UNIVERSITE IBN TOFAIL-KENITRA

FACULTE D’ECONOMIE ET DE GESTION

Masters: CCA/IFF
Semestre 2

EVALUATION DES ENTREPRISES

Année universitaire: 2021/22

L’évaluation d’une entreprise est souvent une affaire qui
diverge en fonction des hypothèses de base retenues . D’où
le recours systématique à des experts indépendants.
La détermination de la valeur de l’entreprise est un exercice
complexe car il s’agit de déterminer un chiffre supposé
traduire, à un moment donné, cette réalité multiforme et
dynamique qu’est l’entreprise.
 Plan
Partie 1: Difficultés, définitions et phases préparatoires de
l’évaluation
Chapitre 1: Difficultés, questions posées, définitions,
raisons et contexte de l’évaluation
Chapitre 2: Démarche et diagnostic de préparation de
l’évaluation
Cas pratiques
Partie 2: Méthodes d’évaluation des entreprises
Chapitre 1: Méthode patrimoniale (ANC et ANCC)
Chapitre 2: Méthode mixte: le Goodwill ou Babwell
Chapitre 3: Méthodes basées sur les flux nets de
trésorerie actualisés et dividende
Cas pratiques
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES
Partie 1: Difficultés, définitions et phases
préparatoires de l’évaluation

Chapitre 1: Difficultés, questions posées, définitions,

raisons et contexte de l’évaluation
Chapitre 2: Démarche et diagnostic de préparation de
l’évaluation

4
Chapitre 1: Difficultés, questions posées, définitions,
raisons et contexte de l’évaluation

I- Difficultés et questions posées

II- Définitions, raisons et contexte de l’évaluation

5
Chapitre 1: Difficultés, questions posées, définitions,
raisons et contexte de l’évaluation

I- Difficultés, questions posées

Toute entreprise cherche, d’une manière permanente, à

créer de la valeur ou de la richesse.
L’entreprise est un lieu où devra s’opérer l’échange
entre des coûts et des revenus qui doivent leur être
supérieurs. Du point de vue financier, cette création de
valeur est un indicateur de la capacité de l’entreprise
de réussir sa stratégie du développement.

6
Difficultés d’évaluation de l’entreprise et questions posées: cas d’une
entreprise dont le bilan (en 1000 dh) au 31-12-N est comme suit:
ACTIF PASSIF
Montant Montant
Brut
net net
Autres immob. en non valeur 5 000 Capital 340 000
Charges à répartir 15 000 Réserves 85 000
Immobilisations incorporelles 600 000 60 000 Résultats 50 000
Immobilisations corporelles 400 000 Provisions réglementées 30 000
Immobilisations financières 50 000
Stocks 150 000 120 000 Provisions pour charges 70 000
350 000 Dettes financières 50 000
Clients et comptes rattachés 350 000
150000
Autres créances 100 000 Dettes d'exploitation 480 000

Disponibilités 30 000 Dettes hors exploitation 25 000

Total actif 1 130 000 Total passif 1 130 000

Ce document comptable (bilan) est nécessaire mais non suffisant

pour effectuer une bonne de l’entreprise.
En effet, pour évaluer une entreprise il faut se baser sur les états de synthèse, et7
toutes les autres informations extracomptables
DONC les calculs doivent êtres effectués à la base des données
prélevées dans les états comptables et autres informations:

Actif Bilan de la cible Passif exigible

+ = –

Actif net comptable

Actif moins Passif exigible

Surévaluation Corrections Sous-évaluation

d'actifs comptables de passifs
de l'actif net

Plus-values Corrections Risques de pertes

potentielles économiques ou gains potentiels
± effet fiscal de l'actif net ± effet fiscal

ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE

Quelle évaluation pour quelle décisions stratégique ?

Plusieurs décisions de grande importance

stratégique qui exigent une bonne évaluation
doivent être prises et soigneusement pesées. Il
s’agit le plus souvent d’une fusion, d’une
acquisition, d’une cession, liquidation ou d’une
réorganisation, etc.

9
 II- Définitions, raisons et contexte de
l’évaluation

1- Valeurs et prix
2 - Pourquoi évaluer?
3- Contexte
4- Qui devrait évaluer l’entreprise?

