Ce cours de théorie financière et gestion de portefeuille s’inscrit dans le cadre de la

finance de marché. En finance de marché, on s’intéresse à la confrontation entre l’offre et la

demande des titres et à l’évaluation des titres.

Quand on achète/ vend un titre, on prend un risque qui a comme contrepartie un

rendement (une rentabilité).

Un portefeuille est un ensemble de titres. La gestion de ce dernier consiste à échanger

les titres pour réaliser un rendement tout en minimisant le risque.

Plan de cours

Chapitre 0 : Introduction générale

Chapitre 1 : Caractéristiques, évaluation et risque des obligations

Chapitre 2 : Caractéristiques, évaluation et risque des actions

Chapitre 3 : Structure à terme du taux d’intérêt

Chapitre 4 : Styles de gestion de portefeuille

Chapitre 5 : Evaluation de la performance d’un portefeuille.

Chapitre 0 : Introduction générale

1) Organisation des échanges

- Comment les échanges sont-ils organisés en bourse ?

- L’idée est que nous avons les titres et demande de titres. Comment ces échanges
seront-ils organisés ?

Il existe deux façons d’organiser les échanges :

a. Structure gouvernée par les ordres (marché d’agence)

b. Structure gouvernée par les prix (marché de contrepartie)

Au Maroc, les échanges sont organisés sous forme de marché d’agence.

Si un investisseur veut acheter un titre à Casablanca, il va soit s’adresser à sa banque,

soit s’adresser à une société de courtage.

Si il s’est adressé à une banque, le banquier va créer un compte titre, par la suite il va
passer sa demande à la société de bourse, cette dernière va transmettre la demande de
l’investisseur au marché (Bourse de Casablanca). Dans ce cas, la banque et la société
de bourse vont jouer le rôle d’intermédiaires.

Afin de minimiser le coût d’intermédiation, l’investisseur va s’adresser directement à

une société de bourse. La société de bourse dans ce cas, agit pour le compte de son
client moyennant une rémunération (commission). (Intermédiation de courtage).

• Dans une structure gouvernée par les ordres, se sont les sociétés de bourse qui
vont s’interposer entre les investisseurs. Elles ont le monopole de courtage.
- Comment les prix seront-ils déterminés dans un marché d’agence ?

Les prix seront déterminés par la confrontation de l’offre (ordres de ventes) et la

demande (ordres d’achats).

• Structure gouvernée par les prix : dans ce cas là, ce ne sont plus les brokers qui
assument l’intermédiation, mais les dealers ( market makers).
 Si un investisseur veut acheter ou vendre un titre, il va falloir qu’il s’adresse
directement à un dealer (Les dealers sont les spécialistes des valeurs cotées) qui va
vous proposer deux prix : Bid Price (prix acheteur) et Ask Price (prix vendeur), dans ce
cas là et à la différence des brokers, les dealers vont agir pour leurs propres comptes.
Leur rémunération va correspondre à la différence entre le prix acheteur et le prix
vendeur, c’est un marché de contrepartie. La contrepartie de l’investisseur est le dealer.

 La structure la plus liquide entre les deux supra, est la structure gouvernée par les

prix.

2) Compartiment de cotation (marché de cotation) :

On sait qu’à Casablanca, les échanges sont organisés sous forme de marché d’agence,
les éléments que nous allons présenter infra vont caractérisés le marché d’agence.

Le marché de cotation est le marché où l’on fait l’évaluation, où sont inscrites les
valeurs. Il existe deux principaux compartiments de cotations

-Le principal A : réservé aux E/ses les plus liquides

-Le principal B : réservé aux E/ses de taille moyenne

-Récemment, en 2019, on a créé un troisième compartiment mais qui n’est pas

opérationnel, parce qu’on a aucune société cotée sur ce marché c’est le marché :
Alternatif : réservé aux StartUp (E/ses en forte croissance)

Ces 3 compartiments ci-dessus viennent de remplacer les anciens compartiments :

Principal

Développement

Croissance

3) Structure du marché :
- Comment le marché de Casablanca est organisé ?

Le marché est structuré en marché central (détail) et marché de blocs (gros).

 L’avantage qu’offrira à un investisseur le marché des gros : quand un investisseur
achète une grande quantité il bénéficie d’une remise.

4) Acteurs du marché :
a. La bourse de Casablanca : c’est une société anonyme, son capital est détenu
une partie par les banques, la CDG et sociétés de bourse. Parmi ses fonctions :
❖ Constitution du dossier d’introduction de l’E/se à la bourse.
❖ Gestion du quotidien : Fixer les horaires d’ouvertures et des clôtures.
❖ Si un titre dépasse le seuil de variation autorisé, elle va le suspendre de
la bourse…
b. Autorité Marocaine du marché des capitaux (AMMC) : son ancienne
appellation est Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM) :
L’AMMC est le gendarme de la Bourse, son principal contrainte est la
protection des investisseurs (elle veille au respect de la transparence et faire
face aux abus). (Ex : sanctionne les délits d’initiés).
c. Sociétés de Bourse : Courtage et conseil aux clients.
d. Dépositaire central : MarocLear, conserve les titres dématérialisés.

e. Investisseurs : sont tous ceux qui veulent fructifier leur argent, on peut
distinguer 2 types d’investisseurs :

❖ Les particuliers : Agissent pour leurs propres comptes

❖ Institutionnels : agissent pour le compte des autres, on dit généralement
qu’ils adoptent le comportement d’un grand père de famille (Créer un
fonds : OPCVM est géré par une équipe (appelé SICAV ou FCP)) :
collecte l’argent des investisseurs est les transformé en titres, les
investisseurs reçoivent en contrepartie les actions ou les parts du fonds.
5) Formes de cotations :
- Comment les actions sont-elles cotées ?

Au Maroc, il y a deux principales formes de cotation :

Fixing : Déterminer un seul prix par jour

Continu : Déterminer une infinité de prix par jour

 Entre les deux formes il y a le multi-fixing : On détermine 2 à 3 prix par jour

- Comment déterminer le prix d’équilibre dans le cadre d’une cotation

fixing ?

‘Le prix d’équilibre est le meilleur prix possible’.

Ce qui compte pour nous c’est le bien être des offreurs et le bien être des demandeurs.

Au prix d’équilibre, le bien être et des offreurs et des demandeurs est à son maximum,
le bien être est mesuré par le surplus social. Si on est au prix d’équilibre le surplus est à
son maximum parce que la quantité échangée à ce prix là est la quantité la plus élevée
Le prix d’équilibre comme étant le meilleur prix possible égalise la meilleure quantité
possible.

Règle : En bourse pour déterminer le prix d’équilibre on va confronter les ordres

d’achats et les ordres de ventes. Nous allons classer les ordres d’achats par ordre
décroissant et les ordres de ventes par ordres croissant et nous allons chercher le prix
qui maximise la quantité échangée qui satisfait le maximum d’investisseurs.

On détermine pour certaines valeurs un seul prix et pour d’autres une infinité, parce
que tout dépend de la liquidité de valeurs. Titres liquides (continu), pas liquides
(fixing).

6) Typologie des ordres :

Il y a 3 types d’ordres :

a) Ordre au Marché : Ordre au mieux, l’investisseur accepte le prix du marché, il

n’a pas d’exigence de prix.
b) Ordre au prix du marché : Ordre à la meilleure limite. le meilleur prix possible
pour un acheteur (le plus faible), pour un vendeur (le plus élevé).
Le reliquat va se transformer (obligatoirement) en ordre à cours limité (en
cours à prix déterminé) ce cours va correspondre au cours de la veille.
c) Ordre à cours limité : (exige le prix et la quantité).
L’ordre le plus prioritaire est l’ordre au marché (on est certain que la transaction sera
réalisée), ensuite ordre au prix du marché et enfin ordre à cours limité.
Chapitre 1 : Caractéristiques, évaluations et risques des obligations.

Les titres à revenu fixe, notamment les obligations sont des titres qui composent le
portefeuille.

1) Caractéristiques des obligations

✓ Mentions obligatoires : Les mentions que doit comporter un emprunt obligataire, se

sont des informations qui doivent apparaitre obligatoirement dans le contrat
d’émission relative à l’emprunt obligataire :
a) Nombre de titres : le nombre d’obligation à émettre
b) Prix d’émission : le prix que paie le souscripteur
c) Valeur nominale : la valeur à laquelle s’applique le taux d’intérêt
d) Valeur de remboursement : la valeur que va recevoir l’obligataire à l’échéance
de l’emprunt.
VR peut être égale ou supérieure à la valeur nominale. Si VR> VN l’E/se
émettrice accorde une prime de remboursement aux investisseurs
e) Taux d’intérêt nominal (facial) : c’est le taux qu’on applique à la valeur
nominale pour trouver les intérêts à verser aux investisseurs à la date
anniversaire de l’emprunt
f) Modalités de remboursement : C’est comment l’émetteur va rembourser le
souscripteur.
1) In fine : Consiste à rembourser le montant emprunté à l’échéance (en
verse entre temps les coupons)
2) Remboursement annuel (ou périodique) : il y a deux formes

Par Annuité Par

constante amortissement
constant

La forme la plus utilisée dans les crédits de consommation et les crédits immobiliers est
l’annuité constante. A la fin de chaque période on paie le même montant. Cette annuité
comprend : en partie les intérêts et une fraction du capital (amortissement). Les intérêts et les
amortissements ne sont pas constants bien que l’annuité est constante.

Cas du remboursement par amortissement constant : les intérêts sont dégressifs donc les
annuités sont décroissantes.

Les intérêts à payer dans le cadre d’un remboursement par amortissement constant sont plus
faibles que les intérêts à payer dans le cadre d’un remboursement par annuité constante.

- Comment le financier va-t-il raisonné pour déterminer la valeur de l’annuité ?

Pour que l’opération soit rentable, il faut que la valeur actuelle de mon capital soit exactement
égale à la valeur actuelle des annuités que je vais recevoir à l’échéance. Le taux de
rendements lié à cette opération est le taux d’intérêt nominal.

Le taux de rendements est le taux tel que la VAN=0, ceci dit que les encaissements futurs
actualisés doivent être égaux aux encaissements actuels. Le taux de rendement actuariel est le
taux qui égalise les encaissements futurs actualisés avec les décaissements futurs actualisés.

Puisque les annuités sont constantes donc : 𝑎1 = 𝑎2 = ⋯ = 𝑎𝑛

Alors la valeur de l’annuité serait tel que le capital emprunté (C)

𝑎 1 1
𝐶= [1 + +⋯+ ]
1+𝑖 1+𝑖 (1 + 𝑖)𝑛−1

1 − 𝑞 𝑛+1
𝐶=
1−𝑞

q : est la raison de la suite

1
𝑎 1 − (1 + 𝑖)𝑛
𝐶= [ ]
1+𝑖 1− 1
(1 + 𝑖)

𝑎 1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐶= [ ]
(1 + 𝑖) 𝑖
(1 + 𝑖)

𝑎 1+𝑖
𝐶= [1 − ((1 + 𝑖 )−𝑛 ) ∗ ]
(1 + 𝑖) 𝑖

𝑎[1 − (1 + 𝑖)−𝑛 ]
𝐶=
𝑖
𝐶∗𝑖
𝑎=[ ]
(1 − (1 + 𝑖 )−𝑛 )

g) Remboursement par conversion d’action : à l’échéance, au lieu de rendre à

l’investisseur son argent, on va lui donner des actions de l’E/se émettrice.
h) Taux de rendrement actuariel : est le rendement que réaliserait l’investisseur
s’il détient ses obligations jusqu’à l’échéance.
- Quelles est la différence entre le taux de rendement actuariel et le taux d’intérêt
nominal ?

