Eval 3

Institut Supérieur de Commerce et
d’Administration des entreprises
ISCAE

ÉVALUATION DES SOCIÉTÉS
Part 3
Enseignant : M. Hassan
DARBANE
Année universitaire : 2011
1
!1
Les différentes notions de valeur
2
!2
Les valeurs de rendement
« méthodes d’actualisation et de capitalisation »
3
!3
• Les méthodes patrimoniales reposent sur les montants des postes du bilan
et les bénéfices actuels . Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion
statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise. La valeur
ainsi calculée ne traduit donc pas les anticipations des investisseurs en ce
qui concerne la rentabilité future.

• Les valeurs de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds
propres à partir soit des dividendes soit des flux de liquidités futurs
QUESTION :
Une valeur de croissance offre-t-elle un rendement élevé ?

Pourquoi ?
• Oui

• Non
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!4
• Les méthodes patrimoniales reposent sur les montants des postes du bilan et
les bénéfices actuels . Le bilan présente l’inconvénient d’être une notion
statique qui n’intègre pas les perspectives futures de l’entreprise. La valeur
ainsi calculée ne traduit donc pas les anticipations des investisseurs en ce qui
concerne la rentabilité future.

• Les valeurs de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres
à partir soit des dividendes soit des flux de liquidités futurs
QUESTION :
Une valeur de croissance offre-t-elle un rendement

élevé ? Pourquoi ?
• Oui

• Non
 
RÉPONSE Non. Car elle a besoin de liquidités pour financer sa croissance, elle ne pourra
COMMENTÉE: donc pas Distribuer des dividendes importants.
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!5
Normes comptables ou financières ?
DE LA VISION COMPTABLE DE L’ENTREPRISE À LA VISION ÉCONOMIQUE ET

FINANCIÈRE
ENTREPRISE
Rémunéré ses
Possède des biens Est redevable de Exploite une ou
créanciers et ses
et des créances dettes plusieurs activités
actionnaires
Avoir et Droit Obligations Activité Economique Flux financiers
L’entreprise est propriétaire d’un patrimoine L’entreprise génère des activités qui lui
et a des obligations procurent des flux économiques grâce à des
investissements financé par ses actionnaires
qu'elle devra rémunérer
Notion patrimoniale née d’une codification Notion économique qui prend appui sur
juridique sur laquelle la comptabilité fonde l’analyse des flux et d’une Notion Financière
ses bases fondée sur l’analyse des capitaux investis et
leur structure en relation avec les marchés
financiers 6
!6
Les approches de valeur de
rendement
Ø Quelques concepts : Le coût de capital
Ø L’actualisation des dividendes
ØLa méthode Discounted cash- flow (DCF)
ØLa méthode dite de la rente du Goodwill
7
!7
Le coût du capital

1 Le coût du capital: introduction
2 Le coût des fonds propres
3 Le coût de l’endettement et des actions privilégiées
4 Le coût moyen pondéré du capital
5 Le coût du capital par projet ou par division
6 Résumé et conclusions
!8
Le coût du capital
• Questions principales:

– Qu’entend-on par «coût du capital» ?
– Comment pouvons-nous arriver à l’estimer ?
• Introduction

1. Vocabulaire — Les termes suivants sont tous synonymes:
a. Rendement requis
b. Taux d’actualisation approprié
c. Coût du capital (ou coût des fonds)

2. Le coût du capital est un coût d’opportunité — il dépend avant tout de
l’utilisation des fonds, et non de leur source.

3. Pour l’instant, supposons que la structure du capital de la société (rapport
de dette-fonds propres) est constante.
9
!9
Les flux monétaires des actions ordinaires et la théorie
fondamentale de l’évaluation
LE COÛT DES FONDS PROPRES
• En 1938, John Burr Williams a énoncé ce que nous appelons aujourd’hui la théorie
fondamentale de l’évaluation des actifs financiers (T-FEAF):

La valeur de tout actif financier est égale à la valeur actualisée de tous les flux monétaires
futurs générés par cet actif.
• Pour les actions ordinaires, cette théorie implique les égalités suivantes:

D1 P1 D2 P2
P0 = + P1 = +

(1 + i ) (1 + i )1
1 (1 + i ) (1 + i )1
1

D1 D2 P2

En substituant pour les prix, nous avons P 0 = + +
1 2
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 2
D1 D2 P2
P0 = 1
+ 2
+
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) 2
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!10
• Selon la T-FEAF, la valeur d’une action ordinaire à un moment donné dans le temps n’est égale qu’à la
valeur actualisée des dividendes futurs générés par l’actif.
• Si tous les dividendes futurs sont les mêmes, la valeur actualisée de ce flux de dividendes n’est en fait
qu’une perpétuité.
• La valeur actualisée d’une perpétuité est égale à
C/r ou, dans notre cas, D1/r.

