La théorie moderne du portefeuille

La théorie moderne du portefeuille, développée par Harry Markowitz

dans les années 1950, définit le processus de sélection de titres pour
créer le portefeuille le plus efficient possible, c'est à dire qui possède la
rentabilité maximum pour un niveau de risque minimum.

Le concept de diversification est à la base de la théorie. En effet,

Markowitz pense que les différents titres composant un portefeuille ne
peuvent être sélectionnés individuellement et doivent au contraire être
choisi selon la corrélation de leurs variations à celles du reste des actifs du
portefeuille.

Ce mode de sélection permet de minimiser le risque pour un niveau de

rendement choisi.

Analysons les différents composants du modèle :

Makowitz présuppose que les investisseurs sont rationnels et averses au

risque et que le marché est efficient. Ainsi, les seuls éléments à prendre
en compte sont le risque et le rendement des titres, car les investisseurs
achèteront toujours l'actif qui présente un rendement optimal par rapport
à son niveau de risque. Aucun investisseur purement rationnel n'achèterait
en effet un actif A plus risqué qu'un actif B mais offrant un rendement
inférieur.

Dans le modèle, le rendement d'un portefeuille consistera en la somme

des rendements des actifs qui le composent, pondérés par leur poids.
Soit :

Le risque est défini par la volatilité du portefeuille qui correspond à son

écart-type :
avec

la variance que l'on calcule de la manière suivante, pour un portefeuille

composé de deux actifs :

avec :
: covariance entre les deux actifs que l'on peut exprimer en

: la variance de l'actifet la corrélation entre les deux actifs

Avec ces éléments en main, on peut tester différentes combinaisons

d'actifs avec des pondérations diverses pour calculer le risque et la
rentabilité espérée d'un portefeuille. La diversification par la sélection
d'actifs plus ou moins corrélés permettra d'optimiser cette relation
rendement/volatilité.

La frontière efficiente
En définissant les titres par leur rendement et leur niveau de risque, et en
illustrant ce rapport sur un graphique, on peut déterminer une frontière
efficiente sur laquelle se situent les portefeuilles composés de titres
individuels offrant le meilleur rendement pour un certain niveau de risque.

Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre l'espérance de

rendement maximale que l'on peut obtenir en pondérant l'investissement
effectué dans les différents titres.
Ainsi, seuls les portefeuilles situés sur cette ligne devraient logiquement
intéresser les investisseurs rationnels.

L'actif sans risque et la ligne d'allocation des

actifs
L'actif sans risque correspond aux obligations étatiques supposées sans
risque, qui payent donc le taux minimal. C'est actif a par définition une
variance égale à 0 et son rendement n'est pas corrélé aux autres actifs.
Ainsi, les différentes combinaisons de l'actif sans risque avec un autre
actif donneront une différence de rendement linéaire selon le risque
choisi.

On peut représenter l'introduction de l'actif sans risque dans le

portefeuille par une demi-droite tangente à l'hyperbole formée par la
frontière efficiente. L'extrémité gauche de la demi-droite représente un
portefeuille composé uniquement d'actif sans risque. Plus on remonte,
plus la proportion en actif sans risque dans le portefeuille diminue et celle
en actifs risqués optimum augmente. Au niveau du point de tangence, le
portefeuille optimal est composé à 100% d'actifs risqués, et au delà, l'actif
sans risque est cette fois emprunté et le portefeuille possède donc un
effet de levier.

Ainsi, l'investisseur devra choisir un portefeuille sur cette droite de

tendance selon le risque choisi : moins risqué en y intégrant de l'actif sans
risque, ou plus risqué avec un effet de levier.

Cette méthode de sélection des actifs est-elle

optimale ?
De nombreuses critiques se sont élevées à l'encontre de la méthode de
Markowitz, notamment portées par le fait que le modèle est basé sur une
distribution gaussienne des rendements des titres, ce qui est
empiriquement faux, et que la corrélation entre les actifs d'un portefeuille,
présupposée stable dans le modèle est en fait en variation constante dans
la réalité.

La théorie présuppose également un monde parfait constitué

d'investisseurs purement rationnels opérant dans un marché efficient, ce
qui est bien entendu illusoire.

Néanmoins, la théorie moderne du portefeuille a constitué une avancée

importante dans la modélisation mathématique financière, et Markowitz a
reçu le prix Nobel en sciences économiques pour ses travaux en 1990.

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