STRATÉGIES DE

GESTION DE
PORTEFEUILLE
Amal Ben Hamida
IAE Saint Etienne
OBJECTIF DU COURS
 Ce cours a pour objectif de donner des éléments de réponse au
problème suivant : étant donnée une somme d’argent que l’on
décide d’investir sur le marché financier, quelle doit être la
stratégie de placement ? Quels produits détenir et dans quelles
proportions ?
 Ce problème soulève un certain nombre de questions
- à quelles informations a-t-on accès sur les marchés
financier ?
- sur quels critères peut-on se baser pour décider de la
stratégie de placements ?
- à quels outils de modélisation économique, à quels outils
mathématiques, informatiques, ... etc, peut-ont faire appel pour
traiter ces questions ?

Ce cours s'adresse aussi bien aux futurs responsables financiers

d'entreprise qu'aux commerciaux et conseillers sur les questions de
gestion des risques financiers.

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PLAN DU COURS
 Introduction

 Chapitre 1. Concepts fondamentaux : éléments d’économie financière

 Chapitre 2. Modèle de Markowitz et Modèle APT

 Chapitre 3. La valeur du temps

 Chapitre 4. Les marchés monétaires

 Chapitre 5. Les obligations

 Chapitre 6. Les actions

 Chapitre 7. Les produits dérivés

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RÉFÉRENCES
 Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Stephen J. Brown,
William N. Goetzmann, Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, sixth edition, Wiley (2014).
 Robert Goffin, Principes de la finance moderne, 4e
édition édition (2004), Economica.
 ISBN : 2717848738.
 Florin Aftalion, La Nouvelle Finance et la Gestion des
Portefeuilles, 2e édition edition (2004), Economica.
ISBN : 2717849122.
 Demange, Laroque, Economica, Paris, Finance et
Economie de l'Incertain.
 Cours et exercices (attention, nécessite trop de pré-requis
en économie).
 Marie-Agnès Leutenegger, Economica, Paris, Gestion
de portefeuille et théorie des marchés financiers.
 Exercices uniquement.

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CHAPITRE 2. LES
PORTEFEUILLES
EFFICIENTS
Ou la théorie du portefeuille
1.LA DIVERSIFICATION DES
PORTEFEUILLES

 Pour un investisseur obéissant au critère

espérance-variance, il s’agit de comprendre
comment se comportent l’espérance et la
variance du portefeuille en fonction de
caractéristiques de rentabilité et de risque
des titres le constituant.

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 L’espérance de rentabilité du portefeuille est, du fait que
l’espérance mathématique est un opérateur linéaire, la
moyenne pondérée des espérances de rentabilité de
chacun des titres qui le composent. La contribution de
chaque titre à la rentabilité espérée du portefeuille est
donc directement proportionnelle à sa rentabilité
attendue.

 En notant xi les poids des titres risqués dans le portefeuille

P tels que , l’espérance de la rentabilité de P est
égale à : .
 Dans ce texte, nous noterons plus conventionnellement et
succinctement .

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 Quant au risque, nous pouvons mesurer celui du
portefeuille par la variance (ou l’écart-type) de
sa rentabilité. Mais ce qui est vrai pour un
portefeuille ne l’est pas pour un titre individuel.
En effet, le risque induit par un titre individuel i
pour l’investisseur détenant le portefeuille P doit
se mesurer par la contribution de i au risque
global de P (comme c’est sa contribution à
l’espérance de ce dernier qui doit être retenue).
Il est faux de mesurer le risque induit par i par la
variance ou l’écart-type de sa rentabilité car
c’est en fait sa corrélation avec la rentabilité de
P qui constitue le facteur essentiel de ce risque.

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 Considérons un titre i négativement corrélé avec le
portefeuille P : quand les performances de i sont
mauvaises, celles de P ont une forte probabilité
d’être bonnes et vice versa.
Le titre i tend par conséquent à tirer la rentabilité
globale du portefeuille vers sa moyenne et donc à
réduire l’amplitude de ses variations. Il réduit ainsi le
risque global, bien qu’il puisse avoir une variance très
élevée.
Si i est fortement et positivement corrélé avec P, les
fluctuations de sa rentabilité sont en général dans le
même sens que celles des autres titres et sa détention
augmente la variance globale (donc l’écart-type du
portefeuille), même si sa variance (ou écart-type) est
faible.

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 Ces considérations intuitives conduisent donc à
appréhender le risque induit par un titre par la
covariance de sa rentabilité avec celle du
portefeuille (cov(Ri , RP) σi, P). Plus précisément, on
mesure le risque du titre i immergé dans le
portefeuille P par le rapport σiP/P (en prenant comme
mesure de risque pour P son écart-type).

