pratique,
pratique, les sociétés
sociétés intéres
intéressées
sées s’entendent pour faire une
demande conjointe au tribu tribunal
nal qui est libre de la désigna
dési gnation
tion
d’un ou plusieurs
plusieurs commis
commissaires
saires qui agissent pour toutes les
sociétés
socié tés intéres
intéressées
sées (art. 257 du décret de 1967).
Il faut remarquer
remarquer que les commis saires aux comptes, depuis
commissaires
la réforme de 1988 qui a créé les commissaires
commissaires à la fusion, n’ont
plus de mission
mission spéci
spécique
que à remplir
remplir en cas de fusion, étant rap-
rap-
pelé que le caractère
caractère permanent
permanent de leur mission
mission générale
générale ne leur
permet
per met pas de se désin
désinté
téres
resser
ser d’une opéra
opération
tion aussi importante
importante
qu’une fusion.
Toute
Tou tefois
fois l’intervention
vention du commissaire aux comptes est
nécessaire
néces saire lorsque la société absorbée
absorbée a émis des obligaobligations
tions
convertibles
conver tibles ou des obliga
obligations
tions avec bons de souscrip
souscription
tion d’ac-
tions obligeant
obligeant les actionnaires
actionnaires de la société absorbante
absorbante à renon-
cer à leur droit préfé
préféren
rentiel
tiel de souscrip
souscription
tion pour les actions à
émettre éventuel
éventuellelement
ment ; elle est égale
également
ment prévue
prévue en cas de
reprise par la société absorbante
absorbante des engage
engagements
ments résultant
résultant d’op-
tions de souscrip
souscription
tion consenties
consenties par la société absorbée
absorbée à certains
certains
de ses salariés
salariés ou manda
mandataires
taires sociaux pour vérier
vérier l’état comp-
table intermé
intermédiaire
diaire prévu par l’article 258 du décret de 1967 s’il
est nécessaire.
nécessaire.
La loi du 11 février 1994 a étendu la missionmission du commissaire
commissaire
à la fusion en lui conant, aussi, la mission mis sion antérieu
antérieure
rement
ment
conée au commissaire
commissaire aux apports.
ti.
l
nn Commissaire
Commissaire aux apports
é
d
n
u La loi du 11 février 1994 a modié
modi é le Code de commerce, en
t
s
e
e
transférant
transférant au commissaire
commissaire à la fusion la mission
mission antérieu
antérieure
rement
ment
é
s
r
i conée au commissaire
commissaire aux apports, sauf dans le cas de l’absorp-
o
u
a
t
tion d’une liale à 100 % par la société mère car, dans ce cas, la
n
o
n
formule
formule dite fusion simpli
simpliée
ée ne fait pas interve
intervenir
nir de commis-
commis-
e
p
i saire à la fusion et il a paru convenable
convenable au légis
législa
lateur
teur de mainte-
mainte-
o
c
ot
nir une interven
intervention
tion indépen
indépendante,
dante, celle du commissaire
commissaire aux
h
p
a
L
apports.
.
d
En réalité
réalité la loi du 11 février 1994 xe que la même per
personne
sonne
o
n
u peut être nommée
nommée pour remplir
remplir les deux mis
missions
sions de commis-
commis-
D
© saire à la fusion et de commissaire
commis saire aux apports.
225

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Assemblées
Assemblées géné
générales
rales
Si les conditions
conditions de tenue et de vote des assemblées
assem blées sont celles
de toutes les assemblées
assem blées appelées
appelées à modifier
modifier les statuts
statuts, le for-
malisme
ma lisme prépa
prépara
ratoire,
toire, en parti
particu
culier
lier pour les sociétés
sociétés anonymes
anonymes
et surtout
surtout pour les sociétés
sociétés cotées, est sensi
sensible
blement
ment plus lourd
quant aux délais et quant aux informa
informations
tions obliga
obligatoires.
toires.

4 Pblèes
Pblèes pai
paic
clies
lies
An de ne pas encore compliquer
compli quer une opéra
opération
tion qui est natu-
relle
rellement
ment complexe, il a paru plus clair de tracer
tra cer d’abord le
schéma général
général de l’opé
l’opéra
ration
tion fusion-absorption
fusion-absorption et d’examiner
miner
ensuite succes
successi
sive
vement
ment les princi
principaux
paux problèmes
problèmes parti
particu
culiers
liers
suscep
sus ceptibles
tibles de se présen
présenter.
ter.

4.1 Éala
Éalains
ins

nn La concep
conception
tion de base des valeurs de fusion
Toute fusion fait inévita
inévitable
blement
ment interve
intervenir
nir deux valeurs :
– une valeur absolue,
absolue, dite « valeur d’apport », qui consiste à chif-
frer, en euros courants,
courants, la valeur des apports des socié
sociétés
tés qui
dispa
disparaissent
raissent à la société absorbante
absorbante ou issue de la fusion ;
– une valeur relative,
relative, dite « parité » ou « rapport
rapport d’échange »,
qui chiffre l’apport dans la monnaie
monnaie de contre
contrepar
partie,
tie, c’est-
à-dire en actions de la société absorbante
absorbante ou issue de la fusion.
Théori
Théo rique
quement
ment les deux valeurs devraient être liées, ne diffé
différant
rant
que par la monnaie
monnaie de contrepar
contrepartie
tie des euros ou des actions. La
parité résulte
résulterait
rait alors du simple rap
rapport
port entre deux valeurs abso-
abso-
lues : celle de l’apport et celle des titres remis en contrepar
contre partie.
tie.
Dans les sociétés
sociétés cotées, les actions for
formant
mant rompu sont natu-
 relle
rellement
soit ment
cal
calcu négociées
négo
culée
lée ciées
dans unsur le marché.
espritmar ché. Lapeut
d’équité, fusion, bien être
très bien que consi
la parité
dé-
rée par les actionnaires
actionnaires de l’absor bée comme un avantage ou

226

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

comme un inconvénient
inconvénient pour l’ave
l’avenir,
nir, ce qui peut provo
provoquer
quer une
hausse ou une baisse du cours de l’action si la société est cotée.

ferDans
mées,lescesociétés
fermées, socié
sonttés nonnaire
cotées,
d’ordinaire
d’ordi lesetactionnaires
surtout
surtout
action dansmajori
naires les ritaires,
majo sociétés
socié tésayant
taires, dites
décidé la fusion, qui font la contrepar
contrepartie.
tie.

4.2 Paicipains
Pai cipains es
espec
pecies
ies ene sciéé
absbane
abs bane e sciéé abs
absbée
bée

nn La société absor
absorbante
bante détient une frac
fraction
tion
du capital
capital de la société absor
absorbée
bée

préLe
présenpro
problème
blème
sentées
tées pourest classique
clasaprès
que, siquel’opéra
et deux
l’opé solu
solutions
ration,
tion, lations sontabsorbante
société généra
générale
absor lement
ment
bante ne
se retrouve pas propriétaire de ses propres actions :
• fusion-renonciation
La fusion- renonciation

La société absorbante
absorbante limite son aug
augmen
menta
tation
tion de capital
capital à la
création
création des droits sociaux nécessaires à la rémuné
rémunéra
ration
tion des
associés
asso ciés de la société absorbée
absorbée autres qu’elle-même.
qu’elle-même.
• fusion-allotissement
La fusion-allotissement

Il est attribué
attribué à la société absorbante
absorbante une fraction
fraction de l’actif de
la société absorbée
absorbée corres
correspon
pondant
dant à la parti
participation
cipation de l’absor-
l’absor-
bante dans l’absorbée
l’absorbée (= partage
partage partiel
partiel d’actif de l’absorbée
l’absorbée au
ti. pro
prot
t de l’absorbante),
l’absorbante), le surplus
surplus d’actif faisant
faisant alors seul objet
l
é
d d’un apport-fusion.
apport-fusion.
n
u
s
e
t
La seconde formule
formule n’est praprati
tique
quement
ment pas appliquée
appliquée pour un
e
é motif scal,
scal, puisque le partage
partage partiel
partiel qu’elle provoque
provoque ne peut
si
r
ot béné
béné cier du régime scal
scal parti
particu
culier
lier des fusions.
u
a
n
o
n
Dans les deux cas l’annulal’annulation
tion de la parti
participation
cipation dans la
e
p société absorbante
absorbante oblige à constaconstater
ter presque toujours un écart
i
o
c
ot entre la valeur de l’actif
l’a ctif net reçu au titre de la par titicipation
cipation et la
o
h
p
a valeur comptable
comptable de la par
parti
ticipation
cipation annu
annulée.
lée. Si la fusion se fait
L
.
d
en valeurs actuelles, cet écart est norma
normalelement
ment une plus-value
plus-value
o
n
u
puisque la valeur comptable
comptable d’une parti
participation
cipation doit, dans des
D
©
comptes réguliers,
réguliers, être au plus égale à sa valeur actuelle. Cette
227

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

plus-value est à ajouter

plus-value ajouter à la prime de fusion en cas de fusion-
renonciation (boni de fusion), car elle s’apparente
s’appa rente à une rééva
rééva--
luation,
lua tion, et à inscrire au résultat en cas de fusion-allotissement,
fusion-allotissement,
car dans ce cas la plus-value
plus-value est répu
réputée
tée faite indépen
indépendam
damment
ment
de la fusion propre
proprement
ment dite.
Si la fusion se fait en valeurs comptables,
comp tables, l’écart entre les
valeurs d’apport et la valeur de la parti
par ticipation
cipation peut être une
moins-value,
moins- value, quali
qualiée
ée de mali de fusion, dont le sort est anaana--
lysé infra.

nn La société absor
absorbée
bée détient une frac
fraction
tion
du capital
capital de la société absor
absorbante
bante

C’estquant
s’appli alors plus
s’appliquant une préci
forme
pré cisé de « au
sément
ment fusion à l’envers
tion» d’une
cas d’absorption
d’absorp (l’expres
(l’expression
sion
société
mère par sa liale) mais elle n’est nul le lement
ment interdite
interdite et elle est
prati
pra tiquée.
quée.
Après la fusion l’absorbante
l’absorbante se retrou
retrouvera
vera proprié
propriétaire
taire d’une
partie
par tie de son capital
capital (sauf si l’on a pu céder les titres à un tiers
juste avant
avant la fusion).
Si l’absorbante
l’absorbante est une société par actions, elle peut conser
conserver
ver
les titres pendant
pendant deux ans s’ils repré
représentent
sentent plus de 10 % du
capital,
capi tal, au-delà
au-delà du délai au cas contraire car les titres ont été
« à la
l a suite d’une transmission
mission de patrimoine
reçussel ». Mais une telle situation
versel
ver situation soupatri
vent moine
n’est souvent souàhaitable
pas souhaititre uni
uni--
table et
la société absorbante
absorbante pré
préfère
fère généra
générale
lement
ment annuler
annuler les titres en
cause par une réduc
réduction capital jux
tion de capital juxta
tapo
posée
sée à la fusion, ce qui
autorise
auto rise semble-t-il
semble-t-il (selon l’avis de divers auteurs) à consi
considédérer
rer
que la procédure
cédure de fusion permet
permet de ne pas appliquer
appliquer les règles
prévues
pré vues norma
normale lement
ment pour les réductions
réductions de capital
capital non moti-
moti-
vées par des pertes.
Si l’absorbante
l’absorbante n’est pas une société par actions, aucune dispo- dispo-
sition
si tion légale ne lui permet
permet de conserver
conserver ses propres titres. Elle
sera donc amenée
amenée à les annuler
annuler par une réduction
réduction de capital.
capital.
 La diffé
différence
rence entre la valeur nominale
nominale et la valeur réelle des
titres annulés
annulés sera imputée
imputée sur la prime de fusion, sur une réserve
ou, à défaut, sur le résultat.
résultat.
228

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

nn Existence
Existence de par
parti
ticipations
cipations réciproques
Elles ont lieu entre la société absorbante
absorbante et la société absor
absorbée
bée
(dans les limites permises
permises par la loi).
Il est alors nécessaire
nécessaire de combi
combiner
ner les procé
procédés ci-dessus en
dés ci-dessus
effectuant
effec tuant simulta
simultané
nément
ment (ou plutôt
plutôt suc
succes
cessi
sive
vement
ment en un ins-ins-
tant de raison)
raison) une fusion-renonciation
fusion-renonciation et une réduction
réduction de capi-
tal, combinai
combinaison
son simple à présen
présenter
ter mais délicate
délicate à réali
réaliser.
ser.

nn Filiale à 100 %
L’article L. 236-11 du Code C ode de
d e commerce
comm erce simplie
plie la procé
procé--
dure de fusion lorsque la société absorbée est une liale à 100 %
de l’absorbante.
l’absorbante.
Le régime simpli
simplié
é supprime
supprime l’assemblée
l’assemblée générale
générale de la
société absorbée,
absorbée, les rapports
rapports du conseil d’adminis
d’administra
tration
tion (direc-
toire ou à gérant) et le commissaire
commissaire à la fusion, ce qui est normal
puisqu’il
puis qu’il n’y a pas d’échange d’actions.
Cependant
Cepen dant l’interven
l’intervention
tion du commissaire
commissaire aux apports est
mainte
main tenue
nue car il y a effecti
effective
vement
ment des apports soumis
soumis à délibé
délibé--
ra
ration
tion chez la société absorbante.
absorbante.

4.3 Fsin pa cnfsin

cnfsin (de pai
paiines)
ines)
Cette expression,
expression, qui peut paraître un jeu de mots, est de plus
.t
en plus admise pour désigner
désigner l’applica
l’application
tion de l’article 1844-5 du
é Code civil au cas d’une liale à 100 % que la maison
mai son mère sousou--
il
d
n haite absorber.
absorber.
u
t
s
e
e
é
L’article 1844-5, dans sa rédaction
rédaction actuelle, date de la loi du
r 5 janvier
janvier 1988. En vérité, il avait été prévu initiaini tiale
lement,
ment, non
si
ot
u comme une modalité
modalité de fusions de socié
sociétés,
tés, mais pour afrmer
afrmer
a
n
o le maintien
maintien de la person
personna
nalité
lité morale d’une société dont tout le
n
e
p capi
capital
tal appartient
appartient à une seule personne,
personne, maintien
maintien longtemps
longtemps dis-
i
o
c
ot cuté en droit des sociétés
sociétés et en droit scal.
scal. C’est la loi de 1988,
o
h
p
a en préci
précisant
sant la transmis
transmission
sion univer
universelle
selle du patrimoine
patrimoine à l’associé
l’associé
L
.
d
unique, sans liquida
liquidation
tion de la société, qui a permis
permis l’applica
l’application
tion
o
n
u
aux fusions, le texte ne faisant
faisant aucune diffé
différence
rence entre l’associé
l’associé
D
©
unique personne
personne physique
physique et l’associé
l’associé unique personne
personne morale.
229

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le mutisme du Code de commerce permet de considé considérer

rer que
le forma
formalisme
lisme des fusions commerciales
commerciales n’est pas appli cable à la
fusion confusion
confusion et, en particuticulier
lier qu’il n’y a interven
intervention
tion ni d’un
commissaire
commis saire à la fusion, ni d’un commissaire
commis saire aux apports, le
commissaire
commis saire aux comptes n’interve
n’intervenant
nant que dans le cadre de sa
mission
mis sion générale.
générale.
L’absence de réglemen
réglementa tation
tion formelle
formelle et la transmis
transmission
sion uni-
uni-
verselle
ver selle du patrimoine
patrimoine permettent
permettent d’envisa
d’envisager
ger l’absorption
l’absorption d’une
société dont l’actif net est négatif,
négatif, possi
possibi
bilité
lité contestée
contestée dans le
cadre de la réglemen
réglementa tation
tion mutuelle. L’article 1844-5 paraît aussi
applicable
appli cable à une société française
française liale à 100 % d’une société
étrangère
étran gère alors que la fusion commerciale
commerciale de sociétés
sociétés de natio-
natio-
nali
na lités
tés diffé
différentes
rentes est souvent
souvent dif
difcile, voire impossible.
impossible.
Malgré
Mal gré les termes de l’article 1844-5 il paraît admis que la
confusion
confu sion des patrimoines
patrimoines n’est pas impéra
impérative
tive et que l’associé
l’associé
unique pourrait
pourrait déci
décider
der une dissolution-liquidation
dissolution-liquidation clasclassique
sique de
la société uniperson
unipersonnelle.
nelle. On peut donc en conclure qu’une déci-
sion claire de l’associé
l’associé unique est néces
nécessaire
saire mais aucune forme
n’est prévue
prévue pour cette décision.
décision. Le forma
formalisme
lisme juridique
juridique est
donc réduit à sa plus simple expression
expression mais on ne peut que
conseiller aux sociétés
sociétés absorbantes
absorbantes par fusion confusion
confusion d’assu-
d’assu-
rer une bonne informa
information
tion interne et externe pour éviter éviter tout
reproche.

Section LES SCISSIoN

SCIS SIoNS,
3 « SPIN-oFF S, APPortS PArtIELS,
PArtIELS,
SPIN-oFF », « SPLIt-oFF
SPLIt-oFF »

1 Aspecs jidies
jidies
1.1 Scissins
Scissins
 Aprèsajoute
merce avoir déni
avoir la fusion,
: « Une sociétél’article L. 236-1
peut aussi, du Code
par voie de com-
de scission,
transmettre son patrimoine
transmettre patrimoine à plu
plusieurs
sieurs sociétés
sociétés existantes
existantes ou à
plusieurs
plusieurs sociétés nouvelles. » La rédaction
sociétés nouvelles. rédaction de l’article 1844-4
230

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

du Code civil est analogue.

analogue. La loi assi
assimile
mile totale
totalement
ment la scission
scission
à la fusion en ce sens que, dans les deux cas, il y a dispa dis pari
rition
tion
d’une société ancienne et transmis
transmission
sion univer
universelle
selle de son patri-
patri-
moine à plusieurs
plusieurs sociétés
sociétés existantes
existantes ou nouvelles,
nouvelles, avec échange
de droits sociaux.
D’une façon générale,
générale, les conditions,
conditions, modali
modalités
tés et consé-
consé-
quences des scissions
scissions sont analogues
analogues à celles des fusions, sous
réserve de quelques adapta
adaptations.
tions. On notera toutetefois
fois que, mal-
mal-
gré une anoma
anomalielie de rédaction,
rédaction, on considère
considère que l’ancienne
mission
mis sion de commissaire
commissaire aux apports est désormais
désormais conée au
commissaire
commis saire à la scission,
scission, comme en cas de fusion, mais la
société scindée
scindée peut se dispen
dispenser
ser de commissaire
commissaire à la scission
scission
si « l’opéra
l’opération
tion est réali
réalisée
sée par apport à des sociétés
sociétés anonymes
anonymes
ou SARL nouvelles,
nouvelles, sans autre apport que celui de la société
scindée
scin dée et si les actions ou parts de chacune
cha cune des sociétés
sociétés nou
nou--
velles sont attribuées
attribuées aux actionnaires
naires ou associés
associés de la société
scindée
scin dée proportion
portionnel
nelle
lement
ment à leurs
l eurs droits dans
dan s le
l e capi
c apital de
cette société ».

1.2 Apps paiels

paiels
Au plan juridique,
juridique, la ques
question
tion était celle de la trans
transmis
mission
sion
univer
universelle patrimoine, car l’unicité
selle du patrimoine l’unicité du patrimoine
patrimoine était
considé
consi
la dérée
trans rée sion
transmis comme
mission unverselle
principe
prin
« univer
uni cipe» fonda
selle fon
du damen
mental
tal duc’est-à-dire
patrimoine,
patri moine, droit à-dire
c’est- français
français
avecet
ti.
tous les droits et obliga
obligations
tions attachés,
attachés, ne pouvait
pouvait donc se conce-
l
é voir que s’il y avait transmis
transmission
sion totale avec dispa
dispari
rition
tion du patri-
d
n
u moine ancien. Et juste justement
ment la difdiffé
férence
rence entre la scission
scission et
t
s
e l’apport partiel
partiel est que, dans ce der dernier
nier cas, il y a partage
partage du
e
é
s
r patri
i patrimoine
moine sans dispa
dispari
rition
tion totale du patrimoine
patrimoine ancien.
ot
u
a
n
C’est la Cour de cassa
cassation,
tion, par un arrêt de la chambre commer-
commer-
o
n ciale du 16 février 1988, qui a amorcé une nouvelle nou velle concep
conception
tion
ei
o accep
acceptant
tant de transpo
transposer
ser la notion de transmis
transmission
sion univer
universelle
selle de
p
c
o
t
o
h
p
a
L
patrimoine
patri
comme moine
un àaccident
l’apport
acci dent departiel.
parparcours
tiel.
par Cet mais
cours arrêt plusieurs
a d’abord
plu étésions
consi
considéré
sieurs décisions
déci déré-
ulté-
ulté
.
d
o
rieures ont conrmé qu’il s’agissait
s’agissait bien d’une nouvelle
nouvelle jurispru
jurispru--
n
u
D
dence et l’on admet aujourd’hui que l’apport partiel
partiel avec l’option
©

231

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

scission
scission peut entraîner
entraîner « trans
transmis
mission
sion univer
universelle
selle partielle
partielle de
moine ». On admet de même que les dispo
patrimoine
patri dis posi
sitions
tions sur la prise
d’effet de l’opéra
l’opération
tion s’appliquent aussi.
Rappe
Rap pelons
lons que l’intérêt
l’intérêt pratique
pratique de la question,
question, qui est loin
d’être négligeable,
négligeable, est de savoir
savoir si l’option apport partiel/scission
tiel/scission
entraîne non seulement
seulement l’apport des biens, des créances et des
dettes faisant
faisant l’objet d’une énuméra mération
tion dans l’acte d’apport,
mais aussi de tous les droits et obligations gations attachés,
attachés, même non
expressé
expres sément
ment mention
mentionnésnés (cautions,
(cautions, etc.).
En conclusion,
conclusion, selon l’interpré
l’interprétatation
tion ci-dessus,
ci-dessus, logique mais non
ofcielle
of cielle pour l’instant,
l’instant, il y aurait trois types d’apport partiel
partiel :
– l’apport sans option scission
scission : apport en nature classique,
classique,
conve
convenant
nant tants
plus ;parti
peu importants
impor particu
culiè
lière
rement
ment à l’apport d’éléments isolés
isolés
– l’apport ne formant
formant pas un ensemble mais avec option scis scis--
sion, donc soumis
soumis à toute la procé
procédure
dure des scissions,
scissions, mais qui
n’entraînerait
n’entraî nerait pas les conséquences
conséquences d’une transmis
transmission
sion uni-
uni-
verselle
ver selle partielle
partielle de patrimoine
patrimoine ;
– l’apport partiel
partiel scission
scission d’un ensemble, soumis
soumis à la procé
procédure
dure
des scissions
scissions avec toutes les conséquences
conséquences que cela implique.

