CHAPITRE 9 : Croissance, création de valeur et gouvernance

1. La croissance créatrice de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy

1.1 Perspective historique de la création de valeur
1.1.1 La prise de pouvoir des dirigeants aux dépens des actionnaires

- Historique de l'émergence des managers et disparition du pouvoir des actionnaires :

1. Au début du 20éme siècle, la propriété de l’entreprise est principalement restée dans les mains de familles
propriétaires, les « dynasties industrielles ».
2. Au 19e et 20e siècles, cette forme d’entreprise a du mal à subsister. Raison : les besoins en capitaux
nécessaires au financement des investissements industriels se révèlent trop importants pour les capacités
financières des actionnaires familiaux. Solution : ouvrir le capital de leur entreprise à de nouveaux
investisseurs.
3. Apparition de « propriété sans contrôle », née de la séparation entre les fonctions de propriété et de
gestion, qui étaient jusque-là faites par l’entrepreneur et sa famille. Les dirigeants ne sont plus contrôlés par
les actionnaires.
4. L’émergence du management comme technique scientifiquement fondée de la gestion des entreprises. But
: imposer la légitimité́ et le pouvoir du « manager professionnel » et son statut dominant au sein de
l’entreprise.

1.1.2 Le grand retour des actionnaires

- Fin 1980 et début 1990, le retour des actionnaires aux USA a été due à̀ la modification structurelle de la forme
de détention des actions liée au développement de l’épargne collective (mutualisation de l’épargne).
- Les actionnaires reprenaient le pouvoir que les dirigeants leur avaient « confisqué » et ils exigeaient que les
entreprises aient pour objectif prioritaire de les enrichir, c’est-à-dire de « créer de la valeur ».
- La mutualisation de l’épargne actionnariale a conduit à la montée en puissance des « investisseurs
institutionnels ».
- Le terme « investisseur institutionnel » désigne un investisseur professionnel qui gère l’épargne d’un groupe
d’individus, d’une autre organisation ou d’un groupe d’organisations, et qui investit à leur profit :
1. Banques et assurances
2. OPCVM
3. Fonds de pension ou caisses de retraites

- Deux voies sont théoriquement ouvertes aux investisseurs institutionnels pour exercer leur influence sur les
dirigeants des entreprises dont ils sont actionnaires:
1. Vendre leurs actions faisant ainsi baisser le cours du titre (exit strategy ou « vote avec les pieds »)
lorsqu’ils sont mécontents des dirigeants et de la stratégie suivie.
2. Faire pression sur le management en s’assurant que ce dernier respecte bien leurs intérêts (voice
strategy).

1.2 Qu’est-ce que la création de valeur ?

1.2.1 Rémunération des actionnaires et valeur de l’entreprise

- Les actionnaires ont accès à deux types de gains :

1. Les dividendes qui leur sont versés par l’entreprise
 2. Les gains en capital : les plus-values qui résultent de l’augmentation de la valeur des actions qu’ils
détiennent.

- La somme des dividendes et des gains en capital s’appelle la rémunération totale des actionnaires ou TRS
(Total Return to Shareholders). Pour maximiser la richesse des actionnaires, il faut donc maximiser le TRS.
- Les dividendes résultent des profits récents de l’entreprise et les gains en capital résultent des changements du
cours de l’action dans la Bourse.
- La valeur d’une entreprise est égale à la somme de sa capitalisation boursière et de sa dette nette (dette
diminuée du cash disponible).
- Cette valeur à la valeur actualisée des cash-flows (ensemble des flux de liquidités qu’elle est susceptible de
générer dans le futur)
- Les investisseurs se font une opinion à partir des informations dont ils disposent sur la capacité de l’entreprise à
générer du cash qui leur reviendra tôt ou tard sous forme de dividendes ou de plus-values. C’est sur la base de
ces anticipations qu’ils sont prêts à acheter ou à vendre les actions de l’entreprise.
- Les investisseurs ne sont pas intéressés par les performances passées de l’entreprise, ni par la valeur des actifs
que détient l’entreprise, mais par les profits futurs que l’entreprise va générer.

