CODEX DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES

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 INTRODUCTION GENERALE

La finance d'entreprise est le champ de la finance relatif aux décisions financières des
entreprises. Son objet essentiel est l’analyse et la « maximisation de la valeur de la firme pour
ses actionnaires envisagée sur une longue période ». En termes plus précis, l'enjeu consiste à
optimiser la valeur de la séquence des profits monétaires futurs (relativement à un horizon de
référence) sous la contrainte de la limitation des risques courus. Elle est, aux côtés de la
finance publique et de la finance privée l’un des trois grands domaines de la finance.
Historiquement sa pratique est étroitement associée au recours au financement bancaire et de
plus en plus à celui du financement de marché.
La pratique de la finance d’entreprise relève donc à la fois d'une vision externe à la firme
(celles des prêteurs, des investisseurs ou des intermédiaires comme les banques et d'une vision
interne à la firme (celle des dirigeants dont les décisions de gestion interne conditionnent sa
valeurfinancière).

Les principales problématiques traitées dans le cadre de la finance d’entreprise sont:

1. la décision d'investissement, et particulièrement la façon d'évaluer la pertinence et le

rendement prévisibles des décisions d’investissement ;
2. la décision de financement, c'est-à-dire l'optimisation de la structure financière des
firmes et les voies d'amélioration des conditions de leur financement.
3. la politique de rémunération des apporteurs de capitaux, soit concrètement et le plus
souvent la conduite à tenir en matière de distribution des dividendes

THEME 1 : LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

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I-Définition:

L’investissement consiste en l’acquisition d’un élément d’actif immobilisé

II-Les différents types d’investissement :

Il existe trois types d’investissements :

- les investissements matériels productifs,

- les investissements matériels non productifs,
- les investissements immatériels.

II-1-Les investissements matériels productifs :

Les investissements matériels productifs sont des investissements corporels. Ils

ont pour principal objectif de maintenir ou d’accroître la production. Ce sont des
biens destinés à plusieurs productions successives. Dans le jargon de la
comptabilité, ils sont reconnus sous le nom d’immobilisations corporelles.
On distingue:
- l’investissement de remplacement : lors de cet investissement, on constate la
sortie du bilan de l’ancien matériel par sa cession ou sa mise au rebut,
- l'investissement de capacité : il vise à accroître la capacité de production de
l'entreprise. Il est déclenché par l'augmentation de la demande de biens et/ou de
services à fournir par l'entreprise.
L'entreprise investit pour l'achat de nouveaux matériels qui viendront s’ajouter
aux matériels qui existent déjà dans l'entreprise
- l'investissement de productivité : il est destiné à améliorer la performance par
la mise en place d’un matériel plus efficient et plus efficace compte tenu des
progrès technologiques. Il permet de réaliser des gains de productivité par la
réduction des coûts de production. En investissant dans un tel matériel, on
réalise des économies substantielles, par exemple la réduction des productions
défectueuses (réduction du taux de rebut).

II-2- Les investissements matériels non productifs:

Tous les investissements ne sont pas directement productifs donc n’engendrent

pas de rentabilité mesurable, cependant ils peuvent générer des pertes s’ils ne
sont pas réalisés convenablement. On peut citer:
- l’investissement à caractère social : il concerne, par exemple, le respect des
règles sanitaires (cuisines, douches, conservation des aliments, gestion du
personnel : participation, intéressement…) et le respect des règles de sécurité

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obligatoires (sortie de secours, présence d’extincteurs…), l’investissement à
caractère sociétal : il est relatif au respect des règles environnementales,
(certification ISO 14001) et aux économies d’énergie…,
- l’investissement pour les systèmes d’information : le but est de développer des
outils permettant de suivre l’évolution de l’activité : ordinateurs, logiciels (ERP,
outils de gestion des flux, CRM). Ces investissements ne sont donc pas
directement productifs mais peuvent améliorer les conditions de travail et aussi
l’image de l’entreprise, par exemple, au travers de la rénovation des locaux et de
leur décoration, ce qui peut avoir un effet positif sur les salariés et les clients.
Les investissements matériels non productifs sont aussi des investissements
corporels.

