5 Acg Ingenierie Financiere Georges Legros

5 ACG INGENIERIE FINANCIERE GEORGES LEGROS - DST 13/1 CHAYEUX + EVORA + WHITE SANDS -
georges.legros4@orange.fr
ETUDE DE CAS 1 : CHAYEUX
Les Établissements CHAYEUX sont une entreprise industrielle opérant sur le marché français de la
robinetterie pour gaz. Son effectif salarié est de 70 personnes. La quasi-totalité du capital de la société,
constituée sous forme de société anonyme, est entre les mains de son fondateur.
La société subit depuis quelques années une hausse importante du prix de ses matières premières et une
concurrence de plus en plus vive de la part des producteurs asiatiques.
Monsieur CHAYEUX souhaite évaluer son entreprise.
L’évaluation établissements CHAYEUX sera essentiellement fondée sur la méthode des flux de trésorerie
disponibles (ou méthode DCF, Discounted Cash Flows).
Les calculs seront présentés en milliers d’euros.
TRAVAIL A FAIRE
1. Présenter sous forme de tableau le calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles des années
N+1 à N+5.
2. Calculer la valeur finale à retenir fin N+5.
3. Calculer la valeur des établissements CHAYEUX début N+1.
4. Calculer la valeur des fonds propres puis la valeur d’une action des établissements CHAYEUX début
N+1.
5. Vérifier le taux d’actualisation de 9,20 % communiqué en annexe.
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5 ACG INGENIERIE FINANCIERE GEORGES LEGROS - DST 13/1 CHAYEUX + EVORA +
WHITE SANDS - georges.legros4@orange.fr
ANNEXE 1
La méthode est fondée sur le principe que la valeur d’un actif économique est égale à la valeur
actuelle des flux futurs de trésorerie dégagés par cet actif.
Ces flux de trésorerie disponibles ou free cash flows (FCF) se calculent ainsi :
EXCÉDENT BRUT D’EXPLOITATION – IMPÔT D’EXPLOITATION – VARIATION DU BFRE –

INVESTISSEMENTS
La valeur de l’entreprise est ainsi la somme des flux de trésorerie disponibles actualisés
sur l’horizon explicite et de la valeur actuelle de la valeur finale à la fin de cet horizon de
prévision.
Pour obtenir la valeur des fonds propres, il convient de retrancher le montant de

l’endettement net au moment de l’évaluation
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ANNEXE 2
PLAN D’AFFAIRES DES ÉTABLISSEMENTS CHAYEUX
1. Le tableau suivant résume les principales

hypothèses retenues dans l’établissement des flux prévisionnels de trésorerie
disponibles :
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Taux de variation du chiffre d’affaires HT 10 % 10 % 10 % 8% 8%
Excédent brut d’exploitation (% CA) 15 % 15 % 20 % 20 % 20 %
Dotations aux amortissements en € 1 000 000 1 200 000 1 200 000 1 000 000 1 100 000
Poids du BFRE en jours de chiffre d’affaires 180 180 150 150 150
Investissements nets en € 1 000 000 500 000 0 0 500 000
2. Renseignements complémentaires
A/ Les prévisions seront établies à partir d’un chiffre d’affaires 13 000 000 € pour
N et d’un BFRE de 180 jours de chiffre d’affaires pour N.
B/ Le taux d’impôt sur les sociétés est supposé constant et égal à 33,1/3 % sur la
période d’étude.
Il est fait l’hypothèse que l’impôt est décaissé l’année même de sa réalisation.
C/ La valeur finale retenue à la fin de l’année N+5 est assimilable à une rente
perpétuelle de 1 100 000 €, la première étant obtenue fin N+6. La croissance de
cette rente se fera à l’infini au taux de 1,5 %.
D/ Le taux d’actualisation est égal à 9,2 %. (cout du capital)
E/ Fin N, valeur de marché de l’endettement net est égale à 600 000 €
F/ Il est rappelé que le capital est composé de 24 000 actions.
G/ Pour vérifier le taux d’actualisation, les hypothèses suivantes seront retenues :
- Le taux d’endettement (rapport entre l’endettement financier net et les

capitaux propres, soit D/C) d’après les valeurs de marché est égal à 4,60 %.
- Le taux de rendement sans risque (Rs) est de 3,57 %.
- Le coût de l’endettement avant imposition est de 4,5 %. => 4,5% x 2/3 = 3%
- Le bêta économique () est de 1,4.
- La prime de risque du marché boursier (E(RM) – Rs) est de 4,1 %.
Il est rappelé que l’endettement des établissements CHAYEUX génère un risque

supplémentaire et qu’il conviendra de calculer le bêta corrigé de l’endettement.
Ainsi la rentabilité requise par les actionnaires se calculera de la façon suivante :
Rs + [E (RM) – Rs]   [1 + (D/C  2/3)]
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CORRIGE CHAYEUX
Question 1 : Présenter sous forme de tableau le calcul des flux de trésorerie d’exploitation
prévisionnels de trésorerie disponibles des années N+1 à N+5.
Calculs préparatoires :
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Tx de croissance du CA / 10 % 10 % 10 % 8 % 10 %
Chiffre d’affaires en 14 15
K€ 13 000 300 730 17 303 18 687 20 182
Taux d’EBE (% CA) / 15 % 15 % 20 % 20 % 20 %

EBE en K€ / 2 145 2 360 3 461 3 737,4 4 036
BFRE (jours) 180 180 180 150 150 150

BFRE en K€ 6 500 7 150 7 865 7 210 7 786 8 409
Variation du BFRE / 650 715 -655 576 623
EBE / 2 145 2 360 3 461 3 737 4 036

DA 1 000 1 200 1 200 1 000 1 100
Résultat d’exploitation / 1 145 1 160 2 261 2 737 2 936
IS sur RE / 382 387 754 912 979
Calcul des flux de trésorerie disponibles en K€
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE 2 3
145 2 360 3 461 737 4 036
- IS sur RE 382 387 754 912 979
- Variation du BFRE 650 715 -655 576 623
1 2
FNT D’EXPLOITATION 113 1 258 3 362 249 2 434
- Investissements nets 1
000 500 500
2
Flux de trésorerie disponibles 113 758 3 362 249 1 934
Question 2 : Calculer la valeur finale à retenir fin N+5.
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1 100
Valeur finale = 0,092−0,015 = 14 286 K€
Question 3 : Calculer la valeur de l’entreprise début N+1.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

