CODEX D’EVALUATION D’ENTREPRISE

Niveau : M1 BIF

1
 INTRODUCTION GENERALE

L’évaluation d’entreprise est un exercice délicat auquel sont quotidiennement

confrontés les professionnels des banques d’affaires, de l’ingénierie financière et ses
principales composantes.
En effet, la valeur d’une société dépend non seulement de sa capacité à générer
des bénéfices, mais également de ses caractéristiques financières et
opérationnelles.
Pour les sociétés cotées, on se base sur la cotation du marché financier tandis que
pour les entreprises non cotées, l’évaluation est basée sur une approche
multicritères, faisant appel à des données historiques et des données
prévisionnelles.
Cependant quelle que soit la méthode retenue, un diagnostic général de la société
est nécessaire, avant toute évaluation ; cela suppose une bonne connaissance des
documents comptables de l’entreprise, l’établissement d’un diagnostic financier,
technique, commercial et humain. En effet, au-delà du critère quantitatif, l’évaluateur
doit apprécier le potentiel humain, l’évolution du marché, les efforts de recherche et
développement, le potentiel de création de valeur, le réseau de distribution, etc….
Parmi les facteurs non financiers qui peuvent avoir un effet important sur la valeur,
on peut citer :
- Une position stratégique (part de marché ou contrats de vente)
- La pression concurrentielle
- La qualité du management
- Les réglementations spéciales comme l’environnement

Par conséquent, à travers ce module, l’évaluation d’entreprise sera abordée

fondamentalement suivant trois approches :
- L’approche patrimoniale
- L’approche actuarielle
- L’approche par la méthode des comparables

2
 THEME 1 : LES OBJECTIFS ET CONTEXTE DE L’EVALUATION

I- Définition de l’évaluation:
On peut dire que l’évaluation consiste à évaluer financièrement ce qu’une entité
économique vaut à un instant donné. Cette évaluation peut être réalisée de
différentes manières selon l’objectif recherché par l’évaluateur ou par le destinataire
de l’information financière qui en résulte.
II – Le contexte de l’évaluation :
Afin de cerner le concept d’évaluation il est important de répondre aux questions
suivantes :
II- 1- L’évaluation à l’initiative de qui ?
Ici on s’intéresse au donneur d’ordre de l’évaluation :
- le donneur d’ordre peut être des besoins internes à l’entreprise : dirigeants
pour faire le point, les actionnaires pour se faire une idée de la valeur de leur
action.
- l’évaluation peut être sollicitée par un client pour mesurer la solvabilité de
l’entreprise
- l’évaluation peut être sollicitée ou ordonnée par un tiers : bailleur, prêteurs,
fournisseurs, afin de déterminer les critères d’acceptation du risque.
II- 2- L’évaluation de quoi ?
Il s’agit de l’entité à évaluer c'est-à-dire le patrimoine de l’entreprise qui est composé
de l’actif et du passif.
II-3- Evaluer avec quels moyens ?
Les moyens dont l’évaluateur dispose sont :
- le bilan
- le compte de résultat
- le TAFIRE
- la bourse
- le marché financier
II-4- Evaluer dans quel environnement :
Par apport aux entreprises du même secteur, par apport au marché
III- La notion de valeur :
Evaluer une entreprise, c’est lui donner une valeur, voir un prix.
3
La notion de valeur est attachée à l’utilité et la rareté
III-1- La valeur à neuf :
Ou valeur de reconstitution correspond à l’ensemble des capitaux engagés pour
créer un bien.
III-2- La valeur d’assurance :
C’est la valeur à neuf déduction faite d’un abattement pour vétusté.
III-3- La valeur vénale : c’est la valeur de vente d’un bien placé dans un marché
et suivant la concurrence prend une valeur variable suivant le besoin du vendeur.
III-4- La valeur d’utilisation : elle s’applique généralement à un ensemble
d’éléments en fonction de leur utilité.
III-5- La valeur boursière :
L’évaluation de l’action est fournie par la cote de la bourse. On utilise parfois cette
cote pour obtenir une idée de la valeur globale parfois appelée capitalisation
boursière.
Valeur boursière globale = valeur boursière x nombre d’actions

Exemple :
La société anonyme SAMA a un capital de 1 .000. 000. 000 représenté par
100 000 actions de valeur nominale de 10.000. La dernière cote en bourse de
l’année donne pour les actions SAMA 13.000.
D’ ou la valeur boursière globale : 13.000 X 100 000 = 1.300.000.000
Cette valeur boursière est fonction de la loi de l’offre et de la demande. Offre et
demande dépendent d’un certain nombre d’éléments d’ordre psychologique, mais
aussi des dividendes produits par l’action
III-6- La valeur financière
La valeur financière d’un titre est représentée par le capital qui, à un taux d’intérêt
donné produirait un revenu égal au dividende du titre.
Elle représente la capitalisation des dividendes à un taux donné.

Exemple :
Pour l’exercice N-1, une société anonyme a décidé d’attribuer à chacune de ses
actions un dividende de 1.600 F. Calculer la valeur financière au taux de 8%
La valeur financière est 1.600/ 0.08 = 20.000

4
 Une autre interprétation peut etre donnée à cette valeur financière. En supposant
que les dividendes à venir resteront constants pendant 5 ans au taux de 8% , il
s’agit de la valeur actuelle d’un nombre infini de ces dividendes.

1- (1, 08)-5
Actualisation : Vfa = 1.600 x ---------------- = 1.600* 3,992710 = 6. 388
0, 08
III-7- La valeur de rendement :
La valeur de rendement de l’action est représentée par le capital qui, placé à un
taux d’intérêt donné, produirait un revenu égal aux sommes revenant
annuellement à un titre à partir des bénéfices, sous quelque forme que ce soit.
Elle représente la capitalisation du résultat à un taux donné.

Exemple :
Pour l’exercice, une société anonyme a décidé d’attribuer aux actions un
dividende de 1.600. Elle a doté les réserves de 60.000.000 .Sachant que les
réserves reviennent entièrement aux actions dont le nombre est de 6.000
Déterminer la valeur de rendement de l’action pour un taux de 8%.

Solution :
Part de l’action sur la dotation de réserves : 60.000.000 /6.000 ………… 10.000
Dividende attribué à l’action…………………………………………………… 1.600
------------
Somme revenant à l’action sur le bénéfice de l’exercice ………………… 11.600
Valeur de rendement : Vr = 11.600/0,08 = 145.000

III- 8- La valeur intrinsèque :

C’est la valeur du titre calculée à partir du bilan réel. L’évaluation des éléments du
patrimoine fait apparaître par apport au bilan compta des moins values et des
plus values. Appelons x cette variation
Vi = (V+X)/N ou V = actif net comptable ; X = somme des + ou – values sur
éléments d’actifs et N = le nombre d’action de la société.

5
III- 9- La valeur liquidative:
Elle est la valeur intrinsèque en cas de liquidation. Par ailleurs en cas de
liquidation de liquidation, des frais et impots diminueraient la valeur. Soit F leur
montant de ces frais de liquidation :
Vl= (V+x-F)/N
IV- Approches de l’évaluation :
Trois types d’approche sont à distinguer:
IV- 1- Approche bilantielle :
C’est une approche de l’évaluation fondée sur la structure du patrimoine de
l’entreprise (actif, passif)
IV-2- Approche des performances :
Elle est basée sur la rentabilité économique et financière de l’entreprise à travers
le mécanisme des ratios par exemple
IV-3- Synthése des deux approches :
Cette approche d’évaluation combine les deux à savoir l’approche bilantielle et
l’approche des performances.
V- Les difficultés de l’évaluation :
L’évaluation objective d’une entreprise est un exercice difficile. La principale
qualité de l’évaluateur devrait être l’imagination. Il n’existe pas de valeur objective
et scientifique pour une société. Le bon prix est celui jusqu’ou l’acheteur est prêt
à aller.
Il y’ une aussi une difficulté liée au fait qu’on est aux USA, en France ou en
Angleterre : les Américains ne pensent qu’au futur et ils utilisent la méthode du
discount cash flow qui consiste à actualiser les gains futurs. Quant aux Français,
ils évaluent l’actif net comme une donnée patrimoniale contrairement aux Anglo-
saxons qui se basent sur la valeur de rendement comme le cash flow ou le
goodwill.
Enfin il y’a une difficulté liée à la nature de l’entreprise car pour le cas des PME,
PMI c’est le manque d’informations lié au manque de comptabilité fiable rendant
difficile les prévisions à long terme.

