Universit Sidi Mohammed Ben Abdellah Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Fs

CHAPITRE II : MEDAF

Mimoun BENALI Courriel : mimoun_benali@yahoo.fr

M. BENALI

1. Introduction
2

Le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), traduction approximative de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM) fournit une estimation de valeur thorique d'un actif financier. Cette thorie prend en compte l'aversion naturelle des investisseurs pour le risque. Historiquement, ce modle a t invalid : sur la priode de 1963 2006 aux tats-Unis, les actions aux coefficients bta les plus faibles ont eu le meilleur retour sur investissement, alors que celles bta lev ont eu les rendements les plus faibles - en contradiction complte avec le modle !
M. BENALI

1. Introduction
3

Modle dvelopp par 3 auteurs de manire indpendante (Sharpe,1964; Lintner, 1965 et Mossin, 1966), le MEDAF est un prolongement de lanalyse de Markowitz. Ce modle dcrit la relation entre le risque d'un actif financier et la rentabilit espre de cet actif. L'ide gnrale sur laquelle le modle CAPM est base est la suivante : les investisseurs sont rmunrs par la valeur temps de l'argent et par le risque.
M. BENALI

1. Introduction
4

La valeur temps de l'argent est reprsente par le taux sans risque, qui correspond gnralement au taux de placement le plus faible mais le moins risqu, type dpt terme ou Bon du Trsor. Le risque est reprsent par le Bta, rapport historique entre la volatilit de l'actif et celle du march (voir les dtails par la suite). Le Medaf explique la ralisation de l'quilibre du march par l'offre et la demande pour chaque titre. Il permet de dterminer le rendement d'un actif risqu par son risque systmatique.
M. BENALI

1. Introduction
5

M. BENALI

2. Hypothses du modle
6

Le MEDAF postule les hypothses thoriques suivantes : 1. Les prix des actifs cots sur le march sont des prix dquilibre; 2. Tous les investisseurs sur le march sont rationnels au sens de Markowitz (utilisent tous le critre moyenne-variance); 3. Lunivers dinvestissement est le mme pour tous les investisseurs (mmes titres pris en considration => prise en compte de tous les titres); 4. Les anticipations des investisseurs sont homognes : tous les investisseurs font les mmes prvisions (esprance de rendement, risque) et possdent tous le mme horizon de placement. Les seules diffrences permises par le modle concernant les investisseurs :
o o

aversion pour le risque richesse initiale

M. BENALI

2. Hypothses du modle
7

5. Chaque investisseur, pris individuellement, est preneur de prix (price taker) : leurs transactions ne peuvent affecter les prix de march. 6. Il y a une divisibilit complte des actifs. 7. Les marchs de capitaux sont parfaits (pas de frais de transactions, liquidit assure); 8. Il ny a pas dimpt et taxes; 9. Les investisseurs peuvent prter ou emprunter de l'argent au mme taux (taux sans risque).
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

8

Tous les investisseurs sont Markowitz et ont des anticipations homognes sur un mme univers dinvestissement. Ils dtiennent tous le mme portefeuille dactifs risqus (le portefeuille tangent) : bien sr pas dans la mme proportion (aversion pour le risque diffrente). Ce portefeuille contient ncessairement tous les actifs (ngociables) : tous les actifs (changeables) sont dans le portefeuille tangent : Sinon personne ne les dtiendrait et leur prix serait nul (or les prix de march sont des prix dquilibre : H1). Le portefeuille tangent est le portefeuille de march.
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

9

Le CAPM est un modle dquilibre => Prix des actifs sont des prix dquilibre Offre (exogne linvestisseur) = Demande (endogne) Equilibre sur les marchs financiers :
Loffre de titre est inlastique ; Les prix sont donc dtermins par la demande.