3 2
Flux de trésorerie d’exploitation disponibles 113 758 362 249 1 934
Q1
Valeur finale 14 286
Q2
2 1
Flux actualisés à 9,2 % début N+1 104 636 582 581 10 446
Valeur des établissements = somme des flux actualisés = 15 349 K €
Question 4 : Calculer la valeur des fonds propres, puis la valeur d’une action des
établissements début N+1.
Valeur des fonds propres = 15 349 – 600 (valeur de marché de l’endettement : E)= 14 749K€
Valeur d’une action = 14 749 K€/ 24 000 (nbre d’action : F) = 614,53 € > prix d’émission
Question 5 : Vérifier le taux d’actualisation de 9,20 %.
Quand une entreprise est évaluée à partir de ses flux de trésorerie disponibles, le taux
d’actualisation exprime le coût du capital ou taux de rentabilité minimum requis de
l’entreprise. Ce taux représente une moyenne pondérée, en fonction du poids respectif
de la valeur de marché des fonds propres et de la valeur de marché de l’endettement, du
taux de rémunération attendu par les actionnaires et du taux de rémunération (après
incidence fiscale) par les créanciers.
Ce taux doit rémunérer le temps et le risque pris par les apporteurs de capitaux.
C D
Modalité de calcul de ce taux t : t = tcC +D + td C +D
Avec tc = taux requis par les actionnaires ou coût des capitaux propres
td = taux de la dette après imposition ou coût des capitaux empruntés.
C = valeur de marché des capitaux propres
D = valeur de marché de la dette
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Le taux requis par les actionnaires peut être obtenue par le modèle de Gordon et
Shapiro, la relation du MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers). Il s’évalue à
partir d’un taux sans risque auquel on ajoute une prime de risque d’exploitation et une
prime de risque financier liée à l’endettement.
Le coût des capitaux empruntés est, en théorie, une moyenne pondérée -en fonction de
la valeur des différentes dettes- des taux de revient actuariels calculés en prenant en
considération les économies d’impôt sur intérêts, frais d’émissions, primes de
remboursement (emprunt obligataire), loyers (crédit-bail)…
- Structure du financement en valeurs de marché :
{C+D=1¿¿¿¿
D = 0,044 et C = 0,956
- Calcul du bêta avec prime de risque financier :

D
 endetté =  économique [1 + (1 – tis) C ] = 1,4  (1 + 2/3  0,046) =
1,4429  1,443
- Coût des capitaux propres selon la relation du MEDAF :
tc = 3,57 + 4,1  1,443 = 9,486 %
- Coût de la dette après imposition :
td = 4,5  2/3 = 3 %
- Coût du capital :
t = (9,486 %  0,956) + (3 %  0,044) = 9,20 %
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Commentaire :
La methode DCF repose sur un concept de valeur d’utilité. L’entreprise vaut par les gains
nous en attendons. L’entreprise étant conçue comme un portefeuille de projet, nous
évaluerons l’entreprise comme nous évaluons un projet d’investissement, à savoir par
actualisation au coût du capital et des FTE disponibles et de la valeur terminale. La valeur de
l’entreprise est démembrée en valeur de marché des capitaux propres et valeur de marché de
l’endettement financier net de trésorerie. Les créanciers étant rémunérés avant l’actionnaire,
nous déduisons de la valeur de l’entreprise, la valeur de l’endettement financier net pour
obtenir la valeur de marché des capitaux propres. La valeur d’une actions s’obtiendra en
divisant la valeur de marché des capitaux propres par le nombre d’action composant le capital.
Pour rendre les opérations attractives, une decote de 20 à 30% sera pratiqué. Ainsi, nous
emmétrons l’action à un prix inférieur à celui qu’elle voulait rapporté. La méthode DCF
s’adapte à tous les secteurs d’activité à toutes les opérations financières (fusion, augmentation
du capital, lbo et autres). Elle nécessite de nombreuses discussions entre les parties prenantes
d’intérêts souvent opposé. L’évaluateur s’efforce de rapprocher les points de vue, son
évaluation devrons faire consensus.
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ETUDE DE CAS 6 : EVORA
Monsieur EVORA envisage de céder début N+1 la totalité du capital de la société SINTRA à une
holding de rachat, la société LISBOA. Le montage est de type Leverage Buy Out (LBO)
La société SINTRA a été valorisée par une méthode d’actualisation au coût du capital des flux de
trésorerie d’exploitation nets disponibles des cinq années à venir, il s’agit d’une méthode de
« Discounted Cash Flows » (DCF). Un arrondi au millier d’euros le plus proche a été posé.
Le capital de la société LISBOA est composé de 1 000 titres d’un nominal de 600 €.
Les apports seront les suivants :
- Apports de la part du management de la société SINTRA à hauteur de 120 000 €, soit 200
titres
- Apports de la part d’un fonds d’investissement, la société BATALHA à hauteur de 300 000 €,
soit 500 titres.
- Apports de la part de Monsieur EVORA à hauteur de 180 000 €, soit 300 titres.
Au-delà des apports en fonds propres le financement de la société LISBOA sera composé d’un
endettement senior, d’un endettement mezzanine et d’un crédit vendeur.
La dette senior sera globalement de 1 000 000 € et correspondra à :
- un emprunt de 600 000 € sur 5 ans au taux de 6 % avec remboursement constant du principal.
- un emprunt de 400 000 € à 5 ans au taux de 8 % avec remboursement in fine.
L’endettement mezzanine correspondra à une émission d’obligations échangeables en actions (OEA).
Il s’agit de 500 obligations émises au nominal de 100 €. Tant le prix d’émission que le prix de
remboursement correspondront au nominal. Les OEA sont entièrement souscrites par les managers de
la société SINTRA. Le taux nominal est de 2 %. La date d’échéance se situe fin N+ 5 ; à cette date les
obligations détenues par les managers seront obligatoirement échangées en actions détenues par la
société de capital-risque BATALHA ; pour une obligation une action sera remise. La société
LISBOA remboursera la société BATALHA dans les conditions fixées à l’origine.
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Le crédit vendeur de 350 000 € est remboursable sur 5 ans par tranches égales au taux de 5 %.
Fin N le bilan de la société SINTRA se présente de la façon suivante :
ACTIF PASSIF
Immobilisations (amortissables sur 4 1 000 Capital 100 000
ans) 000
Besoin en fonds de roulement 300 Réserve 900 000
000 s
Résultat 300 000
Totaux 1 300 000 Totaux 1 300 000
Fin N le compte de résultat de la société SINTRA se présente de la façon suivante :
CHARGES PRODUITS
Charges variables d’exploitation 4 650 000 Chiffres 6 000 000
d’affaires
Charges fixes d’exploitation hors 600 000
dotations
Dotation aux amortissements 300 000
Impôt 150 000
Résultat net comptable 300 000
Une progression annuelle du chiffre d’affaires est envisagée sur un horizon explicite de croissance de
5 ans.
En N+1 les ventes progresseraient de 5 %.
Le taux de charges variables serait de 70 % dans les années à venir. (4 650 / 6 000 = 77,5% > 70%)
Pour l’avenir les charges fixes hors dotations seront minorées de 10 %.
Le taux d’imposition est à considérer pour 1/3.
Des investissements sont à envisager à la fin de chacune des années à venir.
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L’amortissement se pratique linéairement sur 4 ans.
Compte tenu d’une gestion adaptée du cycle d’exploitation nous envisageons une variation du BFRE
proportionnelle à la progression des ventes.
Pour le calcul du coût du capital de la filiale opérationnelle nous considérons les données suivantes.
Le Bêta de l’action référence est de 2,5483333.
Le taux de rendement des obligations émises par les états les plus surs est de l’ordre de 4 %.
Au regard du consensus l'espérance de rentabilité sur le marché action s'élève à 10 %.
Pour le calcul du coût du capital il convient d’apprécier la rentabilité requise par l’actionnaire pour
cette catégorie de risque en utilisant la formule suivante :
Rs + (ERm - Rs)×
Avec
Rs : rentabilité sans risque
ERm : espérance de rentabilité du marché
TRAVAIL À FAIRE
Tous les calculs seront présentés au millier d’euros le plus proche.
Question 1 : vous présenterez le plan de financement de la filiale rachetée sachant que 40 % de la
capacité d’autofinancement de l’année en cours permettront de réaliser des investissements tant pour
maintenir le potentiel de production que pour accompagner la croissance ; ces investissements sont
réalisés en fin d’année.
L’excédent de trésorerie constaté à la fin de chaque exercice fera l’objet d’une distribution de
dividende immédiate au profit de la holding de rachat ; ainsi la trésorerie de la filiale opérationnelle
sera systématiquement nulle
Question 2 : vous calculerez le coût du capital de la filiale opérationnelle.
Question 3 : vous évaluerez la société SINTRA par actualisation au coût du capital des flux de
trésorerie d’exploitation nets disponibles des cinq années à venir. Il s’agit d’une méthode de
« Discounted Cash Flows » (DCF).
Pour répondre à cette question vous utiliserez le tableau ci-dessous.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Capacité d’autofinancement exploitation
+
10
Variation du BFRE -
Flux de trésorerie d’exploitation =
Investissements opérationnels -
Flux de trésorerie d’exploitation disponibles =
La valeur finale de la société SINTRA sera négligée.
Question 4 : présentez le plan de financement de la holding de rachat sachant qu’un dividende sera
versé aux actionnaires tous les ans et ce dès la fin de l’année N+1 correspondant à l’excédent de
trésorerie constaté en fin d’année ; ainsi la trésorerie de la holding de rachat sera systématiquement
nulle
Diverses charges de structure sont à envisager pour un montant annuel de 10 000 €.
Compte tenu du lien en capital entre la mère et la fille nous pouvons envisager une intégration fiscale.
Le régime fiscal mère-fille trouvera à s’appliquer : les dividendes reçus par la mère de la part de sa
fille ne seront pas imposés et nous ne tiendrons pas compte de la réintégration des 5 % pour frais.
Question 5 : vous calculerez la rentabilité des capitaux propres investis par le fonds d’investissement.
Question 6 : commentaires
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CORRIGE EVORA
Question 1 : vous présenterez le plan de financement de la filiale rachetée sachant que 40 % de la
capacité d’autofinancement de l’année en cours permettront de réaliser des investissements tant pour
maintenir le potentiel de production que pour accompagner la croissance ; ces investissements sont
réalisés en fin d’année.
L’excédent de trésorerie constaté à la fin de chaque exercice fera l’objet d’une distribution de
dividende immédiate au profit de la holding de rachat ; ainsi la trésorerie de la filiale opérationnelle
sera systématiquement nulle
En milliers N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

