REPUBLIQUE ALGERIENNE DEMOCRATIQUE POPULAIRE

LE MINISTRE DES ETUDES SUPERIEURES ET DE LA RECHERCHE

SCIENTIFIQUE
UNIVERSITE MOULOUD MAMMERI DE TIZI-OUZOU
CAMPUS TAMDA 2 DEPARTEMENT DES SCIENCES FINANCIERES ET
COMPTABILITE

Module : Théories financières.

La théorie moderne du portefeuille « Harry Markowitz »

Et La théorie du MEDAF

Réalisé par :
 MALLEK Manel
 MESROUA Lyna

Groupe : 04.

Encadré par : Mme ELDJOUZI.

Année universitaire : 2022 - 2023.
 Le plan

Introduction

Chapitre 01 : La théorie moderne du portefeuille « Harry Markowitz ».

Section 1 : Evolution de la théorie du portefeuille.

Section 2 : Les hypothèses de la théorie du portefeuille.
Section 3 : Notions de base de la théorie du portefeuille.
Section 4 : La construction du portefeuille « selon Markowitz ».
Section 5 : Les critiques adressées au modèle de Markowitz.

Chapitre 02 : La théorie du MEDAF.

Section 1 : Les hypothèses de la théorie du MEDAF.

Section 2 : La droite du marché.
Section 3 : Le coefficient Beta « β ».
Section 4 : Les limites du modèle du MEDAF.

Conclusion
Bibliographie.
Introduction :

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 par Henry Markowitz avec la
publication de l’article fondateur. Cette théorie, que l’on nomme également Analyse
Moyenne-Variance (MV). Elle restera dans le monde de la finance comme un tournant de
l’analyse financière.
Elle repose sur : « Les investisseurs ne doivent pas se soucier seulement des rendements
réalisés, mais également prendre en considération le « risque » lié à leur position, représenté
par l’écart type du rendement du portefeuille de l’investisseur. »
Toute cette théorie repose également sur un concept qui n’est autre que la diversification.
Markowitz émet l’hypothèse qu’il existe une relation, une corrélation entre les titres
financiers. Cette corrélation sera un outil permettant d’obtenir un portefeuille diversifié et de
réduire ainsi le risque d’un portefeuille.
Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers,
Sharpe, Lintner et Mossin développèrent un modèle (le modèle d’équilibre des actifs
financiers ou MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espérée
d’équilibre d’un titre quelconque.
 I. La théorie moderne du portefeuille « Harry Markowitz ».
1. Evolution de la théorie du portefeuille :
L’investissement est le moyen mis en œuvre aujourd’hui afin de pouvoir faire fructifier notre
capital, notre revenu. L’investissement engendre inévitablement un certain rendement accompagné
d’un certain niveau de risque. La possibilité de variation (positive ou négative) du rendement d’un
actif est ce qui est connu aujourd’hui sous le nom de risque.
La réalisation d’un investissement judicieux et avisé repose sur une connaissance de la gestion de
portefeuille et de l’analyse d’actifs. Un portefeuille constitue un ensemble d’actifs générant donc un
rendement, et dont la combinaison d’actifs expose son détenteur à un niveau de risque élevé ou non.
Un risque élevé sera généralement compensé par un rendement plus élevé. A l’inverse, un investisseur
voulant minimiser son risque compensera cette position par un rendement de son portefeuille moins
attractif. La construction de ce portefeuille devra en fin de compte être en phase avec le but recherché
par l’investisseur. Un investisseur considéré rationnel aura comme objectif de vouloir maximiser le
rendement de son portefeuille, tout en minimisant le risque auquel celui-ci s’expose. Différentes
méthodes "génériques" ont été mises en œuvre au cours du temps afin de construire ces dits
portefeuilles : une approche traditionnelle et une approche moderne.
L’approche traditionnelle se base sur l’évaluation des besoins de l’investisseur en termes de
revenus et capital. Au regard de cette évaluation, les actifs seront sélectionnés afin de reproduire les
besoins de l’investisseur concerné. Il s’agit donc d’un modèle non quantitatif qui, par la combinaison
d’actifs, tentera de réduire le risque total du portefeuille. Dans ce cas-ci l’objectif de l’investisseur « ne
se limite qu’à » opter pour des actifs avec les rendements les plus élevés afin d’obtenir en fin le
portefeuille générant le revenu le plus intéressant.
L’approche moderne de gestion de portefeuille, qui fut développée par Henry Markowitz, base
sa méthodologie sur l’analyse du risque et du rendement. Les travaux de Henry Markowitz
s’attardèrent principalement sur la quantification du risque, quantification qui à cette époque était alors
révolutionnaire dans le milieu de la gestion de portefeuille. Cette approche quantitative (contrairement
à l’approche traditionnelle) lui valut le prix Nobel de l’économie en 1990.