6
 THEME 2 : L’APPROCHE PATRIMONIALE DE L’EVALUATION

I- La méthode de l’actif net comptable :

L’actif net comptable est calculé directement sur la base de la valeur nette
comptable des postes du bilan. Il s’agit du bilan après affectation du bénéfice. Les
dividendes dont la distribution est envisagée doivent retranchée des capitaux
propres avant le calcul de l’actif net.
Le calcul de l’actif net comptable peut se faire de deux manières :
Actif net comptable = = Capitaux propres – actif fictif + écart de conversion passif
Actif net comptable = Actif réel – dettes – provisions pour risques et charges

Remarque : les valeurs des titres peuvent etre calculées + écart de conversion
passif
- coupon attaché : lorsque le calcul est fait à partir d’un bilan avant affectation
des résultats
- ex coupon : lorsque que le calcul est fait à partir d’un bilan après affectation
des résultats
Valeur coupon attaché = valeur ex coupon + dividendes

Exemple d’application:
Le bilan de la société M se présente ainsi au 31 -12-N en millions de francs:

ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT

FRAIS D'ETABLISSEMENT 400 CAPITAL SOCIAL (1) 1 000
RESERVES 1 200
FONDS COMMERCIAL 1 000 REPORT A NOUVEAU 100
TERRAINS 1 000 RESULTAT 800
INSTALLATIONS TECHNIQUES 5 000 SUBVENTIONS D'INVEST 300
TITRES DE PARTICIPATIONS 1 800 PROV REGLEMENTEES 1 200
STOCKS 3 000
CREANCES 1 800 PROV POUR RISQUE 200
VALEURS MOB DE PLACEMENT 200 PROVISIONS POUR CHARGES 700
DISPONIBILITES 200
CHARGES CONSTATEES D'AVANCE 150 EMPRUNTS 5 000
CHARGES A REPARTIR 100 DETTES DIVERSES 3 500
PRIMES DE REMBMT OBLIGATIONS 250 PRODUITS CONTATES D'AVANCE 700
ECART DE CONVERSION ACTIF (2) 200 ECART DE CONVERSION PASSIF 400

TOTAL PASSIF 15 100 TOTAL PASSIF 15 100

7
 (1) : le capital est constitué par 10.000 actions de valeur nominal 100
(2) : les écarts de conversion actif sont couverts par des provisions

Evaluons la valeur de l’action de l’entreprise par la méthode de l’actif net comptable

Solution :

PREMIERE METHODE DEUXIEME METHODE

ELEMENTS MONTANT ELEMENST MONTANT
CAPITAL SOCIAL 1 000 FOND DE COMMERCE 1 000
RESERVES 1 200 TERRAIN 1 000
REPORT A NOUVEAU 100 INSTALLATIONS TECHNIQUES 5 000
RESULTAT 800 TITRES DE PARTICIPATION 1 800
SUBVENTION D'IVESTISSEMENT 300 STOCKS 3 000
PROVISIONS REGLEMENTEES 1 200 CREANCES 1 800
CAPITAUX PROPRES (1) 4 600 VALEURS MOBILIERES DE PLACEMENT 200
FRAIS D'ETABLISSSEMENT 400 DISPONIBILITES 200
CHARGES A REPARTIR 100 CHARGES CONSTATEES D'AVANCE 150
PRIMES DE REMBOURSEMENT 250 ECART DE CONVERSION ACTIF 200
ACTIF FICTIF (2) 750 ACTIF REEL (4) 14 350
ECART DE CONVERSION PASSIF
(3) 400 EMPRUNT A LONG ET MOYEN TERME 5 000
DETTES DIVERSES 3 500
ACTIF NET COMPTABLE = 1-2 + 3 4 250 PRODUITS CONSTATES D'AVANCE 700
TOTAL DETTES (5) 9 200
PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES
(6) 900
ACTIF NET COMPTABLE = 4 - 5 - 6 4 250

La valeur mathématique comptable de l’action s’élève alors à 4.250.000/ 10.000 = 425

II- L’actif net comptable corrigé ou valeur mathématique intrinsèque:

L’actif net comptable corrigé est = actif net comptable + ou moins values sur
éléments d’actifs
Intérêt de la méthode :
- C’est une technique de première approche ; c’est un concept très simple, et
couramment utilisé pour valoriser des sociétés holding.;
Inconvénients de la méthode :
- C’est une approche statique et tournée vers le passé
- La méthode fait abstraction de la rentabilité de l’entreprise et de ses
perspectives

8
 - La mise en œuvre est lourde et parfois délicate pour des actifs et des passifs
parfois difficiles à estimer.
- La méthode valorise le patrimoine et non les actions de la société

II- 1- Cas ou la société à évaluer ne détient pas de participations :

A la fin d’un exercice, les comptes de bilan en milliers de francs d’une société
anonyme se présentent comme suit après affectation des résultats :
A OU
ELEMENTS BRUT PROV NET ELEMENT MONTANT

FRAIS D'ETABLISSEMENT 65 000 40 000 25 000 CAPITAL 2 000 000

CONSTRUCTION 2 900 000 650 000 2 250 000 RESERVE LEGALE 135 000
MATERIEL DE RESERVES
TRANSPORT 1 050 000 425 000 625 000 FACULTATIVES 790 000
MARCHANDISES 500 000 500 000 EMPRUNTS 550 000
CLIENTS 210 000 10 000 200 000 FOURNISSEURS 225 000
BANQUE 100 000 100 000
TOTAL ACTIF 3 700 000 TOTAL PASSIF 3 700 000

1- Calculer la valeur théorique de l’action ou valeur nette comptable

2- Une expertise fait apparaître les évaluations suivantes :
Les constructions 2.500.000, Fond de commerce 100.000, matériel de transport
600.000, créances 190.000, autres éléments restent inchangés. Calculer la valeur
nette comptable corrigée. Le nombre d’action est de 10.000
Solution :
- Calcul de la valeur théorique ou valeur comptable : procédons au double
calcul :
ELEMENTS MONTANT ELEMENTS MONTANT
CAPITAL 2 000 000 CONSTRUCTIONS 2 250 000
RESERVE LEGALE 135 000 MATERIEL TRANSPORT 625 000
RESERVES FACULTATIVES 790 000 MARCHANDISES 500 000
CAPITAUX PROPRES 2 925 000 CLIENTS 200 000
BANQUE 100 000
FRAIS D'ETABLISSEMENT - 25 000 TOTAL ACTIF REEL 3 625 000
ECART DE CONVERSION
PASSIF - EMPRUNTS - 550 000
FOURNISSEURS - 225 000
PROV POUR RISQ CHARGES -
Vt ou ANC GLOBALE 2 900 000 ANC GLOBALE ou Vt 2 900 000

D’où ANC / action = 2.900.000 / 10.000 = 290

9
 - Calcul de la valeur intrinsèque : il faut déterminer la somme algébrique
des plus ou moins values

VALEUR NETTE
ELEMENTS COMPTABLE VALEUR EVALUEE PLUS VALUES MOINS VALUES
CONSTRUCTIONS 2 250 000 2 500 000 250 000
MATERIELS DE
TRANSPORT 625 000 600 000 25 000
FOND COMMERCIAL - 100 000 100 000
CLIENTS 200 000 190 000 10 000
350 000 35 000

D’où Valeur mathématique intrinsèque ou ANCC globale = 2.900.000 + 350.000

– 35.000) = 3.215.000
Ce qui donne une VMI / action = 3.215.000 / 10.000 = 321,5

II-2- Cas ou la société à évaluer détient des participations :

Si la société A détient dont on évalue l’action détient elle-même des titres d’une
autre société B, le calcul de la valeur intrinsèque nécessite de tenir compte des
plus ou moins values éventuelles sur les titres détenus.

Exemple :
Les bilans de la société A et B s’établissent ainsi en milliers de francs. Tous les
éléments autres que les titres sont évalués à leur valeur nette comptable
ELEMENTS SOCIETE A SOCIETE B ELEMENT SOCIETE A SOCIETE B

IMMOBILISATIONS 2 100 000 1 500 000 CAPITAL (1) 2 000 000 1 000 000
TITRES(2) 250 000 RESERVES 550 000 500 000
STOCKS 350 000 300 000 DETTES 450 000 500 000
CREANCES 250 000 160 000
DISPONIBILITES 50 000 40 000

TOTAL ACTIF 3 000 000 2 000 000 TOTAL PASSIF 3 000 000 2 000 000

(1) action de valeur nominale 200

(2) 1 000 titres B détenus par A
Calculer les valeurs intrinsèques ou valeurs nets comptables corrigées des deux
sociétés

10
 Solution :
Il importe de commencer par calculer la valeur intrinsèque b de l’action B afin de
voir s’il résulte une plus ou moins value pour l’action net de A.