2 Aspecs sca
sca
2.1 Scissins
Scissins
Les conditions
conditions permet
permettant
tant d’admettre de plein droit les scis-
scis -
sions au régime scal
scal spécial
spécial des fusions sont récentes. Elles ont
été prévues
prévues par la loi de nances du 29 décembre 1994.
– la société scindée
scindée doit comporter
comporter plusieurs
plusieurs branches complè-
tes d’activi
d’activités
tés ;
– les sociétés
sociétés béné
bénéciaires doivent recevoir,
recevoir, chacune,
chacune, une ou
 plusieurs de ces branches d’activité
plusieurs d’activité ;
– les associés
associés de la société scindée
scindée doivent devenir
devenir associés
associés de
chacune
cha cune des sociétés
sociétés issues de la scission
scission propor
proportion
tionnel
nelle
lement
ment
à leur parti
participation
cipation dans le capital
capital de la société scindée
scindée ;
232

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

– les associés
associés de la société scindée
scindée doivent s’engager
s’engager à conser-
conser-
ver pendant
pendant trois ans les titres qui leur sont remis en contre-
partie
par tie de leurs droits dans le capital.
capital. Les sociétés
sociétés béné
bénéciaires
des apports doivent produire,
produire, pendant
pendant les trois ans, un état per-
mettant
met tant de surveiller
surveiller le respect de cet engage
engagement.
ment. Par excep-
tion cet engage
engagement
ment ne concerne pas les détenteurs de titres de
place
pla cement
ment possé
possédant
dant moins de 5 % du capitalcapital d’ensemble
(sauf pour ceux qui exercent des fonctions fonctions de direction,
direction,
d’adminis
d’admi nistra
tration
tion ou de surveillance
surveillance et détenant
détenant au moins
0,1 % des droits de vote).

Dé
Déni
nition
tion scale
scale de la scission
scission

Une scission,
scission, selon la loi de nances 2002, est dénie dénie comme
l’opération
l’opéra tion par laquelle la société scindée
scindée trans
transmet,
met, par suite et au
moment de sa disso
dissolu
lution
tion sans liquida
liquidation,
tion, l’ensemble de son patri-
moine à deux ou plusieurs
plusieurs socié
sociétés
tés préexis
préexistantes
tantes ou nouvelles,
nouvelles,
moyennant
moyen nant l’attribu
l’attribution
tion aux associés
associés de la société scindée,
scindée, propor-
propor-
tionnel
tionnelle
lement
ment à leurs droits dans le capicapital,
tal, de titres des sociétés
sociétés
béné
béné ciaires des apports et, éventuel
éventuellelement,
ment, d’une soulte ne dépas-
sant pas 10 % de la valeur nominale
nomi nale des titres.
Il est à noter que le texte précise
pré cise expressé
expressément
ment que la répartition
répartition
des titres des sociétés
sociétés béné
bénéciaires des apports aux associés
associés de la
société scindée
scindée doit être réali
réalisée
sée compte tenu des droits qu’ils déte-
naient
propor
pro dans son
portions,
tions, capital,demoyennant
de titres moyen nantdes
chacune
chacune l’attribu
l’attri bution,
socié tion,
sociétés dansciaires
tés béné
béné les mêmes
des
apports. La réali
réalisa
sation
tion de « scissions-
scissions-partages
partages » reste donc exclue
ti.
l
é
du régime spécial.
spécial.
d
n
u
t
s
e
e
s
é
i
2.2 Apps paiels
paiels
r
ot
u
a Les apports partiels
partiels peuvent de plein droit béné
béné
cier du régime
n
o
n
scal
scal spécial
spécial des fusions s’ils remplissent
remplissent les conditions
conditions suivantes,
suivantes,
e
p
o
i dénies
dénies par l’article 210 B du Code général
général des impôts :
c
ot
o apport d une branche complète d activité
activité ou d éléments
éléments assi-
assi-
h
p
a milés
mi lés ;
L
.
d
o
n
– la société apporteuse doit prendre l’engage
l’enga gement
ment de conserver
conserver
u
D pendant
pen dant trois ans les titres reçus en contrepar
contrepartie
tie de l’apport ;
©

233

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– la société apporteuse doit s’engager

s’engager à calcu
calculer
ler ultérieu
ultérieure
rement
ment
les plus-values
plus-values de cessions
cessions afférentes
afférentes à ces mêmes titres par
référence
référence à la valeur que les biens apportés
apportés avaient, du point
de vue scal,
scal, dans ses propres écritures.
écritures.

nn Notion de branche complète d’acti

d’activité
vité
Les conditions
conditions de dispense d’agrément
d’agrément pour les scissions
scissions et les
apports partiels
partiels sont donc analogues.
analogues. Elles sont précises
précises mais
nécessitent
néces sitent cependant
cependant quelques explica
explications.
tions.
La plus importante
importante est de pré
préci
ciser
ser ce que l’on entend par
« branche complète d’activité
d’activité ». L’instruc
L’instruction
tion scale
scale de 1993 en
traite au paragraphe
paragraphe 40 à propos
propos des apports parpartiels
tiels en déclarant
déclarant
revenir
reve
du 23nirjuillet
désormais
désor1990
mais selon
à la déni
dé nition
tionune
laquelle de la direc
directive
branche tive communau
commud’activité
complète nautaire
taire
d’activité
s’entend de « l’ensemble des éléments
éléments d’actif et de passif
passif d’une
société qui constituent,
constituent, du point de vue de l’organi
l’organisa
sation,
tion, une
exploita
exploi tation
tion autonome,
autonome, c’est-à-dire
c’est-à-dire un ensemble capable de
fonction
fonc ner par ses propres moyens ». Et l’instruc
tionner l’instruction
tion donne les
précisions
précisions suivantes
suivantes :
– seuls les éléments
éléments du pas
passif
sif directe
directement
ment attachés
attachés à la branche
d’activité
d’acti vité en cause peuvent être apportés.
apportés. L’apport d’autres
éléments
élé ments du passif
passif équi
équivau
vaudrait
drait au paiement
paiement d’une soulte par
la société béné
bénéciaire, ce qui n’est pas admis… sauf une
légère atténua
atténuation
tion pour une soulte inférieure
inférieure à la valeur d’une
seule action de la société béné
bénéciaire des apports. Cette préci-
préci-
sion sur le passif
passif apporté ne peut naturel
naturelle
lement
ment concerner
concerner que
les apports partiels
partiels puisque, en cas de scis sion, la société scin-
dée dispa
disparaît
raît et il faut bien répartir
répartir la totalité
totalité du passif.
passif. Mais
peut-être
peut- être faut-il
faut-il comprendre, de la préciprécision
sion adminis
administra
trative
tive
que, même en cas de scission,
scission, il faut veiller à lier le pas
passif
sif
transmis
trans mis à l’actif corres
correspon
pondant.
dant. Quant à la soulte générale
générale de
10 % prévue
prévue dans le régime des fusions, elle est d’une autre
nature et ne paraît pas applicable
appli cable en cas de scission
scission ou d’ap-
 port partiel
partiel ;
– les « éléments
éléments assimi
assimilés
lés à une branche complète d’activité
d’activité »
auxquels
aux quels l’article 210 B du Code géné
général
ral des impôts fait allu-
sion, s’entendent des parti
participations
cipations portant
portant sur plus de 50 %
234

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

du capital
capital de la société dont les titres sont apportés
apportés (30 % si
les titres sont inscrits
inscrits à la cote ofcielle),
ofcielle), avec quelques autres
conditions.
condi tions.

nn Autres pré
préci
cisions
sions
L’engagement
L’engage ment de conserver
conserver les titres pen pendant
dant trois ans peut se
heurter
heur ter à quelques dif difcultés d’appli
d’applicacation
tion ou d’apprécia
d’appréciation,
tion, en
parti
par ticu
culier
lier si la société béné
bénéciaire des apports, pendantpendant les trois
ans, prend des décisions
décisions modi
modiant
ant son capital.
capital. Aussi est-il
est-il prévu
diverses dispo
disposi
sitions
tions permet
permettant
tant d’interpréter
d’interpréter l’engage
l’engagement
ment dans
diverses circonstances.
circonstances. Dans le cas où la société apporteuse
détiendrait
détien drait d’autres titres de même nature de la société béné béné -
ciaire, il serait nécessaire
nécessaire de distin
distinguer
guer les deux catégo
catégories
ries de
titres, à la fois pour le respect du délai de trois ans et pour le cal-
cul des plus-values.
plus-values. L’instruc
L’instruction
tion précise
précise les règles à observer
observer
qui, dans l’ensemble, favorisent
favorisent la non-
non-imposition.
imposition.
L’article 115-2 du Code général général des impôts étend aux apports
partiels
par tiels l’exoné
l’exonéraration
tion scale
scale prévue
prévue pour la distri
distribu
bution
tion gratuite,
gratuite,
aux membres, des titres représen représenta tatifs
tifs des apports, lorsque la
répartition
répar tition des titres a lieu dans le délai d’un an à comp compter ter de la
réali
réa lisa
sation
tion de l’apport, mais l’opéra
l’opération
tion est soumise
soumise à un agré-
ment ministé
ministériel
riel qui n’est accordé qu’excep
qu’exception
tionnel
nelle
lement.
ment.
Pour les scissions
scissions (la ques
question
tion ne se pose pas pour les apports
partiels),
par tiels), la condition
condition de répartition
répartition des actions dans le maintien
maintien
de la situation
situation antérieure
antérieure signie
signie que la scission
scission est prévue
prévue pour
ti. sépa
l séparerrer les activi
activités,
tés, non les inté
intérêts
rêts parti
particuculiers
liers des associés.
associés. On
é
n retrouve toujours l’objectif
l’objectif écono
économique
mique du régime scal scal spécial.
spécial.
d
u
s Cepen
t Cependant,dant, il est apparu que, dans certains certains cas, le partage des
e
é asso
associés
ciés pouvait
pouvait aider au dévelop
développe pement
ment écono
économique
mique des bran-
e
si
r
ot ches concernées.
concernées. Affaire à suivre…
u
a
n
o
n
Lorsqu’un
Lors qu’un agrément
agrément ministé
ministériel
riel est néces
nécessaire
saire pour l’applica
l’applica--
ei tion du régime spécial spécial (art. 210 B du CGI), la loi de nances
p
o
c pour 2000 a xé les trois éléments qui seront pris en considé considéra ra--
o
t
o
h
p
a tion pour sa délivrance
délivrance :
L
.
d
– l’opé
l’opéra
ration
tion est justi
justiée
ée par un motif écono
économique,
mique, se tradui
traduisant
sant
o
n
u notamment
notam ment par l’exercice
l’exercice par la société béné
bénéciaire de l’ap-
D
©

235

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

port d’une activité

activité autonome
autonome ou l’améliora
lioration
tion des structures,
structures,
ainsi que par une associa
association
tion entre les parties
parties ;

– l’opéra
l’opé ration
tion
tifsn’a
ses objectifs
objec pas
princi
prin comme
cipaux
paux objectif
objectifouprinci
la fraude prin cipal
pal
sionouscale
l’évasion
l’éva scomme
cale ; un de
– les modali
modalitéstés de l’opéra
l’opération
tion permettent
permettent d’assurer
d’assurer l’impo
l’imposisition
tion
future des plus-values
plus-values mises en sur sursis
sis d’imposi
d’imposition.
tion.
La loi de nances pour 2000 a insti ins titué
tué un dispo
disposisitif,
tif, codié
codié à
l’article 210 B bis nouveau
nouveau du Code géné général
ral des impôts, qui
autorise
auto rise de plein droit l’apport de titres ayant rému rémunéré
néré une opé-
ra
ration
tion d’apport partiel
partiel d’actif ou de scission
scission et grevés
grevés de l’enga-
gement
ge ment de conserva
conservation
tion de trois ans, sans remise en cause du
régime de faveur.
faveur. Ainsi (en respectant
pectant certaines
certaines conditions),
conditions),
l’apport
traîne pasdelatitres grevésrétroac
grevés
déchéance de l’enga
rétro l’engage
tivegement
active dument de conserva
régime conser vation
de faveur tion n’en-
appliqué
appli qué
à l’opéra
l’opération
tion initiale.
initiale. Les quatre conditions
conditions d’appli
d’applica
cation
tion sont les
suivantes
sui vantes :
– les titres doivent être apportés
apportés dans le cadre d’une fusion, d’une
scission
scission ou d’un apport partielpartiel d’actif placé sous le régime de
faveur ;
– la société bénébénéciaire de l’apport doit conserver
conserver les titres
reçus jusqu’à
jusqu’à l’expira
l’expiration
tion du délai de conser
conserva
vation
tion initial
initial ;
– l’enga
l’engage
gement
ment de conserv
conservation doit être sous
souscrit
crit dans l’acte d’ap-
port par les sociétés
sociétés apporteuses et béné
bénéciaires de l’apport ;
– en cas d’apports succes
successifs
sifs au cours du délai de conserva
conservation,
tion,
toutes les sociétés
sociétés apporteuses et béné béné ciaires des apports
doivent souscrire
souscrire cet engaengagegement
ment dans le même acte pour
chaque opéra
opération
tion d’apport.

3 Aspecs cpables
3.1 Scissins
Scissins
 S’il n’y a pas applica
application
tion du régime scal
scal spécial,
spécial, il y a cessa-
cessa-
tion d’entreprise
d’entreprise pour la société scindée,
scindée, apport en nature pour
les sociétés
sociétés béné
bénéciaires des apports.

236

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Si le régime scal
scal s’applique, on observe les règles préprévues
vues
pour les fusions, en parti
particu
culier
lier pour le respect des obliga
obligations
tions
scales,
s cales, en les adaptant
adaptant le cas échéant. Ainsi, les provi
provisions
sions
seront reprises par les sociétés
sociétés ayant reçu les éléments
éléments que ces
provi
pro visions
sions concernent. On opérera
opérera de même pour la provi
provision
sion
pour impôt sur les plus-values
plus-values d’éléments
d’éléments amortis
amortissables.
sables. Quant
à la réserve spéciale
spéciale des plus-values
plus-values à long terme, la répartition
répartition
sera faite propor
proportion
tionnel
nelle
lement
ment à la valeur nette des apports.

3.2 Apps paiels

paiels
La société apporteuse compta
comptabi bili
lisera
sera les titres reçus au compte
26 « Titres de parti
participation
cipation » pour la valeur des apports.
Bien qu’il soit admis, en cas de fusion, que la provi provision
sion pour
impôt (au moins sur les éléments
éléments amortis
amortissables)
sables) puisse être consti-
tuée soit chez l’apporteuse, soit chez la béné bénéciaire des apports,
certains
certains auteurs considèrent,
considèrent, à juste titre, que l’image dèle
demande une compta
comptabi bili
lisa
sation
tion chez l’apporteuse qui, contraire
contraire--
ment au cas de scission,
scission, ne dis
dispa
paraît
raît pas après l’opéra
l’opération.
tion.
La société béné
bénéciaire de l’apport par partiel
tiel se trouve dans la situa-
tion de l’absorbante
l’absorbante en cas de fusion, avec des obli obliga
gations
tions ana-
ana-
logues pour respec
respecter
ter les conditions
conditions du régime s scal
cal spécial.
spécial.

4 Spin-
Spin-off,
off, split-off
split-off
ti.
l

n
é
d Un spin-off consiste, pour une société mère, à distridistribuer
buer à ses
u
s
t propres actionnaires
actionnaires les actions qu’elle détient sur une liale, au
e
e
é
prorata
pro rata de leur parti
participation
cipation dans le capital
capital de la mère. L’opé
L’opéra ra--
si
r
ot
tion est donc assimi
assimilable
lable à une distri
distribu
bution
tion de dividendes,
dividendes, à la
u
a
n
diffé
différence
rence qu’ici, ce ne sont pas des liquidi
liquidités
tés mais des actions
o
n
e
qui sont distri
distribuées.
buées. Lorsque l’activité
l’activité dont la société mère sou-
i
p
o
c
haite se séparer
séparer n’est pas lialisée, le préalable
préalable au spin- off est un
spin-off
o
t
o apport partiel
partiel d actif de l activité
activité à une liale créée pour l occa-
h
p
a sion. Fisca
Fiscale
lement
ment l’attribu
l’attribution
tion gratuite
gratuite n’est pas considé
considérée
rée
L
.
d
o
comme une distri
distribu
bution
tion de revenus
revenus mobi
mobiliers.
liers. La plus-value
plus-value de
n
u cession
ces sion ultérieure
ultérieure des actions reçues sera calcucalculée
lée sur la base
D
© d’un prix de revient égal à zéro.
237

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Dans un split-off, une partie

partie des actionnaires
actionnaires de la société mère
se voient propo
proposer
ser des actions d’une liale en échange de leurs
titres de la société mère. Les actionnaires
action naires qui acceptent cessent
d’être actionnaires
actionnaires de la mère et deviennent action actionnaires
naires d’une
liale. La princi
principale
pale moti
motivation
vation de ces opéra
opérations
tions est de réduire
l’asy
asymé
métrie
trie d’informa
d’informationtion an de maximi
maximiserser la richesse des
actionnaires.
action naires. Plus les activi
activités
tés d’une société cotée sont variées,
plus le cours boursier fait l’objet d’une décote. Cette décote
s’explique par le fait qu’il est plus dif dif cile de valo
valori
riser
ser une
société pluri-secteurs.
pluri-secteurs. Le marmarché
ché préfère
préfère les pure players, car le
nombre d’hypothèses
d’hypothèses à bâtir pour les éva évaluer
luer est plus limité.
Bien que les sociétés
sociétés cotées soient obligées
obligées de publier des infor-
mations
ma tions secto
sectorielles,
rielles, il reste délicat
délicat d’établir
d’établir des prévi
prévisions
sions par
acti
activité.
vité. Le
analystes
ana lystes problème
prospécia
sont blème
spé ciali est accentué
lisés
sés accen tué pard’activité.
par secteur
sec teur le fait
d’acti que la plu
vité. plupart
part des

Édes de cas
1 Ndkapp
Les dirigeants
dirigeants du groupe Nordkapp envi
envisagent
sagent diverses

opé
opéra
vitésrations
vités tions
opéra nancières
nannelles
opération cières etdesti
tionnelles des
à tinées
nées àposer
recompo
recom restructurer
restruc
ser lesturer
nanles
nance acti-
acti-
cements
ments
actionnariaux.
La société Nordkapp est composée
composée de 50 000 000 titres
cotant environ
environ 84 € pour un nominal
nominal de 10 €. Cette société
détient ses propres titres à hauteur
hau teur de 3 % du capital
capital avant
les diffé
différentes
rentes opéra
opérations
tions nancières.
nancières.
Dans un premier
premier temps une opé opéra
ration
tion split-off
split-off sera menée.
Dans le cadre du split-off
split-off il est proposé
proposé aux actionnaires
actionnaires de
la société Nordkapp d’appor
d’apporter
ter leurs titres Nordkapp et de
 recevoir en échange des titres Svolvaer.
recevoir
Pour 1 titre Nordkapp apporté l’actionnaire
l’actionnaire recevra
recevra 10
titres Svolvaer.

238

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

La société Nordkapp conser

conservera
vera ses propres titres.