2. Les hypothèses de la théorie du portefeuille :

Comme tout modèle, le choix de portefeuille à la Markowitz est fondé sur plusieurs hypothèses.
Les hypothèses sont :
A. Les Hypothèses Relatives aux Actifs Financiers :
Hypothèse 1 : Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le rendement
Ri d’un actif financier i pour toute une période future est par conséquent une variable aléatoire, dont
ont fait l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi normale, c’est-à-dire une distribution
symétrique stable entièrement définie par deux paramètres : l’espérance mathématique du rendement
et l’écart-type.
Hypothèse 2 : Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment les
uns des autres : ils sont corrélés.
 B. Les Hypothèses Relatives aux Comportements des Investisseurs :
Hypothèse 3 : Le comportement des investisseurs est caractérisé par un degré plus ou moins prononcé
d’aversion au risque. Ce dernier est mesuré par l’écart- type de la distribution de la probabilité du
rendement.
Hypothèse 4 : Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de Préférence soit purement
subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs.
Hypothèse 5 : Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule
période. Cette simplification, qui peut paraitre exagérée, permet de mettre en œuvre un modèle.

3. Notions de base de la théorie du portefeuille :

Les notions de base sont donc : La diversification, La corrélation, Le portefeuille efficient et
La frontière efficiente.
A. La diversification :
Le concept de diversification est à la base de la théorie. En effet, Markowitz pense que les
différents titres composant un portefeuille ne peuvent être sélectionnés individuellement et doivent au
contraire être choisi selon la corrélation de leurs variations à celles du reste des actifs du portefeuille.
Pour un investisseur obéissant au critère Moyenne-Variance, il s’agit de comprendre comment se
comportent l’espérance et la variance du portefeuille en fonction des caractéristiques de rentabilité et
de risque des titres le constituant. L’espérance de rentabilité du portefeuille est évidemment la
moyenne pondérée des espérances de rentabilité de chacun des titres entrant dans sa composition. La
contribution de chaque titre à la rentabilité espérée du portefeuille est donc directement
proportionnelle à sa rentabilité espérée.
Cependant, ce qui est vrai pour un portefeuille ne l’est pas pour un titre individuel. En effet, le risque
induit par un titre i pour l’investisseur détenant le portefeuille P doit se mesurer par la contribution de i
au risque global de P. La contribution la plus importante de Markowitz est qu’il est favorable à
diversifier un portefeuille, car cela permettra de réduire l’écart type du portefeuille (risque). Ce résultat
peut être représenté par un portefeuille de N actifs risqués.

B. La corrélation :
La corrélation entre deux actifs financiers, ou plus généralement entre deux variables
aléatoires, est l'intensité de la liaison qu'il existe entre ces deux variables.
 Le coefficient de corrélation (ρ) :
Le coefficient de corrélation linéaire permet de mesurer la relation statistique pouvant exister
entre les variations des titres pris deux à deux. Un coefficient de corrélation ρ entre les prix de deux
titres A et B prix sur une période peut varier entre -1 et +1. Une valeur de :
 ρ = -1, signifie que la hausse d'un titre (a) est compensée par la baisse de l'autre titre (b)
 ρ = 0, signifie qu'il n'existe aucune relation linéaire de la variation du prix d'un titre par
rapport à l'autre
 ρ = 1, signifie que les deux titres varient dans le même sens. Dans ce cas il n’y a pas de gain
de diversification.
La réduction du risque est d'autant plus importante que les actifs sont non auto corrélés ou ne varient
pas dans le même sens. En effet, si le titre (a) baisse lorsque le titre (b) augmente, le portefeuille
variera peu et donc son risque sera faible.