L’E/se emprunteuse peut offrir plusieurs avantages aux investisseurs, dont les primes
d’émission et les primes de remboursement. Alors, si on rajoute les PE et les PR au taux
d’intérêt, on aura 3 avantages accordés et donc le taux d’intérêt nominal sera inférieur au taux
de rendement actuariel. Le TRA est l’information la plus importante que cherche les
obligataires, parce qu’il permet de comparer plusieurs obligations.

i) Spread (marge actuarielle) : c’est la différence entre le taux de rendement

actuariel et le taux du marché (taux d’émission), c’est ce que gagne un
souscripteur par rapport aux gains de l’investisseur moyen.
j) Notations (Rating) : Les émissions d’un emprunt obligataires sont notées par
des agences de notation (Moody’s, Fichting Ratings et Standard & Poor’s),
qui vont nous donner idée sur la qualité de l’émission. La notation se calcule
sur la base du risque lié aux obligations. Plus l’obligation est risquée, plus elle
aura une note faible.
✓ Forme de cotation des obligations :

C’est la façon avec laquelle les obligations sont cotées sur le marché secondaire. Les
obligations sont cotées :

1. En pourcentage de la valeur nominal :

Les prix affichés en Bourse sont exprimés en pourcentage pour permettre à l’investisseur de
comparer plusieurs obligations qui ont des valeurs nominales différentes et qui paie des
intérêts à des dattes différentes.

Exemple :

Supposons que la valeur nominale de l’obligation 1 (B1) est de 1000 et la valeur nominale de
l’obligation 2 (B2) est de 10.000. Un an après l’émission des deux obligations, la valeur de
B1=1200 et B2=9000.

On peut remarquer que B1 a pris de la valeur, alors que B2 a perdu sa valeur.

Si les B n’étaient pas cotées en pourcentage du nominale, l’investisseur dirait que B2 a plus
de valeur sur le marché que B1. Alors que c’est B2 a perdu sa valeur.

Et donc les prix seront : B1=120% et B2=90%.

2. Au pied du coupon couru, et non l’échus à payer :

Dans la valeur affichée en Bourse, nous n’allons pas inclure la valeur du coupon couru et non
l’échus à payer.

Coupon couru et non échus à payer : est un intérêt relatif à une période de détention, mais il
sera payer à l’échéance.

Exemple :

Supposons que le coupon d’une B est de 1000 DH. 1000 ne sera versée qu’à la date
anniversaire de l’emprunt. Si on a émis le titre en Janvier, l’obligataire recevra 1000 en fin
Décembre.
On est à fin Mars, l’intérêt couru et non l’échus à payer est l’intérêt qui rémunère 3 mois de
1000∗3
détention : =250.
12

Cotation au pied du coupon couru : la valeur qui sera affiché en Bourse ne va pas prendre en
compte la valeur du coupon couru et non échus à payer, pour ne pas biaiser la comparaison
entre les obligations.

Par contre, quand on va déterminer le prix de vente de l’obligation, nous allons rajouter à la
valeur du marché, la valeur du coupon couru. Parce que l’investisseur qui va acheter
l’obligation va payer à son détenteur sa valeur de marché plus la valeur du coupon couru.

✓ Techniques d’émission des obligations (procédure d’émission des titres à revenu

fixe) :
- Comment une E/se va-elle procéder à l’émission d’une obligation ?

Il y a 2 principales techniques :

1) Syndication

Si une E/se a besoin de 10M DH, elle veut avoir ce montant en émettant des obligations. Elle
va donc contacter une banque, puisque les banques ont un large réseau de guichets. Si la
banque accepte de procéder à l’émission des obligations, elle va constituer un syndicat
d’émission (ensemble de banques). Pour réduire le risque lié à l’opération, la banque va
contacter d’autres banques pour les inciter à participer à cette opération de placement des
titres. Cette banque est nommée le chef de fil. Ce syndicat d’émission sera charger de placer
les obligations de l’E/se auprès des investisseurs.

- Comment le syndicat d’émission peut-il s’organiser ?

Il existe 3 modalités de syndications :

❖ Syndicat de placement : le syndicat d’émission va jouer le rôle d’intermédiaire

entre l’E/se émettrice et les investisseurs (une sorte de pub des obligations de
l’E/se, elle va inciter les investisseurs à souscrire dans les obligations de l’E/se),
moyennant une commission.
❖ Syndicat de garantie : le syndicat va jouer le rôle d’intermédiation et le rôle de
garant. Si l’E/se veut placer 1000 B, dans un premier temps la banque va
contacter les investisseurs pour leur proposer les B de cette E/se. Si les banques
n’ont pu placer que 800 B, il reste à placer 200. Dans ce cas là, c’est le syndicat
de garantie qui va les souscrire. moyennant cette syndication, il aura une
commission. Ces commissions seront plus élevées que celles du syndicat de
placement.
❖ syndicat de prise ferme : Les banques vont souscrire toutes les obligations, par
la suite elles vont les placer auprès des investisseurs. Les commissions dans ce
cas sont plus élevées que celles des deux premiers, parce que l’E/se dans ce cas
là est certaine de placer ses titres.
 2) Adjudication : pratiquée par le trésor public. L’adjudication est une vente aux
enchères. Il y a adjudication à prix marginal, à la Française et à la Hollandaise. Le
trésor public cherche à se financer à moindre coût, puisque l’adjudication à la
Hollandaise (ou à prix multiple ou à prix demandé) est la moins coûteuse, c’est elle
qui est pratiquée par ce dernier.

Le trésor annonce sa volonté d’emprunter une somme d’argent, il envoie cette annonce
aux spécialistes en valeurs du trésor.

Exemple :

Le trésor annonce son besoin en 10M DH, il demande à ces spécialistes le prix auquel ils
seront prêts à acheter un BT. Il va leur demander leur disposition à payer pour les BT.

Chaque spécialiste va envoyer sa proposition.

Spécialiste 1 : 1 BT à 99% 5 000 000 dh intérêt =3%

Spécialiste 2 : 1 BT à 98% 3 000 000 dh intérêt =4%

Spécialiste 3 : 1 BT à 96% 5 000 000 dh intérêt =4,5%

Spécialiste 4 : 1 BT à 95,5% 4 000 000 dh

Le spécialiste 1 serait servi en premier, puis 2 et enfin 2 000 000 dh auprès du 3ème. Les
spécialistes acceptent à payer des prix différents pour qu’ils soient certains d’êtres servis.

Le spécialiste qui va percevoir l’intérêt le plus élevé est le 3ème, étant donné qu’il y a une
relation inverse entre le prix d’un titre à revenu fixe et le taux d’intérêt. L’intérêt se
calcule par la méthode actuarielle.

La particularité de cette adjudication est que chaque spécialiste aura les obligations
souhaitées au prix souhaité.

Si l’adjudication n’était pas à la Hollandaise, le taux d’intérêt pratiqué sera tel que le
montant à emprunter est de 10M. Qui peut le plus peut le moins. Le taux sera de 4,5%. Le
prix sera 96%.

Dans le cadre d’une adjudication à prix multiple, pour calculer le coût de l’emprunt pour
le trésor va être un taux inférieur à 4,5, pour trouver cette valeur, il suffit de calculer le
(3%∗5000000)+(4%∗3000000)+(4,5%∗2000000)
taux moyen pondéré : = 3,6% < 4,5%.
10000000
✓ Typologie :

a) Obligation classique : elle offre un taux d’intérêt fixe

b) Obligation à taux variable : dans le cas de ces obligations, on ne détermine pas le
taux on détermine uniquement la méthode de calcul des intérêts. Le taux qui sera
servi à la date anniversaire de l’obligation, seront calculées à partir d’un taux de
référence auquel on va rajouter une prime (de 0,5% par exemple). Au moment de
l’émission on connait seulement le taux de référence (il pourrait être le taux
interbancaire ou taux directeur ou taux du marché) plus une prime. A la date
anniversaire nous allons appliquer le taux de référence + la prime.

Si le taux de référence augmente, le taux va augmenter. Si le taux de référence

diminue le taux va diminuer.

- Qu’est ce qui va inciter l’investisseur à souscrire des obligations à taux

variable ?

Un investisseur va préférer les obligations à taux variable s’il anticipe une

augmentation des taux d’intérêt.

- Qu’est ce qui va inciter l’émetteur à émettre des obligations à taux

variable ?

L’émetteur va faire bénéficier le souscripteur d’un avantage (le fait de profiter

d’une évolution favorable du taux) en contrepartie l’investisseur va accepter un
intérêt faible.

c) Obligations Subordonnées : elles sont émises par les banques, elles sont les plus
risquées. Les détenteurs de ces obligations ne seront remboursés en cas de faillite
de l’émetteur qu’en dernier lieu (qu’après avoir remboursé tous les autres
créanciers de l’E/se émettrice).
d) Obligation indexée : c’est une obligation à taux variable. Dans ce cas là, c’est le
taux de référence qui est un taux lié au prix (taux d’inflation, …)
e) Obligations prorogeable (renouvelée) : ce sont des obligations qu’on les retrouve
généralement dans les marchés anglo-saxons. C’est une obligation renouvelée à son
échéance au même terme, aux mêmes conditions (même : taux d’intérêt, valeur
nominal, valeur de remboursement, prix d’émission).

L’investisseur sera incité à souscrire à une obligation prorogeable, s’il anticipe une
baisse du taux. Il serait doublement récompensé : l’intérêt de ses coupons auxquels
il aura droit serait plus important que le coupon de son obligation et la valeur de
son obligation augmente suite à une diminution du taux (il va réaliser une plus-
value sur la vente de son obligation)
 f) Obligations encaissables par anticipation : ce sont des obligations qu’on retrouve
sur le marché américain et canadien. L’investisseur peut rembourser ses
obligations avant l’échéance, s’il anticipe une augmentation du taux d’intérêt.
g) Obligations rachetables : elles sont à l’avantage de l’émetteur, c’est l’émetteur qui
aura la possibilité de racheter ses obligations avant leurs échéances, lorsqu’il
anticipe une baisse du taux d’intérêt (il a pour objectif de minimiser sa charge
financière).
h) Obligations remboursables en action : c’est une obligation où l’investisseur est
obligé de convertir ses obligations en actions. L’émetteur émet ce type d’obligation
pour retarder le problème de dilution1. L’investisseur va accepter une action au lieu
du remboursement de son obligation en numéraire s’il anticipe une évolution
favorable du prix des actions de l’E/se émettrice. L’inconvénient pour l’investisseur
pour cette obligation est qu’il doit accepter un taux de coupon inférieur au taux
servi par une obligation classique.
i) Obligations convertibles en action : (Obligation optionnel) c’est une obligation
où l’investisseur a le droit et non l’obligation de convertir ses obligations en
actions. La valeur d’une obligation ici va dépendre du taux d’intérêt et du prix des
actions sur le marché. Les différentes configurations que peut connaître cette
obligation convertible :

Taux obligataire (i) Prix des actions (PA) Obligation convertible

+ +
L’obligation va prendre de la valeur

- -
L’obligation va perdre de valeur

- + « Tout dépendra des ampleurs des

variations du PA et i. »2

+ - « Tout dépendra des ampleurs des

variations du PA et i. »

Explication du 3ème cas de figure :

- Dans quelle phase du cycle économique, on pourrait avoir cette pousse

conjuguée des taux et des prix ?