L’opé
L’opéraration
tion porte sur 300 000 titres Nordkapp.
La société Svolvaer est composée de 5 000 000 de titres
cotant environ
environ 8,40 €.
70 % des actions composant
composant le capital
capital de la société Svolvaer
sont détenues
détenues par la société Nordkapp.
Dans un deuxième temps, un apport partiel
par tiel d’actif sera réa
réa--
lisé au prot
prot de la société Karasjok.
Dans le cadre de l’apport partiel
partiel d’actif, la société Nordkapp
apporte à la société Karasjok une branche d’activité
d’activité valo-
valo-
ri
risée
sée 100 000 € selon les termes d’une méthode de type
discounted cash ows.
La société Karasjok est composée de 1 000 titres valori valorisés
sés
10 € unitairement. Préala
Préalable
blement
ment la société Nordkapp ne
détient pas de titres Karasjok.
Dans les trois mois suivant
suivant l’apport partiel
partiel d’actif, une
fusion-absorption-renon
fusion- absorption-renoncia
ciation
tion de la société Karasjok et
de la société Rovaniemi est envisa
envisagée.
gée. La société Karasjok
absorbera
absor bera la société Rovaniemi.
La société Rovaniemi est composée
composée de 50 000 de titres. Le
titre Rovaniemi
Rovaniemi a été valorisé
est détenu valo
à 90risé 60 €la. Le
% par capital
capital
société de la société
Lofoten .
.
itl
Dans un troisième
troisième temps une opéraopération
tion de spin-off sera
é
d menée.
n
u
s
e
t Dans le cadre de l’opéra
l’opération
tion de spin- off, les actionnaires
spin-off actionnaires
e
s
é
i
de la société Nordkapp pour pourront
ront obtenir
obtenir des actions
r
o t Inarijärvi à titre de dividende.
dividende. L’action Inarijärvi étant
u
a
n valori
valorisée
sée 50 €, le dividende
dividende unitaire
unitaire étant de 100 € l’action
l’action--
o
n
e i
naire renonçant
renonçant au dividende
dividende unitaire
unitaire en « cash » recevra
recevra 2
p
o
c
actions Inarijärvi.
o
t
o
h Nordkapp optent pour le
p
a Les pro
proprié
paiement
paiementpriétaires
dutaires de 400en000
dividende
dividende titres
titre Inarijärvi.
L
.
d
o
n
u
D
©

239

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Initiale
Initialement,
ment, la société Nordkapp contrôle 90 % du capital
capital
de la société Inarijärvi composé de 1 000 000 de titres.
Dans un quatrième
quatrième temps, la société Nordkapp lan lancera
cera une
offre publique sur les titres de la société Tromso.
Le titre Tromso cote dans les 80 €.
Les modali
modalités
tés de l’offre publique sont les suivantes
suivantes :
• offre mixte à titre princi
principal
pal : pré
présen
senter
ter 1 action Tromso
pour obtenir
obtenir 1 action Nordkapp + 16 € ;
• offres subsi
subsidiaires
diaires :
– offre d’échange : présen
présenter
ter 1 action Tromso pour obte-
obte-
nir 1,1905 action Nordkapp
– offre d’achat au prix de 100 €, par action Tromso.
Chacune
Cha cune des deux offres subsi
subsidiaires
diaires est plafon
plafonnée
née à un
nombre d’actions tel que le paiement
paiement en actions n’excède
pas 5,25 fois le paiement
paiement en espèces.
Les actions Tromso apporapportées
tées à l’offre mixte seront inté-
inté-
grale
gralement
ment servies.
servies.
Au cas où le nombre d’actions Tromso appor apportées
tées à l’OPE
subsi
sub sidiaire
diaire ne serait pas égal à 5,25 fois le nombre d’actions
Tromso appor
apportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire,
diaire, un mécanisme
mécanisme de
réduction
réduc tion sera mis en place.
Le rapport
rapport 5,25 est appelé le ratio cible.
Si, au titre des offres subsi
subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions
Tromso appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rapporté
rapporté au nombre
d’actions Tromso appor apportées
tées à l’OPA subsi subsidiaire
diaire est
supérieur au ratio cible, les actions Tromso appor apportées
tées à
l’OPA subsi
subsidiaire
diaire seront ser
servies
vies intégra
intégrale
lement
ment et le nombre
d’actions Tromso appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire sera réduit
de telle manière que le ratio soit respecté.
respecté.
 La réduction
réduc
appor téestion
apportées se ferasubsi
à l’OPE prosidiaire
sub portion
por tionnel
diaire nelle
parlement
ment auactionnaire.
chaque nombre
action d’actions
naire.

240

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Les actions qui ne peuvent être apportéesapportées à l’OPE subsisubsi--

diaire en raison
raison de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée
seront réputées
réputées avoir été apportées
apportées à l’offre prin
princi
cipale.
pale.
Si, au titre des offres subsi subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions
Tromso appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rapporté
rapporté au nombre
d’actions Tromso appor apportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire
diaire est infé
infé--
rieur au ratio, les actions Tromso appor apportées
tées à l’OPE sub-
sub-
sidiaire
si diaire seront intégra
intégrale
lement
ment servies
servies et le nombre d’actions
Tromso appor
apportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire
diaire sera réduit de telle
manière que le ratio soit respecté.
respecté.
Les actions qui ne pourront
pourront être apportées à l’OPA l’OPA en rai-
son de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée seront réputées
réputées
avoir été apportées
apportées à l’offre princi
principale.
pale.
Aucune fraction
fraction d’action Nordkapp ne peut être émise.
En contrepar
contrepartie
tie de la fraction
fraction d’action Nordkapp for for--
mant rompu, l’actionnaire
l’actionnaire Tromso rece recevra
vra un montant
montant en
numéraire
numé raire égal à cette fraction
frac tion d’action Nordkapp mul multi ti--
plié par le prix moyen par action Nordkapp résul résultant
tant de la
cession
ces sion sur le marché,
marché, de l’ensemble des actions for formant
mant
rompu.
Nous suppo
supposons
sons un prix de vente moyen de l’action
Nordkapp de 84 € pour les rompus. rompus.
La société Tromso est composée de 10 000 000 titres cotant
environ
envi ron 80 €.
ti.
l
é
d 6 000 000 titres Tromso ont été apportés apportés à l’offre princi
princi--
n
u
s
t
pale.
e
e
s
é
i
2 500 000 titres Tromso ont été apportés
apportés à l’offre d’échange
r
o
u
t subsi
sub sidiaire.
diaire.
a
n
o
n
500 000 titres Tromso ont été apportés apportés à l’offre d’achat
e
p
i subsi
sub sidiaire.
diaire.
o
c
o
t
o
Sur l année antérieure,
antérieure, le bénéce
bénéce de Nordkapp s élevait
élevait à
h
p
a
98 000 000 €, celui de Tromso à 422 000 000 €. Eu égard
L
.
d
aux diffé
différentes
rentes synergies
synergies envi
envisa
sagées,
gées, le bénéce
bénéce du nouvel
nouvel
o
n
u
D
©

241

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

ensemble devrait représen

représenter
ter la somme des deux bénéces
bénéces
majorée
majorée de 25 %.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous appré
apprécie
cierez
rez l’évolu
l’évolution
tion des liens en capital
capital entre la
société Nordkapp et la société Svolvaer résul résultant
tant du split-
off.
2. Vous apprécie
apprécierez
rez les conséquences
conséquences de l’apport partiel partiel
d’actif sur le lien en capital
capital entre la société Nordkapp et
la société Karasjok. S’agit-il
S’agit-il d’un apport à l’endroit ou
d’un apport à l’envers sachant que la fusion entre la société
Karaskok et la société Rovaniemi est déjà envisa envisagée
gée à la
date de l’apport partiel
partiel d’actif ?
Le périmètre
périmètre de consoli
consolida dation
tion du groupe Nordkapp est- est-il
il
modié
modi é ?
Quelles sont les conséquences
conséquences de la fusion dans les trois
mois entre la société Karasjok et la société Rovaniemi ?
3. Vous apprécie
apprécierez
rez les conséquences
conséquences du spin-off
spin-off sur le lien
en capital
capital entre la société Nordkapp et la société Inarijärvi.
Le type de contrôle a-t-il
a-t-il évolué
évolué ?
4. Compte tenu des titres présen présentés
tés aux diffé
différentes
rentes offres,
vous devez apprécier
apprécier les modali
modalités
tés de service
service et de réorien-
réorien-
ta
tation
tion et conclure sur l’augmen
l’augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser,
ser, sur
la sortie
sortie de tréso
trésore
rerie
rie nécessaire
nécessaire et sur le poids des anciens
actionnaires
action naires Tromso dans le capitalcapital de la nouvelle
nouvelle entité.
Avant toute augmen
augmenta tation
tion du capital,
capital, la société Nordkapp
remettra
remet tra aux anciens actionnaires
actionnaires Tromso les titres auto
détenus
déte nus initia
initiale
lement
ment et issus du split- off.
split-off
5. Vous
Vous devez
d evez calcu
cal culer
ler la prime de contrôle (prime d’échange
ou d’achat) dont béné
bénécient les actionnaires
actionnaires de la société
 Tromso.
6. Vous apprécie
apprécierez
rez l’effet dilutif en pourcen
pourcentage
tage de cette
offre sur le cours de l’action Nordkapp.

242

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

7. Vous devez détermi

déterminer
ner le transfert
transfert de richesses entre les
actionnaires
actionnaires des deux sociétés.
sociétés.
8. M. Same est proprié
propriétaire
taire de 345 titres Tromso.
Vous devez calculer
culer sa rémuné
rémunéra
ration
tion pour autant qu’il
apporte ses titres :
– à l’offre principale ;
– à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire ;
– à l’OPA subsi
subsidiaire.
diaire.
9. Vous apprécie
apprécierez
rez le
l e béné ce par action avant et après
ap rès la
la
réussite
réussite de l’offre publique.
10. Peut-on
Peut-on dire que le spin-off
spin-off a nancé une partie
partie de la
prise de contrôle sur la société Tromso ?

nn Corrigé
Corrigé
1. Évo
Évolulution
tion des liens en capital entre la société Nordkapp
et la société Svolvaer résul
résultant
tant du split-off.
split-off
En échange des 300 000 titres, Nordkapp appor apportés
tés les
actionnaires
action naires recevront
recevront 3 000 000 titres Svolvaer, à savoir
300 000 × 10.

La société Nordkapp ne détiendra

détiendra plus que 500 000 titres
Svolvaer (3 500 000 – 3 000 000), soit 10 % du capital capi tal ;
ti.
nous sommes passés
passés d’un contrôle exclusif
exclusif à une certaine
certaine
l
é
d inuence.
inu ence.
n
u
s
e
t La société Svolvaer ne sera plus intégrée
intégrée globale
balement
ment dans
e
s
é
i
le cadre des comptes consoli
consolidés
dés et il n’est pas acquis qu’elle
r
o
u
t soit mise en équiva
équivalence.
lence.
a
n
o
n
2. Conséquences
Conséquences de l’apport partiel
partiel d’actif sur le lien en capi-
capi-
e
p
i tal entre les sociétés Nordkapp et Karasjok et conséquences
o
c de la fusion des sociétés Karasjok et Rovaniemi.
o
t
o
h
p
a
100 000/100 = 10 000 titres Karaskok à remettre à la
L
.
d société Nordkapp.
o
n
u
D
©

243

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La fraction
fraction du capital
capital Karaskok déte
détenue
nue par Nordkapp est
donc de 90,91 %, à savoir 10 000/11 000.
L’apporteur
L’appor teur prenant
prenant le contrôle de la société béné
bénéciaire de
l’apport, il s’agirait
s’agirait d’un apport à l’envers.
La société Karaskok serait intégrée
intégrée globa
globale
lement
ment dans les
comptes consoli
consolidés
dés de Nordkapp compte tenu du contrôle
exclusif.
exclu sif.
Cependant,
Cepen dant, la fusion entre la société Karasjok et la société
Rovaniemi dans les trois mois s’analyse
s’analyse comme une ces-
ces-
sion de la société Karasjok par la société Nordkapp à la
société Lofoten.
Compte tenu d’une parité d’échange de 6 actions Karasjok
pour une action Rovaniemi, il sera créé 300 000 actions
Karasjok (50 000 × 6) dont 270 000 titres à remettre à
la société Lofoten (300 000 × 90 %). La société Lofoten
détiendra
détien dra le contrôle exclusif
exclusif de la société Karasjok avec
ses 86,22 % (270 000/311 000).
En cela, nous considé
considérons
rons qu’à la date de l’apport partiel
partiel
d’actif la société Nordkapp ayant l’intention
l’intention de perdre rapi-
rapi-
dement
de ment (dans trois mois) le contrôle exclusif
exclusif (10 000/311 000
= 3,22 %) de la société Karasjok, de céder l’entité à la
société Lofoten l’apport partiel
origine.partiel d’actif peut être qua lié
l’endroit » dès son origine. lié « à
Le périmètre
périmètre de consoli
consolida
dation
tion du groupe Nordkapp n’est
donc pas modié. La société Karasjok est exclue du péri-
mètre.
3. Conséquences
Conséquences du spin- off sur le lien en capital
spin-off capital entre les
sociétés Nordkapp et Inarijärvi.
Dans le cadre de la distri
distribu
bution
tion de dividendes,
dividendes, la société
Nordkapp abanabandonne
donne 800 000 titres Inarijärvi, à savoir
 400 000 × 2.
La société Nordkapp reste proprié
propriétaire
taire de 100 000 titres, à
savoir 900 000 – 800 000.

244

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

La société Nordkapp perd le contrôle exclusif exclusif avec 10 %

du capital
capital soit 100 000/1 000 000.
Il n’est pas acquis qu’une inuence
inuence notable subsiste.
subsiste.
4. Appréciation
Appréciation des modali
modalités
tés de service
service et de réorienta
réorientation
tion
et conclusion sur l’augmen
l’augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser,
ser, sur
la sortie
sortie de tréso
trésore
rerie
rie nécessaire
nécessaire et sur le poids des anciens
actionnaires
action naires Tromso dans le capital
capital de la nouvelle
nouvelle entité.
Avant toute augmen
augmentatation
tion du capital,
capital, la société Nordkapp
remettra
remet tra aux anciens actionnaires
actionnaires Tromso les titres auto
détenus
déte nus initia
initiale
lement
ment et issus du split-off.
split-off.
2 500 000/500 000 = 5, ce qui est infé inférieur
rieur à 5,25.
Trop de titres ont été apportés
apportés à l’OPA.
5/5,25 = 0,952380952 de coef
coefcient de main
maintien
tien en OPE, et
donc 0,047619048 de coef
coefcient de réorienta
réorientation.
tion.
Dans le cadre de l’offre princi
principale
pale nous remettons
remettons 6 000 000
de titres Nordkapp et nous versons
versons 96 000 000 €, à savoir
6 000 000 × 16 €.
Dans le cadre de l’offre d’échange, nous remettons remettons
2 976 250 titres Nordkapp.
Dans le cadre de l’offre d’achat, nous mainte tenons
nons
versons 47 619 000 € et
476 190 titres en OPA et ainsi nous versons
en réorientons
réorientons 23 810 sur l’offre princi
principal.
pal. Pour ces der
derniers,
niers,
ti.
nous remettons
remettons 23 810 titres Nordkapp et versons
versons 380 960 €.
l
é
n
d Au total, 9 000 060 titres Nordkapp seront remis et
u
s
e
t 143 999 960 € seront versés.
versés.
e
s
r
é
i Sur les 9 000 060 titres remis, 1 800 000 (1 500 000
o
u
a
t + 300 000) seront pris sur l’autodéten
l’autodétention
tion et 7 200 060
n
o seront créés.
n
e
p
o
i
Poids des anciens actionnaires
actionnaires de la société Tromso :
c
o
t
o
h
p
a
9 000 060/57 200 060 = 15,73 %.
L
.
d
o
n
u
D
©

245

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

5. Calcu
Calculer
ler la prime de contrôle (prime d’échange ou
d’achat) dont bénébénécient les actionnaires
actionnaires de la société
Tromso.
[(1 × 84) + 16]/80 = (1,1905 × 84)/80 = 100/80 = 1,25
soit une prime de contrôle de 25 %.
6. Apprécia
Appréciationtion de l’effet dilutif en pourcen
pourcentage
tage de cette
offre sur le cours de l’action Nordkapp.
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière initiale
initiale :
50 000 000 × 84 = 4 200 000 000 €
Plus la valeur des titres Tromso acquis :
9 000 000 × 80 = 720 000 000 €
Sortie
Sor tie de tréso
trésore
rerie
rie : 143 999 960 €.
Autodéten
Auto détention
tion abandon
abandonnéenée :
1 800 000 × 84 = 151 200 000 €
Nous obtenons
obtenons une valori
valorisa
sation
tion boursière
boursière de 4 624 800 040 €
pour 57 200 060 titres, soit un cours anticipé anti cipé de
80,85306274 € et un effet dilutif de 3,75 %, c’est-à-dire
c’est- à-dire
(80,8531 – 84)/84.
7. Détermi
Détermination
nation du transfert
transfert de richesses entre les action-
action-
naires des deux sociétés.
sociétés.
Appauvris
Appau vrisse
sement
ment des actionnaires
actionnaires Nordkapp :
48 200 000 × (80,85306274 – 84) = – 151 682 376 €
Enrichis
Enri chisse
sement
ment des actionnaires
actionnaires Tromso :
[(9 000 060 × 80,85306274) + 143 999 960] – 720 000 000
= 151 682 376 €
8. Calcu
Calcull de la rémuné
rémunéraration
tion de M. Same.
Pour autant que M. Same apporte ses titres à l’offre prin-
prin -
 ci
cipale,
pale, il sera intégra
intégrale
lement
ment servi ; il recevra
recevra 345 titres
Nordkapp et 5 520 €, à savoir 345 × 16 €.

246

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Pour autant que M. Same apporte ses titres à l’offre

d’échange, il sera intégra
intégrale
lement
ment servi et recevra
recevra 410 titres
Nordkapp, à savoir 345 × 1,1905 €.
Son rompu sera rémunéré
rémunéré : 0,7225 × 84 = 60,69 €.
Pour autant que M. Same apporte ses titres à l’offre d’achat
il subira le mécanisme
mécanisme de réorienta
réorientation.
tion.
328,5714284 de ses titres seront mainte
maintenus
nus et 16,4285716
seront réorientés.
réorientés.
Quant aux titres mainte
maintenusnus il recevra
recevra 32 857, 15 €, à savoir
328,5714284 × 100.
Quant aux titres réorientés
réorientés il recevra
recevra 16 titres Nordkapp
(+ un rompu de 36 €, à savoir : 0,4285716 × 84 €) et
262,86 €, à savoir 16,4285716 × 16 €.
Au total, il recevra
recevra 16 titres et 33 156,01 €.
9. Bénéce
Bénéce par action avant et après la réussite
réus site de l’offre
publique.
BPA Nordkapp avant l’offre :
98 000 000/48 200 000 = 2,03320 €
BPA Tromso avant l’offre :

422 000 000/10 000 000 = 42,20 €

BPA Nordkapp après l’offre :
ti.
l
[98 000 000 + (90 % × 422 000 000)] × 1,25/57 200 060
é
n
d = 10,44 €
u
t
s
e Avec 9 000 000/10 000 000 = 90 % intérêtinté rêt du groupe.
e
é
s
r
o
i 10. Effet du spin-off sur le nancement de la prise de contrôle
spin-off
t
u
a sur la société Tromso.
n
o
n
ei
Nous observons
observons que le spin- off a permis
spin-off permis de ne pas décaisser
décaisser
p
o
c
40 000 000 € de dividendes,
dividendes, à savoir : 400 000 × 100 €.
o
t
o
h
p Prendre le contrôle de la société Tromso a nécessité
nécessité de
a
L
.
décaisser
décaisser 143 999 960 € nan
nancés
cés à 27,78 % par le spin-off.
spin-off.
d
o
n
u
D
©

247

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

2 Salazie
Les dirigeants sociétés Salazie et Mafate entendent
dirigeants des sociétés
réali
réa liser
ser un rappro
rapproche
chement.
ment.
Le nouvel
nouvel ensemble sera baptisé
baptisé Cilaos.
Dans un premier
premier temps, la société Mafate disdistri
tribuera
buera à ses
actionnaires
action naires un dividende
dividende exception
exceptionnel
nel pour équili
équilibrer
brer les
valori
valo risa
sations,
tions, et ce préala
préalable
blement
ment à tout échange de titres.
Dans un deuxième temps, la société Salazie lan lancera
cera une
offre publique sur les titres de la société Mafate.
Dans un troisième
troisième temps, une opéra
opération
tion split- off sera
split-off

menée.
Dans un quatrième
quatrième temp, un apport partiel d’actif sera réa-
réa -
lisé au prot
prot de la société Saint-Denis.
Dans un cinquième
cinquième temps, une opéra
opération
tion de spin- off sera
spin-off
menée.
Les modali
modalités
tés de l’offre publique sont les suivantes
suivantes :
• offre mixte à titre princi
principal
pal : présen
présenter
ter 1 action Mafate
pour obtenir
obtenir 1 action Salazie + 27 € ;
• offres subsi
subsidiaires
diaires :
– offre d’échange : présen
présenterter 1 action Mafate pour obte-
obte-
nir 1,5 action Salazie ;
– offre d’achat au prix de 81 € par action Mafate.
Chacune
Cha cune des deux offres subsi subsidiaires
diaires est plafon
plafonnée
née à un
nombre d’actions Mafate tel que le paiement paiement en actions
n’excède pas 66,66 % et le paiement
paiement en espèces n’excède
pas 33,33 % du total
tot al des actions
ac tions appor
appo rtées à ces deux offres,
soit un rapport
rapport 2.
Par contre, les actions Mafate appor apportées
tées à l’offre mixte
 seront
Au casintégra
inté
où grale
le lement
ment servies.
nombre ser vies. Mafate appor
d’actions apportées
tées à l’OPE
subsi
sub sidiaire
diaire ne serait pas égal à 2 fois le nombre d’actions