d’euros
Chiffre 6 300 6 615 6 880 7 086 7 228
d’affaires 6000 X 6300x1.05 6615x1.04=688 6880x1.03 7086x1.02=7228
1.05 = =6615 0 =7086
6300
Charges 4 410 4 631 4 816 4 960 5 059

variables
Charges 540 540 540 540 540
fixes
d’exploitatio
n
600*90%
Dotation 250 250 250 250
12
aux
amortisseme
nts (1000 /
4)
Dotation 98 98 98 99
aux
amortisseme
nts (393 / 4)
Dotation 108 108 108
aux
amortisseme
nts (432 / 4)
Dotation 117 117
aux
amortisseme
nts (467 / 4)
Dotation 125
aux
amortisseme
nts (500 / 4)
Base 1 100 1 096 1 068 1 013 1 180
imposable
6300- 7228-5059-540-99-
4410- 108-117-125=1180
540-
250=110
0
Impôt versé 367 365 356 338 393

à la société
mère (1 / 3) 1100x1/3 1180x1/3=338
=367
Résultat net 733 731 712 675 787
1100- 1180-393=787
367=733
Capacité 983 1079 1168 1 248 1 236

d’autofinanc 6300- 787+99+108+117+
ement 4410- 731 + 250 712+250+98+1 125=1236
(40%) 540- + 98 = 08=1168
367=983 1079
13
6880-4816-540-
Ou 6615 - 356=1168
733+250 4631 - 540
=983 - 365 =
 1079
Investissem 393 432 467 499 494

ents (40 %)
1236x40%=494
En milliers N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

d’euros
BFRE 315 331 344 354 361
300x1.05=31 344x1.03 354x1.02=36
5 315x1.05=33 331x1.04=34 = 354 1
1 4
VARIATIO 15 16 13 10 7
N BFRE
315 - 300 331-315
En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

RESSOURCES
Capacité 983 1079 1168 1 248 1 236
d’autofinancement
Totaux 983 1079 1168 1 248 1 236
EMPLOIS
Distribution de 575 631 688 739 735
dividendes 983-393- 1079-432- 1168-467- 1248-499- 1236-494-
15=575 16=631 13=688 10=739 7=735
Investissements 393 432 467 499 494

Variation du BFRE 15 16 13 10 7
Totaux 983 1079 1168 1 248 1 236
Variation trésorerie 0 0 0 0 0
Trésorerie 0 0 0 0 0
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Question 2 : vous calculerez le coût du capital de la filiale opérationnelle

coût du capital = coût des fonds propres
Pour le calcul du coût du capital nous considérons les données suivantes.
Le Bêta de l’action référence est de 2,5483333.
Le taux de rendement des obligations émises par les états les plus surs est de l’ordre de 4 %.
Au regard du consensus l'espérance de rentabilité sur le marché action s'élève à 10 %.