1.2.2 Niveau de risque et coût du capital

- Les actionnaires n’acceptent de courir un risque de placement plus élevé ́ que s’ils peuvent espérer des gains plus
importants. (Comme dans le cas d’un pari)
- La rémunération que les actionnaires attendent d’un placement dépend du niveau de risque.
- Ce risque peut être appréhendé́ par la volatilité́ de la valeur de l’action. Plus le cours de Bourse est sensible aux
aléas économiques, plus le placement apparaît comme risqué. C’est ce que l’on appelle le bêta (β ou « risque
non diversifiable ») de l’entreprise.
- Ce niveau de risque détermine le coût du capital.
- Le coût du capital est le coût d’opportunité ́ de l’investissement, qui est généré́ par le fait de renoncer à̀ un autre
investissement qui rapporterait autant.
- Le coût du capital est la rentabilité ́ minimale que les actionnaires attendent de leur investissement dans une
activité́ donnée.
- Si la rentabilité́ espérée est inférieure à ce coût du capital, ils préfèrent investir ailleurs.

1.2.3 Le profit économique

- Le profit à prendre en compte pour savoir si une entreprise crée de la valeur n’est pas le résultat net ou le profit
comptable mais le profit économique.
- Le profit économique est le profit qui reste une fois que tous les coûts ont été couverts, y compris le coût du
capital.

Profit économique = capitaux investis × (rentabilité́ des capitaux investis – coût du capital)

Le profit économique est nul lorsque la rentabilité ́ des capitaux investis (ROIC, Return On Invested Capital) est égale au
coût du capital. Il devient positif lorsque la rentabilité ́ dépasse le coût du capital, et négatif dans le cas opposé.

N.B : Dans ce chapitre, il a été considéré que le coût des ressources financières de l’entreprise se limitait au coût du
capital (WACC) investi par les actionnaires. L’entreprise peut arbitrer entre augmenter son capital et augmenter sa
dette.

Calcul du coût moyen pondéré du capital et de la dette (WACC  : Weighted Average Cost of Capital)  :
 - Étape 1 : Calculer la part de la dette et la part du capital (capitalisation boursière).

 Supposons que l’entreprise ait une capitalisation boursière de 8 millions d’euros et une dette nette
de 2 millions d’euros. Sa valeur est de 10 millions d’euros. La part du capital dans sa valeur est de 0,8
et la part de la dette est de 0,2.

- Étape 2 : Évaluer le coût de la dette, on peut connaître chaque jour le taux d’intérêt qui s’applique à l’entreprise,
en fonction du risque qu’elle présente pour les banques. Ce risque est évalué ́ par le rating (l’évaluation) de
l’entreprise, qui est généralement exprimé par une notation en lettres (AAA, AA, A, BBB +, etc.).

 Appelons i le taux d’intérêt qui s’applique à l’entreprise considérée. Le coût de la dette (déductible de
l’impôt) est donc i diminué de l’économie d’impôt générée par l’endettement. Si t est le taux d’impôt sur
les sociétés, le coût de la dette est : i (1 – t ).

- Étape 3 : Évaluer le coût du capital, il faut, tenir compte du coût d’opportunité ́ pour les actionnaires. Le MEDAF
estime ce coût à partir de la rentabilité ́ des placements sans risque auquel on ajoute une prime de risque
spécifique à l’activité́ β.

 Si on suppose que le taux sans risque est 4 % et que le marché ́ boursier dans son ensemble rapporte 9 %
par an, le coût du capital (Pas déductible des impôts) se calcule de la manière suivante : 4 % + β. (9 % − 4
%).

- Étape 4 : évaluer le WACC. Calculer la moyenne pondérée en les deux taux comme suit : WACC = 0,2. i (1 − t) +
0,8. [4 % + β. (9 % − 4 %)].