II-3- Les investissements immatériels

Contrairement aux investissements matériels, les investissements immatériels
sont reconnus comme des investissements incorporels, c’est à dire des
investissements non palpables. Les principaux investissements immatériels sont
les suivants:
- les frais d'établissement : il s'agit de frais engagés à l’occasion d’opérations
qui conditionnent l’existence ou le développement de l’entreprise dans son
ensemble mais dont le montant ne peut être rapporté à des productions de biens
ou de services déterminées par les frais de constitution, de transformation et de
premier établissement, les frais d'augmentation de capital, de fusion et de
scission,
- le fonds de commerce : le fonds de commerce est composé d'un ensemble
d’éléments concourant à constituer une entité économique dont l’objet est de
nature commerciale, comprenant des éléments corporels (matériel,
équipements...) et des éléments incorporels (clientèle, droit au bail, nom
commercial...). C’est pourquoi il est difficile à évaluer. Il est souvent calculé en
fonction d’un certain pourcentage du chiffre d’affaires. C’est au final une valeur
subjective car elle contient des éléments non tangibles tels que la valeur de la
clientèle ou de l’emplacement de l’entreprise.
- le droit de franchise : il s’agit des droits d’acquisition d’une franchise,
permettant au « franchisé »d’utiliser tout ou partie des droits incorporels du «
franchiseur » (nom commercial, marques, licences...),
- le droit au bail : il s’agit des droits d’entrée dans un emplacement commercial,
- les brevets : il s’agit des frais d’acquisition des brevets nécessaires à l’activité
de l'entreprise,
- la recherche et le développement : la recherche permet à l’entreprise de
développer de nouvelles stratégies et actions afin d’innover dans ses activités et
d’être plus compétitive vis à vis de ses concurrents. C’est une activité coûteuse,
incertaine mais porteuse à long terme. Dans un premier temps, on ne peut pas
affirmer que les recherches seront fructueuses et si c’est le cas, elles ne
permettront un retour sur investissement que sur le long terme. Seules les

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actions de recherche et développement pouvant être reliées à une exploitation
commerciale sont des investissements incorporels.

III- Les outils d’évaluation de la rentabilité d’un projet d’investissement

III-1- La méthode de la valeur actuelle nette (VAN)

Définition:

La valeur actuelle nette ou VAN peut être définie comme étant la différence entre la
somme des flux nets de trésorerie d’exploitation (FNTE) ou cash flow actualisés d’un
investissement et le cout engendré par ce dernier.
Chaque investissement est caractérisé par une valeur actuelle nette VAN qui est
égale au montant de la valeur créée. Rappelons que la valeur actuelle nette d’un
investissement est la valeur des flux de trésorerie positifs ou négatifs liés à
l’investissement, actualisés au taux de rentabilité exigé par le marché compte tenu
du risque de l’investissement.
Du point de vue financier, un investissement dont la VAN est positive mérite d’être
réalisé, puisqu’il créera normalement (si la réalité est conforme aux prévisions faites)
de la valeur.
A l’inverse et toujours du point de vue financier, un investissement dont la VAN est
négative ne doit être réalisé puisqu’il va normalement détruire la valeur. Pourtant
parfois des investissements à la VAN négative seront réalisés car ils apparaissent
comme stratégiques pour protéger une position, ouvrir de nouveaux marchés à forts
potentiels difficiles à quantifier aujourd’hui.
Cependant, ne nous leurrons pas, si leur VAN est effectivement négative,il faudra
que tôt ou tard d’autres investissements ayant une VAN positive viennent compenser
la destruction de valeur qu’ils auront causée sinon l’entreprise court sa perte.
Un investissement dont la VAN est nulle ne créera pas de valeur mais n’en détruira
pas non plus ; il pourra ou non être réalisé.

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Exemple d’application

Exemple:

Une entreprise a le choix entre deux machines A et B. Leurs caractéristiques sont les
suivantes : taux d’actualisation retenu 10%

Eléments Machine A Machine B

Prix d'achat HT 1200 1500

Durée d'utilisation 3 ans 3 ans
Recettes
supplémentaires An 1 1000 An 1 1500
An 2 1200 An 2 1000
An 3 1000 An 3 1200

Dépenses
supplémentaires An 1 500 An 1 600
An 2 600 An 2 600
An 3 500 An 3 700

Corrigé :

Dans le but de simplification, nous supposerons que les machines sont achetées au
début de l’année 1 et que les recettes et les dépenses sont respectivement
encaissées et décaissées à la clôture de chaque année.

Machine A
Eléments Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes
supplémentaires O 1000 1200 1000
Dépenses
supplémentaires 1200 500 600 500

Cash flows -1200 500 600 500

Actualisation à 10% 1 (1,10)-1 (1,10)-2 (1,10)-3

Cash flows actualisés -1200 454 496 376

V.A.N = (454+496+376) – 1.200 = + 126

La valeur actuelle nette étant positive, l’investissement est à 10% considéré comme
rentable. Cela signifie que si l’investisseur s’est fixé comme limite minimum une
rentabilité de 10%, l’achat de la machine A est accepté.
La question est désormais de savoir si la machine B est plus rentable ou non que la
machine A.

