Piliers de La Finance Moderne

THEME
THEME: :L’EVALUATION
L’EVALUATIONDE
DEL’ENTITE
L’ENTITE ET
ETDES
DES
TITRES
TITRESSOCIAUX
SOCIAUX
Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

L’
L’animateur
animateur
Joël MABUDU, Expert-comptable diplômé, Commissaire aux comptes,
Certifié en :
Normes comptables internationales IFRS
 Transmission d’entreprise
Gestion comptable et budgétaire de l’Etat
 Finance de marché
 Co-rédacteur du SYSCOHADA révisé
 Co-rédacteur du nouveau plan comptable des Etats de l’UEMOA
 Co-rédacteur du Système Comptable des entités à but non lucratif (en cours)
Directeur Général du:

 Cabinet GLOBAL.EXPERT, à Abidjan en Côte d’Ivoire
 Cabinet MJ Expertise, à Cotonou, au Benin
Publications :
 COMPTABILITE FINANCIERE APPROFONDIE », 667 pages.
PlanJoël
deMABUDU
comptes SYSCOHADA
Expert-Comptable DiplôméREVISE
 LA PLANETE DU SYSCOHADA REVISE: à paraître en Avril 2019 environ 1800 pages

Bien vouloir mettre vos téléphones sous
vibreur ou les éteindre.

OBJECTIFS
PEDAGOGIQUES
 Au terme de ce séminaire les
auditeurs doivent :
 Appliquer les différentes méthodes
d’évaluation,
 Identifier les différentes étapes de la
conduite d’une mission d’évaluation
de l’entreprise.

AU MENU
Conduite d’une mission d’évaluation
dans la pratique
Définitions
et facteurs
de base de
l’évaluation
Différentes méthodes
d’évaluation d’une
entreprise
m62 visualcommunications
Définitions et facteurs de
base de l’évaluation
Définitions
Définitions
Evaluer une entreprise, c’est estimer approximativement sa

Evaluer une entreprise, c’est estimer approximativement sa
valeur. Il existe plusieurs définitions de l’évaluation qui sont
valeur. Il existe plusieurs définitions de l’évaluation qui sont
fonctions de l’environnement de sa réalisation.
fonctions de l’environnement de sa réalisation.
On peut retenir que l’évaluation d’une entreprise consiste à

On peut retenir que l’évaluation d’une entreprise consiste à
déterminer le prix le plus probable auquel une transaction
déterminer le prix le plus probable auquel une transaction
pourrait se conclure dans des conditions normales de
pourrait se conclure dans des conditions normales de
marché .
marché .

Valeur
Valeuret
etprix
prix
Valeur
Evaluer une entreprise consiste à proposer une

Evaluer une entreprise consiste à proposer une
fourchette de valeur et en aucune manière à
fourchette de valeur et en aucune manière à
déterminer un prix.
déterminer un prix.
Prix
Le prix d’une entreprise suppose une notion de

Le prix d’une entreprise suppose une notion de
transaction et de confrontation d’une offre et
transaction et de confrontation d’une offre et
d’une demande.
d’une demande.
Valeur
Valeuret
etprix
prix
Écart entre valeur et prix
L’écart entre l’évaluation d’une entreprise et son prix de

L’écart entre l’évaluation d’une entreprise et son prix de
cession peut être plus ou moins forte selon :
cession peut être plus ou moins forte selon :
- l’urgence de la transaction,
- l’urgence de la transaction,
- la rareté de l’affaire,
- la rareté de l’affaire,
- la pluralité ou non d’acquéreurs,
- la pluralité ou non d’acquéreurs,
- le montant net minimum que le vendeur entend retirer
- le montant net minimum que le vendeur entend retirer
de sa vente, faute de quoi il préférera ne pas vendre.
de sa vente, faute de quoi il préférera ne pas vendre.

Contexte de l’évaluation d’entreprise
On peut citer :
une cession
une restructuration à l'intérieur d'un groupe qui peut

se traduire par des apports partiels d'actif, des
scissions ou encore des fusions
une évaluation patrimoniale , une introduction en

bourse
une transmission à titre gratuit
une évaluation d'actifs apportés en garantie lors de la

souscription d'un prêt

Différentes méthodes
d’évaluation d’une
entreprise
Typologie des méthodes d’évaluation d’une entité
Typologie des méthodes d’évaluation d’une entité
Approche basée sur

Approche
les fluxbasée sur
de profits
lesfuturs
flux de profits
(méthodes
futurs (méthodes
actuarielles)
actuarielles)
Approche par
Approche par
les méthodes
les sectorielles
méthodes Approche
Approche
patrimoniale
sectorielles Il existe cinq patrimoniale
Il existe cinq
principales
principales
méthodes
méthodes
d’évaluation
d’évaluation
Approche par
Approche par
les options
les options Approche mixte
réelles Approche mixte
réelles

Périmètre de la valeur de l’entité
Différence entre un bilan comptable et un bilan économique
BILAN COMPTABLE BILAN ECONOMIQUE

ACTIF PASSIF ACTIF PASSIF
Capitaux Capitaux
propres Actif propres
Actif Immobilisé 800 immobilisé (actionnaires)
1000 Dettes 800
1000
financières Dettes financières
600 (créanciers
BFR ou BFG financiers)
Actif Circulant Passif Circulant
500 -200 (Endettement net)
500 200
= 300 600 – 100
Trésorerie Actif Trésorerie-passif
= 500
100 0
Actif économique = Actif immobilisé + BFG = 1000+300 =1300
Valeur de l’entreprise ou valeur des capitaux propres = Actif économique – Dettes financières
= 1300 -500 =800
NB : Certains auteurs désignent l’actif économique comme valeur de l’entreprise
13
Périmètre de la valeur de l’entité
Bilan en valeur de marché
BILAN en valeur de marché
ACTIF PASSIF
Valeur
Valeurde
de
Capitalisation l’entreprise
l’entreprise
boursière
VGE = valeur
globale de
l’entreprise
Dettes financières
14
Les méthodes basées sur les
flux de profits futurs
(méthodes actuarielles)
Fondements de l’approche basées sur les flux de
profits futurs (méthodes actuarielles)
Selon Irwing-Fisher :
La valeur d’un élément

La valeur d’un élément
correspond à la valeur actuelle
correspond à la valeur actuelle
des flux de trésorerie que sa
des flux de trésorerie que sa
cession ou son exploitation
cession ou son exploitation
peut procurer.
peut procurer.
Fk = flux année k ;

VT = valeur terminale de l’entité ;
t = taux d’actualisation approprié (taux de
rémunération espéré par l’actionnaire) ;
Valeur de rendement
Principe Formule
Soit B = bénéfices futurs
La valeur de rendement de
1 - (1  i) -n
l’entreprise est égale à la VR = Bx + VT (1+i)-n
i
somme actualisée des
si n tend vers l’infini VT=0 ; alors la valeur de
bénéfices futurs par titre
supposés constants et rendement devient :
répétés à l’infini. B
VR = Ou VR = B x PER
i
i = bénéfice par action
Cours de l’action
PER = Cours de l’ action

Bénéfice par action
 Nota
B Joël MABUDU
est le résultat Expert-Comptable
des activités ordinairesDiplômé
après impôt ou résultat d’exploitation net d’impôt ou encore
résultat retraité. On retient généralement un résultat moyen sur les trois derniers exercices. Le taux
d’actualisation (i) est généralement le taux moyen de rentabilité du marché des actions
Valeur de rendement
 Nota
Retraitements opérés généralement pour l’obtention du résultat retraité:

-élimination du résultat HAO,
--correction des dotations aux amortissements calculées sur la base des
valeurs d’usage (durée fiscale) au lieu des durées d’utilité (durée économique),
-élimination des charges et produits des biens hors exploitation par exemple
les revenus locatifs des bâtiments destinés au logement du personnel,
-réintégration des provisions pour risques et charges à caractère de réserve
dans le résultat,
-réintégration de certaines charges jugées excessives (par exemple la part de la
rémunération excessive
Joël MABUDU de certains
Expert-Comptable dirigeants).
Diplômé
A TABLE 1
A TABLE 1
Menu 1: Valeur de rendement
Les résultats nets d’impôt par action des trois derniers exercices de
la société RENDAS sont les suivants :
Années N-2 N-1 N
Résutats nets 3 000 16 700 3 000
Le taux d’actualisation sur un nombre infini de périodes est de 8%.

Mission :
Calculer la valeur de rendement

Bonne digestion 1
Bénéfice moyen = ( 3000+16700+3000)/ 3 = 7567
Valeur de rendement = 7567/0,08 = 94588

Le modèle de Solomon
Principe Formule
Avec d le taux constant de

Le bénéfice augmente car
distribution du bénéfice, r le taux
les bénéfices non distribués
de réinvestissement des
sont réinvestis au taux de
bénéfices non distribués, i le
rentabilité r.
taux exigé par les investisseurs
et le bénéfice de l’année 1

A TABLE 2
A TABLE 2
Menu 2: Modèle de Solomon
Le bénéfice de l’année 1 est de 2370, la part des bénéfices

distribués est de 40%, le taux de réinvestissement r est de 3% et le
taux exigé par les investisseurs 7%.

Mission :
Calculer la valeur de l’action

Bonne digestion 2
La valeur de l’action est :
18 230

Le modèle de Molodovski
Principe
L’évolution de l’entreprise est découpée en trois phases et sur

chacune d’elles une hypothèse de taux de croissance est retenue.
Phase 1 Phase 2 Phase 3
Le taux de croissance
Le taux de croissance
g22 est décroissant
g11 est constant Le taux de croissance
pendant p années,
pendant q années, est nul au-delà de
de q+1 à q+p. La
c'est-à-dire que la l’année q+p, le
croissance du
progression du bénéfice est alors
bénéfice est dite
bénéfice est constant.
exponentielle
exponentielle.
freinée.

Modèle de Bates
Principe Formule
PERnn = PER00 x A – d x B
Avec :
Bates a mis en
évidence une relation d = taux de distribution, qui représente la
entre le PER (le part des bénéfices distribués aux actionnaires
sous forme de dividendes
nombre de fois où le
bénéfice est pris en
compte dans le cours (Dkk le dividende versé la kième
ième année et B
k-1
k-1
le
de l’action ) et les bénéfice de la (k-1)ième
ième année)
bénéfices.

Modèle de Bates
Zoom sur le PER
Le PER est un outil de comparaison de sociétés

appartenant à un même secteur d'activité (on peut aussi
comparer le PER d'une société au PER moyen du secteur
d'activité auquel elle appartient) :
- si PER élevé action surcotée vendre;

- si PER faible action sous cotée acheter (s'il n'y a pas de
raisons justifiant la
sous-cote).

Modèle de Bates
Zoom sur le PER

Il existe une dérivée du P.E.R : le Price Earning Growth
(P.E.G)
=>P.E.G = P.E.R / g
Avec g =Taux moyen de croissance du PER pour les 2 ou
3 années à venir.
Il est généralement admis que :
Si P.E.G <1 => L’action est considérée comme sous cotée
Si P.E.G >1,5 =>L’action est considérée comme sur cotée

A TABLE 3
A TABLE 3
Menu 3: Modèle de Bates
Un investisseur souhaite vendre dans 5 ans une action qu’il

possède. Cette action est valorisée à 12 fois ses bénéfices actuels.
Le taux de croissance annuel du bénéfice est de 15%. Le taux de
rendement exigé est de 10%, le taux de distribution est de 8%.
Mission :
A quel PER doit-il vendre ses actions pour atteindre son objectif de
rentabilité ?


Bonne digestion 3
0,8
Pour atteindre son objectif il faudra que le PER au moment de

la vente soit de 9,23.

Valeur financière avec stabilité des dividendes
Principe Formule
Soit D= dividendes distribués ;
La valeur financière de Vf
l’entreprise est égale à la
somme actualisée des
si n tend vers l’infini VT=0 ; alors la
dividendes par titre futurs. valeur de rendement devient :
Vf
 Nota
On retient généralement un dividende moyen sur les 3 derniers exercices.

Il est préférable de prendre la moyenne des derniers dividendes et de les
pondérer pour donner plus de poids aux années proches. Le taux
d’actualisation retenu est généralement le taux de rendement des emprunts
d’Etat quiJoëlexprime un taux de Diplômé
MABUDU Expert-Comptable rendement sans risque majoré de la prime de
risque (coût des capitaux propres).
Valeur financière avec stabilité des dividendes
Attention
Certains auteurs utilisent le terme valeur financière pour désigner la

valeur de rendement et vice versa.

A TABLE 4
A TABLE 4

Menu 4: Valeur financière
Au cours des deux derniers exercices, les dividendes distribués par

la société CIMA société au capital de 120 000 000 divisé en 10 000
actions de nominal 12 000 chacune, se présentent comme suit.
Année N-2 N-1 N
Dividendes 1 860 1 755 1800
Coefficient de pondération 1 2 3
Le taux exigé par les investisseurs pour ce type d’activité est de

10%.

Mission :
Calculer le dividende moyen, la valeur financière et la valeur de
l’entreprise

Bonne digestion 4
Valeur de l’entreprise(VE) = 10 000 x 17 950

Valeur de l’entreprise(VE) = 179 500 000

Le modèle à taux de croissance unique (le Modèle
de Gordon et Shapiro)
Principe Formule
Si Dtt est le dividende par action de la période t,
nous avons :
ÞD11, D22 = D11 (1+g), D33 = D11 (1+g) (1+g) = D11 (1+g)22,
La valeur du titre est la limite de la somme de
Le modèle de Gordon
ces dividendes actualisés quand le nombre de
Shapiro émet termes tend vers l'infini.
l’hypothèse selon
laquelle les dividendes
sont en croissance
La quantité multipliée par D11 est une
régulière à un taux g progression géométrique de premier terme
de raison

Le modèle à taux de croissance unique (le Modèle
de Gordon et Shapiro)
Formule
En utilisant la somme des termes d’une progression
géométrique
la valeur de rentabilité donnée par la relation :
Avec: D11 = Doo (1+g),premier dividende anticipé

i = taux d’actualisation qui représente le coût des
fonds propres
g = taux de croissance moyen des dividendes sur le
long terme. Il ne peut donc être supérieur au taux de
croissance à long terme de l’économie et encore moins au
cours des fonds propres i >g
Ce modèle ne peut s’appliquer qu’aux entreprises de forte
croissance
A TABLE 5
A TABLE 5
Menu5 : Gordon et Shapiro
La société Shapiros au capital de 5 000 actions a distribué un

dividende par action de 390 en N, 375 en N-1 et 360,6 en N-2. La
tendance observée au cours de ces trois années devrait se
poursuivre dans le long terme. Le taux de rendement attendu par
les actionnaires est de 12 %. Le taux de croissance des dividendes
est de 4%.
Mission :
Calculer la valeur de rentabilité selon le modèle de Gordon
Shapiro et déduire la valeur de la société Shapiro.