248

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Mafate apportées à l’OPA subsi

apportées subsidiaire,
diaire, un mécanisme
mécanisme de
réduction
réduc tion sera mis en place.
Le rapport
rapport 2 est appelé le ratio cible.
Si, au titre des offres subsi
subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions
Mafate appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rap
rapporté
porté au nombre
d’actions Mafate appor
apportées
tées à l’OPA
l’OPA subsidiaire
subsidiair e est supérieur
au ratio cible, les actions Mafate appor
apportées
tées à l’OPA subsi
subsi--
diaire seront servies
servies intégra
intégrale
lement
ment et le nombre d’actions
Mafate appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire sera réduit de telle
manière que le ratio soit respecté.
respecté.
La réduction
réduction se fera propor
proportion
tionnel
nelle
lement
ment au nombre
d’actions
naire. apportées à l’OPE subsi
apportées sidiaire
diaire par chaque action-
action-
Les actions qui ne peuvent être apportées
apportées à l’OPE subsisubsi--
diaire en raison
raison de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée
seront réputées
réputées avoir été apportées
apportées à l’offre prin
princi
cipale.
pale.
Si, au titre des offres subsi
subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions
Mafate appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rap
rapporté
porté au nombre
d’actions Mafate appor
apportées
tées à l’OPA
l’OPA subsi sidiaire
diaire est inférieur
inférieur
au ratio, les actions Mafate appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire
seront intégra
intégrale
lement
ment servies
servies et le nombre d’actions Mafate
apportées
appor
que letées
ratioà soit
l’OPA subsi
subsidiaire
respecté.
respecté. diaire sera réduit de telle manière
ti.
Les actions qui ne pourront
pourront être apportées
apportées à l’OPA en rai- rai-
l
é
d son de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée seront réputées
réputées
n
u
s
t
avoir été apportées
apportées à l’offre princi
principale.
pale.
e
e
s
é
i
Aucune fraction
fraction d’action Salazie ne peut être émise. En
r
o
u
t contrepar
contre partie
tie de la fraction
fraction d’action Salazie forformant
mant rompu,
a
n l’actionnaire
l’action naire Mafate rece
recevra
vra un montant
montant en numéraire
numéraire égal
o
n
ei
à cette fraction
fraction d’action Salazie mulmultitiplié
plié par le prix moyen
p
o
c
par action Salazie résul
résultant
tant de la cession
cession sur le marché, de
o
t
o
h
p l’ensemble des actions formant
formant rompu.
a
L
.
Nous suppo
supposons
sons un prix de vente moyen de l’action Salazie
d
o
n
de 54 € pour les rompus.
rompus.
u
D
©

249

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La société Salazie est composée

composée de 10 000 000 titres cotant
environ
envi ron 54 € pour un nominal
nominal de 10 €.
Cette société détient ses propres titres à hauteur
hauteur de 2 % du
capital,
capital, ce sont d’abord ces titres qui seront remis aux action
action--
naires de la société cible, pour le complément
complément il conviendra
conviendra
d’augmen
d’aug menter
ter le capital.
capital.
La société Mafate est composée
composée de 8 000 000 titres cotant
environ
envi ron 70 €.
La société Saint- Pierre est composée
Saint-Pierre composée de 2 000 000 titres
cotant environ
environ 12 €.
60 % des actions composant
composant le capital
capital de la société Saint-
Pierre sont détenues
détenues par la société Salazie.
La société Saint- Denis n’est pas cotée, son
Saint-Denis capital
capi tal est
composé de 10 000 titres d’une valeur de 20 € selon une
méthode de multiples.
multiples.
5 000 000 titres Mafate ont été apportés
apportés à l’offre princi
princi--
pale.
1 500 000 titres Mafate ont été apportés
apportés à l’offre d’échange
subsi
sub sidiaire.
diaire.
500 000 titres Mafate ont été apportés
apportés à l’offre d’achat sub-
sub-
si
sidiaire.
diaire.
Sur l’année antérieure,
antérieure, le bénéce
bénéce de Salazie s’éle s’élevait
vait à
212 000 000 €, celui de Mafate à 195 000 000 €.
Eu égard aux diffé
différentes
rentes synergies
synergies envisa
envisagées,
gées, le bénéce
bénéce
du nouvel
nouvel ensemble devrait représen
représenter
ter la somme des deux
bénéces
béné ces majorée
majorée de 30 %.
Dans le cadre du split- off, il est proposé
split-off proposé aux actionnaires
actionnaires de
la société Salazie d’appor
d’apporterter leurs titres Salazie et de rece-
rece-
voir en échange des titres Saint- Pierre.
Saint-Pierre
 Pour 1 titre Salazie apporté, l’actionnaire
l’actionnaire recevra
recevra 6 titres
Pierre.
Saint-Pierre
Saint-
La société Salazie annu
annulera
lera ses propres titres.

250

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

L’opéra
L’opération
tion porte sur 150 000 titres Salazie.

Dans le cadre de l’apport parDenis

partiel
tiel d’actif, Salazie
la sociétéd’activité
apporte à la société Saint-Denis
Saint- une branche d’acti vité
valori
valo risée
sée 50 000 000 € selon les termes d’une méthode de
type discounted cash ows.
Dans le cadre de l’opéra
l’opération
tion de spin- off, les actionnaires
spin-off actionnaires de
la société Salazie pour
pourront
ront obtenir
obtenir des actions Saint-
Saint-Denis
Denis
à titre de dividende.
dividende. L’action Saint- Denis étant valori
Saint-Denis valorisée
sée
20 €, le dividende
dividende unitaire
unitaire étant de 40 €, l’actionnaire
l’actionnaire renon-
çant au dividende
dividende unitaire
unitaire en « cash » recevra
recevra 2 actions
Denis.
Saint-Denis
Saint-

Les pro
proprié
priétaires
taires de 400 000 titres Salazie optent pour le
paiement
paiement du dividende
dividende en titres Saint-Denis.
Saint-Denis

nn Travail
Travail à faire
1. Vous devez calcu
calculer
ler le dividende
dividende exception
exceptionnel
nel à verser
verser
aux actionnaires
actionnaires de la société Mafate pour que les deux
sociétés
sociétés aient une valori
valorisa
sation
tion boursière
boursière équiva
équivalente.
lente.
2. Compte tenu des titres présen
présentés
tés aux diffé
différentes
rentes offres,
vous devez apprécier
apprécier les modali
modalités
tés de service
service et de réorien-
ta
tation
surtion
la etsorconcluretrésur
tie de tréso l’augmen
l’aug
sore rie menta
rerie tation
tion de
nécessaire
néces saire et capital
capi
sur tal à réali
réaliser,
le poids ser,
des
ti.
anciens actionnaires
actionnaires Mafate dans le capital
capital de la nouvelle
nouvelle
l
é
d
entité.
n
u
s
t 3. Vous devez calculerculer la prime de contrôle (prime d’échange
e
e
s
é
ou d’achat) dont bénécient les actionnaires
actionnaires de la société
i
r
ot
Mafate.
u
a
n
o
4. Vous apprécie
apprécierez
rez l’effet dilutif en pourcen
pourcentage
tage de cette
n
ei offre sur le cours de l’action Salazie.
p
o
c
o
t
o
5. Vous devez détermi
déterminer
ner le transfert
transfert de richesses entre les
h
p
a
actionnaires
actionnaires des deux sociétés.
sociétés.
L
.
d
o
6. M. Mango est proprié
propriétaire
taire de 542 titres Mafate.
n
u
D
©

251

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Vous devez calcucalculer

ler sa rémuné
rémunéraration
tion pour autant qu’il
apporte ses titres :
– à l’offre princi
principale
pale ;
– à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire ;
– à l’OPA subsi
subsidiaire.
diaire.
7. Vous apprécie
apprécierez
rez le bénéce
bénéce par action avant et après la
réussite
réus site de l’offre publique.
8. Vous appré
apprécie
cierez
rez l’évolu
l’évolution
tion des liens en capital
capital résul-
résul-
tant du split- off.
split-off
9. Vous apprécie
apprécierez
rez les conséquences
conséquences de l’apport partiel
partiel
capital entre la société Salazie et la
d’actif sur le lien en capital
société Saint- Denis. S’agit-il
Saint-Denis S’agit-il d’un apport à l’endroit ou
d’un apport à l’envers ? Le périmètre
périmètre de consoli
consolida
dation
tion du
groupe Salazie est-
est-il
il modié
modié ?
10. Vous apprécie
apprécierez
rez les conséquences
conséquences du spin- off sur le
spin-off
lien en capital
capital entre la société Salazie et la société Saint-
Denis. Le type de contrôle a-a-t-il
t-il évolué
évolué ?

nn Corrigé
Corrigé

1. Calcu
Calcul
naires delladusociété
dividende
dividende exception
excep
Mafate tionnel
pour nellesà deux
que verser
versersociétés
auxtés
socié action-
action
aient-
une valori
valorisasation
tion boursière
boursière équiva
équivalente.
lente.
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière de Salazie :
10 000 000 × 54 € = 540 000 000 €
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière de Mafate :
8 000 000 × 70 € = 560 000 000 €
Soit une diffé
différence
rence de 20 000 000 €.
 La société Mafate verversera
sera à ses actionnaires
actionnaires un dividende
dividende
de 2,50 € par action, à savoir : 20 000 000/8 000 000.
2. Appréciation
Appréciation des modali
modalités
tés de service
service et de réorienta
réorientation
tion
et conclusion sur l’augmen
l’augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser,
ser, sur

252

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

la sortie
sortie de tréso
trésore
rerie
rie nécessaire
nécessaire et sur le poids des anciens
actionnaires
action naires Mafate dans le capital
capital de la nouvelle
nouvelle entité.
1 500 000/500 000 = 3, ce qui est supé supérieur
rieur à 2.
2/3 = 0,6666666 de coefcient de maintien
maintien en OPE, et donc
0,3333333 de coef
coefcient de réorienta
réorientation.
tion.
Dans le cadre de l’offre princi principale,
pale, nous remettons
remettons
5 000 000 titres Salazie et nous versons
versons 135 000 000 €, à
savoir 5 000 000 × 27 €.
Dans le cadre de l’offre d’achat, nous versons
versons 40 500 000 €,
à savoir 500 000 × 81 €.
Dans le cadre de l’offre d’échange, nous mainte main tenons
nons
1 000 000 titres en offre d’échange, à savoir 1 500 000 ×
0,66666666, et nous en réorientons
réorientons 500 000 en offre prinprin--
ci
cipale.
pale.
Nous remettons
remettons donc 1 500 000 titres Salazie quant aux
titres mainte
maintenus,
nus, à savoir 1 000 000 × 1,5.
Nous remettons 500 000 titres Salazie et versons
versons 13 500 000 €
quant aux titres réorientés,
réorientés, à savoir 500 000 × 27 €.
Au total 7 000 000 titres Salazie seront remis et 189 000 000 €
seront versés.
versés.
Sur les 7 000 000 de titres remis 200 000 seront pris sur
l’autodétention
l’autodéten tion et 6 800 000 seront créés.
ti.
l
Poids des anciens actionnaires
actionnaires de la société Mafate :
é
d
n
u
7 000 000/16 800 000 = 41,66 %
t
s
e
e
é
3. Calcu
Calcull de la prime de contrôle (prime d’échange ou d’achat)
s
r
o
i dont béné
bénécient les actionnaires
actionnaires de la société Mafate.
t
u
a
n
[(1 × 54) + 27]/67,50 = (1,5 × 54)/67,50 = 81/67,50 = 1,2,
o
n
ei
soit une prime de contrôle de 20 %.
p
o
c
o
t
4. Vous apprécie
apprécierez
rez l effet dilutif en pourcen
pourcentage
tage de cette
o
h
p
a
offre sur le cours de l’action Salazie.
L
.
d
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière initiale
initiale :
o
n
u
D
10 000 000 × 54 = 540 000 000 €
©

253

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Plus la valeur des titres Mafate acquis :

7 000 000 × 67,50 = 472 500 000 €

Sortie
Sor tie de tréso
trésore
rerie
rie : 189 000 000 €.
Autodéten
Auto détention
tion abandon
abandonnée née : 200 000 × 54 = 10 800 000 €.
Nous obtenons
obtenons une valori
valorisa
sation
tion boursière
boursière de 812 700 000 €
pour 16 800 000 titres, soit un cours anticipé
anti cipé de 48,375 €
et un effet dilutif de 10,42 %, c’est-à-dire
c’est- à-dire : (48,375 –
54)/54.
5. Déter
Détermi
mination
nation du transfert
transfert de richesses entre les action-
action-
naires des deux sociétés.
sociétés.

Appauvrisse
Appauvris sement actionnaires Salazie :
ment des actionnaires
9 800 000 × (48,375 € – 54 €) = – 55 125 000 €
Enrichis
Enrichisse
sement
ment des actionnaires
actionnaires Mafate :
[(7 000 000 × 48,375) + 189 000 000] – 472 500 000
= 55 125 000 €
6. Calcu
Calcull de la rémuné
rémunéraration
tion de M. Mango pour autant qu’il
apporte ses 542 titres Mafate :
– à l’offre principale ;
– à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire ;
– à l’OPA subsi
subsidiaire.
diaire.
Si M. Mango apporte ses titres à l’offre principrincipale,
pale, il sera
intégra
intégrale
lement
ment servi ; il recevra
recevra 542 titres Salazie et 14 634 €,
à savoir 542 × 27 €.
Si M. Mango apporte ses titres à l’offre d’achat,
d’achat, il sera inté-
inté-
grale
gralement
ment servi et recevra
recevra 43 902 €, à savoir 542 × 81 €.
Si M. Mango apporte ses titres à l’offre
l’offre d’échange, il subira
le mécanisme
mécanisme de réorienta
réorientation.
tion.
 361,333333 de ses titres seront mainte
maintenus
nus et 180,666666
seront réorientés.
réorientés.
Quant aux titres mainte
maintenus,
nus, il recevra
recevra 542 titres Salazie, à
savoir 361,333333 × 1,5.

254

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Quant aux titres réorientés,

réorientés, il recevra
recevra 180 titres Salazie
(+ un rompu de 36 €, à savoir : 0,66666 × 54 €) et 4 878 €,
à savoir 180,66666 × 27 €.
Au total, il recevra
recevra 722 titres et 4 914 €.
7. Vous apprécie
apprécierez
rez le bénéce
bénéce par action avant et après la
réussite
réussite de l’offre publique.
BPA Salazie : 212 000 000/9 800 000 = 21,63 €
BPA Mafate : 195 000 000/8 000 000 = 24,375 €
BPA Cilaos :
[212 000 000 + (87,5 % × 195 000 000)] ×
1,3/16 800 000 = 29,61 €
Avec 7 000 000/8 000 000 = 87,5 % intérêt
inté rêt du groupe.
8. Appréciation
Appréciation de l’évolu
l’évolution
tion des liens en capi
capital
tal résultant
résultant
du split-off.
split-off
En échange des 150 000 titres Salazie apporapportés,
tés, les action-
action-
naires recevront
recevront 900 000 titres Saint- Pierre, à savoir
Saint-Pierre
150 000 × 6.
La société Salazie ne détiendra
détiendra plus que 300 000 titres
Pierre, soit 15 % du capital
Saint-Pierre
Saint- capi tal ; nous sommes passés
passés
d’un contrôle exclusif
exclusif à une certaine
certaine inuence.
inuence. La société
Pierre ne sera plus intégrée
Saint-Pierre
Saint- intégrée globa
globale
lement
ment dans le
.
itl
cadre des comptes consoli
consolidés,
dés, il n’est pas acquis qu’elle
n
é
d soit mise en équiva
équivalence.
lence.
u
s
e
t
9. Conséquences
Conséquences de l’apport partiel d’actif sur le lien en
e
s
r
é
i capital
capi tal entre la société Salazie et la société Saint-Denis.
Saint-Denis
o t
u
a 50 000 000/20 = 2 500 000 titres Saint- Denis à remettre à
Saint-Denis
n
o
n
la société Salazie.
e i
p
o La fraction
fraction du capital
capital Saint-Denis déte
Saint-Denis détenue
nue par Salazie est
c
o
t
o
h
p donc de 99,60 %, à savoir 2 500 000/2 510 000.
a
L
.
Il s’agit d’un apport
appo rt à l’envers compta
comptabi
bilisé
lisé en valeur comp
comp--
d
o
n
table.
u
D
©

255

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

La société Saint- Denis sera intégrée

Saint-Denis intégrée globa
globale
lement
ment dans les
comptes consoli
consolidés
dés de Salazie.
10. Conséquences
Conséquences du spin- off sur le lien en capital
spin-off capital entre la
société Salazie et la société Saint- Denis.
Saint-Denis
Dans le cadre de la distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes la société
Salazie aban
abandonne
donne 800 000 titres Saint- Denis, à savoir
Saint-Denis
400 000 × 2.
La société Salazie reste proprié
propriétaire
taire de 1 700 000 titres, à
savoir 2 500 000 – 800 000.
La société Salazie conserve le contrôle exclusif exclusif avec
67,73 %, soit 1 700 000/2 510 000.

3 Sas
Les dirigeants
dirigeants des sociétés
sociétés Samos et Paros entendent réali
réali--
ser un rappro
rapproche
chement
ment entre égaux pour former
former un ensemble
leader
lea der dans l’aména
l’aménagegement
ment urbain.
Le nouvel
nouvel ensemble sera baptisé
baptisé Milos.
Dans un premier
premier temps, la société Paros dis
distri
tribuera
buera à ses
actionnaires
action naires un dividende
dividende excep
exception
tionnel
nel pour équili
équilibrer
brer les
valorisa
valori sations,
tions, et ce préala
préalable
blement
ment à tout échange de titres.
Dans un deuxième temps, la société Samos lan lancera
cera une
offre publique sur les titres de la société Paros.
Dans un troisième
troisième temps, une opéra opération
tion de fusion-
absorption-renoncia
absorption-renon ciation
tion sera menée.
Les modali
modalités
tés de l’offre publique sont les suivantes
suivantes :
• offre mixte à titre princi
principal
pal : présen
présenter
ter 1 action Paros
pour obtenir
obtenir 1 action Samos à émettre + 22,91 € ;
 offres subsi
subsidiaires
diaires :
– offre d’échange : présen ter 1 action Paros pour obtenir
présenter obtenir
1,229951 action Samos à émettre ;
– offre d’achat au prix de 122,54 € par action Paros.

256

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

La combinai
combinaisonson des trois options est possible
possible sans se limiter
limiter
à une quantité
quantité précise
précise d’actions Paros à apporter.
apporter. Les éven-
éven-
tuels rompus
rompus seront versés
versés en espèces.
Chacune
Cha cune des deux offres subsi
subsidiaires
diaires est pla
plafon
fonnée
née à un
nombre d’actions Paros tel que le paiement en actions
n’excède pas 81,304064 % et le paiement paiement en espèces
n’excède pas 18,695936 % du total des actions apportées
appor tées à
ces deux offres, soit un rapport
rapport 4,348756.
Par contre, les actions Paros appor
apportées
tées à l’offre mixte seront
intégra
intégrale
lement
ment servies.
servies.
Conditions
Condi tions de réali
réalisa
sation
tion de l’offre :
– les actions Paros apporapportées
tées à l’offre doivent corres
correspondre
pondre
à 50 % du capital
capital et des droits de vote de Paros, majorés
majorés
d’une action ;
– l’assem
l’assembléeblée des actionnaires
actionnaires de Samos doit approuver
approuver
l’émission
l’émis sion des actions Samos à remettre en échange.
Au cas où le nombre d’actions Paros appor apportées
tées à l’OPE
subsi
sub sidiaire
diaire ne serait pas égal à 4,348756 fois le nombre
d’actions Paros apporapportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire,
diaire, un méca-
méca-
nisme de réduction
réduction sera mis en place.
Le rapport
rapport entre 81,304064 % et 18,695936 %, soit envi ron
4,348756 est appelé le ratio.
Si au titre des offres subsi
subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions Paros
ti.
l
é apportées
appor tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rapporté
rapporté au nombre d’actions
d
n
u
Paros appor
apportées
tées à l’OPA
l’OPA subsi
subsidiaire
diaire est supérieure
supérieure au ratio,
t
s
e les actions Paros appor
apportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire
diaire seront ser-
ser-
e
s
r
é
i vies intégra
intégrale
lement
ment et le nombre d’actions Paros appor apportées
tées
o
u
a
t à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire sera réduit de telle manière que le ratio
n
o
n
soit respecté.
respecté.
e
p
o
i
La réduction
réduction se fera propor
proportion
tionnel
nelle
lement
ment au nombre d’actions
c
o
t apportées à l’OPE subsi
apportées subsidiaire
diaire par chaque actionnaire.
actionnaire.
o
h
p
a
L
Les actions qui ne peuvent être apportées
apportées à l’OPE subsi
subsi--
.
d
o
diaire en raison
raison de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée
n
u
D
seront réputées
réputées avoir été apportées
apportées à l’offre prin
princi
cipale.
pale.
©

257

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Si, au titre des offres subsi

subsidiaires,
diaires, le nombre d’actions Paros
apportées
appor tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire rapporté
rapporté au nombre d’actions
Paros appor
apportées
tées à l’OPA subsi
subsidiaire
diaire est inférieur
inférieur au ratio,
les actions Paros appor
apportées
tées à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire seront inté-
inté-
grale
gra lement
ment servies et le nombre d’actions Paros apportées à
l’OPA subsi
subsidiaire
diaire sera réduit de telle manière que le ratio
soit respecté.
respecté.
Les actions qui ne pourront être apportées
apportées à l’OPA en rai-rai-
son de la réduction
réduction propor
proportion
tionnelle
nelle susvi
susvisée
sée seront réputées
réputées
avoir été apportées
apportées à l’offre princi
principale.
pale.
Aucune fraction
fraction d’action Samos ne peut être émise. En
contrepar
contre partie
tie de la fraction
fraction d’action Samos for formant
mant rompu,
l’actionnaire
l’action naire Paros rece
recevra
vra un montant
montant en numéraire
numéraire égal à
cette fraction
fraction d’action Samos mul multitiplié
plié par le prix moyen
par action Samos résulrésultant
tant de la cession
cession sur le marché, de
l’ensemble des actions formant
formant rompu.
Nous suppo
supposons
sons un prix de vente moyen de l’action Samos
de 99,63 € pour les rompus.
rompus.
La société Samos est composée
composée de 3 254 156 titres cotant
environ
envi ron 99,63 € pour un nominal
nominal de 10 €.
La société Paros est composée
composée de 3 857 414 titres cotant
environ 102,13 €.
environ
1 001 607 titres Paros ont été apportés
apportés à l’offre princi
principale.
pale.
1 852 268 titres Paros ont été apportés
apportés à l’offre d’échange
subsi
sub sidiaire.
diaire.
852 539 titres Paros ont été apportés
apportés à l’offre d’achat sub
sub--
si
sidiaire.
diaire.
Sur l’année antérieure,
antérieure, le bénéce
bénéce de Samos s’éles’élevait
vait à
18 223 275 €, celui de Paros à 22 758 743 €. Eu égard
aux diffé
différentes
rentes synergies
synergies envisa
envisagées
gées le bénéce
bénéce du nouvel
nouvel
 ensemble devrait représen
représenter
ter la somme des deux bénéces
bénéces
majorée
majorée de 14 %.

