Problématique de la « corporate governance »

par Christian de Boissieu

ITA Tunis, mars 2023

La qualité de la « Corporate Governance » est importante à
un double titre :
- Au plan macro : Elle est prise en compte dans l’estimation
globale de la compétitivité d’une économie. Exemple du
classement de la Banque mondiale « Doing business » et des
études du Forum de Davos
-Au niveau micro :elle est prise en considération par les
analystes financiers, par les marchés financiers, par les
agence de rating, plus récemment lors de l’application des
critères ESG aux différents émetteurs.

I.Questions transversales
1.1.L’opposition entre les pays de « common law » et les pays
de droit romain
1.2. Quel équilibre entre plusieurs approches ?
1)La réglementation (approche « top down »)
2) La « soft law » : les codes de bonne conduite
a)Des exemples :
- la régulation des agences de rating, la régulation de la
parité

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 -la rémunération des dirigeants
b) Intérêt de codes de conduite différents pour les grandes
entreprises et les PME
c) Quel rôle pour le régulateur face aux codes de bonne
conduite (pousser au « durcissement » du code ; les grands
principes : « comply or explain » ; « name and shame »)

3) L’autorégulation et ses limites.

-l’exemple de la rémunération des dirigeants
-la parité hommes/femmes

II.Débats classiques, et quasiment universels, sur la

gouvernance d’entreprise
2.1. Quel objectif pour l’entreprise ? La maximisation de la
valeur pour les actionnaires, ou la prise en compte de
l’ensemble des « parties prenantes » (salariés, actionnaires,
clients et fournisseurs, Etat…) ?
1)Le débat actuel sur les profits : qu’en penser ?
Avec deux dimensions :
-le niveau des profits et la considération des « effets
d’aubaine » (prix de l’énergie, prix alimentaires…)
-l’affectation des profits et le débat sur le partage de la
valeur ajoutée
2)Shareholders versus stakeholders

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 3)L’instauration progressive de « Conseil des parties
prenantes » (mon expérience)
4)L’essor des entreprises « à mission » : une tendance
irréversible avec l’essor de la RSE et des critères ESG. La
création de « Comités de mission » remplaçant le Conseil des
parties prenantes
5)Un problème particulier mais croissant : les rachats
d’actions par les entreprises
-les motivations
-les limites
2.2.Gouvernance unique (conseil d’administration) ou
structure duale (directoire/conseil de surveillance) ?
2.3.Faut-il dissocier les fonctions de Président et de DG ?
1)Le débat en général
-les avantages de la dissociation : le contrepoids, la
« division du travail », le maintien en activité de figures
emblématiques de l’entreprise concernée…De toute façon, la
réglementation impose en général la désignation de 2
dirigeants « responsables »
-l’essor de la dissociation. Exemple (et non modèle…) de la
France : Danone, Bouygues, l’Oréal, Saint-Gobain, SCOR, Air
France,
2)Une dissociation obligatoire ou facultative ? La réponse
de la Tunisie et mon expérience. La réponse française : c’est
juste une option (code AFEP-MEDEF)

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 2.4. Structure du capital et répartition des droits de vote.
Majorité, minorité de blocage, contrôle effectif en cas
d’actionnariat dispersé, « golden share » d’un actionnaire, en
particulier de l’Etat (droit de véto dans certaines
circonstances et limitée dans le temps)
2.5.Rôle croissant des comités spécialisés : comité d’audit
(avec participation active des CAC), comité des risques
(exemple des sujets traités par ce comité), comité de la
gouvernance et des rémunérations… (en bonne gouvernance,
ces comités sont présidés par des administrateurs
indépendants). Le rôle des « advisory boards »
2.6. Le capitalisme familial et sa gouvernance
-l’importance du capitalisme familial (luxe, fret maritime,
agro-alimentaire, grande distribution…)
-avantages (stabilité, vision de long terme…) et limites du
capitalisme familial (gouvernance fermée, problèmes de
succession, faible circulation de l’épargne et du capital…)
2.7.Rôle et responsabilité croissants des CAC
1)1 ou 2 CAC ?
2)La responsabilité et le rôle effectif des CAC dans les Conseils
et les Comités spécialisés : approbation des comptes avec ou
sans réserves…
3) Quelle rotation ? La rotation des CAC est freinée par la
concentration excessive de l’industrie de rating
2.8.Le rôle et la part des administrateurs indépendants. Le
rôle de l’éventuel administrateur « référent », formule