Bonne digestion 5
D1 = 390(1+0,04) = 405,6

Valeur de la Société Shapiros= 5000 x 5070 = 25 350 000

Le modèle à deux phases
Principe Formule
Le modèle à deux phases

va décomposer l’avenir de
l’entreprise en une phase
de croissance de n années
sur laquelle vont être
établies des prévisions de
dividendes et une phase
de maturité à partir de
laquelle la croissance des
dividendes sera stable
Valeur du potentiel de croissance
Principe Formule
Elle résulte de la
capitalisation de la CAF.
On peut obtenir le
Elle exprime la somme actualisée des capacités
potentiel net en
d’autofinancement (CAF) des exercices retenus.
capitalisant
l’autofinancement.

A TABLE 6
A TABLE 6

Menu 6: Valeur de potentiel de croissance
La CAF moyenne de l’entreprise VPC s’élève à 15000 KF.

Le taux exigé par les investisseurs pour ce type d’activité est de
10%
Mission :
Calculer la valeur de potentiel de croissance de cette
entreprise.

Bonne digestion 6

Discounted Cash Flows (DCF) OU free cash flows
Principe
Fondée sur les projections de flux futurs de cash, la

méthode des flux de trésorerie actualisés n'est pas
seulement dédiée à l'évaluation d'une entreprise ou aux
flux nets générés par un investissement.

Formule
Celui qui achète une entreprise devient propriétaire des actifs de

cette dernière, mais également redevable de ses dettes. Le prix qu’il
va donc devoir payer correspond à la valeur de marché des capitaux
propres (CP).
Bilan
Bilan en
en valeur
valeur économique
économique Bilan
Bilan en
en valeur
valeur de
de marché
marché
Valeur
Valeurde
Capitaux
Capitaux Capitalisation
Capitalisation de
l’entreprise
l’entreprise
propres
propres (CP)
(CP) boursière
boursière (V
(Vcpcp))
Actifs
Actifs Valeur
Valeur globale
globale
économiques
économiques de
de l’entreprise
l’entreprise
(AE)
(AE) Dettes Dettes
Dettes
Dettes (VGE)
(VGE)
financières financières
financières (V
(VDFDF))
financières (DF)
(DF)

Formule
Ces flux de trésorerie disponibles (FTD) vont être estimés pendant n

années, sur la base du business plan de l’entreprise, puis seront modélisés
au-delà, soit :
Période
Période explicite
explicite de
de prévision
prévision Période
Période implicite
implicite de
de prévision
prévision
00 11 22 ….
…. ….
…. nn …….
……. …….
…….
FTD
FTD11 FTD
FTD22 FTD
FTDnn
Valeur
Valeur terminale(VT)
terminale(VT)
n
Valeur globale de l’entreprise (VGE) = 

FTD t x 1  CMPC   VTn x 1  CMPC 
-t -n
t 1

REMARQUE
Les actifs hors exploitation viennent en majoration de la valeur

globale car ils ne figurent dans les flux de trésorerie disponibles.
Dans le cas de l’évaluation d’un groupe, les intérêts minoritaires

sont retranchés de la valeur globale de l’entreprise pour qu’on
retienne que la part du groupe.

Formule
Dès lors, la valeur de marché des capitaux propres est égale à :

Vcp
cp
= VGE – Vdf
df
n
 FTD x 1  CMPC  VTn x 1  CMPC 

-t -n
t
Vcp
cp
= t 1
- Vdf
df
VGE : valeur globale de l’entreprise,

FTD : flux de trésorerie disponibles,
CMPC : coût moyen pondéré du capital,
VT : valeur terminale ou valeur résiduelle,
Vdf :
df :
valeur des dettes financières ou valeur de l’endettement net
Calcul des flux de trésorerie disponibles (FTD)
Deux approches peuvent être suivies pour mettre en évidence les flux
de trésorerie disponibles :
L'évaluation par les flux de liquidités disponibles pour

les apporteurs de fonds
L'évaluation par les flux disponibles pour l'actionnaire

L'évaluation par les flux de liquidités
disponibles pour les apporteurs de fonds.
Flux de trésorerie disponible pour l’entreprise (FTDE) =

Résultat d’exploitation ou opérationnel
- impôt théorique calculé sur le résultat d’exploitation
+ Dotations aux amortissements, et provisions d’exploitation
- Reprises sur amortissements, et provisions d’exploitation
CAF d’exploitation
- Variation du BFE
- Investissements bruts de l’exercice.
+ cessionJoëld’immobilisation (nette
MABUDU Expert-Comptable d’impôt)
Diplômé
L'évaluation par les flux de liquidités
disponibles pour les apporteurs de fonds.
Flux de trésorerie disponible pour l’entreprise (FTDE) =

Excédent brut d’exploitation
- impôt théorique calculé sur le résultat d’exploitation
- Variation du BFE
+ cession d’immobilisation (nette d’impôt)
L'évaluation par les flux disponibles pour l'actionnaire
Dans le cadre de cette approche, les flux de liquidités utilisés sont

ceux l'actionnaire.
Selon cette approche, la valeur de l'entreprise correspond à la
somme des flux de trésorerie disponible prévisionnels actualisés
au coût des fonds propres :
Soit :
Vcp= Valeur des capitaux propres
FTDA= Flux de trésorerie disponible actionnaires (après intérêts et
remboursement de dette)
Kcp= Coût des fonds propres
VT= Valeur terminale

L'évaluation par les flux disponibles pour
l'actionnaire
Plus rarement retenus dans une évaluation par les cash-flows,

ils se calculent de la manière suivante :
Flux de trésorerie disponible pour les actionnaires (FTDA) =
Résultat net
+ Dotations aux amortissements et provisions d’exploitation, financières
et hors activités ordinaires
- Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation, financières et
hors activités ordinaires
- Variation du besoin de financement global (BFG = BFE +BF HAO)
- Remboursement de dettes
+ Emissions de dettes (Nouveau emprunts)
Valeur terminale
La valeur terminale représente la somme actualisée des flux
générés pendant la période implicite
Lorsque les flux de la période implicite
sont constants à l’infini
FTD n 1
VTnn =  CMPC  Avec FTDn+1
n+1
= FTDnn
Valeur
terminale Lorsque les flux de la période implicite
sont en progression géométrique à un
taux g:
FTD n1
VTnn =
 CMPC - g  Avec FTDn+1
n+1
= FTDnn (1+g)

Valeur terminale
 Nota: il est aussi possible d’utiliser l’approche basée sur la rentabilité

attendue qui consiste à capitaliser le résultat attendu au delà de la
période de prévision. L'évaluateur calcule ainsi la valeur finale sur la base
d'un multiple de soldes de gestion.

Coût moyen pondéré du capital

Formule
La formule générale du coût du capital se présente alors comme suit :
avec
CP, le montant des capitaux propres, et Kc leur coût exprimé sous forme
de taux,
DF, le montant des dettes financières, et Kd leur coût (net d’impôt)
exprimé sous forme de taux,
Le coût du capital correspond au coût moyen pondéré des ressources
(CP + DF). Il est égal à (avec CMPC = coût moyen pondéré du capital) :
Kdd = taux d’intérêt de la dette (1 – taux de l’impôt sur les bénéfices)

Taux d’actualisation
Le taux d'actualisation dépend des bénéficiaires des flux.

Valeur Flux à actualiser Taux
d’actualisation
Flux revenant aux
Valeur globale de Coût du capital
apporteurs de fonds
l’entreprise (VGE) (CMPC)
(FTDE)
Flux revenant aux Coût de la dette
Dettes financières (V df) créanciers financiers (Rd)
(FTC)
Flux revenant aux Coût des fonds
Capitaux propres (Vcp)
actionnaires (FTDA) propres (Rc)

Tableau de flux de trésorerie prévisionnels
disponibles actualisés
N N+1 N+2 N+3 N+4

Résultat d’exploitation
-Impôt théorique sur les bénéfices
+Dotation aux Amortissements
± Variation du besoin de financement d’exploitation
-Investissements
+ cession d’immobilisation
= Flux de trésorerie disponible
Flux de trésorerie actualisé K L M N P
Total flux de trésorerie actualisé « A » A= K+L+M+N+P
Valeur Terminale (B)
Valeur de l’entreprise selon méthode DCF (A) + (B)

Mise en œuvre
La démarche peut se résumer en 5 grandes étapes :
Les données Le calcul des

prospectives flux de Le taux La valeur Analyse de
ou business liquidités d’actualisation terminale sensibilité
plan disponibles

A TABLE 7
A TABLE 7

Menu 7
La société DISCOUNTAS fait état des informations suivantes pour

les cinq prochains exercices (en KF):
1 2 3 4 5
CAF d’exploitation 46 500 46 500 51 000 52 500 52 500
Variation du BFE - 1 500 - 1 500 - 3 000
Investissements - 10 000 - 21 000
Prix de cession HT brut 5 000
La valeur résiduelle de l’entreprise DISCOUNTAS au terme de la

cinquième année correspondrait à une actualisation sur un nombre
de périodes infini d’un flux net de trésorerie de 22 500 KF.

Menu 7
Au moment de l’évaluation, la société DISCOUNTAS bénéficie d’un

emprunt de 150 000 KF au taux de 7 % sur une durée de 3 ans, le
remboursement se fera in fine.
Compte tenu du risque inhérent à l’activité, le coût du capital peut
être évalué à
8 %.Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 %.

Mission :
Evaluer l’entreprise selon la méthode Discounted cash flow en
calculant :
 La valeur finale ou résiduelle
 La valeur globale de l’entreprise
 La valeur actuelle de l’endettement
 La valeur des fonds propres de l’entreprise.

Bonne digestion 7
Calculons la valeur finale ou résiduelle : VT

(1)
Prix de cession Net d’impôt : 5000(1 - 25%)=3750.
VT= FTn/CMPC
=22500/0,08
VT=281250KF.
Calculons la VGE:
Eléments 1 2 3 4 5
CAF d’exploitation 46500 46500 51000 52500 52500
BFE -1500 -1500 -3000
Investissements -10000 -21000
Prix de cession Net 3750(1)
FTD 35000 45000 27000 52500 56250

Bonne digestion 7
VGE=∑FTD actualisés+VT actualisées

=35000(1,08)-1+45000(1,08)-2+27000(1,08)-3+52500(1,08)-4
+56250(1,08)-5+281250(1,08)-5
=360707,021KF
Valeur actuelle de l’endettement:
Période Dette initiale Intérêt Amortissements Annuités

1 150000 10500 - 10500
2 150000 10500 - 10500
3 150000 10500 150000 160500

Bonne digestion 7
Valeur actuelle de l’endettement = ∑Annuités actualisées

=10500(1,07)-1+10500(1,07)-
2
+10500(1,07)-3+150000(1,07)-3
Valeur actuelle de l’endettement =150000KF.

Calculons la valeur des fonds propres de l’entreprise :
VCP = VGE - Valeur actuelle de l’endettement

= 360707,021-150000
VCP = 210707,021 KF.

Les méthodes basées sur le
patrimoine
Principes généraux
L’évaluation patrimoniale est une

évaluation bilantielle de l’entreprise.
La méthode des valeurs patrimoniales est

Points intéressante dans la mesure où elle est
focaux souvent considérée comme une valeur
plancher.
Elle vaut au moins ses capitaux propres.

Principes généraux
Actif fictif
Capitaux propres
Actif f
Actif net
immobilisé
Dettes
financières
Endettement
Actifs
total
réels et ressources
assimilées
Actif circulant
+
Trésorerie de Passif circulant
l’actif +
Trésorerie du
passif
ACTIF NET = ACTIFS (autres

(autres que
que fictifs) –– DETTES
DETTES (et provisions)
ou
ACTIF
ACTIF NET
NET = CAPITAUX
CAPITAUX PROPRES
PROPRES – ACTIF FICTIF
L’actif net comptable corrigé (ANCC)
AN: Actif net (à partir d’un bilan

avant affectation du résultat)
ANC: Actif net comptable

ANCC Le premier C signifie après
déduction des dividendes
(A partir d’un bilan après affectation
du résultat)
ANCC: Actif net comptable corrigé

Le deuxième C signifie avec prise en
compte des retraitements
économiques (valeur réelle des
postes) et des retraitements fiscaux
(impôts différés et impôts latents)

A partir des capitaux propres
Deux
approches
de calcul
A partir de l’actif

ANCC= Capitaux propres

ANCC= Capitaux propres
– Actif fictif
– Actif fictif
+Ecart de conversion-passif et prov non justifiées
+Ecart de conversion-passif et prov non justifiées
Actif net
Actif net
– Dividendes
– Dividendes
Actif net comptable
Actif net comptable
+ Values
+ Values
+ Impôts différés actif (créances fiscales)
+ Impôts différés actif (créances fiscales)
– impôts différés passif ( dettes fiscales)
– impôts différés passif ( dettes fiscales)
+ impôts
Joël MABUDU latents
Expert-Comptable Diplômé
+ impôts latents
Capitaux propres :
 Ecart de conversion-actif (pour la partie non

Actifs
- compensée par une provision pour perte de change
fictifs

au passif)

Actifs qualifiés de fictifs par l’évaluateur car les critères
d’activation définis par le SYSCOHADA ne sont pas réunis à
la date de l’évaluation (par exemple frais de
développement, frais de prospection etc…).
+ Provisions pour risques et charges non justifiées (nettes d'impôt)
+ Ecart de conversion-passif (gain latent)

Actif net (AN)
- Dividendes
Actif net comptable
Joël MABUDU (ANC) Diplômé
Expert-Comptable
Actif net comptable
(Ce tableau est à faire avant le début des calculs)
V. Réelle Values
Postes VNC
(VR) + -
Eléments d'exploitation VR =Valeur
-
- d’utilité
Sous total
+/- +/- value nette d’exploitation
values Eléments hors exploitation VR = Valeur
- Non imposable
-
Non imposable marchande
Sous total
+/- value nette hors exploitation
Total
imposable +/- Value nette totale
imposable


-
Subventions d’investissement+provisions réglementées dont les
Impôt différé reprises sont imposables (Amortissement dérogatoire; provision
passif pour hausse des prix ; provision pour fluctuation des cours)
(dettes x
fiscales) taux d'impôt
s’il existe des actifs qualifiés de fictifs par

l’évaluateur et amortissables: par exemple frais de
développement, frais de prospection etc…).
Montant de IDA = VNC du poste x taux de l’impôt
NB : Cet impôt différé –actif
correspond à la somme des
économies d’impôt futures
+Impôt différé engendrées par les dotations
–actif (IDA) amortissements de ces actifs
(créances qualifiés de fictifs
fiscales)
+ ou - values sur biens H.E (bâtiment destiné au logement du

personnel , terrain spéculatif ,etc.….)
A partir de l’actif
ANCC = Actif réel (Total actif à la valeur réelle - Actif fictif)

Dettes corrigées (y compris dividendes, impôt sur provisions pour risques
- et charges ayant un caractère de réserve)
- Impôt différé passif
+ Impôt différé –actif (s’il existe des

actifs qualifiés de fictifs par l’évaluateur

et amortissables)

+ ou - Impôt latent
ANCC

Provisions pour risques et charges non justifiées
Zoom sur:
Biens pris en crédit bail

Les provisions pour risques et charges
Réserves : Provisions injustifiées x

(1 – taux de l’impôt)
Provisions pour
risques et charges non
justifiées
Dettes fiscales : Provisions

injustifiées x
taux de l’impôt

Contrats de location-acquisition
Dès lors que le bien pris en location-acquisition est déjà retraité
conformément aux dispositions du SYSCOHADA, c'est-à-dire intégré à
l’actif du bilan(compte de la classe 2) avec comme contrepartie ,la
comptabilisation d’une dette de location -acquisition au passif
(compte 17 dette de location-acquisition), il n’y a plus de retraitement
à faire lors de l’évaluation de l’entité.
Par contre, lorsque les critères d’activation sont réunis et que le bien
n’a pas été intégré à l’actif du bilan, il faut l’inscrire à sa valeur
actuelle. La valeur actuelle des contrats de location-acquisition non
activés peut s’obtenir par la différence entre :
La valeur de remplacement des équipements et matériels objets du
contrat et,
La valeur actualisée des redevances de crédit-bail futures restant à
payer et de l’option d’achat en fin de contrat.
ATTENTION Joël: MABUDU
Il est Expert-Comptable
souhaitableDiplômé
d’inscrire ces données dans le tableau des
+/- values (ANCC à partir des capitaux propres) ou directement la plus
value dans le calcul de l’ANCC à partir de l’actif.
Actif net comptable corrigé d’exploitation
ANCC
= ANCC
d'exploitation
Biens hors exploitation à la valeur réelle (bâtiment
destiné au logement du personnel , terrain spéculatif
- ,etc.….)
+/- impôt latent sur plus-value sur bien hors exploitation

 Nota
Il faut utiliser le signe + dans le cas de l’impôt latent sur plus-value

sur bien hors exploitation et le signe – dans le cas contraire.