258

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

À la date de prise de contrôle, les capitaux

capitaux propres retraités
retraités
de Paros s’élèvent à 215 734 201 € et aucune plus-value
plus-value
n’existe.
La fusion-absorption-renon
fusion-absorption-renoncia
ciation
tion se réalise
réalise quelques mois
après l’offre publique. Les dirigeants
dirigeants du nouvel
nouvel ensemble
proposent
pro posent aux actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires de la société Paros
de recevoir
recevoir 1,3 action Samos pour 1 action Paros.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous devez calcu
calculer
ler le dividende
dividende exception
exceptionnel
nel à ver-
ver-
ser aux actionnaires
actionnaires de la société Paros pour que les deux
socié
sociétés
tés aient
2. Compte unedes
tenu valori
valotitres
risa
sation
tion boursière
bour
téssière
présentés
présen auxéquiva
équivalente.
diffé lente. offres
différentes
rentes
vous devez apprécier
apprécier les modali
modalités
tés de service
service et de réorien-
réorien-
ta
tation
tion et conclure sur l’augmen
l’augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser
ser et
sur la sortie
sortie de tréso
trésore
rerie
rie nécessaire.
nécessaire.
3. Mlle Rodos est proprié
propriétaire
taire de 452 titres Paros.
Vous devez calcucalculer
ler sa rémuné
rémunéra ration
tion pour autant qu’elle
apporte ses titres :
– à l’offre principale ;

–– àà l’OPE
l’OPA subsi
sub
subsidiaire
subsi diaire
diaire.;
sidiaire.
ti.
l
4. Vous devez calcu
calculer
ler la prime d’échange ou d’achat dont
é
n
d béné
béné cient les actionnaires
actionnaires de la société Paros.
u
s
e
t
5. Vous apprécie
apprécierez
rez l’effet dilutif de cette offre sur le cours
e
s
é
i
de l’action Samos.
r
ot
u
a 6. Vous devez détermi
déterminerner le transfert
transfert de richesses entre les
n
o
n
actionnaires
action naires des deux sociétés.
sociétés.
ei
p
7. Vous apprécie
apprécierez
rez le
l e béné ce par action avant et après
ap rès la
la
o
c
o
t
o
h
p réussite de l’offre publique.
réussite
a
L
.
8. Vous devez détermi
déterminer
ner la parité maximum
maximum pour qu’il n’y
d
o
n
ait pas d’effet dilutif sur le BPA des actionnaires
actionnaires Samos,
u
D
©

259

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

puis la parité minimum

minimum pour qu’il n’y ait pas d’effet dilutif
sur le BPA
BPA des actionnaires Paros et enn la parité opti- opti-
mum tel que l’effet relatif soit de même ampleur pour les
deux groupes d’actionnaires.
d’actionnaires.
9. Dans le cadre des comptes consoli
consolidés
dés vous apprécie
apprécierez
rez le
montant
mon tant de l’écart d’acquisi
d’acquisition.
tion.
10. Dans le cadre de la fusion-absorption-renon
fusion-absorption-renoncia ciation
tion vous
apprécie
appré cierez
rez l’augmen
l’augmentatation
tion de capital
capital à réali
réaliser
ser et les spé-
spé-
ci
cici
cités
tés comptables de l’opération
ration en considé
considérant
rant que les
capitaux
capitaux propres de Paros sont toujours de 215 734 201 € à
la date de fusion.

nn Corrigé
Corrigé
1. Calcu
Calcull de dividende
dividende exception
exceptionnelnel à verser
verser aux action-
action-
naires de la société Paros pour que les deux sociétéssocié tés aient
une valori
valorisa
sation
tion boursière
boursière équiva
équivalente.
lente.
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière de Paros :
3 857 414 × 102,13 € = 393 957 692 €
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière de Samos :
3 254 156 × 99,63 € = 324 211 562 €
Soit une diffé
différence
rence de 69 746 130 €.
La société Paros versera
versera à ses actionnaires
actionnaires un dividende
dividende de
18,08 € par action, à savoir
69 746 130/3 857 414.
2. Appréciation
Appréciation des modali
modalités
tés de service
service et de réorienta
réorientation
tion
et conclusion sur l’augmen
l’augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser
ser et sur
la sortie
sortie de tréso
trésore
rerie
rie nécessaire.
nécessaire.
1 852 268/852 539 = 2,172648993, ce qui est inférieur inférieur à
 4,348756.
2,17264893/4,348756 = 0,499602413 de coef
coefcient de
maintien
main tien en OPA, et donc 0,500397587 de coef
coef cient de
réorienta
réorien tation.
tion.

260

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Dans le cadre de l’offre princi

principale
pale nous créons 1 001 607
titres
Samos et nous versons
versons 22 946 817 €, à savoir 1 001 607 ×
22,91 €.
Dans le cadre de l’offre d’échange nous créons 2 278 198 titres
Samos, à savoir 1 852 268 × 1,229951.
Dans le cadre de l’offre d’achat nous mainte
main tenons
nons 425 931
titres en offre d’achat, à savoir : 852 539 × 0,499602413, et
nous en réorientons
réorientons 426 609 en offre princi
principale.
pale.
Nous versons
versons donc 52 193 585 € quant aux titres mainte
maintenus,
nus,
à savoir 425 931 × 122,54 €.
Nous créons 426 609 titres et versons
versons 9 773 613 € quant aux
titres réorientés,
réorientés, à savoir 426 609 × 22,91 €.
Au total, 3 706 414 titres Samos seront créés et 84 914 015 €
seront versés.
versés.
3. Calcul
Calcul de la rémuné
rémunéra tion de Mlle Rodos pour autant
ration
qu’elle apporte ses 452 titres Paros :
– à l’offre princi
principale
pale ;
– à l’OPE subsi
subsidiaire
diaire ;
– à l’OPA subsi
subsidiaire.
diaire.
Si Mlle Rodos apporte ses titres à l’offre principrincipale
pale elle
sera intégra
intégrale
lement
ment servie
servie ; elle recevra
recevra 452 titres Samos et
ti.
l
é 10 355,32 €, à savoir 452 × 22,91.
d
n
u
t
Si Mlle Rodos apporte ses titres à l’offre d’échange elle sera
s
e
e
é
intégra
inté grale
lement
ment servie
servie et recevra
recevra 555 titres Samos, à savoir
s
r
o
i 452 × 1,229951 et un rompu de 93, 44 €, à savoir 0,937852
t
u
a × 99,63.
n
o
n
ei
Si Mlle Rodos apporte ses titres à l’offre d’achat elle subira
p
o
c
le mécanisme
mécanisme de réorienta
réorientation.
tion.
o
t
o
h
p
a
226 de ses titres seront mainte
maintenus
nus et 226 seront réorien
réorientés.
tés.
L
.
d
Quant aux titres mainte
maintenus
nus elle recevra
recevra 27 626,24 €, à savoir
o
n
u
226 × 122,54.
D
©

261

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Quant aux titres réorientés

réorientés elle recevra
recevra 226 titres Samos et
5 177,66 €, à savoir 226 × 22,91 €.
Au total elle recevra
recevra 226 titres Samos et 32 803,90 €.
4. Vous devez calcu
calculer
ler la prime d’échange ou d’achat dont
béné
béné cient les actionnaires
actionnaires de la société Paros.
Cours de l’action Paros suite au dividende
dividende : 84,05 €, c’est-
à-dire 102,13 € déduc
déduction
tion faite de 18,08 €.
122,54/84,05 = 1,4579, soit une prime d’échange de 46 %.
5. Effet dilutif de cette offre sur le cours de l’action
Samos.

Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière initiale
initiale :
3 254 156 × 99,63 = 324 211 562 €
Valeur des titres
t itres Paros acquis :
3 706 414 × 84,05 = 311 524 097 €
Sortie
Sor tie de tréso
trésorererie
rie : 84 914 015 €
Nous obtenons
obtenons une valori
valorisa
sation
tion boursière
boursière de 550 821 644 €
pour 6 960 570 titres Samos, soit un cours anticipé anticipé de
79,13456 € et un effet dilutif de 20,27 %, c’est-à-dire
c’est- à-dire :
(79,13456 – 99,63)/99,63.
6. Détermi
Détermination
nation du transfert
transfert de richesses entre les action
action--
naires des deux sociétés.
sociétés.
Appauvris
Appau vrisse
sement
ment des actionnaires
actionnaires Samos :
3 254 156 × (79,13456 €– 99,63 €) = – 66 695 359 €
Enrichis
Enrichisse
sement
ment des actionnaires
actionnaires Paros :
[(3 706 414 × 79,13456) + 84 914 015] – 311 524 097 =
66 695 359 €
7. Bénéce
Bénéce par action avant et après la réussite
réus site de l’offre
 publique.
BPA Samos :
18 223 275/3 254 156 = 5,60 €

262

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

BPA Paros :

22 758 743/3 857 414 = 5,90 €

BPA Milos :
[18 223 275 + (96,0854603 % × 22 758 743)]
× 1,14/6 960 570 = 6,5661 €
Avec 3 706 414/3 857 414 = 96,0854603 % intérêt inté rêt du
groupe.
8. Détermi
Détermination
nation de la parité maximum
maximum pour qu’il n’y ait
pas d’effet dilutif sur le BPA des actionnaires
actionnaires Samos, puis
de la parité minimum
minimum pour qu’il n’y ait pas d’effet dilutif
sur le tel
BPA desl’effet
actionrelutif
actionnaires Paros et enn de la parité opti-
nairessoit
mum que de même ampleur pouropti les-
deux groupes d’actionnaires.
d’actionnaires.
1,14 × (18 223 275 + 22 578 743)/3 254 156
+ (3 857 414 × P) = 5,60 €
D’où P = 1,31917, c’est-à-dire
c’est-à-dire la parité maximum.
maximum.
1,14 × (18 223 275 + 22 578 743)/3 254 156
+ (3 857 414 × p) = 5,90 €/p
D’où p = 0,801292, c’est-à-dire
c’est-à-dire la parité minimum.
minimum.

BPA/5,6 = BPA/(5,9/Pa)
D’où Pa = 1,05357, c’est-à-dire
c’est-à-dire la parité optimum.
optimum.
ti.
l
é
9. Montant
Montant de l’écart d’acquisi
d’acquisition
tion dans le cadre des comptes
d
n
u
consoli
conso lidés.
dés.
t
s
e
e
Titres de parti
participation
cipation Paros :
é
si
r
ot
3 706 414 × 84,05 € = 311 524 097 €
u
a
n
o
Quote-part
Quote- part sur les capitaux
capitaux propres :
n
e
p
i 96,0854603
96,08 54603 % × 215 734 201 = 207 207 289 200
200 €
o
c
o
t
o
h
p
a
D’où un écart
plus-values
plus-values d’acqui
d’acquisi
latentes à sition
lation de 104
société 234 897
de prise en l’absence de
de contrôle.
L
.
d
o
n
u
D
©

263

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

10. Augmen
Augmenta tation
tion de capital
capital à réali
réaliser
ser dans le cadre de la
absorption-renonciation et spéci
fusion-absorption-renonciation
fusion- spécici
cités
tés comptables
comptables
de l’opéra
l’opération
tion en considé
considérant
rant que les capitaux
capitaux propres de
Paros sont toujours de 215 734 201 201 € à la date de fusion.
Nombre de titres Samos à créer : 151 000 × 1,3 = 196 300.
(96,0854603 % × 215 734 201) – 311 524 09 =
– 104 234 897 €
Il s’agit d’un mali technique
technique à compta
comptabi bili
liser
ser en immobi
immobililisa
sa--
tions incorpo
incorporelles.
relles.
(3,9145397 % × 215 734 201) – (196 300 × 10 €)
= 6 482 001 €
Il s’agit de la prime de fusion à compta
comptabi bili
liser
ser en capi
capitaux
taux
propres.

4 Ks
La société Kos est une liale à 90 % de la société Siros. Son
capital
capital est composé de 25 320 500 titres avec un cours en
Bourse de l’action de 14,93 €.
La société Siros sou
souhaite
haite se désenga
désengager
ger dans les années à
capital de la société Kos.
venir du capital
Dans cette perspective
perspective la société Siros émet des obliga
obligations
tions
à option d’échange en actions Kos. Ces obligaobligations
tions auront
une maturité
maturité de 3 ans, un taux facial de 2 %. Une parité de
50 actions Kos pour une obliga
obligation
tion est prévue.
prévue. L’émission
L’émission
porte sur 400 000 titres d’un nominal
nominal de 1 000 € avec émis-
émis-
sion et rembour
rembourse sement
ment au pair.
Les dirigeants
dirigeants de la société Kos étu étudient
dient l’opportu
l’opportunité
nité
d’acquérir
d’acqué rir la société Mikonos pour devenir
devenir le leader
leader mon-
mon-
 dial du recyclage
recyclage de l’alumi
l’aluminium.
nium.
La baisse du cours de l’action Mikonos rend la prise de
contrôle attractive.
attractive.

264

L’éva
L’évalua
luation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

Les ambitions
ambitions d’autres sociétés
sociétés intéres
intéressées
sées contraignent la
société Kos à réagir prompte
promptement.
ment.
La société Siros donne son accord en l’assortisl’assortissant
sant d’une
condition
condi tion ; il ne faut pas que l’acquisi
l’acqui sition
tion de la société
Mikonos et l’endette
l’endettement
ment corres
correspon
pondant
dant apparaissent
apparaissent dans
les comptes consoli
consolidés
dés du groupe Siros et donc dans les
comptes sociaux de la liale Kos. En effet cette acquisi acquisition
tion
pourrait
pour rait peser sur le cours en Bourse de l’action Kos et donc
rendre dif
difcile l’échange en actions Kos dans le cadre les
obliga
obli gations
tions échangeables
échangeables émises par la société Siros.
Les dirigeants
dirigeants de la société Kos envienvisagent
sagent donc de recourir
recourir
à une opéra
opération
tion de portage,
portage, c’est-à-dire
c’est-à-dire à faire acquérir
acquérir les
titres par un porteur,
porteur, ce dernier
dernier promet
promettant
tant de les revendre
au donneur
donneur d’ordre au terme d’une période détermi déterminée
née selon
des modali
modalités
tés xées dès l’origine.
l’origine.
La société Idra est donc créée pour porter porter les titres. Son
capital
capi tal est composé de 10 000 titres d’une valeur nomi nominale
nale
de 100 € entiè
entière
rement
ment détenus
détenus par la société IOS, établis
établisse
se--
ment nancier
nancier spécia
spécialisé
lisé et autonome.
autonome.
Pour le débouclage du portage,
portage, une option d’achat portant
portant
sur 100 % du capital
capital de la société Idra est vendue par la
société IOS à la société Kos, une option de vente portantportant sur
100 % du capital
capital de la société Idra est vendue
vendue par la société
Kos à la société IOS. Les deux primes sont de même mon- mon-
ti.
l
é
tant. Le prix d’exercice
d’exercice s’établit
s’établit sur la base du prix payé
n
d
pour acquérir
acquérir la société Mikonos auquel s’ajoutent les frais
u
s
e
t afférents
affé rents à la période de portage
portage qui s’élèvent à 842 500 € et
e
s
é
i
la commission
commission de la société IOS qui s’élève à 1 250 000 €.
r
o
u
a
t
An de compléter
compléter le nan
nance cement
ment et de se ménager
ménager un accès
n
o
n
supplé
sup plémen
mentaire
taire au capital
capital de la société Idra, la société Kos
e
p
i souscrit
sous crit des obliga
obligations
tions convertibles
convertibles en actions à coupon
coupon
o
c
o
t
zéro émises par la société Idra. Il s’agit de 50 000 titres de
o
h
p
a
1 000 €, le nominal
nominal émis et rembour
rembourséssés au pair.
L
.
d
La parité est d’une action pour une obliga
obli gation.
tion.
o
n
u
D
©

265

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Avec leurs conseils,

conseil s, les dirigeants
diri geants de la société Kos xent une
offre publique d’achat à 52,35 € l’action sur les 4 852 300
titres formant
formant le capital
capital de la société Mikonos.
Le cours moyen de l’action Mikonos est d’environd’environ 40 €.
Cette offre séduit les actionnaires
actionnaires de la société Mikonos ;
4 152 320 sont apportés
apportés à l’offre.
Un appel d’offres est lancé auprès des banques. La société
Kos doit s’engager
s’engager à se substi
substituer
tuer à la société Idra en cas
de défaillance.
Le prêt nale
nalement
ment accordé intègre un taux de 4 %, légè légère
re--
ment supérieur
supérieur au taux qu’aurait pu obtenir
obtenir la société Kos si
elle s’était directe
directement
ment endettée
endettée pour une acquisi
acquisition
tion de ce
type. Le prêt bancaire
bancaire est porté à 170 millions
millions d’euros.

nn Travail
Travail à faire
1. Vous devez calcu
calculer
ler le taux de croissance
croissance nécessaire
nécessaire de
l’action Kos pour que les obligaobligataires
taires Siros demandent
l’échange en actions Kos.
2. Vous devez présen
présenter
ter le bilan de la société Idra suite au
succès
suc cès de l’offre publique d’achat sur le titre Mikonos.

3.
lesSachant que lavous
titres Idra, société Kospréci
devez exerce
pré ser son
ciser option
le prix d’achat
cice sur
d’exercice
d’exer de
cette option.
4. Vous devez apprécier
apprécier les effets du montage
montage sur le cours
de l’action Kos.
Vous considé
considérez
rez pour cette question
question que le cours en Bourse
de l’action Mikonos s’éta
s’établit
blit à 40 €, à savoir son cours
moyen précé
précédant
dant l’offre.
5. À l’échéance les proprié
propriétaires
taires des obliga
obligations
tions échan-
échan-
 geables Siros demandent l’échange en actions Kos.
Vous devez apprécier
apprécier le rebond du cours en Bourse de
l’action Kos et les conséquences
conséquences de cet échange sur le lien
en capital
capital entre la société Siros et la société Kos.

266

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

nn Corrigé
Corrigé

1. Calcu
Calcull du taux de croissance
croissance néces saire de l’action Kos
nécessaire
pour que les obliga
obligataires
taires Siros demandent l’échange en
actions Kos.
3
14, 93 (1 + i ) = 20

D’où i = 10,24 %.
2. Bilan de la société Idra à la suite du succès
succès de l’offre
publique d’achat sur le titre Mikonos.

ACtIF PASSIF

Titres Mikonos 217 373 952 Capital 1 000 000

Tréso
Trésore
rerrie 2 783 548 Résultat – 842 500
Obligations
Obligations
50 000 000
convertibles
conver tibles
Emprunt ban-
ban-
170 000 000
caire
TOTAL 220 157 500 TOTAL 220 157 500

3. Calcul du prix d’exercice de l’option d’achat de Kos sur

les titres Idra.
d’exercice sera de 2 250 000 €, soit 1 000 000
Le prix d’exercice
+ 1 250 000.
ti.
l
é
4. Effets du montage
montage sur le cours de l’action Kos.
d
n
u
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière initiale
initiale de Kos :
t
s
e
e
é
25 320 500 × 14,93 € = 378 035 065 €
si
r
o
u
t Titres Mikonos : 4 152 320 ×40 € = 166 092 800 €
a
n
o
n
Souscrip
Sous cription
tion des obliga
obligations
tions : – 50 000 000 €
ei
p Prix d’exercice
d’exercice : – 2 250 000
o
c
o
t
o
h
p Endettement
Endette bancaire : -170 000 000 €
ment bancaire
a
L
.
Capita
Capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière antici
anticipée
pée de Kos : 321 877 865 €,
d
o
n
soit par titre 12,71 €.
u
D
©

267

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Cette chute du cours réduit la proba

probabi
bilité
lité de l’échange des
obliga
obli gations
tions Siros en actions Kos.
5. Rebond du cours en Bourse de l’action Kos après l'échange
en actions Ko
Koss des obligations échangeables Siros et consé-
consé-
quences de cet échange sur le lien en capital
capi tal entre la société
Siros et la société Ko
Koss.
Le cours de l’action Kos est donc passé de 12,71 € à plus
de 20 €.
La société Siros aban
abandonne
donne donc 20 000 000 actions Ko Koss, il
lui en reste 2 788 450 ; ce qui représente
représente 11,01 % du capi
capital.
tal.
268

L’évalua
L’évaluation
tion et les rappro
rapproche
chements...
ments...

