ESLSCA

Gestion Alternative
 Gestion alternative

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Séance n°5 : Les stratégies des HF

Benjamin LAZIMY

2
Les stratégies

3
1. CTA (commodities traders advisors)
1.1. Principe
1.2. Exemple
1.3. Evolution
2. Arbitrage convertibles
3. Arbitrage fixed income

4
 1.1. Principe

o Les gérants cherchent une tendance de marché

puis prennent des postions longues ou courtes sur
des futures, d’où l’appellation « managed futures »
(comme pour les fonds global macro), ou « trend
followers »
o Autrefois, l’investissement se faisait uniquement sur
les matières premières, d’où le nom

5
 1.1. Principe
2 types de méthodes sont utilisées :
o L’analyse technique : cherche le suivi des tendances au
moyen d’outils chartistes qui se basent sur l’analyse des
valeurs passées afin :
• De déterminer des indicateurs
• De monitorer l’éloignement des indicateurs de leurs moyennes
historiques
• Pour un déduire des signaux d'achat ou de vente
o L’analyse fondamentale : cherche à identifier, suivre et
anticiper tous les facteurs économiques susceptibles de
créer une tendance

Les CTA techniques dominent en nombre mais les CTA

fondamentalistes se développent. Quelques HF utilisent les 2
approches 6
 1.1. Principe

2 types d’approches
o Les CTA discrétionnaires : les gérants n’utilisent pas
de modèle mais font confiance à leurs convictions.
Cette approche est comparable à celle utilisée dans
la stratégie global macro. En général, les CTA
discrétionnaires se concentrent sur un marché que
les gérants connaissent bien

o Les CTA systématiques : les gérants font confiance à

un modèle quantitatif ou chartiste qu’ils ont
développés, souvent basés sur des arbitrages
statistiques
7
 1.1. Principe

Les style de gestion est un style « suiveur de

tendance ». Les gérants ne cherchent pas a priori
l’achat au plus bas ou la vente au plus haut.

La gestion est souvent automatisée.

8
 1.1. Principe

L’horizon temps varie suivant les CTA. On peut

distinguer :
o Les scalpers : ils capturent des tendances de très
courte durée (entre quelques dizaines de secondes
et quelques minutes)
o Les day-traders : leur période d’investissement varie
entre quelques minutes et quelques heures. Ils
ferment leurs positions en fin de journée.
o Les swing traders : ils investissent pendant quelques
jours

9
 1.1. Principe

Comme toujours, les CTA cherchent en général à

diversifier les risque en investissant sur un large
éventail de marchés.

Chacune des positions est en général petite et

représente 1 à 5% du portefeuille.

10
 1.1. Principe

On peut dégager des caractéristiques communes :

o Ils bénéficient d’une bonne liquidité et d’une

transparence sur le contenu de leurs portefeuilles (à
l’inverse de la majorité des HF)
o Ils ont un effet de levier important (de l’ordre de 5),
du fait qu’ils investissent sur les futures
o Ils ont un taux de mortalité élevé

11
1.2. Exemple

12
1.2. Exemple

13
1.2. Exemple

14
1.2. Exemple

15
 1.3. Evolution

o Les CTA représentent 4 à 8% des HF.

o Ils constituent une stratégie traditionnelle de

l’investissement décorrélé

16
1. CTA (commodities traders advisors)
2. Arbitrage convertibles
2.1. Principe de l’arbitrage
2.2. Principe de l’arbitrage convertibles
2.3. Evolution de l’arbitrage convertibles
3. Arbitrage fixed income

17
 2.1. Principe de l’arbitrage

o Un arbitrage désigne toute opération financière

cherchant à tirer profit de différences de cours non
justifiées, soit entre le cours coté d’un titre et son
cours théorique, soit entre des titres corrélés entre
eux
• par exemple : cas d’une action cotée à des prix différents sur
deux places financières A et B. Dans cette situation, il est
possible de réaliser un arbitrage en achetant l’action au prix
le plus bas sur le marché A, et en la vendant simultanément
à découvert au prix le plus élevé sur le marché B. Lorsque la
différence de cotation disparaît, c’est-à-dire lorsque les deux
prix reviennent à leur niveau d’équilibre, l’arbitragiste
réalise un profit

18
 2.1. Principe de l’arbitrage

L’idée sous-jacente à l’arbitrage est la convergence, tôt

ou tard, des prix des titres vers leur niveau d’équilibre
en raison de l’efficience des marchés.

