Institut des Hautes Etudes

Chapitre 3

Le modèle d’évaluation des actifs financiers

Ce chapitre aborde directement les problèmes de sélection et gestion de portefeuille d’un point
de vue théorique. Il présente les variables importantes de la décision d’investissement sur les
marchés financiers.
La sélection d’un portefeuille est généralement précédée par une analyse financière d’un
ensemble d’actions individuelles. Si l’objectif de l’investisseur est de maximiser ses gains futurs
ou son espérance de gains futurs, son portefeuille ne sera constitué que d’une seule valeur, celle
qui lui assure la rentabilité espérée maximale. Mais, Si la rentabilité espérée est grande, le risque
qu’elle ne soit pas réalisée est généralement élevé. Il semble alors préférable à chacun de répartir
les risques sur un ensemble de « bonnes » valeurs en détenant un portefeuille diversifié (voir
chapitre 3).
La question qui se pose alors est : Comment sélectionner le portefeuille optimal ?
Markowitz (1952), dans une analyse qui tient compte à la fois des gains espérés et des variations
possibles de ces gains espérés, suggère une procédure pour la sélection de portefeuilles
optimaux.
Section 1 : Théorie moderne de portefeuille de Markowitz

1) Ensemble des portefeuilles possibles

Soit un portefeuille P composé de n titres risqués. L’espérance de la rentabilité du portefeuille

et sa variance sont données par :

𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝
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Quel est le portefeuille optimal ?

2) Théorie de Markowitz

Portefeuilles efficients

Pour un investisseur qui se situe dans un monde moyenne variance, les portefeuilles efficients
se définissent de la manière suivante:
- Pour une rentabilité espérée donnée, le portefeuille efficient présente le risque le plus faible.
- Pour un risque donné, il a la plus forte rentabilité espérée.

L’enveloppe du nuage de points représente l’ensemble des portefeuilles qui, pour une rentabilité
espérée donnée, présente le risque le plus faible. La partie inférieure de cette enveloppe
représente des opportunités d'investissements qui ne sont pas intéressantes puisqu'il existe des
opportunités d'investissement sur la partie supérieure qui offrent un rendement supérieur pour
ce même niveau de risque.

Tout investisseur rationnel choisira un portefeuille situé sur la portion supérieure de la parabole,
tous les autres portefeuilles seront rejetés. Cette partie supérieure de la parabole est appelée par
Markowitz …………………………………
La frontière efficiente est définie comme l'ensemble des portefeuilles qui, pour un niveau donné
du risque procurent un rendement maximal ou alternativement pour un niveau de rendement
donné procure le risque minimum.
La frontière efficiente est établie sur la base des caractéristiques des actifs financiers (espérance
de rendement et risque) qui sont considérées comme objectives. Ainsi, sur la base de ces
caractéristiques, tous les investisseurs localiseront de manière identique la frontière efficiente,
qui est d'ailleurs établie indépendamment des préférences des investisseurs.
Quel portefeuille de la frontière efficiente choisir ?
Courbes d’indifférence

Soit un investisseur dont l’utilité dépend uniquement de l’espérance et de la variance de la

rentabilité des portefeuilles. Sa fonction d’utilité est de la forme:

L’ensemble des portefeuilles qui lui procurent le même niveau d’utilité est défini par ………
…………………………………………….

Une courbe d’indifférence (C.I.) constitue le lieu géométrique des combinaisons d’espérance et
de variance (ou écart-type) qui permettent à l’investisseur d’atteindre un même niveau d’utilité
espérée.

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Toute C.I. a une pente ascendante indiquant que l’investisseur, exigera une rentabilité supérieure
pour supporter un niveau de risque plus élevé. La pente de la courbe d’indifférence correspond
à la compensation nécessaire pour chaque unité de risque additionnel.

𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝

Choix des investisseurs

Sous les hypothèses que :

- Les investisseurs ont de l’aversion au risque et cherchent à maximiser la rentabilité

espérée de leurs portefeuilles
- La planification est d’une seule période
- Les investisseurs peuvent prendre leurs décisions sur la base de la rentabilité espérée et du
risque du portefeuille.