A TABLE 8
A TABLE 8

Menu 8
La société Kabatas présente la situation suivante au 31/12/N (en KF)
Actif (valeur nette)
ACTIF IMMOBILISÉ
Immobilisations incorporelles
Frais de développement et de prospection 7770
Brevets, Licences, Logiciels 14 490
Immobilisations corporelles
Terrains 43 980
Bâtiments 58 605
Matériel 20 568
Matériel de Transport 4 568
TOTAL ACTIF IMMOBILISE (I) 149 981

ACTIF CIRCULANT
Stocks 19 500
Créances clients 44 348
Autres créances 600
TOTAL ACTIF CIRCULANT (II) 64 448
TRESORERIE-ACTIF
Valeurs à encaisser (VMP) 750
Banques, Chèques postaux, Caisse 8 670
TOTAL TRESORERIE ACTIF (III) 9 420

Ecarts de conversion - Actif (IV) 270
TOTAL GENERAL ( I+II+III+IV) 224 119
Menu 8
Passif
CAPITAUX PROPRES ET RESSOURCES ASSIMILEES
Capital (4 500 actions de 10000) 45 000
Primes et Réserves
Primes d'émission 28 500
Réserves 57 687
Résultat de l'exercice 15 750
Autres capitaux propres
Subventions d'investissement 1 043
Provisions réglementées 9 000
TOTAL CAPITAUX PROPRES (I) 156 980
DETTES FINANCIERES ET RESSOURCES ASSIMILEES

Emprunt obligataire 19 500
Emprunt auprès des organismes financiers 5 250
Provisions pour risques et charges 8 100
TOTAL DETTES FINANCIERES (II) 32 850

TOTAL RESSOURCES STABLES (I+II) 189 830
PASSIF CIRCULANT
Dettes fournisseurs 28 259
Dettes Fiscales et Sociales 5 175
Autres dettes 345
TOTAL PASSIF CIRCULANT (III) 33 779

Menu 8
En retenant les informations suivantes :
 Les frais de développement d’une valeur 7770 sont considérés
comme des charges récurrentes car les critères d’activation ne
sont pas réunis.
Une provision pour perte de change a été constatée à hauteur de
150 KF ;
Une provision pour risque de 540 KF ne correspond pas à un
risque réel ;
Le résultat fera l’objet d’une distribution de dividendes de 11700
KF ;
Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 % ;
Les provisions réglementées représentent les amortissements
dérogatoires

Menu 8
Au cours de la mission d’évaluation de la société KABATAS, on

vous communique la valeur d’utilité des biens, c’est à dire le prix
qu’il serait raisonnable de décaisser pour obtenir des actifs
immobilisés équivalents (en KF).
Tous les biens sont considérés comme nécessaires à l’exploitation
et la société n’est pas en cessation d’activité.


Menu 8
Eléments
Valeur d’utilité
Brevets 16 186
Fonds commercial 28 974
Marque 28 380
Terrains 49 050
Bâtiments 69 750
Matériel industriel 18 000
Matériel de transport 4 793
Mission :
1. Déterminer l’Actif Net Comptable Corrigé selon les deux méthodes et la
valeur mathématique de l’action.
2. Recalculer l’ANCC et déduire l’ANCC d’exploitation en supposant qu’il
existe à l’actif du bilan de la société KABATAS parmi les terrains, un terrain
spéculatif d’une valeur réelle de 1000 KF et dont la valeur comptable nette
au bilan est de 800 KF.
Bonne digestion 8
1-Déterminons l’ANCC
 A partir des capitaux propres
Tableau des + ou – values
Postes VR VNC + ou - values

+ -
Brevets 16186 14490 1696
Fonds commercial 28974 - 28974
Marque 28380 - 28380
Terrains 49050 43980 5070
Bâtiment 69750 58605 11145
Matériel industriel 18000 20568 2568
Matériel de transport 4793 4568 225
75490 2568
+ ou - value nette = 72922

Bonne digestion 8
Capitaux propres = 156980

- Actif fictif = - 7890
ECA non compensé (270-150 = 120)
Frais de développement : 7770
+ Ecart de conversion-passif = 510
Provisions pour risques et charges non
+ justifiées nettes d’impôt 540 x ( 1- 25%) = 405
Actif net =150 005

Bonne digestion 8
Actif net =150 005
- Dividendes =-11700
Actif net comptable =138 305
+ ou - value nette =72922
+impôt différé actif (7770 x25% = 1942, 5) = 1942,5
- Impôt différé Passif =- 2510,75
Subvention 1043x25% =260,75
Provisions règlementées (amortissement dérogatoire) 9000x25% =2250
Total =2510,75
ANCC 210 658,75

Bonne digestion 8
A partir de l’actif
Actif réel 289 151
Marque 28380
Brevets 16186
Terrains 49050
Bâtiment 69750
Matériel industriel 18000
Matériel de transport 4793
Stocks 19500
Créances 44348
Autres créances 600
Valeurs à encaisser 750
Banque 8670
Fonds commercial 28974
ECA (actif réel =270-120) 150
Dettes corrigées 77924

Bonne digestion 8
Dettes corrigées 77924

Emprunt obligataire 19500
Emprunt auprès des organismes financiers 5250
Provisions pour risques et charges(8100-540) 7560
Dettes fournisseurs 28259
Dettes fiscales(5175+540x25%) 5310
Autres dettes 345
Dividende 11700
77924
- 2510,75
Impôt différé passif
+impôt différé actif (7770 x25% = 1942, 5)
ANCC 210 658,75

Bonne digestion 8
2-ANCC avec prise en compte de la plus value sur terrain spéculatif
= 210 658,75
ANCC hors impôt plus value sur terrain spéculatif
Impôt latent/+value (1000 – 800)x 25%) = (50)

ANCC avec prise en compte de l’impôt sur la plus value sur terrain spéculatif =210 608,75
ANCC d’exploitation
ANCC avec prise en compte de la plus value sur terrain spéculatif =210 608,75
- Terrain spéculatif = - 1000
+ Impôt latent/+value = 50
ANCC d'exploitation =209 658 ,75

L’actif net réévalué
Cette méthode a pour ambition d’apporter une correction à la méthode

de l’actif net comptable. Les incidences de l’évolution des prix sont
corrigées par l’affectation d’un indice aux valeurs comptables d’origine.
Attention : Certains auteurs utilisent le terme Actif net réévalué pour
désigner l’ANCC.

La valeur des titres sociaux
Principe général
D’une manière générale, la valeur du titre représente le rapport entre la valeur des
capitaux propres et le nombre d’actions ou de parts sociales.

Valeur mathématique comptable

La valeur mathématique comptable (VMC) d’une action ou part sociale est déterminée à partir
de l’actif net comptable de l’entité :
VMC = Actif net comptable/nombre de titres
La valeur mathématique peut être calculée coupon attaché (avant distribution de
dividende) ou coupon détaché ou ex-coupon (après distribution de dividende).
VMC coupon attaché – dividende unitaire = VMC ex-coupon détaché

Valeur mathématique intrinsèque (VMI)
C’est la valeur d’estimation de l’action ou de la part obtenue grâce au

rapport de la valeur de l’actif net comptable corrigé par le nombre d’actions
ou de parts :
Actif net comptable corrigé

VMI =
Nombre d' actions ou de parts

Cas particuliers des actions non entièrement libérées
Lorsqu’il existe des actions non entièrement libérées, les deux catégories d’actions ne
bénéficient pas des mêmes droits sur patrimoine net de la société, donc n’auront pas la
même valeur.
Il existe plusieurs méthodes de calcul. La méthode qui parait la plus simple et qui repose sur
le schéma suivant :
 calcul de l’actif net comptable ou de l’actif net comptable corrigé ;
 calcul valeur des actions entièrement libérées ;
 calcul de la valeur des actions non entièrement libérées en retranchant la partie de capital
non libérée.

A TABLE…

MENU
Le bilan d’une entité anonyme Partias se présente comme suit :
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT
Bâtiment 45 000 000 Capital (dont versé 20 000 000) 25 000 000
Matériel et outillage 18 000 000 Actionnaires, capital souscrit non appelé - 5 000 000
Stocks de matières premières 3 000 000 Résultat 10 000 000
Créances clients 1 750 000 Réserves 22 500 000
Trésorerie –actif 400 000 Emprunts 10 000 000
Ecart de conversion-actif 100 000 Provisions pour pertes de change 40 000
Dettes fournisseurs 5 710 000
Totaux 68 250 000 68 250 000
Il existe 1 500 actions de valeur nominale 10 000 entièrement libérées et 1 000 actions libérées de
moitié. Une évaluation de divers éléments du bilan fait apparaitre une plus-value potentielle
globale de 8 000 000 portant sur les biens d’exploitation. Les dividendes mis en paiement
s’élèvent à 440 000.
Mission : Valeur mathématique intrinsèque action libérée et action libérée de moitié.

 Actif net comptable corrigé
- Capitaux propres : 52 500 000
(25 000 000 – 5 000 000+10 000 000 + 22 500 000)
Actif fictif (écart de conversion-actif : 100 000-40 000) : - 60 000
Actif net = 52 440 000
Dividendes : - 440 000
Actif net comptable = 52 000 000
Plus-value potentielle : 8000 000
Actif net comptable corrigé = 60 000 000
 Valeur mathématique intrinsèque action libérée = 60 000 000/ (1500+1000) = 24

000
 Part du capital non libérée : 10 000 /2 = 5000
 Valeur mathématique intrinsèque action libérée de moitié= 24 000 - 5000 = 19 000

Principe général
D’une manière générale, la valeur du titre représente le rapport entre la valeur des
capitaux propres et le nombre d’actions ou de parts sociales.

Valeur mathématique comptable

La valeur mathématique comptable (VMC) d’une action ou part sociale est déterminée à partir
de l’actif net comptable de l’entité :
VMC = Actif net comptable/nombre de titres
La valeur mathématique peut être calculée coupon attaché (avant distribution de
dividende) ou coupon détaché ou ex-coupon (après distribution de dividende).
VMC coupon attaché – dividende unitaire = VMC ex-coupon détaché

Valeur mathématique intrinsèque (VMI)
C’est la valeur d’estimation de l’action ou de la part obtenue grâce au

rapport de la valeur de l’actif net comptable corrigé par le nombre d’actions
ou de parts :
Actif net comptable corrigé

VMI =
Nombre d' actions ou de parts

Cas particuliers des actions non entièrement libérées
Lorsqu’il existe des actions non entièrement libérées, les deux catégories d’actions ne
bénéficient pas des mêmes droits sur patrimoine net de la société, donc n’auront pas la
même valeur.
Il existe plusieurs méthodes de calcul.
Méthode 1 :
La méthode qui parait la plus simple qui repose sur le schéma suivant :
 calcul de l’actif net comptable ou de l’actif net comptable corrigé ;
 calcul valeur des actions entièrement libérées ;
 calcul de la valeur des actions non entièrement libérées en retranchant la partie de capital
non libérée.
Méthode 2
Cette méthode consiste à ventiler les éléments de l’actif net comptable corrigé entre chacune
des catégories d’actions en fonction des droits respectifs des actionnaires sur ces éléments.
A TABLE…

MENU
Le bilan d’une entité anonyme Partias se présente comme suit :
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT
Bâtiment 45 000 000 Capital (dont versé 20 000 000) 25 000 000
Matériel et outillage 18 000 000 Actionnaires, capital souscrit non appelé - 5 000 000
Stocks de matières premières 3 000 000 Résultat 10 000 000
Créances clients 1 750 000 Réserves 22 500 000
Trésorerie –actif 400 000 Emprunts 10 000 000
Ecart de conversion-actif 100 000 Provisions pour pertes de change 40 000
Dettes fournisseurs 5 710 000
Totaux 68 250 000 68 250 000
Il existe 1 500 actions de valeur nominale 10 000 entièrement libérées et 1 000 actions libérées de
moitié. Une évaluation de divers éléments du bilan fait apparaitre une plus-value potentielle
globale de 8 000 000 portant sur les biens d’exploitation. Les dividendes mis en paiement
s’élèvent à 440 000.
Mission : Valeur mathématique intrinsèque action libérée et action libérée de moitié.

(25 000 000 – 5 000 000+10 000 000 + 22 500 000)
Actif net = 52 440 000

000

Participation dans une autre entité
Pour le calcul de l’actif net intrinsèque d’une entité A qui détient une
participation dans une entité B, il faut :
déterminer la valeur mathématique des titres de l’entité B,
tenir compte de la plus ou moins-value latente sur les titres B détenus par A.
Exemple
Une entité anonyme A détient une participation de 5 000 actions acquises à

2 500 dans le capital de l’entité anonyme B (10 000 actions). L’actif net de de
l’entité B est égal à 30 000 000.
L’actif net comptable intrinsèque de l’entité A doit tenir compte d’une plus-
value latente relative à sa participation dans B.
La valeur mathématique d’une action B est égale à 30 000 000 / 10 000
actions = 3 000
La plus-value latente est égale à (3 000 – 2 500) x 5 000 actions = 2 500
000 Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé
Participations croisées
Principe
Si les entités A et B détiennent des participations l’une dans le capital de

l’autre, leurs valeurs mathématiques se déterminent simultanément à l’aide
d’un système d’équations.

A TABLE…

MENU

(25 000 000 – 5 000 000+10 000 000 + 22 500 000)
Actif net = 52 440 000

000

Participations croisées
Principe
Si les entités A et B détiennent des participations l’une dans le capital de

l’autre, leurs valeurs mathématiques se déterminent simultanément à l’aide
d’un système d’équations.