1.2.4 Profit économique, coût du capital et création de valeur

3 lois fondamentales à retenir :

- La valeur d’une entreprise est la somme de ses cash-flows futurs actualisés au coût du capital ;
- Une entreprise ne crée de la valeur sur une période donnée que si son profit économique est positif (ROIC >
WACC) ;
- Pour qu’il y ait création de valeur pour l’actionnaire, le TRS généré́ par l’entreprise doit dépasser le rendement
attendu des capitaux propres. Sinon, les actionnaires n’ont pas un retour conforme à̀ leurs attentes et sont
incites à investir ailleurs.

N.B : Les entreprises ayant un ROIC<WACC peuvent être attractives pour les actionnaires si elles présentent un fort
accroissement du cours de bourse, reflétant de forts cash-flows futurs. (Voir cas suivant)

MINI-CAS d’entreprise : Amazon p.378 397

Amazon concilie depuis sa création à la fois des résultats nets très faibles et un cours de bourse surperformant le
marché́. De fait, son profit économique pour 2015 est négatif, puisque sa rentabilité ́ des capitaux investis est loin de
couvrir son WACC de plus de 13 %. Pour autant, Jeff Bezos est régulièrement placé parmi les patrons offrant le meilleur
TRS à ses actionnaires.

La stratégie d’Amazon repose sur la croissance au détriment assumé de sa rentabilité́ à court terme. Afin d’assurer la
croissance, l’entreprise offre le choix le plus large, visant à̀ assurer la meilleure expérience client, celle-ci générant le
trafic qui à son tour attirera un maximum de vendeurs et de fournisseurs sur la plateforme. La croissance permet de
réaliser des économies d’échelle et donc des prix bas dont le client bénéficie.

Bezos insiste sur le fait qu’Amazon vise avant tout à satisfaire ses clients, grâce à une approche pro-active ce qui ne peut
se faire qu’en investissant massivement et donc en pariant sur le long terme.

Questions :

1- Que penser de la stratégie d’Amazon fondée sur la croissance au détriment des profits ? Jeff Bezos raisonne
comme le ferait un patron de start-up : il vaut mieux privilégier la croissance que les profits. Aussi longtemps
que les actionnaires adhèrent à cette stratégie, le patron a intérêt à la suivre, car elle lui permet d’assurer un
développement plus rapide de son entreprise.

2- Que pourrait-il se passer si les actionnaires perdaient confiance en la stratégie ? Soit ils décident de vendre
leurs actions : s’ils sont nombreux à̀ le faire, le cours de l’action baisserait, ce qui pousserait encore plus
d’actionnaires à vendre leurs actions, entraînant une chute du cours de l’action. Deuxième solution pour les
actionnaires : ils peuvent chercher à̀ remplacer Jeff Bezos à la tête de l’entreprise.

3- Est-il habituel pour des dirigeants de se positionner ainsi sur le long terme ? Cette stratégie est beaucoup
moins répandue chez les grands groupes, surtout côtés, qui subissent en général la pression de leurs
actionnaires pour créer de la valeur à court terme.

1.3 Business strategy, corporate strategy et creation de valeur

- Le but de la business stratégy est de créer un avantage concurrentiel qui permette à l’entreprise d’avoir des
performances supérieures à̀ celles des concurrents (sachant que le coût du capital est similaire pour tous les
concurrents puisque l’activité́ est la même, le niveau de risque est a priori identique)
- Le but de la corporate strategy est de créer de la valeur pour les actionnaires. Quand l’entreprise innove,
s’internationalise ou se diversifie, elle entre dans des activités dont les perspectives de profit économique
peuvent être totalement différentes de celles de son core business. Le risque est donc plus élevé. Il faut donc :

 Analyser correctement la profitabilité́ économique du projet de croissance (coût du capital (niveau de

risque) - attractivité́ de la nouvelle activité́ (structure de l’industrie))
 Évaluer dans quelle mesure les compétences du management s’appliquent à la nouvelle activité ́.

Calcul de la valeur d’entreprise Méthode DCF  :

La méthode la plus courante pour calculer la valeur d’une entreprise est la méthode des cash-flows actualisés (méthode
DCF, Discounted Cash Flows) avec le WACC comme taux d’actualisation.

et

La formule de calcul de VR correspond à la valeur d’une activité ́ dont les profits augmenteraient régulièrement et
indéfiniment d’un pourcentage constant g.
 N.B  : Dans une entreprise mono activité,́ les fonctions de corporate et de business strategy sont confondues.
Autrement dit, les responsables de la stratégie concurrentielle de l’entreprise sont en contact direct avec les
actionnaires.