10
 1- VALEUR ET PRIX
➢Différents types valeurs

➢ la valeur historique (ou comptable)

➢ la valeur patrimoniale
➢ la valeur de rendement
➢ la valeur de marché (trading value)
➢ la valeur stratégique (transaction value)
➢ le coût d’achat de l’entreprise
➢ la juste valeur de l’entreprise

11
 ➢ EVALUATION ET PRIX
Une différence fondamentale entre évaluation et
prix:
❖ Evaluation :
Estimation de la valeur d’ une entreprise selon
différentes méthodes . donc plusieurs évaluations
possibles c’est-à-dire plusieurs valeurs
❖ Prix :
Montant réellement paye pour l’ acquisition de l’
entreprise a un instant t .
Un seul prix : le prix de marche . d’où,
importance de la négociation

12
 2- Pourquoi évaluer?

➢ L’évaluation est au cœur de toutes les décisions

financières stratégiques (fusion-acquisition, OPA,
liquidation, introduction en bourse,…)
➢ Elle cible la maximisation de la valeur de l’entreprise
aux yeux des actionnaires, ceci sur le marché,
➢ Elle garantie la prise de décision qui permet de créer
de la valeur,
➢ Etc.

13
 3- Contexte

Pour certains auteurs tel que Damodaran (1994), les

principales situations de valorisation peuvent être :

➢ Gestion des portefeuilles,

➢ Acquisition,
➢ Diagnostic Financier.
Cependant, l’évaluation concernes d’autres décisions.
 3- Contexte (SUITE)
Le contexte peut être :
➢ une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une
cession globale du contrôle ou d’une participation
minoritaire;
➢ une introduction en bourse, une augmentation du
capital ou une émission des dettes à composantes
d’actions (obligations convertibles ou bons) ;
➢ une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par
les salariés;
➢ une privatisation, une transmission d’entreprise,
une évaluation fiscale.
➢ Cessions de titres,
➢ Etc.
15
4- Qui devrait évaluer l’entreprise?
➢ Les cadres de haut niveau et les planificateurs
capables de revoir en profondeur les activités de
leur entreprise et d’estimer les conséquences
stratégiques sur sa valeur.
➢ Les cadres financiers et les analystes qui doivent
déterminer le prix maximum à payer pour une
entreprise ou son prix minimum de vente.
➢ Les conseillers financiers qui participent à l’achat
ou à la vente d’une entreprise en donnant leur avis
sur sa juste valeur marchande.
➢ Les banquiers d’affaires qui participent au
financement d’une acquisition d’entreprise.
16
 Chapitre 2: Démarche et diagnostic de
préparation de l’évaluation

Une évaluation ne doit être que la traduction

mathématique de la compréhension de tout ce qui
constitue l’ entreprise : marchés / produits, ressources
humaines, moyens financiers, moyens matériels,
moyens informationnels.

1- Etapes de la démarche d’évaluation et

implications
2- Diagnostic préalable

17
1- Etapes de la démarche d’évaluation et
implications

1.1 - Etapes de la démarche

1.2 - implications de l’évaluation
 1.1 - Etapes de la démarche

La démarche consiste à :

➢ dresser un diagnostic fondamental (analyse

stratégique et financière de l’entreprise) ;
➢ analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-
dire le cours bourse dans le cas de l’entreprise
cotée ;
➢ associer la démarche à une logique (industrielle,
financière, politico-financière, prédateur, créancier)
qui correspond au cadre dans lequel se situe
l’entreprise ;
➢ estimer la valeur en appliquant une approche de
valorisation à travers une méthode.
19
 1.2 - implications de l’évaluation
En général, elles sont articulées dans 3 méthodes:

IMPLICATIONS :

DANS LES METHODES DANS LES METHODES

PATRIMONIALES : DE RENTABILITE :
➢Pour préciser la signification de ➢Pour apprécier les perspectives
l’ ACTIF NET dans la VALEUR de l’ ENTREPRISE
DE L’ ENTREPRISE ➢Pour connaître l’ALEA DES
➢POUR EVALUER LA VALEUR PREVISIONS
ECONOMIQUE DES ACTIFS

DANS LA RECHERCHE D’ UNE VALEUR FINALE :

Pour comprendre les DIFERENCES DE RESULTATS DONNES par les
diverses METHODES
 2- Diagnostic préalable
Préalablement à toute opération d’évaluation, il faut
collecter toutes les informations, les retraiter, les
analyser et établir un diagnostic global et synthétique.
Ce diagnostic porte sur:
➢Personnalité de l’entreprise
➢Produits / marché
➢Facteurs humains
➢Clients et fournisseurs
➢Informations financières, économiques et juridiques,
➢Etc.

