Chapitre 2

Théories modernes de gestion de

portefeuille
 Contenu
 Introduction
 Théorie de Markowitz;
 Critère de moyenne variance
 Détermination de la frontière efficiente;
 Modèle d’équilibre d’actifs financiers
MEDAF;
 Modèle d’évaluation par arbitrage;
 Introduction
 Les marchés financiers sont caractérisés par l’efficience
informationnelle(Eugene Fama),
 Il existe trois types d’efficience:
 Efficience faible: les prix reflètent les évènements
historiques de la valeur;
 Efficience semi forte: les prix incorporent les évènements
passés ainsi que les informations rendues publiques:
distribution des dividendes, lancement de nouveaux
projets, nomination d’un nouveau directeur…etc;
 Introduction
 Efficience forte: les prix englobent aussi bien les
évènements historiques, les informations
publiques et aussi celles privés, uniquement les
marchés développés jouissent de telle efficience,
ou on ne peut pas commettre un délit d’initié;
 Les scandales financiers réfutent l’argument de
l’efficience forte.
 Théorie de Markowitz
 Selon Markowitz: The process of selecting portfolio may
be divided in two stages process. The first stage starts
with observation and experience and ends with beliefs
about future performances of available securities. The
second stage starts with relevant beliefs about future
performances and ends with the choice of the portfolio »;

 Markowitz stipule que l’investisseur base son choix ou

sélection de titres financiers sur le critère gain moyen /
variance;
 Il est rationnel et essaye d’optimiser son portefeuille;
 Théorie de Markowitz
 L’agent est supposé averse au risque, autrement dit il
préfère les titres sans risques;
 Le choix des titres risqués doit être accompagné d’une
rémunération supplémentaire appelé prime de risque.
 Rendement de BT est de 4% alors que le rendement de
l’action X est de 8%, pour l’investisseur les deux titres
sont équivalents
 Critére moyenne-variance
 Le gain moyen est déterminé par l’espérance mathématique des
rendements journaliers;
 La variance exprime le risque de fluctuation des rendements;
 BT : 4%

Actif A(DH) Rentabilité A Actif B(DH) Rentabilité B

100 1100
105 5% 1200 9,09
103 -1.9% 1150 -4,16
98 -4.85% 1130 -1,73
93 -5.10% 1140 0,88
97 4,3% 1142 0,17

 Quel est le rendement moyen, annuel et le coefficient de variation

pour chaque actif?
 Hypothèse de Markowitz
 Hyp1: l’éfficience des marchés d’actifs;

 Hyp2: l’averse au risque des investisseurs;

 Hyp3: l’équilibre des marchés;

 Hyp: Absence d’opportunité

d’arbitrage( voire exemple);
 Frontière efficiente
 Le choix du portefeuille optimal est basé sur le critère gain
moyen- variance;
 Autrement dit, il s’agit de maximiser le gain et minimiser la
risque;
 Frontière efficiente
 Chaque combinaison d’actifs peut être représentée selon le
rendement et le risque encouru;
 La frontière efficiente est construite de façon à ce que pour
un niveau de risque donné le rendement est maximal;

 Les points sous le graphes représentent des portefeuilles

sous-optimaux,

 Les points au dessus du graphe sont impossibles à réaliser

si l’investisseur se contente uniquement des actifs à risque
 Modèle d’équilibre d’actifs financiers MEDAF

 C’est un modèle qui permet de déterminer la rentabilité des

actifs financiers(portefeuille d’actifs);
 Le modèle repose sur des hypothèses principales:
Hypothése1: La rentabilité de chaque actif financier teint compte
de:
1) Risque systémique;
2) risque spécifique
3) MEDAF suppose une diversification optimale qui anéantit le
risque spécifique,
 La droite du marché définit la relation entre la rentabilité et
Beta d’un portefeuille;
 Tous les actifs financiers doivent appartenir à cette droite
 Modèle d’équilibre d’actifs financiers
MEDAF
 Hypothèse 3: la quantité des titres financiers qui circulent dans le
marché est connue par tous les investisseurs;
 Hypothèse 4: le portefeuille constitué par chaque investisseur reste
constant pendant une période T;
 Hypothèse 5: les agents sont rationnels;
 Hypothèse 6: l’homogénéité des anticipations des investisseurs( ils
valorisent de la même manière les différents scenarii plausibles);
 Le portefeuille le plus efficient est le portefeuille
marché( diversification maximum).
 MEDAF