Evaluation de l’entreprise dans une
perspective de cessation d’activité
La valeur liquidative
L’actif net liquidatif de l’entreprise et la valeur liquidative de

l’action sont évalués en appréciant les éléments d’actif en se
référant au marché d’occasion. L’actif net liquidatif ne reflète
donc pas la valeur de remplacement des biens d’exploitation.

Evaluation de l’entreprise dans une
perspective de cessation d’activité
Valeur de liquidation
Valeur de liquidation = Valeurs liquidatives

– impôts sur plus value
- frais induits par la liquidation

Evaluation de l’entité dans une perspective
de cessation d’activité
Valeur à la casse
La valeur à la « casse » représente la valeur de liquidation dans

une hypothèse très défavorable à l’entreprise. Les biens
composant le patrimoine sont cédés à des « prix sacrifiés ».

Les méthodes dualistes ou
hybrides

Les méthodes dualistes ou
hybrides
On peut classer les méthodes hybrides en deux grandes catégories :
Méthodes hybrides Méthodes hybrides fondées

fondées sur le goodwill sur la création de valeur

Les méthodes hybrides fondées sur le goodwill
Principe Formule
La valeur de l’entreprise peut alors se
Les approches dualistes résumer par l’une ou l’autre de deux
mettent en exergue la équations ci – dessous :
notion de survaleur ou
goodwill (GW). Le goodwill VE = ANCC hors fonds commercial
se définit comme + GW (goodwill)
l’excédent de la valeur Ou
global de l’entreprise sur la
somme des valeurs des VE = ANCC hors fonds commercial
- BW (badwill)
divers éléments corporels
ou incorporels dont elle est
composée.

Les approches fondées sur le capital
économique
Le goodwill
Formule
Evaluation de l’entreprise par le flux = V
Actif net comptable corrigé = ANCC
Goodwill = GW
Nous pouvons déduire : V - ANCC = GW

économique
La rente annuelle du goodwill
Principe Formule
n = une année
La détermination de la Bnn = le bénéfice prévu (RAO après
rente du goodwill est impôt)
basée sur la prévision du Ann = actif nécessaire à l’exploitation
résultat des activités r = le taux de rentabilité exigé de
ordinaires ( RAO) après l’actif
impôt et des actifs de Rnn = rente du goodwill pour l’année n
l’entreprise au cours des
années à venir. Rnn = Bnn – r x Ann

économique
Valeur du goodwill
Principe Formule
n = nombre limité d’année. En pratique
au delà d’un seuil de 5 ans, la
prévision de la rente de goodwill
devient incertaine ;
Le goodwill se définit i = le taux d’actualisation de la rente de
comme la valeur goodwill ;
actualisée des rentes de GW = le goodwill
goodwill prévues. Rnn = rente du goodwill pour l’année n
GW = R11 (1+i)-1
-1 + R (1+i)-2
2
2
-2 + R (1+i)-3
3
3
-3 +
…+ Rnn (1+i)-n-n
Si Rnn constante sur n périodes:

économique
Valeur du goodwill
Formule
Lorsque qu’il s’agit d’une suite infinie de rentes perpétuelles supposées
constantes,
Lorsque n→ ∞ et R constante on obtient

A TABLE 10
A TABLE 10

Menu 10
L’actif net de la société Goodas est de 480 000 000 dont

30 000 000 de fonds commercial. Le résultat prévisionnel de
l’année 1 est estimé à 42 000 000 en croissance de 15 % par an
pendant 5 ans (durée probable de la rente ).
Le taux de rendement (r) attendu par l’actionnaire est de 10 %.
Mission :
Calculer les rentes de Goodwill.
Calculer le Goodwill en actualisant les rentes au taux de 8%.
Calculer la valeur de la société Goodas.

Bonne digestion 10
Eléments 1 2 3 4 5
Bénéfice économique 42000000 48300000 55545000 63876750 73458263

An.r(10%x(480000000-
30000000)) 45000000 45000000 45000000 45000000 45000000
Rentes -3000000 3300000 10545000 18876750 28458263

Actualisation (1,08)-1 (1,08)-2 (1,08)-3 (1,08)-4 (1,08)-5
Rentes actualisées -2777778 2829218 8370961 13874975 19368216

Goodwill (Total rentes
actualisées) 41665592
La valeur de l’entreprise :
VE= (480 000 000 – 30 000 000) + 41 665 592
VE= 491 665 592

économique
Mise en œuvre de la méthode du goodwill
Formule
Les méthodes de calcul de la rente du goodwill diffère selon

l’interprétation faite des paramètres de calcul de cette rente de
goodwill : (Rnn = Bnn- r x Ann) .

économique
Formule
L’actif économique (An)

Il peut correspondre selon l’interprétation qui en est faite :
 à l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’ANCC d’exploitation
 valeurs fonctionnelles notamment la valeur substantielle brute
(VSB) ou les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)

Relation entre les indicateurs retenus comme
actif économique ou capitaux investis
Actif fictif
Capitaux propres
ANCC
Actif
immobilisé
CPNE Dettes
financières
VSB
BFE et ressources
assimilées
Actif circulant
+
Trésorerie de Passif circulant
l’actif +
Trésorerie du
passif

Les valeurs fonctionnelles
Valeurs fonctionnelles
La Valeur
Les capitaux permanents
Substantielle Brute
nécessaires à
(VSB)
l’exploitation (CPNE)

La Valeur Substantielle Brute (VSB)

Principe Formule
Valeur substantielle brute
La VSB correspond à la =
valeur des biens utilisés Valeur d’utilité de l’actif (hors actif fictif, actif
dans l’entreprise pour hors exploitation, fond commercial)
-
la réalisation de
Ecart de conversion-Actif même si compensé
l’exploitation.
par une provision pour perte de change
VSB correspond à la
valeur de l’outil de
production en bon état
de marche sans tenir
compte de son
financement.

La Valeur Substantielle Brute (VSB)
Formule
OU ENCORE
Valeur substantielle brute = ANCC

+ dettes à court, moyen et long terme
- biens hors exploitation
- fonds commercial ( car recalculer sous
forme de goodwill)
- partie de l’écart de conversion compensée
par une provision

Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
(CPNE)
Principe Formule
Capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation
Cette notion est très =
Valeur d’utilité des immobilisations
proche de la notion
nécessaires à l’exploitation (y compris biens
de « capital pris en crédit-bail)
économique ». +
Besoin de financement d’Exploitation
normatif
Ou encore
CPNE = VSB - (passif circulant + trésorerie passif)
A TABLE 11
A TABLE 11

Menu 11
ACTIF
Immobilisations nettes 4 400
Stock 400
Créances 400
Trésorerie 200
TOTAL ACTIF 5400
PASSIF
Capital 4800
Réserves 200
Provisions pour risques et charges justifiées 40
Dettes fournisseurs 360
TOTAL PASSIF 5400
Parmi les immobilisations, on a un appartement hors exploitation pour 400 et un fonds

de commerce pour 1000 (non retenu dans l'actif investi ).
Les immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité estimée à
4 000.
La société utilise une machine acquise en crédit-bail qui ne figure pas au bilan et dont
la valeur d'usage estimée à 500.
Mission : Dans le cadre du calcul du goodwill, déterminer l'ANCC , la VSB et les
CPNE. Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé
Bonne digestion11
ANCC
Capital 4 800
Réserves 200
- Fonds de commerce (1000)
Plus-value potentielle 1000 4000 -(4 400 – 400-
1000 )
5000
VSB
Actif immobilisé exploitation 4 000

Stock 400
Clients 400
Trésorerie 200
Crédit-bail 500
5500
3.CPNE
Actif immobilisé d'exploitation 4 000
+ Crédit-bail 500
+ BFE (400 +400 -360) 440
4940
économique
Formule
Le bénéfice économique (Bn)

Le bénéfice économique est fonction de l’actif économique retenu
pour le calcul du goodwill.

économique
Formule
La démarche peut-être résumée de la façon suivante :

= Bénéfice économique issu de l’ANCC
RESULTAT NET COMPTABLE
- résultat hors activité ordinaire
- Compléments d’amortissements issus des valeurs d’utilité (différence
entre l’annuité d’amortissement calculée sur la base de la valeur
d’utilité et celle calculée sur la base du coût historique)
+ Réintégration des provisions à caractère de réserve,
+Réintégration de certaines dépenses jugées excessives (par exemple
rémunération excessive de certains dirigeants)
économique
Formule
Attention : Dès lors qu’on retraite un résultat net d’impôt, toutes les
corrections doivent être effectuées nettes d’impôt:
Montant à retraiter x (1- taux de l’impôt sur le bénéfice).
Une autre solution consiste à partir plutôt du résultat avant impôt qui
fera l’objet de retraitements et dans ce cas, il ne faut pas oublier de
déduire l’impôt du résultat avant impôt retraité ainsi obtenu car le
bénéfice économique doit être net d’impôt.

économique
Formule
Bénéfice issu de l’ANCC d’exploitation =

Bénéfice économique issu de l’ANCC
(- )Produits sur biens hors exploitation
(+) charges sur biens hors exploitation

économique
Formule nécessaires à l’exploitation )=

Bénéfice issu des CPNE (capitaux permanents
Bénéfice issu de l’ANCC d’exploitation
+ Intérêts des dettes financières y compris les Intérêts des dettes de
crédit-bail (Redevances de crédit-bail - Dotations aux amortissements
des biens pris en crédit-bail si contrat de crédit-bail non retraité )

économique
Formule
bénéfice issu de la VSB (valeur substantielle brute ) =

Bénéfice issu des CPNE
+ Intérêts sur dettes non financières (dettes à court terme)

Les approches fondées sur le capital économique

Taux de rémunération de l’actif nécessaire à l’exploitation (r)
Actif nécessaire à Taux de rémunération de l’actif (r)
l’exploitation
Actionnaires Coût des capitaux propres
ANCC ou ANCC
d’exploitation
Actionnaires Coût moyen pondéré du capital
+ CPNE
créanciers
financiers
Actionnaires Coût moyen pondéré des capitaux investis
+ créanciers VSB dans la VSB
financiers
A TABLE 12
A TABLE 12

Menu 12
Les dirigeants de la société Alea vous confient une mission
d’évaluation.
La rentabilité requise par les actionnaires pour un risque analogue
à la souscription d’actions Alea est de 15%, ce taux sera assimilé
au coût des fonds propres.
Le coût de l’endettement financier stable est de l’ordre de 6%
avant impôt.
Le coût des autres dettes est de l’ordre de 9% avant impôt.
Les fonds propres de la société sont de 100 000 000,
l’endettement financier stable s’élève à 70 000 000, les autres
dettes représentent 20 000 000.
L’actif net comptable corrigé hors fonds de commerce et autres
éléments assimilables au goodwill s’élève à 103 000 000 fin N.

Menu 12
La valeur d’utilité des immobilisations corporelles et financières

d’exploitation est de 45 000 000 (VNC = 10 000 000) dont
30 000 000 amortissables par quart. La valeur vénale des biens
hors exploitation est de 5 000 000 (VNC = 5 000 000).
Les matériels financés par crédit-bail ne figurant pas au bilan ont
une valeur d’utilité de 5 000 000 amortissables sur 4 ans, la valeur
actualisée des redevances et de la levée d’option restant à payer
s’élève à 3 000 000. La redevance de crédit-bail est de 1 500 000.
Les actifs circulants d’exploitation s’élèvent à 15 000 000.
Le résultat d’exploitation représente 20 000 000.
Menu 12
Les charges d’exploitation hors amortissement relatives aux biens

hors exploitation sont de 3500 000.
Les intérêts sur emprunts sont de 3 000 000 dont 1 000 000
relatif à la gestion du cycle d’exploitation.
Globalement les dotations aux amortissements d’exploitation
représentent 5 000 000 au compte de résultat N.
Le taux d’impôt est de 25%.
Le besoin en fonds de roulement normatif représente 1 mois de
chiffres d’affaires ; ce dernier s’élève à 60 000 000.

Menu 12
Mission :
1. Vous devez calculer le coût du capital, puis le coût du capital
élargi aux autres dettes.
2. Vous devez calculer le goodwill issu de la valeur substantielle
brute, puis en déduire la valeur d’entreprise. La VSB doit être
rémunérée au coût du capital élargi, la rente de goodwill doit
être capitalisée au coût du capital.
3. Calculer ensuite le goodwill issu des CPNE, puis en déduire la
valeur d’entreprise. Les CPNE doivent être rémunérés au coût
du capital , la rente de goodwill doit être capitalisée au coût du
capital.
Bonne digestion 12
1-Calcul du coût du capital et du coût du capital élargi aux autres
dettes.
*Coût des fonds propres : 15%
Coût du capital :
Coût du capital élargi :

Bonne digestion 12
2-Calcul du goodwill issu de la valeur substantielle brute et
déduction de la valeur d’entreprise (En KF).
Immobilisations d’exploitation
Immobilisations en crédit-bail
Actifs circulants d’exploitation
Valeur substantielle brute =65000

Bonne digestion 12
Immobilisations d’exploitation 45000

Immobilisations en crédit-bail +5000
Actifs circulants d’exploitation +15000
Valeur substantielle brute =65000

Bonne digestion 12
Résultat d’exploitation
+ Dotation comptable aux amortissements
- Amortissements réévalués (30 000 x 25%)
+ Crédit-bail (redevance)
- Dotation aux amortissements (5 000 x 1/4)
+ Charges relatives aux biens HE
Résultat lié avant impôt
Impôt sur le résultat
Résultat lié après impôt 15937,5

Bonne digestion 12
Résultat d’exploitation 20000

+ Dotation comptable aux amortissements +5000
- Amortissements réévalués (30 000 x 25%) -7500
+ Crédit-bail (redevance) +1500
- Dotation aux amortissements (5 000 x 1/4) -1250
+ Charges relatives aux biens HE +3500
Résultat lié avant impôt 21250
Impôt sur le résultat -5312,5
Résultat lié après impôt 15937,5

Bonne digestion12
Rente de goodwill = 15937, 5 - (10,26 % x 65000) = 9268,5
Goodwill = 9268,5/0,1068 = 86784
Valeur de l’entreprise = 103000 +86784 = 189 784

Bonne digestion 12
3- Calcul du goodwill issu des capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation et déduction de la valeur d’entreprise (En KF).
Immobilisations d’exploitation
+ Immobilisations en crédit-bail
BFE (60 000 x 1 / 12)
CPNE
Résultat lié à la VSB avant impôt
- Intérêts liés à la gestion du cycle d’exploitation
Résultat lié aux CPNE avant impôt
- Impôt sur le résultat
Résultat lié aux CPNE après impôt 15187,5
Rente de goodwill = 15187, 5 – (10,68% x 55000) = 9313, 5

Bonne digestion 12
3- Calcul du goodwill issu des capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation et déduction de la valeur d’entreprise (En KF).
Immobilisations d’exploitation 45000

+ Immobilisations en crédit-bail +5000
BFE (60 000 x 1 / 12) +5000
CPNE = 55000
Résultat lié à la VSB avant impôt 21250
- Intérêts liés à la gestion du cycle d’exploitation -1000
Résultat lié aux CPNE avant impôt =20250
- Impôt sur le résultat -5062,5
Résultat lié aux CPNE après impôt 15187,5
Rente de goodwill = 15187, 5 – (10,68% x 55000) = 9313, 5

Bonne digestion12
Valeur de l’entreprise = 103000 +87205,06 = 190 205,06

Méthodes de calcul du goodwill
Plusieurs méthodes sont préconisées :

 Méthode des anglo-saxons
 Méthode des praticiens
 Actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill
 Méthode de l’UEC (l’Union européenne des experts comptables,
économiques et financiers)

Méthode des anglo-saxons
Formule
La capitalisation est effectuée au taux (i) représentant le coût du

capital :
В - r x VSB В - r x ANCC
GW = GW =
i i
La valeur de l’entreprise est égale à :
В - r x VSB В - r x ANCC
V = ANCC + ou V = ANCC +
i i

Méthode des « praticiens » ou des « Allemands »
Formule
La valeur de l’entité est égale à :

В - i x ANCC
V = ANCC +
2i

LES METHODES FONDEES SUR LA CREATION DE
VALEUR
Principes des modèles de mesure de la création de valeur
Tous les modèles de mesure de la création de valeur se fondent sur la même

logique, celle de la confrontation de la rentabilité (ou le résultat) obtenue
avec la rentabilité attendue :
Rentabilité obtenue > Rentabilité attendue Création de valeur

Rentabilité obtenue < Rentabilité attendue Destruction de valeur

VALEUR
L’estimation de la rentabilité attendue
Avant de pouvoir estimer la rentabilité attendue, il faut identifier les

apporteurs de fonds qui vont en bénéficier.
Rentabilité obtenue 1 Rentabilité attendue 2

Actionnaires Kc 
Résultat net Coût des capitaux propres
Capitaux propres
Rc = Rf + PRm x βc (MEDAF)
Actionnaires
Résultat économique Vc Vdf
+ K a  CPMC  Rc  Rd (1  T ) 
Actif économique VGE VGE
créanciers
financiers
Remarque D’après données D’après données de marché
comptables

VALEUR
Principaux modèles de mesure de la création de valeur
Il existe une multitude de modèles, développés par autant de cabinets.