21
 ➢ Personnalité de l’entreprise

Il s’agit de:
➢ Sa culture,
➢ Ses objectifs,
➢ Ses stratégies,
➢ Ses faits marquants dans sa vie.

22
 MARCHE :
➢ que représente t il ? taille , évolution technologique
➢ quels sont ses enjeux ? perspectives ?
➢ qui sont les principaux acteurs ? leurs stratégies ?
➢ poids de l’ entreprise dans son marche
➢ Ect.

DIAGNOSTIC :
PRODUIT / PRODUITS :
MARCHE ➢ quantité – volume , montant évolution
➢ importance par produit: sa rentabilité et ses
perspectives
➢ positionnement concurrentiel
➢ maturité des produits et durée de vie
➢ qui maitrise les marques, les brevets
➢ niveau technologique par rapport aux concurrents

23
 ❑DIAGNOSTIC
FACTEUR HUMAIN
LE MANAGEMENT :
➢type de management (centralise, décentralise,
dialogue),
➢ compétence, complémentarité, répartition des
röles,
➢Etc.

FACTEURS
HUMAINS LES HOMMES :
➢ formation, polyvalence, flexibilité
➢ Compétences adaptées aux besoins
➢ motivation, rémunération
➢ qui dirige l’entreprise?
➢ climat social ,
➢ Etc. 24
 DIAGNOSTIC

➢ SANTE FINANCIERE

➢ niveau de la marge brute et de la valeur

ajoutée par rapport aux entreprises
concurrentes
➢COMPTES ➢ importance des différents postes de frais
DE
par rapport au secteur : frais de personnel,
RESULTAT
(OU CPC) frais financiers, amortissements
➢ niveau de rentabilité par rapport CA, au
capital investi, etc.

25
 Diagnostic:

➢ poids relatif des fonds propres et de l’ endettement

➢ importance relative des immobilisations / fonds
propres
➢ importance des besoins en fonds de roulement par
rapport :
BILAN ▪ au fonds de roulement et
▪ au chiffre d’ affaires
➢ dépendance ou indépendance par rapport :
▪ aux banques,
▪ aux fournisseurs
▪ Aux clients
 ❑INFORMATIONS JURIDIQUES

❖SUR LA STRUCTURE DU CAPITAL :

➢statuts
➢répartition du capital entre actionnaires
➢détail des participations.

❖SUR LE FONCTIONNEMENT DE L’ ENTREPRISE :

➢PV des assemblées et des conseils d’ administration,
➢ rapports des commissaires aux comptes ( généraux et spéciaux).

27
 INFORMATIONS JURIDIQUES

❖SUR LES CONTRATS EN COURS :

➢ avec certains membres du personnel
➢ contrats de prêt, de leasing, de location
➢ contrats commerciaux

❖SUR LES BREVETS ET/OU MARQUES :

➢ brevets – marques appartenant a l’ entreprise
ou concédés ,
➢ contrats de licence.

❖LITIGES EN COURS :
➢ litiges éventuels
➢ procès

28
 ➢ INFORMATIONS ECONOMIQUES

❑ANALYSE D’ ACTIVITE :

➢ statistiques achats – ventes

➢ conditions de règlement achats – ventes
➢ tarifs – catalogues

❑LES MOYENS MATERIELS :