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souvent utilisée dans le schéma de fonctions non
dissociées(PDG)
1)définition des administrateurs dits indépendants
2)La perte de l’indépendance au bout d’une certaine durée
de mandat : quelle durée souhaitable ?
3)La proportion d’administrateurs indépendants dans les
grandes entreprises et dans les ETI, les PME.
2.9.La parité hommes/femmes
La question se pose partout, et au moins à 4 niveaux :
1)La parité dans les CA et dans les CS
2)La parité dans les Comex et Codir
3)Les femmes dans les Universités et les Grandes Ecoles
4)Les différences H/F de rémunérations et de retraites
2.10.Responsabilité civile et responsabilité pénale des
administrateurs (mandataires sociaux et administrateurs). La
rémunération des administrateurs (fonction des pays et de la
taille des entreprises…). Une rémunération (jetons de
présence) de « base » à laquelle s’ajoutent des
rémunérations liées à la participation effective aux organes
de gouvernance
2.11.Redonner le pouvoir aux AG ! Une tendance assez
générale. La question du « say on pay » : d’un rôle consultatif
à un rôle délibératif et « ex ante » des AG pour la
rémunération des dirigeants.

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2.12.Le rôle croissant des agences en conseil de vote Elles
rassemblent et orientent des actionnaires, en particulier des
investisseurs institutionnels (mais pas seulement),soit en leur
donnant des conseils de vote lors des AG, soit en rassemblant
des pouvoirs). Parmi ces agences :
-ISS (pour Institutional Shareholders Services)
-Glass Lewis
-Proxinvest
2.13.Faut-il plafonner la rémunération des dirigeants ? Le cas
des traders après 2008 (plafonnement de la partie variable)
et le contournement des recommandations du G20. En 2022,
les débordements. Faut-il plafonner les rémunérations ? Faut-
il plafonner les retraites des dirigeants ?
2.14.La gestion des conflits d’intérêts. Mes contraintes à ce
titre quand j’étais régulateur bancaire et financier et en tant
qu’ancien régulateur
1)Nécessaire : la connaissance de ces conflits
(transparence)
2)Un exemple de conflit d’intérêts : nul ne peut -être à la
fois administrateur d’une société et consultant pour cette
société
3)Un autre cas : les conventions « réglementées » entre la
société et ses principaux dirigeants doivent être
préalablement approuvées par le CA
2.15. Faut-il interdire les fonds « activistes » ? Faut-il réguler
les ventes à découvert ?

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 2.16.L’épargne salariale et l’actionnariat salarié
-retour sur l’épargne salariale, en partie abondée par
l’entreprise
-un substitut à des augmentations salariales ?
-dépasser l’opposition capital/travail à travers la
participation ou l’intéressement ? Deux formules très
voisines : l’intéressement aux performances/ la participation
aux bénéfices. Comment étendre ce type de dispositif vers les
PME ?

III.La montée irréversible des critères extra-financiers

3.1. Les critères ESG. L’essor de l’ISR et de la RSE.
3.2. L’essor mondial des obligations de type ESG
1)Les obligations vertes, les obligations sociales ou
soutenables (liens avec le développement durable et les
objectifs du Millénaire de l’ONU)
-les flux : au plan mondial, 600 milliards de dollars
d’obligations vertes en 2021
-les encours : au plan mondial, fin 2020, 1700 milliards de
dollars dont 1100 milliards de « green bonds », autour de 300
pour les « sustainable bonds » et 300 pour les « social
bonds ». A la fin de 2021, l’encours des obligations vertes
atteint 1500 milliards de dollars .