• Question: Les actions ordinaires de XYZ versent des dividendes de 1,00 DH par année. On ne s’attend à
aucune croissance de ce dividende.
Si le rendement exigé par le marché est de 10 %, quel est le prix de l’action aujourd’hui?
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!11
• Selon la T-FEAF, la valeur d’une action ordinaire à un moment donné dans le temps n’est égale qu’à la
valeur actualisée des dividendes futurs générés par l’actif.
• Si tous les dividendes futurs sont les mêmes, la valeur actualisée de ce flux de dividendes n’est en fait
qu’une perpétuité.
• La valeur actualisée d’une perpétuité est égale à
C/r ou, dans notre cas, D1/r.
• Question: Les actions ordinaires de XYZ versent des dividendes de 1,00 DH par année. On ne s’attend à
aucune croissance de ce dividende.
Si le rendement exigé par le marché est de 10 %, quel est le prix de
l’action aujourd’hui?
• Réponse: P0 = 1,00 DH/0,10 = 10,00 DH.
• Question: Si les paramètres du problème ne changent pas, quel sera le prix du titre dans un an?
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!12
• Réponse:
• Dans un an, le prix de l’action, P1, sera égal à la valeur actualisée de tous les
dividendes futurs qui restent à être versés.
Étant donné des dividendes constants, D2 = D1 , et

P1 = D2/r = 1,00 DH/0,10 = 10,00 DH.

En d’autres mots, si les données du problème ne changent pas (aucun
changement dans les flux monétaires anticipés et même taux d’actualisation), la
valeur d’un titre dont les flux monétaires sont constants ne changera jamais.
Autrement dit, il n’y a aucune raison d’anticiper des gains en capital sur ce titre.
13
!13
• En réalité, les investisseurs s’attendent qu’une entreprise (ainsi que ses dividendes) croisse dans le
temps. Comment peut-on alors évaluer une action dont les dividendes ne sont pas égaux?
• Tant que le taux de croissance inter-période, g, demeure constant, nous pouvons utiliser
le modèle d’une perpétuité croissante:

D1 D2 D3 D0 (1 + g )1 D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) 3
P 0 = 1
+ 2
+ 3
+ .... = 1
+ 2
+ 3
+ ...
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )

D0 (1 + g ) D1
P0 = =

r−g r−g

• En laissant D1 = 1,00 DH, r = 10%, mais en supposant que les dividendes croissent au
taux de 5% par année, quel devrait être le prix du titre aujourd’hui?
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!14
L’évaluation des actions ordinaires: le cas de la croissance
constante (fin)
• Réponse: Le prix d’équilibre de ce titre à croissance constante sera de

D 1 1,00 DH
P0 = ______ = __________ = 20,00 DH
r–g 0,10 – 0,05

• Question: Quel serait le prix du titre si le taux de croissance n’était que de 3 %?

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!15
L’évaluation des actions ordinaires: le cas de la croissance
constante (fin)

• Question: Quel serait le prix du titre si le taux de croissance n’était que de 3 %?

• Réponse:
D 1 1,00 DH
P0 = ______ = __________ = 14,29 DH
r–g 0,10 – 0,03

• Pourquoi un taux de croissance plus faible se traduit-il par un prix plus faible?
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!16
Relation entre le prix de l’action et le taux de croissance des
dividendes (g)
D1 = 2 ; R = 20 %
200.0
150.0
Prix de l'action
100.0
50.0
0.0
0.00 0.05 0.10 0.15 0.20
Taux de croissance
De plus en plus le taux de croissance augmente pour s’approcher du

rendement exigé le prix augmente considérablement.
!17
Le modèle de croissance du dividende
Estimation du coût des fonds propres: le modèle de croissance des dividendes

Selon le modèle à taux de croissance constant,
D1
P0 =
RE - g

En réorganisant, on obtient:
D 1
RE = + g
P 0
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!18
Exemple: Estimation du taux de croissance du dividende
Le modèle de croissance du dividende
Variation
Année Dividende en DH en %
N 4,00DH - -
N+1 4,40 0,40 10%
N+2 4,75 0,35 7,95
N+3 5,25 0,50 10,53
N+4 5,65 0,40 7,62
moyen 
Taux de croissance
X i − X (i + 1)
(10,00 + 7,95 + 10,53 + 7,62)/4 = 9,025%
=
Taux variation
X (i + 1)
19
!19
Définition du risque
Risque d’un actif

• Ecart-type entre son rendement attendu et son rendement observé.
• Des rendements élevés sont associés à des risques accrus.
• Les investisseurs averses au risque doivent effectuer un trade-off entre
risque et rendement.
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!20
HISTORIQUE DES RENDEMENTS (1926-1999)
Risque d’un actif Rdt réel (%) Ecart-type (%)
Actions (S&P 500) 9.5 20.2

Obligations Corporate LT 2.7 8.3
Bons du Trésor US 0.6 3.2
De plus en plus le rendement est élevé, de plus en plus le risque est élevé.
21
!21
RISQUE DIVERSIFIABLE VS. NON DIVERSIFIABLE
Mesure du risque non diversifiable : le modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Principe :

• l'investisseur qui craint le risque, exige des rendements supérieurs s’il doit
prendre un risque accru,

• le prix des actions à risque élevé est fixé de manière à produire des
rendements attendus plus élevés que ceux des actions à moindre risque.
22
!22

◦ Risque diversifiable : peut être éliminé en investissant dans de
nombreux projets différents, ou en détenant des actions de
nombreuses companies différentes.