 En effet, toujours avec xi les poids des titres risqués

dans le portefeuille P, la variance de la rentabilité de
P est égale à

 où σij est la covariance entre les titres i et j et σi2 la

variance de i.

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C’est ce ratio qui mesure la contribution marginale du
risque de l’actif i au risque total du portefeuille. Ce
résultat entraîne deux conséquences importantes :

 Bien qu’un titre risqué ait par définition une

variance positive, le risque (marginal) d’un tel actif
est négatif (respectivement, positif) si sa covariance
avec le portefeuille dans lequel il est englobé est
négative (respectivement, positive) ;

 Comme tous les portefeuilles des investisseurs sont a

priori différents, il n’est pas possible (pour l’instant
!) de répondre à la question simple suivante : « Quel
est le risque que j’encours si j’achète le titre i ? » En
effet, la réponse dépend du portefeuille qui est ou
sera constitué.

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 CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION
1.1 PORTEFEUILLES EFFICIENTS,
FRONTIÈRE EFFICIENTE
 Harry Max Markowitz
 économiste américain
 auteur du modèle de « diversification efficiente » des
portefeuilles d'actifs financiers (voir Modèle de choix
de portefeuille).
 Prix Nobel 1990.
 “The process of selecting a portfolio may be divided
in two stages. The first stage starts with observation
and experience and ends with beliefs about the
future performances of available securities. The
second stage starts with the relevant beliefs about
future performances and ends with the choice of
portfolio” Harry Markowitz
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1.1 PORTEFEUILLES EFFICIENTS,
FRONTIÈRE EFFICIENTE

Markowitz définit comme efficients (ou efficaces)

les portefeuilles caractérisés par une espérance de
rentabilité (notée μ ci-après) maximum à variance
de rentabilité donnée (ou par une variance
minimum à espérance de rentabilité donnée,
sachant que cette dernière doit être supérieure à
celle du portefeuille ayant la plus petite variance).

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 La frontière efficiente (ou efficace) est
l’ensemble de tous les portefeuilles efficients.
Pour la trouver, on résout le programme
quadratique suivant, dans lequel les portefeuilles
P combinent un nombre n quelconque de titres
risqués :

Sous les contraintes :

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 Il s’agit de trouver le vecteur des poids xi qui minimise la
variance du portefeuille, à espérance μp de ce dernier
donnée (première contrainte, exprimant que la rentabilité
espérée du portefeuille est la somme pondérée des
espérances de rentabilité des titres individuels), et
respectant le fait que la somme des poids des titres est
égale à un (seconde contrainte). On trouve ainsi pour un
μp donné le portefeuille (les poids xi ) de variance
minimum , et, en faisant varier μp, on obtient toute la
frontière efficiente.

 Pour des raisons à la fois graphiques et financières qui

apparaîtront clairement plus loin, il est préférable en fait
de raisonner dans le plan espérance-écart-type plutôt que
le plan espérance-variance, le problème mathématique
étant le même puisque minimiser la variance σp2 revient à
minimiser l’écart-type σp.

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 En fait, la frontière efficiente prend deux formes
différentes, selon l’absence ou la présence d’un
actif sans risque, c’est-à-dire dont la
rémunération est certaine pour la période
d’investissement envisagée, typiquement un bon
du Trésor. Il faut donc considérer deux situations.

Figure 1. Frontière efficiente de Markowitz

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 En absence d’actif sans risque, l’ensemble des points
représentatifs de tous les portefeuilles possibles dans
l’espace (σ, μ) est constitué par la surface grisée S
représentée sur la figure 1 et délimitée par une
hyperbole. Cependant, seuls sont efficients les
portefeuilles situés sur la branche supérieure (en gras) de
l’hyperbole (on comparera les portefeuilles A et B de
même risque σA). Cette courbe est la frontière efficiente
de Markowitz.

 Par une diversification appropriée (détenir vingt titres

appartenant au même secteur d’activité économique est
un contre-exemple flagrant, en détenir vingt de secteurs
différents semble judicieux), l’investisseur peut réduire
sensiblement son risque sans sacrifice de rentabilité
espérée. On retrouve le bon sens de l’adage populaire : «
Il ne faut pas mettre tous ses œufs dans le même panier. »

21/09/2023 17
 En fonction de sa richesse initiale et de son
aversion au risque, l’investisseur choisira le
portefeuille situé sur l’hyperbole de Markowitz
(tel que A sur la figure 2) qui conduit au meilleur
compromis, de son point de vue, entre
l’espérance et la variance de la rentabilité de
son portefeuille.