Pour le calcul du coût du capital il convient d’utiliser les valeurs de marché et d’apprécier la rentabilité
requise par les actionnaires pour cette catégorie de risque en utilisant la formule suivante :
Rs + (ERm - Rs) × b = 4 % + (10 % - 4 %) × 2,5483333 = 19,29 %

Avec
Rs : rentabilité sans risque = 4 %
Erm : espérance de rentabilité du marché = 10 %
En l’absence d’endettement de la filiale opérationnelle le coût du capital se confond avec le coût des
fonds propres.
Question 3 : vous évaluerez la société SINTRA par actualisation au coût du capital des flux de
trésorerie d’exploitation nets disponibles des cinq années à venir. Il s’agit d’une méthode de
« Discounted Cash Flows » (DCF).
En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Capacité d’autofinancement exploitation 983 1079 1168 1 248 1 236
Flux de trésorerie d’exploitation 968 1063 1155 1238 1229
Investissements 393 432 467 499 494
Flux de trésorerie d’exploitation 575 631 688 739 735
disponibles
Dividendes versés
575(1,1929 ) +631(1,1929) +688(1,1929) +739(1,1929 )−4 +735(1,1929)−5=2000
−1 −2 −3
Nous remarquons qu’il s’agit bien du prix payé par la holding pour le rachat de l’intégralité du capital.
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Question 4 : présentez le plan de financement de la holding de rachat sachant qu’un dividende sera
versé aux actionnaires tous les ans et ce dès la fin de l’année N+1 correspondant à l’excédent de
trésorerie constaté en fin d’année ; ainsi la trésorerie de la holding de rachat sera systématiquement
nulle
Compte tenu du lien en capital entre la mère et la fille nous pouvons envisager une intégration fiscale.
fille ne seront pas imposés et nous ne tiendrons pas compte de la réintégration des 5 % pour frais.
En millier
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
d’euros
Dividendes 575 631 688 739 735
reçus
(conforme au
plan de
financement
de la filiale)
Q1
Charges de 10 10 10 10 10
structure
Intérêts 36 29 22 14 7
emprunt 5 600 x 6%=36 480x6 % =29 360 x 6% = 22 240 x 6 % = 120 x 6% =
ans 14 7
remboursem
ent constant
Intérêts 32 32 32 32 32
emprunt 5 400 x 8 % =
ans 32
remboursem
ent in fine
1 1 1 1 1
Intérêts OEA 50 x 2 % = 1
18 14 11 7 4
Intérêts
350 x 5 % = 280 x 5 % = 210 x 5 % = 140 x 5 % = 70 x 5 % = 4
crédit
18 14 11 7
vendeur
Base 97 86 76 63 54
imposable 10+36+32+1+ 10+29+32+1+ 10+22+32+1+ 10+14+32+ 10+7+32+1+
(IMPOASA 18=97 14=86 11=76 +7=63 4=54
BLE
16
NÉGATIVE)
32 29 25 21 18
Économie 86 x1/3 = 29 76 x1/3 = 25 63 x 1/3 = 54 x 1/3 =
d’impôt 21 18
Capacité 510 574 637 697 699

d’autofinanc
ement =
RNC
Début
En milliers d’euros Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
N+1
RESSOURCES
Capacité 510 574 637 697 699
d’autofinancement
Apport en fonds propres 600
Endettement Senior 1000
Émission des OEA 50
Crédit vendeur 350
Totaux 2000 510 574 637 697 699
EMPLOIS
320 384 447 507 59
510 574-120- 637-120- 697-120- 699-120-
Distribution de
-120- 70=384 70=447 70=507 400-50-
dividendes
70=320 70=59
Remboursement emprunt 120 120 120 120 120

5ans constant :
5*120=600
Remboursement emprunt 400
5 ans in fine In fine
Remboursement OEA 50
70 70 70 70 70
Remboursement crédit 350 / 5 =
vendeur 70
Achat des titres Q3 2000

Totaux 2000 510 574 637 697 699
Variation de la 0 0 0 0 0 0
trésorerie
17
Trésorerie 0 0 0 0 0 0
Question 5 : vous calculerez la rentabilité des capitaux propres investis par le fonds d’investissement.
160(1+i)−1 +192(1+i)−2 +224(1+i)−3 +254(1+i)−4 +(29+50)(1+i)−5 −300=0
Souligner en bleu = 50% des dividendes versés

Le remboursement des obligations
i = taux interne de rentabilité des capitaux investis par le

fonds d’investissement = 54,11 %
Ayant apporté la moitié du capital le fonds d’investissement

encaisse la moitié des dividendes.
Au terme des 5 ans le fonds d’investissement remet aux managers
ses actions et reçoit les obligations ; dans l’instant de raison il
s’en fait rembourser, d’où l’encaissement des 50 milliers d’euros
à terminaison.
La rentabilité des capitaux investis par le fonds est particulièrement sécurisée par le mécanisme des
obligations échangeables en actions.
Dans 5 ans le fonds d’investissement envisage donc de se retirer en remettant aux managers ses
actions.
A la constitution de la holding les managers détiennent 20 % du capital, le fonds 50 % et l’ancien
propriétaire 30 %.
Dans 5 ans les managers auront le contrôle exclusif de l’entité avec 70 % du capital.
L’ancien propriétaire conserve 30 % du capital de la holding de rachat, ceci lui assure une rente.
Nous constatons que l’évaluation par la méthode des « discounted cash flows » revient à faire payer
aujourd’hui à la holding la valeur actualisée de gains futurs issus de la filiale et aux actionnaires de la
holding la valeur actualisée des gains futurs issus de la holding.
En somme nous payons aujourd’hui la valeur actualisée des profits de demain.
La détermination du taux d’actualisation est donc essentielle ; il doit intégrer une juste rémunération
des risques pris.
Nous n’avons pas tenu compte d’une valeur terminale au regard des flux sur un horizon implicite de
maturité succédant à l’horizon de croissance (5 ans ici). Il s’agit d’une approche prudente. En
affirmant des rentes perpétuelles au terme du plan de croissance nous majorons fortement la
valorisation de l’entité, ceci amplifie le poids de la dette et rend les montages hasardeux. La méthode
DCF a été adaptée à un contexte de fortes incertitudes ; supprimer la valeur finale permet de réduire
les valorisations et ainsi sécuriser le service d’une dette mécaniquement moins lourde.
18
ETUDE DE CAS 2 : WHITE SANDS
Monsieur PHOENIX envisage de céder début N+1 70 % du capital de la société WHITE SANDS à
une holding de rachat, la société DENVER.
La société WHITE SANDS a été valorisé 5 000 000 € par une méthode d’actualisation au coût des
fonds propres des flux de trésorerie nets disponibles pour les actionnaires et d’une valeur terminale
19
des capitaux propres, il s’agit d’une méthode de « Discounted Cash Flows » (DCF). Un arrondi au
millier d’euros le plus proche a été posé.
Le capital de la société DENVER est composé de 1 000 titres d’un nominal de 1 000 €.
Les apports seront les suivants :

- Apports de la part du mangement de la société WHITE SANDS à hauteur de 400 000 €, soit
400 titres
- Apports de la part d’une société de capital-risque, la société CACTUS à hauteur de 600 000 €,
soit 600 titres.
Au-delà des apports en fonds propres le financement de la société DENVER sera composé d’un
endettement senior, d’un endettement mezzanine et d’un crédit vendeur.
La dette senior sera globalement 1 000 000 € et se décomposera de la façon suivante :
- Un emprunt sur 2 ans de 500 000 € au taux de 4 % par remboursement annuel constant.

- Un emprunt sur 4 ans de 500 000 € au taux de 5 % par remboursement in fine.
L’endettement mezzanine correspondra à une émission d’obligations convertibles en actions (OCA).