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 NB : les « social bonds » se développent partout…sauf en
Afrique. Un retard à rattraper !
2)Focus sur les obligations vertes (la « finance verte »)
-un marché en plein essor
Croissance rapide, mais les obligations vertes ne
représentent encore que 1% de l’encours total du marché
obligataire mondial !
-les obligations « vertes » sont en principe émises par un
émetteur (public ou privé) pour financer la transition
énergétique (investissements dans les énergies
renouvelables,…), mais pas de définition juridique précise de
ces obligations. Jusqu’à présent, de l’autorégulation : ICMA
(International Capital Market Association) définit quelques
principes de définition au plan mondial : les GBP Green Bonds
Principles, qui sont indicatifs, pas vraiment obligatoires
-faut-il sacrifier le rendement à l’éthique ? le rendement
d’une gestion ESG et des obligations vertes
En 2019, les obligations vertes auraient (je suis prudent !) eu
un rendement plus élevé que les obligations classiques. Parce
que plus risquées ? Pas évident du tout ! Parce que qu’à plus
long terme ? Oui. Parce que moins liquides ? Oui. Mais cette
hiérarchie des taux de rendement n’est pas une règle. Il
faudra la tester année par année, émission par émission.

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3)La nécessité d’une « normalisation » dans la finance verte :
l’effort de taxonomie. Tout faire pour éviter le « green
washing » !

3.3. Coopération internationale et normalisation

1)Le retour des USA dans l’accord de Paris (COP 21) et ses
conséquences
2)La normalisation en Europe : un effort de taxonomie
(l’Europe est plutôt en avance dans ce processus).
3.4.Le reporting extra-financier par les sociétés. La question
des data et des indicateurs sur l’empreinte carbone des
entreprises, l’égalité hommes/femmes,…
-avec le débat actuel sur le rôle de l’AG : « Say on climate »
(un peu d’analogie avec le « Say on pay »
3.5.L’essor de la notation extra-financière
1)Les agences extra-financières : des unités de petite taille,
développant une stratégie de « niche ». 1/3 des agences EF
ont moins de 20 salariés.
2)De vrais problèmes de définition de l’EF et de calcul des
bons indicateurs. Un indice de ce « désordre : la corrélation
entre les notes données par les agences EF au même
émetteur est modique, rarement supérieure à 0,5.
3) 2 tendances lourdes :

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 -un mouvement de concentration entre agences EF.
Exemple de la fusion Vigeo/Eiris
-un mouvement de rapprochement financier/non
financier. Exemple du rachat de Vigeo/Eiris par Moody’s, qui
annonce d’autres opérations de ce type
-en 2019, les obligations vertes auraient (je suis prudent !)
rapporté en moyenne 7,4% contre 6% pour les obligations
classiques. Cet écart (à vérifier et à confirmer ) de rendement
signifie-t-il que dans l’esprit des investisseurs les obligations
vertes seraient plus risquées que les obligations classiques (

IV.Quelques débats comptables et financiers avec impact

sur la situation et la gouvernance de l’entreprise
4.1.L’impact significatif des nouvelles normes comptables :
ne pas sous-estimer l’impact des normes comptables !
La Tunisie en marche vers les normes IFRS, avec 2
applications très concrètes :
1)La valorisation des postes d’actif et de passif à leur
« juste valeur » (« fair value »ou FV)
- C’est le principe du « mark-to-market. Quand il n’y a plus de
marché, on fait du « mark to model »
-La FV est-elle un progrès ? Plus de transparence certes,
mais aussi plus d’instabilité : certaines règles comptables
pourraient accroître la volatilité des résultats des entreprises,
et donc celle des marchés financiers
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 2)IFRS 9 : le principe du provisionnement dynamique ou ex
-ante. En Tunisie, pour les banques, mise en route partielle
d’IFRS 9 avec le provisionnement « collectif »
4.2.Pour une agence de rating panafricaine
4.3. Pour un réseau de places financières en Afrique
1)la fragmentation actuelle
2)l’approche sous-régionale
3)Un défi universel : le financement des PME
-évolution prévisible des financements bancaires
-Comment augmenter le financement des PME par les
marchés financiers ? Financement et gouvernance
-En attendant, le rôle à développer des fonds de private
equity

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