En phase d’expansion, suite à une augmentation du prix d’actions.

- Quand est ce que le prix des actions va-t-il augmenté ?

Si les investisseurs anticipent que les E/ses cotées vont réaliser des gains futurs.

1
Dilution : diminution du résultat net par actions due à une augmentation du capital.
2
Si la variation relative du prix de l’action est supérieure à la variation relative du taux d’intérêt, on aura une
augmentation de la valeur de l’obligation convertible ; et vice versa.
 - Quand est ce que les E/se vont-elles réalisées des gains futurs ?

S’elles investissent aujourd’hui. Elles vont investir aujourd’hui s’elles anticipent une
augmentation de la demande.

Dans ce contexte de l’augmentation du prix des actions, les taux d’intérêts obligataires vont
augmentés. D’un point de vue économique, la valeur des obligations sera faible donc la
demande sur ces obligations sera faible parce que les investisseurs vont préférer les actions.

L’émetteur sait que dans ce contexte d’expansion, les investisseurs préfèrent les actions, pour
les inciter à souscrire dans ses obligations il va leur offrir un rendement intéressant (taux
d’intérêt élevé).

Explication du 4ème cas de figure :

Nous allons observer ce 4ème cas en phase de récession, puisque les investisseurs vont
anticipés une diminution des gains futurs, étant donnée que les investissements d’aujourd’hui
ont baissés à cause d’une demande anticipée faible et les investisseurs préfèrent les
obligations aux actions.

L’émetteur sait que ses obligations sont demandées sur le marché, le rendement qu’il va
proposer aux investisseurs sera faible.

j) Obligation à bons de souscription d’actions : C’est une obligation à laquelle est

rattaché un droit de souscription3. Autrement dit, c’est une obligation qui offre à
son détenteur le droit de souscrire à une augmentation de capital. Elle offre
plusieurs possibilités à son détenteur :
(1) Rester obligataire et devenir actionnaire (exerce son droit de souscrire aux
actions de l’E/se émettrice)
(2) Ne reste ni obligataire ni actionnaire : il exige le remboursement de son
obligation mais également vendre son droit de souscription.
(3) Rester actionnaire et vendre l’obligation et percevoir la valeur de
remboursement.
(4) Rester obligataire et vendre mon droit de souscription.

L’obligation qui offre le rendement le plus élevé entre les 3 dernières, est l’obligation
remboursable en action, parce que l’obligation convertible en action offre plus de possibilités
que ORA, OBSA offre plus de possibilités que ORA donc son rendement est inférieur aux
deux autres.

Tout avantage a un coût.

2. Les méthodes d’évaluation des titres à revenu fixe.

3
Droit de souscription : Permettre aux anciens actionnaires d’êtres prioritaires au niveau de l’augmentation du
capital.
Evaluer un titre : c’est déterminer sa valeur à un instant t. Après l’émission d’une obligation,
on peut déterminer sa valeur théorique (intrinsèque). Il faut distinguer entre 2 valeurs :
Théorique et Observée (valeur du marché).

La valeur théorique est l’objet de notre cours.

Le taux d’intérêt sera utilisé pour évaluer les obligations. Autrement dit, le taux
d’actualisation que nous allons appliquer pour déterminer la valeur d’une obligation est le
taux d’intérêt au moment de l’évaluation.

Il y a deux principales méthodes d’évaluation :

❖ Méthodes stochastiques : issues des mathématiques et basées sur les calculs

différentiels. Elles sont utilisées par les grands fonds d’investissement, et donnent des
résultats presque identiques aux méthodes actuarielles.
❖ Méthodes actuarielles : En pratique elles sont les plus utilisées pour leur simplicité.
𝑛

∑ 𝐹𝑗𝑗=1
𝑉𝐵𝑡 = C’est la méthode qu’on utilise pour déterminer la valeur
(1+𝑖)𝑗
théorique d’une obligation à n’importe quel moment, et elle va nous permettre
d’identifier les facteurs de sensibilité des obligations aux taux d’intérêt.
Application 1
Une obligation a été émise le 2/Jan/N aux conditions suivantes :
- VN=5000dh
- i=7%
- VR=5050
- VE= fixé à un niveau tel que le taux de rendement à l’émission soit de 7,53%.
- Remboursement in fine dans 6 ans
1) - Trouver la valeur d’émission du titre.
2) - Un an après l’émission du titre, le taux de rendement du marché des
obligations est passé à 9%. Calculer la valeur théorique de l’obligation à cette
date et exprimé ce cours en pourcentage du nominal.
3) - Le 1/Juil/N+1, le cours au pied du coupon est passé à 93%. Quel sera le prix
payé par l’acheteur à cette date ?

j VN=5000 ; 2/01/N

I=7% ; n=6

VR=5050 ; VE/k=7.53%

1/ 𝑐 = 5000 × 0.7 = 350

350 350 350 5050

𝑉𝐸 = + 2
+ ……….+ 2
+
1.0753 (1.0753) (1.0753) (1.0753)6

(1.0753)6 5050
350 [1 − ]+ 𝑉𝐸 = 4908.07
0.753 (1.0753)6
2/

C=9%

1−(1.09) −5 5050
VE(r=9%)= 350 [ ] + (1.09)5 = 4643.53
0.09

4643.53
Cours en pourcentage du nominal : = 92%
5000

3/

93% × 5000

𝑃𝐴 = (0.93 × 5000) + 175 = 4825

Application 2

Considérons qu’une obligation B, d’une VN de 1000 dh, et produisant un intérêt

i=10%, 120 jours après le détachement de dernier coupon, cette B est cotée à 95%.
- Quel sera le prix payé par l’acheteur à cette date ?

120
𝑃𝐴 = 95% × 1000 + × 100
360

𝑃𝐴 = 983.33

Application

Considérons un emprunt B à i=10%, et une maturité de 5 ans.

L’emprunt est émis au pair à 1000 dh, et remboursable au pair in fine. Le taux d’intérêt du
marché « r », est estimé actuellement à 10%.

1) Quel sera le prix de B si « r » passe respectivement à 12% et 8%. En déduire la

variation du prix en pourcentage dans chaque cas.
2) Que devient les variations relatives du prix si « i » est de 5%, toutes choses étant
égales par ailleurs.

Réponses

1) Coupon= 1000*10%= 100.

Si r =12% :

𝑛
∑ 𝐹𝑗𝑗=1 100 100 100 100 100 1000
𝑉𝐵𝑡 = = 1,12 + (1,12)2 + (1,12)3 + (1,12)4 + (1,12)5 + (1,12)5
(1+𝑖)𝑗

1−(1,12)−5 1000
= 100 [ ]+
0,12 (1,12)5

= 927,90

927,90−1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −7,21%
1000

 Lorsque le taux d’intérêt passe à 12%, la valeur de l’obligation diminue de 7,21%

Si r =8% :

𝑛
∑ 𝐹𝑗𝑗=1 100 100 100 100 100 1000
𝑉𝐵𝑡 = = 1,08 + (1,08)2 + (1,08)3 + (1,08)4 + (1,08)5 + (1,08)5
(1+𝑖)𝑗

1−(1,08)−5 1000
= 100 [ ]+
0,08 (1,08)5

= 1079,85

1079,85−1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = 7,98%
1000

 Lorsque le taux d’intérêt passe à 8%, la valeur de l’obligation augmente de 7,98%

On constate que pour une variation du taux d’intérêt de même ampleur, on a eu des
variations relatives différentes et donc, les obligations sont plus sensibles à la baisse
qu’à la hausse, parce que la relation entre le taux d’intérêt et le prix des obligations
n’est pas linéaire (elle est convexe).
Le sens de variation du taux d’intérêt est le premier facteur de sensibilité des
obligations.
Remarque 1

Pour un titre donné, une forte augmentation du taux d’intérêt aura, toutes choses égales par
ailleurs un moindre effet sur le cours du titre qu’une baisse du taux d’intérêt d’un montant
identique en valeur absolue.

2) i=5%

1 − (1,03)−5 1000
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟑%) = 50 [ ]+
0,03 (1,03)5

= 1091,59

1091,59 − 1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = 9,15%
1000

1 − (1,07)−5 1000
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟕%) = 50 [ ]+
0,07 (1,07)5

= 917,99

917,99 − 1000
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −8,2%
1000
 Les obligations dont le coupon est plus faible sont plus sensibles à une variation du taux
d’intérêt que les obligations qui offrent un taux élevé. Donc le 2ème facteur de sensibilité est
la taille du coupon.

Remarque 2

Pour des titres identiques, sauf en ce qui concerne la taille du coupon, le cours du titre est
d’autant plus affecté par une variation du taux d’intérêt que le coupon est plus faible.

Application 2

Soit deux obligations, l’une a une échéance de 3 ans et l’autre de 30 ans. i= 10% pour les
deux. Leur VN=100 dh.

1) Quelle est l’obligation dont le prix va réagir le plus si le taux de rendement si le taux
de rendement du marché augmente de 10% à 20%.

Réponses

Echéance 3 ans

1 − (1,20)−3 100
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟐𝟎%) = 10 [ ]+
0,20 (1,20)3
 = 78,93

78,93 − 100
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −21,06%
100
Echéance 30 ans

1 − (1,20)−30 100
𝑉𝐵𝑡 = (𝒓 = 𝟐𝟎%) = 10 [ ]+
0,20 (1,20)30

= 50,21

50,21 − 100
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = ∗ 100 = −49,78%
100

 Les titres dont l’échéance est plus éloignée sont plus sensibles à une variation du taux que
les obligations dont l’échéance est rapprochée.

Remarque

Toute chose égale par ailleurs un titre sera d’autant plus sensible à une variation du taux
d’intérêt que sa maturité sera plus importante.

Exercice

Des obligations sont émises le 2/Jan/N-2 avec une VN=500dh, PE=10 dh et i=6,3%.

Elles sont remboursables in fine, le 31/Déc./N+5 à 104% au pair.

