3-203-99 Gestion de Portefeuille

Cours 4:
Théories modernes de portefeuille et évaluation des
titres financiers

Plan de la séance 4

1. Introduction
2. Risque et aversion au risque
3. Définition mathématique du rendement et du risque d’un portefeuille
4. Les limites de l’écart-type comme mesure de risque d’un portefeuille et
les mesures alternatives du risque
5. Le concept de VaR (Valeur à Risque)
6. Décision d’allocation des actifs et diversification de portefeuille (début)

1
 1. Introduction

n Tel que vu lors des séances 1 et 2, un investisseur ou gestionnaire de

portefeuille est appelé à prendre les 3 décisions suivantes:

1. La décision de répartition de son capital: titres surs vs. titres risqués

2. La décision d’allocation d’actif: répartition de la part de son capital

consacrée aux titres risqués entre les différentes classes d’actifs: actions,
obligations, actifs immobiliers, etc.

3. La décision de sélection de titres: choix de titres spécifiques dans chaque

classe d’actifs

2. Risque et aversion au risque

n De manière globale, la théorie moderne de portefeuille nous perm et
d’approcher formellement ces 3 décisions en fonction de différents facteurs,
dont la relation entre le risque et le rendement des différentes classes
d’actifs

n Dans la théorie de portefeuille on définit le risque comme étant l’incertitude

quant aux éventualités futures

n Une des hypothèses de base de cette théorie est que les investisseurs
souhaitent maximiser le rendement de leur investissement étant donné son
niveau de risque

n Cette hypothèse en implique une autre ; les investisseurs possèdent, à

divers degrés, de l’aversion pour le risque

n L’aversion pour le risque signifie que si un investisseur peut choisir entre

deux actifs à rendements égaux, il sélectionnera celui avec le niveau de
risque le moins élevé

2
 2. Risque et aversion au risque
n Les investisseurs averses au risque acceptent d’assumer un certain niveau
de risque moyennant une compensation

n Cette compensation constitue la prime de risque qui peut être interprétée

comme le rendement supplémentaire que l’on peut espérer obtenir en
détenant un titre risqué plutôt qu’un titre sans risque

Prime de risque = E(Ri) – Rf où Rf est le rendement du titre sans risque

n Il est à noter que l’aversion au risque ne se manifeste pas dans tous les
choix des investisseurs par rapport à leurs finances personnelles: Friedman
et Savage (1948): les individus parient de faibles sommes au Casino mais
achètent de l’assurance contre de grandes pertes potentielles (maison,
voiture, etc.)

2. Risque et aversion au risque

n Chaque investisseur fait donc un arbitrage personnel entre le risque et le
rendement

n Cet arbitrage est résumé par la fonction d’utilité qui définit la satisfaction ou
le bien-être que lui procure l’investissement

n Si on mesure le risque d’un projet (ou d’un portefeuille) par la variabilité de

ses revenus, alors l’utilité (le bien-être ou la satisfaction) de l’investisseur
augmente avec le rendement espéré mais diminue avec le risque:

U = f[E(r), σ]

n Le niveau d’utilité U constitue une mesure (cote) de satisfaction qui permet

de classer les titres risqués par ordre de préférence de l’inves tisseur en
fonction de son degré d’aversion pour le risque

3
 2. Risque et aversion au risque
n La fonction U décrit donc l’arbitrage que fait l’investisseur entre le risque et le
rendement:
1. Plus E(R) est élevé , plus la valeur de l’utilité est élevée ; relation positive
2. Plus le risque (volatilité ou σ ) est élevé, plus la valeur de l’utilité diminue ; relation
négative

n Une fonction d’utilité couramment utilisée dans la théorie financière est de

la forme (fonction d’utilité dite quadratique):
U = E (Rp ) - ½ A σp2
où U correspond à la valeur d’utilité, et A est un indice ou une mesure du degré d’aversion de
l’investisseur envers le risque