 E(a) = Rf + ßa(Rm – Rf)

 Beta & Hamada equation

 Robert Hamada developed an equation that

considers the impact of financial leverage on beta
 Increase of debt/equity ratio increases beta;
 Unleveraged beta is the beta of the firm with no
debt;
 Unleveraged beta depends entirely on business
risk
 Beta & Hamada equation

 Hamada equation is
 ßL = ßU[1+(1-T)(D/E)]
 ßU: unleveraged beta
 T:tax rate;
 D/E: debt to equity ratio
 Application
 L’ese Muntadis a un beta sans dette de 0,7, sachant que le taux
du marché est de 18% et que la rentabilité des BDT est 2,9%,
quelle est la rentabilité du titre Muntadis?
 L’ese vient d’octroyer une dette qui totalise une somme de
10MM dh, pour un total actif de 30 MMdh,
 Quelle sera la nouvelle rentabilité pour cette entreprise sachant
que le taux de l’IS est de 20%
 Modèle d’équilibre d’actifs financiers MEDAF
 Beta reflète la sensibilité de la rentabilité de l’actif en question
avec la fluctuation du marché

ßa = COV(Rm,Ra)/Vm
Si ßa <1 l’actif est dit conservateur( Lydec, Sothema,
Novartis..etc)

ß
Si a >1 l’actif est dit agressif( Télécommunication, Transport,
énergie, tourisme..)
Selon MEDAF, l’investisseur cherche à construire son
portefeuille le plus efficient selon le critère rentabilité moyenne
-variance
 Modèle d’évaluation par arbitrage(APT)

 Une situation d’arbitrage est un état où l’investisseur réalise un

gain supplémentaire sans recourir à un risque additionnel (un
actif vendu sur deux places financières à prix diffèrent);
 Les investisseurs essayent de profiter de la situation d’arbitrage
en engagement des sommes très significatives( l’arbitrage ne
dure pas longtemps et offre une rentabilité substantielle);
 L’arbitrage résulte d’une sous valorisation d’un actif;
 Selon le MEDAF il n’y’a plus d’opportunité d’arbitrage
 Généralement le marché réajuste les prix et annulent tout
arbitrage possible;
 Ross (1976) était le premier à utiliser APT
 Surévaluation vs sous-évaluation

Les points au dessus de la droite du marché offrent une possibilité d’arbitrage, les points au
dessous de la droite sont sous-évalués et par conséquent sont moins attirants aux
investisseurs
 Exemple d’arbitrage

 La réalisation d’un arbitrage s’effectue par la

construction d’un portefeuille à 0 investissement
 Etape 1: vendre à découvert (short et à prix supérieure)
et utiliser le produit pour Acheter le même actif sur un
autre marché à prix inferieure( position longue);
 ex: Vendre 10000 actions de Appl à découvert pour 10$
sur la bourse de NY and utiliser le somme reçue pour
l’achat de 10000 actions de Appl pour 9.75$ sur la bourse
de Londres
 Le profit sera 10000(10 – 9.75) = 2500$
 Arbitrage et le portefeuille diversifié
 Normalement la rentabilité d’un actif est fonction du risque
systématique et spécifique;
 La diversification tente d’éliminer la deuxième composante;
 En situation d’arbitrage le risque systématique dérive de sa
moyenne d’où l’équation

Ri = E(ri) + ßiF +ei

 Avec E(ri) est la rentabilité moyenne
 Beta est la sensibilité de l’actif vis-à-vis du risque
e
systématique, i est la variable aléatoire dont l’espérance est 0.
 Arbitrage et le portefeuille diversifié

 On calculant l’espérance de la nouvelle rentabilité on

trouve:
 Rentabilité = E(ri) + ßiF
 Vendre A à découvert à 1 million$ avec ßA = 1, E(rA) =
10%
 Acheter B 1 million $ avec ßB = 1 E(rB) = 8%
 Le résultat est (0.1 + 1*F).1M – (0.08 – 1*F).1M = 20000$