Valeur intrinsèque de l’action B :

ELEMENTS MONTANT
CAPITAL 1 000 000
RESERVES 500 000
CAPITAUX PROPRES (1) 1 500 000
ACTIFS FICTIFS (2) -
ECART DE CONVERSION PASSIF (3) -
ANC GLOBALE (4) = 1 - 2 + 3 1 500 000
PLUS OU MOINS VALUES /ELEMENTS D'ACTIFS (5) -
ANNC ou VMI GLOBALE (6) = (4) + ou - (5) 1 500 000
NOMBRE D'ACTIONS 5 000
ANCC ou VMI / ACTION 300

Valeur intrinsèque de l’action A :

ELEMENTS MONTANT
CAPITAL 2 000 000
RESERVES 550 000
CAPITAUX PROPRES (1) 2 550 000
ACTIFS FICTIFS (2) -
ECART DE CONVERSION PASSIF (3) -
ANC GLOBALE (4) = 1 - 2 + 3 2 550 000
PLUS OU MOINS VALUES /ELEMENTS D'ACTIFS (5) 50 000
ANNC ou VMI GLOBALE (6) = (4) + ou - (5) 2 600 000
NOMBRE D'ACTIONS 10 000
ANCC ou VMI / ACTION 260

Avec (5) = 1.000* 300 – 250.000 = 50.000

II-3- Cas des participations réciproques :

Indiquons tout d’abord que si ces participations peuvent exister, elles sont
cependant réglementées.
En effet, une société par actions ne peut posséder d’actions d’une autre société si
cette dernière détient une fraction de son capital supérieur à 10%.

11
 Cette limitation a pour d’éviter qu’un accord entre deux sociétés leur permettent
par augmentation de capital avec apport réciproque de gonfler artificiellement
leurs pour tromper les tiers

Exemple d’application :
Les bilans des sociétés anonymes A et B s’établissent ainsi en milliers de francs :
Tous les éléments exceptés les titres sont évalués à leur comptable

ELEMENTS SOCIETE A SOCIETE B ELEMENT SOCIETE A SOCIETE B

IMMOBILISATIONS 241 800 240 000 CAPITAL (1) 300 000 250 000
TITRES (2) 20 800 18 000 RESERVES 26 600 50 700
STOCKS 38 000 150 000 DETTES 57 000 187 500
CREANCES 60 000 70 000
DISPONIBILITES 23 000 10 200
TOTAL ACTIF 383 600 488 200 TOTAL PASSIF 383 600 488 200

(1) : valeur nominale des actions A : 100 .Valeur nominale des actions B : 200
(2) : L’ensemble des titres est constitué :
- pour A par 100 actions B
- pour B par 180 actions A
Calculer la valeur intrinsèque ou valeur nette comptable corrigée de l’action A et
B

12
Solution :

Dans ce cas, chacune des valeurs intrinsèques dépend en raison de l’existence de plus ou
moins values sur les titres, de la valeur des actions de l’autre société. La résolution du
problème nécessite une mise en équation.

Soit a la valeur intrinsèque de l’action A et b celle de l’action B

Valeur des 3.000 actions A :

ELEMENTS MONTANT
CAPITAL 300 000
RESERVES 26 600
CAPITAUX PROPRES (1) 326 600
ACTIFS FICTIFS (2) -
ECART DE CONVERSION PASSIF (3) -
ANC GLOBALE (4) = 1 - 2 + 3 326 600
PLUS OU MOINS VALUES /TITRES B (5) 100b - 20 800
ANNC ou VMI GLOBALE (6) = (4) + ou - (5) 100b + 305 800
NOMBRE D'ACTIONS 3 000
ANCC ou VMI / ACTION A = a = (100b + 305800)/ 3000

D’où l’équation : 3000 a = 100b + 305.800 (1)

Valeur des 1.250 actions B :

ELEMENTS MONTANT
CAPITAL 250 000
RESERVES 50 700
CAPITAUX PROPRES (1) 300 700
ACTIFS FICTIFS (2) -
ECART DE CONVERSION PASSIF (3) -
ANC GLOBALE (4) = 1 - 2 + 3 300 700
PLUS OU MOINS VALUES /TITRES B (5) 180 a - 18 000
ANNC ou VMI GLOBALE (6) = (4) + ou - (5) 180a + 282 700
NOMBRE D'ACTIONS 1 250
ANCC ou VMI / ACTION B = b = (180a + 282 700)/ 1 250

D’où l’équation: 1 .250 b = 180 a + 282.700 (2)

La résolution de ces deux équations donne a = 110 et b = 242

13
III- La méthode des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation:

Cette méthode a pour but d’évaluer l’entreprise concernée en fonction des besoins de
financements nécessités par l’exploitation de ladite entreprise, à savoir des investissements
long terme (actif immobilisé d’exploitation) et des investissements à cour terme (besoin fond
de roulement d’exploitation).

Les immobilisations sont évaluées en net, ce qui est critiquable puisqu’on ne tient pas compte
du niveau réel des besoins.

Le BFRE est calculé à partir du niveau réel d’activité.

Valeur des KP nécessaires = valeur de l’actif immobilisée nécessaire à l’exploitation + BFR

nécessaire à l’exploitation

Exemple d’application:

Soit le bilan de la société GAMMA millions de francs :

Actif passif
Immobilisation corp. 1.000 Capital 1.030
Immobilisation incorp. 500 Résultat 70
Stocks 750 Report à nouveau 100
Créances 250 DLMT 90
Débiteur divers 50 Fournisseur (1) 810
Banque 25 Concours bancaires 480
Caisse 5
TOTAL = 2 580 2.580

Le poste débiteur divers doit être comme hors exploitation

1) Dont 210 hors exploitation

Actif circulant = Stock = 750 +

+

Créances = 250

= 1.000

Fournisseurs = 600 (810 – 210) -

BFRE = 1.000 – 600 = 400

Débiteur divers = 50

Fournis HE = 210
14
 BFRHE = 50 – 210 = - 160

BFRG = 400 – 160 = 240

Valeur des KPNE = 1.000 + 500 + 240 = 1.740

IV- La Méthode des praticiens :

Selon les praticiens la valeur d’une entreprise qui repose à la fois sur sa valeur patrimoniale
(actif net comptable corrigé) et sur sa capacité bénéficiaire (valeur de rendement ) peut être
obtenue en calculant la moyenne arithmétique entre ces deux valeurs :

(ANCC + VR)

V = ---------------------

De cette formule se dégagent deux situations :

- Si V est supérieure à ANCC, alors l’excédent de la valeur de l’entreprise sur la

valeur de son patrimoine correspond au goodwill

- Si V est inférieur à ANCC, alors la différence portée en diminution de la valeur

patrimoniale correspond au badwill

Avec cette méthode, la valeur du goodwill indirectement prise en compte peut être déterminée
de la façon suivante:

ANCC + VR ANCC VR ANCC VR

V = --------------------- = ------------ + -------- = ANCC - ---------------- + ---------

2 2 2 2 2

VR - ANCC

V= ANCC + ---------------------

Comme la Valeur de l’entreprise par la méthode de la rente abrégée = ANCC + GW

VR - ANCC

Donc GW = ---------------------

15
Illustration:

Soit une entreprise dont l’actif net comptable corrigé a été évalué à 6.136.000 KF, compte
tenu d’un fond de commerce évalué) 1.000.000 KF

La valeur de rendement de cette société peut être calculée à partir d’un résultat net estimé à
840.000 KF et d’un taux de capitalisation de 12%

Solution :

L’ANCC hors fond de commerce = 6.136.000 - 1.000.000 = 5.136.000

840.000

VR = -------------- = 7.000.000

0,12

5.136.000 + 7.000.000

La valeur de l’entreprise V = ---------------------------------- = 6.068.000

Le goodwill correspondant = 6.068.000 - 5.136.000 = 932.000

7.000.000 - 5.136.000

Vérification : Goodwill -------------------------------- = 932.000

16
 THEME 3 : L’APPROCHE ACTUARIELLE DE L’EVALUATION

I- La méthode de la valeur substantielle brute (VSB)

On peut évaluer une entreprise en fonction du niveau des investissements réalisés. L’idée est
de retenir l’ensemble des investissements réalisés et ceux quelque soit leurs modes de
financement (fond propres, emprunt, crédit – bail).

Tous les investissements nécessaires à l’exploitation sont retenus qu’ils soient détenus ou
simplement utilisés.

Les investissements sont retenus en valeur brut de remplacement dans le cadre du principe de
la continuité de l’exploitation (l’entreprise n’a ni l’intention de cesser ou de réduire ses
activités).

