SECTION 2

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Evaluation par l’actualisation des flux économiques

Ingénierie Financière-W Kammoun 94 Ingénierie Financière-W Kammoun 95

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1. Les étapes d’une évalua<on par le modèle des cash-flows actualisés

1. Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d’ac0vité en

Flux de trésorerie Flux de trésorerie disponible recherchant les sources de créa0on de valeur.
disponible pour pour l’ac;onnaire : Equity Cash
l’entreprise : Free Cash flow (ECF) 2. Détermina0on du taux d’actualisa8on
flow (FCF)
3. Prévision des cash-flows futurs (issu du Business plan) sur une période de
référence (cash flow indépendamment de la poli0que de financement) en restant
DCF to Equity cohérent avec les données historiques (taux de croissance, évolu0on des
DCF to firm inves0ssements, poli0que de financement…).

4. Calcul de la valeur de l’entreprise par une actualisa8on des différents flux

cons0tués des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à
l’entreprise.
Coût moyen pondéré du capital K Coût des capitaux propres KCP
5. Es0ma0on de la valeur des ac8ons (des capitaux propres) après déduc0on de
VCP = Valeur des capiatux propres l’endeJement.
VCP = VE- Endettement financier Net
6. Interpréta0on des résultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de
Dans le cadre de ce cours, nous allons nous concentrer seulement sensibilité des résultats aux hypothèses retenues.
sur les FCF Ingénierie Financière-W Kammoun 96 Ingénierie Financière-W Kammoun 97
 2- L’estimation du coût du capital Ressources :
les ressources ne sont pas Internes : Réten;on des bénéfices
gratuites
Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, Externes : Capitaux propres + deRes
leur besoin en fonds de roulement et leurs insuffisances de trésorerie. Ces
ressources trouvent leur origine en interne par la rétention des bénéfices et à
l’extérieur de l’entreprise sous la forme de dette (D) et/ou de capitaux propres
(CP).
coût du capital : Rentabilité
exigée par les actionnaires et les
Quelle que soit la forme de financement choisie, les ressources ne sont pas créanciers
gratuites, elles représentent le coût du capital pour l’entreprise. Pour financer :
==> Taux d’actualisation
Tous les apporteurs de capitaux, qu’ils soient créanciers ou actionnaires, vont Inves/ssements
déterminer la rentabilité qu’ils exigent sur les fonds apportés à l’entreprise en BFR
fonction du risque perçu sur ledit investissement.
Insuffisances de trésorerie
Ce coût de capital ou encore la rentabilité exigée par les actionnaires et
créanciers compte tenu du risque de l’entreprise correspond au taux
d’actualisation
Ingénierie Financière-W Kammoun 98 Ingénierie Financière-W Kammoun 99

98 99
2. L’es<ma<on du coût de capital
2. L’es<ma<on du coût de capital
2.2. Le coût moyen pondéré du capital AJUSTE
2.1. Le coût moyen pondéré du capital
Certaines des hypothèses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur
première proposi:on sont abandonnées et le coût moyen pondéré du capital
est reformulé par MM (1963) afin de tenir compte de l’impôt.

En présence d'un impôt sur les sociétés (TIS), le CMPC ajusté devient :

𝑪𝑷 𝑫
CMPC =𝒌𝒄𝒑 + 𝒌𝑫 (𝟏 − 𝑻𝑰𝑺 )
𝑪𝑷%𝑫 𝑪𝑷%𝑫

KCP coût des capitaux propres

Kd est le coût de la dette : taux auquel l’entreprise pourrait refinancer aujourd’hui sa dette
existante.

Le coût de la deNe calculé après impôts :ent compte de la déduc:bilité des

charges financières et donc de l'économie d'impôt qui en résulte.