19
 2.1. Principe de l’arbitrage

Rappel sur l’arbitrage en général :

Les arbitrages mis en place par les hedge funds

peuvent être séparés en deux catégories :
• arbitrages sûrs : regroupant les opérations dont le succès
n’est pas lié à l’évolution des marchés. Par exemple : le
cours d’un contrat à terme devrait converger vers le prix
du sous-jacent lorsque son échéance est proche
• arbitrages risqués : comportant des risques en supposant
une évolution directionnelle du marché pour que la
convergence se réalise. Par exemple, l’achat d’une
obligation senior combinée avec la vente d’une
obligation junior du même émetteur

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1.2. Principe de l’arbitrage convertible

o Une obligation convertible est une obligation

classique assortie d’un droit d’option, qui permet à
son détenteur d’échanger (convertir) l’obligation
contre des actions de la société émettrice
o L’obligataire devient ainsi actionnaire
o Si la conversion n’est jamais demandée, les
obligations sont remboursées à l’échéance
o Le souscripteur demandera la conversion si l’option
de conversion est in the money, c’est-à-dire si le prix
de l’action est supérieur au prix de conversion

21
2.2. Principe de l’arbitrage convertible

o L’obligation convertible sert à lever des capitaux de

façon moins coûteuse pour l’émetteur, surtout
lorsque l’émetteur considère que le cours de son
action est décoté
o L’investisseur peut souscrire au capital à moindre
coût que l’achat d’une action
o C’est un produit hybride pour l’investisseur : elle se
comporte comme une obligation lorsqu’elle est
OTM, comme une action lorsqu’elle est ITM
o Au moins 50% des obligations convertibles sont
souscrites par des HF

22
 2.2. Principe de l’arbitrage convertible

o ratio de conversion : il correspond au nombre d’actions

reçues pour la conversion d’une obligation convertible

o valeur de conversion : elle est égale au produit du prix de

l’action et du ratio de conversion. Elle correspond à la
valeur boursière de la fraction de l’action correspondant
à une obligation convertible

o prix de conversion : Il est égal au rapport du prix de

marché de l’obligation convertible sur le ratio de
conversion. Il représente le prix de revient pour une
action obtenue après conversion
23
 2.2. Principe de l’arbitrage convertible

o prime de conversion : elle correspond à la différence

entre le prix de souscription de l’obligation et le cours
de l’action qui lui est inférieur au moment de
l’émission. Elle s’exprime en % du prix de l’action. Par
exemple, si l’obligation est souscrite à 1000 € pour un
cours de l’action de 800 € (prime de conversion de 25
%), cette dernière devra dépasser la barre des 1000
pour que le porteur enregistre un gain en capital au
moment de l’échéance ou d’une revente. Le cours de
la convertible sera sensiblement parallèle à celui de
l’action, lorsque celle-ci vaudra plus de 1000

24
2.2. Principe de l’arbitrage convertible

25
2.2. Principe de l’arbitrage convertible

4 sensibilités :
o Action
o Crédit
o Taux d’intérêt
o Volatilité

o Arbitrage possible car le gérant joue sur plusieurs

marchés
• Dans la monnaie, le hedge consiste en la vente de delta
• Hors de la monnaie, le hedge consiste en l’achat du CDS
• Entre les deux, réglage fin entre volatilité, crédit, maturité
dans un marché fortement influencé par l’émission…

26
2.2. Principe de l’arbitrage convertible

o CDS quelle maturité ?

o Volatilité, quel strike ? Quelle maturité ?

• L’émission d’une obligation convertible influe directement
et drastiquement sur le niveau des volatilités implicites
longues
• Le coût d’un rebalancement peut être très élevé en cas de
manque de liquidité

27
2.3. Evolution de l’arbitrage convertibles

o Représente 2% des stratégies des HF.

o Cette stratégie dépend beaucoup du volume des

émissions convertibles.

28
1. CTA (commodities traders advisors)
2. Arbitrage convertibles
3. Arbitrage fixed income
3.1. Principe de l’arbitrage fixed income
3.2. exemple de l’arbitrage yield curve
3.2. exemple de l’arbitrage MBS

29
3.1. Principe de l’arbitrage fixed income

o Investissement sur les produits de dette (obligations,

mortgage)

o 3 types de stratégie
• Directionnelle : joue sur le niveau absolu des taux
• De spread : joue sur l’évolution des spreads de crédit
• D’arbitrages basés sur des modèles quantitatifs

30
 3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

o Cette stratégie consiste à parier sur la convergence ou

la divergence entre les rendements offerts à
l’échéance par des obligations gouvernementales de
différentes maturités

31
3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

32
 3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

Long Term Capital Management est un hedge fund qui a été créé en 1994 . Son
fondateur John Meriwether, 52 ans , s'était bâti en 25 ans une réputation de
trader hors-pair fondée sur sa capacité à prévoir les comportements humains :
John Meriwether était champion du bluff et roi du jeu . En revanche, la gestion du
fonds va reposer sur une approche purement quantitative et mathématique.
Parmi les associés figuraient deux futurs lauréats du prix Nobel d'économique,
Myron Scholes et Robert Morton. En 1997, ils partageront le prix Nobel
d'économie pour leur modèle mathématique d'évaluation des options.