Le niveau représente la valeur de l’outil économique acquis par l’acquéreur :

VSB = Valeur d’utilité de l’actif (hors actif fictif, hors actif hors exploitation, hors fond de
commerce)

+ Valeur des actifs loués ou prêtés faisant l’objet d’un contrat de crédit – bail et exploités
dans l’entreprise

- Le coût de réparation et remise en état des actifs

+ Effets escompté non échus

Le fond de commerce crée ne doit pas figurer dans le bilan

II- La méthode de la rente abrégée ou méthode du Goodwill :

- Le principe

La valeur de l’entreprise est égale à la valeur de l’actif net corrigé hors actif incorporel
augmentée du Goodwill

Goodwill : c’est la valeur actuelle de la rente de surprofit que procure un investissement A en

actif dans l’entreprise par rapport à ce même investissement sur le marché financier sans
risque (Emprunt d’Etat à LT)

- La démarche

Pour calculer la valeur de l’actif net retraite hors incorporels (A) ;

17
On défini une période de visibilité (maximum 5 ans)

On détermine les flux de résultat net récurrent (les éléments qui sont susceptible de se
reproduire dans le temps), on retient un taux d’actualisation en fonction du risque de
l’entreprise et le l’optimisme relatif des prévisions.

 Les prévisions doivent être cohérentes, réalistes et pertinents

Performance

Marché (compétitivité)

Risque entreprise opérationnel (risque de gestion, incompétence

d’1direction)

Pays

Contrepartie

Sur profit (Sj) = Résultat net année j (Bj)

Valeur de l’actif net retraite hors incorporels (Aj)

On calcul la valeur actuelle de la rente de sur profit (Goodwill ) dans le cas des bénéfices
récurrentes sur la période considérée

Good Will = = ou

1 – (1+t)-n
Ou Goodwill (GW) = (Bj – i% VSB)* ……………
t

1 – (1+t)-n
Ou Goodwill (GW) = (Bj – i% KPNE)* ……………
t

1 – (1+t)-n
Ou Goodwill (GW) = (Bj – i% ANCC)* ……………
t

Avec Bj = bénéfice à la jème année

VSB = Valeur substantielle brute
t = Taux d’actualisation
i% = Taux de rémunération de la valeur substantielle brute

18
Valeur de l’entreprise = ANCC + GW
L’intérêt de la méthode :

- C’est une méthode qui mixte le passé (par le biais de l’actif net retraite) et le futur (rente de
surprofit).
- C’est une méthode qui constitue un tremplin entre la méthode de l’actif réévalué et les
méthodes de flux et représente une 1ère tentative de valorisation) de l’activité :

Les inconvénients :

-Cette méthode reste malgré tout tournée vers l’accumulation de richesse dans le passé.

-Cette méthode valorise un investissement en patrimoine industriel et non en action.

-Cette méthode détermine la valeur des incorporels internes à l’entreprise par un

raisonnement externe.

Remarque : cette méthode peut être utilisée pour les PME non cotées ; elle n’est plus utilisée
fréquemment par les professionnels.

III - La méthode du Price Earning Ratio (PER)

- Principe:

Le PER se calcul en faisant le rapport = Cours de l’action / Résultat

net par action

- Si PER est élevé on peut dire que l’action est surcotée

- Si PER est faible, on peut dire que l’action est sous cotée

Valeur de l’entreprise = PER X Résultat net retraité

Le PER est lié à un exercice donné puisque lié à un résultat net retrait.

Démarche:
- Il faut rechercher un échantillon d’entreprises cotées ou ayant l’objet d’une cession
récente qui soit comparable.

- On détermine un PER sur un exercice donné cohérent avec la majeur partie des sociétés
de l’échantillon.

On applique le PER au résultat du même exercice de l’entreprise à évaluer

Intérêt:
- C’est un concept très simple

- Utilisation très fréquente

- C’est une méthode qui intègre la perception du marché

19
Limites:

- Une forte influence de la santé du marché boursier

- Difficulté de trouver des sociétés réellement comparables
- Large place qui est laissée à l’approximation et au subjectif.

Exemple:
Considérons l’exemple suivant : l’action X cote 100 euro ; examinons les situations
correspondant à trois anticipations possibles du bénéfice par action : 2 euros, 5 euros et 10
euros.
Nous avons le tableau ci après

COURS ACTION X 100 100 100

BENEFICE NET ANTICIPE PAR

ACTION 2 5 10
PER 100/2= 50 100/5=20 100/10=10

IV - La méthode de FISHER

Fisher repose sa théorie sur le principe qu’un investisseur a pour vocation de placer au mieux
ses capitaux et souhaite en retirer une rentabilité estimée relativement importante. Et quoi
qu’il en soit plus important que s’il n’avait pas pris aucun risque. Par exemple en
investissant ses capitaux en emprunt d’Etat.
Ainsi l’investisseur définie son prix d’achat unitaire (vo), la valeur qu’il accorde visée comme
la valeur actuelle des revenus qu’il espère en retirer. Cette valeur est fonction :
- Des revenus futurs bruts attendus (dividendes qui dépendent du résultat et du taux de
distribution)

- De la valeur de revente : la détermination de la valeur de revente met en relief une

insuffisance certaine de fisher qui en fait reporte le problème de la valorisation dans le
futur.

- La durée de conservation qui est choisie par l’investisseur en fonction de ses contraintes
et de ses objectifs patrimoniaux.

- Du taux de rendement souhaité : le choix du taux d’actualisation relève dune

méthodologie complexe. L’investissement en action est par nature risqué et de ce fait, il
nécessite une espérance de surémunération ou de prime de risque par rapport au taux sans
risque des emprunts d’Etat.

VO= +

Dj = dividende reçu en année j

Vn = valeur de revente en fin de période (année n)
t = taux d’actualisation
n = durée de prévision des dividendes

20
Intérêt
- la valorisation réelle de l’action est par opposition aux valorisations d’actifs
- cette méthode est bien adaptée aux positions minoritaires par la prise en compte de l’intérêt
financier de l’investisseur.
Inconvénients
- La difficulté d’estimation sur une longue période des dividendes futurs. Les rapports dans le
futur du problème de la valorisation
Remarque : c’est une méthode qui est male adaptée aux PME.

V -La méthode de Gordon SHAPIRO

- Principe
Ils ont modélisé la méthode de Fisher sur 3 hypothèses :
H1 : le dividende a une croissance constante à l’infini (g)
H 2 : les acheteurs successifs valorisant la société par la formule de Fisher qui sera reproduite
à l’infini.
H3 : le taux d’actualisation est très sensiblement supérieur au taux de croissement du
dividende.

Démarche :
- déterminer le taux de croissance constant du dividende (g)
- calculer le dividende récurrent (D)
- estimer le coefficient de risque d’endettement de la société
- calculer la valeur de la société (Vo) Vo = D1 = dividende 1ère année

Avantages
- méthode simple et facilement utilisée par les analystes.

Inconvénients
- la croissance infinie du dividende est difficile à accepter et ne correspond pas à la réalité de
l’environnement cyclique que nous connaissons.

VI – La méthode de Bâtes :
Basée sur la méthode de fisher avec 3 hypothèses
H1 : taux de croissance constant du dividende et du résultat net
H2 : taux de distribution contant
H3 : il revient à une période finie n
Bâtes met en relation des PER sur résultats échus d’entrée et de sortie pour un choix de durée
de conservation (n) et de taux d’actualisation ou de rendement souhaité (t)

M = Am – 10 db

Avec:

M = PER des sorties sur résultat échu

m = PER d’entrée sur résultat échu
d = taux de distribution constant

21
 b = fonction de n ; g
A= coefficient de variation du PER d’entrée

Intérêts
- Simplicité de sa mise en œuvre

- C’est une méthode qui donne une bonne opinion du niveau des prix.

Cette méthode part du principe qu’un investisseur cherche uniquement à placer au mieux ses
capitaux. Toute considération non financière est totalement exclue de ce mode de
raisonnement.
Ce prix que cet investisseur est prêt à payer est égal à la somme actualisée des revenues qu’il
espère en retirer.

VII- La méthode du discounted cash flows (DCF)

Principe:

Ce modèle d’évaluation est développé en 1990 par le cabinet Mc KINSEY, en se basant sur
des travaux académiques fondateurs de Sharpe, Modigliani, Gordon Shapiro etc…
La méthode d’évaluation consiste à effectuer des projections vers le futur et pose un certain
nombre d’hypothèses dont l’objectivité est déterminante pour la valorisation. L’analyse de la
valeur est basée sur trois facteurs :
- la capacité de l’entreprise à générer des cash flows dans le futur
- les risques inhérents à la réalisation de ces cash flows
- la croissance attendue de ces mêmes cash flows

Pour mener à bien le modèle DCF, il est conseillé de mener une analyse approfondie de
l’entreprise (sa position et ses atouts et faiblesses) sans pour autant oublier la qualité et la
motivation du management. Par ailleurs, au niveau de la branche / secteur, il s’agit
d’analyser :
- la concurrence
- les barrières à l’entrée
- les produits de substitution
- la force des fournisseurs
- la force des clients

La présentation du modèle DCF est divisée en quatre principales phases :

- estimer le cout du capital
- calculer les cash flows disponibles
- calculer la valeur actualisée des flux de cash flows et celle de la valeur résiduelle
- en déduire la valeur de l’entreprise

Le cout moyen pondéré du capital ou encore WACC (Wreighted Average Cost of Capital) est
un cout d’opportunité qui évalue pour les investisseurs l’intérêt qu’ils ont à investir leur
argent dans cette société plutôt qu’ailleurs.
Le cout du capital est en effet le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les
investissements de l’entreprise pour que celle-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité
des actionnaires et des créanciers.