Ingénierie Financière-W Kammoun 100 ==> La fiscalité met en évidence les effets de la poli2que d'ende6ement sur
Ingénierie Financière-W Kammoun 101

la valorisa2on de l'entreprise.
 2. L’estimation du coût de capital Es7ma7on du coût du capital par le MEDAF

2.2. Le coût moyen pondéré du capital AJUSTE • Le MEDAF a pour objet de déterminer le rendement d’un 2tre i en
fonc2on du risque du marché :
kcp =Rcp =Rf + 𝜷𝒄𝒑 (Rm – Rf)

• Rf = Taux sans risque (rendement des obliga:ons de l ’Etat)

Le calcul du CMPC nécessite l’évalua/on respec/ve d’une
• Rm : rendement espéré du marché =(I1 – I0))/I0 avec I est l’indice de marché
structure financière « cible », du coût des capitaux propres
(kCP) et du coût de la deIe (kD). auquel le :tre appar:ent
• Rm – Rf : prime de risque du marché
Le coût du capital est difficile à es/mer, c’est pourquoi il est • 𝜷𝒄𝒑 : mesure la sensibilité des fluctua:ons du cours du :tre par rapport
préférable d’u/liser le MEDAF pour l’es/mer.
aux varia:ons de l’indice de marché : c’est aussi le risque systéma:que du
:tre
#%& ()!" ;)# )
• 𝛽#$=
,-.)#
avec Rcp=(Cours1 – Cours0))/Cours0

Ingénierie Financière-W Kammoun 102 Ingénierie Financière-W Kammoun 103

102 103

2- L’estimation du coût du capital par le MEDAF :
• Si l’entreprise est cotée, 𝜷 des ac/ons est es/mé à par/r de ses
rendements historiques et des rendements d’un indice de
marché.
• Si l’entreprise n’est pas cotée :
• Soit on u:lise les rendements d’une société comparable en terme de
risque et de structure financière, ainsi le 𝜷cp est parfois remplacé
par 𝜷comparable
2- L’es7ma7on du coût du capital par le MEDAF
Le MEDAF incorpore à travers 𝜷𝒄𝒑(Rm – Rf) la rémunéra?on
des risques (économique et financier) qui affectent les capitaux
propres de l’entreprise.
• Si l’entreprise est endeIée
𝜷𝒄𝒑 = 𝜷𝒅 ( 𝜷 endeIée) ou bêta des capitaux propres qui
représente le risque économique et financier qui affecte les
capitaux propres.

• Soit on es:me le bêta sectoriel qui représente la Moyenne des bêta
des entreprises du secteur qui donnera une es:ma:on très fiable si
les ac:vités de l’entreprise sont le parfait reflet de celles du secteur,
ainsi le 𝜷cp est parfois remplacé par 𝜷sectoriel
Ingénierie financière -Evaluation d’entreprise - Jellouli S 104
• Si l’entreprise n’est pas endeIée,
• 𝜷𝒄𝒑= 𝜷𝒔𝒅 (sd : sans deIe ou désendeIé) représente le seul
risque économique ==> 𝜷𝒔𝒅 est donc représenta/f du risque
des capitaux propres de l’entreprise non endeIée qui est aussi
le risque de l’ac/f économique de l’entreprise appelé 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇
désendétée. Ingénierie Financière-W Kammoun 105
 • Le bêta désendeIé est u/le pour comparer des sociétés • Vernimmen suggère de raisonner de la façon suivante. La valeur de
l’actif économique étant égale à la valeur des capitaux propres plus la
avec des structures de capital différentes car il s'aIache au valeur de l’endettement net,
risque lié aux ac/ons.

• Le bêta désendeIé est généralement inférieur au bêta

endeIé. Cependant, le bêta désendeIé peut être supérieur
au bêta endeIé lorsque la deIe neIe est néga/ve (i.e.
lorsque la société a plus de cash que de deIe). • Le ß de l’actif économique est égal à la moyenne pondérée par les
valeurs des ß des capitaux propres et de l’endettement net :
𝑪𝑷 𝑫
𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 = 𝜷𝑪𝑷 + 𝜷𝑫
• Plusieurs bêtas peuvent être calculés pour une valeur 𝑫 + 𝑪𝑷 𝑫 + 𝑪𝑷
donnée. Les principales variables communes qui affectent avec 𝜷𝑪𝑷 = Bêta de l’entreprise endeRée (𝛽6 )
les calculs de bêta sont la période de référence, la date, la Et 𝜷𝑫 : Bêta de la deRe
fréquence de relevé des cours de clôture et l'indice de
référence.

