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DE LA FINANCE
جامعة القاضي عياض
__________________
Faculté des Sciences Juridiques
-------------
Economiques et Sociales
UNIVERSITE CADI AYYAD
------------
Marrakech
Marrakech - Maroc
SEMESTRE 3
ANNEE UNIVERSITAIRE
2020 / 2021
Ce cours de théorie financière et gestion de portefeuille s’inscrit dans le cadre de la
finance de marché. En finance de marché, on s’intéresse à la confrontation entre l’offre et la
demande des titres et à l’évaluation de ces derniers.
Plan de cours
S’il s’est adressé à une banque, le banquier va créer un compte "titre". Par la suite, il va
passer sa demande à la société de bourse, cette dernière va transmettre la demande de
l’investisseur au marché (Bourse de Casablanca). Dans ce cas, la banque et la société de
bourse vont jouer le rôle d’intermédiaires.
• Dans une structure gouvernée par les ordres, ce sont les sociétés de bourse qui
vont s’interposer entre les investisseurs. Elles ont le monopole de courtage.
1
• Structure gouvernée par les prix : dans ce cas là, ce ne sont plus les brokers qui
assument l’intermédiation, mais les dealers (market makers).
Dans ce cas là, et à la différence des brokers, les dealers vont agir pour leurs propres
comptes. Leur rémunération va correspondre à la différence entre le prix acheteur et le prix
vendeur, c’est un marché de contrepartie. La contrepartie de l’investisseur est le dealer.
La structure la plus liquide entre les deux supra, est la structure gouvernée par les
prix.
On sait qu’à Casablanca, les échanges sont organisés sous forme de marché d’agence,
les éléments que nous allons présenter infra vont caractérisés le marché d’agence.
Le marché de cotation est le marché où l’on fait l’évaluation, où sont inscrites les
valeurs. Il existe deux principaux compartiments de cotations.
Principal
Développement
Croissance
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3) Structure du marché :
4) Acteurs du marché :
a. La bourse de Casablanca : c’est une société anonyme, son capital est détenu
une partie par les banques, la CDG et sociétés de bourse. Parmi ses fonctions :
❖ Constitution du dossier d’introduction de l’E/se à la bourse.
❖ Gestion du quotidien : Fixer les horaires d’ouvertures et des clôtures.
❖ Si un titre dépasse le seuil de variation autorisé, elle va le suspendre de
la bourse…
b. Autorité Marocaine du marché des capitaux (AMMC) : son ancienne
appellation est Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) :
L’AMMC est le gendarme de la Bourse, sa principale contrainte est la
protection des investisseurs (elle veille au respect de la transparence et faire
face aux abus). (Ex : sanctionne les délits d’initiés).
c. Sociétés de Bourse : Courtage et conseil aux clients.
d. Dépositaire central : Maroclear, conserve les titres dématérialisés.
e. Investisseurs : sont tous ceux qui veulent fructifier leur argent, on peut
distinguer 2 types d’investisseurs :
3
5) Formes de cotations :
Ce qui compte pour nous c’est le bien être des offreurs et le bien être des demandeurs.
Au prix d’équilibre, le bien-être et des offreurs et des demandeurs est à son maximum,
le bien être est mesuré par le surplus social. Si on est au prix d’équilibre le surplus est à son
maximum parce que la quantité échangée à ce prix-là est la quantité la plus élevée. Le prix
d’équilibre comme étant le meilleur prix possible égalise la meilleure quantité possible.
On détermine pour certaines valeurs un seul prix et pour d’autres une infinité, parce que
tout dépend de la liquidité de valeurs. Titres liquides (continu), pas liquides (fixing).
Il y a 3 types d’ordres :
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b) Ordre au prix du marché : Ordre à la meilleure limite. Le meilleur prix possible
pour un acheteur (le plus faible), pour un vendeur (le plus élevé).
Le reliquat va se transformer (obligatoirement) en ordre à cours limité (en
cours à prix déterminé) ce cours va correspondre au cours de la veille.
c) Ordre à cours limité : (exige le prix et la quantité).
L’ordre le plus prioritaire est l’ordre au marché (on est certain que la transaction sera
réalisée), ensuite ordre au prix du marché et enfin ordre à cours limité.
Les titres à revenu fixe, notamment les obligations sont des titres qui composent le
portefeuille.
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La forme la plus utilisée dans les crédits de consommation et les crédits immobiliers est
l’annuité constante. A la fin de chaque période on paie le même montant. Cette annuité
comprend : en partie les intérêts et une fraction du capital (amortissement). Les intérêts et les
amortissements ne sont pas constants bien que l’annuité soit constante.
Cas du remboursement par amortissement constant : les intérêts sont dégressifs donc les
annuités sont décroissantes.
Les intérêts à payer dans le cadre d’un remboursement par amortissement constant sont
plus faibles que les intérêts à payer dans le cadre d’un remboursement par annuité constante.
Pour que l’opération soit rentable, il faut que la valeur actuelle de mon capital soit
exactement égale à la valeur actuelle des annuités que je vais recevoir à l’échéance. Le taux
de rendements lié à cette opération est le taux d’intérêt nominal.
Le taux de rendements est le taux tel que la VAN=0, ceci dit que les encaissements
futurs actualisés doivent être égaux aux encaissements actuels. Le taux de rendement actuariel
est le taux qui égalise les encaissements futurs actualisés avec les décaissements futurs
actualisés.
𝑎 1 1
𝐶= [1 + + ⋯+ ]
1+𝑖 1+𝑖 (1 + 𝑖)𝑛−1
1 − 𝑞 𝑛+1
𝐶=
1−𝑞
1
𝑎 1 − (1 + 𝑖)𝑛
𝐶= [ ]
1+𝑖 1− 1
(1 + 𝑖)
6
𝑎 1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐶= [ ]
(1 + 𝑖) 𝑖
(1 + 𝑖)
𝑎 1+𝑖
𝐶= [1 − ((1 + 𝑖)−𝑛 ) ∗ ]
(1 + 𝑖) 𝑖
𝑎[1 − (1 + 𝑖)−𝑛 ]
𝐶=
𝑖
𝐶∗𝑖
𝑎=[ ]
(1 − (1 + 𝑖)−𝑛 )
L’E/se emprunteuse peut offrir plusieurs avantages aux investisseurs, dont les primes
d’émission et les primes de remboursement. Alors, si on rajoute les PE et les PR au taux
d’intérêt, on aura 3 avantages accordés et donc le taux d’intérêt nominal sera inférieur au taux
de rendement actuariel. Le TRA est l’information la plus importante que cherche les
obligataires, parce qu’il permet de comparer plusieurs obligations.