Les souscripteurs auront la possibilité de convertir leur obligations en actions entre le

1/Jan/N+1 et le 31/Déc./N+1, à raison de 3 obligations contre 2 actions.

Au 1/Juil./N+1, les obligations convertibles cotent 114,25 en pourcentage du nominal et au

pied du coupon couru. Les actions de l’E/se émettrice cotent 846.

1) Calculer le taux de rendement actuariel à l’émission si aucune conversion n’intervient.

2) Calculer le prix de l’obligation à la date 1/Juil./N+1
3) La conversion des obligations est-elle opportune ?

PE=490

𝑉𝑅 = 104% = 520

Coupon=500×0.063=31.5

𝑘 1 − (1 + 𝑘)−8 520
= 31.5 [ ]+
490 𝑘 (1 + 𝑘 )8

8% − 𝑘 461.95 − 490
=
8% − 6% 461.95 − 521.81
 𝑘 = 7.06%

2/ 01/06/N+1

5
𝑃𝑂 = 1.1425 × 500 + 31.5 ×
12

𝑃𝑂 = 584.37

3/ on sait que : 3O=2A

3
Prix de conversion = 𝑂
2

3
× 1.1425 × 500
2

𝑃𝐶 = 3/2 × 571.25

𝑃𝐶 = 856.875

La conversion n’est pas opportune. (Il vaut mieux resté obligatoire)

Sinon multiple 3𝑂 = 3 × 520 = 1560

2𝐴 = 2 × 846 = 1652

3. Les instruments de mesure du risque lié aux obligations

Il y a 4 instruments de mesure du risque lié aux obligations :

❖ La duration
❖ L’élasticité
❖ Le coefficient de sensibilité
❖ La convexité

a) La duration :

La duration est une sorte de délai de récupération du capital, c’est la date à laquelle
s’opère théoriquement le retour sur investissement. C’est une sorte de durée de vie moyenne
du titre. A l’issue de cette date, on dira que l’investisseur est immunisé contre tout risque de
taux.
 Rappel : Une augmentation du taux d’intérêt engendre une diminution du prix de
l’obligation, mais l’investisseur pourra réinvestir ses coupons à un taux plus élevé (en
supposant que les taux d’intérêts augmentent). La diminution du taux d’intérêt aura pour
effet une augmentation du prix de l’obligation mais l’investisseur ne pourra réinvestir ses
coupons qu’à un taux plus faible.

Toute variation du taux d’intérêt engendre deux effets :

✓ Un effet sur le prix

✓ Un effet sur le réinvestissement du coupon

L’objectif de l’investisseur à travers la souscription en obligation est de réaliser un taux

de rendement actuariel qu’on peut déterminer au moment de la souscription.

Supposant que le taux de rendement est de 5%, on peut le définir autrement, en disant
que c’est le rendement que réaliserait l’investisseur s’il garde son titre jusqu’à l’échéance.

Toute variation du taux d’intérêt va influencer le taux de rendement actuariel (l’objectif

de l’investisseur), à la date de duration, l’objectif de l’investisseur sera atteint quelque soit les
fluctuations du taux d’intérêt.

La duration s’obtient comme la somme pondérée des poids relatifs des flux dans la
valeur de l’obligation.

∑𝑛
𝑗=1 𝐹𝑗 𝐹
La valeur de l’obligation = La somme des flux actualisés: 𝑉 = 1
= (1+𝑟) 1 +
(1+𝑟)𝑗
𝐹2 𝑛𝐹
+ ⋯ + (1+𝑟)
(1+𝑟)2 𝑛

𝐹1
⁄(1+𝑟)1
Le poids relatif du premier flux dans la valeur totale de l’obligation est : 𝑉

Donc la duration :

𝐹1 2𝐹2 𝑛𝐹𝑛
⁄(1+𝑟) ⁄(1+𝑟)2 ⁄(1+𝑟)𝑛
𝐷= + +⋯+
𝑉 𝑉 𝑉

𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
 𝐷= 𝐹 𝑗
∑𝑛𝑗=1 ⁄(1+𝑟)𝑗
→ La duration est généralement inférieure à la date d’échéance n, parce que l’investisseur va
réinvestir ses coupons.

Pour les obligations Zéro coupon, D=n

b) L’élasticité : (prix de l’obligation) :

L’élasticité prix de l’obligation mesure la variation relative du prix de l’obligation

consécutive à une variation relative de 1% de (1+r).

∆𝑄
⁄𝑄
En général :  = ∆𝑃⁄
𝑃

∆𝑉⁄ ∆𝑉 (1+𝑟)
Et donc :  = ∆(1+𝑟) 𝑉 = ∆(1+𝑟) ∗
⁄(1+𝑟) 𝑉

On suppose que V est une fonction continue, c’est-à-dire qu’on va supposer les
variations infinitésimales du taux d’intérêt et de la valeur de l’obligation, et donc :

𝜕𝑉 (1+𝑟)
 = 𝜕(1+𝑟) ∗ 𝑉

𝜕𝑉
Pour trouver la valeur de l’élasticité, on va calculer : 𝜕(1+𝑟)

∑𝑛
𝑗=1 𝐹𝑗 1 𝐹 2 𝐹 𝑛 𝐹
On sait que : 𝑉 = = (1+𝑟) 1 + (1+𝑟)2 + ⋯ + (1+𝑟)𝑛
(1+𝑟)𝑗

𝜕𝑉 𝐹 𝐹 𝐹 ′
1 2 𝑛
= [(1+𝑟) 1 + (1+𝑟)2 + ⋯ + (1+𝑟)𝑛
]
𝜕(1+𝑟)

𝑈 𝑈 ′ 𝑉−𝑉 ′ 𝑈
On sait également que : (𝑉 )′ = 𝑉2

′
𝜕𝑉 𝐹1 ′ (1+𝑟)−(1+𝑟)′ 𝐹1 𝐹2 ′(1+𝑟)2 −(1+𝑟)2 𝐹2 𝐹𝑛 ′ (1+𝑟)𝑛−[(1+𝑟)𝑛 ]′ 𝐹𝑛
Donc : 𝜕(1+𝑟) = [ (1+𝑟)2
]+[ (1+𝑟)4
]+⋯+[ [(1+𝑟)𝑛 ]2
]

1 −𝐹 2 −2𝐹 3 −3𝐹 𝑛 −𝑛𝐹

= [(1+𝑟) 2 + (1+𝑟)3 + (1+𝑟)4 + ⋯ + (1+𝑟)𝑛+1
]

𝜕𝑉 1 −𝑗𝐹
 = 1+𝑟 ∑ (1+𝑟)𝑗 𝑗
𝜕(1+𝑟)
 −1 𝑗𝐹 1+𝑟
 = [(1+𝑟) ∗ ∑ (1+𝑟)
𝑗
]
𝑗 ∗ 𝑉

−𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
= 𝐹 𝑗
∑𝑛𝑗=1 ⁄(1+𝑟)𝑗

 = −𝐷  La valeur de la duration est toujours positive et alors l’élasticité prix de

l’obligation est toujours négative, chose qui évidente étant donné qu’elle existe une relation
inverse entre le prix de l’obligation et le taux d’intérêt.

c) Le coefficient de sensibilité :

∆V⁄
V
Le coefficient de sensibilité est une semi élasticité : S = ∆r

Le coefficient de sensibilité mesure une variation relative du prix de l’obligation

consécutive à une variation absolue du taux d’intérêt de 1%.

A noter

Différence entre un point de base et 1% : 1 point de base = 0,1% =0,001.

Exemple :

Supposons que r=5%.

✓ Si le taux a augmenté de 1% (variation relative) → r= 5%+(1%*5%) =5,05

✓ Si le taux a augmenté de 1% (variation absolue) → r=6%

∆𝑉 1
𝑆= ∗𝑉
∆𝑟

𝜕𝑉 1
𝑆= ∗𝑉
𝜕𝑟

𝜕𝑉
(Etant donné que la dérivée d’une constante (1) est égale à 0)
𝜕(1+𝑟)

−1 𝑗 𝑗𝐹 1
𝑆 = [1+𝑟 ∑𝑛𝑖=1 (1+𝑟) ]
𝑗 ∗ 𝑉
 −𝐷
𝑆 = 1+𝑟


𝑆=
1+𝑟

Exemple :

S= -2

 Si le taux d’intérêt augmente en valeur absolue de 1%, la valeur de l’obligation

diminue de 2%.

 Si le taux d’intérêt diminue en valeur absolue de 1%, la valeur de l’obligation

augmente de 2%.

Application :

Considérons une obligation aux caractéristiques suivantes :

• VN =100
• n = 5ans
• r = 13,5%
• Remboursement au pair in fine
1. Calculer la duration et le coefficient de sensibilité
2. Supposons que le taux d’intérêt passe à 14%. Montrer qu’à la date de
duration, le détenteur de cette obligation est immunisé contre tout
risque de taux.

Solution :

1. VN =100 n = 5ans r=13,5%

𝑗𝐹𝑗
∑𝑛
𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗
𝐷= 𝑛 𝐹𝑗
∑𝑗=1 ⁄
(1+𝑟)𝑗

𝒋 𝑭𝒋 𝑭𝒋 𝒋𝑭𝒋
⁄ ⁄
(𝟏 + 𝒓)𝒋 (𝟏 + 𝒓)𝒋
1 13,5 11,89 11,89
 2 13,5 10,48 20,96
3 13,5 9,23 27,70
4 13,5 8,13 32,54
5 113,5 60,26 301,29
394,38

394,38
✓ 𝐷= = 3,9438  Le 9/12/N+4, l’investisseur sera immunisé contre les
100

fluctuations du taux d’intérêt, c’est la date à laquelle s’opère théoriquement le retour

sur investissement. Autrement dit, son objectif sera atteint sans risque de taux.
−𝐷
✓ 𝑆 = 1+𝑟
−3,9438
=
1,135

S= −3,47  Si le taux d’intérêt diminue en valeur absolue de 1%, la valeur de

l’obligation augmente de 3,47%.

2. Le taux d’intérêt passe à 14%

Pour montrer que l’investisseur a réalisé son objectif le 9/12/N+4, tout en se protégeant
contre tout risque de taux, il faut montrer que la valeur de son investissement le 9/12/N+4 est
la même quelque soit le taux d’intérêt.

La valeur de l’investissement le 9/12/N+4, est égale aux valeurs acquises + la valeur des
flux futurs qu’il va encaisser.

𝑉(13,5) = 13,5(1,135)2,9438 + 13,5(1,135)1,9438 + 13,5(1,135)0,9438 + 13,5(1,135)−0,0562 +

113,5(1,135)−0,0562 =178,179

𝑉(14) = 13,5(1,14)2,9438 + 13,5(1,14)1,9438 + 13,5(1,14)0,9438 + 13,5(1,14)−0,0562 + 113,5(1,14)−0,0562 =

178,615

→ 178,179  178,615

On dira alors qu’à la date de duration, l’investisseur sera immunisé contre tout risque de
taux.
 d) La convexité :

La convexité est une caractéristique qui intéresse la courbe du prix de l’obligation. Le

degré de convexité de la courbe procure aux investisseurs un avantage en termes de
l’immunisation contre la baisse des prix.