◦ Risque non diversifiable : ne peut pas être éliminé, et doit donc
être inclus dans la prime de risque.
23
!23
Utilité :

Le MÉDAF :

• quantifie le rendement additionnel, ou prime de risque, nécessaire pour
supporter le risque accru

• définit un rapport risque-rendement formel reposant sur le principe selon
lequel seul le risque du marché, mesuré par le coefficient Beta, importe.

Selon le MÉDAF, le prix des actions est établi de manière à ce que :

RENDEMENTS ANTICIPÉS = TAUX SANS RISQUE + PRIME DE RISQUE
24
!24
Méthode de calcul :
• Supposons le problème d'un investisseur qui doit investir son épargne entre 2 actifs:
- (1-b) Bonds du trésor (à peu près sans risque): Rendement = Rf (i.e. risk free)
- b en action
avec un rendement r attendu = Rm (i.e. marché)
Et un rendement actuel = rm)

Problème
Cherche à déterminer b
où b = fraction épargne investie dans actions
25
!25
Le rendement attendu du portefeuille d'actifs est: R p = b R m + (1 - b) R f

• (1) Rendement total est la somme des rendements individuels, pondérés par
les fractions qu'on a acheté.
• Ex.: Si Rf = 0.04
Rm = 0.12
b = 0.5

Rp = 5(.12) + 5(.04) = 8%

• Q: Combien est risqué ce portefeuille?
26
!26
• Si on pose que la variance des actions est de sm2 et écart-type est de sm et la

variance des obligations est égale à sf2 = 0
l'écart-type du portefeuille est :

σ p = b σ m
2 2 2
• car (2) σ p = (b σ m ) + (1 - b) σ f )
27
!27
• On peut présenter l'arbitrage risque/rendement qu'offre le marché en remplaçant (2) dans

(1) avec: σp σp σp
b= on a : R p = R m + (1 - )Rf
σm σm σm

• (1)pp
R =bR
p m + (1 - b) R f

( Rm - R f )
Rp = Rf + σ p
σm
rendement ordonnée à pente risque

l’origine
28
!28
Coefficient BETA :
• Beta vise à mesurer la volatilité du rendement d’une action par rapport au

rendement du marché.
• Il compare donc la volatilité et la direction des déplacements des rendements à
ceux de l’ensemble du marché.
• Il mesure le pourcentage de changement entre le taux de rendement d’une
action et celui du marché.
29
!29
QUESTION :
Une entreprise avec un coefficient ß élevé est une

entreprise qui crée de la valeur. Vrai ou faux ?
Pourquoi ?
-Vrai

-Faux
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!30
Une entreprise avec un coefficient ß élevé est une

entreprise qui crée de la valeur. Vrai ou faux ?
Pourquoi ?
-Vrai

-Faux
REPONSE : Faux. Le ß est lié au niveau de risque et non à la création de valeur. Un ß

élevé signifie que la rentabilité exigée par l'investisseur est forte.
31
!31
QUESTION :

Une augmentation de l'endettement conduit à ... le coefficient
bêta ? Pourquoi ?

Accroitre
 
réduire
 
n'affecte pas

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!32

Une augmentation de l'endettement conduit à ... le coefficient
bêta ? Pourquoi ?

Accroitre

réduire

n'affecte pas

REPONSE :
L'accroissement de l'endettement accroît les charges financières et rapproche l'entreprise de

son point mort. Les résultats sont plus sensibles et donc l'action est plus volatile
33
!33
Coefficient BETA :
Par exemple :
• Un Beta de 0,75 signifie qu’une entreprise est à 75% aussi volatile que
l’ensemble du marché des capitaux.

• Si le marché grimpe de 10%, le titre de l’entreprise grimpera de 7,5% et
inversement.

Le coefficient Beta mesure donc le degré auquel les actions de cette entreprise
partagent le même risque que l’ensemble du marché.
C’est la seule mesure de risque diversifié que les investisseurs considèrent

pertinente.
34
!34
Coefficient BETA :
BETA mesure la sensibilité de la valeur de l’actif aux mouvements du

marché.
Covariance
σ im ρimσ iσ m σi Ecart type

βi = 2 = = ρim
σm σ mσ m σm
β= cov(Ri,Rm)
var(Rm) Coefficient de
corrélation
• Si β vaut 1, l’action n’est pas plus volatile que le marché, et la prime de risque
du titre vaudra celle du marché.
• Si β vaut 2, la prime de risque de l’action vaudra le double de celle du marché.
35
!35
Exemple: l’approche de la courbe risque-rendement
• Selon le MÉDAF: RE = Rf + E x (RM - Rf)
1. Prenez un actif financier sans risque dans le journal — plusieurs utilisent le taux des bons du Trésor,
échéance 1 an, disons 6%.
2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre. 