L’essentiel
Les rapprochements d’entreprises sont l’occasion de multiples
évaluations.
L’évaluation de l’entité constitue le principal enjeu. Les rappro-
chements créent des communautés d’intérêts. Le pouvoir et la pro-
priété des uns et des autres résultent des évaluations d’entreprises.
À la suite d’une fusion, le poids dans le capital des anciens action-
naires de la société absorbante et celui des anciens actionnaires de
la société absorbée sont la conséquence de nos évaluations. La
quote-part du capital détenu par les actionnaires de la société absor-
bante sera d’autant plus grande que leur société fera l’objet d’une
forte valorisation. Il en est de même pour les actionnaires de la
société absorbée.
À la suite d’un apport partiel d’actif, le poids de la société appor-
tant l’actif est fonction de la valorisation de la branche d’activité
apportée et de l’évaluation de la société bénéciaire. Plus élevée est
l’évaluation de l’apport et plus faible est l’évaluation de la société
bénéciaire, plus grande sera la quote-part du capital détenu par
l’apporteur.
À la suite d’une offre publique d’échange, la répartition du capital
de la société initiatrice entre ses anciens actionnaires et les anciens
actionnaires de la société cible résulte d’un ratio d’échange lui-même
fonction de la valorisation des sociétés.
Les rapprochements d’entreprises constituent des terrains privilé-
giés d’application de nos méthodologies. De nombreux intérêts
ti.
antagonistes se côtoient. Les points de vue doivent se rapprocher.
l
é
d
L’évaluateur doit apprécier les rapports de force. La bonne méthode
n
u
d’évaluation est celle permettant
permettant l’aboutissement des négociations.
t
s
e L’évaluateur doit convaincre. La communication est essentielle.
e
s
é
i
Finalement une bonne méthode est une méthode opportune où cha-
r
o
u
t que protagoniste doit avoir le sentiment d’être avantagé. Les parties
a
n
o
prenantes doivent être encore plus convaincues
convaincues que l’évaluateur lui-
n
ei
même du bien fondé des méthodologies utilisées par ce dernier.
p
o
c
o
t
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

269
Chapitre La gestion
gestion
8 de la valeur
de l’acti
l’action
on

Secin 1 n La pliie
pliie d diidende
diidende
Secin 2 n Diisin
Diisin d ninal
ninal e acins a
aies
ies

Section
1 LA PoLItIquE
PoLItIquE Du DIvIDENDE
DIvIDENDE

Lorsqu’une société réalise

Lorsqu’une réalise des bénéces,
bénéces, les actionnaires
actionnaires doi-
vent se pronon
prononcercer sur leur affecta
affectation
tion lors de l’assem
l’assemblée
blée géné-
géné-
rale annuelle. Ils peuvent décider
décider de mettre en réserves tout ou
partie
par tie des bénéces
bénéces ou de les dis distri
tribuer
buer sous forme de divi-divi-
dendes. Il convient de distin distinguer
guer le résultat
résultat distri
distribuable
buable d’un
point de vue juridique
juridique du bénéce
bénéce dis
distri
tribuable
buable au regard de la
tréso
trésore
rerie
rie dispo
disponible.
nible.
La distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes est un moyen pour les dirigeants
dirigeants
 La distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes est un moyen pour les dirigeants
dirigeants
de rendre aux actionnaires
actionnaires une par
partie
tie de leurs liquidi
liquidités.
tés. Les
rachats d’actions, la réduction
réduction du capi
capital,
tal, le verse
versement
ment d’un divi-
dende exception
exceptionnel
nel sont égale
également
ment des moyens de reverser
reverser aux
actionnaires
actionnaires des liquidi
liquidités.
tés. L’observa
L’observation
tion des politiques
politiques de divi
divi--
dendes montre une très grande diversité
diversité des pratiques.
pratiques.
271

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le Code de commerce prévoit

prévoit que « le bénéfice dis
distri
tribuable
buable est
constitué
consti tué par le bénéfice de l’exer
l’exercice,
cice, diminué
diminué des pertes anté-

rieures, ainsi que des sommes à porter

porter en réserves en applica
application
tion
de la loi ou des statuts,
statuts, et augmenté
augmenté du report bénéfi
ficiaire
ciaire ».
Pour bien comprendre la politique politique de divi
dividende,
dende, il faut avoir à
l’esprit les diffé
différences
rences qui existent entre béné bénéce
ce distri
distribuable,
buable,
réserves et tréso
trésore
rerie.
rie. Pour pouvoir
pouvoir distri
distribuer
buer des dividendes,
dividendes, il
faut un bénéce
bénéce disdistri
tribuable,
buable, mais égale
également
ment une trésoresorerie
rie dis-
dis-
ponible.
po nible. Le fait de dispo
disposer
ser de réserves importantes
importantes n’implique
pas d’avoir une trésotrésorererie
rie dispo
disponible.
nible. Une société peut dégagerdégager
beaucoup
beau coup de tréso
trésore
rerie
rie et ne pas dispo
disposer
ser pour autant d’un béné-
ce distri
distribuable.
buable. En somme, pour distri distribuer
buer des dividendes,
dividendes, il
faut dégager
dégager des bénéces
bénéces et dis dispo
poser
ser d’une tréso
trésore
rerie.
rie.
Les dividendes
dividendes sont généra générale lement
ment verversés
sés annuelle
annuellement
ment en
numéraire.
numé raire. Toute
Toutefois,
fois, il est possible de verser
verser des acomptes sur
dendes. L’avantage
dividendes
divi L’avantage est de lisser
lisser le revenu pour l’actionnaire.
l’actionnaire.
Nous pouvons
pouvons envisa
envisager
ger le paie
paiement dividende en actions.
ment du dividende
Pour l’entreprise,
l’entreprise, il présente
présente l’avantage
l’avantage de ne pas entraîner
entraîner de
décaisse
décais sement.
ment. Pour l’actionnaire
l’actionnaire cela peut entraîner
entraîner des pro-pro-
blèmes de tréso
trésore
rerie,
rie, car l’impôt doit être payé au même titre que
s’il avait touché
touché un dividende
dividende en espèces. Cette modalité modalité n’est
qu’une option propoproposée
sée à l’actionnaire.
l’actionnaire.
Le divi dende majoré consiste à verser
dividende verser un divi
dividende
dende supérieur
supérieur
au dividende
dividende normal
normal aux actionnaires
actionnaires détenant
détenant leurs actions
depuis plus de deux ans. La majora majoration
tion ne peut excéder
excéder 10 %.
C’est celui qui a la qualité
qualité d’actionnaire
d’actionnaire à la date de mise en
paiement
paie ment qui va perce percevoir
voir le dividende.
dividende. Cette date est impor- impor-
tante, car le jour en question le cours de l’action décroche d’un
montant
mon tant à peu près égal à la valeur du d u dividende. Cette
Ce tte chute
chut e ne
modie
modi e pas la richesse de l’actionnaire
l’actionnaire mais seulement
seulement la
composi
compo sition
tion du dividende.
dividende.
 La politique
politique de dividende
dividende a t elle un impact sur la valeur de
l’entreprise
l’entreprise ? A priori l’action
l’actionnaire
naire est indiffé
indifférent
rent entre recevoir
recevoir
un euro sous forme de dividende
dividende ou sous forme de plus-value.
plus-value.
Lorsque le dividende
dividende augmente,
augmente, l’actionnaire
l’actionnaire voit ses liquidi
liquidités
tés
augmen
aug menter
ter et, de façon symé trique, la valeur de ses actions dimi-
nuer. Le montant
montant du dividende
dividende distri
distribué
bué n’inue donc pas sur la
272

La gestion
gestion de la valeur de l’action

richesse de l’actionnaire.
l’actionnaire. Elle entraîne juste une modi
modication
cation de
la composi
composition
tion du dividende.
dividende.
Cependant, la sca
Cependant, scalité
lité joue un rôle important en matière
ma tière de poli-
tique de dividendes
dividendes car ils ne sont pas taxés au même taux que les
plus-values
plus- values sur actions. L’imposi
L’imposition
tion de la plus-value
plus-value sur action
n’a lieu qu’au moment de la cession
cession de l’action. Tant que le titre
n’est pas cédé, la plus-value
plus-value est latente et donc non impo
imposable.
sable.
De manière générale,
générale, les dividendes
dividendes sont plus taxés que les plus-
values, notamment
notamment pour les personnes
personnes dont le taux d’imposi
d’imposition
tion se
situe dans les tranches les plus hautes. Les actionnaires
actionnaires ont, en
général,
géné ral, intérêt
intérêt à ce que la société ne distri
distribue
bue pas de dividendes
dividendes
et procède
procède plutôt
plutôt à des rachats d’actions si elle souhaite
souhaite reverser
reverser
des fonds
de liquidi
liqui à ses
dités
tés action
actionnaires
drontnaires
vendront
ven leurs ;titres
dans ce cas, seuls
et seront ceuxUne
taxés. quisociété
ont besoin
qui
procède
pro cède à des rachats d’actions plutôt plutôt qu’à des distri
distribu
butions
tions de
dividendes
divi dendes fait écono
économimiser
ser des impôts à ses actionnaires.
actionnaires.
Les dividendes
dividendes sont imposables,
imposables, pour les parti
particu
culiers,
liers, au barème
progres
pro gressif
sif de l’impôt sur le revenu. Le montant
mon tant imposable
imposable est cal-
culé après un abatte
abattement
ment égal à 40 % des divi dividendes
dendes perçus,
perçus, puis
un second de 1 525 € (3 050 € pour un couple). C’est ce montant montant
net qui va venir s’ajouter
s’ajouter aux revenus imposables.
imposables. L’actionnaire
L’actionnaire
dispose
dispose d’un crédit
crédit d’impôt égal à 50 % des dividendes
dividendes perçus,
perçus,
avant abatte
abattement.
ment. Ce crédit
crédit s’impute sur le mon montant
tant de l’impôt à
payer, dans la limite de 115 € (330 € pour un couple). Les divi- divi-
dendes sont égale
également
ment soumis
soumis à des prélè
prélève
vements
ments sociaux à hau-
hau-
ti. teur de 11 % (dont 5,8 % de CSG déductible).
déductible).
l
é
d
n
u
Les plus-values
plus-values sont taxées quant à elles au taux de 27 % (taux
s for
e forfaifaitaire
taire de 16 % + 11 % de prélè prélève
vements
ments sociaux) dès lors que
t

e
i les cessions
cessions dépassent dans l’année 15 000 €. Lorsque ces titres
é
s
r
u sont détenus
détenus depuis plus de 8 ans, la plus-value
plus- value est exoné
exonérée.
rée.
ot
a
n
o
n
Dans le cas où l’actionnaire
l’actionnaire est une entreprise
entreprise imposable
imposable à
e
i
p
o
l IS, les dividendes
dividendes seront imposés
imposés au taux de droit commun. Si
c
o
t la société qui reçoit les dividendes
dividendes est actionnaire
actionnaire à plus de 5 %,
o
h
p
a
elle béné
bénécie du régime mère-lle.
mère-lle. Elle ne sera pas impo
imposée
sée sur
L
.
d
les dividendes
dividendes qu’elle perçoit.
perçoit. En matière d’impo
d’imposisition
tion des plus-
o
n
u
values, il faut distin
distinguer
guer les titres de parti
participations
cipations des titres de
D
©
place
pla cement.
ment. Alors que les titres de parti
participations
cipations sont acquis an
273

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

d’exercer un pouvoir
d’exercer pouvoir sur la société, les titres de place
pla cement
ment ont un
caractère
carac tère spécu
spécula
latif.
tif.
Pour les exercices
exercices ouverts à comp
compter
ter de 2007, les plus-values
plus-values
à long terme sur titres de partiparticipations
cipations sont exoné
exonérées.
rées. Une
quote-part
quote- part de frais et charges de 5 % calcu
calculée
lée sur le résultat
résultat net
est imposée
imposée au taux normal.
normal. La plus-value
plus-value sur titres de place-ce-
ment est imposée
imposée au taux normal.
normal.
En somme, la plupart
plupart des investis
investisseurs
seurs préfèrent
préfèrent réali
réaliser
ser des
plus-values
plus- values que de recevoir
recevoir des dividendes.
dividendes. L’inten
L’intensité
sité de cette
préfé
pré férence
rence dépend du diffé
différen
rentiel
tiel de taxations
taxations entre plus-values
plus-values
et dividendes.
dividendes. Les actions à dividendes
dividendes éleélevés
vés vont attirer les
investis
inves tisseurs
seurs faible
faiblement
ment imposés
imposés tandis
tandis que les actions à faibles
divi
dividendes
seursdendes et fortes
se situant dans plus-values
plus- values auront
les tranches d’impoles
d’imposi faveurs
sition
tion des inves
élevées.
élevées. investis
C’esttis-
ce-
qu’on nomme l’effet de clien clientèle fiscale.
tèle fiscale
Certes, la sca
scalité
lité a un impact sur la politique
politique de dividende,
dividende,
mais d’autres facteurs
facteurs peuvent l’inuen
l’inuencer.
cer.
La décision
décision de verser
verser ou non un dividende est forte fortement
ment liée
aux projets d’investis
d’investissesement
ment de l’entreprise.
l’entreprise. Une entreprise
entreprise
peut décider
décider de ne pas distri
dis tribuer
buer de dividende
dividende et de mettre en
réserves pour réinves
réinvestir
tir sur des projets rentables,
rentables, c’est-à-dire
c’est-à-dire à
VAN positive.
positive. La politique
politique de dividende
dividende est alors un sous-
produit
mise en de la politique
polipermet
réserves tique
per metd’investis
d’inves tisse
sement
d’accroître ment tréde
la trésosorel’entreprise.
l’entre
rerie disprise.
rie dispo La
ponible,
nible,
réduit le risque de défaut et les coûts associés
asso ciés aux levées de
capitaux.
capi taux. Dans certains
certains cas, la société se constitue
constitue une tréso trésore-
re-
rie importante
importante an de nancer
nancer des projets futurs,
futurs , un « tré
trésor
sor de
guerre », et évitera
évitera ainsi les coûts de transac
transactiontion asso
associés
ciés aux
augmen
aug menta
tations
tions du capital
capital et à l’endet
l’endette
tement.
ment. Toute
Toutefois
fois la théo-
rie de l’agence parle de rôle disci discipli
plinaire
naire de la dette. Une
société qui a besoin de s’endetter
s’endetter pour nancer
nancer ses projets sera s era
mieux gérée que si elle peut les autoauto nancer
nancer car l’existence
l’existence de
 dettes met les dirigeants
dirigeants sous pression.
pression. S’ils ne sont pas perfor-
perfor-
mants, la société risque de ne pas être en mesure de faire face
à ses engage
engagements
ments vis-à-vis
vis-à-vis de ses banques, et de se retrouver
retrou ver
en situation
situation de défaut.

2744
27

La gestion
gestion de la valeur de l’action

Dans la plupart
plupart des entreprises,
entreprises, il y a sépara
séparation
tion entre la pro-
pro-
priété et la gestion de l’entreprise.
l’entreprise. Il s’ensuit
s’ensuit une asy
asymé
métrie
trie

d’informa
d’infor mation
tion. Pour rassurer
surer les
les dirigeants
actionnaires
action nairesdoivent
et le marché
mar ché surdes
la
bonne santé de l’entreprise,
l’entreprise, diri geants émettre
signaux qui soient à la fois crédibles
crédibles et coûteux.
coûteux.
Le niveau de dividende
dividende consti
constitue
tue un de ces signaux. Un diri-
geant ne peut se permettre
permettre un dividividende
dende élevé que s’il anticipe
anticipe
un avenir
avenir favorable.
favorable. Ce signal est coûteuxcoû teux donc crédible
crédible car il
ne peut être imité par des entreprises
entre prises en dif difcultés. Si une
entreprise
entre prise continue
continue à verser
verser des dividendes
dividendes alors que son béné-
ce est en baisse, cela peut être interprété interprété par le mar marché
ché
comme le fait que le dirigeant
dirigeant considère
considère que la baisse du béné-
ce n’est que passapas sagère.
gère. Ainsi, pour se prémupré munirnir contre l’en-
voi d’un signal négatif
négatif au marmarché,
ché, les entreprises
entreprises ont tentendance
dance
à lisser
lisser leurs distri
distribu
butions
tions de dividendes.
dividendes. Alors que les résul résul--
tats peuvent être variables, on observe une certaine cer taine régu
régulalarité
rité
dans les distri
distribu
butions.
tions. Les dividendes
dividendes sont beaucoupbeaucoup moins
volatils
vola tils que les bénéces.
bénéces. En maintemaintenant
nant un dividende
dividende stable
le dirigeant
dirigeant se ménage des réserves en cas de baisse des pro prots
ts
futurs.
La distri
distribu
bution
tion de dividende,
dividende, au même titre que l’endette
l’endettement,
ment,
peut être considé
considéréerée comme un moyen de disci discipline
pline et de
contrôle du dirigeant.
dirigeant.
La finance comporte
comportemen tale per
mentale permet
met aussi de justi
justier
er la poli-
tique de dividendes
dividendes menée par les entreprises.
entreprises. Lorsque le marché
marché
ti. manque de conance, il va préfé préférer
rer que les sociétés
sociétés distri
distribuent
buent
l
é
d d’impor
d’importants
tants dividendes,
dividendes, ce qui assure un revenu. Par contre,
n
t lors
lorsqu’il
qu’il est optimiste,
optimiste, la non-
non-distribution
distribution est perçue
perçue comme un
u
s
e
e gage de plus-values
plus-values futures. La struc structure
ture de l’actionna
l’actionnariat
riat peut
é
si
t aussi expliquer
expliquer la politique
politique de certaines
certaines entreprises.
entreprises.
r
o
u
a
n
o
Lorsque le capital
capital est détenu par un action
actionnaire
naire majori
majoritaire,
taire, ce
n
ei der
dernier
nier décidera
décidera de la politique
politique de dividendes
dividendes de l’entreprise
l’entreprise au
p
o
c
o
t
regard de ses intérêts
intérêts per
person
sonnels.
nels.
o
h
p
a
Les programmes
programmes de rachat d’actions ont pour objet, soit de
L
.
d
réduire le capital
capital de la société, soit de lui per
permettre
mettre d’honorer
d’honorer ses
o
n
u
engage
enga gements
ments envers les détenteurs de dettes convertibles
convertibles (OCA,
D
©
ORA), soit envers les salariés
salariés (attribu
(attribution
tion d’actions gratuites,
gratuites,
275

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

stock-options). Les programmes

stock-options). programmes de rachat ne peuvent porter
porter sur
plus de 10 % du capital
capital de la société. Ils peuvent se faire par
achats au l de
actionnaires.
action naires. Un l’eau,
rachatpar offre publique
d’actions une année ouneenlaisse
ciblant
pascertains
cer
suptains
po-
ser qu’il y en aura au cours des années suivantes.
sui vantes. De la même
façon, les dividendes exception
exceptionnels
nels n’ont pas de caractère
caractère récur-
rent. À l’inverse, un dirigeant
dirigeant qui aug
augmente
mente le dividende d’une
année aura des difdifcultés à le réduire l’année suivante
suivante sauf à
envoyer un signal négatif
négatif au marché,
marché, c’est ce qu’on appelle
l’effet cliquet
cliquet.
Un programme
programme de rachat d’actions permetpermet aux actionnaires
actionnaires de
choisir
choi sir s’ils souhaitent
souhaitent ou non-recevoir
non-recevoir des liquidi
liquidités
tés en cédant
tout ou partie
partie de leurs actions, la distri
distribu
bution
tion de dividendes
dividendes s’im-
pose à tous. Un programme
programme de rachat est souvent
souvent perçu
perçu positi
positive-
ve-
ment par le marché,
marché, il évite l’effet cli
cliquet.
quet.
Le rachat peut permettre
permettre de faire évoluer
évoluer la structure
structure du capi-
capi-
tal, un actionnaire
actionnaire majo
majori
ritaire
taire peut l’être encore plus.