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Pour se faire nous allons calculer sa V.A.N

Machine B
Eléments Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes
supplémentaires O 1 500 1 000 1 200
Dépenses
supplémentaires 1 500 600 600 700

Cash flows -1 500 900 400 500

Coef d’actualisation à
10% 1 (1,10)-1 (1,10)-2 (1,10)-3

Cash flows actualisés -1 500 818 330 376

Nous obtenons :
VAN = (818+330+376) – 1.500 = +24

Nous avons VAN a = +126

VAN b = +24
Les deux projets sont acceptables (taux supérieur à 10%), la machine A est
cependant plus rentable que la machine B

III-2-Le taux de rentabilité interne :

Définition :
Le taux de rentabilité interne ou TRI d’un projet d’investissement est le taux qui
permet d’égaler le décaissement du à l’investissement aux cash flows prévisionnels
générés par ce meme investissement.

Exemple d’application

Exemple 1:
Une machine est achetée 327 400 Francs au début de l’année n. Cette machine
génère des cash flows annuels de 100 000 francs par an pendant 5 ans. Ces cash
flows sont encaissés à la clôture de chacun des exercices. Déterminez le taux de
rentabilité interne de cet investissement
On pose :
1- ( 1+t)-5
327 400 = 100 000 x ………………..
t

Il vient 1- ( 1+t)-5 327 400

= ……………….. ………. = 3,274

t 100 000
La lecture de la table financière nous indique quele taux de rentabilité interne t= 16%

Le taux de rentabilité interne de cet investissement est donc de 16%

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La formule précédemment utilisée n’est applicable que dans la mesure ou les cash
flows prévisionnels sont égaux, ce qui en l’occurrence est le cas dans l’exemple1
( 100 000 par an )

Supposons maintenant les cash flows soient inégaux :

Exemple 2 :
La machine est achetée 50 000 F au début de l’année n, les cash flows
prévisionnels à la clôture des années n,n+1,n+2 sont respectivement de 30 000 ,
20 000 , 20 000 .
Le taux de rentabilité interne est la solution de l’équation suivante :

30 000 20 000 20 000

50 000 = ...…………. + ……………… + ……………..
(1+t) (1+t)2 (1+t)3

Il convient alors de faire divers essais:

cash flows actualisés

cash flows non actualisés 10% 15% 20% 21%

30 000 27270 26 087 25 000 24 793

20 000 16520 15123 13 888 13 661
20 000 15000 13 149 11 574 11 287

58790 54 360 50 462 49 741

Le taux étant compris entre 20 et 21%,nous devons procéder par itération.

L’écart est de 50 462 - 49 741 = 721
L’écart par apport à 50 000 est égal à 462
Le rapport 462 /721 = 0,64

Le taux de rentabilité interne en pourcentage est donc de : 20+0,64= 20,64%

III- Les autres méthodes :

III -1 - La méthode du délai de récupération du capital investi

Le délai de récupération du capital investi ou pays back période est la date à partir
duquel le capital investi est récupéré.
Cette méthode a été évoquée précédemment. Rappelons en les principes :
Un investissement de 1000 francs début n généré 600 francs de cash flows annuels
actualises pendant trois ans. Le délai de récupération est de un an et huit mois.
Cette méthode avantage bien sur les investissements dont les cash flows immédiats
sont les plus élevés.

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III- 2– La méthode de l’indice de profitabilité
Cette méthode sélectionne l’investissement dont le rapport somme des cash flows/
cout de l’investissement est le plus élevé.
Les investissements trop couteux seront pénalisés

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 ETUDE DE CAS SUR LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT

Cas 1:
La société anonyme B.A.S hésite entre deux projets d’investissement dont les flux de
Trésorerie d’exploitation et d’investissement prévisionnels sont les suivants:
ANNEE DEBUT AN 1 FIN AN 1 FIN AN 2 FIN AN 3 FIN AN 4 FIN AN 5