Markowitz (1952) montre que chaque investisseur choisira un portefeuille donné sur la frontière
efficiente en fonction de son attitude vis-à-vis du risque qui est synthétisée par l’ensemble de
ses courbes d’indifférence.

Le portefeuille optimal de chaque individu correspondra donc …………..……………………

…………………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………………………..
En procédant ainsi, chaque investisseur maximisera son utilité espérée.

𝐸(𝑅𝑝 )

___________________________________________________________________________
𝜎𝑝
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Après avoir étudié de quelle manière tout investisseur rationnel devrait procéder pour
sélectionner son portefeuille optimal, nous allons examiner maintenant les conséquences que
les choix optimaux des différents investisseurs entrainent au niveau du marché.

Autrement dit, nous allons déterminer comment s’établissent les prix d’équilibre des actions
sous l’hypothèse que tous les investisseurs agissent conformément à la Théorie Moderne
de Portefeuille élaborée par Markowitz.

Section 2 : Le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

Le Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) appelé Capital Asset Pricing Model
(CAPM) dans la littérature anglo-saxonne se propose de déterminer les prix des valeurs
mobilières qui permettent à l’offre et à la demande pour chacun des titres de s’équilibrer et donc
de dégager l’équilibre général du marché.

Ce modèle, proposé par Sharpe (1964) et amélioré par Lintner (1965), repose sur un certain
nombre d’hypothèses dont certaines semblent difficilement acceptables.

1) Hypothèses du modèle

Le MEDAF suppose que:

- Le marché est composé d’investisseurs qui essaient d’éviter le risque et de maximiser leur
espérance d’utilité sur une période considérée. Ils agissent conformément à la théorie de
Markowitz.
- Les investisseurs ont des anticipations homogènes quant aux espérances, variances et
covariances des rentabilités des différents titres.
- Il existe un actif sans risque (ASR) qui rapporte 𝑟𝑓 .
- La période d’investissement est la même pour tous les investisseurs.
- Les marchés de capitaux sont parfaits :
• Tous les actifs sont indéfiniment et parfaitement divisibles ;
• Il n'existe ni taxes ni frais ou commissions d'aucune sorte ;
• De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d’entre eux
ne peut avoir une influence sur les prix ;
• Les investisseurs peuvent prêter et emprunter des sommes illimitées au même taux
d'intérêt sans risque (𝑟𝑓 ) sans en influencer le niveau, et le taux d’emprunt est égal au
taux de prêt.

2) Le modèle

Si on suppose que les anticipations des investisseurs sont homogènes, ils se trouvent tous
confrontés à la même frontière efficiente et chacun d’entre eux choisira sur cette courbe le
portefeuille qui lui permet d’atteindre la plus élevée de ses C.I.
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L’existence d’un taux d’intérêt sans risque auquel il est possible de prêter et d’emprunter va
modifier cette situation.
Considérons la combinaison de 2 placements, l’un dans l’ASR et l’autre dans le portefeuille
risqué A. Le portefeuille composé de l'actif sans risque et du portefeuille d'actifs risqués A va
donc se trouver quelque part sur la demi-droite [𝑅𝑓 𝐴).
𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝
Il est possible de combiner l’actif sans risque avec tous les portefeuilles de l'ancienne frontière
efficiente. Nous obtenons autant de demi-droites que de portefeuilles sur cette frontière.
Il existe une demi-droite qui a une pente supérieure à celle de toutes les autres et qui est
constituée par la tangente à l'ancienne frontière efficiente menée par 𝑅𝑓 . Le point M représente
le point de tangence entre la droite ayant comme ordonnée à l'origine 𝑅𝑓 et l'ancienne frontière
efficiente. [𝑅𝑓 𝑀) constitue …………………………………………………………………….
Le choix de chaque investisseur va dépendre de sa fonction d’utilité (donc de ses C.I.)

𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝

Quelle va être la composition de ce portefeuille M ?