La convexité indique l’importance de la courbure de la relation prix/rendement.

Prix

B
A

Q
𝑝0

𝑟0
Rendement

Lorsqu’on compare l’augmentation du prix avec sa diminution, on constate que

l’augmentation est toujours plus grande que la diminution.

D’après le graphique ci-dessous, les deux courbes représentent les prix de deux
obligations, A et B.

Les deux courbes ont la même tangente au point Q, c’est-à-dire elles ont la même
sensibilité et donc la même duration.

 Pour la même baisse du taux d’intérêt, il va avoir un surplus d’augmenation du prix

de l’obligation A par rapport à l’augmentation du prix de l’obligation B.

 Pour la même augmentation du taux d’intérêt, la baisse du prix de l’obligation B est

plus grande que la baisse du prix de l’obligation A.

La convexité est donc une propriété désiré par les investisseurs.

 Calcul de la convexité :

La convexité est la dérivé seconde du prix par rapport au prix consécutive à une
dérivation seconde du taux de rendement sur le marché.

1 𝜕𝐶 1 𝜕2𝐶 1 𝜕3𝐶
𝐶 (𝑟) = 𝐶 (𝑟0 ) + 1! 𝜕𝑟 (𝑟 − 𝑟0 ) + 2! 𝜕2𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )2 + 3! 𝜕3𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )3 …

Pour approximer la valeur de C autour de la valeur de r, il suffit de prendre les deux

premières valeurs.

1 𝜕𝐶 1 𝜕2𝐶
𝐶 (𝑟) = 𝐶 (𝑟0 ) + 1! 𝜕𝑟 (𝑟 − 𝑟0 ) + 2! 𝜕2𝑟 (𝑟 − 𝑟0 )2

𝐶 = 𝑉0 = 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

𝜕𝐶 1 𝜕2 𝐶
𝐶 (𝑟) − 𝐶 (𝑟0 ) = (𝑟 − 𝑟0 ) + (𝑟 − 𝑟0 )2
𝜕𝑟 2! 𝜕 2𝑟

𝑑𝐶 1 𝜕𝐶 1 1 𝜕2 𝐶
= 𝑑𝑟 + (𝑑𝑟)2
𝐶 𝐶 𝜕𝑟 2 𝐶 𝜕2 𝑟

Coefficient de convexité

1 𝑑2 𝑉
𝐶= ×
𝑉 𝑑2 𝑟

𝑑𝑉0 1
𝑑𝑟
= (1−𝑟)2 × ∑𝑇𝑖=1(𝑗 2 + 𝑗) × 𝑓𝑗 × (1 + 𝑟)−𝑗 1 1 (𝑗 2 +𝑗)
𝐶 = 𝑉 × (1−𝑟)2 ∑𝑇𝑖=1 (1+𝑟)𝑗

Chapitre 2 : Caractéristiques, évaluations et risques des actions.

Pour évaluer les actions, nous allons adopter la méthode actuarielle.

Le principe de base des méthodes actuarielles : la valeur d’un titre aujourd’hui

correspond à la valeur actuelle de ses flux futurs.
 Supposons que le prix de l’action est 𝑃0 , la valeur de cette action à l’instant 0 est la
somme des flux futurs.

Les flux liés à une action sont les dividendes, la valeur de revente, et donc :

𝐷1 2 𝐷 3 𝐷 𝑛 𝑛𝐷 𝑃
𝑃0 = (1+𝑘) + (1+𝑘) 2 + (1+𝑘)3 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛 + (1+𝑘)𝑛

La valeur actuelle de revente

Le taux d’actualisation que nous allons utiliser pour trouver la valeur actuelle des
actions est le taux de rendement exigé par l’investisseur sur son fonds propre « k » (qui est le
coût du fonds propres pour l’E/se émettrice).

La rentabilité exigée sur un titre dépend du risque de ce titre. Plus un titre est risqué,
plus la rentabilité exigée serait importante.

𝐷𝑗 𝑛 𝑃
𝑃0 = ∑ (1+𝑘)𝑗 + (1+𝑘) 𝑛

- Quand est ce que la durée de vie de l’action ne sera pas égale à la durée de vie
de l’E/se ?

C’est lorsque l’E/se décide de racheter ses actions, lorsqu’entres autres l’E/se constate
que leurs cours sont très faibles.

Etant donné que les actions sont des titres à long terme, on peut supposer que n tend
𝑃
vers , et donc (1+𝑘)
𝑛
𝑛 tend vers 0.

𝑗 𝐷
Donc : 𝑃0 = ∑ (1+𝑘) 𝑗

✓ H1 : Supposons que les dividendes sont constants (E/se en phase de maturité) :

Les dividendes dépendent du résultat de l’E/se (si le résultat est positif) et de la

politique de distribution des dividendes.

1 1 1 1
𝑃0 = 𝐷1 [(1+𝑘) + (1+𝑘)2 + (1+𝑘)3 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛]
 On peut transformer cette formule en suite géométrique, pour ce faire il faut que le
premier terme soit égal à 1 et que la raison reste la même :

1𝐷 1 1 1
𝑃0 = (1+𝑘) [1 + + (1+𝑘)2 + ⋯ + (1+𝑘)𝑛−1 ]
(1+𝑘)

1 𝑛
𝐷1 1−( )
(1+𝑘)
𝑃0 = (1+𝑘) ( 1 )
1−( )
(1+𝑘)

1 𝑛
Si n tend vers , donc ((1+𝑘)) tend vers 0

𝐷1 1 𝐷1 1+𝑘
𝑃0 = × (𝑘 )= ×
(1+𝑘) ⁄(1+𝑘) (1+𝑘) 𝑘

𝑃0 =
𝐷1
𝑘
 Le dividende de la première année.

Il suffit de connaître le dividende de l’année prochaine pour déterminer la valeur

actuelle de l’action.

✓ H2 : Supposons que les dividendes ne sont pas constants et que leurs taux de
croissance sont constants (linéarité des dividendes) (E/se en phase de
croissance) :

Le taux de croissance des dividendes est « g », et la rentabilité exigée par l’investisseur

est « k ».

𝐷0 (1+𝑔) 𝐷0 (1+𝑔)2 𝐷0 (1+𝑔)3 𝐷0 (1+𝑔)𝑛

𝑃0 = + + + ⋯+
(1+𝑘) (1+𝑘)2 (1+𝑘)3 (1+𝑘)𝑛

𝐷0 (1+𝑔) (1+𝑔) (1+𝑔)𝑛−1

𝑃0 = [1 + + ⋯ + (1+𝑘)𝑛−1 ]
(1+𝑘) (1+𝑘)
• n va tendre vers , si g  k.
• n va tendre vers 0, si g  k.
(1+𝑔) 𝑛
𝐷0 (1+𝑔) 1−( 1+𝑘 ) (1+𝑔) 𝑛
𝑃0 = (1+𝑘)
[
1−
1+𝑔 ]4 • 1+g1+k ; ( ) va tendre vers .
1+𝑘
1+𝑘
(1+𝑔) 𝑛
• 1+g1+k ; ( ) va tendre vers 0.
1+𝑘
• L’hypothèse de Gordon-Shapiro : g  k
4
• g renseigne que sur l’évolution de dividende et
Un investisseur qui souscrit à une action, s’attend à un dividende et une plus-value (qui correspond à la
différence entre la valeur de revente et la valeur d’achat), « g »non pas à la plus
ne caractérise value. des dividendes.
que l’évolution
Et don la rentabilité qu’il va exiger devrait être supérieur au taux de croissance du dividende.
 𝐷0 (1+𝑔) 1
𝑃0 = [ 𝑘−𝑔 ]
(1+𝑘)
1+𝑘

𝐷1 1+𝑘
= 1+𝑘 𝑘−𝑔

𝐷
1
𝑃0 = 𝑘−𝑔  Modèle de Gordon & Shapiro

- Que va faire l’investisseur pour prendre la décision ?

Il va comparer la valeur théorique (VT) avec la valeur observée qui est une valeur
intrinsèque du titre (VO).

Si 𝑉𝑇 > 𝑉𝑂  L’investisseur va décider d’acheter l’action, parce que le titre est sous-

évalué. Le marché finira par identifier la qualité du titre.

Si 𝑉𝑇 < 𝑉𝑂  L’investisseur va décider de vendre l’action, parce que le titre est

surévalué.

Application

Soit une E/se dont les dividendes à venir est de 15dh. Il est prévu une croissance
constante du dividende de 2% par an. Le coût des capitaux propres est de 10%..

1) Quelle est la valeur actuelle de l’action dans 4 ans ?

2) Quelle est la valeur actuelle de l’action sur un horizon infini.

D1=15 , g=2% , k=10%

1/

𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷4
𝑃𝐴 = + 2
+ 3
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘) (1 + 𝑘 ) (1 + 𝑘 )4

15 15(1.02) 15(1.02)2 15(1.02)3

𝑃𝐴 = + + + = 48.8
(1.1) (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4

2/
 𝐷1 15
𝑃𝐴𝑜 = = = 187.5
𝑘 − 𝑔 10% − 2%

A partir du “ k”, nous allons introduire le risqué lié aux actions.

k : est la rentabilité exigée par les investisseurs sur leurs fonds propres, cette rentabilité dépend
du risque.

Il nous faut alors, un modèle qui fait le lien entre la rentabilité et le risque.
 Le modèle qui relie ces deux notions est le modèle de marché imaginé par Markowitz et
développé par William Sharpe 1963. Ce modèle s’écrit donc : 𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑖 + 𝜀𝑖

Où :

𝑹𝒊 : La rentabilité d’un titre “ i”.

𝑹𝒎𝒊 : La rentabilité du marché.

𝜺𝒊 : Regroupe toutes les variables susceptibles d’influencer la rentabilité, mais sur lesquelles on n’a
pas de contrôle.

𝜷𝒊 et 𝜶𝒊 : Des coefficients à déterminer.

Le modèle de marché relie la rentabilité du titre “ i ” à la rentabilité marché, c’est-à-dire que la

rentabilité du titre “ i ” dépend en partie de la rentabilité du marché, mais également d’autres variables
exprimées en𝜀𝑖 .

Le risque auquel fait face l’investisseur est le risque de ne pas réaliser une rentabilité moyenne.
Et donc, l’écart-type permet de mesurer l’écart entre les valeurs réelles de la rentabilité et leurs valeurs
moyennes.

La variance de la rentabilité :

2 ̅̅̅𝑖 )2
∑(𝑅𝑖 −𝑅
𝑆 = *
𝑛

Il est plus judicieux d’utiliser la semi variance pour mesurer le risque, parce qu’elle est calculée
à partir des valeurs négatives uniquement.