PROJET 1 - 200 000 50 000 80 000 80 000 50 000 20 000

PROJET 2 - 200 000 30 000 50 000 80 000 70 000 70 000
Travail à faire:
1/ Quel projet faut – il retenir sachant que le critère de décision est celui de la valeur
actuelle nette VAN des flux économiques, actualisés au taux de 10% et 12%
2/ Quel projet faut – il retenir sachant que le critère de décision est celui du taux
interne de rentabilité
3/ Quel projet faut – il retenir sachant que le critère de décision est celui du délai de
récupération du capital investi au taux d’actualisation de 10%
4/ Représenter graphiquement la VAN des deux projets pour les taux d’actualisation
suivants : 8%, 10%, 12%, 14%

Cas 2:

Un projet d’investissement nécessite un capital de 800 KF sur une durée de 4 ans

1/ Sachant que l’indice de profitabilité est de 1,18, en déduire la valeur actuelle nette
2/ Sachant que les cash flows sont constants et égaux à 297,80 KF, en déduire le
taux auquel ont été évalués l’indice de profitabilité et la valeur actuelle nette.
3/ Un deuxième projet a les caractéristiques suivantes:
- Capital investi en milliers de francs : 1.000
- Durée de vie : 4 ans
- Cash- flows successifs en milliers de francs: 600, 400, 300, 70
Est – il préférable au premier au taux d’actualisation calculé à la deuxième
question et avec comme critère de choix le TRI

NB : - KF signifie kilos francs ou milliers de francs

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 THEME 2 : LES DECISIONS DE FINANCEMENT

Il existe entre autres sources de financement :

- Le financement par fonds propres

- Le financement par quasi fonds propres
- Le financement par emprunts

I- Le financement par fonds propres

Comme modes de financement par fonds propres, nous pouvons citer :

- La capacité d’autofinancement
- La cession d’éléments de l’actif immobilisé
- L’augmentation de capital

I-1- La capacité d’autofinancement

Pour assurer son développement et faire face à ses dettes, l’entreprise a des
besoins de financement
Afin de financer ses besoins, l’entreprise dispose de ressources de différentes
origines.
- Les ressources d’origine externe : les augmentations de capital par apport, les
emprunts, les subventions
- Les origines d’origine interne : la capacité d’autofinancement générée par
l’activité de l’e
La capacité d’autofinancement CAF représente pour l’entreprise, l’excédent de
ressources internes ou le surplus monétaire potentiel dégagé durant l’exercice
par l’ensemble de son activité et qu’elle peut destine à son autofinancement.
La capacité d’autofinancement permet :
- de rémunérer les associés
- de renouveler et d’accroitre les investissements
- d’augmenter le fond de roulement
- de rembourser les dettes financières
- de mesurer la capacité de développement et d’indépendance financière de
l’entreprise
- de couvrir les pertes probables et les risques

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Calcul de la CAF :
La capacité d’autofinancement est la différence entre les produits encaissables et
les charges décaissables.
Elle se calcule selon deux méthodes :

Méthode additive :
- la méthode additive : le mode de calcul part du résultat net comptable d’où :

CAF = Résultat net comptable

+Dotations aux amortissements et aux provisions
- Reprises sur amortissements et sur provisions
- Quote –part de subventions d’investissement virées au compte de résultat
+ Valeurs nettes comptables des éléments d’actifs cédés
- produits de cession d’éléments d’actifs cédés

La méthode soustractive : ce mode de calcul part de l’excédent brut

d’exploitation :
CAF = EBE
+ Ou – quote part de résultat sur opérations faites en commun
+ Produits financiers (sauf reprises sur provisions financières)
- Charges financières (sauf dotations aux amortissements et aux provisions
financières)
+Produits exceptionnelles (sauf produits des cessions d’éléments d’actifs,
subventions d’investissement virés au compte de résultat de l’exercice et reprises
sur provisions exceptionnelles)
- Charges exceptionnelles (sauf valeurs comptables des éléments d’actifs cédés
et dotations aux provisions et aux amortissements exceptionnelles)
- Participations des salariés aux fruits de l’expansion
- Impots sur les bénéfices
La CAF ne doit pas être considérée comme un montant de liquidités disponible
au cours de l’exercice
En raison des crédits inter- entreprises et des stocks, la partie liquide de la CAF
est donnée par la relation : partie liquide de la CAF = CAF – variation BFR

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La CAF ne représente qu’un potentiel de financement
L’autofinancement est constitué par la partie de la CAF investie dansl’entreprise,
c'est-à-dire : Autofinancement = CAF – distribution de dividendes
Comme avantage, l’autofinancement assure l’indépendance financière