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La composition du portefeuille d'actifs risqués M ne dépend pas des préférences des individus
et tout le monde cherchera à détenir ce portefeuille. Ce portefeuille doit donc détenir tous les
titres négociés sur le marché et c'est pour cette raison qu'on l'appelle …………………………
Tout investisseur détient donc une combinaison de l’ASR et du portefeuille de marché.
Le portefeuille de marché est unique il ne dépend pas des portefeuilles optimaux et sera choisi
par tous les individus. Tout portefeuille ainsi constitué est, par définition, parfaitement diversifié
puisqu’il inclut toutes les actions dans les proportions de leurs capitalisations boursières. C’est
le théorème de séparation.
Tous les portefeuilles efficients sont donc des combinaisons linéaires de l’ASR et du portefeuille
de marché.

𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝
𝐸(𝑅𝑀 )− 𝑟𝑓
La pente de la droite (𝑅𝑓 𝑀) : indique le prix du risque sur le marché considéré, c’est
𝜎𝑀
à dire l’excédent de la rentabilité espérée du marché par rapport au taux sans risque nécessaire
pour accepter de supporter une unité de risque supplémentaire.

Cette pente représente le taux d’échange risque-rentabilité qui caractérise un marché déterminé.
C’est pourquoi la droite (𝑅𝑓 𝑀) est souvent appelée dans la littérature ……………
…………………………………….. ou ………………………………………………………...

L’espérance de la rentabilité d’un portefeuille efficient est égale au taux d’intérêt sans risque
augmenté d’une prime de risque composée du produit de deux éléments:
- La prime de risque unitaire du marché, c’est à dire la prime de risque du marché
……………………… divisée par le nombre d’unités de risque que comporte le portefeuille
de marché (………..)
- La quantité de risque du portefeuille considéré (……...)

Relation risque-rendement pour un titre individuel

La CML décrit une relation d'équilibre entre le risque et le rendement qui est vraie pour les
portefeuilles parfaitement diversifiés. Or, il est clair qu'on ne peut pas toujours imposer aux
investisseurs de détenir un portefeuille parfaitement diversifié, ils peuvent en effet décider de
détenir des titres individuels.

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Le MEDAF présente une relation aussi simple entre le risque et le rendement d'un actif
individuel ou d'un portefeuille imparfaitement diversifié.

Considérons la combinaison des portefeuilles composés d’un titre 𝑖 quelconque et du

portefeuille de marché 𝑀 . Ces portefeuilles se trouvent sur la courbe 𝑖𝑀.

𝐸(𝑅𝑝 )

𝜎𝑝

Sharpe a montré que la pente de la courbe 𝑖𝑀 au point 𝑀 est nécessairement égale à celle de la
droite (𝑅𝑓 𝑀) (𝑖𝑀 est obligatoirement tangente à (𝑅𝑓 𝑀) au point 𝑀).

Partant de l’égalité entre les pentes, Sharpe a montré que :

A l’équilibre, la rentabilité espérée du titre i est égale au taux sans risque augmenté d’une prime
de risque égale au produit de :
- L’excédent de la rentabilité espérée du marché par rapport au taux d’intérêt sans risque:
…………………………………………..
- La sensibilité de la rentabilité du titre i par rapport à la rentabilité du marché, le …...

Le bêta d’une action est son risque systématique exprimé en unités de risque de marché
(……………………………….)

Les rentabilités espérées de chaque action et portefeuille sont proportionnelles à leur bêta.

A l'équilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la droite de marché des actifs
financiers appelée aussi …………………………………………

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𝐸(𝑅𝑝 )

𝛽
3) Utilisations du MEDAF

La SML est très utile pour les gestionnaires de portefeuilles dans leur stratégie d’investissement.
En effet, la position des points par rapport à la droite constitue un critère d’aide à la décision.

Un titre situé au-dessus de la SML rapporte un taux de rentabilité élevé par rapport à son risque.
Des investisseurs vont s’en rendre compte, l’acheter massivement, faisant ainsi monter
son cours et donc baisser son taux de rentabilité exigé. Un titre au-dessus de la SML est
………………….…….. A l’inverse un titre au-dessous de la SML est ………………..………

𝐸(𝑅𝑝 )

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