Section DIvI
DIvISIoN
2 grA SIoN Du NomINAL
NomI NAL Et ACtIoNS
grAtuItES
tuItES
Lorsque le cours d’une action est trop élevé, la liquidité
liquidité du titre
s’en trouve réduite car il est plus dif
difcile pour un inves
investis
tisseur
seur
indivi
individuel
duel de diversi
diversier
er son portefeuille
tefeuille lorsqu’il
lorsqu’il est composé
d’actions qui valent 100 € que d’actions à 10 €.
La divi
division nominal va consister
sion du nominal consister à diviser
diviser la valeur nomi-
nale de chaque action, ce qui fait mécani
mécanique
quement
ment baisser
baisser son
cours, tout en laissant
laissant intacte la richesse des actionnaires,
action naires, qui
reçoivent en contrepar
contrepartie
tie des actions nouvelles.
nouvelles. Le niveau de la
division
division dépend du cours de l’action, plus ce dernier
dernier est élevé,
 plus la division
division sera importante.
importante.
L’incor
incorpo
pora tion des réserves au capital
ration capital de la société entraîne
une augmen
augmenta tation
tion de capital
capital au prot
prot des actionnaires
actionnaires de cette der-
nière, qui se voient attribuer
attribuer gratui
gratuite
tement
ment des actions, au prorata
du nombre d’actions qu’ils détiennent déjà. Tout comme lors de la
276

La gestion
gestion de la valeur de l’action

division du nominal,
division nominal, la valeur de l’entre
l’entreprise
prise n’est pas affectée
affectée par
l’opéra
l’opé ration
tion puisqu’elle
puisqu’elle ne reçoit aucun fonds nouveau.
nouveau. Le nombre
d’actions
Pour que augmen
aug
les mentant
tantraisons
compa
comparai lesons
coursaient
de l’action
un sens,baisse
il fautmécani
méca nique
quement.
querment.
appliquer
appli aux
cours antérieurs
antérieurs un coef
coeffi ficient d’ajuste ment.
d’ajustement

Édes de cas
1 hesse
Pour devenir
devenir leader
leader de leur secteur,
secteur, les sociétés
sociétés Hesse et
Zweig se sont rappro
rapprochées.
chées.
La société Hesse reprendra
repren dra la totalité
totalité des actions compo-
compo-
sant le capital
capital de la société Zweig dans le cadre d’une offre
d’échange.
La société Zweig a été valori
valorisée
sée 4 000 000 € pour 200 000
titres.
La société Hesse a été valori
valorisée
sée 90 000 000 € pour
500 000 titres (cours : 180 €) dont 25 000 en autodéten
auto détention
tion
suite à une offre publique d’achat simpli
simpliée
ée sur ses propres
titres.
Début N, 200 000 titres Zweig sont donc échangés contre
25 000 titres Hesse pui
puisés
sés sur l’autodéten
l’autodétention
tion et 25 000 ORA
ti. (obliga
(obli gations
tions rembour
remboursables
sables en actions).
l
é
n
d
À l’horizon
l’horizon de n N+1, le tri des actions Hesse obte
obtenues
nues par
u
s
e
t les anciens actionnaires
actionnaires Zweig doit atteindre 30 % indépen
indépen--
e
s
é
i
damment
dam ment des distri
distribu
butions
tions de dividendes.
dividendes.
r
o
u
a
t
Si le cours de l’action Hesse était insuf
insufsant n N+1, la
n
o
n
société Hesse remet
remettrait
trait aux anciens actionnaires
actionnaires Zweig un
ei
p
lot de titres complémen
complémentaires
taires en rembour
rembourse sement
ment des obli
o
c
o
t
gations.
ga tions.
o
h
p
a
Le nombre de titres remis sera fonction
fonc tion de l’effet dilutif de
L
.
d
la création
création elle-même
elle-même des titres.
o
n
u
D
©

277

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Le contrôle de la société Hesse devient donc fonction

fonction du

cours en Bourse de l’action.

nn Tra
Travail
vail à faire
1. Vous devez détermi
déterminer
ner la fraction
fraction du capital
capital détenu par
les anciens actionnaires
actionnaires Zweig suite à l’échange des titres
début N, la prime d’échange en pourcen
pourcentage
tage qui leur a été
accordée
accor dée et son effet dilutif sur le cours de l’action.
2. En suppo
supposant
sant que l’action Hesse cote 90 € n N+1, vous
devez apprécier
apprécier la fraction
fraction du capital
capital détenu par les anciens
actionnaires
action naires Zweig.
3. Vous
Vous devez
devez déterminer le cours en Bourse de l’action Hesse
déterminer
tel que les anciens actionnaires
actionnaires Zweig détiennent 34 % du
capital
capi tal Hesse ; vous en commente
commenterezrez les conséquences.
conséquences.

nn Corrigé
Corrigé
1. Fraction
Fraction du capital
capital détenu par les anciens actionnaires
actionnaires de
la cible.
La fraction
fraction du capital
capital détenu par les anciens actionnaires
actionnaires
Zweig cor corres
respond
pond à 5 %, soit 25 000/500 000, il convient
de remarquer
remarquer que l’opéra
l’opération
tion se fait sans augmen
augmenta tation
tion du
capital
capi tal compte tenu de l’autodéten
l’autodétention
tion dont s’est dotée préa-
préa-
la
lable
blement
ment la société Hesse.
La prime d’échange est de 12,5 %, à savoir :
180/(8 × 20) = 1,125
Pour calcu
calculer
ler l’effet dilutif, il faut comprendre que nous
substi
sub stituons
tuons à des titres Hesse auto
autodétenus
détenus des titres Zweig.
Capita
Capitalilisa
sation
tion bour
boursière
sière
+ 90 000 000
initiale de hesse
initiale (500 000 × 180 €)
 Titres Zei acquis (200 000 × 20 €) + 4 000 000

Titres hesse aban

abandon
donnés
nés (25 000 × 180 €) – 4 500 000

Nouvelle
Nou velle valo
valori
risa
sation
tion bour
bourssière = 89 500 000

278

La gestion
gestion de la valeur de l’action

89 500 000 € à répartir

répartir sur 500 000 titres tou jours, soit le

titre à 179 €
L’effet dilutif. est donc
d onc de (179 – 180)/180
180)/18 0 = – 0,56 %, l’effet
est mineur compte tenu du faible poids de la société cible au
regard de celui de l’initia
l’initiateur.
teur.
2. Chute du cours de la société initia initiatrice.
trice.
L’objectif
L’objec tif de renta
rentabibilité
lité est de 30 % à un horizon horizon de
2 ans ; le cours de l’action Hesse doit donc s’élever s’élever à 180
2
× (1,3) = 304,2 € et donc la valori valorisa
sation
tion des 25 000 titres
doit corres
correspondre
pondre à 25 000 × 304,2 = 7 605 000 €.
Avec un cours
cour s de 90 €, l’objectif
l’objectif n’est pas atteint ; il convient
selon les termes du pacte de remettre aux anciens action-
naires de la cible un lot de titres complémentaires mentaires issus
d’une incorpo
incorpora ration
tion des réserves en tenant compte de l’effet
dilutif de cette remise d’actions gratuites
gra tuites elle-même.
elle-même.
Selon ces exigences,
exigences, nous posons avec X = nombre de titres
gratuits
gra tuits à leur remettre et C = cours en Bourse issu de l’effet
dilutif de la création
création des titres gratuits.
gratuits.

 25 000  X   C  7 605 000

C   500 000  90  /  500 000  X 

ti.
l
Nous obtenons
obtenons X = 71 600 titres et C = 78,73 €.
é
d
n
u
Dans ces conditions la fraction
fraction du capital
capital détenue
détenue par les
t
s
e anciens actionnaires
actionnaires de la cible passe à (25 000 + 71 600)/
e
s
r
é
i (500 000 + 71 600) = 16,9 %.
ot
u
a 3. Minorité
Minorité de blocage.
blocage.
n
o
n
e
Pour que les anciens actionnaires
actionnaires de la cible représentent
représentent
i
p
o
c
34 % du capital
capital nous posons :
o
t
o
h
p
a
0,34 = (25 000 + X)/(500 000 + X)
L
.
d
Nous obtenons
obtenons : X = 219 697 titres à leur remettre.
o
n
u
D
Puis nous posons : (25 000  219 697)  C  7 605 000
©

279

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Nous obtenons
obtenons C = 31,08 €, soit le cours issu de l’effet

dilutif.
Et enn : 31,08 =  500 000  c  /  500 000  219 697 
Nous obtenons
obtenons c = 44,74 €, soit le c = le cours initial
initial pour
que les anciens actionnaires
actionnaires Zweig repré
représentent
sentent 34 % du
capital.
capital.

2 Beline
La société Berliner est composée
composée de 1 000 000 titres d’un

nominal 10 €.
nominal
Elle détient une parti
participation
cipation dans le capital
capital de la société
Lanvin.
Sur les 100 000 titres composant
composant la société Lanvin,
60 000 appartiennent
appartiennent à la société Berliner.
Le cours de Bourse de l’action Berliner est de 28 €, celui de
l’action Lanvin de 280 €.
Trois opéra
opérations
tions nancières
nancières sont envisa
envisagées
gées par les diri-
diri-
geants de la société Berliner début N+1.

– OPE sur ses

Berliner propres
teur titres
l’apporteur
l’appor (OPE
recevra
recevra un inversée).
inver
titre sée).
LanvinPour 8 titres
. L’opéra
L’opé ra--
tion porte sur 240 000 titres Berliner, ces derniers
derniers seront
annulés
annu lés ;
– OPRA sur 300 000 titres, prix proposé
proposé 35 €, les titres
seront annulés
annulés ;
– émis
émission
sion de 24 000 obliga
obligations
tions convertibles
convertibles ou échan-
échan-
geables en actions nouvelles
nouvelles ou existantes
existantes (Océane).
Nominal
Nomi nal : 52,50 €, émission
émission et rembour
rembourse sement
ment au pair.
 Option de conversion
conversion en actions Berliner : 1 action pour
1 obliga
obligation.
tion.
Option d’échange en action Lanvin : 1 action pour 6 obli-
obli -
gations.
gations.

280

La gestion
gestion de la valeur de l’action

Par la suite, les sociétés

sociétés Berliner et Mate fusion
fusionne
neront.
ront. La

toute la Mate
société période diée.sée de 500 000 titres cotant 50 € sur
estétudiée.
compo
composée
étu
M. Zweig détient initia
initiale
lement
ment 15 % du capital
capital de la société
Berliner ; il n’apportera
n’apportera pas ses titres aux offres. Le reste
du capital
capital est aux mains des petits porteurs
porteurs non soucieux
soucieux de
la gestion
gestion de la société Berliner.
Bilan Beline
TP Lanin (1) 12 000 000 Capital 10 000 000
Divers actifs 43 000 000 Réserves 25 000 000
Tréso
Trésore
rerrie 20 000 000 Endette
tem
ment 40 000 000
Total 75 000 000 Total 75 000 000
(1) 60 000 titres acetés
acetés 200 €

En dehors des titres Lanvin, la valeur actuelle des actifs et

passifs
passifs corres
correspond
pond à leur valeur comptable.
comptable.

Actif net compt

comptable 35 000 000 €
Plus-va
Plus-valu
luee la
late
tent
ntee sur
sur ti
titr
tres
es Lan
Lanvin
vin [60
[60 000 (280
(280 – 200
200)]
)] 4 800
800 000 €
Actif net comptable
comptable cor
corrigé
rigé
39 800 000 €
(ANCC)
(AN CC)
ANCC/action
ANCC/ action = valeur matéma
matématique
tique
39,80 €
(39 800 000/1 000 000)
ti.
l
é
d
n
u
Rapport cours/valeur
Rapport cours/valeur mathéma
mathématique
tique = 28/39,8 = 0,70352,
t
s
e
e
ce rapport
rapport est supposé
supposé constant.
é
s
r
o
i
t
Au regard d’un cours de l’action Lanvin égal à 350 €,
u
a les détenteurs d’Océane demandent l’échange en actions
n
o
n Lanvin.
e
i
p
o
c
o
t
o
h
p
a
L
.
d
o
n
u
D
©

281

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

nn Travail
Travail à faire

1. Vous présenterez le bilan de la société Berliner à la suite

des diffé
différentes
rentes opéra
opérations,
tions, l’AN
l’ANCC/action,
CC/action, le cours en
Bourse théorique.
théorique.
2. Calcu
Calculez
lez la part de M. Zweig dans le capital
capi tal de la nou-
nou-
velle entité Berliner-Mate sachant que le rapport
rapport d’échange
sera fonction
fonction des cours en Bourse.
Quelle aurait été cette part sans les opéra
opérations
tions nan
nancières
cières ?

nn Corrigé
Corrigé

1. Cours en Bourse cible.

Bilan
Bilan Beline
TP Lanvin (1) 5 200 000 C
Caapital (2) 4 600 000
Divers actifs 43 000 000 Réserve (3) 14 360 000
Tréso
Trésore
rerrie (4) 10 760 000 Endette
tem
ment 40 000 000
tal Acif 58 960 000 ttal Passif 58 960 000
(1) 60 000 titres moins 30 000 titres (OPE inversée,inversée, 1 titre Lanin pour 8
titres Beline) moins 4 000 titres (Océane, 1 titre Lanin pour 6 obliga obliga--
tions), soit 26 000 titres Lanin au prix de 200 €, c’est-à-dire c’est-à-dire
5 200 000 €.
(2) 1 000 000 de titres moins 240 000 titres (OPE inversée) moins 300 000
titres (OPRA), soit 460 000 titres, 460 000 × 10 € = 4 600 000 €.
(3) Réserves initiales
initiales : 25 000 000 € moins 7 500 000 € (dif (diffé
férence
rence entre
le coût d’acat
d’acat des 300 000 titres au prix de 35 € l’unité et la réduction
réduction du
capital
capi tal au nomi
nominalnal de 10 € dans le cadre de l’OPRA), moins 3 600 000 €
(diffé
(dif férence comptable des 30 000 titres Lanin au prix de
rence entre la valeur comptable
200 € et la réduction
réduction du capital portant sur 240 000 titres Beline au
capital portant
nominal
nomi nal de 10 € dans le cadre de l’OPE inversée),
inversée), plus 460 000 € (dif (diffé
fé--
rence entre l’annula
l’annulation
tion de la dette obliga
obli gataire,
taire, soit
soit 1 260 000 € et l’annu-
lation des 4 000 titres Lanin au coût isto
lation istorique
rique de 200 €).
(4) Tréso
Trésorererie
rie initiale
initiale : 20 000 000 € moins 10 500 000 € : OPRA : 300 000
titres au prix de 35 € plus 1 260 000 € (OCEANE : 24 000 titres au prix de
52,50 €), soit une tréso
trésorererie
rie nale de 10 760 000 €.
 ANCC = 18 960 000 + 26 000 (350 – 200) = 22 860 000 €.
ANCC/action = 22 860 0000/460 000 = 49,70 €.
49,7 × 0,70352 = 34,96 € (cours en Bourse théorique),
théorique), nous
arrondis
arron dissons
sons à 35 €.

282

La gestion
gestion de la valeur de l’action

Nous remarquons
remarquons que l’actif net réévalué
réévalué a chuté mais que

la valeur
taires ont mathématique
mathéma
pour effettique a augmenté.
d’ampu aug
d’amputertermenté.
patriLes rachats
le patrimoine
moine de minori
mino ri--
de l’entreprise,
l’entre prise,
nous détruisons
détruisons de la tréso
trésore
rerie
rie du fait de l’OPRA et des
titres Lanvin du fait de l’OPE inversée.
inversée. En ce sens il s’agit
d’une destruc
destruction
tion de valeur.
valeur.
L’augmen
L’aug mentatation
tion de la valeur mathématique
mathématique est due en partie
partie
au fait que nous achetons
achetons notre titre à un prix inférieur
inférieur à la
valeur mathématique
mathématique initiale.
initiale.
Él
Élin
in pai
pai
niale
niale
1 000 000 titres à 39,80 € 39 800 000
300 000 titres (OPRA) à 35 € – 10 500 000
240 000 titres (OPE invers
inversée) – 8 400 000
Gain sur l’émis
l’émission
sion obli
obliga
gataire
taire + 140 000
(1 260 000 € – 1 120 000 €) (1)
Plus-value complé
Plus-value complémen
mentaire
taire sur titres Lanvin res
res-- + 1 820 000
tant en porte
portefeuille
feuille : [26 000 × (350 € – 280 €)] =
22 860 000
460 000 titres à 49,70 €
(1) 4 000 titres Lanvin valant initia
initiale
lement
ment 280 € l’unité, soit 1 120 000 €

2. Quote-part
Quote-part de l’actionnaire
l’actionnaire de référence.
référence.

Part de M. Zweig avec les opéra

opérations
tions nancières
nancières
Berliner : 460 000 × 35 € = 16 100 000
ti.
l
Mate : 500 000 × 50 € = 25 000 000
é
d
n
u
La nouvelle
nouvelle entité aura une valeur de 41 100 000 €.
t
s
e
e
La quote-part
quote-part détenue
détenue par M. Zweig sera de :
é
si
r
o
u
t (150 000 × 35)/41 000 000 = 12,77 %
a
n
o
n
e
i
p
o
c
Et ce, quel que soit le sens de l’opéra
l’opération,
tion, Berliner l’absor
l’absor--
o
t
o
h
p bante ou Mate l’absor
l’absorbante.
bante.
a
L
.
d
o
n
u
D
©

283

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

En suppo
supposant
sant que la société Berliner absorbe la société
Mate
rece, vront
et recevront naires Mate
les actionnaires
action
en échange 714 appor
apporte
teront
ront
286 titres leurs
Alna . 500 000 titres
500 000 × (50/35) = 714 286
La quote-part
quote-part de M. Zweig sera bien de :
150 000/(460 000 + 714 286) = 12,77 %
En suppo
supposant
sant que la société Mate absorbe la société Berliner,
les actionnaires
actionnaires Berliner appor
apporte
teront
ront leurs 460 000 titres et
recevront
rece vront en échange 322 000 titres Mate.
460 000 × (35/50) = 3 220 000
M. Zweig en parti
particu
culier
lier en recevra
recevra 105 000.
150 000 × (35/50) 105 000
Sa quote-part
quote-part sera bien de :
105 000/(500 000 + 322 000) = 12,77 %
Part de M. Zweig sans opéra
opérations
tions nancières
nancières :
Nous devons déjà calcu
calculer
ler le cours sans les rachats de mino-
mino-
ri
ritaires.
taires.
Actif net comptable
comptable : 35 000 000
Plus-value
Plus- value sur titres Lanvin :
60000 × (350 − 200 ) = 9 000 000
Actif net comptable
comptable corrigé
corrigé : 35 000 + 9 000 000 = 44 000 000
Sans les opéra
opérations
tions préalables,
préalables, la valeur mathématique
mathématique
s’établit
s’éta blit à 44 € pour 1 000 000 titres. À décote constante,
nous obtenons
obtenons 44 × 0,70352 = 30,95 €, nous arrondis
arrondissons
sons
à 31 €.
 Berliner = 1 000 000 × 31 € = 31 000 000.

Mate = 500 000 × 50 € = 25 000 000.

Au total, la nouvelle
nouvelle entité aurait une valeur de 56 000 000.

284

La gestion
gestion de la valeur de l’action

D’où une quote-part

quote-part de M. Zweig :
(150 000 × 31)/56 000 000 = 8,3 %
En suppo
supposant
sant que la société Berliner absorbe la société
Mate : les actionnaires
actionnaires Mate appor
apporte
teront
ront leurs 500 000 titres
et recevront
recevront en échange 806 452 titres Alna.
500 000 (50/31)
La quote-part
quote-part le M. Zweig s’éta
s’établi
blirait
rait dans ce cas à :
150 000/(1 000 000 + 806 452) = 8,3 %
En suppo
supposant
sant que la société Mate absorbe la société
Berliner
1 000 000, lestitres
de action
actionnaires
et naires Berliner
recevront
recevront apporte
appor
en échange teront
620 ront leurs
000 titres
Mate.
1 000 000 × (31/50) = 620 000
En parti
particu
culier
lier M. Zweig en recevra
recevra 93 000.
150 000 × (31/50) = 93 000
Sa quote-part
quote-part s’établi
s’établirait
rait bien à 8,3 %.
93 000/(500 000 + 620 000) = 8,3 %
Les rachats préalables
préalables de minoritaires
ritaires permettent
permettent à l’action-
l’action-
naire de référence
référence d’assurer
d’assurer son poids au sein de la nou-nou -
velle entité Berliner /Mate et quel que soit le sens de
ti. l’opéra
l’opé ration.
tion.
l
é
d
n
u
t
s
e
e
é
3 CIP
si
r
ot
u
a Depuis plusieurs
plusieurs années la CIP subit la pression
pression du marché
marché
n
o
n
pour réduire sa parti
participation
cipation dans la société Capern.
e
i
p
o
c
La société Capern est composée
composée de 4 000 000 de titres dont
o
t
o
h
p 3 000 000 apparte nant à la CIP.
appartenant
a
L
.
La CIP, composée
composée de 5 000 000 de titres, est elle-même
elle-même une
d
o
n
liale à 40 % de Marine.
u
D
©

285

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

À court terme la CIP et Marine doivent se confondre par

l’effet d’une offre d’échange sur le titre CIP, suivie
fusion-absorption-renonciation.
fusion- absorption-renonciation. suivie d’une
La société Marine est composée
composée de 15 000 000 titres,
5 000 000 apparte
appartenant
nant à M. Vales.
L’assemblée
L’assem blée générale
générale de la CIP a voté l’octroi gratuit
gratuit à ses
actionnaires
action naires de bons d’acquisi
d’acquisition
tion d’actions Capern.
Chaque actionnaire
actionnaire recevra
recevra un bon par action CIP détedétenue,
nue,
deux bons permet
permettant
tant d’acquérir
d’acquérir une action Capern au prix
de 143 €.
Cette remise de bons est assimiassimilée
lée à une distri
distribu
bution
tion de
dividende.
dividende.
L’action Capern se caractérise
térise par un cours de 130 € actuel
actuel--
le
lement,
ment, l’action CIP par un cours de 95 €, l’action Marine
par un cours de 122 €.
La levée de fonds issue de l’exercice
l’exercice des bons permet
permettratra à la
CIP de substi
substituer
tuer à des titres Capern de la tréso
trésore
rerie.
rie.
Quelques mois plus tard, l’action Capern cote environ environ
250 €, les bons sont exercés.
exercés.

nn Travail à faire
Travail
1. Calcul
Calcul du transfert
transfert de richesse de la CIP vers ses action-
action-
naires compte tenu du cours en Bourse de l’action Capern
évalué
éva lué à 250 €.
2. Calcul
Calcul de la parité d’échange (actions Marine contre
actions CIP) suite à l’exercice
l’exercice des BAA.
3. Calcul
Calcul de la quote-part des anciens actionnaires
actionnaires CIP dans
Marine et comparai
comparaison
son avec leur quote-part
quote-part sans créa
création
tion
 des BAA.
4. Calcul
Calcul de la quote-part
quote-part de M. Vales.

286

La gestion
gestion de la valeur de l’action

nn Corrigé

1. Transfert
Transfert de richesse.
Transfert
Trans fert de richesse = 2 500 000 (250 € − 143 €)
= 267 500 000 € se répercu
répercutant
tant sur la valori
valorisa
sation
tion des titres
CIP.
Les anciens actionnaires
actionnaires CIP autres que Marine s’enri s’enri--
chissent de :
1 500 000 (250 € – 143 €) = 160 500 000
2. Parité d’échange.
Initia
Initiale
lement
ment :
– M. Vales détient le tiers du capital de Marine, société
composée
compo sée de 15 000 000 d’actions cotant 122 €, soit
1 830 000 000 € de capita
capitalilisa
sation
tion boursière
boursière ;
– Marine détient 40 % du capital de CIP, société au capital capital
5 000 000 d’actions cotant 95 €, soit 475 000 000 € de
capita
capi tali
lisa
sation
tion boursière
boursière ;
– CIP détient 75 % du capital de Capern, société au capital capital
de 4 000 000 d’actions cotant 130 €, soit 520 000 000 €
de capita
capitalilisa
sation
tion boursière.
boursière.