Il s’agit de 1 000 obligations émises au nominal de 500 €. Tant le prix d’émission que le prix de
remboursement correspondront au nominal. Les OCA sont entièrement souscrites par le management
de la société WHITE SANDS. Le taux nominal est de 6 %. La date d’échéance se situe fin N+5 ; à
cette date les obligataires pourront demander la conversion en actions de la société émettrice ; dans ce
cas pour une obligation une action sera remise. Tous les obligataires demanderont la conversion.
Le crédit vendeur de 1 000 000 € remboursable en totalité dans 6 ans au taux de 7 % est envisagé.
Fin N le bilan de la société WHITE SANDS se présente de la façon suivante :
ACTIF PASSIF
Immobilisations * 500 000 Capital 10 000
Besoin en fonds de 100 000 Réserves 500 000
roulement
Trésorerie 210 000 Résultat 200 000
Dettes financières 100 000
Totaux 810 000 Totaux 810 000
* À amortir sur les cinq ans à venir
Fin N le compte de résultat de la société WHITE SANDS se présente de la façon suivante :
CHARGES PRODUITS
Charges variables d’exploitation 5 000 000 Chiffres 8 000 000
d’affaires
Charges fixes d’exploitation hors 2 500 000
dotations
Dotation aux amortissements 200 000
Impôt 100 000
Résultat net comptable 200 000
Une progression annuelle du chiffre d’affaires est envisagée sur un horizon explicite de croissance de
6 ans.
20

Le taux de charges variables serait de 50 % dans les années à venir.

Pour l’avenir les charges fixes hors dotations seront minorées de 20 %.
Le taux d’imposition est à considérer pour 1/3.
Des investissements sont à envisager à la fin de chacune des années à venir.
L’amortissement se pratique linéairement sur 5 ans.
Compte tenu d’une gestion adaptée du cycle d’exploitation nous envisageons une variation du BFRE
correspondant à la moitié de la progression des ventes.
TRAVAIL À FAIRE
Question 1 : Présentez le plan de financement de la filiale rachetée sachant que 60 % des bénéfices de
l’exercice précédent seront distribués aux actionnaires, 30 % de ses bénéfices de l’exercice précédent
permettront de réaliser des investissements tant pour maintenir le potentiel de production que pour
accompagner la croissance et 10 % des bénéfices de l’exercice précédent (dans la limite du capital
restant à rembourser) seront consacrés à la réduction de l’endettement financier.
Les intérêts représenteront 5 % des dettes financières à la clôture de l’exercice précédent.
Question 2 : Présentez le plan de financement de la holding de rachat sachant qu’un dividende
représentant
40 % de leur apport en capital sera versé aux actionnaires.

Compte tenu du lien en capital entre la mère et la fille nous ne pouvons envisager une intégration
fiscale.
fille ne seront pas imposés et nous négligerons la réintégration des 5 % pour frais.
Question 3 : Commentaires
21
CORRIGE WHITE SANDS
Question 1 : Présentez le plan de financement de la filiale rachetée sachant que 60 % des
bénéfices de l’exercice précédent seront distribués aux actionnaires, 30 % de ses bénéfices de
l’exercice précédent permettront de réaliser des investissements tant pour maintenir le
potentiel de production que pour accompagner la croissance et 10 % des bénéfices de
l’exercice précédent (dans la limite du capital restant à rembourser) seront consacrés à la
réduction de l’endettement financier.
Les intérêts représenteront 5 % des dettes financières à la clôture de l’exercice précédent.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Chiffre 8 800 10 560 13 728 16 4 18 121 19 027
d’affaires 74 18121x1.05=
8000X1.1= 8800X1.2= 10560x1.3= 16474x1.1= 19027
8800 10560 13728 1372 18121
8x
1.2 =
1647
4
Charges 4 400 5 280 6 864 8 9 061 9 514

variables 237
Charges 2 000 2 000 2 000 2 2 000 2 000
fixes 000
d’exploitatio 2500 x 80
n % = 2000
Dotation 100 100 100 100

aux 100
amortisseme
nts (500 / 5)
Dotation 12 12 12 12
aux 12
amortisseme
nts (60 / 5)
Dotation 92 92 92
aux 92
amortisseme
nts (459 / 5)
Dotation 127 127
aux 127
amortisseme
nts (633 / 5)
Dotation 186 186
aux
amortisseme
nts (932 / 5)
22
Dotation 236
aux
amortisseme
nts (1 181 /
5)
Intérêts (5 5 4 0 0 0
%) 0
100 x 5 % 80 X 5 % =
=5 4
Base 2 295 3 164 4 660 5 6 544 6 861

imposable 906
8800- 10560-
4400- 5280-2000-
2000-100- 112-4=
5=2295 3164
Impôt 765 1 055 1 553 1 2 181 2 287

969
2295x1/3= 3164x1/3=
765 1055
Résultat net 1 530 2 109 3 107 3 4 363 4 574

937
2295- 3164-
765=1530 1055=2109
Capacité 1 630 2 221 3 311 4 4 880 5 227

d’autofinanc 268
ement 1530+100 2109+112=
=1630 2221
Distribution 120 918 1 265 1 2 362 2 618

de 864
dividendes
(60 %)
Investissem 60 459 633 1 181 1 309
ents (30 %) 932
Rembourse 20 80 0 0 0
ments des 0
emprunts 100 - 20 =
(10 %) 80
RESSOURCES N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Capacité d’autofinancement 1 630 2 3 311 4 268 4 5 227
23
221 880
Totaux 1 630 2 3 311 4 268 4 5 227
221 880
EMPLOIS N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Distribution de dividendes 120 1 265 1 864 2 2 618
918 362
Investissements 60 633 932 1 1 309
459 181
Remboursement des emprunts 20 0 0 0 0
80
11
Totaux 205 1 1 915 2 809 3 3 931
468 550
Variation trésorerie 1 425 1 396 1 459 1 1 296
753 330
Trésorerie 1 635 2 3 784 5 243 6 7 869
388 573
210 + 1425 = 1635
Question 2 : Présentez le plan de financement de la holding de rachat sachant qu’un

dividende représentant 40 % de leur apport en capital sera versé aux actionnaires. Diverses
charges de structure sont à envisager pour un montant annuel de 20 000 €.Compte tenu du lien
en capital entre la mère et la fille nous ne pouvons envisager une intégration fiscale.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6

Dividendes reçus (70 % des 84 643 886 1 305 1 653 1
dividendes versés) 833
Charges de structure (20) (20) (20)
(20) (20) (20)
Intérêts emprunt 2 ans (20) (10)
Intérêts emprunt 4 ans (25) (25) (25) (25)
Intérêts OCA (30) (30) (30) (30) (30)
Intérêts crédit vendeur (70) (70) (70) (70) (70) (70)
Base imposable (165) (155) (145) (145) (120) (90)
Impôt 0 0 0 0 0 0
Capacité d’autofinancement (81) 488 741 1 160 1 533
1743
84-20-20- 643-20-10-25-
24
25-30-70=- 30-70=488
81
RESSOURCES Début Fin Fin Fin Fin Fin Fin N+6