C. Le portefeuille efficient et la frontière efficiente :

1) Portefeuille efficient :
Dans la multiplicité de choix proposés à l’investisseur en termes de Rentabilité et variance de
portefeuille, Markowitz introduit la notion de portefeuille efficient. "Qui ne risque rien n’a rien": pour
obtenir une espérance de rentabilité plus élevée, il faut accepter un risque plus important. Le risque est
l’effort nécessaire à l’obtention d’une rentabilité.
Un portefeuille efficient est celui qui offre la rentabilité attendue la plus forte pour un niveau de risque
donné, ou qui a le risque le plus faible pour une rentabilité attendue donnée. L’ensemble des
portefeuilles efficients de l’univers d’actifs considéré Forme la frontière efficiente.
Résumé : On appelle « portefeuille efficient » la combinaison optimale d’un portefeuille pour
obtenir la meilleure rentabilité pour un niveau de risque.
La diversification d'un portefeuille amène une réduction de risques pour l'investisseur. En d'autres
termes, un investisseur a intérêt à investir dans plusieurs titres, c'est-à-dire qu'il doit composer un
portefeuille.
Les portefeuilles efficients sont un ensemble de portefeuilles qui, pour un risque donné, présentent un
rendement maximum ou qui, pour un rendement donné, présentent un risque minimum.

2) La frontière efficiente :
Les frontières efficientes donnent la relation entre le rendement et le risque des portefeuilles
dominants. Elles permettent de connaître les meilleurs rendements qu’un investisseur peut attendre
pour le niveau de risque qu’il a choisi. Chaque couple possible d’actifs peut être représenté dans un
graphique risque/rendement.
Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. À l’inverse, pour chaque
niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu. L’ensemble de ces
portefeuilles est appelé frontière efficiente ou frontière de Markowitz. Cette frontière est convexe par
construction : le risque n’augmente pas linéairement en fonction des poids des actifs dans le
portefeuille.
Deux catégories de frontières efficientes doivent être distinguées :
 Celles construites uniquement à partir d’actifs risqués,
 Celles construites par la combinaison d’actifs risqués et d’un actif sans risque.

RESUME : Chaque actif financier peut être représenté dans un graphique par son couple
risque/rendement. Pour chaque niveau de risque, il existe une combinaison d’actifs financiers
qui maximise la rentabilité du portefeuille. Inversement, pour chaque niveau de rentabilité, il
existe une combinaison d’actifs financiers qui minimise le risque du portefeuille. L’ensemble
forme la frontière efficiente.
 4. La construction de portefeuille « selon Markowitz » :
Markowitz « tire le fil » de son idée-force : un portefeuille d’actions est assimilable à une
combinaison de variables aléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et le risque
(à courir). En fonction des actions disponibles et de leur couple « rentabilité-risque », on peut
constituer toute une série de portefeuilles « optimaux », (appelés « efficients ») parmi lesquels le
particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt à subir. Ce faisant, Markowitz
met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, la covariance.

A. Le rendement espéré d’un portefeuille :

Chaque investisseur constitue un portefeuille qui est une liste des quantités de chacun des
titres qu’il détient. Ce portefeuille est modifié selon des périodes qui correspondent aux besoins
d’investissements et aux critères de sélection propres à chaque investisseur.
Les préoccupations majeures de l’investisseur ne se résument pas seulement de savoir si son
portefeuille pourrait offrir un meilleur rendement, mais aussi si le risque auquel il est exposé ne s’en
trouve accentué.