a. Prime de risque historique 2 %  
b. Bêta — historique 
(1) Agences de crédit
(2) Estimation à partir de données historiques
3. En utilisant cette approche, supposons un bêta de 1,40 :

RE = Rf + E x (RM - Rf)
= 0,06 + 1,40 x ________

= ________%
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!36
Exemple: l’approche de la courbe risque-rendement
Mesure du risque non diversifiable : le modèle capm (capital asset

Réponse: pricing model)
• Selon le MÉDAF: RE = Rf + E x (RM - Rf)
1. Prenez un actif financier sans risque dans le journal — plusieurs utilisent le taux des bons du Trésor,
échéance 1 an, disons 6%.
2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre. 

a. Prime de risque marché historique 2 %  
b. Bêta — historique 
(1) Agences de crédit
(2) Estimation à partir de données historiques
3. En utilisant cette approche, supposons un bêta de 1,40 :

RE = Rf + E x (RM - Rf)
= 0,06 + 1,40 x 2 %
= 8,80 %
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!37
LE COÛT DE L’ENDETTEMENT ET DES ACTIONS PRIVILÉGIÉES
Le coût de l’endettement
1. Le coût de l’endettement, RD, est le taux d’intérêt sur les nouvelles créances.
2. Le coût de l’endettement est observable:

a. le coût de la dette sur le marché aujourd’hui.
b. le coût sur des créances nouvellement émises ayant une cote de crédit identique.
3. Le coût historique de la dette n’est pas pertinent — pourquoi ?

Exemple: Il y a dix ans, nous avons vendu au pair des obligations à 100, échéance 20
ans, taux de coupon de 12% . Elles se négocient actuellement à 86. Quel est le coût de cette
créance ?
Le taux de rendement à l’échéance est de _______%, ce qui représente le coût de la créance,
et non 12%.
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!38
Réponse: Le coût de l’endettement
1. Le coût de l’endettement, RD, est le taux d’intérêt sur les nouvelles créances.
2. Le coût de l’endettement est observable:

a. le coût de la dette sur le marché aujourd’hui.
b. le coût sur des créances nouvellement émises ayant une
cote de crédit identique.
3. Le coût historique de la dette n’est pas pertinent — pourquoi ?

Exemple: Il y a dix ans, nous avons vendu au pair des obligations à 100, échéance 20 ans,
taux de coupon de 12% . Elles se négocient actuellement à 86. Quel est le coût de cette
créance ?
Le taux de rendement à l’échéance est de 12/86% = 14 % , ce qui représente le coût de la
créance, et non 12%.
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!39
QUESTION :
L'accroissement du niveau d'endettement net

bancaire et financier d'un groupe accroît le taux
de rentabilité exigé par ses actionnaires.

-Oui
 
-Non
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!40
QUESTION :
L'accroissement du niveau d'endettement net

bancaire et financier d'un groupe accroît le taux
de rentabilité exigé par ses actionnaires.

-Oui
 
-Non
Réponse
commentée Oui car cela accroît le risque de l'action, l'endettement grève les coûts fixes
(les frais financiers) qui augmentent le point mort et donc la sensibilité de
l'entreprise en cas de récession.
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!41
Le coût des actions privilégiées

1. Les actions privilégiées sont des perpétuités, donc leur coût représente:
RP = D/P0
2. Notez que c’est simplement le rendement de dividende de l’action.

Exemple: Il y a 10 ans, nous avons vendu des actions privilégiées versant un dividende
fixe de 8DH. Elles se négocient maintenant 120DH chacune.

Le taux de rendement du dividende aujourd’hui est de ______DH/______DH = 6,67%,
ce qui représente le coût des actions privilégiées.
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Réponse: Le coût des actions privilégiées

1. Les actions privilégiées sont des perpétuités, donc leur coût représente:
RP = D/P0
2. Notez que c’est simplement le rendement de dividende de l’action.

Exemple: Il y a 10 ans, nous avons vendu des actions privilégiées versant un
dividende fixe de 8DH. Elles se négocient maintenant 120DH chacune.

Le taux de rendement du dividende aujourd’hui est de 8 DH/ 120 DH ≈ 6,67%, ce qui
représente le coût des actions privilégiées.
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!43
LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL
• Les proportions de la structure du capital

1. Prenons: E = la valeur marchande du capital.
D = la valeur marchande des dettes.
Ainsi: V = E + D, donc E/V + D/V = 100%
2. Ainsi, les pondérations de la structure du capital sont E/V et D/V.
3. Les intérêts versés sont déductibles d’impôts, donc le taux de coût après impôts de la dette
est le coût avant impôts multiplié par (1 – taux d’impôts corporatif).
Coût de la dette après impôts = RD x (1- t)
4. Donc, le coût moyen pondéré du capital devient:

CMPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 - Tc)
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!44
Exemple: CMPC de la société A.B.Z
• Il y a 80 000 000 d’actions d’A.B.Z en circulation. La valeur aux livres de

chaque action est de 19,10DH et la valeur marchande est de 62,375DH. Le
taux des bons du Trésor est de 5%. On estime que la prime de marché
s’établit à 8,5%. Le bêta de l’action est de 1,1.
• La société possède trois dettes sur le marché actuellement:


Coupon Valeur Valeur Taux de
rendement aux livres marchande à l’échéance
(millions DH) (millions DH)

6,375% 499 521 5,70%
7,250% 495 543 6,50%

7,625% 200 226 6,60%
45
!45
Réponse: LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL
• Coût des fonds propres (approche de la courbe risque-rendement):
RE = 0,05 + 1,1 x (0,085) = 0,05 + 0,0935 = 0,1435 ≈ 14,4%

• Coût de l’endettement:
En multipliant la proportion de chaque dette par son taux de rendement à l’échéance, le coût moyen pon
dette = 6,2%.
• Poids de la structure du capital:
Valeur marchande du capital = 80 000 000 x 62,375DH = 4,99 milliards de DH
 
Valeur marchande de la dette = 521 000 000DH + 543 000 000DH + 226 000 000DH = 1,29 milliard de D
V = 4,99 milliards + 1,29 milliard = 6,28 milliards de DH
D/V = 1,29 milliard / 6,28 milliards = 0,2054 ≈ 21%
E/V = 4,99 milliards / 6,28 milliards = 0,7946 ≈ 79%

• CMPC = (0,79 x 0 ,144) + (0,21 x 0,062 x 0,65) = 0,1222 ≈ 12,2% 46
!46
LE COÛT DU CAPITAL PAR PROJET OU PAR DIVISION
• Dans quelles circonstances le CMPC est-il un taux d’actualisation

adéquat ?
• Autres approches pour déterminer le taux d’actualisation:

◦ Coût du capital des divisions
◦ Approche relative aux sociétés non diversifiées
◦ Approche subjective
47
!47
Courbe risque-rendement et coût moyen pondéré du capital
LE COÛT DU CAPITAL PAR PROJET OU PAR DIVISION
Rendement
espéré (%)
Courbe risque-rendement
= 8%
Acceptation
16 B erronée
15 CMPC = 15%
14 A
Rejet
erroné
Rf = 7
Bêta
A = 0,60 firme = 1,0 B = 1,2
Si une société utilise son CMPC pour prendre des décisions pour tous les
types de projets, elle aura tendance à accepter des projets risqués et à rejeter
à tort des projets plus sûrs. 48
!48
Courbe risque-rendement – approche subjective
LE COÛT DU CAPITAL PAR PROJET OU PAR

DIVISION
Rendement
espéré (%)
Courbe risque-rendement
= 8%
20
Risque élevé
A (+6%)
CMPC = 14
10
Rf = 7 Risque moyen 
Risque (+0%)
faible 
(–4%)
Bêta
Avec l’approche subjective, la société classe les projets selon diverses catégories
de risque. Elle détermine ensuite le taux d’actualisation nécessaire à l’évaluation
du projet en additionnant (si le risque est élevé) ou en soustrayant (si le risque est
faible) un facteur de réajustement au CMPC de la société. 49
!49
RÉCAPITULATION DES CALCULS DU COÛT DU CAPITAL
• Le coût des fonds propres, RE

A. Approche de croissance du dividende
RE = D1 / P0 + g
B. Approche reliée à la courbe risque-rendement
RE = Rf + bE x (RM - Rf)

• Le coût de l’endettement, RD
A. Pour une société dont les dettes sont détenues dans le public, le coût de
l’endettement correspond au taux de rendement à l’échéance de la dette en circulation.
B. Si les dettes de la société ne sont pas détenues dans le public, le coût de
l’endettement correspond au rendement à l’échéance pour des obligations de même cote.
50
!50
RÉCAPITULATION DES CALCULS DU COÛT DU CAPITAL

• Le coût moyen pondéré du capital

• Le CMPC est le rendement exigé global de la firme considérée dans son ensemble. Il
correspond au taux d’actualisation des flux monétaires qui comportent le même risque
que la société.

• On calcule le CMPC de la façon suivante:
CMPC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1 - Tc)
où Tc correspond au taux d’imposition des sociétés, E est la valeur marchande du
capital de la société, D est la valeur marchande de la dette de la société et V = E + D.
51
!51
EXERCICE 1
• La société Mines indépendantes possède 7 millions d’actions ordinaires, 1 million d’actions

privilégiées à 6% et 100 000 obligations, dont le taux de coupon est de 9% et dont la
valeur nominale est de 1000DH par obligation. Les actions ordinaires se négocient
actuellement à 35DH par action et le coefficient bêta est de 1,0.