Suite à l’exercice
l’exercice des BAA :
– M. Vales détient toujours le tiers du capital
capital de Marine,
ti.
société composée
composée de 15 000 000 d’actions cotant 131,60 €,
l
é
d
soit 1 974 000 000 € de capita
capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière ;
n
u
s
t – Marine détient 40 % du capital de CIP, CIP, société
sociét é au capital
capi tal
e
e
s
é
de 5 000 000 d’actions cotant 113,50 €, soit 567 500 000 €
i
r
ot
de capita
capitali
lisa
sation
tion boursière
boursière ;
u
a
n
o
– Marine détient 25 % du capital de Capern, société
n
e
i au capital
capital de 4 000 000 d actions cotant 250 €, soit
p
o
c
o
1 000 000 000 € ;
t
o
h
p – CIP détient 12,5 % du capital de Capern ;
a
L
.
d
o
n
u
D
©

287

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– les actionnaires
actionnaires minori
minoritaires
taires de CIP détiennent toujours
60 de
tal % de CIP ;. ils détiennent mainte
Capern maintenant
nant 37,5 % du capi-
capi-
475 000 000 + 500 000 (250 € − 130 €) + 357 500 000 −
(2 500 000 × 130 €) = 567 500 000 €
– Soit pour un titre CIP :
567 500 000 €/5 000 000 = 113,50 €
1 830 000 000 + 1 000 000 (250 € − 143 €) + 2 000 000
(113,50 € – 95 €) = 1 974 000 000 €
– Soit pour un titre Marine :
1 974 000 000/15 000 000 = 131,60 €
Parité d’échange = 131,6/113,5 = 1,159 471
3 000 000
= 2 587 386 titres créés
1,159 471

3. Comparai
Comparaisons.
sons.
Fraction
Fraction détenue
détenue par les anciens actionnaires
actionnaires CIP autres
que Marine :
2 587 386/17 587 386 = 14,7116 %
Sans les BAA :
– valorisation de CIP = 475 000 000 + 3 000 000 (250 € −
130 €) = 835 000 000
soit pour un titre : 835 000 000/5 000 000 = 167 €
– valorisation de Marine = 1 830 000 000 + 2 000 000
(167 € − 95 €) = 1 974 000 000 €
– 1 974 000 000/15 000 000 = 131,60 €
 Parité d’échange sans les 131,6/167 = 0,788 024
3 000 000/0,788 024 = 3 806 991 titres créés

288

La gestion
gestion de la valeur de l’action

Fraction
Fraction détenue
détenue par les anciens actionnaires CIP autres
que Marine sans les BAA :
3 806 991/18 806 991 = 20,2424 %
4. Quote-part
Quote-part de l’actionnaire
l’actionnaire de référence.
référence.
M. Vales détient 28,43 % du capital capital de Marine, société
composée
compo sée de 17 587 386 d’actions cotant 131,60 €, soit
2 314 500 000 € de capita
capitali
lisa
sation
tion boursière.
boursière.
Marine détient 37,5 % du capital
capital de Capern, société compo-
compo-
sée de 4 000 000 actions cotant 250 €, soit 1 000 000 000 €
de capita
capitali
lisa
sation
tion boursière.
boursière.
Les anciens action
actionnaires
naires minori
mino ritaires
taires de CIP détiennent
37,5 % du capital
capital de Capern.
Les anciens actionnaires
actionnaires CIP détiennent 14,7116 % de
Marine valo
valori
risée
sée 2 314 500 000 [1 974 000 000 + (60 % ×
567 500 000)] ; sans les BAA, ils auraient détenu 20,2424 %
de Marine valo
valori
risée
sée 2 475 000 000 [1 974 000 000 + (60 %
× 835 000 000)].
Évalua
Éva luation
tion de l’appauvris
l’appauvrissesement
ment :
20,2424 % × 2 475 000 000 = 501 000 000

14,7116 % × 2 314 500 000 = 340 500 000

Écart = 160 500 000
ti.
À comparer
comparer au gain sur les titres Capern :
l
é
n
d 1 500 000 (250 − 143) = 160 500 000 €
u
t
s
e Pour M. Vales la situation
situation est la suivante
suivante :
e
é
s
r
o
i Il détient toujours 5 000 000 de titres, ceux-ci
ceux-ci représentent
représentent
t
u
a 28,43 % de Marine ; sans les BAA il détiendrait
détiendrait 26,59 %
n
o
n du capital
capital de Marine.
e
i
p
o
c
Posons :
o
t
o
h
p 28,43 % × 2 314 500 000 = 658 012 350
a
L
.
d
26,59 % × 2 475 000 000 = 658 012 350
o
n
u
D
©

289

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

M. Vales en sa qualité
qualité d’ancien actionnaire
actionnaire Marine, dis-
dis-
pose d’unpour
des BAA pouvoir
pouvoir de contrôle
une valori
valo risa
sation élargi
tion de du fait
ses titres detiques.
l’exercice
l’exercice
identiques.
iden
Les anciens actionnaires
actionnaires CIP autres que Marine se sont
enrichis
enrichis de 160 500 000 € dans le cadre de leurs titres
Capern et s’appauvrissent
s’appauvrissent d’une somme égale dans le cadre
de leurs titres Marine.
En somme cette opéra
opération
tion revient à donner d’une
d ’une main ce
qui est repris de l’autre.
290

Conclusion

Chapitre

9 Conclusion

Secin 1 n La diesié
diesié des édes
Secin 2 n Les liies
liie s des édes d’éa
d’éala
lain
in

Section
1 LA DIvErSItÉ
DIvErSItÉ DES mÉthoDES
An de produire
produire une bonne évalua
évaluation,
tion, il est important
important de rap-
peler
pe ler que les diffé
différentes
rentes méthodes d’évalua
d’évaluation
tion sont des outils.
Il convient donc que l’évaluateur adapte sa méthodo
méthodologie
logie d’éva-
luation
lua tion en fonction
fonction de l’entreprise
l’entreprise évaluée
évaluée et au regard de sa
propre position,
position, c’est-à-dire
c’est-à-dire de ses intérêts
intérêts ou de ceux qu’il
représente.
repré sente. Ainsi l’évalua
l’évaluation
tion dépendra
dépendra autant de l’entité évaluée
évaluée
que des contingences
contingences de l’évaluateur.
Ainsi, on ne peut pas évaluer
évaluer une entreprise
entreprise large
largement
ment béné
béné-
ciaire et ayant une capacité
capacité de dévelop
développe
pement
ment importante
importante de la
même manière qu’une entreprise
entreprise structurellement en perte.
Si nous préfé
préférons
rons utili
utiliser
ser des méthodes patrimo
patrimoniales
niales pour
l’entreprise
l’entre prise en perte (pas de capacité
capa cité béné
bénéciaire), nous privi-
privi-
lé
légie
gierons
rons des méthodes basées sur les ux ( cash flows, mul- mul-
291

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

tiples…) pour l’entreprise

l’entreprise béné
bénéciaire. N’oublions pas que
l’acquéreur,
l’acqué reur, lorsqu’il
lorsqu’il reprend une entreprise,
entreprise, achète son
savoir-faire
savoir-
(équi
(équipe faire
ment,(techno
pement, (tech nolo
logique,
actifs), gique,
clienhumain,
sa clientèle manage
mana
tèle (parts degement),
ment),
mar ché, son
marché, capaoutil
capacité
cité
commerciale,
commer ciale, straté
stratégie
gie de position
positionnenement).
ment). Tous ces éléments
éléments
ayant pour objectif
objectif de pro
produire
duire une certaine
certaine capacité
capacité béné
béné-
ciaire, qui est la résultante
résul tante quanti
quantiable
able de leur compo
composi sition.
tion. Il
devient donc difdifcile d’estimer
d’estimer une entreprise
entreprise en perte autre -
ment que par son actif, qui devient la seule mesure perti per tinente
nente
de ce qu’elle « possède
pos sède ».
Le tableau qui suit résume les caracté carac téris
ristiques
tiques de chaque
méthode, et l’utili
l’utilisation
sation recom
recommanmandée
dée que l’on peut en faire :

médes d'éalain
d'éalain des enepises
Incnéniens/
Incnéniens/ uililisain
ui sain ec
ec--
médes Aanaes
liies andée
an dée
– Sim
Simpli
plicité
cité – Exclu
Exclusion
sion des Entreprises en
Entreprises
– Réévalua
Réévaluation
tion des immaté
imma tériels
riels non dif
difculté ou à
Painiales,
Painiales,
actifs patrimo
patrimoniaux
niaux renta
rentabi
bilité
lité faible
ANCC
AN CC
– Mesure la soli
solidité
dité – Néglige la capa
capa--
de l’entreprise
l’entreprise cité béné
bénéciaire
– Sim
Simpli
plicité
cité – Modèle basé Entreprise cotée ou
Entreprise
– Possi
Possibi
bilité
lité de compa
compa-- sur une actuali
actuali-- non, dégageant
dégageant
vale de rer avec d’autres sation
sation à l’inni une capacité
capacité
ena
enabi
bilié
lié transac
tran sactions
tions – Cal
Calcul
cul du taux béné
béné ciaire stable
(PEr) – Le PPER
ER est un indi
indica-
ca- d’actualilisa
d’actua sation
tion
teur du délai de
rembour
rem bourse
sement
ment
– Prise en compte – Métode sta sta-- Entreprise cotée
Entreprise
des actifs et de tique, basée sur ou non
la renta
rentabi
bilité
lité le passé
médes – Mesure la dif
diffé
férence
rence – Calcul
Calcul du taux
ybides, entre la valeur d’actualilisa
d’actua sation
tion
goodwill comptable
comp table et le prix – Dif
Difculté à
 payé (goodwill ou évaluer les
évaluer
badwill) entreprises
entreprises en

ypercrois
ypercroissance
sance ☞

292

Conclusion

☞
– Sim
Simpli
plicité
cité – Actua
Actualilisa
sation
tion à Entreprises cotées
Entreprises
– Univer
Universa
salité
lité l’inni avec un modèle

vale
ende
en de
deen
en – Cal
Calcul
cul du
d’actuali
d’actua taux
lisa
sation
tion éco
écono
nomique
stable mique
ou distri
distri--
(diidendes)
(diidendes) buant des
dividendes
divi dendes
réguliers
régu liers
– Per
Permet
met de réa
réaliliser
ser – Complexité des Entreprise struc
Entreprise structu
tu--
un business
business plan et prévi
prévisions
sions rée, dévelop
développant
pant
un diagnos
diagnostic
tic – Calcul
Calcul du taux un business
business plan
approfondi
appro fondi d’actualilisa
d’actua sation
tion « lisible »
médes – Permet
Permet de pla
plani
nier
er
de , DCF le montage
montage
nancier
nan cier
– Ouverture
Ouverture vers la
métode du
« business
business plan »

LES LImItES DES mÉthoDES

Section
2 D’ÉvA
D’ÉvALuA
LuAtIoN
tIoN
Bien entendu,
enten du, en tant qu’évaluateur, nous devons rester prudents
prudents
quant aux méthodes utili
utilisées.
sées. Nous devons éga
égale
lement
ment comprendre
que les méthodes d’évalua
d’évaluation
tion d’entreprise
d’entreprise ne sont que des guides
qui ne garantissent
d’entre garan
elles tissent
émettent endes
aucune sorte unplus
hypothèses,
hypothèses, résultat
résul
outatmoins
able.ration
Beaucoup
Beau coup
rationnelles.
nelles.
Qui plus est, toute évalua
évaluation
tion d’un bien dépend de qui achète ce
ti.
l bien et des conditions
conditions du marché
marché d’échange de ce bien.
é
d
n
u
t
Comme son nom l’indique, une évalua évaluation
tion n’est qu’une esti-
esti-
s
e mation ou une approche de la valeur d’un bien. Elle peut varier
e
é
si en fonction
fonction :
r
ot
u
a – des conditions
conditions écono
économiques
miques et de l’état du marché
marché concerné
n
o
n (marché
(mar ché en plein boom ou marché
marché en crise), et donc de l’offre
e
i
p
o
c
et de la demande sur ce marché
mar ché ;
o
t
o
h
p – de qui achète : (un concurrent,
concurrent, un nancier
nancier ou investisseur,
tisseur, un
a
L
majori
majo ritaire,
taire, un minori
minoritaire…)
taire…) ;
.
d
o
n
u
– des valori
valorisa
sations
tions des éventuelles
éventuelles synergies
synergies que peut réali
réaliser
ser
D
©
l’acquéreur
l’acqué reur ;
293

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

– du risque et donc du taux d’actuali

d’actualisa
sation
tion sélectionné
sélectionné pour
actuali
actua liser
ser les ux.
Nous distin
distingue
guerons
rons le concept d’évalua tion (esti
d’évaluation estimation
mation) du
concept de prix, qui est la concréti
concrétisation
sation d’une tran
transac tion.
saction
Ainsi, tout simple
simplement,
ment, tant qu’un bien n’a pas été échangé,
c’est-à-dire
c’est- à-dire tant qu’un accord n’a pas été trouvé entre l’ache
l’acheteur
teur
et le vendeur,
vendeur, nous restons
restons dans le domaine de l’estimation.
l’estimation.
Bien entendu, il est plus aisé d’évaluer
d’évaluer une entreprise
entreprise cotée en
Bourse, étant donné que des milliers de transac
tran sactions
tions vont être réa-
lisées
lisées chaque jour. Un prix de référence
référence peut donc être faci
facile
lement
ment
établi.
éta bli. Mais ce qui compte réelle
réellement
ment pour un investis
investisseur
seur bour-
bour-
sier n’est-ce
n’est-ce pas le potentiel
potentiel que peut atteindre un cours, et donc
une valori
pour valo risa
sation
les inves
inv estion des des
tisseurs
tisseurs perfor
performances
mancesd’éva
méthodes futures ? D’où
luation
luation l’importance
l’impor
par les tance
cash flows
futurs actuali
actualiséssés qui leur permettent
permettent d’inté
d’intégrer
grer les plus-values
plus-values
potentielles
poten tielles espérées,
espérées, ce qui motive l’achat ou la vente d’un titre.
Ainsi, même si l’on estime que les cours doivent nor male ma lement
ment
reéter
reé ter les antici
anticipations
pations futures du marché
marché et de ses acteurs, il est
évident que chaque entreprise a une un e valeur diffé
différente
rente vis-à-vis
vis-à-vis
d’acteurs diffé
différents.
rents. Pour ces raisons,
raisons, on observe fréquem
fréquemment
ment
une prime payée par les acquéreurs
acquéreurs lors d’opéra
d’opérations
tions de raids ou
d’OPA amicales
amicales ou inamicales.
inamicales.

Toutbilier
immo
immobi mar
marché
lier ché est une
lier. place d’échange, qu’il soit monétaire,
ou mobilier.
mobi moné taire,
En l’occurrence,
l’occurrence, les valori
valorisa
sations
tions dépendent des conditions
conditions de
ce marché,
marché, voire plus généra
généralelement
ment du contexte écono
économique
mique
national
natio nal et interna
international.
tional.
Il va sans dire que la valeur d’estimation
d’esti mation d’un bien varie d’un
acheteur
ache teur à un autre.
On peut afrmer
afrmer :
 – les industriels,
industriels, concurrents
concurrents, ou non de la cible, affectent une
prime plus ou moins
m oins élevée à l’acqui si
sition
tion d’une entreprise.
entreprise.
Ce peut être pour des raisons
raisons straté
stratégiques,
giques, de valori
valorisa
sation
tion de
synergies
syner gies et tout simple
simplement
ment parce que la croissance
croissance externe
représente
repré sente un gain en efforts, en investis
investissesement
ment et donc en
efca
ef cacité
cité (prise de parts de marché rapide, acquisi
acquisition
tion d’un
294

Conclusion

savoir-faire). En parallèle,
savoir-faire). parallèle, la vision et la réali
réalisa
sation
tion d’un plan
straté
stratégique
gique d’un groupe industriel
industriel se réali
réalisant
sant à long terme,
ces
geantsacteurs sont
sur les en règle
retours générale
générale
sur investis
inves tisseplus
mentspatients
sements ; et moins exi
exi--
– en opposi
opposition,
tion, même s’ils affectent une valeur straté
stratégique
gique à
leurs investis
investisse
sements,
ments, les acteurs nanciers
nanciers (banque d’inves-
tisse
tissement,
ment, capitaux
capitaux dévelop
développeurs
peurs et nanceurs haut de bilan…)
préfèrent
pré fèrent sécuri
sécuriser
ser leur tran
transac
saction
tion et optimi
optimiser
ser la renta
rentabi
bilité
lité
des fonds investis.
investis.
Un investis
investisseur
seur nancier,
nancier, rationnel
rationnel et avisé, préfé
préférera
rera investir
investir
le moins possible
possible aujourd’hui an d’atteindre ses objectifs
objectifs de
renta
ren tabi
bilité.
lité. Très souvent,
souvent, un des moyens de faire baisser
baisser sa mise
ini
initiale
tiale sition.
d’acquisi
d’acqui esttion.
la négocia
négociation
tion à l’achat et donc la réduction
réduction du prix
Pour ces raisons,
raisons, on constate, en règle géné
générale,
rale, des PER
industriels
indus triels supérieurs
supérieurs aux PER nanciers, et donc des valori risa
sa--
tions supérieures
supérieures lorsqu’il
lorsqu’il s’agit d’une opéra
opération
tion industrielle.
industrielle.
La notion de synergie
synergie se dé
dénit
nit comme l’effet positif
positif que peut
avoir la réunion de deux éléments.
éléments. Ainsi, on considérera
dérera que les
perfor
per formances
mances addition
additionnées,
nées, mais séparées,
séparées, de deux entités
entités sont
moindres que les perfor
performances
mances de deux entités
entités réunies. En clair,
1 + 1 n’est plus égal à 2.
Bien entendu, les synergies
synergies font l’objet d’un soin atten tif lors
d’une opéra
opération
tion d’acquisi
d’acquisition
tion straté
stratégique.
gique. Elles peuvent être plus
.t
ou moins élevées
élevées en fonc
fonction
tion de la société initia
initiatrice
trice et de la
é cible. Ces synergies,
synergies, si elles existent et si elles sont quanti
quantiables,
ables,
il
d
n poussent très souvent
souvent les acquéreurs
acquéreurs à payer une prime par rap rap--
u
t
s port au cours actuel d’un titre au moment de la négociation ciation
e
e
i (valeur stand- alone, ou valeur du titre sans les synergies).
synergies).
é
s
r
stand-alone
ot
u
a Si souvent
souvent ces synergies
synergies sont jusjusti
tiées,
ées, leur valori
valorisa
sation
tion et la
n
o prime payée qui en découle peuvent égale éga lement
ment aboutir
aboutir à sur-
sur-
n
e
i
p
o
payer une entreprise.
entreprise.
c
o
t
o
h
p
égaAinsi,
égale
lement
ments’ild’aborder
est exact
d’abor der que 1 + 1 gies
peut avec
les synergies
syner être supérieur
supé rieurgrande
la plus à 2, il convient
rationa
rationa--
a
L
.
d
o
lité. En effet, nombreuses
nombreuses sont les opéra
opérations
tions qui spéculent
spéculent sur
n
u
D
des synergies
synergies qui n’existent pas ou qui sont dif
difciles à réali
réaliser.
ser.
©

295
 Index

A Cours de Bourse, 78
Coût des fonds propres, 73
Actif net comptable Coût du capital, 22
22,, 73
corrigé (ANCC), 47 Crédit-relais, 158
Actif net comptable corrigé Crédit-vendeur, 159
d’exploitation (ANCCE), 130 Croissance du dividende, 84
Actionnaires, 196
Actions gratuites, 271,
271, 276
Actualisation, 27 D
Amortissement du goodwill, 134
Analogie, 91 Dette obligataire
Apports partiels, 231 ou subordonnée, 158
Asymétrie d’information, 238 Dette senior, 156
Discounted cash flows, 13
Dividende, 271
B par action 77
Dividende statutaire, (DPA), 82
Bénéce économique, 131 Division du nominal, 276
Bénéce par action (BPA), 83 Droit préférentiel
ti. d’attribution (DA), 80
l Besoin en fonds
é
d de roulement (BFR), 17 Droit préférentiel
n
u Besoin en fonds de souscription (DS), 80
t
s
e
e
de roulement (BFRE), 14
14,, 21
i Business plan, 26,
26, 27
é
s
r
ot Buy and build up, 161 E
u
a Buy in management buy out, 161
n
o Effet de levier positif, 8
n
e
i
p
o
c C
o
t
o
h F
p
a
Capitaux permanents nécessaires
L
. à l’exploitation (CPNE), 130 Fiscalité différée, 56
d
o
n
Capitaux propres, 48 Flux de trésorerie d’exploitation, 20
u
D
Certicats de valeurs Flux de trésorerie
© garanties (CVG), 207 disponible normatif, 73
297

L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

Flux de trésorerie net disponible,
d isponible, 27 Protection du capital, 210
Frais de recherche Provisions, 55
et développement, 56
Frais d’établissement, 55
Fusions, 213 Q
Quasi-fonds propres, 155
G
Goodwill, 9, 127 R
Gordon Shapiro, 88
Rachat de ses propres actions, 212
Ramassage en Bourse, 206
I Rapport d’échange, 218
Rendement d’une action, 85
Incorporation des réserves, 276 Rentabilité nancière, 8
Irving Fisher, 87 Rente perpétuelle, 86
Rente perpétuelle constante, 27
Retraitements, 49(ROE), 75
Return on equity
L
L’autocontrôle, 211
Leverage buy in, 161 S
Leverage buy out (LBO), 151
Leverage management buy out, 161 Scissions, 230
Spin-off, 237
Split-off, 238
M Superdividende, 78
Surenchères, 202
Méthode des Anglo-Saxons, 135
Méthode des praticiens, 136
Mezzanine, 156,
156, 157 T
Multiples boursiers, 91 Taux d’actualisation, 131
Taux de distribution, 84
O Taux de rendement, 72
Total shareholder return, 71
Obligations à haut rendement, 158 Transactions
Transac tions comparables, 92
Offres publiques, 195
Owner buy out, 161
V
P Valeur de marché, 23,
23, 27,
27, 49,
49, 51
Valeur de rentabilité, 71