➢ plans et descriptifs des immeubles

➢ descriptif des matériels – âge
➢ dernières expertises d’ assurances

29
 BILANS DES TROIS DERNIERS EXERCICES

COMPTES DE RESULTAT (ou CPC) DES

TROIS DERNIERS EXERCICES

INFORMATIONS RAPPORTS DES COMMISSAIRES AUX

FINANCIERES COMPTES (GENERAUX ET SPECIAUX) DES
TROIS DERNIERS EXERCICES

ELEMENTS DISPONIBLES DE COMPTABILITE

ANALYTIQUE

BUSINESS – PLAN ET PREVISIONS

30
 DIAGNOSTIC

DIAGNOSTIC STRATEGIQUE
-FACTEURS CLES DU METIER
COMPRENDRE
-ENVIRONNEMENT
-PERSPECTIVES DE MARCHE - LE METIER
-STRATEGIE DE L’ ENTREPRISE - SON ENVIRONNEMENT ET
SES PERSPECTIVES
- LA LOGIQUE INDUSTRIELLE
- LA LOGIQUE FINANCIERE
DIAGNOSTIC FINANCIER
- RENTABILITE
RISQUES D’ EXPLOITATION
PREALABLE INDISPENSABLE
A L’ EXERCICE DE VALORISATION
-RENTABILITE
RISQUES FINANCIERS

31
Partie 2: : Méthodes d’évaluation des
entreprises

Chapitre 1: Méthode patrimoniale (ANC et ANCC)

Chapitre 2: Méthode mixte: le Goodwill ou Babwell
Chapitre 3: Méthodes basées sur les flux nets de
trésorerie actualisés et dividende

32
 Chapitre 1: Méthodes patrimoniales
d’évaluation de l’entreprise

Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une

entreprise, qui permettent de déterminer une
fourchette de valeurs.
I- Méthode patrimoniale ANC
II- Méthode patrimoniale d’ANCC

33
 I- Méthode patrimoniale ANC et ses limites

Méthodes de valorisation patrimoniales

L’actif net réévalué

 Actif Net Réévalué:
Principe de base
Actif Net = Actifs - Dettes
= Capital + Réserves + Bénéfices Reportés

Actif Net Réévalué

=
Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du
bilan
 Cas pratique 1: ANC

Soit le bilan d’une entreprise industrielle de fabrication

des appareils électroménagers dont le bilan est:

36
 CAS 1:
Bilan de l’entreprise Beta
Actif Passif
Poste Montant Poste Montant
Immobilisation en non
valeur 50 000
Capital 50 000
Immobilisations 200 000
incorporelles
Immobilisations corporelles 1 500 000Réserves 1 000 000
Subventions
Stocks 250 000 10 000
d’investissements
Provisions pour risques et
Créances clients 400 000 100 000 (2)
charges
Charges constatées
10 000Emprunts 1 000 000
d’avance
Dettes
(1) dont provisionnés à hauteur de 15 000 UM fournisseurs, fiscales
Ecarts de conversion 320 000
(2) dont 15 000 UM actif 20 000
de provision (1)perte
pour et sociales
de change.
Travail à faire :
Disponibilités 60 000 Ecart de conversion passif 10 000
Calculer l’actif net comptable et commenter le résultat obtenu 37
Total 2 490 000Total 2 49 0 000
 Solution:

L’ANC de la société Beta peut être calculé à partir de

son actif ou à partir de ses capitaux propres.

38
 ➢A partir de l’actif :
ANC
=
200 000 (immobilisations incorporelles)
+ 1 500 000 (immobilisations corporelles)
+ 250 000 (stocks)
+ 400 000 (créances clients)
+ 60 000 (disponibilités)
+ 10 000 (charges constatées d’avance)
+ 15 000 (écarts de conversion actif compensés par une
provision)
– (100 000 + 1 000 000 + 320 000 ) (provisions, emprunt et
dettes)
= 2 435 000 – 1 420 000
ANC = 1 015 000 UM
39
 A partir des capitaux propres :
ANC
=
50 000 (capital)
+ 1 000 000 (réserves)
+ 10 000 (subventions d’investissements)
+ 10 000 (écarts de conversion passif)
– 50 000 (immob. en non valeur)
– (20 000 – 15 000 ) (écarts de conversion actif non
couvert par une provision pour perte de change)
= 1 015 000 UM

40
 Conclusion :

l’ANC est un indicateur financier qui se calcule

rapidement depuis un bilan comptable. Il est
principalement utilisé pour estimer la valeur d’une
entreprise.