N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Capacité (81) 488 741 1 160 1 1743
d’autofinancement 533
Apport en fonds 1 000
propres
Endettement Senior 1 000
Émission des OCA 500
Crédit vendeur 1 000
Totaux 3 500 (81) 488 741 1 160 1 1743
533
EMPLOIS Début Fin Fin Fin Fin Fin Fin N+6
N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Distribution de 400 400 400 400 600
dividendes 400
1000 x (1000 + 500) x
40 % 40 % =600
= 400
Les 500 c'est
l'endettement
mezzanine ?
Remb. Emprunt 2 250 250

ans
Remb. Emprunt 4 500
ans
Remb. Crédit 1 000
vendeur
Achat des titres 3 500
5 000 x
70 % =
3500
Totaux 3 500 650 650 400 900 1 600

400
Variation de la 0 (731) (162) 341 260 1 143
trésorerie 133
Trésorerie 0 (731) (893) (552) (292) 984
25
841
Compte tenu des dividendes versés par la fille nous observons une trésorerie de la fille
excédentaire sur toute la période d’observation et une trésorerie de la mère insuffisante sur les
quatre premières années.
Nous pouvons donc envisager un complément de dividende versé par la fille ; ce qui aura
pour effet de réduire la trésorerie du groupe à hauteur des dividendes versés par la fille aux
minoritaires, c’est-à-dire à monsieur PHOENIX.
Nous pouvons aussi envisager un endettement complémentaire de la holding de rachat

d’autant plus que le levier financier est plutôt faible ici.
Enfin un crédit vendeur complémentaire serait une bonne solution ; nous pouvons supposer
une grande motivation du vendeur qui conserve 30 % du capital de la filiale opérationnelle.
La cible a été valorisée à hauteur de l’actualisation des flux et donc conformément au plan de
financement. Cette méthode d’évaluation est adaptée à un contexte de « Leverage Buy
Out »(LBO) ; l’objectif étant en effet la maximisation de la création de valeur actionnariale
les nouveaux actionnaires sont donc disposés à payer le titre de propriété au regard de leurs
gains futurs tant en revenu qu’en capital.
Nous remarquons que le poids du management dans le capital de la holding s’amplifiera par la
conversion des obligations en actions. À la constitution de la société DENVER le
management détient 40 % (400 / 1000) du capital ; à la date conversion le management prend
le contrôle exclusif avec 70 % (1 400 / 2 000) du capital, il s’agit bien ici d’un « Leverage
Management Buy Out » (LMBO).
26
ETUDE DE CAS 7 : KOS
La société KOS est une filiale à 65 % de la société SIROS. Son capital est composé de 30 000 000
titres avec un cours en bourse de l’action de 17 €.
La société SIROS souhaite se désengager dans les années à venir du capital de la société KOS.
Dans cette perspective la société SIROS émet des obligations à option d’échange en actions KOS.
Ces obligations auront une maturité de 4 ans, un taux facial de 2 %. Une parité de 30 actions KOS
pour une obligation est prévue. L’émission porte sur 400 000 titres d’un nominal de 1 200 € avec
émission et remboursement au pair.
Les dirigeants de la société KOS étudient l’opportunité d’acquérir la société MIKONOS.
La société SIROS donne son accord en l’assortissant d’une condition ; il ne faut pas que l’acquisition
de la société MIKONOS et l’endettement correspondant apparaissent dans les comptes consolidés du
groupe SIROS et donc dans les comptes sociaux de la filiale KOS. En effet cette acquisition pourrait
peser sur le cours en Bourse de l’action KOS et donc rendre difficile l’échange en actions KOS dans
le cadre les obligations échangeables émises par la société SIROS.
Les dirigeants de la société KOS envisagent donc de recourir à une opération de portage, c’est-à-dire à
faire acquérir les titres par un porteur, ce dernier promettant de les revendre au donneur d’ordre au
terme d’une période déterminée selon des modalités fixées dès l’origine.
La société IDRA est donc créée pour porter les titres. Son capital est composé de 60 000 titres d’une
valeur nominale de 120 € entièrement détenus par la société IOS, établissement financier spécialisé et
autonome.
27
Pour le débouclage du portage une option d’achat portant sur 100 % du capital de la société IDRA est
vendue par la société IOS à la société KOS, une option de vente portant sur 100 % du capital de la
société IDRA est vendue par la société KOS à la société IOS.
Les frais afférents à la période de portage s’élèvent à 100 000 € et la commission de la société IOS
s’élève à 2 000 000 €
Avec leurs conseils les dirigeants de la société KOS fixent une offre publique d’achat à 60 € l’action
sur les 7 000 000 titres formant le capital de la société MIKONOS.
Le cours moyen de l’action MIKONOS est d’environ 50 €.
Cette offre séduit les actionnaires de la société MIKONOS ; 6 500 000 sont apportés à l’offre.
Un appel d’offres est lancé auprès des banques. La société KOS doit s’engager à se substituer à la
société IDRA en cas de défaillance.
Le prêt finalement accordé intègre un taux de 3 %, légèrement supérieur au taux qu’aurait pu obtenir
la société KOS si elle s’était directement endettée pour une acquisition de ce type. Le prêt bancaire est
porté à 450 millions d’euros.
TRAVAIL À FAIRE
Question 1 : vous devez calculer le taux de croissance nécessaire de l’action KOS pour que les
obligataires SIROS demandent l’échange en actions KOS
Question 2 : Vous devez présenter le bilan de la société IDRA suite au succès de l'offre publique
d’achat sur le titre MIKONOS.
Question 3 : Sachant que la société KOS exerce son option d’achat sur les titres IDRA vous devez
préciser le prix d’exercice de cette option.
Question 4 : vous devez apprécier les effets du montage sur le cours de l’action KOS.
Vous considérez pour cette question que le cours en bourse de l’action MIKONOS s’établit à 50 €, à
savoir son cours moyen précédant l’offre
Question 5 : À l’échéance les propriétaires des obligations échangeables SIROS demandent l’échange
en actions KOS.
Vous devez apprécier le rebond du cours en Bourse de l’action KOS et les conséquences de cet
échange sur le lien en capital entre la société SIROS et la société KOS.
28
CORRIGÉ KOS
Question 1 : vous devez calculer le taux de croissance nécessaire de l’action KOS pour que
les obligataires SIROS demandent l’échange en actions KOS
14 , 93 ( 1+i )3 =20
D’où i = 10,24 %
Question 2 : Vous devez présenter le bilan de la société IDRA suite au succès de l'offre
publique d’achat sur le titre MIKONOS.
ACTIF PASSIF
Titres 217 373 Capital 1 000 000
MIKONOS 952
Trésorerie 2 783 548 - 842 500
Obligations convertibles 50 000 000
Emprunt bancaire 170 000 000
TOTAL 220 157 TOTAL 220 157 500
500
Question 3 : Sachant que la société KOS exerce son option d’achat sur les titres IDRA vous
devez préciser le prix d’exercice de cette option.
29
Le prix d’exercice sera de 2 250 000 €, c'est-à-dire 1 000 000 + 1 250 000.
Question 4 : vous devez apprécier les effets du montage sur le cours de l’action KOS.
Vous considérez pour cette question que le cours en bourse de l’action MIKONOS s’établit à
40 €, à savoir son cours moyen précédant l’offre
Capitalisation boursière initiale de KOS : 25 320 500 × 14,93 € = 378 035 065 €