22
Le WACC se calcule de la manière suivante :

WACC = k = kd (1-x) Wd +keWe avec:

- kd (1-x) = cout de la dette net d’impot car les intérêts de la dette sont déductibles
- x = taux d’impot sur les sociétés
- ke = le cout des fonds propres
- Wd et We représentent respectivement le poids de la dette et celui des fonds propres
dans la structure financière : Wd = D/V et We = FP/V
- D = valeur de marché de la dette
- FP = valeur de marché des fonds propres

Le cout des fonds propres est le rendement que les investisseurs exigent pour investir dans la
société et non par ailleurs. Il constitue ainsi un cout d’opportunité pour celui qui fournit les
fonds propres.

Estimation de la valeur d’entreprise:

Selon le modèle DCF, le calcul nécessite de diviser le futur de la société en deux périodes :
- une période de prévision explicite : durant cette période qui correspond au nombre
d’années pour lesquelles il est possible de prévoir les cash flows avec une précision
raisonnable ; les cash flows sont calculés chaque année pour ensuite etre actualisés
- une période de prévision implicite cela est difficile à faire du fait qu’il est délicat de
prévoir les cash flows sur une période lointaine. A la place, on calcule une valeur
équivalente à tous les FCF actualisés depuis la première année après la période
explicite jusqu’à l’infini.
De fait la valeur de l’entreprise VE = Somme FCFi / (1+k)i + VRn / (1+k)n
Avec :
- FCFi = flux de trésorerie libre relatif à la ième année
- Le taux k = taux d’actualisation = cout du capital
- La durée n = nombre d’année de prévisions
- VRn = la valeur terminale ou résiduelle de l’entreprise
- I = ième année

La valeur résiduelle VR = FCFn (1+g) / (k – g)

Avec FCFn = Flux de cash flows actualisés à la dernière année

Illustration:

Vous disposez des informations suivantes :

- cout de la dette kd = 6%
- cout des fonds propres ke = 14%
- taux d’imposition = i = 25%
- dettes de l’entreprise D = 55% (Wd)
- fonds propres FP = 45% (We)

Travail à faire :
1/ Calculer le cout du capital ou WACC
2/ Calculer les free cash flows. Pour ce faire, vous disposez des informations suivantes en
millions de Francs :

23
 ELEMENTS 2005 2006 2007 2008 2009
BENEFICE AVANT IMPOT 400 440 470 490 500
IMPOT
AMORTISSEMENTS 200 240 230 210 180
CASH FLOWS D'EXPLOIT
INVESTISSEMENTS - 250 - 270 - 240 - 200 - 180
AUGMENTATION BFR - 30 - 40 - 30 - 15 - 5
FREE CASH FLOWS

3/ Sachant que le taux de croissance à l’infini des FCF g = 2% , calculer la valeur résiduelle
de l’entreprise et en déduire la valeur de l’entreprise

Solution:

1/ Calcul du WACC ou cout du capital:

WACC = k = kd (1-x)Wd + keWe

= (0,06*0,065*0,55) + (0,14 *0,45) = 8,445%

2/ Calcul des free de cash flows en millions de francs

ELEMENTS 2013 2014 2015 2016 2017

RESULTAT AVANT IMPÔT 400 440 470 490 500
IMPÔT 140 154 164,5 171,5 175
RESULTAT NET 260 286 305,5 318,5 325
AMORTISSEMENTS 200 240 230 210 180
CAF 460 526 535,5 528,5 505
INVESTISSEMENTS 250 270 240 200 180
AUGMENTATION BFR 30 40 30 15 5
FREE DE CASH FLOWS 180 216 265,5 313,5 320
ACTUALISATION (1+k)-1 (1,08445)-1 (1,08445)-2 (1,08445)-3 (1,08445)-4 (1,08445)-5
Somme FREE DE CASH FLOWS
ACTUALISES 997,89

Calcul de la valeur résiduelle:

VR = FCFn (1+g) / k- g = (320 * 1,02) / (0,08445 – 0,02) = 5.064,4

D’où la valeur résiduelle actualisée = 5.064,4 (1,08445)-5 = 3.376,6

Calcul de la valeur de l’entreprise:

VE = 997,89 + 3.376,6 = 4.374,5

Supposons que le nombre d’actions de cette société est de 100.000

Donc VE/ action = 4.374.500.000 / 100.000 = 43.745

24
 THEME 4: L’APPROCHE PAR LA METHODE DES COMPARABLES

Dans cette méthode, on évalue l’entreprise sur la base des niveaux de valorisation des sociétés
comparables (entreprises du meme secteur, ou ayant le meme modèle économique).
Cette approche est fondée sur trois grands principes:
- Définir un échantillon de sociétés comparables
- Calculer les multiples
- Appliquer les multiples à la cible

Cette méthode vise donc à valoriser l’entreprise sur la base de multiples de valorisation
observés sur le marché, au travers de sociétés comparables ou dans le cadre de transactions
récentes sur le secteur considéré, c'est-à-dire :
- Cessions
- Introduction en bourse
- Fusions acquisitions

Des établissements sont spécialisés dans le recensement d’information comme Bloomberg qui
offre une plateforme d’information et Investext ou Multex Global Estimates qui rassemblent
des rapports de brokers (analyse).
Pour les sociétés non cotées, ils peuvent en premier constituer un échantillon de sociétés
comparables à partir d’entreprise cotées en bourse et en deuxième le constituer à partir de
récentes cessions de PME/PMI. On parlera alors de la méthode de comparaisons boursières et
la méthode de comparaisons transactionnelles:
Donc la valeur de l’entreprise cible est égale:

Valeur = multiple * solde comptable

I- La méthode de comparaisons boursières:

C’est la méthode utilisée d’une part pour déterminer le cours de l’action d’une société, d’une
part par les établissements présentateurs d’une offre publique (OPA, OPE).
Pour valoriser une société cotée ou non par comparaisons boursières, on constitue un
référentiel de sociétés présentant le meme risque industriel, c'est-à-dire appartenant au meme
secteur d’activité.
Pour chacune des sociétés de l’échantillon retenu, on calcule des multiples d’agrégats de
compte de résultat : chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT, PER
Les moyennes des multiples obtenues sont alors appliquées aux agrégats correspondants de la
société à valoriser.

Nous présenterons les quatre multiples généralement utilisés par les professionnels:

- Le multiple du chiffre d’affaires

- Le multiple de l’EBITDA
- Le multiple de l’EBIT
- Le multiple du PER

25
 I-1- Le multiple du CA

Le multiple du chiffre d’affaires permet d’approcher la valorisation d’une société par sa part
de marché, appréhendée à travers les ventes, indépendamment de sa structure financière ou de
sa rentabilité.
Ce multiple permet de déterminer le nombre de fois ou le chiffre d’affaires est intégré dans la
valeur économique d’une société.
Le multiple du chiffre d’affaires se calcule comme suit:

VE/CA = valeur de marché de la société / Chiffre d’affaires

= (capitalisation boursière + endettement net) / chiffre d’affaires

Pour déterminer la valeur de l’entreprise cible, on procède comme suit:

VE cible = (VE/CA) comp moyen * CA cible

Ou (VE/CA) comp est le ratio d’une entreprise comparable ou la moyenne ou médiane d’un
groupe de société comparables qui constituent l’échantillon ou benchmark de référence.
La valeur des fonds propres VFP de la cible est alors égale à :

VFP cible = VE cible – DETTE cible

Si l’on souhaite déterminer le cours de l’action de la cible, on divise la valeur des fonds
propres ainsi calculée par le nombre d’actions qui composent son capital, soit:

Cours de l’action cible = VFP cible / Nombre d’actions

I-2- Le multiple de l’EBITDA (ou EBE)

Il tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant prise en compte de la

structure financière et des dotations aux amortissements et aux provisions. Le multiple de
l’EBITDA est généralement privilégié par les professionnels de l’évaluation comme la
communauté financière dans son ensemble dans la mesure ou il permet de valoriser la
rentabilité d’exploitation d’une entreprise sans tenir compte des disparités en terme de
politique d’amortissement, d’investissement qui peuvent exister au sein d’une même
industrie, représentée par un échantillon.