C’est la façon avec laquelle les obligations sont cotées sur le marché secondaire. Les
obligations sont cotées :
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1. En pourcentage de la valeur nominal :
Exemple :
Dans la valeur affichée en Bourse, nous n’allons pas inclure la valeur du coupon couru
et non l’échus à payer.
Coupon couru et non échus à payer : est un intérêt relatif à une période de détention,
mais il sera payé à l’échéance.
Exemple :
Supposons que le coupon d’une B est de 1000 DH. 1000 ne sera versée qu’à la date
anniversaire de l’emprunt. Si on a émis le titre en Janvier, l’obligataire recevra 1000 en fin
Décembre.
On est à fin Mars, l’intérêt couru et non l’échus à payer est l’intérêt qui rémunère 3 mois
1000∗3
de détention : =250.
12
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Cotation au pied du coupon couru : la valeur qui sera affiché en Bourse ne va pas
prendre en compte la valeur du coupon couru et non échus à payer, pour ne pas biaiser la
comparaison entre les obligations.
Par contre, quand on va déterminer le prix de vente de l’obligation, nous allons rajouter
à la valeur du marché, la valeur du coupon couru. Parce que l’investisseur qui va acheter
l’obligation va payer à son détenteur sa valeur de marché plus la valeur du coupon couru.
Il y a 2 principales techniques :
1) Syndication
Si une E/se a besoin de 10M DH, elle veut avoir ce montant en émettant des obligations.
Elle va donc contacter une banque, puisque les banques ont un large réseau de guichets. Si la
banque accepte de procéder à l’émission des obligations, elle va constituer un syndicat
d’émission (ensemble de banques). Pour réduire le risque lié à l’opération, la banque va
contacter d’autres banques pour les inciter à participer à cette opération de placement des
titres. Cette banque est nommée le chef de fil. Ce syndicat d’émission sera chargé de placer
les obligations de l’E/se auprès des investisseurs.
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commission. Ces commissions seront plus élevées que celles du syndicat de
placement.
❖ Syndicat de prise ferme : Les banques vont souscrire toutes les obligations, par
la suite elles vont les placer auprès des investisseurs. Les commissions dans ce
cas sont plus élevées que celles des deux premiers, parce que l’E/se dans ce cas
là est certaine de placer ses titres.
Adjudication :
Pratiquée par le trésor public. L’adjudication est une vente aux enchères. Il y a
adjudication à prix marginal, à la Française et à la Hollandaise. Le trésor public cherche à se
financer à moindre coût, puisque l’adjudication à la Hollandaise (ou à prix multiple ou à prix
demandé) est la moins coûteuse, c’est elle qui est pratiquée par ce dernier.
Le trésor annonce sa volonté d’emprunter une somme d’argent, il envoie cette annonce
aux spécialistes en valeurs du trésor.
Exemple :
Le trésor annonce son besoin en 10M DH, il demande à ces spécialistes le prix auquel
ils seront prêts à acheter un BT. Il va leur demander leur disposition à payer pour les BT.
Le spécialiste 1 serait servi en premier, puis 2 et enfin 2 000 000 dh auprès du 3ème.
Les spécialistes acceptent à payer des prix différents pour qu’ils soient certains d’être servis.
Le spécialiste qui va percevoir l’intérêt le plus élevé est le 3ème, étant donné qu’il y a
une relation inverse entre le prix d’un titre à revenu fixe et le taux d’intérêt. L’intérêt se
calcule par la méthode actuarielle.
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La particularité de cette adjudication est que chaque spécialiste aura les obligations
souhaitées au prix souhaité.
Si l’adjudication n’était pas à la Hollandaise, le taux d’intérêt pratiqué serait tel que le
montant à emprunter est de 10M. Qui peut le plus peut le moins. Le taux sera de 4,5%. Le
prix sera 96%.
Dans le cadre d’une adjudication à prix multiple, pour calculer le coût de l’emprunt
pour le trésor va être un taux inférieur à 4,5, pour trouver cette valeur, il suffit de calculer le
(3%∗5000000)+(4%∗3000000)+(4,5%∗2000000)
taux moyen pondéré : = 3,6% < 4,5%
10000000
Sujets :
✓ Typologie :
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- Qu’est ce qui va inciter l’investisseur à souscrire des obligations à taux
variable ?
Un investisseur va préférer les obligations à taux variable s’il anticipe une augmentation
des taux d’intérêt.
L’émetteur va faire bénéficier le souscripteur d’un avantage (le fait de profiter d’une
évolution favorable du taux) en contrepartie l’investisseur va accepter un intérêt faible.
c) Obligations Subordonnées : elles sont émises par les banques, elles sont les plus
risquées. Les détenteurs de ces obligations ne seront remboursés en cas de faillite
de l’émetteur qu’en dernier lieu (qu’après avoir remboursé tous les autres
créanciers de l’E/se émettrice).
d) Obligation indexée : c’est une obligation à taux variable. Dans ce cas là, c’est le
taux de référence qui est un taux lié au prix (taux d’inflation, …)
e) Obligations prorogeable (renouvelée) : ce sont des obligations qu’on les retrouve
généralement dans les marchés anglo-saxons. C’est une obligation renouvelée à son
échéance au même terme, aux mêmes conditions (même : taux d’intérêt, valeur
nominal, valeur de remboursement, prix d’émission).
L’investisseur sera incité à souscrire à une obligation prorogeable, s’il anticipe une
baisse du taux. Il serait doublement récompensé : l’intérêt de ses coupons auxquels il aura
droit serait plus important que le coupon de son obligation et la valeur de son obligation
augmente suite à une diminution du taux (il va réaliser une plus-value sur la vente de son
obligation)
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h) Obligations remboursables en action : c’est une obligation où l’investisseur est
obligé de convertir ses obligations en actions. L’émetteur émet ce type d’obligation
pour retarder le problème de dilution1. L’investisseur va accepter une action au lieu
du remboursement de son obligation en numéraire s’il anticipe une évolution
favorable du prix des actions de l’E/se émettrice. L’inconvénient pour l’investisseur
pour cette obligation est qu’il doit accepter un taux de coupon inférieur au taux
servi par une obligation classique.
+ +
L’obligation va prendre de la valeur
- -
L’obligation va perdre de valeur
Si les investisseurs anticipent que les E/ses cotées vont réaliser des gains futurs.