Nous nous limiterons ici aux modèles suivants :
Le modèle EVA, Economic Value Added
Le modèle MVA, Market Value Added
Le modèle TSR, Total Shareholder Return

VALEUR
Définition
L'EVA s'estime par différence entre le résultat opérationnel (ROP)

après impôt et la rémunération de l'actif économique (AE = capitaux
propres + Dettes financières) au coût du capital :
EVAtt = ROPtt x (1 - T) - CMPCtt x Actif Économiquet-1
t-1

VALEUR
Formule
EVAtt = ROPtt x (1 - T) - CMPCtt x Actif Économiquet-1

t-1
Avec
ROPtt = résultat opérationnel ou résultat d’exploitation de la période t
Actif Économiquet-1
t-1
(capitaux investist-1
t-1
)= (immobilisation d’exploitation
+BFE) ou (capitaux propres +dettes financières) de la période t-1

t-1
T= taux de l’impôt sur les bénéfices

VALEUR
Formule
Ou encore
la rentabilité économique de l'entreprise (Kaa) peut s'estime ainsi :
Ka,a, tt = ROPtt x (1 - T)/ Actif Économiquet-1

t-1
L'équation de l'EVA peut alors s'écrire:

EVAtt = [Ka,
a, tt
- CMPCtt] x Actif Economique t-1
t-1
Si EVAtt >0 création de valeur
Si EVAtt <O destruction de valeur

VALEUR
Principe Formule
Alors que l'EVA est une Elle s’estime par différence entre la valeur
mesure annuelle de la de marché et la valeur comptable de l’actif
création de valeur, la MVA économique :
mesure la création de valeur MVA = Vcp + Vdf-( CP + DF)

totale, c'est-à-dire tenant Valeur Globale
de l’entreprise
Capitaux Propres
(Vcp)
MVA
Capitaux Propres
(VGE) (CP)
compte de celle passée, mais Dettes
Financières
également de celle à venir, Dettes
Financières (Vdf) (DF)
telle qu'anticipée par le

ACTIFS PASSIFS
marché. Valeur
PASSIFS
Valeur Valeur
Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé de marché de marché Comptable
A TABLE 16
A TABLE 16

Menu 16
La société MEVAS et une société dont la capitalisation
boursière s'élève à 150 000 000 composée de 10 000
actions cotées à 15 000. La valeur des capitaux propres
figurant au bilan s'élève à 140 000 000.
La valeur de marché des dettes financières correspond à
la dette financière au bilan.
Mission :
Calculer la MVA.

Bonne digestion16
MVA = (15000 x 10 000) - 140 000 000 = 10 000 000

VALEUR
Formule de calcul à partir de l’EVA
Principe : MVA = valeur actuelle des EVA futures

 Lorsque les EVA sont constantes pendant la période
implicite
Lorsque les EVA sont en progression géométrique à un

taux g pendant la période implicite
M
LES METHODES RECENTES DE L’EVALUATION DE
L’ENTREPRISE : MODELES DE MESURE DE LA
CREATION DE VALEUR
Estimation de la valeur de l'entreprise

Valeur globale de l’entreprise( VGE)=Actif économique de base (AEN )
+ MVA
Valeur des capitaux propres ( Vcp ) = VGE – Vdf (valeur des dettes
financières

A TABLE 17
A TABLE 17

Menu 17
L'entreprise Topvalue vous communique les données prévisionnelles
suivantes (en KF) :
Années Actif économique Résultat opérationnel
N+1 1 000 123
N+2 1 250 144
N+3 1 400 159
N+4 1 550 180
N+5 1 700 216
Elle se finance à 70 % par capitaux propres. Le coût estimé de ses

fonds propres est de 9 %. Compte tenu de sa situation financière, elle
peut s'endetter au taux de 5,7 %. L'actif économique à la fin de
l'année N s'élevait à 975 KF. Le taux d'imposition est de 25 %.

Menu 17
Mission :
1. Calculer les EVA pour les six années à venir en supposant que la
structure de financement et le coût des sources financières resteront
stables sur les six prochaines années;
2.Calculer la MVA en supposant les EVA constantes au-delà de N+6 ;
3.Estimer la valeur globale de l’entreprise et déduire la valeur de
l’entreprise en sachant que les dettes financières s’élèvent à 666,20 ;


Bonne digestion17

1. EVA des six prochaines années
Première méthode :
EVA = ROP x (1 - T) – CMPC x Actif Économique
ROP est le résultat opérationnel, T le taux d'imposition, CMPC le coût
moyen pondéré du capital
Calcul du CMPC en N :
Vcp Vdf
+ Rd ( 1 - T ) x
CMPC =Rc x VGE VGE
CMPC = 9% x 70% + 5,7%(1-0,25) x30%

CMPC = 7,58%
Bonne digestion 17
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
CMPC x AE 73,905 75,8 94,75 106,12 117,49 128,86
EVA 18,345 32,2 24,5 28,88 44,51 62,39
Deuxième méthode :
La rentabilité économique de l'entreprise (Ka) se calcule par le

rapport entre résultat opérationnel (ROP) après impôt et les fonds
mis à disposition de l'entreprise (capitaux propres et dettes
financières, soit l'actif économique), d'où:

Bonne digestion 17
Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135
CMPC x AE 73,905 75,8 94,75 106,12
EVA 18,345 32,2 24,5 28,88
Deuxième méthode :
La rentabilité économique de l'entreprise (Ka) se calcule par le

rapport entre résultat opérationnel (ROP) après impôt et les fonds
mis à disposition de l'entreprise (capitaux propres et dettes
financières, soit l'actif économique), d'où:

Bonne digestion 17
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
Actif économique (AE) 975 1000 1250 1400 1550 1700 1900
Résultat opérationnel (ROP) 123 144 159 180 216 255
ROP x (1-T) 92,25 108 119,25 135 162 191,25
Ka 9,46% 10,80% 9,54% 9,64% 10,45% 11,25%
Ka - CMPC 1,88% 3,22% 1,96% 2,06% 2,87% 3,67%
EVA 18,345 32,2 24,5 28,88 44,51 62,39
La rentabilité économique est supérieure au coût du capital. De ce fait, la

rentabilité obtenue par les apporteurs de fonds est supérieure à la
rentabilité qu'ils espèrent, compte tenu du risque qu'ils prennent. Les EVA
sont donc positives.

Bonne digestion 17
2-Calcul de la MVA
MVA = 688,20

Bonne digestion 17
Estimation de la valeur de l'entreprise

En N, l'actif économique est valorisé à 975 KF, la valeur de l'entreprise
s'obtient en ajoutant à cet actif économique la MVA, soit :
VGE = Actif économique de base (AEN )+ MVA
VGE = 975 + 688,20
VGE = 1663,20 KF
Vcp = VGE - Vdf
Vcp = 1663,20 - 663,20
Vcp = 1000 KF

VALEUR
Définition
Développé par le Boston Consulting Group, le TSR mesure la
rentabilité des capitaux propres . Il représente la variation de la
capitalisation boursière de l’entreprise à la fin d’une période N par
rapport à la période précédente, à laquelle s’ajoute le dividende versé
exprimée en pourcentage de la capitalisation de la période
précédente.
Capitalisa tion boursière Capitalisa ti on boursire T - 1  Dividende
T 
TSR 
Capitalisa tion boursière T - 1

:
VALEUR
Lecture
Le TSR est comparé au coût des capitaux propres:
- Si le TSR est supérieur au coût des capitaux propres = création de
valeur,
Si le TSR est inférieur au coût des capitaux propres = destruction de
valeur.

L'APPROCHE COMPARATIVE
OU ANALOGIQUE (méthode
des comparables)

L'APPROCHE COMPARATIVE (OU ANALOGIQUE)
Principe
Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en se référant à

des firmes comparables (taille, secteur, taux de croissance, risque)
dont on connait le prix.
La démarche consiste donc à déduire la valeur d'une entreprise à
partir d'un échantillon représentatif comme si elle était cédée ou
cotée.
Sur les sociétés de l'échantillon, on calcule le multiple qui est le
rapport entre la valeur d'une entreprise et un inducteur de valeur.

Mise en œuvre de la méthode
La démarche d'évaluation se fait en trois temps :
Constitution de l'échantillon d'entreprises comparables ;
Calcul des multiples des sociétés comparables ;
Application des multiples moyens aux données de la société afin
de l'évaluer.

Formule
Le multiple à retenir est déterminé de la façon suivante :
Multiple de référence =
(par société de l’échantillon)
Multiple à retenir = Multiple moyen de référence

x
Éventuellement le coefficient de risque spécifique (de la société à évaluer)
NB: La valeur peut être la valeur globale de l'entreprise (VGE) ou la valeur de marché
de ses capitaux propres (Vcp) et l'inducteur de valeur peut être une donnée
comptable ou réelle de l'entreprise .

La nature du numérateur (VGE ou Vcp

cp
) dépend du type
d'inducteur de valeur (dénominateur).

Dans le cas d'un inducteur comptable, il faut distinguer selon qu'il est
estimé avant ou après déduction des intérêts d'emprunts :
Si l’inducteur estime un solde avant déduction des intérêts d'emprunts

(résultat d'exploitation par exemple). Le numérateur est alors égal à la
somme de leur richesse respective (Vcpcp
et Vdf
df
), c'est-a-dire la VGE ;
Si l’inducteur estime un solde après déduction des intérêts d'emprunts

(résultat net par exemple). Le numérateur est alors égal à leur richesse
(Vcp
cp
).
Lorsque l'inducteur est une donnée réelle (nombre d'abonnés,

quantités produites...), il est généralement représentatif d'un chiffre
d'affaires potentiel. Le numérateur est donc la VGE.
Les différents inducteurs de valeur
Les principaux inducteurs de valeur en liaison avec les valeurs VGE ou Vcp sont :
VGE Vcp
Chiffre d'affaires Résultat courant
Données réelles (nombre d'abonnés, etc) Résultat net
Excédent brut d'exploitation (Ebitda) PER
Flux de trésorerie disponible (FTD)
Résultat d'exploitation (Ebit)
Ebitda : earnings before interest, tax, depreciation and amortization

Ebit : earnings before interest and tax

S'il s'agit d'un multiple de la VGE, il ne faut alors pas oublier de déduire la
valeur des dettes financières pour estimer la Vcp.
cp.
Multiple de la VGE échantillon

échantillon
× Inducteur de valeur société

société
Valeur de la
– Dettes financières
société société
société
Multiple de Vcp
cp échantillon
échantillon
× Inducteur de valeursociété
société

A TABLE 13
A TABLE 13

Menu13
Pour évaluer la société INDUCTAS, vous constituez un échantillon de
trois sociétés comparables (A, B et C), et retenez comme inducteur
de valeur le chiffre d'affaires et le résultat net.
INDUCTAS A B C
Chiffre d'affaires 1200 1000 1500 2000
Résultat net 400 500 600 900
Cours ? 10 2 40
Nombre d’actions 1000 6600 540
Dettes Financières 1200 2000 600 4000
Mission :
1- Calculer les multiples sectoriels.
2- Estimer la valeur de la société INDUCTAS sur la base de ces
deux multiples.

Bonne digestion13
1-Calcul des multiples sectoriels
INDUCTAS A B C
Vcp (1) 8800 10000 13200 21600
VGE (2) 13596 12000 13800 25600
Chiffre d’affaires (3) 1200 1000 1500 2000
Résultat net (4) 400 500 600 900
Multiple de VGE (2/3) 11,33 12 9,2 12,8
Multiple de VCP (1/4) 22 20 22 24
(1) Vcp = Cours x Nombre d’actions

(2) VGE = Vcp + Dettes
Calcul des multiples moyens

Bonne digestion13
1-Calcul des multiples sectoriels
INDUCTAS A B C
Vcp (1)
VGE (2)
Chiffre d’affaires (3)
Résultat net (4)
Multiple de VGE (2/3)
Multiple de VCP (1/4)
(1) Vcp = Cours x Nombre d’actions

(2) VGE = Vcp + Dettes
Calcul des multiples moyens

Bonne digestion13
Déduisons la Valeur de la société INDUCTAS
<->Valeur( VGE) = 1200 x 11,33 = 13596

<->Valeur(Vcp ) = 13596 -1200 = 12396
<-> Valeur (Vcp) = 400 x 22 = 8800

Les multiples économiques EBE et RE (EBITDA et EBIT)
La valeur globale de l'entreprise (actif économique) est égale à :

Valeur globale de l’entreprise (VGE) = Multiple
x EBE ou RE (EBITDA ou EBIT)
II reste donc à déterminer la part revenant à l'actionnaire.

Valeur Capitaux Propres revenant aux actionnaires (VCP) =
Valeur globale de l’entreprise
- Dettes financières nettes
- Provisions risques et charges non récurrentes
+ Immobilisations Financières
+ Actifs Hors Exploitation

Les multiples économiques EBE et RE (EBITDA et EBIT)
(1) Dettes Financières Nettes = emprunts à long et moyen terme +

emprunts à court terme (y compris les concours bancaires) - trésorerie
(disponible et Valeurs mobilières de placement).
(2) Provision relative par exemple à un litige d'une matérialité très

significative.
(3) Les immobilisations financières peuvent être réévaluées si elles sont

liquides ou reprises en valeurs nettes comptables dans le cas contraire.
(4) Les actifs hors exploitation qui n'ont pas été retenus dans le calcul
de la valeur de l'actif économique viendront en augmentation.