Titres MIKONOS : 4 152 320 ×40 € = 166 092 800 €
Trésorerie = 2 783 548
Souscription des obligations : - 50 000 000 €
Prix d’exercice : - 2 250 000
Endettement bancaire : -170 000 000 €
Capitalisation boursière anticipée de KOS : 324 661 413 €, soit par titre 12,82 €.
Cette chute du cours réduit la probabilité de l’échange des obligations SIROS en actions KOS.
Question 5 : À l’échéance les propriétaires des obligations échangeables SIROS demandent
l’échange en actions KOS.
Vous devez apprécier le rebond du cours en Bourse de l’action KOS et les conséquences de
cet échange sur le lien en capital entre la société SIROS et la société KOS.
Le cours de l’action KOS est donc passé de 12,71 € à plus de 20 €.
La société SIROS abandonne donc 20 000 000 actions KOS, il lui en reste 2 788 450 ; ce qui
représente 11,01 % du capital.
ETUDE DE CAS 5 : BERLINER
La société BERLINER est composée de 1000 000 titres d’un nominal 10 €.
Elle détient une participation dans le capital de la société LANVIN.
Sur les 100 000 titres composant la société LANVIN 60 000 appartiennent à la société
BERLINER.
Le cours de bourse de l’action BERLINER est de 28 €, celui de l’action LANVIN de

280 €.
Trois opérations financières sont envisagées par les dirigeants de la société BERLINER
début N+ 1 :
- OPE sur ses propres titres (OPE inversée). Pour 8 titres BERLINER l’apporteur
recevra un titre LANVIN. L’opération porte sur 240 000 titres BERLINER, ces
derniers seront annulés.
- OPRA sur 300 000 titres, prix proposé 35 €, les titres seront annulés.
30
- Émission de 24 000 obligations convertibles ou échangeables en actions nouvelles ou

existantes (OCÉANE). Nominal : 52,5 €, émission et remboursement au pair.
Option de conversion en actions BERLINER: 1 action pour 1 obligation.
Option d’échange en action LANVIN : 1 action pour 6 obligations.
Par la suite, les sociétés BERLINER et MATE fusionneront. La société MATE est
composée de 500 000 titres cotant 50 € sur toute la période étudiée.
M.ZWEIG détient initialement 15 % du capital de la société BERLINER ; il

n’apportera pas ses titres aux offres. Le reste du capital est aux mains des petits porteurs
non soucieux de la gestion de la société BERLINER.
Le bilan de la société BERLINER se présente de la façon suivante.
T.P LANVIN 12 000 000 Capital 10 000 000

(1)
Divers Actifs 43 000 000 Réserves 25 000 000
Trésorerie 20 000 000 Endettement 40 000 000
75 000 000 75 000 000
(1) 60 000 titres achetés 200 €
En dehors des titres LANVIN la valeur actuelle des actifs et passifs correspond à leur
valeur comptable.
Actif net comptable 35 000 000

€
Plus-value latente sur titres 4 800 000 € 60 000 (280 – 200)
LANVIN
Actif net comptable corrigé 39 800 000 €
(ANCC)
ANCC/action = valeur 39,8 € 39800000/1000000
mathématique
28
Rapport cours / Valeur mathématique = 39 , 8 = 0,70352, ce rapport est supposé
constant.
Au regard d’un cours de l’action LANVIN égal à 350 € les détenteurs d’OCÉANE
demandent l’échange en actions LANVIN.
TRAVAIL À FAIRE :
31
Question 1 : Présenterez le bilan de la société BERLINER à la suite des différentes

opérations, l’ANCC / action, le cours en bourse théorique.
Question 2 : Calculez la part de M.ZWEIG dans le capital de la nouvelle entité

BERLINER – MATE sachant que le rapport d’échange sera fonction des cours en
bourse. Quelle aurait été cette part sans les opérations financières ?
CORRIGÉ BERLINER
Question 1 : Cours en Bourse cible.
BILAN BERLINER
T.P LANVIN 5 200 000 Capital * 4 600 000

**
Divers actifs 43 000 000 Réserve**** 14 360 000
Trésorerie *** 10 760 000 Endettement 40 000 000
Total Actif 58 960 000 Total Passif 58 960 000
*1 000 000 de titres moins 240 000 titres (OPE inversé) moins 300 000 titres (OPRA),
soit 460 000 titres, 460 000 x 10 € = 4 600 000 €.
32
**60 000 titres moins 30 000 titres (OPE inversé, 1 titre LANVIN pour 8 titres
BERLINER) moins 4000 titres (OCÉANE, 1 titre LANVIN pour 6 obligations), soit
26 000 titres LANVIN au prix de 200 €, c’est-à-dire 5 200 000 €.
***Trésorerie initiale : 20 000 000 € moins 10 500 000 € (OPRA : 300 000 titres au

prix de 35 € plus 1 260 000 € (OCEANE : 24 000 titres au prix de 52,5 €), soit une
trésorerie finale de 10 760 000 €.
****Réserves initiales : 25 000 000 € moins 7 500 000 € (différence entre le coût

d’achat des 300 000 titres au prix de 35 € l’unité et la réduction du capital au nominal de
10 € dans le cadre de l’OPRA), moins 3 600 000 € (différence entre la valeur comptable
des 30 000 titres LANVIN au prix de 200 € et la réduction du capital portant sur
240 000 titres BERLINER au nominal de 10 € dans le cadre de l’OPE inversé), plus
460 000 € (différence entre l’annulation de la dette obligataire, soit 1 260 000 € et
l’annulation des 4 000 titres LANVIN au coût historique de 200 €)
ANR = 18 960 000 + 26 000 (350 – 200) = 22 860 000 €

ANR/action = 22 860 0000 / 460 000 = 49,70 €
49,7 x 0,70352 = 34,96 € (cours en bourse théorique), nous arrondissons à 35 €
Nous remarquons que l’actif net réévalué a chuté mais que la valeur mathématique a
augmenté. Les rachats de minoritaires ont pour effet d’amputer le patrimoine de
l’entreprise, nous détruisons de la trésorerie du fait de l’OPRA et des titres LANVIN du
fait de l’OPE inversé. En ce sens il s’agit d’une destruction de valeur.
L’augmentation de la valeur mathématique est dû en partie au fait que nous achetons
notre titre à un prix inférieur à la valeur mathématique initiale.
Question 2 : Quote-part de l’actionnaire de référence.
Part de M.ZWEIG avec les opérations financières
BERLINER 460 000 x 35 € = 16 100 000