1
Dilution : diminution du résultat net par actions due à une augmentation du capital.
2
Si la variation relative du prix de l’action est supérieure à la variation relative du taux d’intérêt, on aura une
augmentation de la valeur de l’obligation convertible ; et vice-versa.
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- Quand est ce que les E/se vont-elles réaliser des gains futurs ?
S’elles investissent aujourd’hui. Elles vont investir aujourd’hui s’elles anticipent une
augmentation de la demande.
Dans ce contexte de l’augmentation du prix des actions, les taux d’intérêts obligataires
vont augmenter. D’un point de vue économique, la valeur des obligations sera faible donc la
demande sur ces obligations sera faible parce que les investisseurs vont préférer les actions.
L’émetteur sait que dans ce contexte d’expansion, les investisseurs préfèrent les actions,
pour les inciter à souscrire dans ses obligations il va leur offrir un rendement intéressant (taux
d’intérêt élevé).
Nous allons observer ce 4ème cas en phase de récession, puisque les investisseurs vont
anticiper une diminution des gains futurs, étant donné que les investissements d’aujourd’hui
ont baissés à cause d’une demande anticipée faible et les investisseurs préfèrent les
obligations aux actions.
L’émetteur sait que ses obligations sont demandées sur le marché, le rendement qu’il va
proposer aux investisseurs sera faible.
3
Droit de souscription : Permettre aux anciens actionnaires d’êtres prioritaires au niveau de l’augmentation du
capital.
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L’obligation qui offre le rendement le plus élevé entre les 3 dernières, est l’obligation
remboursable en action, parce que l’obligation convertible en action offre plus de possibilités
que ORA, OBSA offre plus de possibilités que ORA donc son rendement est inférieur aux
deux autres.
Le taux d’intérêt sera utilisé pour évaluer les obligations. Autrement dit, le taux
d’actualisation que nous allons appliquer pour déterminer la valeur d’une obligation est le
taux d’intérêt au moment de l’évaluation.
Application 1
- VN=5000dh
- i=7%
- VR=5050
- VE= fixé à un niveau tel que le taux de rendement à l’émission soit de 7,53%.
- Remboursement in fine dans 6 ans
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1) - Trouver la valeur d’émission du titre.
2) - Un an après l’émission du titre, le taux de rendement du marché des
obligations est passé à 9%. Calculer la valeur théorique de l’obligation à cette
date et exprimé ce cours en pourcentage du nominal.
3) - Le 1/Juil/N+1, le cours au pied du coupon est passé à 93%. Quel sera le prix
payé par l’acheteur à cette date ?
Application 2
Application 1
L’emprunt est émis au pair à 1000 dh, et remboursable au pair in fine. Le taux d’intérêt
du marché « r », est estimé actuellement à 10%.
Réponses
𝑛
∑ 𝐹𝑗𝑗=1 100 100 100 100 100 1000
𝑉𝐵𝑡 = = 1,12 + (1,12)2 + (1,12)3 + (1,12)4 + (1,12)5 + (1,12)5
(1+𝑖)𝑗
1−(1,12)−5 1000
= 100 [ ] + (1,12)5
0,12
= 927,90
927,90−1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −7,21%
1000
16
Si r =8% :
𝑛
∑ 𝐹𝑗𝑗=1 100 100 100 100 100 1000
𝑉𝐵𝑡 = = 1,08 + (1,08)2 + (1,08)3 + (1,08)4 + (1,08)5 + (1,08)5
(1+𝑖)𝑗
1−(1,08)−5 1000
= 100 [ ] + (1,08)5
0,08
= 1079,85
1079,85−1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = 7,98%
1000
On constate que pour une variation du taux d’intérêt de même ampleur, on a eu des
variations relatives différentes et donc, les obligations sont plus sensibles à la baisse qu’à la
hausse, parce que la relation entre le taux d’intérêt et le prix des obligations n’est pas linéaire
(elle est convexe).
Remarque 1
Pour un titre donné, une forte augmentation du taux d’intérêt aura, toutes choses égales
par ailleurs un moindre effet sur le cours du titre qu’une baisse du taux d’intérêt d’un montant
identique en valeur absolue.
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2) i=5%
1 − (1,03)−5 1000
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟑%) = 50 [ ]+
0,03 (1,03)5
= 1091,59
1091,59 − 1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = 9,15%
1000
1 − (1,07)−5 1000
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟕%) = 50 [ ]+
0,07 (1,07)5
= 917,99
917,99 − 1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −8,2%
1000
Les obligations dont le coupon est plus faible sont plus sensibles à une variation du
taux d’intérêt que les obligations qui offrent un taux élevé. Donc le 2ème facteur de sensibilité
est la taille du coupon.
Remarque 2
Pour des titres identiques, sauf en ce qui concerne la taille du coupon, le cours du titre
est d’autant plus affecté par une variation du taux d’intérêt que le coupon est plus faible.
Application 2
Soit deux obligations, l’une a une échéance de 3 ans et l’autre de 30 ans. i= 10% pour
les deux. Leur VN=100 dh.
1) Quelle est l’obligation dont le prix va réagir le plus si le taux de rendement si le taux
de rendement du marché augmente de 10% à 20%.
Réponses
Echéance 3 ans
1 − (1,20)−3 100
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟐𝟎%) = 10 [ ]+
0,20 (1,20)3
= 78,93
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78,93 − 100
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −21,06%
100
Echéance 30 ans
1 − (1,20)−30 100
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟐𝟎%) = 10 [ ]+
0,20 (1,20)30
= 50,21
50,21 − 100
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −49,78%
100
Les titres dont l’échéance est plus éloignée sont plus sensibles à une variation du
taux que les obligations dont l’échéance est rapprochée.
Remarque
Toutes choses égales par ailleurs un titre sera d’autant plus sensible à une variation du
taux d’intérêt que sa maturité sera plus importante.
Exercice
Des obligations sont émises le 2/Jan/N-2 avec une VN=500dh, PE=10 dh et i=6,3%.
❖ La duration
❖ L’élasticité
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❖ Le coefficient de sensibilité
❖ La convexité
a) La duration :
La duration est une sorte de délai de récupération du capital, c’est la date à laquelle
s’opère théoriquement le retour sur investissement. C’est une sorte de durée de vie moyenne
du titre. A l’issue de cette date, on dira que l’investisseur est immunisé contre tout risque de
taux.
Supposant que le taux de rendement est de 5%, on peut le définir autrement, en disant
que c’est le rendement que réaliserait l’investisseur s’il garde son titre jusqu’à l’échéance.