En supposant que la corrélation entre 𝑹𝒎𝒊 et 𝜺𝒊 égale à 0, on peut introduire la variance :

𝑉(𝑅𝑖 ) = 𝑉(𝛼𝑖 ) + 𝑉(𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑖 ) + 𝑉(𝜀𝑖 )

= 0 + 𝛽𝑖2 𝑉 (𝑅𝑚𝑖 ) + 𝑉(𝜀𝑖 )

Risque systématique Risque spécifique

* Cette somme est au carré parce que l’écart moyen est égal à 0.
 Risque total

Le risque spécifique est un risque lié à l’E/se, par exemple la politique de dividendes.

Le risque systématique est un risque commun entre toutes les valeurs cotées, par exemple
l’inflation. Par contre, un facteur de ce risque n’influence pas de la même manière toutes les valeurs de
la même façon.

Par exemple une augmentation du cours de pétrole influence négativement toutes les valeurs,
mais il ne va pas influencer les grandes surfaces de la même façon que les E/ses qui opèrent dans le
transport. Ces dernières vont être impactées beaucoup plus que les premières. Ceci dit que, les titres
ont des coefficients de risque systématique différents.

Pour déterminer la valeur du “ k”, on va utiliser le MEDAF :

L’idée de base de ce modèle en se basant sur des hypothèses restrictives :

1. Tous les marchés sont parfaits ;

2. Il n’y a pas d’impôt ;
3. Il n’y a pas de coûts de transactions ;
4. Les actifs sont parfaitement divisibles ;
5. Les ventes à découverts sont permises ;
6. Les investisseurs ont les mêmes anticipations de risque et rentabilité.

Et donc, à l’équilibre, le marché exige du titre “ i ” cette rentabilité.

𝐸 (𝑅𝑖 ) = 𝑅𝑠 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑠 ]

Où :

𝐸 (𝑅𝑖 ) : La rentabilité que vont exiger les investisseurs sur le titre “ i ”.

𝑅𝑠 : La rentabilité de l’actif sans risque.

Encadré

L’équilibre est la meilleure situation possible.

 Un marché est en équilibre lorsque l’offre égalise la demande, c’est-à-dire, le marché satisfait
les producteurs et les consommateurs.

Pour montrer que le prix d’équilibre PE est le P

Offre
meilleur prix possible, on va le comparer avec
d’autres prix.

Si le prix du marché était P0 , la quantité

demandée sera 𝑄0 , et la quantité offerte à ce 𝑃0
prix là, 𝑄′0 . Dans ce cas là, la quantité échangée 𝑷𝑬
sera 𝑄0 . L’offre est supérieure à la demande. 𝑃1

Si le prix du marché était P1 , la quantité Demande

demandée sera 𝑄′1 , et la quantité offerte à ce
𝑄1 𝑄0 𝑸𝑬 𝑄′1 𝑄′0 Q
prix là, 𝑄0 ou 𝑄1 . Dans ce cas là la quantité
échangée sera 𝑄1 . La demande est supérieure à
l’offre. 𝑸𝑬

Le prix d’équilibre est donc le meilleur prix possible, parce qu’il maximise la qquantité
échangée.

Un titre en équilibre est le titre qui offre la meilleure rentabilité possible étant donné son risque.

Le MEDAF nous renseigne alors, que la rentabilité exigée est la meilleure rentabilité possible
étant donné le risque lié à ce titre.

Au niveau du modèle MEDAF, à l’équilibre on ne prend pas en compte le risque spécifique,

parce que le risque spécifique peut être réduit, voire annulé grâce à la diversification. Autrement dit, le
marché ne rémunère que la prise de risque systématique.

Un investisseur qui a investit dans le portefeuille de marché, a pris un risque pour avoir une
prime :𝐸 (𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑠 : La prime du marché (c’est la prime que réaliserait un investisseur moyen/ un
investisseur qui constitué un portefeuille identique à celui du marché).

𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑅𝑠 ] : C’est la prime de risque lié au titre.

Si 𝜷𝒊 = 𝟏 : le titre “ i ” réalise une rentabilité identique à celle du marché, c’est-à-dire que les deux
titres (titre “ i ” et le titre du marché) sont parfaitement corrélés.

Exemple : Si le MASI flottant réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 2%.
Si 𝜷𝒊  𝟏 : Le titre “ i ” amplifie les fluctuations du marché, parce que le titre i est plus risqué que le
portefeuille du marché.

Exemple : Lorsque le marché réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 3%. Si le
marché perd 2%, le tire perdra 3%.

Si 𝜷𝒊  𝟏 : Le titre “ i ” amortit les fluctuations du marché.

Exemple : Lorsque le marché réalise une performance de 2%, le titre réaliserait 1%. Si le
marché perd 2%, le titre perdra 1%.

Et donc le coefficient βi nous donne une idée sur le risque systématique du titre.

En pratique, le k est calculé à partir du MEDAF.

TAF :

1. Le modèle de Markowitz
2. Le modèle de marché
3. Le MEDAF
4. Le modèle par arbitrage
1. Comment la diversification va réduire le risque spécifique ?

En pratique, il est admis qu’un portefeuille constitué de 30 titres, est un portefeuille à 0 risque
spécifique.

Exemple :

Supposons un portefeuille constitué de 2 titres A et B, la part investit dans les 2 titres soit
respectivement,XA et XB .

Vous avez une somme de 100M, vous allouez 40M au titre A et 60M au titre B.

Donc XA = 0,4 et XB = 0,60

Supposons que les rentabilités des titres A et B sont respectivement, 𝑅𝐴 et 𝑅𝐵 .

La rentabilité du portefeuille est la moyenne pondérée des rentabilités des titres qui composent
le portefeuille:
 𝑅𝑝 = XA 𝑅𝐴 + XB 𝑅𝐵

Le risque du portefeuille** est l’écart-type de la variance des rentabilités des titres qui
composent le portefeuille :

𝑉(𝑅𝑝 ) = 𝑉(XA 𝑅𝐴 + XB 𝑅𝐵 )

= XA 2 V(𝑅𝐴 ) + XB 2 V(𝑅𝐵 ) + 2XA XB + 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝐴 , 𝑅𝐵 ) ∗∗∗

= XA 2 σ2RA + XB 2 σ2RB + 2σRA σRB 𝜌𝑅𝐴 ,𝑅𝐵

Si 𝝆 = 𝟏 : La diversification ne sert à rien.

𝑉(𝑅𝑝 ) = (XA σRA + XB σRB )2

Et donc : 𝜎𝑅𝑝 = XA σRA + XB σRB  Dans ce cas là, la diversification ne réduit pas le risque.

Si 𝝆 = −𝟏 : La diversification peut éliminer le risque.

𝑉(𝑅𝑝 ) = (XA σRA − XB σRB )2

Et donc : 𝜎𝑅𝑝 = XA σRA − XB σRB

Si XA σRA − XB σRB = 0

 X A σRA = X B σRB

XB σRB
 XA = σ RA
 C’est la pondération du titre A dans le portefeuille qui élimine le risque (Elle

permet de déterminer le montant à investir dans le titre A).

TAF : Montrer que pour tout les ρ compris entre -1 et 1, permettent de réduire le risque total (on
doit savoir que le risque du portefeuille est inférieur à la moyenne pondérée des risques des titres qui
composent le portefeuille).

**Le risque du portefeuille n’est pas égal à la moyenne pondérée des risques des titres qui composent le portefeuille. Le risque
du portefeuille ne dépend pas uniquement des risques individuels, mais il dépend également de la corrélation entre A et B.
***La variance mesure les variations d’une variable par rapport à elle-même, la covariance mesure une variation simultanée de
deux variables par rapport à leurs moyennes respectives.
 𝒄𝒐𝒗(𝑹𝒊,𝑹𝒎 )
𝜷𝒊 =
𝑽(𝑹𝒎 )

𝑹𝒊 𝑹𝒎
̅̅̅𝒊 )(𝑹𝒎−𝑹
(𝑹𝒊−𝑹 ̅̅̅̅̅
𝒎 )⁄ ∑ −𝑹̅̅̅̅̅̅̅̅
𝒊 𝑹𝒎
∑∑ 𝒏 𝒏
= ∑(𝑹𝒎 −𝑹 ̅̅̅̅̅ 𝟐 = 𝟐
𝒎 ) /𝒏 𝑹𝟐
∑ 𝒎 −𝑹 ̅̅̅̅̅
𝒎
𝒏

Application 1:

Une société vient de payer un dividende sur ses actions (E) égale à 10dh/E.

On sait que ces dividendes devraient croître à un taux annuel de 12%, pour les 4 prochaines
années. Ensuite le taux de croissance se stabiliserait à 5% / an.

1) Quelle est la valeur de l’action de cette E/se pour un investisseur qui exige un r=14% ?

g
𝐷0 = 10

𝑔1 = 12%

𝑔2 = 5%

𝑃𝑒 = 14%

𝐷1 𝐷2 𝐷3 𝐷4 𝐷5 𝐷𝑛
𝑃𝐴𝑜 = [ + + + ] + [ + … … + ]
1 + 𝑘 (1 + 𝑘 )2 (1 + 𝑘 )3 (1 + 𝑘 )4 (1 + 𝑘 )5 (1 + 𝑘 )𝑛

𝐷1 = 10(1.12)

𝐷2 = 10(1.12)2

𝐷3 = 10(1.12)3

𝐷4 = 10(1.12)4

𝐷5 = 10(1.12)5 × (1.05)

𝑃𝐴𝑜 =
 Application 2:

Vous disposez des informations suivantes relatives à l’évolution du cours et des dividendes
versées de l’action A.

Années Cours de 𝐄𝐀 Dividendes unitaires

N-3 400 1,10

N-2 410 1,20
N-1 420 1,25
N 430 1,30

1) Déterminer la rentabilité de 𝐸𝐴 et le risque associé.

Application 3:

Soit le portefeuille suivant composé de deux titres A et B, dont les caractéristiques sont les
suivantes :

𝑷𝒊 𝑹𝑨 𝑹𝑩
0,1 40% 25%
0,5 20% 15%
0,4 25% 20%

La proportion des titres A et B est respectivement de, 60% et 40%.

1) Calculer l’espérance de rendement et le risque de ce portefeuille.

Chapitre 3 : Structure à terme du taux d’intérêt

Un gestionnaire de portefeuille doit avoir une idée sur les taux d’intérêts futurs, l’outil
qui va lui permettre de prévoir les taux d’intérêts, c’est structure à terme du taux d’intérêt.

C’est un outil indispensable à la gestion de portefeuille dans le sens où il livre au

gestionnaire de portefeuille les prévisions du marché quant à l’évolution future des taux
d’intérêts.
 La structure à terme du taux d’intérêt, est la façon avec laquelle les taux et les échéances
sont reliés. Cette relation est représentée par la courbe des rendements à l’échéance.5

Le taux d’intérêt est fonction de l’échéance. La courbe des rendements à l’échéance

peut avoir une structure descendante, plate ou le plus souvent ascendante.

La courbe la plus réaliste est celle ascendante, parce qu’il y a une relation croissante
entre le taux d’intérêt et l’échéance.

En période de forte inflation, il se peut que les taux à court terme soit supérieur aux taux
à long terme.