Le ratio VE/ EBITDA est égal à:

VE/EBITDA = valeur de marché de la société / EBITDA

VE/EBITDA = (capitalisation boursière + endettement net) / EBITDA

Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise:

VE cible = (VE/EBITDA) comp moyen * EBITDA cible

Ou (VE/EBITDA) comp est le ratio d’une société comparable ou encore la moyenne ou

médiane d’un groupe de sociétés comparables.

26
Et VFP cible = VE cible - Dette cible

I-3- Le multiple de l’EBIT

Ce multiple tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation après prise en

compte de la politique d’amortissement d’une société.

Le ratio VE/ EBIT est égal à:

VE/EBIT = valeur de marché de la société / EBITDA

VE/EBIT = (capitalisation boursière + endettement net) / EBIT

Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise:

VE cible = (VE/EBIT) comp moyen * EBIT cible

Ou (VE/EBIT) comp est le ratio d’une société comparable ou encore la moyenne ou médiane
d’un groupe de sociétés comparables.

Et VFP cible = VE cible - Dette cible

I-4- Le multiple du résultat net ou PER:

Il reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité bénéficiaire d’une société.

Si le multiple du PER est le plus apprécié, c’est surtout en raison de sa facilité d’utilisation et
de compréhension.

Avec ce multiple, la valeur des fonds propres est calculée directement comme suit :

VFP cible = PER comp * Résultat net cible

Ou PER comp correspond au PER d’une entreprise comparable ou la moyenne ou médiane

d’un groupe de sociétés comparables

Illustration:

MS est un groupe coté qui exploite des supermarchés et des hypermarchés dans le nord de la
France. Sa valorisation par comparaisons boursières doit s’appuyer sur un référentiel de
sociétés cotées du secteur de la grande distribution. L’échantillon retenu se compose de deux
sociétés Dream et Moon pour lesquelles on dispose des informations suivantes en millions
d’euros:

DETTE RN
SOCIETE CAPITALISATION NETTE CA EBITDA EBIT CORRIGE
BOURSIERE 2006 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007
DREAM 25867 9021 68730 71362 4675 5114 3025 3316 1699 1921
MOON 6387 4008 22843 23961 1461 1596 969 1081 491 552

27
Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur MS sont les suivantes en millions d’euros:

SOCIETE CA EBITDA EBIT RN CORRIGE

2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007
MS 1210 1280 79 95 64 77 40 50

Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2006 est de – 20 millions d’euros.
Enfin, on précise que le capital de MS est composé de 6.768 millions d’actions. Calculer le
cours moyen de l’action de MS pour 2006 et 2007.

Solution:

Calculons d’abord la valeur d’entreprise VE des sociétés Dream et Moon

VE = capitalisation boursière + dette nette

VE dream = 25.867 + 9021 = 34.888 et VE moon = 6.387 + 4.008 = 10.395

Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples VE/CA, VE/EBITDA,

VE/EBIT et PER), en déduire ensuite leurs moyennes respectives et les appliquer aux
agrégats de la société cible à évaluer.

Nous calculons par la suite la valeur des fonds propres puis de l’action MS

SOCIETE xCA xEBITDA xEBIT PER

2006 2007 2006 2007 2006 2007 2006 2007
DREAM 0,51(1) 0,49 7,5(2) 6,8 11,5(3) 10,5 15,2(4) 13,5
MOON 0,46 0,43 7,1 6,5 10,7 9,6 13 11,6
MOYENNE 0,48 0,46 7,3 6,7 11,1 10,1 14,1 12,5

Note :

(1) : VE/CA 2006 = 34.888/ 68.730 = 0,5076 = 0,51

(2) : VE/EBITDA = 34.888 / 4.675 = 7,46 = 7,5
(3) : VE/ EBIT = 34.888 / 3.025 = 11,53 = 11,5
(4) : PER = capitalisation boursière / RN corrigé = 25.867 / 1.699 = 15,2

 Multiple du Chiffre d’affaires 2006:

VE ms = VE/ CA moyen * CA ms 2006 = 0,48* 1.210 = 580,8

Sachant qu’ici il y’a un excédent de trésorerie de + 20, la valeur des fonds propres VFP
est alors déterminée comme suit:

VFP ms = VE ms – dette ms 2006 = 580, 8 + 20 = 600,8

Et la valeur d’une action est gale à VFP / nombre d’actions = 600,8 / 6.768 = 88,77 =
89

28
Donc une action MS vaut par cette méthode du multiple du CA 89 euros

 Multiple du chiffre d’affaires 2007:

Pour 2007, le calcul aboutit à :

Valeur par action MS = ((0,46*1.280) + 20) / 6.768 = 89,95 = 90 euros

 Multiple de l’EBITDA 2006 :

VE ms = VE/EBITDA moyen * EBITDA ms 2006

= 7,3*79 = 576,7

La valeur des fonds propres VFP est alors déterminée comme suit:

VFP ms = VE ms – dette ms 2006 = 576,7 + 20 = 596,7

Et la valeur de l’action est égale à VFP / Nombre d’actions = 596,7 / 6.768 = 88,16 = 88

L’action par cette méthode 88 euros

 Multiple de l’EBITDA 2007:

Pour 2007, le calcul aboutit :

Valeur par action MS = ((6,7*95) + 20) / 6.768 = 97

 Multiple de l’EBIT 2006:

VE ms = VE/EBIT moyen * EBIT ms 2006 = 11,1*64 = 710,4

La valeur des fonds propres VFP est lors déterminée comme suit:
VFP ms = VE ms – dette ms 2006 = 710,4 + 20 = 730,4
Alors la valeur de l’action = VFP / Nombre d’actions = 730,4 / 6.768 = 107,91 = 108

Donc pour cette méthode l’action vaut en 2006 108 euros

 Multiple de l’EBIT 2007:

Pour 2007, le calcul aboutit à :

Valeur par action MS = ( ( 10,1*77) + 20 ) / 6.768 = 117,86 = 118

 Multiple du PER 2006:

On calcule directement la valeur des fonds propres, soit:

VFP = PER moyen * RN corrigé ms 2006

29
 = 14,1*40 = 564
D’où la valeur d’une action MS = 564 / 6.768 = 83,33 = 83

 Multiple du PER 2007:

Pour 2007, le calcul aboutit à :

VFP = 12,5 *50 = 625

D’où la valeur de l’action MS = 625 / 6.768 = 92,34 = 92

Synthèse des résultats:

- Valeur moyenne d’une action MS 2006 = (89+88+108+83) / 4 = 92 euros

- Valeur moyenne d’une action MS 2007 = (90+97+118+92) / 4 = 99 euros

Donc en 2006 une action MS vaut 94 euros et en 2007 99 euros

II- Les méthodes hybrides:

Les méthodes d’évaluation d’entreprise partent toutes d’un même constat: la valeur des actifs
économiques de la firme.
La création de valeur est la différence entre la valeur de marché de l’actif économique ou de
l’entreprise et sa valeur comptable.

Si VE est supérieure à AE donc il y’a création de valeur

Il y’a deux sortes de méthodes hybrides:

- le profit économique ou l’Economic Value Added ( EVA)
- la création de valeur boursière ou la Market Value Added

Ce sont des méthodes qui ont des critères mi – comptables et mi – financiers car la
connaissance de deux paramètres est nécessaire pour leur détermination :

II- 1- L’Economic Value Added (EVA)

La théorie de gestion du portefeuille a montré que le risque d’un titre résulte d’un risque
intrinsèque mesuré par le coefficient beta du MEDAF et propre à l’entreprise (stratégie,
politique financière, etc….) et d’un risque non diversifiable de marché. Si le second risque
échappe au contrôle des managers de l’entreprise, ils peuvent cependant gérer le premier
risque. Cette gestion s’opère par le pilotage de l’entreprise selon la méthode EVA.
Cette dernière est une mesure interne de la performance de l’entreprise. La notion de l’EVA
date des années quatre vingt dix et a été développée par le cabinet Stern, Stewart and co . Elle
est basée sur un concept ancien de la finance, selon lequel pour créer de la valeur, il faut
investir à un taux de rendement supérieur au cout des ressources utilisées.
L’EVA évalue ainsi l’excédent ou le déficit de rentabilité d’une entreprise par apport au
WACC engagé dans l’exploitation.