MATE 500 000 x 50 € = 25 000 000
La nouvelle entité aura une valeur de 41 100 000
La quote-part détenue par M.ZWEIG sera de :
33
150000×35
=12 ,77 %
41100000
Et ce quel que soit le sens de l’opération, BERLINER l’absorbante ou MATE

l’absorbante.
En supposant que la société BERLINER absorbe la société MATE :
Les actionnaires MATE apporteront leurs 500 000 titres et recevront en échange

714 286 titres BERLINER.
50
500000× =714286
35
La quote-part de M.ZWEIG sera bien de :

150 000 / (460 000 +714 286) = 12,77 %
En supposant que la société MATE absorbe la société BERLINER:
Les actionnaires BERLINER apporteront leurs 460 000 titres et recevront en échange

322 000 titres MATE.
35
460000× =3220000
50
M. ZWEIG en particulier en recevra 105 000
35
150000× =105000
50
Sa quote-part sera bien de :
105 000 / (500 000 + 322 000) = 12,77 %.
Part de M.ZWEIG sans opérations financières :
Nous devons déjà calculer le cours sans les rachats de minoritaires.
Actif net comptable : 35 000 000

Plus- value sur titres LANVIN 60000×( 350−200 ) = 9 000 000
Actif net comptable corrigé : 44 000 000
Sans les opérations préalables la valeur mathématique s’établit à 44 € pour 1 000 000 de

titres. À décote constante nous obtenons 44×0,70352=30 ,95 €, nous arrondissons à
31 €
BERLINER = 1 000 000 x 31 € = 31 000 000

MATE = 500 000 x 50 € = 25 000 000
Au total la nouvelle entité aurait une valeur de 56 000 000
D’où une quote-part de M.ZWEIG
34
150000×31
56 000 000 = 8,3 %
En supposant que la société BERLINER absorbe la société MATE :

Les actionnaires MATE apporteront leurs 500 000 titres et recevront en échange
806 452 titres ALNA.
50
500000× =806452
31
La quote-part le M. ZWEIG s’établirait dans ce cas à 8,3 %
150 000 / (1000 000 + 806 452) = 8,3 %
En supposant que la société MATE absorbe la société BERLINER:

Les actionnaires BERLINER apporteront leurs 1 000 000 de titres et recevront en
échange 620 000 titres MATE.
31
1000000× =620000
50
En particulier M.ZWEIG en recevra 93 000.
31
150000× =93000
50
Sa quote-part s’établirait bien à 8,3 %.

93 000 / (500 000 + 620 000) = 8,3 %
Les rachats préalables de minoritaires permettent à l’actionnaire de référence d’assurer

son poids au sein de la nouvelle entité BERLINER / MATE et quel que soit le sens de
l’opération.
35

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5 ACG INGENIERIE FINANCIERE GEORGES LEGROS - DST 13/1 CHAYEUX + EVORA + WHITE SANDS -

ETUDE DE CAS 1 : CHAYEUX

Monsieur CHAYEUX souhaite évaluer son entreprise.

Les calculs seront présentés en milliers d’euros.

2. Calculer la valeur finale à retenir fin N+5.

3. Calculer la valeur des établissements CHAYEUX début N+1.

5. Vérifier le taux d’actualisation de 9,20 % communiqué en annexe.

EXCÉDENT BRUT D’EXPLOITATION – IMPÔT D’EXPLOITATION – VARIATION DU BFRE –

Pour obtenir la valeur des fonds propres, il convient de retrancher le montant de

1. Le tableau suivant résume les principales

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

D/ Le taux d’actualisation est égal à 9,2 %. (cout du capital)

E/ Fin N, valeur de marché de l’endettement net est égale à 600 000 €

F/ Il est rappelé que le capital est composé de 24 000 actions.

G/ Pour vérifier le taux d’actualisation, les hypothèses suivantes seront retenues :

- Le taux d’endettement (rapport entre l’endettement financier net et les

Il est rappelé que l’endettement des établissements CHAYEUX génère un risque

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Taux d’EBE (% CA) / 15 % 15 % 20 % 20 % 20 %

BFRE (jours) 180 180 180 150 150 150

EBE / 2 145 2 360 3 461 3 737 4 036

Calcul des flux de trésorerie disponibles en K€

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Question 2 : Calculer la valeur finale à retenir fin N+5.

Question 3 : Calculer la valeur de l’entreprise début N+1.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Valeur des établissements = somme des flux actualisés = 15 349 K €

Question 5 : Vérifier le taux d’actualisation de 9,20 %.

- Structure du financement en valeurs de marché :

- Calcul du bêta avec prime de risque financier :

- Coût des capitaux propres selon la relation du MEDAF :

tc = 3,57 + 4,1  1,443 = 9,486 %

- Coût de la dette après imposition :

t = (9,486 %  0,956) + (3 %  0,044) = 9,20 %

ETUDE DE CAS 6 : EVORA

Les apports seront les suivants :

- Apports de la part de Monsieur EVORA à hauteur de 180 000 €, soit 300 titres.

La dette senior sera globalement de 1 000 000 € et correspondra à :

- un emprunt de 600 000 € sur 5 ans au taux de 6 % avec remboursement constant du principal.

- un emprunt de 400 000 € à 5 ans au taux de 8 % avec remboursement in fine.

L’endettement mezzanine correspondra à une émission d’obligations échangeables en actions (OEA).

Fin N le bilan de la société SINTRA se présente de la façon suivante :

Totaux 1 300 000 Totaux 1 300 000

Fin N le compte de résultat de la société SINTRA se présente de la façon suivante :

En N+1 les ventes progresseraient de 5 %.

En N+2 les ventes progresseraient de 5 %.

En N+3 les ventes progresseraient de 4 %.

En N+4 les ventes progresseraient de 3 %.

En N+5 les ventes progresseraient de 2 %.

Pour l’avenir les charges fixes hors dotations seront minorées de 10 %.

Le taux d’imposition est à considérer pour 1/3.

Des investissements sont à envisager à la fin de chacune des années à venir.

L’amortissement se pratique linéairement sur 4 ans.

Tous les calculs seront présentés au millier d’euros le plus proche.

Question 2 : vous calculerez le coût du capital de la filiale opérationnelle.

Pour répondre à cette question vous utiliserez le tableau ci-dessous.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

La valeur finale de la société SINTRA sera négligée.

Diverses charges de structure sont à envisager pour un montant annuel de 10 000 €.

Question 6 : commentaires

En milliers N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Charges 4 410 4 631 4 816 4 960 5 059

Impôt versé 367 365 356 338 393

Résultat net 733 731 712 675 787