La duration s’obtient comme la somme pondérée des poids relatifs des flux dans la
valeur de l’obligation.
∑𝑛
𝑗=1 𝐹𝑗 𝐹1
La valeur de l’obligation = La somme des flux actualisés : 𝑉 = = (1+𝑟)1 +
(1+𝑟)𝑗
𝐹2 𝑛𝐹
+ ⋯ + (1+𝑟)
(1+𝑟)2 𝑛
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𝐹1
⁄(1+𝑟)1
Le poids relatif du premier flux dans la valeur totale de l’obligation est : 𝑉
Donc la duration :
𝐹1 2𝐹2 𝑛𝐹𝑛
⁄(1+𝑟) ⁄(1+𝑟)2 ⁄(1+𝑟)𝑛
𝐷= + + ⋯+
𝑉 𝑉 𝑉
𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
𝐷= 𝐹𝑗
∑𝑛𝑗=1 ⁄(1+𝑟)𝑗
∆𝑄⁄
En général : = 𝑄
∆𝑃⁄
𝑃
∆𝑉⁄ ∆𝑉 (1+𝑟)
Et donc : = ∆(1+𝑟) 𝑉 = ∆(1+𝑟) ∗
⁄(1+𝑟) 𝑉
On suppose que V est une fonction continue, c’est-à-dire qu’on va supposer les
variations infinitésimales du taux d’intérêt et de la valeur de l’obligation, et donc :
𝜕𝑉 (1+𝑟)
= 𝜕(1+𝑟) ∗ 𝑉
𝜕𝑉
Pour trouver la valeur de l’élasticité, on va calculer : 𝜕(1+𝑟)
∑𝑛
𝑗=1 𝐹𝑗 1 𝐹 2 𝐹 𝑛 𝐹
On sait que : 𝑉 = = (1+𝑟)1 + (1+𝑟)2 + ⋯ + (1+𝑟)𝑛
(1+𝑟)𝑗
21
𝜕𝑉 𝐹 𝐹 𝐹 ′
1 2 𝑛
= [(1+𝑟) 1
+ (1+𝑟)2
+ ⋯ + (1+𝑟)𝑛
]
𝜕(1+𝑟)
𝑈 𝑈 ′ 𝑉−𝑉 ′ 𝑈
On sait également que : (𝑉 )′ = 𝑉2
′
𝜕𝑉 𝐹1 ′ (1+𝑟)−(1+𝑟)′ 𝐹1 𝐹2 ′ (1+𝑟)2 −(1+𝑟)2 𝐹2 𝐹𝑛 ′ (1+𝑟)𝑛 −[(1+𝑟)𝑛 ]′ 𝐹𝑛
Donc : 𝜕(1+𝑟) = [ (1+𝑟)2
] +[ (1+𝑟)4
] +⋯+[ [(1+𝑟)𝑛 ]2
]
𝜕𝑉 1 −𝑗𝐹
= 1+𝑟 ∑ (1+𝑟)𝑗𝑗
𝜕(1+𝑟)
−1 𝑗𝐹 1+𝑟
= [(1+𝑟) ∗ ∑ (1+𝑟)
𝑗
𝑗] ∗ 𝑉
−𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
= 𝑛 𝐹𝑗
∑𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
c) Le coefficient de sensibilité :
∆V⁄
V
Le coefficient de sensibilité est une semi élasticité : S = ∆r
A noter
Exemple :
𝜕𝑉 1
𝑆= ∗𝑉
𝜕𝑟
𝜕𝑉
(Etant donné que la dérivée d’une constante (1) est égale à 0)
𝜕(1+𝑟)
−1 𝑗𝐹 1
𝑆 = [1+𝑟 ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑟)
𝑗
𝑗
]∗𝑉
−𝐷
𝑆 = 1+𝑟
𝑆 = 1+𝑟
Exemple :
S= -2
Application :
• VN =100
• n = 5ans
• r = 13,5%
• Remboursement au pair in fine
1. Calculer la duration et le coefficient de sensibilité
2. Supposons que le taux d’intérêt passe à 14%. Montrer qu’à la date de
duration, le détenteur de cette obligation est immunisé contre tout
risque de taux.
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Solution :
𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
𝐷= 𝑛 𝐹𝑗
∑𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
𝒋 𝑭𝒋 𝑭𝒋 𝒋𝑭𝒋
⁄ ⁄
(𝟏 + 𝒓)𝒋 (𝟏 + 𝒓)𝒋
1 13,5 11,89 11,89
2 13,5 10,48 20,96
3 13,5 9,23 27,70
4 13,5 8,13 32,54
5 113,5 60,26 301,29
394,38
394,38
✓ 𝐷= = 3,9438 Le 9/12/N+4, l’investisseur sera immunisé contre les
100
Pour montrer que l’investisseur a réalisé son objectif le 9/12/N+4, tout en se protégeant
contre tout risque de taux, il faut montrer que la valeur de son investissement le 9/12/N+4 est
la même quel que soit le taux d’intérêt.
La valeur de l’investissement le 9/12/N+4, est égale aux valeurs acquises + la valeur des
flux futurs qu’il va encaisser.
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𝑉(13,5) = 13,5(1,135)2,9438 + 13,5(1,135)1,9438 + 13,5(1,135)0,9438 + 13,5(1,135)−0,0562 +
113,5(1,135)−0,0562=178,179
→ 178,179 178,615
On dira alors qu’à la date de duration, l’investisseur sera immunisé contre tout risque de
taux.
d) La convexité :
Prix
B
A
Q
𝑝0
𝑟0 Rendement
D’après le graphique ci-dessous, les deux courbes représentent les prix de deux
obligations, A et B.
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Les deux courbes ont la même tangente au point Q, c’est-à-dire elles ont la même
sensibilité et donc la même duration.
Calcul de la convexité :
La convexité est la dérivé seconde du prix par rapport au prix consécutive à une
dérivation seconde du taux de rendement sur le marché.