2. La gouvernance d’entreprise
- Le gouvernement d’entreprise a pour objet de définir les organes et les mécanismes qui fixent les droits et les
obligations des différentes parties prenantes à l’entreprise dans le cas contraire les dirigeants gèreraient
l’entreprise en fonction de leurs intérêts propres qui peuvent différer de ceux des actionnaires.

2.1 Perspective historique de la gouvernance

- En 1990, les USA connaissent une vague de rachats d’entreprises (OPA), ils ont été la première occasion pour
remettre en question le pouvoir des dirigeants
- En 1991 et 1992, les grandes pertes record affichées de manière inattendue par plusieurs grands groupes
américains conduisent au remplacement de certains dirigeants.
- Des reformes vont être constatées portant sur ces thèmes :

1- Le rôle du conseil d’administration, sa composition, l’organisation de ses travaux ;

2- La clarification des responsabilités au sommet de l’entreprise à travers la séparation des fonctions de
président du conseil d’administration et de directeur général exécutif ;
3- L’amélioration de la transparence de l’information envers les actionnaires (rémunération des dirigeants) ;
4- Le renforcement des moyens de défense et d’intervention des actionnaires par une politique d’activation
des droits de vote attaches aux titres qu’ils détiennent.

MINI-CAS d’entreprise : Enron p.383

Le 2 décembre 2001, la société́ Enron est placée dans la loi américaine sur les faillites. Ce qui semble au départ,
constituer une faillite ordinaire devient, à partir du mois de janvier 2002, le « scandale Enron », et relance la réflexion
sur la gouvernance. Raisons de la faillite :

- Des systèmes de contrôle interne et externe de l’entreprise dont la découverte a provoqué ́ une perte de
confiance et un mouvement de panique des investisseurs et des banquiers ;
- Un manque d’indépendance et des négligences du conseil d’administration ;
- L’insuffisance de la supervision en interne ;
- Un manque d’indépendance et d’objectivité ́ du cabinet d’audit Arthur Andersen dans l’exercice de sa mission de
commissaires aux comptes de l’entreprise

Questions :

1- En quoi les conditions de la faillite d’Enron sont-elles dues à une défaillance de la gouvernance de
l’entreprise ? La faillite d’Enron illustre entrecroisement des mécanismes de gouvernance visant à̀ garantir les
intérêts des actionnaires.

2- Quels mécanismes de gouvernance ont plus particulièrement failli ? Le conseil d’administration, en interne :
une politique de rémunération individualiste, en externe : les négligences du cabinet d’audit Arthur Andersen.
 3- Pourquoi le cabinet d’audit Arthur Andersen a-t-il été́ entrainé́ dans la chute d’Enron ? Il a été accusé d’avoir
détruit des documents comptables ainsi que des fichiers informatiques et des courriers électroniques.

2.2 La gouvernance d’entreprise en théorie

- La réflexion sur la gouvernance s’inspire très directement de la « théorie de l’agence ».(La théorie de l’agence
de Jensen et Meckling définit l’entreprise comme un « réseau de contrats » permettant de gérer l’ensemble des
relations entre les individus qui concourent à son activité ́)
- Relation d’agence : un contrat dans lequel une personne (le principal) a recours aux services d’une autre
personne (l’agent) pour accomplir en son nom une tâche quelconque, ce qui implique une délégation de nature
décisionnelle à l’agent.
- Partant de l’hypothèse que chaque individu est avant tout motivé par la poursuite de son intérêt propre, la
théorie de l’agence observe que des divergences d’intérêt peuvent opposer le principal (Actionnaire) et l’agent
(Dirigeant)