41
 II- Méthode patrimoniale d’ANCC
1- Majorations d'actifs et minorations de passifs

Majorations d'actifs: Minorations de passifs:

➢Immobilisations incorporelles ➢Litiges et procès non
(brevets, marques, droit au bail, frais provisionnés,
de recherche et développement) ➢Indemnités de départ à la
sans valeur, retraite non comptabilisées,
➢Immobilisations corporelles ayant
➢ Provisions pour garanties
une valeur nette comptable
non constituées,
supérieure à la valeur vénale,
➢ Mauvaise répartition des
➢Stocks surévalués ou non
charges et des produits entre
dépréciés,
les exercices,
➢Comptes clients douteux
➢ Passifs fiscaux et sociaux
non dépréciés,
connus et non comptabilisés,
➢Charges étalées et charges à
➢ etc.
répartir,
➢Etc.
 2- Les engagements hors bilan

Bilan Compte de résultat Annexe

Renseignements
Photographie Film complémentaires
de l'entreprise des opérations de au bilan et au
à une date donnée l'exercice écoulé compte de résultat

➢Engagements de garantie
➢Créances et dettes assorties de garanties
Engagements
➢Echéances de crédit-bail non échues hors bilan
➢Engagements de pensions et retraites

L'information sur les engagements hors bilan est souvent

pauvre. Cependant l'étude de ces engagements ne doit pas
être négligée.
CAS 2 : ANC et ANC C

44
 Cas pratique 3:
C’est un devoir à préparer et qui sera noté

45
Chapitre 4: La méthode mixte: Le Good
Will ou Badwill

I- Définitions
II- Méthodes de calcul du GoodWill
III- Limites de la rente du GOODWILL
 I. Définitions
➢ le Goodwill
Le supplément de rentabilité induit par des éléments de
l’entreprise non quantifiables (brevets, licences, marques, bonne
gestion des Ressources etc.) par rapport à des entreprises
similaires est appelé le GOOD WILL.
Le GoodWill est l’excédent de valeur globale de l’entreprise par
rapport à la somme des valeurs des différents actifs qui la
composent : c’est la survaleur par rapport à l’ANCC.

➢ la rente du Goodwill
L’ excédent de rentabilité généré par le goodwill s’appelle la rente
du Goodwill ou superprofit

➢Le Badwill
Si les bénéfices de l’exploitation sont inférieurs aux revenus d’un
placement sans risque , on parle de Badwill : la valeur de
l’entreprise est égale à la valeur patrimoniale amputée du Badwill
 II. Méthodes de calcul du GoodWill

Deux méthodes:

A- Méthode directe de la rente du GOODWIL

B- Méthode du GOODWILL actualisée
 II.Méthodes de calcul du GoodWill
A- Méthode directe de la rente du GOODWIL
La rente du Goodwill (RW) est:

RW=BN - (ANCC x t)
Avec:
BN: le bénéfice net effectivement constaté
ANC: actif net corrigé ou ensemble des moyens de
l’entreprise
t (en %): taux sans risque (ou taux des emprunts
obligataires)
ANC* t: le bénéfice minimum qui résulterait d’un
placement au taux sans risque ( t%) de l’ensemble des
moyens de l’entreprise.
 A- Méthode directe de la rente du GOODWIL
(suite)

On capitalise le superprofit à un taux i (de

capitalisation), nécessairement i ˃ t (taux d’intérêt sans
risque), qui correspond à la rentabilité attendue des
capitaux propres investis. La capitalisation du
superprofit est sur une durée non limitée.
La rentabilité capitalisée du Goodwill (Gw) nous
permet d’estimer la valeur des actifs incorporels.