NOTES:
1. Dans cette équation, la fraction ½ n’a aucune signification économique, elle sert simplement à
faciliter les calculs: on pourrait l’éliminer en définissant un nouveau A qui serait la moitié du A
utilisé ici
2. Cette fonction pose l’hypothèse que les investisseurs prennent leurs décisions de placement
uniquement sur la base du rendement espéré (moyenne) et du risque mesuré par la variabilité
des rendements (variance). En d’autres termes, nous considérons que la moyenne et la
variance suffisent pour décrire complètement la distribution des rendements

2. Risque et aversion au risque

n Les investisseurs qui ont beaucoup d’aversion au risque (A élevé)
pénaliseront les placements risqués plus sévèrement que les investisseurs
qui ont très peu d’aversion au risque (A faible)

n La cote d’utilité obtenue par un portefeuille sans risque est simplement le

rendement du portefeuille ; aucune pénalité pour le risque car σp2 = 0

n Ce portefeuille sans risque peut agir comme point de référence pour

évaluer les portefeuilles risqués

n Exemple en classe

4
 2. Risque et aversion au risque
n Notion de taux équivalent certain: lorsque l’investisseur considère un PF
risqué, il peut déterminer le taux de rendement sans risque tel qu’il serait
indifférent entre l’investissement dans le PF risqué et le PF dont le
rendement est certain

n En ce sens, U d’un PF risqué s’interprète comme étant le taux de

rendement équivalent certain pour cet investisseur ; c’est le taux rendement
qu’un placement sans risque devrait offrir pour être considéré tout aussi
attrayant que le PF risqué

n Dans l’exemple précédent, avec A=1 on trouve U = 17% pour le PF risqué

n Pour cet investisseur, le rendement équivalent certain est de 17% c-à-d que
pour qu’un placement sans risque soit aussi attrayant, il doit offrir un
rendement d’au moins 17%

2. Risque et aversion au risque

n Nous pouvons conclure qu’un PF risqué est souhaitable seulement si son
rendement équivalent certain est supérieur au taux sans risque (U > Rf)

n Ce taux équivalent certain dépend de l’attitude de l’investisseur face au

risque (A) ; il est donc de nature variable en fonction des investisseurs et
diminue lorsque le niveau d’aversion au risque de l’investisseur augmente

n Il existe d’autres types d’attitude par rapport au risque que l’aversion

1. Indifférence envers le risque (risk -neutral investors)

2. « Amour » pour le risque (investisseur risquophile)

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 2. Risque et aversion au risque
n Il est possible d’examiner l’arbitrage rendement-risque de l’investisseur à l’aide du
concept économique des courbes d’indifférence

n Nous disposons dans un espace (E (Rp ), σp) l’ensemble des PF qui procurent une
satisfaction (utilité) équivalente pour l’investisseur. Pour un portefeuille X:

2. Risque et aversion au risque

n Sur ce graphique, nous supposons qu’un investisseur puisse identifier tous

les portefeuilles qui procurent un niveau de satisfaction équivalent à celui
du portefeuille X (c’est-à-dire que le niveau d’utilité U de ces portefeuilles
soit égal à celui tiré du portefeuille X)

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 2. Risque et aversion au risque
n Le tableau suivant présente les caractéristiques rendement-risque de
différents portefeuilles qui procurent le même niveau d’utilité pour un
investisseur ayant une aversion au risque A=4 ; ce sont ces
combinaisons E (Rp ) et σ(Rp) qui permettent de tracer la courbe
d’indifférence

Rendement espéré, E(Rp) Écart type, σ(Rp ) Utilité = E(Rp ) – ½ A σ 2p

0,10 0,200 0,10 – ½ × 4 × 0,2002 = 0,02
0,15 0,255 0,15 – ½ × 4 × 0,2552 = 0,02
0,20 0,300 0,20 – ½ × 4 × 0,3002 = 0,02
0,25 0,339 0,25 – ½ × 4 × 0,3992 = 0,02

2. Risque et aversion au risque

n Pour un même investisseur (A constant), toutes les courbes d’indifférence
sont parallèles: chaque courbe définit un niveau d’utilité

4 exemples:
1. Figure 1: grande aversion au risque: pentes des courbes fortement
positives
2. Figure 2: aversion au risque moins prononcée: pentes des courbes
positives mais moins fortement que pour la figure 1
3. Figure 3: neutralité face au risque: pentes des courbes sont nulles
4. Figure 4: « amour du risque »: les pentes des courbes sont négatives