EVA = REX (1 – t) - WACC *CI

30
En résonnant en rentabilité, l’EVA se réécrit comme suit:

EVA = (ROIC - WACC) * CI

Avec ROIC (return on invested capital), le taux de rentabilité des capitaux investis
La rentabilité des capitaux investis se calcule comme suit:

ROIC = NOPAT / CI = REX (1 – t) / CI

Avec NOPAT représente le Net Profit After Tax ou résultat opérationnel, moins impôt
corrigés et CI = capitaux investis

D’après la définition de l’EVA et du capital investi CI, la valeur de l’entreprise se calcule

comme étant la valeur des flux d’EVA actualisée au cout moyen pondéré du capital , auquel
on ajoute le capital initialement investi:

VE = CIo + Somme EVAt / (1+ WACC) t + VRn / (1 + WACC )n

Cette formule souligne la création de richesse pour les actionnaires à partir d’un surplus de
valeur mesuré par la valeur actuelle des EVA qui vient s’ajouter au capital investi.
Au-delà de l’horizon d’investissement explicite, nous ferons comme pour le modèle DCF des
hypothèses simplificatrices sur les valeurs résiduelles VR. Les EVA au-delà de l’horizon
explicite seront supposées soit constantes sur un horizon infini:

VRn = EVAn / WACC

Soit croissantes à un taux g constant, toujours sur une période infinie:

VRn = EVAn (1+g) / (WACC – g)

Illustration:

Lors d’une opération de prise d’augmentation de capital de l’entreprise BMU, vous disposez
des quelques extraits de documents financiers prévisionnels ci après:

Extraits du bilan prévisionnel (actif économique prévisionnel) en kilos euros

ELEMENTS 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

IMMOBILISATIONS 230 230 250 265 275 305 315
BFR 50 50 52 54 56 59 61
CAPITAL INVESTI 280 280 302 318 331 364 376

31
Extraits du compte de résultat prévisionnel en kilos euros:

ELEMENTS 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EBE 90 101 108 111 114 122
RESULTAT D'EXPLOITATION 40 50 55 57 58 64
RESULTAT COURANT AVANT IMPÔT 28 38 36 38 38 44
RESULTAT NET BENEFICE 21,75 31 36 38 38 44

Structure financière 2005:

- cout des fonds propres : ke = 9%

- cout de la dette kd = 7%
- taux d’imposition : t = 34%
- ratio cible FP/ (FP + D) = 55%

1/ Déterminons la rentabilité des capitaux investis ROIC après impôts et le cout moyen
pondéré du capital ajusté de la fiscalité WACC en 2005.

Les tableaux fournissent respectivement des informations sur le résultat d’exploitation et les
capitaux investis prévisionnels. Sachant que le ROIC est le rapport du résultat d’exploitation
net d’impôt sur les capitaux investis:

ROIC = REX (1-t) / CI = 40*(1 – 34%) / 280 = 9,43%

Le ROIC prévisionnel est synthétisé dans le tableau ci-dessous:

ELEMENTS 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ROIC 9,43% 10,93% 11,42% 11,36% 10,49% 11,23%

Le cout moyen pondéré du capital est donnée par la formule suivante:

WACC = ke*FP / (FP + D) + kd (1-t) * D/ (FP + D)

= 9%*55% + 7%*(1- 34%)* 45% = 7,03%

2/ Déterminons les prévisions des EVA en supposant que le niveau du WACC calculé en
2005 restera le même sur toute la période de prévisions.

L’Economic Value Added se calcule à partir des rentabilités et des couts des ressources (voir
tableau ci-dessous):

VR 2011 = EVA2010* (1+g) / (WACC – g)

ELEMENTS 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ROIC 9,43% 10,93% 11,42% 11,36% 10,49% 11,23%
WACC 7,03% 7,03% 7,03% 7,03% 7,03% 7,03%
CI 280 302 318 331 364 376
EVA 6,72 11,78 13,93 14,33 12,59 15,79

32
3/ Estimons l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une croissance à l’infini de 2%

Si les EVA sont supposées croitre à l’infini à un taux g = 2%, la valeur résiduelle en 2011 est
donnée par l’expression suivante:

VR2011 = EVA 2010 (1+g) / (WACC – g)

Compte tenu des résultats précédents, la valeur résiduelle au terme de l’horizon explicite est
égale :

VR2011 = 15,79 (1+ 2%) / (7,03% - 2%) = 320,20

4/ Calculons maintenant la valeur de l’entreprise BMU par la méthode d’actualisation des

EVA
L’évaluation par les EVA consiste à ajouter au capital investi initialement la valeur actualisée
au cout moyen pondéré du capital des EVA prévisionnelles et la valeur résiduelle de
l’entreprise:

VE = CIo + Somme EVA / (1+ WACC )t + VRn/ (1+WACC)n

La valeur résiduelle est ajoutée à la dernière EVA de la période de prévision explicite. Le

capital initialement investi s’ajoute au résultat précédent.

Tableau d’évaluation de BMU par la méthode de l’EVA

ELEMENTS 2006 2007 2008 2009 2010 2011

EVA 6,72 11,78 13,93 14,33 12,59 15,79
VALEUR RESIDUELLE 320,2
CASH FLOWS 6,72 11,78 13,93 14,33 12,59 336
CFa à 7,03% 271,31
CI 280
VE DE BMU 551,31

La valeur de l’entreprise BMU est donc estimée à 551,31 kilos euros ; si le nombre d’actions
de la société est de 1.000 la VE / action = 551,31/ 1.000 = 551,31 euros

II-2- Market Value Added

C’est en ce sens que la MVA ou valeur de marché ajoutée est un bon indicateur de la
performance de l’entreprise.
En effet, la MVA correspond à l’accroissement de la valeur de l’entreprise mesurée par
rapport au marché dans lequel elle évolue.

MVA = Valeur de marché des capitaux - valeur comptable des capitaux

Ou bien pour une entreprise cotée:

MVA = Capitalisation boursière - actif net comptable

33
La MVA peut donc être considérée comme étant l’actualisation des EVA futures dans un
horizon de temps bien défini au cout moyen pondéré du capital de l’entreprise k.

MVA = Somme EVA / (1 + k)

La valeur de l’entreprise devient alors : VE = MVA*AE = AE *Somme EVA / (1+ k)t

34
 ETUDE DE CAS PRATIQUES D’EVALUATION D’ENTREPRISES

Cas 1 :

La BICIS voulant acquérir des participations dans la société SENEFRUITS vous

demande d’évaluer cette dernière à la date du 31/12/2012.
Le bilan de SENEFRUITS à cette date est le suivant en milliers de francs:
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT
FRAIS IMMOBILISES 600 000 CAPITAL (1) 10 000 000
LOGICIELS 1 500 000 RESERVE LEGALE 1 500 000
CONSTRUCTIONS 5 000 000 REPORT A NOUVEAU 350 000
MATERIEL DE TRANSPORT 7 000 000 RESULTAT -
MOBILIER DE BUREAU 850 000
STOCKS DE MARCHANDISES 4 000 000 DETTES FINANCIERES 4 000 000
CREANCES 200 000
DISPONIBILITES 2 450 000 DETTES D'EXPLOITATION 5 750 000
TOTAL ACTIF 21 600 000 TOTAL PASSIF 21 600 000

(1) : Le capital est composé de 1.000 actions de valeur nominal 10.000 KF

Les valeurs marchandes des immobilisations à la date de l’évaluation sont les
suivantes : logiciel 250.000 KF; constructions 10.000.000 KF ; matériel de transport
5.000.000 KF et stock de marchandises 3.600.000 KF

Travail à faire:
1/ Etablir le tableau des + ou – values sur les éléments d’actifs
2/Evaluer la valeur mathématique intrinsèque de l’action SENEFRUITS à la date du
31/12/2012 par la méthode de l’actif net comptable corrigé.

Cas 2:

Les bilans de deux sociétés A et B se présentent comme suit en milliers de francs CFA au 31
décembre N:

ACTIFS SOCIETE A SOCIETE B PASSIF SOCIETE A SOCIETE B

CAPITAL NON APPELE 75 000 - CAPITAL NON APPELE 75 000 -
IMMOBILISATIONS 241 800 240 000 CAPITAL APPELE(1) 325 000 250 000
TITRES (2) 20 800 18 000 RESERVES 28 600 51 060
STOCKS 58 800 150 360
CREANCES 60 000 70 000 DETTES 57 000 187 500
DISPONIBILITES 29 200 10 200

TOTAL ACTIF 485 600 488 560 TOTAL PASSIF 485 600 488 560

35
(1):

- Pour la société A par 3.000 actions de valeur nominale 100 entièrement libérées et 1.000
actions libérées du quart

- Pour la société B par 1.250 actions de valeur nominale 200 entièrement libérées

(2) : l’ensemble des titres est constitué :

- pour A par 100 actions B

- pour B par 180 actions A entièrement libérées

Tous les éléments autres que les titres sont évalués à leur valeur comptable

Travail à faire:

Calculer les valeurs mathématiques intrinsèques ou valeurs nettes comptables corrigées des
sociétés A et B

Cas 3 :