Gw x i % = RW
Gw = RW / i %
 A- Méthode directe de la rente du GOODWIL
(suite)

La valeur de l’entreprise V est:

Le revenu inhérent aux éléments incorporels ajouté à l’actif
net corrigé

V est estimée en additionnant l’actif net corrigé (ANCC) et le

revenu du Goodwill (Gw):

V = ANCC + Gw

51
B- Méthode du GOODWILL actualisée

Contrairement à l’approche précédente qui capitalise le

superprofit sur une durée non limitée, cette méthode
prend pour hypothèse que le Goodwill a une durée limitée
( n années ).
Le Goodwill s’obtient alors en totalisant les superprofits
actualisés sur la période considérée:

[BN-(ANC* t %)]
Gw = Σ-----------
(1+i)p
 III- Limites de la rente du GOODWILL

➢ Elle repose sur une extrapolation des derniers résultats

connus,
➢ Elle ne tient pas compte des perspectives de croissance,
➢ Le calcul du superprofit est effectué au taux sans risque.
Conclusion sur les méthodes patrimoniales

➢Les méthodes patrimoniales ont l’avantage de donner

une valeur à une entreprise à un instant t (donné
statique). Bien que la prise en compte du GOOD
WILL essaie de paramétrer le non quantifiable , cette
méthode a l’inconvénient de ne pas tenir compte du
potentiel générateur de valeur par l’entreprise.
➢C’est pour cette raison qu’ont été développées les
autres méthodes d’évaluation telles que les méthodes
d’évaluation de l’entreprise à partir des futurs flux
qu’elle est en mesure de générer .
 Avantages et inconvénients

Avantages Inconvénients A conseiller pour

➢ Facile à ➢Actifs ➢Les sociétés holding,
appliquer, incorporels
➢ les sociétés en
sont difficiles à
➢ Tous les liquidation,
évaluer
actifs sont pris
➢ Les sociétés lourd bilan
en
considération. ➢Les sociétés en perte ou
en point de mort.

Les méthodes patrimoniales reposent sur les postes du

bilan et les bénéfices actuels. Le bilan présente
l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre
pas les perspectives futures de l’entreprise.
Cas pratique 4 (voir les énoncés dans le
support cas et corrigés 4 et 5)
La méthode mixte: ANC et le GW ou BW

56
Chapitre2: Méthodes basées sur les flux nets de
trésorerie actualisés et dividende

La VANC ne traduit pas les anticipations des

investisseurs relatives à la rentabilité future. Ainsi,
les valeurs de rendement consistent à rechercher la
valeur des fonds propres à partir soit des dividendes
soit des flux de liquidités futurs. Ces méthodes
consistent en des évaluations basées sur la rentabilité.

I- Les fondements de base

II- Méthode des FCFs actualisés ou Discounted
Cash Flow (DCF)
III- Méthode d’estimation indirecte des capitaux
propres (MEICP)
 I- Les fondements de base
Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème
du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce
de la manière suivante :
"la valeur de tout bien de capital est égale à la
somme des valeurs actualisées des revenus
monétaires que la détention et la mise en œuvre
de ce bien de capital permettent de réaliser".

Elles sont fondées sur l’actualisation ou la

capitalisation. La question posée est de montrer
quelle est la meilleure approche.
Les flux futurs comprennent aussi bien:
➢les revenus réguliers que rapportera cet actif
(exemple : les dividendes des actions ou les coupons
des intérêts des obligations),
➢que le revenu issu d’une « valeur résiduelle « de
l’actif considéré en cas de liquidation en fin de
parcours ( prix de l’action , montant du nominal de
l’obligation en fin de période de remboursement, valeur
résiduelle d’un investissement productif…)

59
 Évaluations fondées sur la rentabilité
A la base du BUSINESS PLAN, des BUDGETS, sont
calculés les RESULTATS RECENTS CORRIGES
Charges Compte de résultat Produits
de la cible
Résultat
Absence de comptabilisation Majoration comptable
ou sous-évaluation Corrections comptables
des charges des produits

Modification du mode Compléments d'activité

d'exploitation entraînant Corrections écono-
une suppression ou une Miques du résultat amenant de nouveaux
diminution des charges produits

Résultat corrigé
Incidences fiscales et réévalué Incidences fiscales

VALEUR DE RENTABILITE
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation
des flux des revenus anticipés

La valeur d’une entreprise ou d’un actif financier est égale à :

V= Σ F / (1+i) p
Avec p variant de 1 à n
Où :
V = valeur de l’actif à la date de l’évaluation
p = périodes de l’évaluation : annuelle , semestrielle, …
i = taux d’actualisation
F =Flux des revenus anticipés de la période.
A ce stade , trois questions se posent :
- Quels flux prendre en compte ?
- Quel taux d’actualisation choisir ?.
- Quelle durée d’anticipation choisir ?.
La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de
l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle
générera dans l’avenir

62
 Les méthodes d’évaluation par l’actualisation
des flux anticipés de l’entreprise

Quel taux d’actualisation ?