1 𝜕𝐶 1 𝜕2 𝐶 1 𝜕3𝐶
𝐶(𝑟) = 𝐶(𝑟0 ) + 1! 𝜕𝑟 (𝑟 − 𝑟0 ) + 2! 𝜕2𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )2 + 3! 𝜕3𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )3 …
1 𝜕𝐶 1 𝜕2 𝐶
𝐶(𝑟) = 𝐶(𝑟0 ) + 1! 𝜕𝑟 (𝑟 − 𝑟0 ) + 2! 𝜕2𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )2
𝐶 = 𝑉0 = 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
𝜕𝐶 1 𝜕2 𝐶
𝐶(𝑟) − 𝐶(𝑟0 ) = (𝑟 − 𝑟0 ) + (𝑟 − 𝑟0 )2
𝜕𝑟 2! 𝜕2 𝑟
𝑑𝐶 1 𝜕𝐶 1 1 𝜕2 𝐶
= 𝑑𝑟 + (𝑑𝑟)2
𝐶 𝐶 𝜕𝑟 2 𝐶 𝜕2 𝑟
Coefficient de convexité
1 𝑑2 𝑉
𝐶𝑥 = 𝑉 × 𝑑2 𝑟
𝑑𝑉0 1
𝑑𝑟
= (1−𝑟)2 × ∑𝑇𝑖=1(𝑗 2 + 𝑗) × 𝑓𝑗 × (1 + 𝑟)−𝑗 1 1 (𝑗 2 +𝑗)
𝐶𝑥 = 𝑉 × (1−𝑟)2 ∑𝑇𝑖=1 (1+𝑟)𝑗
26
Chapitre 2 : Caractéristiques, évaluations et risques des actions.
Supposons que le prix de l’action est 𝑃0 , la valeur de cette action à l’instant 0 est la
somme des flux futurs.
Les flux liés à une action sont les dividendes, la valeur de revente, et donc :
𝐷1 2 𝐷 3 𝐷 𝑛 𝐷 𝑛 𝑃
𝑃0 = (1+𝑘) + (1+𝑘) 2 + (1+𝑘)3 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛 + (1+𝑘)𝑛
Le taux d’actualisation que nous allons utiliser pour trouver la valeur actuelle des
actions est le taux de rendement exigé par l’investisseur sur son fonds propre « k » (qui est le
coût du fonds propres pour l’E/se émettrice).
La rentabilité exigée sur un titre dépend du risque de ce titre. Plus un titre est risqué,
plus la rentabilité exigée serait importante.
𝑗𝐷 𝑛 𝑃
𝑃0 = ∑ (1+𝑘) 𝑗 + (1+𝑘)𝑛
- Quand est ce que la durée de vie de l’action ne sera pas égale à la durée de vie
de l’E/se ?
C’est lorsque l’E/se décide de racheter ses actions, lorsqu’entres autres l’E/se constate
que leurs cours sont très faibles.
Etant donné que les actions sont des titres à long terme, on peut supposer que n tend
𝑃
vers , et donc (1+𝑘)
𝑛
𝑛 tend vers 0.
𝑗 𝐷
Donc : 𝑃0 = ∑ (1+𝑘)𝑗
27
✓ H1 : Supposons que les dividendes sont constants (E/se en phase de maturité) :
1 1 1 1
𝑃0 = 𝐷1 [(1+𝑘) + (1+𝑘)2 + (1+𝑘)3 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛]
On peut transformer cette formule en suite géométrique, pour ce faire il faut que le
premier terme soit égal à 1 et que la raison reste la même :
1 𝐷 1 1 1
𝑃0 = (1+𝑘) [1 + (1+𝑘) + (1+𝑘)2 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛−1 ]
1 𝑛
𝐷1 1−( )
(1+𝑘)
𝑃0 = (1+𝑘) ( 1 )
1−( )
(1+𝑘)
1 𝑛
Si n tend vers , donc ((1+𝑘)) tend vers 0
1 𝐷 1 1 𝐷 1+𝑘
𝑃0 = (1+𝑘) × (𝑘 ) = (1+𝑘) ×
⁄(1+𝑘) 𝑘
𝑃0 =
𝐷1
𝑘
Le dividende de la première année.
✓ H2 : Supposons que les dividendes ne sont pas constants et que leurs taux de
croissance sont constants (linéarité des dividendes) (E/se en phase de
croissance) :
28
• n va tendre vers , si g k.
• n va tendre vers 0, si g k.
(1+𝑔) 𝑛
𝐷0 (1+𝑔) 1−( 1+𝑘 ) (1+𝑔) 𝑛
𝑃0 = (1+𝑘)
[
1−
1+𝑔 ]4 • 1+g1+k ; ( ) va tendre vers .
1+𝑘
1+𝑘
(1+𝑔) 𝑛
• 1+g1+k ; ( ) va tendre vers 0.
1+𝑘
𝐷0 (1+𝑔) 1 • L’hypothèse de Gordon-Shapiro : g k
𝑃0 = [ 𝑘−𝑔 ]
(1+𝑘)
1+𝑘 • g renseigne que sur l’évolution de dividende et
non pas à la plus value.
𝐷1 1+𝑘
= 1+𝑘 𝑘−𝑔
1
𝑃0 = 𝑘−𝑔
𝐷
Modèle de Gordon & Shapiro
Il va comparer la valeur théorique (VT) avec la valeur observée qui est une valeur
intrinsèque du titre (VO).
Si 𝑉𝑇 > 𝑉𝑂 L’investisseur va décider d’acheter l’action, parce que le titre est sous-
surévalué.
Application
Soit une E/se dont les dividendes à venir est de 15dh. Il est prévu une croissance
constante du dividende de 2% par an. Le coût des capitaux propres est de 10%.
4
Un investisseur qui souscrit à une action, s’attend à un dividende et une plus-value (qui correspond à la
différence entre la valeur de revente et la valeur d’achat), « g » ne caractérise que l’évolution des dividendes.
Et dont la rentabilité qu’il va exiger devrait être supérieur au taux de croissance du dividende.
29
Risque lié aux actions
k : est la rentabilité exigée par les investisseurs sur leurs fonds propres, cette rentabilité
dépend du risque.
Il nous faut alors, un modèle qui fait le lien entre la rentabilité et le risque.
Le modèle qui relie ces deux notions est le modèle de marché imaginé par Markowitz et
développé par William Sharpe 1963. Ce modèle s’écrit donc : 𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑖 + 𝜀𝑖
Où :
𝜺𝒊 : Regroupe toutes les variables susceptibles d’influencer la rentabilité, mais sur lesquelles on n’a
pas de contrôle.
Le risque auquel fait face l’investisseur est le risque de ne pas réaliser une rentabilité
moyenne. Et donc, l’écart-type permet de mesurer l’écart entre les valeurs réelles de la rentabilité et
leurs valeurs moyennes.
La variance de la rentabilité :
̅̅̅𝑖 )2
∑(𝑅𝑖 −𝑅
𝑆2 = 5
𝑛
Il est plus judicieux d’utiliser la semi variance pour mesurer le risque, parce qu’elle est calculée
à partir des valeurs négatives uniquement.