Chaque investisseur apporte un minimum de 10 millions de dollars, qui seront bloqués

pendant trois ans, sans avoir le droit de regard sur les transactions de LTCM, avec
des commissions parmi les plus élevées du marché: 2 % des fonds investis et le
quart des gains. Chacun croit à l'infaillibilité de LTCM qui lève 1,3 Mds$

33
 3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

LTCM utilise massivement l'effet de levier (plus de cent fois sa mise) . Sur la
base de formules mathématiques les gestionnaires du fonds calculent la
probabilité de succès de leurs prévisions, LTCM affirme que
ses outils mathématiques le rend quatre fois moins risqué que ses
concurrents

La convergence des marchés obligataires de la future zone Euro vers l'union

monétaire de janvier 1999 fournit tout d'abord des profits aisés et
importants à LTCM. LTCM devient omniprésent sur les marchés. Fin 1997, ils
ont décuplé leur mise initiale: de 150 millions à 1,5 milliard de dollars

L'arrogance de ses dirigeants les amène à prendre des positions démesurées. En

1998 les positions de LTCM représentent plus de 100 milliards de dollars de
nominal sur les seuls marchés obligataires, tandis que les fonds qu'ils
géraient ne s'élevaient à ce moment-là qu'à 4 milliards de dollars. Les
positions sur les swaps sont estimées à un notionnel de 1,25 mille milliards$.

34
 3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

LTCM est pris dans la tourmente que déclenche la crise asiatique d'octobre 1997
sur les marchés de taux d'intérêt, qui culminera à la fin de l'été 1998. Le 17
août 1998 la Russie dévalue le rouble et décrète un moratoire sur sa
dette de 13,5 mille milliards $. LTCM pensait s'être protégé de son risque
sur les obligations gouvernementales russes par des contrats de vente à
terme de roubles. Les banques garantissant cette arbitrage ont fermé quand
le rouble s'est effondré, et les contreparties aux opérations d'arbitrage ont
ainsi disparu

Les investisseurs fuient les titres les plus risqués. LTCM ne s'était pas
suffisamment protégé sur le risque de liquidité et les tentatives de LTCM
pour réduire ses positions vont empirer sa situation.

Les informations qui paraissent sur les positions de LTCM qui doivent être
dénouées sont un facteur supplémentaire de déstabilisation tant de LTCM
que des marchés.

35
 3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

Le capital de LTCM plonge de 4,7 milliards fin 1997 à 1,5 milliard le

vendredi 18 septembre1998, jour où la rumeur d'une faillite
commence à circuler.
Le 23 septembre 1998, la Federal Reserve craint la possibilité d'un
risque systémique mettant en péril le système financier
international. La reprise en catastrophe par les principales
banques d'investissement dont le fonds était client est mise en
place par la Federal Reserve . Le plan de sauvetage coutera 3,7
Milliards $ aux sauveteurs. Si l'on ajoute les capitaux perdus
par les actionnaires, les prêts irrécouvrables des banques et
l'argent du plan de sauvetage on avoisinera les 110 milliards de
dollars.
L'idée qu'une modélisation des risques peut éliminer les risques de
modélisation et les risques des paramètres était une illusion .
36
3.2. exemple de l’arbitrage yield curve

37
 3.3. exemple de l’arbitrage MBS

o Investissement sur les Mortgage Back

Securities (MBS)
o Issus de la titrisation des prêts immobiliers
o Investissement très technique
• À la fois économique
• Et mathématique
o La stratégie s’étend à tous types d’Asset Back
Securities (notamment CDO)

38
 3.3. exemple de l’arbitrage MBS

o Le processus de titrisation se déroule en 3 étapes :

• des institutions financières octroient des prêts hypothécaires
à des ménages ou à des entreprises pour financer l’achat
d’immobilier résidentiel ou commercial
• ces institutions ne tiennent pas à conserver la propriété de
ces hypothèques. Elles vont donc créer une entité juridique
spéciale (special purpose vehicle ou SPV), contenant
l’ensemble de leurs créances hypothécaires
• le SPV va ensuite émettre des MBS, dont la valeur et/ou les
coupons sont adossés aux flux générés par les créances
hypothécaires sous-jacentes.

o Une stratégie typique des HF consiste à acheter des

tranches de MBS sous-évaluées
39
 3.3. exemple de l’arbitrage MBS

Credit subprime

Subprime RMBS

Titrisation

CDO senior CDO mezzanine CDO Equity

Entre AAA et A Entre BBB et BB Non notés

40
 3.3. exemple de l’arbitrage MBS

ACTIF PASSIF

Portefeuille de
prêts Tranches
titrisées

Equity

41
Tour d’horizon des performances

42
Tour d’horizon des performances

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Questions ?