Les taux d’intérêts au comptant6 (taux spot) sont les taux à partir desquels on établit
cette courbe.
Exemple :

𝟐𝟒𝑹𝟏 : est le taux d’intérêt du 24 Février qui s’applique à une

obligation à échéance une année.

𝒕𝑹𝟏 ,𝒕𝑹𝟐 ,…𝒕𝑹𝒏 est une gamme de taux spot.

Généralement les taux d’intérêts qu’on utilise pour représenter la courbe des rendements
à l’échéance, sont les taux des obligations publiques. On utilise également à coupon zéro.

5
Par convention en économie et en finance en représente sur l’axe des ordonnés la variable à expliquer.
6
C’est un taux de la période présente qui s’applique à différente échéances.
 A partir d’une gamme de taux spot, l’objectif serait d’anticiper les taux futurs. On
cherche des taux d’une période qui vont s’appliquer à une période future. C’est ce que l’on
appelle le taux implicite.

Donc, à partir de cette gamme de taux spot on peut déduire des taux implicites qui vont
nous donner une idée sur les prévisions des investisseurs.

Exemple

Supposons qu’on a un horizon d’investissement de 2 ans, un investisseur qui veut

fructifier son argent, il doit les placer pendant 2 ans.

La première alternative qui se présente à cet investisseur est d’investir dans une
obligation à échéance 2 ans. La valeur acquise d’un dirham investi au bout de 2 ans serait
égale à : (1 + 𝑡𝑅2 )2 . (Le taux observé actuellement qui s’applique à des obligations
d’échéance 2 ans).

La deuxième alternative qui se présente à cet investisseur, investir dans une obligation à
échéance une année, récupérer son argent et réinvestir immédiatement dans une 2ème
obligation à échéance une année. La valeur acquise du dirham investi :

 (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑟1 )

Taux implicite

Si (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑟1 ) = (1 + 𝑡𝑅2 )2 , on dira que le taux implicite7 est un taux
qui rompe les 2 placements équivalent pour l’investisseur.

Et donc à partir d’une gamme de taux spot, on peut déduire des taux qui rendent les
investisseurs indifférents entre des investissements à échéances différentes (taux implicite)

- Est-ce que le taux implicite est le taux qui va prévaloir réellement dans le futur ?
- Est-ce que les taux implicites seraient des estimateurs sans biais des taux
prévus ?

7
C’est un taux qui rend équivalent les investissements d’échéances différentes.
 Trois théories vont nous permettre de répondre à cette question :

1) Théorie des anticipations en avenir certain

2) Théorie de la préférence pour la liquidité
3) Théorie de la segmentation du marché
a. La théorie des anticipations en avenir certain

Les hypothèses :

❖ Les marchés sont parfaits : il n’y a ni coûts de transaction ni impôts ni coûts

d’information
❖ Les investisseurs ont les mêmes prévisions du taux : les taux implicites seraient les
taux anticipés.

→ Les taux implicites sont des estimateurs sans biais des taux anticipés, et par voie de
conséquence la courbe des rendements à l’échéance est une courbe qui a un contenu
anticipatif.

→ Selon cette théorie (1 + 𝑡𝑅2 )2 = (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )

La valeur acquise d’un dirham placé pendant 3 ans :

(1 + 𝑡𝑅3 )3 = (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )

(1 + 𝑡𝑅𝑛 )𝑛 = (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 −

1)𝑎1 )

 (1 + 𝑡𝑅𝑛 ) = 𝑛√(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )

= [(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )]1/𝑛

 𝑡𝑅𝑛 = [(1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 )(1 + (t + 3)𝑎1 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 )]1/𝑛 − 1

D’après cette théorie, les taux à long terme sont une moyenne géométrique des taux spot
observés et des taux à court terme anticipés.
 D’après la formule supra, les deux compartiments (long et court terme) sont
interdépendants (ce qui se passe sur le marché monétaire va affecter le marché financier).

On peut déduire également d’après cette théorie, que les titres sont parfaitement
substituables.

b. Théorie de la préférence pour la liquidité

Les investisseurs ne vont accepter les titres à long terme, qu’en contrepartie d’une prime
de risque (prime de liquidité).

La théorie de la préférence pour la liquidité part de l’idée que les investisseurs sont
averses au risque.

 Dans ce cas, les titres ne sont pas substituables (limites de la théorie des anticipations
en avenir certain).

On peut réécrire : (1 + 𝑡𝑅2 )2 = (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 + 𝐿2 )

 Les taux implicites deviennent des estimateurs biaisés des taux anticipés. Les taux
implicites seront supérieurs aux taux anticipés.

Pour déterminer la valeur d’un taux à long terme, il faut calculer la prime de liquidité.

 Le point de convergence avec la théorie précédente, c’est qu’on peut toujours établir
un lien entre les taux à court terme et les taux à long terme. (Les taux à LT dépendent de ceux
à CT, et inversement).

En règle générale :

(1 + 𝑡𝑅𝑛 )𝑛 = (1 + 𝑡𝑅1 )(1 + (𝑡 + 1)𝑎1 + 𝐿2 )(1 + (𝑡 + 2)𝑎1 + 𝐿3 ) … (1 + (𝑡 + 𝑛 − 1)𝑎1 + 𝐿𝑛 )

Les primes de liquidités sont croissantes : 𝑳𝟐 𝑳𝟑 𝑳𝟒 … 𝑳𝒏

c. Théorie de la segmentation du marché

Selon cette théorie, il n’y a aucune relation entre le court terme et le long terme.
 Les taux d’intérêts à court terme sont déterminés sur le marché à court terme par la
confrontation entre l’offre et la demande. Les taux d’intérêts à court terme sont déterminés sur
le marché à court terme par la confrontation entre l’offre et la demande.

Parce que les marchés sont gouvernés par des investisseurs institutionnels comme les
banques et les compagnies d’assurances.

Ces investisseurs institutionnels font converger les échéances de leurs passifs avec les
maturités de leurs actifs.

Le passif d’une banque principalement par dépôt à vue (Court terme), et donc les
banques vont investir dans des titres de court terme.

Les compagnies d’assurances ont un passif à long terme, et donc ils vont investir dans
des titres à long terme.

 Selon cette théorie, le taux d’intérêt peut être expliqué par la confrontation de l’offre
et la demande.

Application 1 :

Supposons que 𝑡𝑅1 = 5%, 𝑡𝑅2 = 7%, 𝑡𝑅3 = 8%.

- Montrer que cette gamme de taux spot exprime que le marché anticipe une hausse du
taux d’intérêt à court terme et une hausse à long terme.

Application 2 :

Supposons la gamme du taux spot suivant : 𝑡𝑅1 = 5%, 𝑡𝑅2 = 7%, 𝑡𝑅3 = 8%.

Montrer qu’un investisseur disposant de fonds pour 2 ans, réalisera un rendement de 7%/an :

- Qu’il achète aujourd’hui un titre de n=2 ans

- Qu’il achète aujourd’hui un titre de n=3 ans, et le revendre au bout de 2 ans.

Application 3 :
 On vous fournit les taux de rendements suivants d’obligations sans coupons observés au
début de l’année 2020 :

→ n=1 an ; 𝑖𝐵 = 5,5%

→ n=2 ans ; 𝑖𝐵 = 7%

→ n=3 ans ; 𝑖𝐵 = 8%

- Quelle prévision de taux peut-on déduire de ces observations? Chiffrez ces prévisions

Chapitre 4 :Styles de gestion d’un portefeuille

Le style adopté va dépendre de la notion de l’efficience des marchés financiers. La

façon avec laquelle un gestionnaire de portefeuille va gérer ce dernier va dépendre de sa
croyance ou non en l’efficience des marchés financiers.

La théorie de l’efficience des marchés financiers est à la base de la théorie moderne de

portefeuille.

L’efficience des marchés financiers est une application du marché de la concurrence

pure et parfaite.

Le marché de la concurrence pure et parfaite est la meilleure configuration possible

pour un marché. (C’est un référenciel : un Benchmark par rapport auquel il faut se situer pour
évaluer les résultats des autres configurations (monopole, oligopole..)).

La théorie de l’efficience des marchés financiers n’est qu’une variante du modèle

concurrentiel.
Financement

Les principales fonctions d’un marché financier

Transfert des risques
 Un marché financier permet le financement des activités économiques en mobilisant
l’épargne et en canalisant l’épargne vers les activités productives.

Le marché financier permet aux agents de transférer le risque tout en restant liquide.

1) Dimensions de l’efficience d’un marché :

✓ Dimension fonctionnelle :Un marché est efficient s’il accompli ses

fonctions convenablement.
✓ Dimension rationnelle :Les prix observés reflètent les anticipations
rationnelles des investisseurs.
✓ Dimension d’efficience informationnelle :Les prix titres reflètent toutes
les informations pertinentes nécessaires à l’évaluation des titres.

On peut déduire de cette efficience informationnelle qu’il est impossible de battre le

marché.

Il n’est pas possible pour un investisseur d’utiliser certaines informations pour réaliser
une performance supérieure à celle du marché.

2) Les formes de l’efficience informationnelle :

✓ Forme faible : Un marché est d’une efficience faible si on ne peut pas
battre le marché en se basant sur les informations passées sur les titres.
(Test d’auto-corrélation).

Exemple

03/03 : d’après une analyse historique des prix, que le prix est de 100 et va augmenter
demain (04/03) à 120.

On ne peut pas battre le marché, parce que tous les investisseurs vont acheter le titre le
03/03, et donc le prix va passer à 120 le 03/03 au lieu du 04/03.

✓ Forme semi-forte : Un marché est efficient en ce sens si on ne peut pas

le battre en utilisant les informations présentes (publiques) et
 passées.(Estimer  et  du titre à partir du modèle de marché, on
calcule la rentabilité du titre en utilisant le modèle de marché et on
essaie de comparer cette rentabilité avec celle observée : si la différence
est significative, on dira que le marché n’est pas efficient au sens semi-
fort) ou en utilise le MEDAF.

Exemple

03/03/21 : Une E/se publie ses résultats (des résultats très positifs), on ne peut pas battre
le marché en utilisant cette information.

✓ Forme forte :On ne peut pas battre le marché en se basant sur une
information censée être privée. (On va analyser la performance réalisée
par ceux qui peuvent avoir cette information privée, notamment les
institutionnels ; s’il y une différence entre leurs performance et celles
des investisseurs normaux, on dira que le marché n’est pas efficient au
sens fort).

La théorie de l’efficience des marchés financiers n’est pas généralement vérifiée en réalité.

3) Les anomalies à l’encontre de l’efficience :

𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠
→ Effet PER : = =12 ; Le cours est 12 fois plus élevé que BPA ; L’investisseur qui
𝐵𝑃𝐴

détient ce titre en portefeuille ne pourra réaliser son retour sur investissement qu’après
12 ans. En pratique, les E/ses qui ont un PER faible réalisent en moyenne une
performance plus élevée que celles qui ont PER élevée.
→ Effet weekend : L’investisseur à la fin de chaque semaine, va liquidité ses positions.
(Pour des raisons subjectives)
→ Effet fin d’année : Se débarrasser des titres qui ont perdus leurs valeurs, pour pouvoir
déduire la perte de leur base imposable et économiser l’impôt à payer. (Pour des
raisons fiscales).