5
Cette somme est au carré parce que l’écart moyen est égal à 0.
30
En supposant que la corrélation entre 𝑹𝒎𝒊 et 𝜺𝒊 égale à 0, on peut introduire la variance :
Risque total
Le risque spécifique est un risque lié à l’E/se, par exemple la politique de dividendes.
Le risque systématique est un risque commun entre toutes les valeurs cotées, par exemple
l’inflation. Par contre, un facteur de ce risque n’influence pas de la même manière toutes les valeurs
de la même façon.
Par exemple une augmentation du cours de pétrole influence négativement toutes les valeurs,
mais il ne va pas influencer les grandes surfaces de la même façon que les E/ses qui opèrent dans le
transport. Ces dernières vont être impactées beaucoup plus que les premières. Ceci dit que, les titres
ont des coefficients de risque systématique différents.
31
𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑠 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑠 ]
Où :
Encadré
Un marché est en équilibre lorsque l’offre égalise la demande, c’est-à-dire, le marché satisfait
les producteurs et les consommateurs.
Le prix d’équilibre est donc le meilleur prix possible, parce qu’il maximise la qquantité
échangée.
Un titre en équilibre est le titre qui offre la meilleure rentabilité possible étant donné son
risque.
Le MEDAF nous renseigne alors, que la rentabilité exigée est la meilleure rentabilité possible
étant donné le risque lié à ce titre.
32
Au niveau du modèle MEDAF, à l’équilibre on ne prend pas en compte le risque spécifique,
parce que le risque spécifique peut être réduit, voire annulé grâce à la diversification. Autrement dit,
le marché ne rémunère que la prise de risque systématique.
Un investisseur qui a investi dans le portefeuille de marché, a pris un risque pour avoir une
prime :𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑠 : La prime du marché (c’est la prime que réaliserait un investisseur moyen/ un
investisseur qui constitué un portefeuille identique à celui du marché).
Si 𝜷𝒊 = 𝟏 : le titre “ i ” réalise une rentabilité identique à celle du marché, c’est-à-dire que les deux
titres (titre “ i ” et le titre du marché) sont parfaitement corrélés.
Exemple : Si le MASI flottant réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 2%.
Si 𝜷𝒊 𝟏 : Le titre “ i ” amplifie les fluctuations du marché, parce que le titre i est plus risqué que le
portefeuille du marché.
Exemple : Lorsque le marché réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 3%. Si le
marché perd 2%, le tire perdra 3%.
Exemple : Lorsque le marché réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 1%. Si le
marché perd 2%, le titre perdra 1%.
Et donc le coefficient βi nous donne une idée sur le risque systématique du titre.
TAF :
1. Le modèle de Markowitz
2. Le modèle de marché
3. Le MEDAF
4. Le modèle par arbitrage
33
- Comment la diversification va réduire le risque spécifique ?
En pratique, il est admis qu’un portefeuille constitué de 30 titres, est un portefeuille à 0 risque
spécifique.
Exemple :
Supposons un portefeuille constitué de 2 titres A et B, la part investit dans les 2 titres soit
respectivement,X A et XB.
Vous avez une somme de 100M, vous allouez 40M au titre A et 60M au titre B.
La rentabilité du portefeuille est la moyenne pondérée des rentabilités des titres qui
composent le portefeuille :
𝑅𝑝 = X A 𝑅𝐴 + X B 𝑅𝐵
Le risque du portefeuille 6 est l’écart-type de la variance des rentabilités des titres qui
composent le portefeuille :
𝑉(𝑅𝑝 ) = 𝑉(X A 𝑅𝐴 + X B 𝑅𝐵 )
6
Le risque du portefeuille n’est pas égal à la moyenne pondérée des risques des titres qui composent le portefeuille. Le risque
du portefeuille ne dépend pas uniquement des risques individuels, mais il dépend également de la corrélation entre A et B.
7
La variance mesure les variations d’une variable par rapport à elle-même, la covariance mesure une variation simultanée de
deux variables par rapport à leurs moyennes respectives.
34
Et donc : 𝜎𝑅𝑝 = X A σRA + X B σRB Dans ce cas là, la diversification ne réduit pas le risque.
Si X A σRA − X B σRB = 0
X A σRA = X B σRB
XB σRB
XA = σ RA
C’est la pondération du titre A dans le portefeuille qui élimine le risque (Elle
TAF : Montrer que pour tous les ρ compris entre -1 et 1, permettent de réduire le risque total
(on doit savoir que le risque du portefeuille est inférieur à la moyenne pondérée des risques des
titres qui composent le portefeuille).
𝒄𝒐𝒗(𝑹𝒊 ,𝑹𝒎 )
𝜷𝒊 =
𝑽(𝑹𝒎 )
𝑹 𝑹
̅̅̅)(𝑹𝒎 −𝑹
(𝑹 −𝑹
∑∑ 𝒊 𝒊
̅̅̅̅̅
𝒎 )⁄ ∑ 𝒊 𝒎 −𝑹
̅̅̅̅̅̅̅̅
𝒊 𝑹𝒎
𝒏 𝒏
= ∑(𝑹𝒎 −𝑹̅̅̅̅̅ 𝟐 = 𝟐
𝒎 ) /𝒏 𝑹𝟐
∑ 𝒎 −𝑹
̅̅̅̅̅
𝒎
𝒏
Application 1:
Une société vient de payer un dividende sur ses actions (E) égale à 10dh/E.
On sait que ces dividendes devraient croître à un taux annuel de 12%, pour les 4 prochaines
années. Ensuite le taux de croissance se stabiliserait à 5% / an.
1) Quelle est la valeur de l’action de cette E/se pour un investisseur qui exige un r=14% ?
35
Application 2:
Vous disposez des informations suivantes relatives à l’évolution du cours et des dividendes
versées de l’action A.
Application 3:
Soit le portefeuille suivant composé de deux titres A et B, dont les caractéristiques sont les
suivantes :
𝑷𝒊 𝑹𝑨 𝑹𝑩
Un gestionnaire de portefeuille doit avoir une idée sur les taux d’intérêts futurs, l’outil
qui va lui permettre de prévoir les taux d’intérêts, c’est structure à terme du taux d’intérêt.
36
La structure à terme du taux d’intérêt, est la façon avec laquelle les taux et les échéances
sont reliés. Cette relation est représentée par la courbe des rendements à l’échéance.8
La courbe la plus réaliste est celle ascendante, parce qu’il y a une relation croissante
entre le taux d’intérêt et l’échéance.