• Les actions privilégiées se négocient à 60DH par action: les obligations versent des
coupons aux six mois, viennent à échéance dans 15 ans et se négocient à 89% de la
valeur nominale. La prime de risque du marché est de 8%, le rendement des bons du
Trésor est de 7% et le taux marginal d’imposition de la société est de 34%.
• Quelle est la structure du capital de la valeur marchande de la société?
• Si la société évalue un nouveau projet d’investissement qui comporte les mêmes risques
qu’un projet typique de la société, quel taux devrait-elle utiliser pour actualiser les flux
monétaires du projet ?
52
!52
SOLUTION 1
Réponse:
VD(obligation) = 100 000* (1 000DH) (0,89) = 89 000 000DH
VE(action ordinaire) = 7 000 000 *(35DH) = 245 000 000DH
Vp (action privilégié) = 1 000 000*(60DH) = 60 0000 0000 DH
V = 60 0000 0000 + 245 000 000 + 89 000 000= 394 000 0000DH
D/V = 89/394= 0,226
E/V = 245/394= 0,622 et
P/V = 60/394= 0,152
53
!53
ÉVALUATION DU GOODWILL
LA NOTION DE GOODWILL

Question
Nous posons : RN =120
1.Actualiser le revenu Net de la société EVALUX sachant que:

• RN = 120
• Taux d’actualisation = 10%

2.Pourquoi une suite de rente perpétuelle revient a être révisé par le taux?
3.Démontrer votre réponse

Réponse
= a (1 + i ) −1 + a (1 + i ) −2 + ...... + a (1 + i ) − n
= a (1 + i ) − n (1 + (1 + i ) + ...... + a (1 + i ) n −2 a (1 + i ) n −1
−n (1 − (1 + i ) n a (1 + i )1
= a (1 + i )
1 − (1 + i ) (1 + i )
((1 + i ) n ) − 1 (1 − (1 + i ) −n )
= a (1 + i ) −n =a
i i
Il s'agit d'une suite perpétuelle de bénéfices égaux à 120 actualisés au taux de 10 % ; cette valeur actuelle
est égale au capital qui, placé au taux de 10 %, rapporterait un revenu égal à 120.
L'évaluation par le patrimoine donne bien le même résultat que l'évaluation par les flux de profits, c'est-à-
dire un prix de 1200.
!54
SOLUTION 1 (FIN )
Réponse:
• Pour un projet de même risque que la société, le CMPC est un taux d’actualisation approprié.
Donc:
RE = 0,07 + 1(0,08) =15%
O0 = _____ = 45DH(FAARD%, 30) + 1 000DH(FAARD%, 30)

−30
1 − (1 + t sem )
O 0 = 1000 * 9% * 0,5 + 1000(1 + t sem ) −30 = 89% *1000 tsem = 5,32%
t sem

Par ailleurs, (1 + t sem ) 2
= (1 + t an ) tan = (1 + t sem ) 2 −1 Soit tan = (1 + 5 , 32%)
2
− 1 = 10 , 64%
RD = 10,64 %, et RD (1 - Tc) = (0,1064)(1 - 0,34) = 7,02%
RP = 6/ 60 = 10%
CMPC = 0,226 (7,02% ) + 0,622(15% ) + 0,152 (10%)
= 12,41%
54
!55
Exercice 2
• Une société dont le financement se fait entièrement par fonds propres songe
aux projets suivants:

Projet Bêta Rendement espéré (%)
W 0,60 11
X 0,85 13
Y 1,15 15
Z 1,50 19
Le taux des bons du Trésor est de 5% et le rendement espéré du marché, de
14%.
a. Quels projets ont un rendement attendu plus élevé que le coût du capital
de la société de 14% ?
b. Lequel ou lesquels de ces projets faudrait-il accepter?
c. Le(s)quel(s) des projets seraient acceptés ou rejetés par erreur si on utilisait

le coût du capital dans son ensemble comme taux de rendement minimal ?
55
!56
Exercice 2
• Une société dont le financement se fait entièrement par fonds propres songe aux projets
suivants:

W 0,60 11
X 0,85 13
Y 1,15 15
Z 1,50 19
Le taux des bons du Trésor est de 5% et le rendement espéré du marché, de 14%.
a. Q
uels projets ont un rendement attendu plus élevé que le coût du capital de la société de 14% ?
c. Le(s)quel(s) des projets seraient acceptés ou rejetés par erreur si on utilisait le coût du capital dans son
ensemble comme taux de rendement minimal ?
REPONSE:
a. Les projets Y et Z, avec des rendements espérés de 15% et 19%,

présentent des rendements plus élevés que le coût en capital de la société
(14%).
56
!57
Exercice 2
• Une société dont le financement se fait entièrement par fonds

propres songe aux projets suivants:

W 0,60 11
X 0,85 13
Y 1,15 15
Z 1,50 19
a. Q
uels projets ont un rendement attendu plus élevé que le coût du capital de la société de 14% ?
REPONSE:
b. En utilisant le coût moyen pondéré du capital comme taux de rendement minimum, on accepte Y
et Z. Maintenant, calculons le taux de rendement requis en considérant le risque avec la courbe
risque-rendement:
Projet W =0,05 + 0,60(0,14 - 0,05) = 0,104 < 0,11, donc on accepte W. 
Projet X = 0,05 +0,85(0,14 - 0,05) = 0,127 < 0,13, donc on accepte X. 
Projet Y = 0,05 + 1,15(0,14 - 0,05) =0,153 > 0,15, donc on rejette Y. 
Projet Z = 0,05 + 1,50(0,14 - 0,05) = 0,185 < 0,19, donc on accepte Z.
57
!58
Exercice 2
• Une société dont le financement se fait entièrement par fonds propres songe aux projets
suivants:
W 0,60 11
X 0,85 13
Y 1,15 15
Z 1,50 19
REPONSE:
a. Les projets Y et Z, avec des rendements espérés de 15% et 19%, présentent des rendements plus élevés que le
coût en capital de la société (14%).
b. En utilisant le coût moyen pondéré du capital comme taux de rendement minimum, on accepte Y et Z. Maintenant,
calculons le taux de rendement requis en considérant le risque avec la courbe risque-rendement:
Projet W =0,05 + 0,60(0,14 - 0,05) = 0,104 < 0,11, donc on accepte W. 
Projet X = 0,05 +0,85(0,14 - 0,05) = 0,127 < 0,13, donc on accepte X. 
Projet Y = 0,05 + 1,15(0,14 - 0,05) =0,153 > 0,15, donc on rejette Y. 
Projet Z = 0,05 + 1,50(0,14 - 0,05) = 0,185 < 0,19, donc on accepte Z.
c. Accepté par erreur: Projet Y ET Rejeté par erreur : projet W et X

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!59
EXERCICE 3
• Une société envisage un projet qui promet d’épargner 6 millions de DH après

impôts à la fin de la 1re année, somme qui devrait augmenter de 3% par année,
indéfiniment. Le ratio dette-fonds propres que vise la société est de 1,5, pour un
coût des fonds propres de 17% et un coût de l’endettement après impôts de 6%.
Le projet d’épargne est légèrement plus risqué que les projets qu’entreprend
généralement la société. La direction a donc recours à l’approche subjective et
ajoute un facteur de réajustement de +2% au coût du capital pour un projet aussi
risqué. Dans quelles circonstances la société devrait-elle accepter le projet ?
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!60
SOLUTION 2
• CMPC = (3/5)(0,06) + (2/5)(0,17) = 10,40%
• Taux d’actualisation prévu = 10,40 % + 2%= 12,40%
• VAN = - coût + VA des flux monétaires
• VA des flux monétaires = [ 6 DH /(12,4 - 0,03)] =63,82DH
• Ainsi, le projet ne doit être entrepris que si son coût est inférieur à 63,82 DH.
60
!61
SENSIBILITÉ DES ACTIONS

Depuis quelques temps, le gestionnaire de trésorerie de la société s’intéresse aux actions de
la société ABCOM, société cotée sur Euronext.

La rentabilité observée en bourse de cette action lui semble fortement volatile.
Il a réunit des informations concernant le cours de cette action et la valeur de l’indice SBF
2 5 0 pour l’année passée (voir annexe). Quelques calculs ont déjà été réalisés sur
tableur.

Travail à faire
1 - A quoi correspondent les variables calculées Rm et Ra dans le tableau statistique ?
Vérifier pour une ligne donnée.
2 - Exprimer la droite de régression des Ra en Rm sous la forme : R’a = α + β . Rm
3 - Quelle est la signification du coefficient β ? Expliquer à partir d’un exemple.
4 - Sachant que le taux de rentabilité espéré du marché pour les années à venir est estimé à
1 5 % et que le taux de rentabilité sans risque (taux des OAT) est de 5 %, calculer le taux
de rentabilité exigé par les actionnaires de cette société en appliquant le relation du MEDAF.
61
!62
Annexe : Informations relatives à l’indice SBF 250 et à l’action ABCOM pour l’exercice passé
Indice SBF Cours de

MOIS 250 fin de l'action Rm Ra Rm * Ra Rm2
mois
Décembre 3 768 136 0 0 0 0
Janvier 3 820 147 0,0138 0,0809 0,001116 0,00019
Février 3 472 121 -0,0911 -0,1769 0,016116 0,008299
Mars 3 331 113 -0,0406 -0,0661 0,002684 0,001648
Avril 3 600 128 0,0808 0,1327 0,010722 0,006529
Mai 3 515 117 -0,0236 -0,0859 0,002027 0,000557
Juin 3 345 95 -0,0484 -0,188 0,009099 0,002343
Juillet 3 259 96 -0,0257 0,0105 -0,00027 0,00066
Août 3 037 85 -0,0681 -0,1146 0,007804 0,004638
Septembre 2 597 72 -0,1449 -0,1529 0,022155 0,020996
Octobre 2 780 82 0,0705 0,1389 0,009792 0,00497
Novembre 2 895 79 0,0414 -0,0366 -0,001515 0,001714
Décembre 2 981 84 0,0297 0,0633 0,00188 0,000882

Somme -0,2062 -0,3947 0,081611 0,053427
62
!63
1 - Signification de Rm et Ra

Rm correspond au taux de rentabilité mensuel observé du marché.
Vérification pour janvier 3 260 - 3 768 = 0.013800425
3 768
Ra correspond au taux de rentabilité mensuel observé de l'action.
Vérification pour janvier 147 – 136 = 0.080882353
136

63
!64
2 - Droite de régression

R’a
= α + β . Rm
β = Covariance ( Ra ; Rm) = 1.5002
Variance (Rm)
Avec
Moyenne (Rm) = -0,20620 = -0.017183
12
Moyenne (Ra) = -0,39470 = -0,032892
12
Covariance (Ra ; Rm) = 0,081610- (-0,017183 . -0,032892) = 0,006236

12
Variance (Rm) = 0,053426 - (-0,017183 . -0,017183) = 0,004157
12

α = Moyenne(Ra) - β . Moyenne(Rm) = -0,0071

R’a = -0,0071 + 1,5002 . Rm
64
!65
3- Signification du coefficient β

Pour une variation du taux de rentabilité du marché de 1%, le taux de
rentabilité de l'action augmente de 1,5%.