Il est à noter que U4 > U3 > U2 > U1

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 3. Définition du rendement et du risque d’un
portefeuille
Quelques rappels statistiques (plusieurs ont été vus au cours 2):

n Le rendement réalisé au cours de la période t (Rt) est donné par :

( Pt − Pt − 1 ) + D t
Rt =
Pt − 1
où Pt est le prix du titre au temps t, Dt est le dividende ou flux monétaires versés sur le titre entre le temps t-1 et le
temps t.

n Le rendement arithmétique moyen(rendement moyen périodique) est :

n

∑ Rt
où n est le nombre de rendements périodiques
R = t =1
n

3. Définition du rendement et du risque d’un

portefeuille
n Le rendement géométrique moyen est égal à :

1/ n
 n  n
R =  ∏ (1 + R t )  −1= n
∏ (1 + R t ) − 1
 t =1  t =1

où n est le nombre de rendements périodiques

Il constitue une meilleure mesure du rendement périodique moyen historique. Plus

particulièrement, lorsqu’il y a une grande variabilité des rende ments périodiques, la moyenne
arithmétique est biaisée à la hausse, comparativement à la moyen ne géométrique.

n Le rendement espéré d’un titre i est égal à :

s
E( Ri ) = ∑ pj Ri , j
j =1

Où pj est la probabilité de l’état j de la nature et E(Ri,j ) est le rendement du titre i dans l’état j.

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 3. Définition du rendement et du risque d’un
portefeuille
n Le rendement espéré d’un portefeuille p composé de N titres est égal à:

N
E(Rp ) = ∑wi E (Ri ) où wi est la proportion du titre i dans le portefeuille.

i =1
n La variance des rendements d’un titre i est égale à :

σ i2 = ∑ pj (Ri , j − E(Ri ))
s
2 Note : Écart type: σ = Variance = σ 2
j =1

n La variance d’un portefeuille composé de N titres est égale à:

n n n où wi est la proportion du titre i dans le

σ = ∑w2i σ 2i + ∑∑wi wj Cov( ri ,r j ) i ≠ j les rendements du titre i et ceux du titre j.

2 portefeuille et Cov(ri, rj) est la covariance entre
p
i=1 i=1 j=1

n Note : Cov( ri , rj ) = ρi , jσ iσ j où ρi, j désigne la corrélation entre les rendements du titre i et

ceux du titre j.

4. Limites de l’écart-type et mesures alternatives

n La mesure du risque d’un titre ou d’un PF par l’écart-type est largement

utilisée puisque celui-ci est facile à calculer et permet d’évaluer la
variabilité des rendements

n Or, son utilisation comporte également certaines limites:

n L’écart-type pénalise autant les déviations à la baisse que les déviations à la

hausse (par rapport à la moyenne) ce qui est non-conforme avec la conception
courante du risque en finance

n L’écart-type est une mesure du risque moins adéquate lorsque la distribution des
rendements s’éloigne d’une loi normale ; par exemple si la distribution est
asymétrique (positive ou négative) ou qu’elle est plus aplatie (plus gros poids dans
les queues de la distribution)

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 4. Limites de l’écart-type et mesures alternatives

n Il existe des méthodes alternatives permettant l’évaluation du risque d’un

actif ou d’un portefeuille:

1. Étendue des rendements (range of returns)

2. La semi-variance (SV):

SV =
∑ ( Xi − X ) 2 si X < X
i
n −1
3. La semi-variance relative

SVR = ∑
( X i − Référence) 2
si X i
< Référence
n −1
4. Le risque de « shortfall » : P( Rendement réalisé < rendement de référence)
5. La valeur à risque (VaR)

5. Le concept de la VaR (Valeur à risque)

n Par définition, la VaR représente la perte maximale que peut enregistrer un

titre ou un portefeuille de titres sur un horizon temporel déterminé (jour,
semaine, mois) et ce, à un certain niveau de confiance statistique

n La VaR est ajourd’hui une mesure du risque très largement répandue et

utilisée dans les entreprises, notamment celles du secteur financier
(banques, assureurs, firmes de courtage, etc.)