Ingénierie Financière-W Kammoun 106 Ingénierie Financière-W Kammoun 107

106 107

Es7ma7on des bêtas par la formula7on de MM

Applica'on
Dans le cas où le 𝜷𝑫 de la dette est nul, le 𝛽7#89: est donné par : On souhaite mesurer le coût des capitaux propres de la société X
sachant que Rf = 4,8% ; Rm = 10% ; T= 1/3
𝟏 𝑫
• 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 = 𝜷𝑪𝑷 𝑫 𝐞𝐭 𝜷𝑪𝑷 = 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 𝟏 +
𝟏< 𝑪𝑷
𝑪𝑷
L’entreprise comparable a 30% de dette dans sa structure de
capital alors que X en a 45%.
• En présence d’impôt, et dans le cas où le 𝜷𝑫 de la dette est nul, le 𝛽7#89: est donné par :

• 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 =
𝜷𝑪𝑷
𝑫 𝜷𝒔𝒅 = 𝜷𝒅 / [1+ D/C *(1-T)] Calculer le coût des capitaux propres sachant que 𝜷𝒅 𝒄𝒐𝒎𝒑𝒂𝒓𝒂𝒃𝒍𝒆 =
𝟏<(𝟏>𝑻𝑰𝑺 )
𝑪𝑷 0,484 .
𝑫
Commenter
• 𝜷𝑪𝑷 = 𝜷𝑨𝒄𝒕𝒊𝒇 𝟏 + (𝟏 − 𝑻𝑰𝑺) 𝜷𝒅 = 𝜷𝒔𝒅 [1+ D/C *(1-T)]
𝑪𝑷

Ingénierie financière -Evaluation d’entreprise - Jellouli S 109 Ingénierie Financière-W Kammoun 111

3. L’es<ma<on et la prévision des cash-flows futurs : FCF
La première étape dans l’es;ma;on des cash-flows est la défini;on de la
période de prévision.
3.1. La période de prévision
Le futur de l’entreprise est divisé en deux périodes : une période de prévision
explicite, entre 1 et T, et une période de prévision implicite ou période post-
prévision, entre T et n.
Durant la période de prévision explicite, habituellement de 5 ans, les cash-
flows sont es<més chaque année avec une précision raisonnable.
Au-delà, il est difficile de prévoir les cash-flows disponibles jusqu’à l’infini. Sur
ceRe période, une valeur terminale ou résiduelle va remplacer la valeur des
cash-flows disponibles entre la dernière année de l’horizon d’évalua;on
implicite et l’infini.
Ingénierie Financière-W Kammoun 113
3. L’estimation et la prévision des cash-flows futurs : FCF
La méthode couramment utilisée pour la prévision des cash-flows futurs
est la méthode du pourcentage des ventes.
Cette méthode consiste à prévoir le niveau des ventes dans le futur sous
différentes hypothèses de croissance et à considérer que certains postes
clés dans le calcul des cash-flows, comme les consommations
intermédiaires ou encore le BFR, représenteront le même poids par rapport
aux ventes dans le futur que les poids observés dans le passé.
Plusieurs possibilités s’offrent à l’évaluateur pour estimer les flux futurs,
mais le type de flux le plus souvent retenu est le Free Cash-Flow (FCF).
Les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour l’entreprise
correspondent aux flux de liquidité générés par l’exploitation
indépendamment de toutes décisions financières.
Ingénierie Financière-W Kammoun 114

113 114

Les Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows représentent 4-Détermination de la valeur de l'entreprise
les liquidités disponibles pour tous les bailleurs de fonds après les dépenses en
inves;ssements indispensables à la pérennité de l’ac;vité.
CeRe méthodologie sépare les décisions d’inves;ssement définies par le calcul
des cashflows disponibles des décisions de financement.

Les flux seront déterminés de la façon suivante :

Résultat d’exploita<on ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)

– Impôt corrigé (REX*t)
= Résultat d’exploita<on minoré de l’impôt corrigé (REMIC) Ø Le recours à une valeur terminale évite d’avoir à réaliser des prévisions des
+ Dota<ons aux amor<ssements et aux provisions flux de trésorerie sur une longue période.
= Cash-flows d’exploita<on ou Gross Cash-Flows
– Varia<on du BFR (variations liées aux décalages de trésorerie)
– Varia<on d’inves<ssement (Inves<ssements Bruts – Cession ne_e d’impôt)
= Cash-flows disponibles pour l’entreprise ou Free Cash-Flows

Ingénierie Financière-W Kammoun 115 Ingénierie Financière-W Kammoun 117

 4.Calcul de la valeur des capitaux propres
Ø Les hypothèses nécessaires à la détermina:on de la valeur terminale:

ü Au terme de la première période d’es:ma:on, la société est parvenue Ainsi, dans ce cadre d’hypothèses, la valeur V0 est égale à :
à sa phase de maturité. Ses flux de trésorerie disponibles vont
connaître une croissance stable, au taux g, jusqu’à l’infini.