Le portefeuille dtenu par tous les investisseurs est le portefeuille de march qui contient tous les titres de lconomie en proportion de leur capitalisation boursire rapporte la capitalisation totale du march !
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

10

Le march est un norme portefeuille compos de tous les titres qui le composent; par dfinition, c'est le portefeuille parfaitement diversifi. Pour l'ensemble des titres du march, il est parfaitement possible de tracer la frontire efficiente. Connaissant le prix du loyer de l'argent, on peut imaginer tracer la tangente par le point M. Le portefeuille M est constitu a partir de l'ventail le plus complet de titres possibles; il est sur la frontire efficiente et donc minimise l'incertitude pour le return E(Rm).
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

11

M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

12

Le choix du portefeuille par investisseur (pris individuellement) se fait sur la droite du march des capitaux ou CML (Capital Market Line). Normalement, chaque point reprsente un portefeuille. Lintrt de la CML est qu'elle permet de visualiser l'ensemble des portefeuilles efficients disponibles qui regroupent simultanment des actifs risqus et des actifs sans risque. La proportion de l'un et de l'autre dpend de l'aversion au risque de l'investisseur.
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

13

Caractristiques de la droite de march des capitaux :

Le point d'intersection entre la droite et l'axe des ordonnes est le taux d'intrt. Ce taux est le prix de renonciation la consommation ( ce cot l, on refuse de consommer pour consommer plus demain) = le prix du temps. C'est le prix payer un agent pour qu'il accepte de diffrer sa consommation dans le temps. Le point de tangence indique le compromis entre le taux de rentabilit et le risque. C'est le prix du risque. On accepte un risque plus grand si on a une rentabilit plus leve.

M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

14

Lquation de CML est donne par la formule suivante :

Cette droite du march des capitaux indique que le rendement dun portefeuille efficient se dcompose en deux lments : - Rendement du taux sans risque ( ) afin de compenser le cot dopportunit dinvestir un certain montant dargent ; - Rendement supplmentaire en fonction du risque pris ( ). Ce qui exprime la pente de la droite de march.
M. BENALI

3. Droite de march de capitaux

15

Sur le plan pratique, la CML permet de juger si le portefeuille dtenu est inefficient : une autre faon dcrire la CML consiste crire :

Elle permet de juger si un portefeuille mrite dtre dtenu : se situe t-il au dessus ou en dessous de la CML. NB : La CLM ne contient que les portefeuilles efficients.
M. BENALI

4. Coefficient Bta
16

Le coefficient bta est le coefficient cl du MEDAF. Il exprime la sensibilit d'un titre par rapport aux fluctuations du march. C'est un rapport historique de la volatilit du prix d'un actif (par exemple le cours de bourse d'une action) sur celle des prix du march en gnral (par exemple un indice boursier significatif). Il ne faut pas confondre le BETA avec la volatilit dun titre.
M. BENALI

4. Coefficient Bta
17

La volatilit est une mesure de la variabilit relative par rapport lui-mme dun actif financier ; elle sexprime en pourcentage annualis. La volatilit dun actif financier correspond lcart type des taux de rendement de la dernire anne. Cette apprciation donne le volatilit historique. Le coefficient BETA mesure le risque systmatique historique d'une action par rapport au march puisqu'il est bas sur l'volution passe du cours.
M. BENALI

4. Coefficient Bta
18

La manire la plus simple de calculer un Beta est la mthode historique. On comparera donc les donnes de rentabilit historique de l'actif celles du march. Mathmatiquement, le bta d'un actif (ou dun fonds) se dfinit comme le rapport de la covariance de la rentabilit implicite du portefeuille avec celle du march et de la variance de la rentabilit implicite du march, soit :

M. BENALI

4. Coefficient Bta
19

Le coefficient Bta exprime la pente de la droite de rgression linaire entre la rentabilit priodique du march (Rm) et la rentabilit de chaque titre A (Ra) :

est un paramtre quon peut facilement obtenir par la mthode des MCO.