n La VaR permet de comparer et d’évaluer la performance de différents

portefeuilles ; il peut être pertinent de composer un portefeuille avec une
VaR cible afin de limiter les pertes

n Le calcul de la VaR est généralement basé sur l’hypothèse de normalité

des rendements ; la VaR ne s’intéresse qu’à une seule queue de la
distribution des rendements (les rendements négatifs)

10
 5. Le concept de la VaR (Valeur à risque)
VaR = Valeur espérée – (valeur Z correspondant au niveau de risque
acceptable * écart-type de la valeur espérée)

n Pour une distribution normale centrée et réduite, les valeur Z sont les suivantes:

Probabilité (une seule queue) Z-score ou valeur z

10% 1,28
5% 1,65
2,5% 1,96
1% 2,33
n Ce tableau indique que:
Ø 10 % des observations sont au-dessous de (moyenne – 1.28*écart-type) ; 90% des
observations sont donc au-dessus de (moyenne – 1.28*écart-type)
Ø 5 % des observations sont au-dessous de (moyenne – 1.65*écart-type) ; 95% des
observations sont donc au-dessus de (moyenne – 1.65*écart-type)
Ø Etc.

5. Le concept de la VaR (Valeur à risque)

n Exemple numérique présenté en classe

n Cette approche du calcul de la VaR est appelée approche de la variance /

covariance ; cette approche repose sur l’hypothèse de la normalité des
rendements et sur la stabilité de la variance

n Il existe d’autres approches au calcul de la VaR:

1. Simulation de Monte Carlo: simule une distribution rendements à l’aide de
programme informatique ; laisse agir le hasard
2. Approche historique : requiert un ordonnancement des rendements ou valeurs
historiques du plus élevé au plus faible. On localise ensuite le rendement du 1%,
5% et 10% plus faible. Celui-ci correspond alors à la perte maximale périodique
attendue ; la principale limite d’une telle méthode est qu’elle se base sur la
distribution des rendements passés et que la passé n’est pas garand de l’avenir

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 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
RÉPARTITION DU CAPITAL ENTRE UN TITRE SANS RISQUE ET UN
PORTEFEUILLE DE TITRES RISQUÉS

n La répartition de capital se fait entre:

1. Un actif sans risque f (habituellement les bons du Trésor pour leur liquidité,
sécurité et courte maturité) dont le rendement est r f et le risque σ f = 0.
2. Un portefeuille d’actifs risqués P dont le rendement espéré est E(r p) et l’écart-type
σ p. Pour l’instant, la composition de ce portefeuille n’est pas précisée mais nous
verrons ultérieurement comment choisir P.

n La décision de répartition est un processus en deux étapes:

1. Déterminer quelles sont les combinaisons de f et de P qu’il est possible de former,
et quels sont les rendements et les risques associés à chaque combinaison. Ces
combinaisons mises ensembles sont appelées l’ensemble des possibilités de
placement.
2. Choisir, parmi l’ensemble des possibilités de placement, une combinaison optimale
soit celle qui maximise l’utilité de l’investisseur étant donné sa fonction d’utilité ou
son degré d’aversion au risque.

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille

n L’ensemble des possibilités de placement:

Soit la proportion y du portefeuille C investi dans P (y va de 0 à 100%) ; (1-y) la

proportion du portefeuille C investi dans f. Le rendement espéré et le risque du
portefeuille C sont:

E(rc) = y E(rp) + (1-y) rf = rf + y [ E(rp) - rf]

σ2c = y2.σ2p soit σc = y.σp (on note ici que f n’a pas de variance car il est un
actif sans risque)

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 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de portefeuille
n On note que E(rc) et σc sont des fonctions linéaires de y. On peut ainsi tracer le long
d’une droite l’ensemble des combinaisons possibles entre P et f en faisant varier y.
Dans un espace rendement-risque, cette droite est appelée droite de répartition du
capital ou CAL (Capital Allocation Line).

n La pente de la CAL est égale à la prime de risque par unité de risque c-à-d:
Pente de la CAL = E( r p ) - r f
σ p

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille
n Choix d’une répartition optimale:
Chaque investisseur se placera à un point différent sur la CAL. Chacun investira une
proportion différente de son capital dans le portefeuille risqué et ce, en fonction de
son aversion au risque. L’objectif de chaque investisseur est de maximiser son utilité,
c-à-d la satisfaction tirée de son portefeuille.