A TABLE 14
A TABLE 14

Menu 14
Dans le cadre de l’évaluation de la société Multiplas, il a été
procédé à l’étude d’un échantillon d'entreprises comparables de la
même branche, les multiples d'EBE s'établissent en moyenne aux
niveaux suivants :
Multiple de l’EBE : (Capitalisation boursière + Dettes financières
nettes)/EBE
Année N-2 : EBE = 600 Multiple de référence = 10,5
Année N-1 : EBE = 650 Multiple de référence = 10
Année N : EBE =700 Multiple de référence = 11,5
Au 31/12/N :
- le montant de la dette financière nette s'élève à 1400 KF ;
- la valeur nette (après impôt) des immobilisations hors
exploitation est estimée a 1600 KF ;
- la valeur des immobilisations financières s'élève à 400 KF.

Menu 14
Mission :
1. Calculer la valeur de l’actif économique par année en tenant
compte d’un coefficient de risque lié à la taille s’élevant à 0,8.
2. Calculer la valeur de l’actif économique en appliquant une
pondération de 1 pour l'année N-2, 2 pour l'année N-1 et 3
pour l'année N.
3. Calculer la valeur globale de l’entreprise en intégrant les
immobilisations financières et les immobilisations hors
exploitation.
4. Déterminer la valeur des capitaux propres.
Bonne digestion 14
1-Valeur de l'actif économique de MULTIPLAS (en KF) par année.
Coefficient de Valeur de l'actif

Période EBE de Multiple
risque lié à la économique de
MULTIPLAS d'EBE MULTIPLAS par
taille
année (en KF)
Année N-2
Année N-1
Année N

Bonne digestion 14
1-Valeur de l'actif économique de MULTIPLAS (en KF) par année.
Coefficient de Valeur de l'actif

Période EBE de Multiple
risque lié à la économique de
MULTIPLAS d'EBE MULTIPLAS par
taille
année (en KF)
Année N-2 600 10,5 0,8 5040
Année N-1 650 10 0,8 5200

Année N 700 11,5 0,8 6440

Bonne digestion14
2-En appliquant une pondération de 1 pour l'année N-2, 2 pour

l'année N-1 et 3 pour l'année N pour tenir compte de la
dynamique, on aboutit à une valeur de l'actif économique (VE) de :

Bonne digestion14
3- Pour obtenir la valeur globale de l’entreprise, il convient de

d'ajouter les valeurs d'immobilisations financières et hors
exploitation.
Valeur de l'actif économique (VE) 5 793

+ Immobilisations hors exploitation + 1 600
+ Immobilisations financières + 400
= Valeur globale de l’entreprise (VGE) 7 793

Bonne digestion14
Pour obtenir la valeur des capitaux propres de l’entreprise, il

convient de retrancher la valeur des dettes financières nettes
Valeur globale de l’entreprise (VGE) 7 793

- dettes financières nettes - 1 400
Valeur des capitaux propres (Vcp) 6 393

Les multiples de capitaux propres : Price earning ratio (PER)
En appliquant le PER de l'échantillon de référence au bénéfice de la

société à évaluer, on obtient la valeur de son titre.
Valeur capitaux propres (Ve ou VCR) = PER Retenu
x Résultat Net Courant
Le Résultat net courant est calculé après retraitement des éléments non
récurrents, Résultat HAO, Report déficitaire.

A TABLE 15
A TABLE 15

Menu 15
Dans le cadre de l’évaluation de la société PEROS, il a été procédé

à l’étude d’un échantillon d'entreprises comparables de la même
branche, les PER de ces entreprises s'établissent en moyenne aux
niveaux suivants :
Année N : Bénéfice net courant = 1000 PER = 16
Année N+1: Bénéfice net courant = 1050 PER = 14
Année N+2 : Bénéfice net courant = 110O PER = 13
Ces PER ont été obtenus sur la base d'un bénéfice net courant
(avant opérations HAO) et calculés sur moyenne pondérée par les
capitalisations.
Menu 15
Mission :
Déterminer la valeur des capitaux propres

Bonne digestion15
Bénéfice net courant

PER Valeur de PEROS
de PEROS
Année N 1 000 16 16 000
Année N+1 1 050 14 14 700
Année N+2 1 100 13 14 300
Selon ce critère du PER comparé, on aboutit à une valeur de

l'entreprise revenant aux actionnaires (ou valeur des capitaux
propres) de la société BALAN comprise entre 14 300 et 16 000.

L'approche par les options
réelles

Les contrats d’options d’actions sur les marchés
organisés
Les contrats d’options négociables sont des contrats
standardisés qui donnent à leur acquéreur (acheteur
d’une option d’achat ou de vente), le droit (mais non
l’obligation) d’acheter (option d’achat) ou de vendre
(option de vente à l’échéance, moyennant le versement
initial d’une somme, appelée prix de l’option ou prime
ou premium.
La prime est le prix versé au vendeur de l’option dès la
souscription du contrat d’option.
Elle lui est définitivement acquise.

D
Les différents actifs sous-jacent des options
Les options sur actions

Comme leur nom l’indique le sous jacent de ce type d’option est composé d’actions.
Les options de change

Ces options sont basées sur les taux de change entre des devises, (notamment euros
contre dollars).
Les options sur taux d’intérêt

Ces portent essentiellement sur des contrats à terme de taux d’intérêts (contrats
standardisés ou de gré à gré comme les « cap », « floor » ou « collar » par exemple).

Les options sur matières
Il peut s’agir matières 1ères agricoles (sucre, café, blé..) ou minérales (cuivre,
aluminium, or, diamant…) ou énergétiques (pétrole, gaz…).
Les options sur indices boursiers
L’indice pouvant être le C.A.C 40 par exemple ou le Dow Jones ou tout autre indice
national. Joël
Il peut aussi
MABUDU s’agir d’unDiplômé
Expert-Comptable indice sectoriel.
La valeur de l’option
La prime est le prix sous-jacent fixé par le contrat. Elle est

représentative de la valeur de l’option.
La valeur de l’option est composée de deux éléments :
La valeur La valeur
intrinsèque spéculative
La valeur intrinsèque
Elle correspond aux gains certains que s’assure un acheteur

d’option. Elle correspond à la valeur minimale de l’option et
ne peut être positive ou nulle.
Elle est égale à : [cours de l’actif – Prix d’exercice] pour une option d’achat
Elle est égale à : [Prix d’exercice – cours de l’actif] pour une option de vente
Ainsi, une option d’achat « en dehors » a une valeur intrinsèque

nulle. Une option d’achat « en dedans » a une valeur intrinsèque
nulle.
La valeur spéculative
La valeur spéculative (ou valeur d’anticipation ou

valeur temps) : correspond aux opportunités de gains ;
c'est-à-dire la possibilité que se voit offrir l’acheteur de
l’option de tirer profit d’une évolution favorable de l’actif
sous-jacent. Cette opportunité existe du fait qu’il existe
un laps de temps entre la signature du contrat et l’exercice
de l’option. Elle est égale à : Valeur de l’option – Valeur intrinsèque
Détermination de la Valeur de l’option
Il existe plusieurs modèles de détermination

de la valeur d’une option :
Le modèle binomial
Le modèle de Black & Scholes que nous

allons présenter.
Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes
Le modèle de Fisher Black et Myron Scholes a
été publié en juin 1973 et sert de référence
aux opérateurs pour déterminer la valeur des
primes d'options.
La valeur d’une option est fonction de six paramètres.

La valeur actuelle de l’action sous-jacente
Plus la valeur de l’action est élevée, plus la différence entre le cours de l’action et le
prix d’exercice est grande.
La volatilité de la valeur de l’action sous-jacente
La valeur d’une option (call ou put) est d’autant plus importante que la volatilité de
la valeur de l’action est élevée.
Le prix d’exercice de l’option
La valeur d’une option d’achat est d’autant plus élevée que le prix d’exercice (ou
strike) est faible car le gain est alors d’autant plus grand en cas d’exercice.
Cette volatilité est élevée, plus le potentiel de hausse ou de baisse de l’action est
grand.
Le taux sans risque annuel (r)

L’achat d’une option d’achat peut s’assimiler à un achat à terme, dont le prix
est fixé dès maintenant.
En effet, la probabilité pour que le cours de l’action atteigne des
valeurs extrêmes à la hausse (l’option d’achat est gagnante et la perte
de l’option de vente est limitée) ou à la baisse (l’option de vente est
gagnante et la perte de l’option d’achat est limitée) est d’autant plus
forte que l’échéance est éloignée.
Le dividende
Si l’action sous-jacente à l’option verse un dividende, sa valeur le jour
du détachement du dividende, réduisant le gain potentiel, ce qui fera
baisser la valeur de l’option d’achat et augmenter celle de l’option de
vente.
Le modèle est basé sur cinq hypothèses fondamentales :
Hypothèse n°1: les options sont européennes, seulement exerçables à l'échéance;
Hypothèse n°2: le taux d'intérêt court terme sans risque est supposé continu et
constant;
Hypothèse n°3: l'action ne distribue aucun dividende durant la durée de vie de

l'option;
Hypothèse n°4: les frais de transactions, impôts et taxes sont négligeables;
Hypothèse n°5: la variation relative du cours de l'action suit une loi normale (le
cours de l'action suit une loi log normale).
La volatilité du titre sous-jacent est dès lors connue et constante.
En désignant par :
V, la valeur de l’option d’achat,

c, le cours de l’action,
p, le prix de l’exercice,
T, le temps à courir jusqu’à l’échéance (avec l’année comme de temps),
rf, le taux d’intérêt sans risque continu sur 1 an (1),
, l’écart type du taux de rendement annuel de l’actif sous jacent.
Π (x), la probabilité pour que la variable normale centrée réduite soit
inférieure à une valeur x
=> Les valeurs de Π (x) se lisent dans la table de la fonction de répartition
de la variable normale centrée réduite.
La formule est :
V = [c x Π (x1)] – [p x e(- rf x T) X Π (X2)]

 le taux continu pour un an équivalent au taux annuel i est que = > + + 1 = e r
r = In (1+i)
c 1 
In   + (rf x T) +   2 XT 
 p 2 
avec : x1 = et x2 = x1 -  √T
 √T
c 1 
In   + (rf x T) -   2 XT 
 p 2 
ou x2 =
 √T
Rappelons que « In» est le symbole des logarithmes naturels (ou népériens) et que e = 2,718...
est la base des logarithmes naturels.
Soit un taux journalier r

365
Si l’on capitalise les intérêts chaque jour, le nombre de capitalisation en n = 365
par an, la valeur acquise par un franc en un an est (1+ r )365 et le taux à
périodicité
365
annuelle équivalent au taux journalier est :
r 365 r 365
1+ i = (1  ) => i = (1  ) -1
365 365
Dans le cas d’une capitalisation continue des intérêts, l’on fait tendre la période
de capitalisation des intérêts vers zéro. Le nombre annuel de période devient
infini (n→∞) et taux à périodicité annuelle est :
r n
i = lim (1  ) -1= er - 1
365
n→∞
Le taux continu pour un an équivalent au taux annuel i est que = >
1+i = er  r = In (1+i)
NB : Il est souhaitable d’utiliser rf ou r =ln (1+i) au lieu du taux

d’intérêt sans risque i, mais l’impact sur le résultat n’est pas
significatif.
Dans la formule de Black & Scholes ,l’actualisation du prix d’exercice a
été faite en temps continu.
- Actualisation du prix d’exercice en temps discret = P x (1+ rf)-T
-Actualisation du prix d’exercice en temps continu = P x e – rf x T
A TABLE…
Application
Les paramètres de l’évaluation d’une option d’achat sont les

suivants :
rf = 0,0416
c = 998178.39
t=4
s = 30%
P =1 000 000
Mission:
En vous servant de la table de répartition de la loi normale,
calculer la valeur de l’option d’achat.
 Corrigé:
V = C x  (X1) – P x e-rf x t (X2)
X1 = ln (C/PE) + rf x t + 1/2 2 x t /  x t
X2 = X1 -  t
C = 998 178,39 PE = 1 000 000 r = 0,0416 t = 4  = 30%
X1 =  ln (998 178,39/1 000 000) + 0,0416 x 4 + 1/2 x 0,32 x 4 / 0,3 x 4 = 0,5742
X2 = 0,5742 - 0,3 x 4 = - 0,0258
A partir de la table de la loi normale ( diapositive suivante)
 (X1) =  (0,5742) = 0,7157
(X2) = (-0,0258) = 1- (0,0258) = 1 – 0,508 = 0,492
V = 998 178,39 x 0,7157 - 1 000 000 x e- 0,0416 x 4 x 0,492 = 297816,19

Table de la loi normale
Relation entre valeur de l’option d’achat
et de l’option de vente
Valeur d’une option de vente
La formule est :
V = [p x e(- rf x T) X Π (-X2)] - [c x Π (-x1)]
Ou encore :
Valeur d’une option de vente = valeur de l’option d’achat (selon B&S)
+valeur actualisée du prix d’exercice(taux sans

risque)
- valeur de l’action
A TABLE…
MENU
M. Black achète début mars une option d’achat de l’action

Tartanpillon, échéance fin décembre, prix d’exercice 190,60 . Prime
22,95 . Lors de l’option d’achat, l’action Tartanpillon cote 192 , le taux
d’intérêt des emprunts d’Etat est de 6,5 % l’an, l’écart type du taux de
rendement journalier de l’action Tartanpillon est de 1,3 %.
 Mission :
1. Calculer la valeur de l’option d’achat,
2. Déduire la valeur de l’option de vente.