M. BENALI

4. Coefficient Bta
20

M. BENALI

4. Coefficient Bta
21

Le Bta est un indicateur de mesure de risque (incertitude historique). Il est trs utile pour mettre en place une stratgie de diversification des risques. Si l'volution du march est la baisse, l'action sera susceptible de baisser moins que le march s'il est infrieur 1 et plus que le march s'il est suprieur 1. Il y a donc un lien entre la rentabilit et le risque : plus le cours est cens pouvoir progresser fortement quand le march est haussier, plus il y a de risque de baisser fortement quand il est baissier.
M. BENALI

4. Coefficient Bta
22

On peut aussi dmontrer que plus le risque est lev, plus le cours tend tre bas (phnomne de prime de risque), mais cela indpendamment du bta puisque la prime de risque s'applique l'ensemble du march (risque systmatique).

M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

23

La droite de march des titres (Security Market Line ou SML) contient au moins un portefeuille non efficient. La SML est connue comme lapproche de Sharpe. Considrons le cas dun portefeuille imparfaitement diversifi, compos du portefeuille efficient auquel on incorpore le titre i (non forcment efficient), sachant que tout portefeuille efficient est compos de M et de f. Un tel portefeuille ne peut se trouver au-dessus de la frontire efficiente et donc la tangente la courbe doit tre identique la tangente la frontire efficiente en M.
M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

24

M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

25

Lquation du CAMP est donne par la formule suivante :

Le rendement attendu dun actif est donc gal au rendement de lactif sans risque auquel sajoute une prime de risque . Cette prime se dcompose en :

Prix du risque, qui est lcart entre le rendement moyen du march et le titre sans risque, Et la quantit du risque propre lactif, le bta de lactif.

Le coefficient bta exprime le risque systmatique de lactif. Cest le seul risque rmunr (risque non diversifiable).
M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

26

Le bta du portefeuille du march est par dfinition gal 1.

Un titre qui fait subir le risque moyen ( = 1) rapporte la prime de risque moyenne ; Si > 1, le titre est plus risqu que la moyenne du march. Il sagit dun titre offensif ou agressif : lorsque le march est orient la hausse, un tel titre a tendance progresser plus que le march et vice-versa ; Si < 1, le titre varie moins que le march. Il volue en opposition avec le march. Il sagit dun titre dfensif. De tels titres sont rares.

La SML relie lesprance des rendements dquilibre de chaque titre leur .

M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

27

M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

28

La SML est donne par lquation suivante :

Do le MEDAF selon lapproche de Sharpe. Dans le cadre d'un march efficient, il n'est pas possible d'obtenir un rendement suprieur E(Ri) si le risque pris est fix i. Dans la pratique, c'est ce taux de rendement qui est choisi comme taux d'actualisation des dividendes futurs lorsque l'analyste veut estimer la valeur d'une action. NB : CML et SML sont identiques pour les portefeuilles efficients
M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

29

Interprtations de la SML : Rendement espr sur un titre = Prix du temps + Prix du risque * Quantit de risque Seul le risque systmatique (reli au bta) est rmunr par le march (et non ). Comme le bta peut tre ngatif, le CAPM stipule quun actif risqu ( > 0) peut (rationnellement) avoir une esprance de rendement < au taux sans risque. lquilibre (le CAPM est un modle dquilibre), tous les titres devraient se situer sur la SML. Toute dviation devrait tre transitoire. Utilisation pratique de la SML : - Acheter les titres situs au dessus de la SML - Vendre ceux situs en dessous.
M. BENALI

5. La droite de march des titres (SML)

30

M. BENALI

valuation des titres et CAPM

31

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

32

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

33

Il sagit dun modle linaire standard dont les coefficients peuvent tre estims par des MCO :

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

34

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

35

Une hypothse implicite est que les ei sont non corrls entre eux => toute la corrlation entre les titres provient du march !

Risque (variance) total = Risque systmatique + Risque spcifique ou idiosyncratique.

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

36

Le coefficient de dtermination de la rgression (R2) donne la portion du risque total explique par le march. En effet, par dfinition :

M. BENALI

Le modle un index de Sharpe

37

M. BENALI

38

M. BENALI