Il y a deux types de gestionnaires de portefeuilles : ceux qui croient en l’efficience de

marché (Stratégie passive) et ceux qui ne croient pas en l’efficience du marché.

Stratégie passive :
 Les gestionnaires de portefeuilles croient en l’efficience de marché et donc c’est inutile
de chercher l’information pour battre le marché, ils vont constituer un portefeuille similaire à
un portefeuille de référence. En réalité, c’est la stratégie la plus efficace et la plus rentable.

Exemple :

Supposons que cet indice de référence est composé de 4 valeurs : A, B, C et D, et que la

capitalisation boursière du titre A représente 30% de la capitalisation des titres qui composent
cet indice. B : 40%, C :10%, D :20%.

L’investisseur a une somme de 1000dh. Il va donc consacrer 300dh à l’achat du titre A,

B :400, C :100 et D :200.

Réplication pure :Si l’indice de référence de cet investisseur est le MASI, il doit
constituer un portefeuille de 75 titres. Le pourcentage de son argent qu’il va investir dans
chaque titre sera égale exactement au poids de chaque titre dans le MASI.

Réplication par échantillonnage : L’investisseur va répliquer un échantillon de son

indice de référence. On procède ainsi, si le nombre de titres qui composent le référentiel est
très importante.

Exemple :

Considérons l’exemple précédent, l’investisseur va constituer un portefeuille composé

des titres qui influencent le plus la valeur de l’indice (dans notre exemple A et B : 30+40=70.
A=30/70=42% et B=40/70=58%). Dans ce cas, l’investisseur va investir 42% de son argent en
titre A et 58% en titre B.

Réplication par optimisation :consiste à catégoriser les titres qui composent un

portefeuille et à quantifier le risque de chaque catégorie.

Exemple :

Le risque de la catégorie A est de 2%, B :5%. Le portefeuille que l’investisseur va

constituer sera composé de titres qui ont le même risque des catégories des titres qui
composent le référentiel. Il va donc soit acheter les mêmes titres soit il va acheter d’autres
titres qui ont le même.
 L’avantage de la stratégie passive est qu’elle très peu coûteuse, parce qu’on ne va pas
engager un coût pour la recherche de l’information.

Son inconvénient c’est qu’au meilleur des cas elle ne permet pas à ses adeptes de
réaliser une performance supérieure à celle de l’indice de référence.

Stratégie active :

Les marchés ne sont pas efficients, et donc on est capables de battre le marché, en
constituant des portefeuilles qui ne sont pas identiques aux indices de référence. Elle consiste
également à se limiter à quelques titres.

Son objectif est de réaliser une performance supérieure à la performance d’un indice de
référence. (Surperformer un indice de référence). Et donc, il faut chercher activement les
informations et il faut analyser ces dernières.

Les adeptes de cette stratégie, peuvent adopter deux types d’analyses : Une analyse
technique et/ou une analyse fondamentale.

❖ Analyse technique :Si l’investisseur a pour objectif de surperformer un indice en

achetant et en vendant à très court terme. (S’il est un spéculateur). Il part du principe
qu’on peut battre le marché à partir des informations passées. Et donc, il suffit
d’analyser les trends pour prévoir les cours futurs. Les adeptes de cette analyse
partent de l’idée que les marchés financiers ont une forte mémoire. Ces analyses se
basent sur les graphiques pour prédire les cours.
❖ Analyse fondamentale : Son objectif est de déterminer la valeur intrinsèque des
titres. Les analystes font une analyse sectorielle, économique, financière et
boursière. Les analystes adoptent cette approche si leur objectif est l’investissement.

Stratégie alternative :

L’objectif est de réaliser une performance décorrélée du marché. C’est-à-dire, réaliser

une performance positive quelle que soit la tendance.
 Caractéristiques des Hedge Funds :

La stratégie alternative est mise en œuvre par les Hedge funds. Les Hedge funds sont
des fonds d’investissement8 qui diffère des private equity sur plusieurs aspects :

Hedge funds adopte une stratégie alternative : Leur objectif n’est pas de surperformer un
indice, mais de réaliser une performance déconnectée du marché.
L’effet de levier9 : Il recourt à l’effet de levier pour financer leurs opérations.
Liquidité : Les Hedge funds sont très peu liquides, par ce qu’on exige des investisseurs
une certaine période pendant laquelle ils ne peuvent pas récupérer leurs argents. S’ils
veulent le faire, ils doivent payer des commissions dissuasives.
Investissement personnel du gérant 10 : Le fondateur du fonds investit un montant
important dans le fonds pour faire converger les intérêts des actionnaires et de l’équipe
dirigeante.
L’opacité : Les Hedge funds sont plus opaques 11 que Private Equity, pour cacher les
opportunités.
La structure de rémunération : L’équipe dirigeante est rémunérée de 2 façons :
✓ Commissions de gestion : Ce sont des commissions que les investisseurs
doivent verser quel que soit le résultat du fonds. (Obligation de moyen)
✓ Commissions de surperformance : Si l’équipe dirigeante arrive à
atteindre l’objectif, elle a droit à une commission de surperformance.
Mais afin de protéger les intérêts des investisseurs, on fixe une
rentabilité minimale en dessous de laquelle on ne paie de commission. 12

Stratégies adoptées par Hedge Funds :

Les stratégies des Hedge Funds sont basé sur deux importants instruments :

8
C’est un fonds qui collecte l’épargne des investisseurs et qui l’investit, sa particularité c’est qu’il investit dans
certaines catégories d’actifs (Private equity=fonds d’investissement traditionnels adopte une stratégie active).
9
L’effet de levier : Le coût financier de l’endettement est inférieur à la rentabilité économique. On parle de
l’effet de levier quand on fait créer de la valeur par l’argent des autres.
10
C’est un signe qu’il a confiance dans le fonds et il donne aux actionnaires qu’il fera le meilleur possible pour
rentabiliser leur argent. Contrairement au Private Equity, l’investissement personnel du gérant est marginal.
11
Ils ne diffusent pas les informations sur leurs stratégies de placement.
12
La commission se calcule sur la différence entre le taux minimum et le taux réalisé.
 1. La vente à découvert :consiste à vendre quelque chose qu’on ne détient pas,
mais qu’on s’engage à la livrer le J+3. L’investisseur adopte la vente à
découvert s’il anticipe la baisse du prix du titre.(La vente à découvert n’est pas
permise au Maroc).

Il existe quelques spéculateurs, qui ne vont rien acheter et ils vont vendre à découvert
les titres J+3, ils vont procéder au prêt-emprunt des titres. Ce dernier est autorisé au Maroc.

Exemple :

Les spéculateurs vont vendre aujourd’hui à un 100dh, et en J+3, ils vont emprunter les
titres et ils vont s’engager à les rendre après une période. Ils vont acheter ces titres à
l’échéance.

Le résultat de cette opération= Prix de vente-Prix d’achat-Investissement

2. Les produits dérivés : « Contrat à terme13, ou options ». Le texte régissant les

produits dérivés au Maroc existe mais pas son application.
Les principaux instruments dérivés :
✓ Contrat à terme : c’est un contrat financier qui dérivé donnant à
l’acheteur l’obligation de payer et au vendeur l’obligation de livrer
une quantité définie d’un titre (actif sous-jacent) à un prix
convenu(prix d’exercice) et à une date déterminée à la signature du
contrat. En pratique, le vendeur verse uniquement le gain à
l’acheteur.
Il y a deux types de contrat à terme :

Contrats Forward14 Contrats Futurs15

En pratique, les acheteurs/vendeurs de contrats s’adressent à la chambre de

compensation qui s’interpose entre l’acheteur et le vendeur. Pour s’assurer que les

13
C’est un engagement ferme d’acheter ou de vendre un titre.
14
Ce sont des contrats à terme de gré à gré. Les contrats sont sur mesure, ils dépensent des préférences des
investisseurs.
15
Ce sont des contrats cotés. Les contrats sont standardisés.
acheteurs/vendeurs ont honorés leurs engagements, la chambre de compensation utilise le
système d’appel de marge.

Un appel de marge correspond au montant que verse un investisseur pour couvrir une
position acheteuse ou vendeuse sur un marché financier. Il s’agit d’un appel de fonds destiné
à compléter une couverture si celle-ci devient insuffisante.

Exemple :

Le prix d’exercice est de 98dh, après 3 mois le prix de l’action passe à 110dh. Dans ce
cas là, le détenteur du contrat réalisera un gain de 12dh. Pour ce faire, le vendeur va lui verser
directement 12dh, afin de minimiser les coûts de transaction pour les deux parties.

✓ Contrat d’options : Une option donne le droit et non l’obligation à

son détenteur d’exercer son option.
✓ Swap : Un contrat d’échanges de devises ou de taux.

a. Les stratégies directionnelles :les adeptes de cette stratégie vont investir dans des titres
à fort potentiel de croissance. Ils vont constituer un portefeuille de titres dont le 𝜷 >
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b. Les stratégies non directionnelles : On va constituer un portefeuille tel que les risques
des titres qui constituent ce portefeuille s’annulent.
c. Les stratégies spéciales :Les Hedge Funds vont se spécialiser dans l’achat et la vente
des titres d’entreprise qui passent par des moments spéciaux : ex. : Fusions-
acquisitions, la faillite…

Application :

Le Hedge Funds ABC a un capital initial de 500 M€. À la fin de la 1ère année, l’actif du
fonds est passé à 700 M€ brut de frais, mais a chuté à 650 M€ brut de frais à la fin de la 2 ème
année.

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Amplifier les fluctuations du marché.
 La structure des frais est de 1% de frais de gestion et 10% de commission de
surperformance avec un hurdle rate à 5%.

Les frais de gestion et la commission de surperformance sont calculés indépendamment

en se basant sur les valeurs d’actifs de fin d’année.

1. Calculer pour les deux années, les frais chargés par ABC.
2. La rentabilité nette pour les investisseurs.

Solution :

VI= 500 ; CG :1% ; CSP=10% ; HR=5% ; 𝒕𝟏 = 𝟕𝟎𝟎

500 ∗ 0,05 = 525

𝐶𝐺1 = 700 ∗ 0,01 = 7

CSP1 = (700 − 525) ∗ 0,1 = 17,5

VN1 = 700 − 7 − 17,5 = 675,5

675,5 − 500
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒 𝑓𝑟𝑎𝑖𝑠 = ∗ 100 = 35,1%
500

𝒕𝟐 = 𝟔𝟓𝟎

𝐶𝐺2 = 650 ∗ 0,01 = 6,5

CSP2 = 017

650 − 6,5 − 675,5

𝐿𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒 à 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎 2è𝑚𝑒 𝑎𝑛𝑛é𝑒 = ∗ 100 = −4,73%
675,5

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La valeur du fonds a baissé.