➢ Il s’agit du problème le plus délicat car:
l’opération projetée est considérée comme un
investissement ;
➢ le taux d’actualisation sera celui de la
rentabilité minimum au dessous duquel
l’investisseur refusera de réaliser l’opération .
Le choix du taux d’actualisation influencera de
manière déterminante l’opération d’évaluation.
II- Méthode des FCFs actualisés ou Discounted
Cash Flow (DCF)

I.1- Evaluation des flux de trésorerie et taux

d’actualisation
II.2- Méthodes
 I.2. Taux d’actualisation et coût du
Capital

I- Coût du capital
1- coût des fonds propres
2- coût de l’endettement
I- Taux d’actualisation
1- Taux d’actualisation sans inflation
2- Taux d’actualisation avec inflation
 1- coût des fonds propres

Plusieurs méthodes permettent de calculer le

coût des capitaux propres ; citons l'approche par
les dividendes de la méthode de Gordon Shapiro et
la méthode MEDAF (Modèle d'équilibre des actifs
financiers), en anglais Capital Asset Pricing Model
(CAPM).
En pratique le MEDAF est l’un des modèle les plus
utilisé.
 1.1- Méthode de Gordon Shapiro

Les actionnaires, actuels ou nouveaux, acceptent de

souscrire à l’augmentation de capital à la seule
condition que le revenu qu’ils peuvent tirer de ce
placement soit au moins équivalent à celui qu’ils
pourraient obtenir en affectant leurs ressources à
d’autres emplois rémunérateurs.
Le modèle de Gordon et Shapiro (1956) est l’un des
modèles actuariels fréquemment utilisés.
➢Hypothèses

Le modèle de Gordon et Shapiro

repose sur l’hypothèse d’une
croissance régulière, sur une période
infinie, du dividende à un taux
constant, inférieur au coût des
capitaux propres.
 ➢Coût des fonds propres:

Elle est égale à la valeur actualisée sur une période

infinie des dividendes futurs qu’il est prévu de
verser à l’actionnaire.
Soit:
➢ D1 : le montant du premier dividende anticipé,
➢ g : le taux constant de croissance des dividendes,
➢ Rc : le taux requis par les actionnaires,
➢ Va : la valeur de l’action.
➢ Fe: Frais d’émission
➢ T : taux de l’IS
 Calcul de "g"

Pour déterminer le taux de croissance des dividendes,

nous utiliserons deux observations :
-les données historiques de l'action.
-les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
Avec:
Rc doit être supérieur à "g" pour que le modèle
fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement
attendu par les actionnaires doit être supérieur aux
taux de croissance des dividendes.

70
On a:
Lorsque n tend vers l’infini:
D1
Rc = + g
Va – Pe (1-T)
Sans impôt et frais d’émission, on a:
Lorsque n tend vers l’infini:
D1
Rc = + g
Va

Donc: Va = D/(Rc – g)
Cas pratique 5

72
 1.2- MEDAF
MEDAF (modèle d’évaluation des
actifs financiers) ou en anglais Capital
Asset Pricing Model (CAPM) est
développé pour expliquer les taux de
rentabilité des actifs en fonction de leur
risque.
La rentabilité exigée par l’investisseur est égale au taux
de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque
liée uniquement au risque de marché de l’actif
considéré.