En période de forte inflation, il se peut que les taux à court terme soit supérieur aux taux
à long terme.
Les taux d’intérêts au comptant9 (taux spot) sont les taux à partir desquels on établit
cette courbe.
Exemple :
8
Par convention en économie et en finance en représente sur l’axe des ordonnés la variable à expliquer.
9
C’est un taux de la période présente qui s’applique à différente échéances.
37
Généralement les taux d’intérêts qu’on utilise pour représenter la courbe des rendements
à l’échéance, sont les taux des obligations publiques. On utilise également à coupon zéro.
A partir d’une gamme de taux spot, l’objectif serait d’anticiper les taux futurs. On
cherche des taux d’une période qui vont s’appliquer à une période future. C’est ce que l’on
appelle le taux implicite.
Donc, à partir de cette gamme de taux spot on peut déduire des taux implicites qui vont
nous donner une idée sur les prévisions des investisseurs.
Exemple
La première alternative qui se présente à cet investisseur est d’investir dans une
obligation à échéance 2 ans. La valeur acquise d’un dirham investi au bout de 2 ans serait
égale à : (1 + 𝑡𝑅2 )2 . (Le taux observé actuellement qui s’applique à des obligations
d’échéance 2 ans).
La deuxième alternative qui se présente à cet investisseur, investir dans une obligation à
échéance une année, récupérer son argent et réinvestir immédiatement dans une 2ème
obligation à échéance une année. La valeur acquise du dirham investi :
Taux implicite
Si (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑟1 ) = (1 + 𝑡𝑅2 )2 , on dira que le taux implicite10 est un taux
qui rend les 2 placements équivalent pour l’investisseur.
Et donc à partir d’une gamme de taux spot, on peut déduire des taux qui rendent les
investisseurs indifférents entre des investissements à échéances différentes (taux implicite)
10
C’est un taux qui rend équivalent les investissements d’échéances différentes.
38
- Est-ce que le taux implicite est le taux qui va prévaloir réellement dans le futur ?
- Est-ce que les taux implicites seraient des estimateurs sans biais des taux
prévus ?
Les hypothèses :
→ Les taux implicites sont des estimateurs sans biais des taux anticipés, et par voie de
conséquence la courbe des rendements à l’échéance est une courbe qui a un contenu
anticipatif.
(1 + 𝑡𝑅𝑛 ) = √(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )
𝑛
= [(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )]1/𝑛
𝑡𝑅𝑛 = [(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )]1/𝑛 − 1
39
D’après cette théorie, les taux à long terme sont une moyenne géométrique des taux spot
observés et des taux à court terme anticipés.
D’après la formule supra, les deux compartiments (long et court terme) sont
interdépendants (ce qui se passe sur le marché monétaire va affecter le marché financier).
On peut déduire également d’après cette théorie, que les titres sont parfaitement
substituables.
Les investisseurs ne vont accepter les titres à long terme, qu’en contrepartie d’une prime
de risque (prime de liquidité).
La théorie de la préférence pour la liquidité part de l’idée que les investisseurs sont
averses au risque.
Dans ce cas, les titres ne sont pas substituables (limites de la théorie des anticipations
en avenir certain).
Les taux implicites deviennent des estimateurs biaisés des taux anticipés. Les taux
implicites seront supérieurs aux taux anticipés.
Pour déterminer la valeur d’un taux à long terme, il faut calculer la prime de liquidité.
Le point de convergence avec la théorie précédente, c’est qu’on peut toujours établir
un lien entre les taux à court terme et les taux à long terme. (Les taux à LT dépendent de ceux
à CT, et inversement).
En règle générale :
40
c. Théorie de la segmentation du marché
Selon cette théorie, il n’y a aucune relation entre le court terme et le long terme.
Les taux d’intérêts à court terme sont déterminés sur le marché à court terme par la
confrontation entre l’offre et la demande. Les taux d’intérêts à court terme sont déterminés sur
le marché à court terme par la confrontation entre l’offre et la demande.
Parce que les marchés sont gouvernés par des investisseurs institutionnels comme les
banques et les compagnies d’assurances.
Ces investisseurs institutionnels font converger les échéances de leurs passifs avec les
maturités de leurs actifs.
Le passif d’une banque principalement par dépôt à vue (Court terme), et donc les
banques vont investir dans des titres de court terme.
Les compagnies d’assurances ont un passif à long terme, et donc ils vont investir dans
des titres à long terme.
Selon cette théorie, le taux d’intérêt peut être expliqué par la confrontation de l’offre
et la demande.
Application 1 :
- Montrer que cette gamme de taux spot exprime que le marché anticipe une hausse du
taux d’intérêt à court terme et une hausse à long terme.
Application 2 :
Supposons la gamme du taux spot suivant : 𝑡𝑅1 = 5%, 𝑡𝑅2 = 7%, 𝑡𝑅3 = 8%.
Montrer qu’un investisseur disposant de fonds pour 2 ans, réalisera un rendement de 7%/an :
41
Application 3 :
On vous fournit les taux de rendements suivants d’obligations sans coupons observés au
début de l’année 2020 :
→ n=1 an ; 𝑖𝐵 = 5,5%
→ n=2 ans ; 𝑖𝐵 = 7%
→ n=3 ans ; 𝑖𝐵 = 8%
42
Un marché financier permet le financement des activités économiques en mobilisant
l’épargne et en canalisant l’épargne vers les activités productives.
Le marché financier permet aux agents de transférer le risque tout en restant liquide.
Il n’est pas possible pour un investisseur d’utiliser certaines informations pour réaliser
une performance supérieure à celle du marché.
Exemple
03/03 : d’après une analyse historique des prix, que le prix est de 100 et va augmenter
demain (04/03) à 120.
On ne peut pas battre le marché, parce que tous les investisseurs vont acheter le titre le
03/03, et donc le prix va passer à 120 le 03/03 au lieu du 04/03.
43
avec celle observée : si la différence est significative, on dira que le marché
n’est pas efficient au sens semi-fort) ou en utilise le MEDAF.
Exemple
03/03/21 : Une E/se publie ses résultats (des résultats très positifs), on ne peut pas battre
le marché en utilisant cette information.
La théorie de l’efficience des marchés financiers n’est pas généralement vérifiée en réalité.
détient ce titre en portefeuille ne pourra réaliser son retour sur investissement qu’après
12 ans. En pratique, les E/ses qui ont un PER faible réalisent en moyenne une
performance plus élevée que celles qui ont PER élevée.