On sait que:
U = E(r) − 12 Aσ 2
E(rc) = rf + y [ E(rp) - rf]
σ2c = y2.σ2p

n Le but sera donc de maximiser la fonction d’utilité étant donné les

contraintes représentées par les équations du rendement espéré et de la
vaiance du portefeuille C réparti entre P et f.

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 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
n Le problème se pose donc ainsi:

Max U = rf + y [ E(rp) - rf] - 1/2 A y2.σ2p (en remplaçant dans la formule de l’utilité)
y

n Pour maximiser, on prend la dérivé première de U en fonction de y:

Max U => dU/dy = E(rp) - rf - A y.σ2p = 0

n D’où:
* E( r p ) - r f
A y. σ2p = E(rp) - rf et y = où y* est la proportion optimale à investir
Aσ
2
p dans le portefeuille risqué P

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille
2 NOTES:

1. y* > 1 => nécessité d'emprunter

2. Si l’investisseur qui désire emprunter ne peut le faire qu’à un taux

d’intérêt rfB de 9%, donc supérieur au taux sans risque rf, alors on aura
en suivant le même exemple :

y* = (0,15-0,09)/[1.(0,22)2] = 1,24 (on doit calculer y* avec Rf B)

Par conséquent, le coût plus élevé de l’emprunt force cet investisseur à

n’emprunter que 24% de son capital et à investir 124% de son capital
dans le portefeuille d’actifs risqués.

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 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
COMPOSITION D’UN PORTEFEUILLE D’ACTIFS RISQUÉS

n Supposons que l’investisseur désire inclure dans son portefeuille d’actifs

risqués deux classes d’actifs (ou fonds), soient D et E:

D : portefeuille ou fonds d'obligations

E : portefeuille ou fonds d'actions

n 2 notes:
1. La technique que nous allons développer ici afin de déterminer la combinaison
optimale de 2 classes d’actifs risqués sera étendue plus tard à n classes d’actifs
risqués.
Rappel: σ p = wD σ D + wE σ E + 2 wD wE ρDEσ D σ E
2 2 2 2 2
2.

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille

n Désignons par wD et wE, les proportions du portefeuille d'actifs risqués P,

respectivement dans D et dans E (avec wD + wE = 1). Notons par E (RD ) et
E(RE) les rendements espérés des deux classes d’actifs avec des écarts
types respectifs de σD et σE. La covariance entre les rendements est notée
σDE et la corrélation ρ DE (Rappel: σDE = Cov(RD, R E) = ρ DE σD σE).

n L’ensemble des possibilités de placement: Comme dans la section

précédente, nous allons d'abord établir l'ensemble des possibilités de
placement et trouver le rendement espéré et l’écart type (risque) de chaque
combinaison P possible. Puisque la variance du portefeuille P dépend de la
corrélation entre les actifs risqués nous allons distinguer 3 cas, en fonction
du niveau de corrélation entre les rendements des deux actifs

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 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille

CAS 1: ρ = +1
Dans le cas d’une corrélation positive et parfaite, on obtient:

E ( RP ) = wD E ( RD ) + wE E ( RE )

σ2p = w2Dσ2D+w2E σ2E +2 wD wE σDσE =( wDσD+wE σE )

2

σ p = wD σ D + we σ E
Par conséquent, l’écart type d’un portefeuille de deux actifs risqués parfaitement
et positivement corrélés est égal à la moyenne pondérée des écarts types
individuels des actifs qui le composent. Il n'y a donc aucun avantage issu de la
diversification lorsqu'on combine ces deux classes d’actifs.