L'action est donc beaucoup plus sensible que le marché.

Le coefficient β représente la sensibilité du taux de rentabilité de
l'action à une variation du taux de rentabilité du marché.
65
!66
4- MEDAF

Relation du MEDAF

Nous avons : E(Ra) = Rf + [E(Rm) - Rf] . β a
= 0,05 + (0,15 - 0,05) . 1,5 = 20%
avec :

E(Ra) Taux de rentabilité espéré de l'action
E(Rm) Taux de rentabilité espéré du marché 15%
Rf Taux de rentabilité sans risque 5%
βa Sensibilité du titre au marché 1,5

Compte tenu du risque spécifique de l'action, les actionnaires exigent un taux de
rentabilité de 20%, soit une prime de risque par rapport au marché de 5%
66
!67

Eval 3

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Institut Supérieur de Commerce et

d’Administration des entreprises

« méthodes d’actualisation et de capitalisation »

Une valeur de croissance offre-t-elle un rendement élevé ?

Une valeur de croissance offre-t-elle un rendement

DE LA VISION COMPTABLE DE L’ENTREPRISE À LA VISION ÉCONOMIQUE ET

Avoir et Droit Obligations Activité Economique Flux financiers

Ø Quelques concepts : Le coût de capital

Ø L’actualisation des dividendes

ØLa méthode Discounted cash- flow (DCF)

ØLa méthode dite de la rente du Goodwill

2 Le coût des fonds propres

3 Le coût de l’endettement et des actions privilégiées

4 Le coût moyen pondéré du capital

5 Le coût du capital par projet ou par division

LE COÛT DES FONDS PROPRES

• Réponse: P0 = 1,00 DH/0,10 = 10,00 DH.

• Réponse: Le prix d’équilibre de ce titre à croissance constante sera de

r–g 0,10 – 0,03

De plus en plus le taux de croissance augmente pour s’approcher du

Estimation du coût des fonds propres: le modèle de croissance des dividendes

LE COÛT DES FONDS PROPRES

Le modèle de croissance du dividende

LE COÛT DES FONDS PROPRES

Risque d’un actif

• Des rendements élevés sont associés à des risques accrus.

• Les investisseurs averses au risque doivent effectuer un trade-off entre

Risque d’un actif Rdt réel (%) Ecart-type (%)

Actions (S&P 500) 9.5 20.2

LE COÛT DES FONDS PROPRES

Le rendement attendu du portefeuille d'actifs est: R p = b R m + (1 - b) R f

• Si on pose que la variance des actions est de sm2 et écart-type est de sm et la

• On peut présenter l'arbitrage risque/rendement qu'offre le marché en remplaçant (2) dans

rendement ordonnée à pente risque

• Beta vise à mesurer la volatilité du rendement d’une action par rapport au

Une entreprise avec un coefficient ß élevé est une

Une entreprise avec un coefficient ß élevé est une

REPONSE : Faux. Le ß est lié au niveau de risque et non à la création de valeur. Un ß

L'accroissement de l'endettement accroît les charges financières et rapproche l'entreprise de

C’est la seule mesure de risque diversifié que les investisseurs considèrent

BETA mesure la sensibilité de la valeur de l’actif aux mouvements du

σ im ρimσ iσ m σi Ecart type

• Selon le MÉDAF: RE = Rf + E x (RM - Rf)

2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre.

3. En utilisant cette approche, supposons un bêta de 1,40 :

= 0,06 + 1,40 x ________

Mesure du risque non diversifiable : le modèle capm (capital asset

• Selon le MÉDAF: RE = Rf + E x (RM - Rf)

2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre.

3. En utilisant cette approche, supposons un bêta de 1,40 :

2. Le coût de l’endettement est observable:

3. Le coût historique de la dette n’est pas pertinent — pourquoi ?

Réponse: Le coût de l’endettement

2. Le coût de l’endettement est observable:

3. Le coût historique de la dette n’est pas pertinent — pourquoi ?

L'accroissement du niveau d'endettement net

L'accroissement du niveau d'endettement net

Le coût des actions privilégiées

2. Notez que c’est simplement le rendement de dividende de l’action.

Réponse: Le coût des actions privilégiées

2. Notez que c’est simplement le rendement de dividende de l’action.

• Les proportions de la structure du capital

4. Donc, le coût moyen pondéré du capital devient:

2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre. 

2. Il vous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre. 