BONNE DIGESTION…
- Ecart type du rendement annuel
Les écarts types des taux journaliers étant indépendants, les variances peuvent s’additionner.
=> Variance annuelle : 2 = 0,0132 X 365 = 0,0617 = > Ecart type = 0,061 = 0,248
- taux d’intérêt continu pour un an
=> r = In (1,065) = 0,063 année
c 1 
In 
  +( rf X T) +   ² XT 
 p 2 
= > x1 = X T
 192,00  1 
In   +(0,063 X 0,833) +  0,248² X 0,833 
 190,6  2 
= > x1 = 0,248 X 0,833
= > x2 = x1 -  X T
= > x2 = 0,377 – (0,248 X 0,833 = 0,151

BONNE DIGESTION…
- Consultation de la table de la fonction de répartition de la loi normale
=> Π(x1) = Π (0,377) = 0,6470
=> Π(x2) = Π (0,151) = 0,560
- calcule de la valeur finale de l’option
=> V= [ c X Π (x1)] – [p X e(-rf X T) X Π (x2) ]
=> V= (192 X 0,6470)– [190,60 X e (-0,063 X 0,833) X 0,560] = 22,95 €

BONNE DIGESTION…
- Consultation de la table de la fonction de répartition de la loi normale
=> Π(x1) = Π (0,377) = 0,6470
=> Π(x2) = Π (0,151) = 0,560
- calcule de la valeur finale de l’option
=> V= [ c x Π (x1)] – [p x e(-rf X T) x Π (x2) ]
=> V= (192 x 0,6470)– [190,60 x e (-0,063 X 0,833) X 0,560] = 22,95 €

BONNE DIGESTION…
• Calculons la valeur de l’option de vente .
V = [p x e(- rf x T) X Π (-X2)] - [c x Π (-x1)]
V= [190,60 x e (-0,063 X 0,833) X (1- 0,560)] - 192 x (1- 0,6470) = 11,80

BONNE DIGESTION…
• Calculons la valeur de l’option de vente correspondant à l’option

d’achat .
Valeur de l’option d’achat (formule de Black et Scholes) 22,95
Valeur actualisée du prix d’exercice au taux sans risque
(6,5 % pendant 10 mois) : 190,60 x e-0,063 x0,833 + 180,85
Valeur de l’action - 192,00
Valeur de l’option de vente = 11,80
NB : Pour une actualisation du prix d’exercice (Pe) en temps discret.
Actualisation en temps discret = Pe x (1+ rf)-T = 190,60 x (1,063-0,833)
= 181,14
Valeur de l’option de vente = 22,95 +181,14 – 192 =12,09
Principe de la méthode des options réelles
La méthode des options réelles consiste à appliquer les options sur instruments financiers
aux choix en matière d'investissement et d'évaluation par l’intégration de la valeur de
flexibilité ou de l’option dans les choix d'investissement de la direction générale.
Cette flexibilité se traduit par les trois options suivantes :

 extension d’un investissement en cas de succès (option de croissance ou
d’expansion),
 report d’in investissement afin de réduire l’incertitude (option de différer).
 abandon d’un investissement en cas d’échec (option d’abandon ou de cession).
L’existence de plusieurs options permet à l’entité d’accroitre sa valeur par rapport à une
situation où elle ne disposerait pas de ces options.
Selon l’approche des options réelles :
Valeur de l’entité =Valeur de l’entité par les méthodes, traditionnelles + valeur des
options réelles.
VAN globale d’un projet d’investissement = VAN classique + valeur des options réelles.
Evaluation des options réelles par le modèle de Black & Scholes
Correspondances entre les options financières et réelles et formule de

calcul des options réelles
Options financières Options réelles
Cours de l'action sous-jacente
C VAN des flux de trésorerie futurs
Prix de l'exercice
PE Coût d'investissement du projet
Taux d'intérêt sans risque
RF Taux d'intérêt sans risque
Ecart type de rentabilité (volatilité de
σ Probabilité des flux de trésorerie
l'action)
T Durée avant la prise de décision
Temps jusqu' l'échéance
Le modèle de Black & Scholes est un modèle de valorisation d'options européennes et demande à être
adapté aux options réelles qui peuvent être utilisées à différents moments pendant une période
déterminée t; il est donc nécessaire de rajouter la formule initiale le coût du délai y lorsque
la décision est reportée (y correspond à la fraction de la VAN des flux de trésorerie du projet
perdue chaque année de report).
En intégrant e
(- y x t)
, la formule de l'option réelle devient :
V = e (- y x t) x C x N (d1) – PE x e (- RF x t) x N (d2)
L'option d'expansion
 Paramètres de l'option réelle d'expansion
Paramètres Estimation de l’option réelle de croissance ou d'expansion

Actif sous-jacent Second projet
C VAN des flux de trésorerie du 2ème projet
PE Coût d'investissement du 2 ème projet
σ2 Variance de la valeur du 2 ème projet, estimée par simulation ou par comparaison avec
des sociétés cotées (avec σ = Probabilité des flux de trésorerie du 2 ème projet)
t Période pendant laquelle le 2e projet est réalisable
y Coût du report de la décision exprimé en fonction de la VAN (en pourcentage de S)
 Formule de calcul de la valeur de l’option réelle d’expansion

L'option réelle d'expansion vaut : V = e (- y x t) x C x N (d1) – PE (e- RF x t) x N (d2)
Avec : d1 = [Ln(C/PE) + (RF - y + σ2 / 2) x t] /
d2 = d 1 -
A TABLE…

MENU
La société Expansas fabrique un produit P1. Les dirigeants estiment que si le
succès commercial se maintien au rythme actuel, ils vont développer un site
Internet afin d'accroître la distribution du produit P1 et donc le chiffre d’affaires.
La valeur d’Expansas déterminée est à partir de la méthode des flux de trésorerie
disponibles est de 50 000 000 sans tenir compte du projet de site Internet Les
dirigeants estiment que la création d'un site Internet nécessiterait un
investissement de 10 000 000 et engendrerait une VAN de 25 000 000.
Ils estiment la variance de la valeur de ce projet à 15,5% et pensent que
l'investissement peut être réalisé dans les cinq prochaines années. Le taux
d’intérêt d’emprunt d’Etat es de 5,127% et le taux de report annuel (y) représente
8% de la VAN.
 Mission : Calculer la valeur de la société Expansas en tenant compte de
ce potentiel de développement sur Internet.
BONNE DIGESTION…

D'après l'énoncé : C = 25, PE = 10, t = 5, σ2 =15,5%,
RF =ln(1+0,0527) = 5%, y = 8%
d1 = [Ln(C/PE) + (RF - y + σ2 / 2) x t] /
d1= [Ln (25/10) + (5% - 8% + 15,5% / 2) x 5] / ( = 1, 3106
d2 = d1 - = 1,3106 - (( = 1, 3106 - 0, 8803 = 0,4303
La table de la loi normale donne : N (d1) = 0,9049 et N (d2) = 0,6664
L'option réelle d'expansion vaut :
V = e (- y x t) x C x N (d1) - PE(e- RF x t ) x N (d2)
V= e (-8% x 5) x 25 x 0,9049 - (10 x e-5% x 5) x 0,6664 = 9,974

La société vaut donc :
Valeur de la société Expansas par la méthode des flux de trésorerie
disponibles + valeur de l’option réelle = 50 +9,974
= 59,974 MF= 59 974 000
L'option d'abandon ou de cession
 Paramètres de l'option réelle d'abandon ou de cession
Paramètres Estimation de l’option réelle de d'abandon

Actif sous- Projet initial
jacent VAN des flux de trésorerie futurs du projet
C Recettes liées à la vente ou à l'abandon du projet
PE Taux d'intérêt sans risque
RF Variance de la valeur projet initial (avec σ = Probabilité des flux de trésorerie du
σ2 projet)
t Période pendant laquelle l'abandon est possible
y 1/ durée totale du projet
 Formule de calcul de la valeur de l’option réelle d'abandon
L'option réelle d'abandon se calcule de la façon suivante :
V = C x e (- y x t) x N (d1) - PE(e- RF x t) x N (d2) - C x e (- y x t) + PE x (e- RF x t)

A TABLE…

MENU
La société Abandonnas souhaite valoriser un projet avec une VAN de 5 000 et

estime qu'elle a la possibilité de le revendre pour 4 000 pendant les cinq
prochaines années. La durée totale du projet est de 15 ans, sa variance de
10,5% et le taux sans risque de 5%.
Mission :

Calculer la valeur de la société Abandonnas en tenant compte
de l’option d’abandon.

BONNE DIGESTION…

Selon les données de l'énoncé :
C = 5000, PE = 4000, t = 5, σ2 = 10,5.%, RF = 5 %, y = 1/15 =
0,0667 = 6,67%
d1 = Ln (C/PE) + (RF - y + σ2 / 2) x t / (
= Ln (5 000 / 4 000) + (5% - 6,67% + 10,5% / 2) x 5] / ( = 0,555
d2 = d1 - = 0,555 - ( = 0,555 - 0,7246 = - 0,169
La table de la loi normale indique : N (d1) = 0,7088 et N (d2) = 0,5636
L'option réelle d'abandon est égale à :
V = C x e (- y x t) x N (d1) - PE(e- RF x t) x N (d2) - S x e (- y x t) + PE x (e- RF x
t)
V = 5 000 x e(- 6,67% x 5) x 0,7088 – 4 000 x e(- 5% x 5) x 0,5636 - 5 000 x e(- 6,67% x 5)
+ 4 000 x e(- 5% x 5) = 316,3788
L'option de report
 Paramètres de l'option réelle de report
Paramètres

Estimation de l’option réelle de report
C VAN des flux de trésorerie futur du projet
PE Coût d'investissement du projet
σ Probabilité des flux de trésorerie du projet
t Durée de report avant de décider de lancer le projet
y 1/ Durée restante du projet
 Formule de calcul de la valeur de l’option réelle de report
L'option réelle de report se calcule de la façon suivante :
V = e (- y x t) x C x N (d1) – PE (e (- RF x t) x N (d2)

A TABLE…

MENU
Une nouvelle société de presse Reportas souhaite lancer un quotidien
gratuit à Abidjan.
Si le business model est concluant dans la capitale économique, le
quotidien sera lancé à Bouaké. La valeur de la société estimée par les
méthodes mixtes est de 150 000 000 en prenant seulement en compte
l'activité d’Abidjan.
Les dirigeants de société Reportas estiment que les investissements
nécessaires au déploiement du journal à Bouaké seraient de 50 000 000
et compte tenu de la population potentielle, la VAN serait de 75 000 000.
La variance du projet de développement de Reportas à Bouaké est estimée
à 13,5%. Le marché de la presse gratuit étant devenu très concurrentiel,
les dirigeants pensent que le lancement à Bouaké ne pourrait se faire que
lors des trois prochaines années. Le taux sans risque est de 5% et le taux
de report annuel de 3%.
Mission :
Calculer la valeur de la société Reportas en additionnant à la valeur par les méthodes
mixtes d'origine (Abidjan)
Joël MABUDU la valeurDiplômé
Expert-Comptable de l'option réelle (Bouaké) par la méthode de Black
& Scholes.
BONNE DIGESTION…
13,5,%, R = 5%, y = 3%
Selon les données de l’énoncé : C = 75, PE = 50, t = 3, σ 2 =
F
d1 = [Ln(C/PE) + (RF - y + σ2 / 2) x t] /
d1= [Ln (75/50) + (5% - 3% + 13,5% / 2) x 3] / ( = 1,0496
d2 = d1 - = 1,0496 - ( = 1,0496 - 0,6364 = - 0,43412
Selon la table de la loi normale : N (d 1) = 0,8531
et N (d2) = 0,6591
V = e (- y x t) x C x N (d1) - PE(e (- RF x t) x N (d2)
V = e (-3% x 3) x 75 x 0,8531 - (10 x e-5% x 3) x 0,6591 = 30,11O9
La société REPORTAS vaut donc : Valeur par les méthodes mixtes +
valeur de l’option réelle
Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé = 50 + 30,1109 = 80,1109
MF.
A TABLE…

MENU
La société Japonaise Cédas souhaite s'introduire sur le marché de l’Afrique centrale
en créant un fournisseur d'accès à Internet s'appelant VANESSA. Malgré les
investissements lourds envisagés et l'environnement très concurrentiel, l'opérateur
sait qu'il aura la possibilité, quoi qu'il advienne de revendre les parts de marché
acquises sur le marché de l’Afrique centrale à l'un des acteurs leaders. Le business
plan réalisé en interne détermine une VAN de 10 000 MF et une variance du projet
de 20,5%. D'après les multiples de transaction de sociétés comparables, l'opérateur
sait que si le développement ne se passe pas aussi bien que prévu dans les 6
prochaines années, il pourra vendre le fournisseur d'accès à Internet VANESSA pour
15 000 MF. par précaution, sur un marché Internet encore jeune, la durée totale de
l'investissement est estimée 10 ans. Le taux sans risque est de 5%.
Mission :
Déterminer la valeur de l'option de vente que l'opérateur téléphonique possède en
lançant le fournisseur d'accès à Internet
Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé VANESSA.

Selon les données de l’énoncé : C = 10 000, PE = 15 000, t = 6, σ 2 = 20,5%, RF = 5%, y =
1/10, soit 10%
d1 = [Ln(C/PE) + (RF - y + σ2 / 2) x t] /
d1= [Ln (10 000/15 000) + (5% - 10% + 20,5% /2 x 6] / ( = - 0,0815
d2 = d1 - = -0,0815 - ( = - 0,0815 - 1,1091 = - 1,1906

Selon la table de la loi normale : N (d1) = 0,5319
et N (d2) = 0,8830
V= C x e (- y x t) x N (d1) - PE x (e (- RF x t) x N (d2) - C x e (- y x t) + PE x (e (- RF x t)
V= 10 000 x e(- 10% x 6) x 0,5319 – 15 000 x e(- 5% x 6) x 0,8830 - 10 000 x e(- 10% x 6) + 15 000 x e(-
5% x 6)
= - 1268,85
L'option réelle de cession de la société VANESSA vaut donc 1268,85 MF.

L'approche par les méthodes
sectorielles

L'approche par les méthodes
sectorielles
Dans certains secteurs d'activité, des méthodes d’évaluation spécifiques ont été
développées et viennent en complément des méthodes classiques. Afin de tenir
compte des caractéristiques propres de chaque entité, le résultat obtenu par
une méthode sectorielle fait l’objet d’un ajustement.

. Secteurs Méthodes couramment utilisées
Hôtels Nombre de lits pour un hôtel
Courtage en assurance, expertise Nombre de mois ou d'années en chiffre
comptable d'affaires
Services de nettoyage, et de
Nombre de mois ou d'années de marge brute
gardiennage
Clinique Nombre de lits
Sites Internet Nombre d'abonnés

Cas particuliers d’évaluation des actifs
immatériels (droit au bail, marque, brevets et
licence, fonds de commerce)
Principe
Les actifs incorporels séparables sont évalués à leur valeur de

marché par référence à un marché actif. Si aucun marché actif
n'existe, l'évaluation par les revenus futurs nets actualisés,

Droit au bail
Principe
Plusieurs méthodes sont proposées pour mesurer l'avantage

acquis:
Une première méthode par comparaison retient un prix au mètre

carré, pondéré en fonction des prix pratiqués dans le secteur.
Une autre méthode consiste à rechercher le montant du loyer par

référence à des locaux neufs. La différence par rapport au loyer
réellement payé est actualisée pour déterminer la valeur du droit au
bail. Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé
A TABLE 18
A TABLE 18

Menu 18
Le bail d'un magasin situé dans un centre commercial

prévoit un loyer de 160 000 KF par an pendant les six
premières années. L'ouverture d'un nouveau magasin
prévoit pour des locaux identiques un loyer de 190000 KF.
Mission :
Déterminer la valeur du bail en utilisant un taux
d’actualisation de 9%.
Menu 18
Actualisons l'économie de loyer au taux de 9 %.
1-1,09-6
(190000-160000) x = 134578 KF
0,09
La valeur du droit au bail s’élève donc à 134 578 KF.