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille
CAS 2: ρ = -1
Dans le cas d’une corrélation négative et parfaite, on obtient:

E ( RP ) = wD E ( RD ) + wE E ( RE )
σ 2p = w2D σ 2D + w2E σ 2E - 2 wD wE σ D σ E = ( wDσ D - wE σ E )
2

σ p =| wD σ D - we σ E |
On peut donc choisir des proportions wD et wE de sorte que le risque total du
portefeuille P (σp) soit nul. Plus précisément, si:

σE σD
wD = et wE = alorsσ P = 0
σ D +σ E σ D +σ E

16
 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
CAS 3: -1 = ρ = 1

C’est le cas le plus général en gestion de portefeuille où:

E ( RP ) = w D E ( RD ) + w E E ( RE )

σ p = wD σ D+wEσ E +2wDwE ρDE σ Dσ E

2 2 2 2 2

Le graphique de l’acétate suivante présente l’ensemble des possibilités de placement

en fonction du niveau de corrélation entre les 2 classes d’actifs risqués

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille

17
 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
n Le portefeuille à variance minimale: L’un des portefeuilles d’intérêt dans
l’ensemble des opportunités de placement est le portefeuille qui comporte le moins
de risque possible. On le désigne comme le portefeuille à variance minimale. Pour
trouver les coordonnées de ce portefeuille, il suffit de déterminer les pondérations wD
et wE qui minimise la variance. En effet, nous savons que :

σ p = w D σ D + w E σ E + 2 w D wE σ DE
2 2 2 2 2
et wE =1- wD

n On cherche à établir les pondérations w qui minimise la variance du portefeuille:

Min σ 2p = w2D σ 2D + (1 - wD )2 σ 2E + 2 wD (1 - wD ) σ DE

∂ σ 2p
= 2 w D σ 2D - 2(1- w D )σ 2E + (2 - 4 w D ) σ DE
∂ wD

= w D (2 σ 2D + 2 σ 2E - 4 σ DE ) - (2 σ 2E - 2 σ DE ) = 0

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille
n D’où:

σ E - σ DE σ E - ρ DEσ D σ E
2 2
min
w = = et wmin min
E = 1 - wD
σ D + σ E - 2σ DE σ D + σ E - 2 ρ DEσ D σ E
D 2 2 2 2

n Les proportions WD min. et WE min. sont celles qui résultent en un portefeuille dont
la variance est la plus faible parmi l’ensemble des portefeuilles réalisables.

18
 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille
4 remarques:
1. Si ρ = -1, alors :

σ E +σ Dσ E = σE σE σ D2 = σ E
2
min ( + )
wD =
σ + σ E + 2σD σ E (σ D+σ E ) σ D+σE
2 2
D

2. Si ρ = 0, alors :

σE-0 σE
2 2
min
wD = =
σ + σ 2E - 0 σ 2D + σ 2E
2
D

3. Si ρ = + 1, il n'y a pas de portefeuille à variance minimale si les ventes à découvert

ne sont pas permises. Au mieux, ce portefeuille est constitué ex clusivement de
l’actif à plus faible variance.
4. Si -1 = ρ = 1 , c’est la formule générale qui s’applique, i.e. :

σ E - σ DE
2
min
wD =
σ + σ 2E - 2 σ
2
D DE

6. Décision d’allocation des actifs et diversification de

portefeuille
n Combinaison optimale de deux actifs risqués étant donné l’aversion au risque de
l’investisseur: on cherche ici aussi à maximiser la fonction d’utilité

Nous savons que: U = E( r) − 1 2 Aσ 2

E ( RP ) = wD E ( RD ) + wE E ( RE )
2
σ p = w D σ D + (1 - w D ) σ E + 2 wD (1 - w D ) σ DE
2 2 2 2

En remplaçant E(Rp) et σp dans U, et en maximisant U étant donné l'aversion au

risque A de l’investisseur, on obtient:

E( r D ) - E( r E ) + A( σ 2E - σ DE ) et WE * = 1 - WD*
w *D =
A ( σ 2D + σ 2E - 2 σ DE )

Il s'agit d'une composition optimale de portefeuille en présence seulement de deux

actifs risqués (et en l'absence d'actif sans risque).

19
 6. Décision d’allocation des actifs et diversification de
portefeuille

n Exemple numérique présenté en classe

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