Figure 2. Frontière efficiente de Markowitz

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 Comme c’est le plus souvent le cas en pratique, il est possible,
en plus d’investir dans des titres risqués, de prêter et
d’emprunter au taux d’intérêt sans risque, noté r.

 Un portefeuille investi intégralement dans cet actif sans risque

est représenté sur la figure 2 par le point d’abscisse nulle et
d’ordonnée r.

 Les conséquences de la présence d’un actif sans risque (avec r ≥

0) sont très importantes, tant sur le plan théorique qu’en
pratique.

 D’une part, la frontière efficiente devient la demi-droite (en

gras sur la figure 2) tangente à l’hyperbole de Markowitz
passant par le point r. T est le portefeuille efficient tangent et
ne comprend que des actifs risqués.

 Là encore, l’investisseur choisira le portefeuille unique situé sur

cette demi-droite qui maximise son espérance d’utilité.

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 Tout portefeuille efficient peut être obtenu par
combinaison de deux portefeuilles : l’actif sans
risque (considéré comme un portefeuille dégénéré,
sans risque) et le portefeuille tangent T.

 Si les poids respectifs de r et de T sont positifs, le

portefeuille efficient P résultant sera situé sur le
segment de droite [r, T]. Si le poids affecté à
l’actif sans risque peut être négatif (caractérisant
un emprunt), la frontière efficiente est toute la
demi-droite issue du point r.

21/09/2023 20
2. LE MODÈLE À UN FACTEUR OU
MODÈLE DE MARCHÉ (SHARPE)
 Le modèle de marché peut servir de base à une
meilleure compréhension du phénomène de
diversification et à une justification intuitive de
la relation du MEDAF. Insistons sur le fait que le
modèle de marché est fondé sur une
décomposition statistique ad hoc et n’est pas
nécessaire à la validité du MEDAF, qui a un
caractère plus théorique, mais il permet une
explication intuitive de la théorie du portefeuille
qui limite au maximum le recours à la statistique
mathématique.

21/09/2023 21
 Le modèle de marché repose sur l’hypothèse selon
laquelle l’aléa sur chaque titre est dû :

■ pour partie à la conjoncture du marché global représentée

par la rentabilité RM du marché (En d’autres termes, cette
hypothèse suggère que les mouvements des actions
individuelles sont influencés, au moins en partie, par des
conditions économiques globales telles que la rentabilité du
marché dans son ensemble);

■ pour partie à un facteur, spécifique au titre considéré,

indépendant du précédent (les actions individuelles peuvent
avoir des mouvements aléatoires en raison des
caractéristiques propres à chaque titre, et que ces
mouvements ne sont pas nécessairement liés aux
mouvements d’autres titres sur le marché).

 On écrira alors la rentabilité Ri d’un titre i quelconque

comme la somme de trois composantes :

Avec, 21/09/2023 22
 La première composante, μi , est une grandeur non aléatoire
représentant l’espérance de Ri ;

 La deuxième composante, βi (RM – μM), exprime la réaction de

la rentabilité Ri aux fluctuations du marché : quand RM est
supérieur (inférieur) à sa moyenne μM, Ri est majoré (minoré)
d’une fraction βi de la différence RM – μM qui reflète donc
l’intensité de la « covariation » de Ri et de RM ; il s’agit de la
pente de la droite de régression de Ri sur RM et que l’on peut
écrire : βi = σiM/M2 .

 Nous reconnaissons le bêta qui joue le rôle central dans le

MEDAF. L’aléa représenté par βi RM s’appelle risque
systématique ou encore risque non diversifiable.

 La troisième composante εi représente le risque spécifique au

titre i ; elle est présumée indépendante de l’indice de marché
RM et son espérance mathématique est nulle ; les différents εi
sont en outre supposés indépendants entre eux.

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 De manière analogue la rentabilité du
portefeuille P s’écrit aussi comme la somme de
trois composantes : En effet, si xi représente le
poids du titre i dans le portefeuille P, l’on a :

Et il vient:

espérance aléa non diversifiable aléa diversifiable.

21/09/2023 24
 La première composante représente la
moyenne pondérée des espérances mathématiques des
rentabilités des différents titres : c’est l’espérance de
rentabilité du portefeuille P, c’est-à-dire μp.

 La deuxième composante correspond à

la réaction du rendement du portefeuille P aux
fluctuations du marché ; on posera que
l’on appellera, par analogie avec la terminologie adoptée
pour les titres individuels, le bêta du portefeuille P. Le
bêta d’un portefeuille est donc égal à la moyenne
pondérée des bêtas des titres qui le composent.

 La troisième composante est la somme

pondérée des risques indépendants, spécifiques aux titres
individuels.