Le coût des fonds propres (ou rendement

exigé) s’écrit :
Rc = Rf + btitre(Rm- Rf)
Avec:
➢ Rc: coût des fonds propres,
➢ Rf : taux sans risque,
➢ Rm : rendement espéré ou rentabilité espérée du
portefeuille de marché?
➢(Rm- Rf): prime de risque du marché
➢ b i : Coefficient de volatilité
Coefficient de volatilité qui indique la relation
existant entre les fluctuations de la valeur d’un
titre et les fluctuations du marché.
➢ Beta < 1 : risque inférieur à celui du
marché
➢ Beta = 1 : risque identique à celui du
marché
➢ Beta > 1 : risque supérieur à celui du

marché
Le coût des capitaux propres dépend du degré
d'exigence des actionnaires (en termes de
dividendes ou d'augmentation de valeur de leurs
titres). Plus le risque financier est fort, plus la prime
de risque exigée est haute et plus le coût des
capitaux propres sera élevé.
Selon le coût des fonds propres, la direction peut
décider un financement par l’émission de nouveaux
titres au détriment d'un financement par
endettement.
 2- Le coût de l’endettement
Deux principales méthodes sont
couramment utilisées.
➢Le coût calculé à la base du taux
nominal
➢Le taux actuariel.
 ➢Le coût calculé à la base du taux nominal

En absence des frais d’émission et de gestion,

de primes d’émission et de remboursement, le
coût de l’emprunt ( K ) est égale au taux
nominal diminué du taux de l’impôt sur les
sociétés:
K = taux nominal (1 – taux de l’IS)
 ➢Le coût actuariel (K)
En présence des frais d’émission et de gestion, de primes
d’émission et de remboursement, le coût de l’emprunt est le
taux d’actualisation pour lequel il y’a équivalence entre ce
que perçoit l’entreprise qui emprunte et ce qu’elle verse par
la suite.
Le coût actuariel est le taux k tel que:

Avec:
P: le montant des fonds reçu par l’entreprise
Ap : les flux nets de trésorerie de la période p après l’IS
décaissés par l’entreprise.
Donc:
K correspond au TIR
 3- Coût Moyen Pondéré (CMPC)

Le taux approprié utilisé par les entreprises doit refléter le niveau

de retour sur investissement exigé par chaque type
d’investisseur.
Taux d’actualisation = Coût global de financement de l’entreprise
 Calcul:

Par le calcul de la moyenne pondérée entre le coût

de la dette et celui des fonds propres:

CMPC = Kc * Wc + Kd * Wd

➢ Kc : Coût des fonds propres

➢ Wc : F. propres / (dettes + fonds
propres)
➢ Kd : Coût de la dette (net d’impôt)
➢ Wd : Dettes / (dettes + fonds propres)
 les étapes de l’évaluation
Donc, les étapes de l’évaluation sont:

▪ Horizon prévisionnel
▪ Flux de trésorerie
▪ Taux de croissance de dividende
▪ Taux d’actualisation
▪ Valeur de continuité qui doit être évaluée à part,
▪ Actifs en surplus

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En résumé, on a:

Valeur de l’entreprise
=
valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années
jusqu’à l’horizon
+
valeur de continuité actualisée
+
juste valeur marchande des actifs en surplus

Si on a actualisé les flux à l’entreprise, on a ainsi

obtenu la valeur des actifs. La valeur des actions s’en
déduit en y soustrayant la valeur de la dette.
Si on a actualisé les flux aux actionnaires, on a
directement obtenu la valeur des actions.

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l’évaluation à la base des actifs physiques et des dettes ne rend
pas compte tout à fait du potentiel d’une entreprise. Cette
méthode ne tient pas compte de certains de ses
caractéristiques difficilement chiffrables : savoir faire dans
un métier , renommée et notoriété, emplacement physique
des lieux de vente. Ce survaleur correspond au GOODWILL.
Cependant, les méthodes d’évaluation à base des flux nets de
trésorerie sont aussi couramment utilisées.

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 Bibliographie
▪ Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian /
Economica 1999
▪ Techniques d’ingénierie financière / Amar Douhane et Jean
Michel Rocchi / édition SEFI 1997
▪ Marché de capitaux et techniques financières / Robert
Ferrandier et Vincent Koen / Economica 1997
▪ Théorie et pratique financière / Pierre Vernimen /édition Dalloz
2001
▪ Cours d’évaluation de l’entreprise / Denis Dubois et Yannick
Petit (CNAM)
▪ L’ingénierie financière dans la relation banque entreprise /
Régis PRUNIER et Patrick MAUREL / Economica 1996