B. Le risque d’un portefeuille :

Le risque du portefeuille est souvent mesuré par l'ecart-type, qui n'est autre que la racine
carrée de la variance.
Malheureusement, contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est pas un opérateur
linéaire, ce qui ne nous autorise pas à poser que la variance du portefeuille est égale à la somme des
variances.
 Le risque comporte deux composantes :
Le risque spécifique : Il est lié aux caractéristiques propres à l’entreprise (perspectives de
développement, qualité de la gestion, attrait spéculatif,). Ce risque peut être réduit voire éliminer par la
diversification.
Le risque systématique : ou risque du marché, Les fluctuations du marché entraînent, de façon plus
ou moins systématique, des fluctuations de même sens pour les actions x (si le marché baisse, il y a de
fortes chances pour que l’action x baisse aussi)
 5. Les critiques adressées au modèle de Markowitz :
Depuis son apparition, le modèle de Markowitz a pris une place très importante dans
l’évolution de la finance moderne et il a réalisé beaucoup de succès avec son apport en matière de
gestion de portefeuille. Mais avec les ajustements récents, ce modèle est trouvé plusieurs limites
soulevées par plusieurs praticiens de la théorie financière. Comme pour tout modèle, les limites sont
généralement focalisées autours de ces hypothèses ainsi que sur l’estimation de ces paramètres. Parmi
ces limites, on note :
 La charge de calcul : le déroulement de l’optimisation nécessite le calcul de covariances, alors
il est clair qu’à l’époque, ce programme d’optimisation nécessitait des ressources importantes
en terme matériel informatique.
 La distribution de rendement : Markowitz suppose que le rendement des actifs suit la loi
normale, cependant plusieurs études ont montré que ce résultat n’est pas toujours vérifié dans
la réalité. L’hypothèse de normalité n’est plus rigoureuse à cause d’une part, l’excès de
probabilité des événements aérogares, et d’autre part l’asymétrie des rendements c’est-à-dire
que cette approche ne différencie pas les variations positives (ampleur des variations au-
dessous de la moyenne) à celle négative (ampleur des variations au-dessous de la moyenne).
 Le coût de transaction : les coûts de transactionnes ont pas pris en compte dans l’approche de
Markowitz, alors ils sont incontrôlables dans la réalité. Les indicateurs traditionnels préjugent
que les facteurs de marché restent sédentaires pendant la durée d’investissement ce qui est loin
d’être réelle. Par analogie, l’approche traditionnelle suppose que la Volatilité est durable dans
le temps nonobstant, dans la pratique, plusieurs facteurs associés à la volatilité évoluent au
cours de temps tel que le taux d’intérêt, le bénéfice, les facteurs macroéconomiques ainsi que
l’importance de l’allocation des fonds.
 Le caractère non linéaire(quadratique) de la mesure de risque utilisée par Markowitz est très
sensible à la taille du programme d’optimisation utilisé pour la détermination de portefeuille
optimal.
 La mesure de risque introduite par Markowitz ne permet pas de mesurer de manière explicite
la perte éventuelle que pourra subir l’investisseur. La volatilité n’est plus valide et souvent
incapable d’estimer avec précision les risques extrêmes.

Il est intéressant de souligner que chacune de ces critiques adressées à cette approche a conduit à des
tentatives de modifier cette approche pour accommoder ces critiques émises sur un point ou un autre.
 II. La théorie du MEDAF :

Sur la base des travaux de Markowitz, Sharpe (1964), Lintner(1965) et Mossin(1966)

développèrent le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (ou MEDAF ) ,en anglais Capital Asset
Pricing Model ou (CAPM) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la relation d’équilibre entre la
rentabilité espérée d’un actif financier quelconque et son risque. Il est destiné à régler le problème de
la relation entre les prix des actifs et diverses composantes du risque total. Il offre un moyen efficace
d’analyser les facteurs qui influent sur le prix des actifs grâce à un modèle de régression linéaire.

1. Les hypothèses de la théorie du MEDAF :

Sharpe a élaboré une théorie de l’équilibre financier, le Modèle d’Equilibre des Actifs
Financiers (MEDAF ou en anglais CAPM), sous trois hypothèses supplémentaires :
Hypothèse 1 : les marchés financiers sont parfaits au sens où les investisseurs peuvent prêter et
emprunter en l’absence de toute contrainte quantitative.
Hypothèse 2 : les marchés financiers sont parfaitement concurrentiels.
Hypothèse 3 : les investisseurs sont les mêmes anticipations sur les rendements.
Cette dernière induit que la frontière efficiente est la même pour tous les investisseurs. Ainsi tous les
investisseurs détiennent le même portefeuille d’actifs risqués et ne différent que par le poids x qui lui
est consacré et (1 􀀀 x) pour l’actif sans risque. Le poids x accordé à l’actif risqué est d’autant plus
grand que l’aversion à l’égard du risque de l’investisseur considéré est faible. C’est ce résultat qui est
qualifié de séparation des fonds.
Le MEDAF permet d’apprécier le risque pertinent d’un actif financier quelconque (titr e individuel ou
portefeuille efficient ou non) et établit une relation entre le risque et l’espérance de rentabilité de cet
actif.