→ Effet weekend : L’investisseur à la fin de chaque semaine, va liquidité ses positions.
(Pour des raisons subjectives)
→ Effet fin d’année : Se débarrasser des titres qui ont perdus leurs valeurs, pour pouvoir
déduire la perte de leur base imposable et économiser l’impôt à payer. (Pour des
raisons fiscales).
Stratégie passive :
44
Exemple :
Exemple :
Exemple :
L’avantage de la stratégie passive est qu’elle très peu coûteuse, parce qu’on ne va pas
engager un coût pour la recherche de l’information.
45
Son inconvénient c’est qu’au meilleur des cas elle ne permet pas à ses adeptes de
réaliser une performance supérieure à celle de l’indice de référence.
Stratégie active :
Les marchés ne sont pas efficients, et donc on est capables de battre le marché, en
constituant des portefeuilles qui ne sont pas identiques aux indices de référence. Elle consiste
également à se limiter à quelques titres.
Son objectif est de réaliser une performance supérieure à la performance d’un indice de
référence. (Surperformer un indice de référence). Et donc, il faut chercher activement les
informations et il faut analyser ces dernières.
Les adeptes de cette stratégie, peuvent adopter deux types d’analyses : Une analyse
technique et/ou une analyse fondamentale.
Stratégie alternative :
46
Caractéristiques des Hedge Funds :
La stratégie alternative est mise en œuvre par les Hedge funds. Les Hedge funds sont
des fonds d’investissement11 qui diffère des private equity sur plusieurs aspects :
Hedge funds adopte une stratégie alternative : Leur objectif n’est pas de surperformer un
indice, mais de réaliser une performance déconnectée du marché.
L’effet de levier12 : Il recourt à l’effet de levier pour financer leurs opérations.
Liquidité : Les Hedge funds sont très peu liquides, par ce qu’on exige des investisseurs
une certaine période pendant laquelle ils ne peuvent pas récupérer leurs argents. S’ils
veulent le faire, ils doivent payer des commissions dissuasives.
Investissement personnel du gérant 13 : Le fondateur du fonds investit un montant
important dans le fonds pour faire converger les intérêts des actionnaires et de l’équipe
dirigeante.
L’opacité : Les Hedge funds sont plus opaques 14 que Private Equity, pour cacher les
opportunités.
La structure de rémunération : L’équipe dirigeante est rémunérée de 2 façons :
✓ Commissions de gestion : Ce sont des commissions que les investisseurs
doivent verser quel que soit le résultat du fonds. (Obligation de moyen)
✓ Commissions de surperformance : Si l’équipe dirigeante arrive à
atteindre l’objectif, elle a droit à une commission de surperformance.
Mais afin de protéger les intérêts des investisseurs, on fixe une
rentabilité minimale en dessous de laquelle on ne paie de commission.15
Les stratégies des Hedge Funds sont basé sur deux importants instruments :
11
C’est un fonds qui collecte l’épargne des investisseurs et qui l’investit, sa particularité c’est qu’il investit dans
certaines catégories d’actifs (Private equity=fonds d’investissement traditionnels adopte une stratégie active).
12
L’effet de levier : Le coût financier de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique. On parle de
l’effet de levier quand on fait créer de la valeur par l’argent des autres.
13
C’est un signe qu’il a confiance dans le fonds et il donne aux actionnaires qu’il fera le meilleur possible pour
rentabiliser leur argent. Contrairement au Private Equity, l’investissement personnel du gérant est marginal.
14
Ils ne diffusent pas les informations sur leurs stratégies de placement.
15
La commission se calcule sur la différence entre le taux minimum et le taux réalisé.
47
découvert s’il anticipe la baisse du prix du titre. (La vente à découvert n’est pas
permise au Maroc).
Il existe quelques spéculateurs, qui ne vont rien acheter et ils vont vendre à découvert
les titres J+3, ils vont procéder au prêt-emprunt des titres. Ce dernier est autorisé au Maroc.
Exemple :
Les spéculateurs vont vendre aujourd’hui à un 100dh, et en J+3, ils vont emprunter les
titres et ils vont s’engager à les rendre après une période. Ils vont acheter ces titres à
l’échéance.
16
C’est un engagement ferme d’acheter ou de vendre un titre.
17
Ce sont des contrats à terme de gré à gré. Les contrats sont sur mesure, ils dépensent des préférences des
investisseurs.
18
Ce sont des contrats cotés. Les contrats sont standardisés.
48
Un appel de marge correspond au montant que verse un investisseur pour couvrir une
position acheteuse ou vendeuse sur un marché financier. Il s’agit d’un appel de fonds destiné
à compléter une couverture si celle-ci devient insuffisante.
Exemple :
Le prix d’exercice est de 98dh, après 3 mois le prix de l’action passe à 110dh. Dans ce
cas là, le détenteur du contrat réalisera un gain de 12dh. Pour ce faire, le vendeur va lui verser
directement 12dh, afin de minimiser les coûts de transaction pour les deux parties.
a. Les stratégies directionnelles : les adeptes de cette stratégie vont investir dans des
titres à fort potentiel de croissance. Ils vont constituer un portefeuille de titres dont le
𝜷 > 𝟏19
b. Les stratégies non directionnelles : On va constituer un portefeuille tel que les risques
des titres qui constituent ce portefeuille s’annulent.
c. Les stratégies spéciales : Les Hedge Funds vont se spécialiser dans l’achat et la vente
des titres d’entreprise qui passent par des moments spéciaux : ex. : Fusions-
acquisitions, la faillite…
Application :
Le Hedge Funds ABC a un capital initial de 500 M€. À la fin de la 1ère année, l’actif du
fonds est passé à 700 M€ brut de frais, mais a chuté à 650 M€ brut de frais à la fin de la 2ème
année.
19
Amplifie les fluctuations du marché.
49
Les frais de gestion et la commission de surperformance sont calculés indépendamment
en se basant sur les valeurs d’actifs de fin d’année.
1. Calculer pour les deux années, les frais chargés par ABC.
2. La rentabilité nette pour les investisseurs.
Solution :
675,5−500
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒 𝑓𝑟𝑎𝑖𝑠 = ∗ 100 = 35,1%
500
𝒕𝟐 = 𝟔𝟓𝟎
CSP2 = 0 20
650−6,5−675,5
𝐿𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 à 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 2è𝑚𝑒 𝑎𝑛𝑛é𝑒 = 675,5
∗ 100 = −4,73%
20
La valeur du fonds a baissé.
50