ü L’es:ma:on de la valeur résiduelle se fait à par:r du dernier flux

es:mé sur la période explicite.

Rappel: Modèle de GS
V0 = D1 / (k-g)
D1 = D0(1+g)
Ingénierie Financière-W Kammoun 118 Ingénierie Financière-W Kammoun 119

118 119

4. Détermination de la valeur des capitaux

propres (A partir de la VE)
Pour créer de la valeur, une entreprise doit donc :
Valeur des Capitaux propres
Valeur de l’entreprise (VE) 1. Augmenter les cash-flows générés par ses projets d’investissement : réduire ses
coûts, à gérer de façon optimale ses délais clients et fournisseurs et se désengager
Endettement financier net des investissements non rentables).

2. Augmenter le taux de croissance de ses ventes (augmentation des quantités

• Pour valoriser les ac0ons de l’entreprise, notées VCP , il faut soustraire de la
valeur de l’entreprise es0mée par le modèle DCF la valeur comptable de
l’endeJement dans la structure financière de l’entreprise (D)
vendues et/ou une augmentation des prix grâce à une politique marketing plus
agressive, au développement de nouveaux marchés, à l’élargissement des réseaux
de distribution, à une politique commerciale plus combative ou encore par des
campagnes publicitaires ciblées).

• Vcp = VE – EndeGement financier Net 3. Et réduire le coût du capital : recherche d’une structure financière optimale
• EndeGement financier net = DeGes financières à CT et LMT – Trésorerie permettant de bénéficier des avantages d’un financement par endettement (les
excédentaire (y compris les VMP) économies d’impôt) sans en subir trop les inconvénients.

Ingénierie Financière-W Kammoun 120 Ingénierie Financière-W Kammoun 121

 Avantages & Inconvénients de la méthode de l’actualisa<on des FTD
Application
Avantages
SA KLIP a réuni les informations suivantes pour les 5 prochains exercices, dans la
• La méthode de l’actualisa;on des FTD bénéficie d’un grand intérêt dans la
Perspective d’une acquisition de l’entreprise SILEX (Somme MD)
mesure où elle ;ent par;culièrement compte des spécificités propres à
Entreprise SILEX 1 2 3 4 5
l’entreprise : risque lié à l’ac;vité, perspec;ves de croissance ou encore
39 000 39 000 45 000 45 000 45 000
dépenses d’inves;ssement. 15 000 15 000 18 000 18 000 18 000
1 000 - 3000 - -
20 000
• Sa mise en œuvre amène l’évaluateur à analyser les sources poten;elles de
créa;on de valeur et à se pencher sur : La valeur de l’entreprise SILEX, au terme de la 5ème année sera obtenue en
actualisant sur un nombre de periods infini un cash flow moyen es;mé à 20 000.
ü L’avenir de l’entreprise ; Au moment de l’évalua;on, l’entreprise Silex a contracté une deRe (montant 80 000
ü L’évolu;on de sa posi;on concurren;elle ; ; taux d’intérêt : 8,5 %) sur une durée de 3 ans, remboursement infine. Le taux des
ü La tendance du marché dans lequel elle opère. deRes de même nature est de 7% sur le marché financier. Le montant des
Inconvénients inves;ssements prévus cons;tue la varia;on des inves;ssements.
La SA KLIP a évalué le coût du capital de l’entreprise SILEX à 9,5%, compte tenu du
ü Lourdeur de la mise en œuvre (processus itéra;f complexe) niveau de risque inhérent à l’ac;vité.
ü Nécessite des prévisions longues et fiables Taux IS= 1/3
ü Non adaptée pour évaluer les établissements de crédit
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Déterminer la valeur de l’entreprise SILEX

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