2. La droite de marché :
L’investisseur cherche la plus grande diversification jusqu’à atteindre cette limite qu’on a
appelé frontière efficiente. Insérons maintenant dans notre analyse la frontière efficiente de
Markowitz. On constate que l’introduction d’un actif sans risque transforme la frontière efficiente en
une droite partant par le niveau de l’actif sans risque, de façon à toucher la pente la plus élevé
autrement dit, la pente de la tangente avec la frontière définie par Markowitz , et cette droite représente
l’ensemble des combinaisons possible entre l’actif sans risque et l’actif risqué(marché) .
Cette droite est connue sous le nom de « droite de marché financier » (Capital Market Line, CML ; en
anglais).
 3. Le Coefficient Beta « β » :
Dans le cadre du MEDAF, la mesure de risque privilégiée est le β, soit le gain marginal apporte
par la rentabilité d’un titre à l’écart type global de la rentabilité du portefeuille. Ainsi le coefficient β
peut se déterminer comme étant la pente de la droite de régression linéaire entre les rendements d’une
action et ceux du marché.
β: coefficient de risque systématique de l’action i
Le bêta est ´également une mesure de la sensibilité de la rentabilité d’un titre par rapport à la
rentabilité du marché.

 Les titres avec un bêta élevé (supérieur à 1) sont dits “agressifs” ou dynamiques car leurs
rentabilités amplifient l’évolution du marché (augmentent plus en phase de hausse et
diminuent plus en phase de baisse).
 Les titres avec un bêta faible (inférieur à 1) sont dits “défensifs”.

4. Les limites du modèle du MEDAF :

Les limites adressées au MEDAF sont :
 Le problème de l’instabilité des bêtas dans le temps : Il peut y avoir des problèmes statistiques
liés aux erreurs d’estimation des bêtas des titres individuels et à leur instabilité. C’est pourquoi
on procède généralement au regroupement des bêtas.
 Il a reçu des critiques d’ordre statistique, du fait que certains tests empiriques du Medaf
(notamment ceux effectuer par Ross) posent quelques problèmes, entre autre, l’impossibilité
de travail sur vrais portefeuille de marché, or dans les tests on travaille sur un substitut plus ou
moins proche.
Malgré le fait qu'il soit assez incomplet comme modèle de description des risques (il résume toutes les
sources sous l'appellation "risque de marché"), il permet de faire des choix de gestion financière sur
une base rationnelle9.
Conclusion :

La théorie moderne du portefeuille s’est fondée sur deux points importants :

-L’analyse-moyenne variance, selon lequel le risque d’un portefeuille est mesuré par la
variance de sa rentabilité et les investisseurs désirent obtenir pour leurs portefeuilles
l’espérance de rentabilité la plus forte au prix de la variance (ou écart-type) la plus faible.
-La logique de diversification, un investisseur doit bien étudier la corrélation entre les actifs
de l’univers où il veut investir son capital.
L’intérêt du modèle est limité pour le professionnel et plus pour le particulier qui ne dispose
pas d’un outil sophistiqué nécessaire pour des applications pratiques.
En dépit du succès de cette approche auprès de professionnels un certain nombre
d’observation ne sont pas conforme aux résultats dans ce cadre.
Le MEDAF essaie d’expliquer le rendement d’un actif (titre) financier. Celui-ci est
composé du taux de rentabilité sans risque, et d’une prime de risque de marché qui est
fonction de la variance du rendement de l’actif avec le rendement du marché. Il nous a
permet, ainsi de déterminer le portefeuille optimal, en analysant, les conséquences du marché
financier composé de l’ensemble des actifs risqués.
Bibliographie :

 Ouvrage ; Hassen Ben Mbarek « Théorie du portefeuille: analyse de la rentabilité

et du risque ». Édition illustrée.
 Ouvrages ; Mondher Cherif « Fiche de gestion de portefeuille ». Édition ‘ellipses’.
 Ouvrages ; Georges Gallais-Hamonno « Harry M. Markowitz - Les fondations de la
théorie moderne du portefeuille ». Éditions EMS.
 Ouvrage ; Pascal Viola « éléments de théorie financière ». éditions nathan.
 Mémoire réalisé par Nizar NOR et Sidy DOUCOURE « Théorie du portefeuille »
Mai 2018.
 Mémoire réalisé par BOULARIAS Souad « Gestion de portefeuille » 2010 – 2011.
 Mémoire de maitrise réalisé par MOHAMED ZAHDARANE « ÉTUDE
COMPARATIVE DES PERFORMANCES ET RISQUES DES INDICES
SECTORIELS DU S&P, TSX AVANT ET POST-COVID-19 » Hiver 2021.
 Cours « Théorie de portefeuille » Université Abdelmalek Essaâdi - Ecole Nationale
de Commerce et de Gestion-Tanger.