2.2.1 Des conflits issus d’objectifs divergents

- Les dirigeants et les actionnaires ne raisonnent pas, a priori, sur le même horizon temporel.
- La différence du capital investit dans l’entreprise chez les actionnaires (financier) et dirigeants (humain)
- La liberté dont dispose le dirigeant pour prélever pour lui-même une part des ressources de la firme sous forme
de rémunération, mais aussi d’avantages en nature (voiture, jet privé…)

2.2.2 La stratégie d’enracinement

- Les stratégies d’enracinement consistent à̀ créer des protections empêchant l’éviction du dirigeant. (Selon la
théorie de l’enracinement, le dirigeant aurait pour objectif de maximiser la rentabilité ́ de l’investissement en
capital humain qu’il engage dans l’entreprise.)
- Pour se protéger il doit se rendre indispensable en influencer positivement la perception qu’ont les actionnaires
de ses capacités, en les persuadant qu’il est le plus compétent pour diriger l’entreprise.

2.3 Les règles de gouvernance

2.3.1 Les mécanismes internes de contrôle et d’incitation

- Aligner les actions des dirigeants et les intérêts des actionnaires engendre de coûts d’agence (Coût de
surveillance et perte résiduelle = coût d’opportunité)
- Perte résiduelle : l’écart entre le résultat de l’action réelle du dirigeant et ce qu’aurait donné ́ un comportement
conduisant à la maximisation des intérêts des actionnaires.
- Une gouvernance efficace = coût d’agence minime

Conseil d’administration :

Définition : c’est l’endroit où s’organise la confrontation entre les membres « internes » de l’entreprise, qui formulent et
mettent en œuvre la stratégie, et les membres «externes », qui cherchent à̀ contrôler et à influencer les membres
internes. Son rôle est de contrôler et de ratifier les décisions initiées et mises en œuvre par les dirigeants et de nommer,
récompenser et parfois révoquer les principaux dirigeants. Les recommandations de bonne gouvernance insistent sur :

- Composition : ce conseil est en général constitué d’administrateurs internes (actionnaires, salaries de

l’entreprise) et externes ;
 - Constitution de comites spécialises : le comité́ d’audit, le comité́ de nomination et le comité́ de rémunération
- L’efficacité du control et des décisions : L’efficacité́ du contrôle exercé par le conseil d’administration dépend de
sa capacité à détecter les insuffisances dans la gestion de l’entreprise, comprendre l’origine de ces insuffisances,
définir les mesures correctrices et imposer ces mesures sans oublier l’indépendance des administrateurs.

Si intéressé par la controverse  : Une vision alternative du rôle du conseil d’administration voir p.392 (elle n’est pas
importante)

Assemblée générale des actionnaires :

- Réunie une fois par an (assemblée générale ordinaire) avec pour objet d’examiner la situation de l’entreprise et
d’approuver les comptes de l’exercice écoulé ́, ou convoquée sur ordre du jour ad hoc (assemblée générale
extraordinaire), l’assemblée générale est l’instrument de la souveraineté́ des actionnaires. Le mouvement en
faveur d’une meilleure gouvernance a contribué ́ à réhabiliter le rôle de l’assemblée qui a perdu sa valeur
précédemment. La montée en puissance des actionnaires institutionnels s’est traduite par un degré ́ plus fort
d’implication de ces derniers.

2.3.2 Les mécanismes externes

On trouve la loi, la presse ou organismes spécialisés et les marché (marché concurrentiel de biens et service, marché de
l’emploi et marché financier).

3. Gouvernance, création de valeur et stratégie

3.1 Les règles de gouvernance
3.1.1 L’indice de la valeur économique crée

- Développement d’un nouveau modèle de gestion après cette révolution : modèle financier de création de valeur
(Approches hexagone de McKinsey chapitre 13 et EVA).
- La valeur ajoutée économique (EVA : Economic Value Added) peut en effet être calculée non seulement pour
l’entreprise dans son ensemble, mais aussi pour chaque activité .́ (développée par le cabinet Stern Stewart & Co)

3.1.2 Financiarisation et stratégie de recentrage

Le recentrage est la situation selon laquelle une entreprise abandonne une partie de ses activités. Ce recentrage se
justifie quand l'entreprise observe une baisse du niveau global de sa performance. Il consiste à conserver le métier le
plus rentable. Les autres activités seront alors vendues pour investir massivement dans le métier choisi et retrouver une
position dominante dans ce secteur.