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 Pour un portefeuille bien diversifié quelconque P, l’on peut donc écrire :

 Réécrivons la rentabilité d’un portefeuille (non nécessairement diversifié) sous

la forme plus générale :

 Dès lors, en vertu de l’indépendance présumée de RM et de εp et de l’additivité

des variances qui en résulte, le risque total affectant Rp, σ2 (Rp), peut être
décomposé en deux :

 La première composante constitue donc le risque systématique,

irréductible à la diversification, alors que la deuxième composante (σ2 (εp))
représente le risque diversifiable ou spécifique qui peut être, à la limite, annulé
par diversification.

 À la lumière du modèle de marché, la relation du MEDAF paraît donc très

naturelle : puisqu’un titre a vocation à être immergé dans un portefeuille bien
diversifié, donc son risque diversifiable à être annulé, seul son risque
systématique doit être rémunéré. De ce fait son espérance de rentabilité ne
dépend que de son bêta.

21/09/2023 26
2.1 MODÈLES MULTI-FACTEURS

 Les
modèles multi-facteurs généralisent le
modèle de marché et s’écrivent :

Pour

21/09/2023 27
21/09/2023 28
 CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION
2.2. LES MODÈLES À INDEX SIMPLE :
GÉNÉRALITÉ
 L’APT fut initialement proposé par Ross (1976) et
peut être vu comme une généralisation du CAPM.
Ce modèle ne nécessite pas d’hypothèse sur les
fonctions d’utilité des investisseurs pas plus que
sur les distributions de probabilité des
rentabilités des titres financiers.
 L'APT est fondé sur l'idée de base qu'il n'existe
pas d'opportunités d'arbitrages qui durent dans le
temps. En effet, un actif A aussi risqué qu'un
actif B, mais plus rentable, verrait sa demande
augmenter rapidement, jusqu'à ce que sa
rentabilité redevienne égale à celle de l'actif B,
annulant ainsi toute opportunité d'arbitrage.
21/09/2023 29
2.2. LES MODÈLES À INDEX SIMPLE :

CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION

GÉNÉRALITÉ
Hypothèse : lien avec le marché (supposé linéaire)

Ri = αi + βi RM + ei

 αi: constante propre à i,

 RM : Rendement du marché (index),
 E(RM)= μ M, V(RM)=σM2,
 ei : Aléas, composante propre à i,
 E(ei)=0, V(ei)=σei2, indépendant de RM,
 Propriété : cov(ei,RM) = E[ (ei-0) (RM- μ M) ] = 0.
 βi : Coefficient, mesure le changement espéré de
Ri par rapport à un changement de RM.
21/09/2023 30
2.2. LES MODÈLES À INDEX SIMPLE :

CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION

GÉNÉRALITÉ
Hypothèse : lien avec le marché (supposé linéaire)

Ri = αi + βi RM + ei

 Hypothèse clé du modèle à index simple :

ei ej i≠j

 i.e. E(eiej)=0

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 Cette hypothèse signifie que les erreurs ou résidus
(représentés par "ei" et "ej") entre les rendements de
différents actifs financiers sont mutuellement
indépendants ou non corrélés pour toutes les paires d'actifs
différents (c'est-à-dire "i" et "j" sont différents actifs). En
d'autres termes, cela suppose qu'il n'y a pas de relation
systématique ou de corrélation entre les erreurs de
rendement de différents actifs.

 Cette hypothèse est importante dans le modèle APT car

elle garantit que les facteurs de risque systématiques
identifiés dans le modèle sont les seuls responsables des
variations des rendements des actifs. Si cette hypothèse
n'était pas respectée, cela pourrait signifier qu'il existe
d'autres facteurs non inclus dans le modèle qui influencent
les rendements, ce qui compromettrait la validité du
modèle APT pour expliquer les variations des prix des
actifs.
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2.2. LES MODÈLES À INDEX SIMPLE :

CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION

GÉNÉRALITÉ
Propriétés des titres
Solutions :
 E(Ri) = μi = αi + βi μM
 αi : Part du rendement espéré liée à i
 βi μM : Part du rendement espéré liée au marché
 V(Ri) = σi2 = βi2 σM2 + σei2
 βi2 : effet de la sensibilité au marché
 σM2 : risque de marché
 σei2 : risque propre à i
 Cov(Ri,Rj) = σij = βi βj σM2 pour i≠j
 Ne dépend que du marché.

21/09/2023 33
2.2. LES MODÈLES À INDEX SIMPLE :

CHAP. 2. STRUCTURE DE CORRÉLATION

GÉNÉRALITÉ
Propriétés du portefeuille

 Solutions pour l’espérance :

 Solutions pour la variance :

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