La marque
Les approches par les coûts
Méthodes
Les approches par le marché
d’évaluation
Les approches par les revenus

La marque
Les approches par les coûts
Approches Intérêts Limites
Similitude avec
l'approche comptable Conceptuelles : ne
Coûts historiques de valorisation des conviennent qu'aux
immobilisations marques reproductibles
Techniques : problème
Valeur plancher pour du choix et de
Coûts de l'identification des
une marque facilement
reconstitution coûts
reproductible
Applicables notamment aux marques « jeunes », aux marques «corporate » et aux

marques dont la création, repose sur des investissements en communication.
Il est souvent intéressant de confronter la somme des investissements en communication
des 5 ou 10 dernière années à la valeur de la marque.
La marque
Approche directe : Transactions

comparables
Les
approches
par le marché
Approche indirecte : estimation de la
valeur « locative » de la marque
(cf. Méthode des redevances)

La marque
Approche directe : Transactions comparables

Valeur de la marque estimée en se basant sur des transactions intervenues
récemment sur des marques similaires en termes de :
positionnement de marché
force de la marque : notoriété, « image de marque »
situation économique : profitabilité
situation juridique : classes d'actifs, zone géographique, limitations
Remarque : méthode difficilement applicable au regard du faible nombre

de transactions réalisées sur des marques en tant qu'actifs isolés.
La marque
Approche indirecte : estimation de la valeur « locative » de

la marque (cf. Méthode des redevances)
Remarque : méthodes fréquemment utilisées

La marque
L'approche par la prime de prix
Les L'approche par les surprofits

approches
par les L'approche par les redevances
revenus
La question de la durée de vie des revenus

La marque
Principe
La valeur de la marque correspond à la valeur actuelle

nette des avantages économiques attendus au cours de
sa durée de vie économique résiduelle.
Pour estimer cette valeur :
 on détermine les flux de trésorerie après impôts
attribuable à la marque
 on, actualise ces flux de trésorerie sur la durée de
vie économique résiduelle
La marque
Types de flux de trésorerie attribuables à la marque
Prime de prix et/ou de volume
Surprofits
Redevances

La marque
La méthode de la prime de prix ou de volume

Nature de la prime brute
Surplus de prix et/ou de volume dont peut bénéficier l'entreprise avec

les produits/services à la marque par rapport à des produits/services
comparables commercialisés sans marque
Mais aussi, primes de coût ou économies d'échelle permises par la
marque (exemple économie de dépenses de communication par
produit vendu)

La marque
La méthode de la prime de prix ou de volume

Prise en compte des coûts spécifiques à la marque
Coûts d'entretien de la marque (frais juridiques, promotion)
Coûts de développement de la marque (publicités, ...)
Revenu de la marque = prime de marge

La marque
L'approche par les surprofits
On détermine le surprofit qui correspond aux revenus

disponibles pour rémunérer les actifs incorporels
On affecte une partie du surprofit à la marque
- Impôt sur les sociétés
Résultat - Rémunération de l'actif économique

d’exploitation
= surprofit
(Résultat de la marque + Résultat des
autres actifs incorporels)
La marque
Méthode de capitalisation de la redevance
Formule
Cette méthode détermine le montant des redevances futures (nettes

d'impôt) que percevrait le titulaire de la marque s'il avait consenti une
licence à un tiers, sur la durée de vie estimée de la marque:
Somme des flux des
Valeur résiduelle
Valeur de redevances futures nettes
= + actualisée de la marque
la marque d’impôt sur n années
en fin de l’année n
actualisées
L’horizon retenu est de 3 à 10 ans, selon, d’une part, la visibilité de
l’activité, sous laquelle la marque est exploitée et, d’autre part, de la
pérennité espérée de la marque.
La marque
L'approche par les redevances
Marque = taux de CA x K
Estimation du taux de redevance

Estimation à partir des accords de licence conclus entres des
sociétés indépendantes pour des marques comparables et dans des
conditions d'exploitation similaires ;
A partir de comparables internes (marque déjà concédée en licence
auprès d'un tiers) ou externes.
A partir d'une analyse intrinsèque qui estime le poids de la marque
dans la création de valeur
Estimation du multiple K
Approche simplifiée : (1 - i) / (t - g) avec : i, taux d‘impôt, g, taux
de croissance, et, taux de risque,
Approche analytique : application du taux de redevance aux

prévisions d'activité
La marque
Le choix de la durée de vie des revenus de la marque
En général on considère que la durée de

vie de la marque est indéfinie
Se comprend pour les marques « mères » ou marques

« ombrelles ( une marque utilisée simultanément pour un
ensemble de produits hétérogènes ) »,
Plus discutable pour les marques « produits » surtout

si on peut identifier une durée de vie moyenne de ce
type de marque.

A TABLE 19
A TABLE 19

Menu 19
La société MARQUAS veut valoriser sa marque. Le montant

des redevances futures sur 10 ans que percevrait la société
MARQUAS si elle avait consenti une licence à un tiers est de
10 000 KF par an .La valeur de cession de la marque au
terme de la dixième année est de 125 000KF.
Le taux d’actualisation 12 % et le taux de l’impôt sur le
bénéfice est de 25%.
Mission :
Déterminer la valeur de la marque.

Bonne digestion19
Valeur de la marque =10 000 (1-0,25) x [1 - (1,12) - ]/ 0,12 + 125 000 (1,12)-
10 10
= 82624

Cas particuliers d’évaluation des actifs immatériels
(droit au bail, marque, brevets et licence, fonds de
commerce)
Les brevets et les licences
Principe
Pour les brevets des prévisions de production de chiffre d'affaires de

bénéfice sont établies et ensuite actualisées sur la durée de protection
légale .

A TABLE 20
A TABLE 20

Menu 20
La société BREVETAS a déposé un brevet pour une

invention l’année N-7. Les bénéfices annuels estimés
s'élèvent à 50 000 KF. Pour tenir compte d'une éventuelle
invention concurrente, l’actualisation sera limitée à 6 ans
et non pas à la durée restante de la protection qui est ici
de 12 ans (taux d'actualisation 9 %).
Mission :
Déterminer la valeur du brevet.

Bonne digestion 20
Valeur du brevet =50 000 x [1 - (1,09) -6

]/ 0,09 = 224 295,93
Si le brevet est concédé, il est possible d'actualiser les

redevances à recevoir des années restantes.
Cette méthode est applicable aussi aux licences
d'exploitation concédées.

A TABLE 21
A TABLE 21

Menu 21
La société BREVETAS a concédé une licence d'exploitation

depuis trois ans moyennant une redevance annuelle nette
d’impôt de 360 000KF. La durée totale de la concession a
été fixée à 12 ans.
Mission :
Déterminer la valeur de la licence en utilisant un taux
d’actualisation de 9%.

Bonne digestion 21
La valeur d'utilité de cette licence est obtenue en

actualisant les redevances à recevoir soit :
Valeur de la licence =360 000 x [1 - (1,09) -9
]/ 0,09 =
2158288,88 KF

commerce)
Le fonds de commerce
Principe
Le fonds de commerce constitue l'ensemble des éléments mobiliers

corporels (matériel, marchandises...) et incorporels (droit au bail, nom,
enseigne, clientèle) qu'un commerçant ou un industriel groupe et
organise en vue de la recherche d'une clientèle et qui constitue une
entité juridique distincte des éléments qui le composent.

commerce)
Le fonds de commerce
Principe
Pour l'évaluation du fonds de commerce, il est possible d'avoir recours

à des barèmes par professions, établis généralement en pourcentage
du chiffre d'affaires ou un certain nombre de fois le bénéfice.

Valeur mathématique ou valeur
intrinsèque de l’action ou de la part
Actif net comptablecorrigé

Valeur mathématique intrinsèque =
Valeur mathématique intrinsèque =Nombred' actions ou de parts

Conduite d’une mission
d’évaluation dans la
pratique
Conduite d’une mission d’évaluation dans la
pratique
La conduite d’une mission d’évaluation est un processus qui comporte

plusieurs étapes.

pratique
Différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation
Les différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation

peuvent être synthétisées de la manière suivante :
PRISE DE CONNAISSANCE PRELIMINAIRE
ACCEPTATION DE LA MISSION
-INDEPENDANCE
- BLANCHIMENT
LETTRE DE MISSION
(LETTRE DE COURTOISIE)

pratique
LETTRE DE MISSION
(LETTRE DE COURTOISIE)
PREPARATION DE LA MISSION
- PLANIFICATION
- DOCUMENTS A OBTENIR
- PLAN DE MISSION (ORIENTATION)
DIAGNOSTICS
-OPERATIONNELS
-COMPTABLE ET FINANCIER

pratique
APPRECIATION D’ENSEMBLE
-COMPTES HISTORIQUES
-COMPTES PREVISIONNELS
-Travaux
complémentaires
éventuels
-Participation éventuelle a
-ANALYSE/RETRAITEMENTS/AJUSTEMENTS l’élaboration des prévisions
-IDENTIFICATION POINTS FORTS POINTS
FAIBLES ENTREPRISE

pratique
-ANALYSE/RETRAITEMENTS/AJUSTEMENTS
-IDENTIFICATION POINTS FORTS POINTS FAIBLES
ENTREPRISE
CHOIX DES METHODES D’EVALUATION ADEQUATES Justification des méthodes

écartées
MISE EN ŒUVRE DES METHODES RETENUES

-RETRAITEMENTS SPECIFIQUES
-DETERMINATION JUSTIFIEE DES PARAMETRES

-CALCULS

pratique
APPRECIATION DE LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

(FOURCHETTE DE VALEURS)
SYNTHESE
DISCUSSION AVEC LES PARTIES PRENANTES
LETTRE D’AFFIRMATION

La lettre de mission
La lettre de mission dit comporter les éléments suivants :
 Contexte et définition de notre mission

 Objectif et périmètre de la mission
 Démarche générale d’évaluation et nature des
diligences mises en œuvre
 Modalités d’intervention
 Communication et confidentialité
 Les limites de la mission
 Obligations d’identification
 Bon pour accord

DIAGNOSTIC GLOBAL
Diagnostic interne ( Forces / faiblesses )
Commercial
Organisationnel
Technologique
Financier
Humain
Juridique et fiscal
Diagnostic externe ( Risques / opportunités )
Demande
Offre
Environnement socio économique
Concurrence
Diagnostic interne commercial
Situation de l’entreprise sur son

marché
Composition du portefeuille clients
Carnet de commandes
Produits ( courbe de vie)
Prix (autonomie de l’entreprise
pour fixer ses prix)
Distribution ( contrôle du réseau)
Diagnostic interne production
Approvisionnements (indépendance vis-à-vis

fournisseurs ?)
Si négoce, attention aux contrats d’exclusivité
Production : risque potentiels, état de l’outil,

niveau d’automatisation, niveau saturation outil,
compétence du personnel…
Stocks (rotation – qualité)

Diagnostic interne humain
Situation des dirigeants (contrats de travail,

Membres de la famille, chef d’entreprise =
homme clé?)
Qualité de l’équipe : turnover – formation
Risques sociaux
Pyramide des âges : passif social latent
Qualification du personnel
Politique de rémunération

Diagnostic interne humain
Capital / évolution / structure :

notamment pour recenser les
transactions en interne
Contrats importants (bail, contrats
commerciaux, …)
Couverture assurance : risques
couverts et non couverts
Conventions réglementées
Garanties données

Diagnostic externe
Marché : offre, demande, croissance,
Évolution…
Environnement socio-économique :chômage,

Croissance PIB, taux intérêt…
Législatif / réglementaire : procédure appel

Offres, fiscalité, normes écologiques…
Appel, si nécessaire, à des experts spécialistes

selon domaine
Diagnostic externe
Concurrence : positionnement de
l’entreprise, barrières à l’entrée…
Evolution technologique
Produits de substitution
….

Analyse des comptes
Question préalable :
Les comptes sont-ils dignes de confiance?
Obtenir rapports CAC et auditeurs internes
Si doutes, effectuer travaux supplémentaires
Attention : mise en cause responsabilité expert
comptable évaluateur
Examen :
Comptes annuels
Situation récente
prévisions
Retraitements à opérer sur les comptes
 Elimination non valeurs (frais

établissement, …)
 Intégration éléments hors bilan
(bien pris en crédit-bail, …)
 Elimination écarts conversion
 Rémunération des dirigeants
etc.…

Le diagnostic comptable et financier
Appréciation sur :
Activité et marges
Moyens économiques utilisés (immobilisations,
BFR)
Structure financière (équilibre, solvabilité,
liquidité …)
Rentabilité / génération de cash

Le diagnostic comptable et financier
-Points forts / points faibles enteprise

- Risques / opportunités environnement
Décotes ou surcotes à apporter à

l’ évaluation, ou même abandon du
Projet.

Choix de la méthode
ARBRE DE DECISION
NON
Entreprise avec perspective
de continuité d’exploitation
OUI
OUI
TPE ou les usages
professionnels seraient
adaptés
Pertes significatives,
NON Redressement
OUI Judiciaire, procédure de
sauvegarde,
Entreprise patrimoniale
Liquidation…
NON
Possibilité
Immobilier
Entreprise établissant NON d’extrapolation
NON holding
des prévisions cohérentes Du passé
OUI OUI
DCF / Comparables Méthode fondée sur ANCC + ANCC Usages Valeur liquidative
boursiers (avec décote le La rentabilité passée Goodwill professionnels :
cas échéant) Multiples de CA,
résultats
Le rapport d’évaluation
 Déroulement mission et limites

 Conclusion diagnostic
 Justification méthodes
d’évaluation (retenues et rejetées)
 Justification hypothèses retenues
 Présentation synthèse argumentée
des valeurs
 Opinion évaluateur

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Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Directeur Général du:

 LA PLANETE DU SYSCOHADA REVISE: à paraître en Avril 2019 environ 1800 pages

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Evaluer une entreprise, c’est estimer approximativement sa

On peut retenir que l’évaluation d’une entreprise consiste à

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Evaluer une entreprise consiste à proposer une

Le prix d’une entreprise suppose une notion de

L’écart entre l’évaluation d’une entreprise et son prix de

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

une restructuration à l'intérieur d'un groupe qui peut

une évaluation patrimoniale , une introduction en

une évaluation d'actifs apportés en garantie lors de la

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Approche basée sur

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Différence entre un bilan comptable et un bilan économique

BILAN COMPTABLE BILAN ECONOMIQUE

Bilan en valeur de marché

BILAN en valeur de marché

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

La valeur d’un élément

Fk = flux année k ;

PER = Cours de l’ action

Retraitements opérés généralement pour l’obtention du résultat retraité:

Le taux d’actualisation sur un nombre infini de périodes est de 8%.

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Bénéfice moyen = ( 3000+16700+3000)/ 3 = 7567

Valeur de rendement = 7567/0,08 = 94588

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Avec d le taux constant de

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Le bénéfice de l’année 1 est de 2370, la part des bénéfices

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

La valeur de l’action est :

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

L’évolution de l’entreprise est découpée en trois phases et sur

Phase 1 Phase 2 Phase 3

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Zoom sur le PER

Le PER est un outil de comparaison de sociétés

- si PER élevé action surcotée vendre;

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Zoom sur le PER

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Un investisseur souhaite vendre dans 5 ans une action qu’il

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Pour atteindre son objectif il faudra que le PER au moment de

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

On retient généralement un dividende moyen sur les 3 derniers exercices.

Certains auteurs utilisent le terme valeur financière pour désigner la

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Au cours des deux derniers exercices, les dividendes distribués par

Le taux exigé par les investisseurs pour ce type d’activité est de

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

Valeur de l’entreprise(VE) = 10 000 x 17 950

Joël MABUDU Expert-Comptable Diplômé

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la valeur de rentabilité donnée par la relation :