Calcul de l’EVA sur pétiode t  :

EVAt = (rt − kt ) . Ct ou EVAt = NOPAT − (kt . Ct )

Ct = montant des capitaux investis sur t,

rt = rentabilité́ économique sur t des capitaux investis ;
NOPAT = Net Operating Profit After Tax (résultat opérationnel après impôt),
kt = coût moyen pondéré́ du capital sur t (WACC).
 L’EVA équivaut au profit économique défini plus tôt dans ce chapitre.

MINI-CAS d’entreprise : Recentrage du groupe ACCOR p.397

Le groupe Accor s’est progressivement délesté ́ des métiers acquis lors des différentes opérations de croissance externe
pour se concentrer sur deux métiers : l’hôtellerie et les titres de services. Cependant, l’action Accor était l’une des plus
mauvaises performances boursières du CAC 40. La rentabilité́ des capitaux investis d’Accor était jugée insuffisante par
rapport aux standards du secteur. Beaucoup d’analystes considéraient que le groupe ne présentait pas de cohérence
stratégique et qu’il ne pouvait optimiser sa présence sur les deux métiers, ce qui a provoqué ́ sa décote conglomérale.
C’est pourquoi l’idée d’une scission entre les services et l’hôtellerie a été ́ envisagée. La scission, effective en 2010, a
donné́ naissance à̀ deux nouvelles entités : Accor Hospitalité, centrée sur l’hôtellerie, et Edenred, spécialisée dans les
titres de services prépayes. L’enjeu pour Edenred est de renforcer sa position face aux autres concurrents du secteur, en
particulier la Sodexo.

Questions :

1- La cession des différentes activités du groupe Accor est-elle stratégiquement pertinente ? Le portefeuille
d’activités détruisait-il de la valeur ? Les deux présentaient un intérêt aux yeux des dirigeants d’Accor. En les
mettant en commun, le groupe se finançait facilement. En tant que tel, le portefeuille ne détruisait donc pas de
valeur. Sur le plan purement stratégique, on pourrait dire que ce portefeuille présentait un véritable intérêt.
2- Selon vous, à quelles motivations la scission entre l’hôtellerie et les titres de services répond-elle ? Cette
scission a clairement été́ réalisée sous la pression des actionnaires. En effet, les actionnaires n’aiment pas faire
face à un groupe diversifié, dans deux indus- tries très différentes, car ils n’ont pas accès à toutes les
informations.
3- Le nouveau groupe Edenred possède-t-il une bonne position concurrentielle face à la Sodexo ?Le groupe
Edenred dispose d’atouts non négligeables dans son industrie. Sa nouvelle autonomie lui permet d’affecter sa
génération de cash à sa croissance, ce qui constitue certainement une vraie force.

3.2 Modèles universelles ou particularisme locaux ?

- Le modèle « orienté marché » est marqué par des marchés de capitaux développés et liquides reflétant le rôle
prépondérant des financements de marché par rapport au financement bancaire. Dans ce modèle, le suivi et le
contrôle des dirigeants s’effectuent principalement par l’intermédiaire du marché ́ des capitaux et la liquidité́ du
marché́ permet aux actionnaires de se désengager facilement de leurs participations.
- Le système « orienté banques » est caractérisé par des marchés de capitaux moins développés et moins
liquides. La base d’actionnariat des entreprises est davantage concentrée et caractérisée par des participations
croisées entre les entreprises et entre les entreprises et les banques.

Les deux systèmes se distinguent également par leur conception sous-jacente de l’entreprise. Dans le système « orienté
marché », l’entreprise est essentiellement envisagée comme un instrument de maximisation de la richesse des
actionnaires. Dans le système alternatif, une vision pluraliste de l’entreprise tend à̀ faire valoir un intérêt commun qui
impose de considérer simultanément l’ensemble des intérêts des différentes parties prenantes.