Les bilans au 31 12 2012 après répartition des bénéfices de deux sociétés P et B vous est
fournis en annexe 1.
Ces deux sociétés envisagent de se rapprocher et la société P qui possède 40% du capital de la
société B décide d’absorber B avec effet 01 janvier 2013. Les conditions de la fusion de la
fusion sont présentées en annexe 2
Les valeurs nominales des actions P et B sont de 500

Annexe 1: Bilan des sociétés P et B au 31 12 2012

SOCIETE P

ACTIF NET PASSIF MONTANT

IMMOBILISATIONS
CORPORELLELES 3 000 000 CAPITAL SOCIAL 5 000 000
TITRES B 1 200 000 RESERVE LEGALE 500 000
STOCKS 3 000 000 RESERVE REGLEMENTEE 300 000
CREANCES ET DISPONIBILITES 4 000 000 AUTRES RESERVES 1 400 000
DETTES 4 000 000

TOTAL 11 200 000 TOTAL 11 200 000

SOCIETE B

36
 ACTIF NET PASSIF MONTANT

IMMOBILISATIONS
CORPORELLELES 5 800 000 CAPITAL SOCIAL 3 000 000
STOCKS 2 000 000 RESERVE LEGALE 300 000
CREANCES ET LIQUIDITES 3 000 000 RESERVE REGLEMENTEE 1 400 000
AUTRES RESERVES 1 100 000
DETTES 5 000 000

TOTAL 10 800 000 TOTAL 10 800 000

ANNEXE 2:

Eléments d’évaluation de la société P:

- Fond de commerce …………………………2.000.000
- Immobilisations corporelles………………. 4.000.000
- Titres de participations B…………………. à réévaluer
- Stocks……………………………………….3.400.000
Les créances, disponibilités et liquidités sont évaluées à leur valeur comptable
Les impôts différés sont estimés à 500.000 et fonctionnent comme une moins value

Eléments d’évaluation de la société B:

- Le fond de commerce est évalué selon la méthode de la rente de goodwill, à partir d’un
résultat récurent de 1.060.000 F après impot devant rémunérer la valeur substantielle brute au
taux de 4%, la rente ou surprofit étant actualisée au taux de 8% sur 5 ans. La valeur ainsi
trouvée est arrondi aux 10.000 F les plus proches.
- Immobilisations corporelles ……………6.900.000 (dont hors exploitation : 900.000 F)
- Stocks………………………………………….. 2.500.000
Les créances, dettes et liquidités sont évaluées à leur valeur comptable
Les impôts différés sont estimés à 800.000 F fonctionnent comme une moins value

Travail à faire:
1/ Déterminer la valeur substantielle brute VSB de la société B
2/ Déterminer la valeur de cette meme société B par la méthode du Goodwill
3/ déterminer la valeur nette comptable corrigée de la société P

37
Cas 4:

Vous disposez des informations suivantes concernant la société S au 31/12/2012 en

millions de francs:
- L’actif net comptable corrigé (hors fond commercial) est estimé à 8.600

Les immobilisations nécessaires à l’exploitation sont estimées au 31/12/2012 à un montant de

5.700

- Les prévisions suivantes ont été établies pour les cinq prochains exercices:

ELEMENTS 2013 2014 2015 2016 2017

INVESTISSEMENTS
D'EXPLOITATION 500 1 000 1 500
CHIFFRE D'AFFAIRES 18 000 20 000 20 000 25 000 25 000
DOTATIONS AUX
AMORTISSEMENTS (1) 1 200 1 400 1 500 1 600 1 200
AUTRES CHARGES FIXES
D'EXPLOITATION 3 200 4 000 4 500 4 500 5 000
CHARGES FINANCIERES (2) 300 300 350 400 400

(1) : compte tenu des investissements prévus

(2) Autres que les charges d’intérêt sur dettes financières à long terme

- Le besoin en fonds de roulement d’exploitation normatif (BFRE) est évalué à

36 jours de chiffre d’affaires.

- Le taux de marge sur cout variable est estimé à 40% du chiffre d’affaires

- Le goodwill sera calculé en actualisant au taux de 15% les superprofits

prévisionnels déterminés en rémunérant les capitaux propres nécessaires à
l’exploitation au taux de 6%

NB : tenir compte d’un taux d’impôt sur les sociétés de 30%

Travail à faire:
Evaluer la valeur de cette entreprise par la méthode de la rente abrégée ou rente
du goodwill

Cas 5:
Vous disposez des informations ci-dessous pour la société ALPHA :
ELEMENTS ANNEE 1 ANNEE 2 ANNEE 3 ANNEE 4 ANNEE 5

DIVIDENDES PREVUS 962 136 1 118 499 1 338 091 1 527 238 1 674 470
VALEUR DE
REVENTE 3 818 096

- taux d’actualisation : 10%

- durée prévisionnelle des dividendes : 5ans
38
1/ Calculer la valeur de la société
Cas 6 :
La société Consulting envisage de distribuer à la fin de l’année N un superdividende par
action de 55 F sur le résultat N-1
Le capital de la société est composé de 15.000 actions de valeur nominale 10.000 F
entièrement libérées et 10.000 actions libérées de moitié.
En effet, il est prévu une croissance des dividendes de 5% sur 3 ans
Le taux d’actualisation est de 9%
Le taux de l’intérêt statutaire est de 5%

Calculer la valeur de cette société

Cas 7 :

La société GAMMA cotée en bourse vous communique les informations ci aprés :

- taux de distribution constant: 18%
- le PER d’entrée sur résultat échu : 14,76
- Le coefficient de variation du PER d’entrée est de 2,5
- Le coefficient de distribution est de 1,5

Calculer la valeur du PER des sorties sur résultat échu

Cas 8 :

Une société est cotée en bourse. Son capital est de 1.000.000.000 divisé en actions de 10.000
F
Les dernières informations issues de la bourse attribuent une cote à l’action de société de
18.000 F. Le bénéfice net de la société est de 50.000.000, sur lequel il est prévu de distribuer
des dividendes d’une valeur de 15.000.000
1/ Calculer le PER
2/ Calculer la valeur boursière globale la société ou capitalisation boursière

Cas 9:
Vous disposez du business plan prévisionnel de FRIE sur la période 2013 – 2022 en
millions de francs:

ELEMENTS 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
CHIFFRE D'AFFAIRES 36,2 49,7 63,4 76,1 87,5 100,6 110,7 121,8 127,9 134,2
RESULTAT D'EXPLOITATATION 5,9 8 9,7 10,2 11,7 13,1 13,3 13,4 12,8 12,1
IMPÔT
AMORTISSEMENT ET PROVISIONS 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
CAF
INVESTISSEMENTS INDUSTRIELS 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6
VARIATION DU BFR 1 0,7 1,3 0,8 0,7 0,8 0,6 0,7 0,4 0,4
CASH FLOWS DISPONIBLES

Vous disposez des informations complémentaires suivantes:

- Cout de la dette = 29%
- Cout des fonds propres = 5%

39
 - Poids de la dette = 50%
- Poids des fonds propres = 50%
- Taux d’impôt sur les sociétés = 25%
- Taux de croissance des free de cash flows = 1%
Travail à faire:
1/ Calculer le cout du capital k
2/ Reprendre et compléter le tableau de calcul ci-dessus
3/ Evaluer la valeur de cette entreprise constitutée par un capital de 10. 000 actions

Cas 10 :

France Télécom est un groupe coté en bourse spécialisé dans le secteur de la téléphonie au
niveau international et qui détient beaucoup de de filiales à travers le monde notamment au
Sénégal avec la SONATEL avec un pourcentage de contrôle du capital à un peu plus de 42%
Sa valorisation par la méthode des comparables ou des multiples doit s’appuyer sur un
référentiel de sociétés cotées du secteur de la téléphonie. L’échantillon retenu se compose de
deux sociétés Sentel et Expresso pour lesquelles on dispose des informations suivantes en
millions d’euros:

CAPITALISATION DETTE
SOCIETE BOURSIERE NETTE CA EBITDA EBIT
2010 2010 2011 2010 2011 2010 2011
SENTEL 77 601 27 063 206 190 214 086 14 025 15 342 9 075 9 948
EXPRESSO 19 161 12 024 68 529 71 883 4 383 4 788 2 907 3 243

Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur France Telecom sont les suivantes en
millions d’euros:

SOCIETE CA EBITDA EBIT

2010 2011 2010 2011 2010 2011
FRANCE
TELECOM 3 630 3 840 237 285 192 231

En outre, le groupe France table sur une dette nette au 31/12/2010 estimé à 30 millions
d’euros.

Nous savons par ailleurs que France télécom est un groupe au capital de 10 milliards d’euros
de valeur nominal 10 000.

Travail à faire:

Evaluer la valeur moyenne de l’action France Télécom par la méthode des comparables.

40