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 Exemple d’application sur la CAF
Les charges et les produits du compte de résultat de la société TRADING - INDUSTRIES se
présente comme suit au 31-12-N en milliers de francs:
CHARGES MONTANT PRODUITS MONTANT

ACHATS DE MARCHANDISES 110 000 VENTES DE MARCHANDISES 260 000

VARIATION STOCKS DE MAR- PRODUCTION VENDUE 350 000
CHANDISES - 10 000 PRODUCTION STOCKEE 24 000

ACHATS MATIERES
PREMIERES 20 000 SUBVENTIONS D'EXPLOITATION 5 000
REPRISES SUR PROVISIONS D’
EXPLOITATION 30 000
TRANSFERTS DE CHARGES
VARIATION STOCK MATIERE - 4 000 D’EXPLOITATION 6 000
AUTRES ACHATS 40 000
SERVICES EXTERIEURES 64 000 INTERETS RECUS 2 000
IMPOTS ET TAXES 4 000
PRODUITS DE CESSION
D'ELEMENTS D’ACTIFS 8 000
CHARGES DE PERSONNEL 300 000
DOTATIONS D’EXPLOITATION 86 000

INTERETS VERSES 32 000

VALEURS COMPTABLES DES-
ELEMENTS D'ACTIFS CEDES 8 000
PARTICIPATION DES SALARIES 2 000
IMPOTS SUR LES BENEFICES 12 000

TOTAL 664 000 TOTAL 685 000

NB : Le résultat de cette année est de 21.000 KF et l’EBE de 121.000 KF

Calculons la CAF par les deux méthodes:

* Méthode additive :
ELEMENTS MONTANT
RESULTAT NET 21 000
+ DOTATIONS AUX PROVISIONS D'EXPLOITATION + 86 000
- REPRISES SUR PROVISIONS D'EXPLOITATION - 30 000
- QUOTE PART DE SUBVENTIONS D'INVESTISSEMENT VIREE AU COMPTE DE RESULTAT -
+ VALEUR NETTE COMPTABLE DES ELEMENTS D'ACTIF CEDES + 8 000
- PRODUITS DE CESSION D'ELEMENTS D'ACTIF - 8 000

= CAF 77 000

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 *Méthode soustractive :
ELEMENTS MONTANT
EBE 121 000
- QUOTE PART DE RESULTAT SUR OPERATIONS FAITES EN COMMUN -
+ PRODUITS FINANCIERS ( INTERETS RECUS + 2 000
- CHARGES FINANCIERES (INTERETS VERSES) - 32 000
+ PRODUITS EXCEPTIONNELS -
- CHARGES EXCEPTIONNELLES -
- PARTICIPATION DES SALARIES - 2 000
- IMPOTS SUR LES BENEFICES - 12 000

CAF 77 000

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 ETUDE DE CAS SUR LA CAPACITE D’AUTOFINANCEMENT

On vous communique les informations suivantes en milliers de francs au 31/12/N

Achats de marchandises………………………………………………. …… 6 840

Achats de matières premières et autres approvisionnement………….. 39 360
Autres achats et charges extérieurs……………………………………… 14 400
Autres charges de gestion courante………………………………………. 720
Autres produits d’exploitation ……………………………………………… 1 440
Charges de personnel ……………………………………………………… 24 000
Charges d’intérêts…………………………………………………………… 3 180
Charges exceptionnelles sur opérations de gestion …………………….. 2 640
Dotations d’exploitation……………………………………………………… 13 500
Dotations exceptionnelles……………………………………………………. 3 000
Dotations financières ……………………………………………………… 480
Impôts et taxes …………………………………………………………… 6 000
Impôts sur les bénéfices……………………………………………………… 21 900
Intérêts perçus…………………………………………………………………. 540
Production immobilisé ………………………………………………………… 1 200
Production stockée( augmentation ) ………………………………………… 6 600
Production vendue ……………………………………………………… 96 120
Produits de cession d’éléments d’actifs …………………………………….. 14 400
Produits exceptionnelles sur opérations de gestion ………………………. 480
Reprises sur provisions d’exploitation ………………………………………. 11 100
Reprises sur provisions exceptionnelles ……………………………………. 720
Reprises sur provisions financières ………………………………………… 2 640
Subvention d’exploitation reçues …………………………………………… 2 400
Valeurs comptables des éléments d’actifs cédés ……………………… 6 000
Variation des stocks de marchandises …………………………………… - 240
Variation des stocks de matières premières et autres appro.................... 1 200
Ventes de marchandises …………………………………………………… 11 820
Travail à faire:
Calculer la CAF par les deux méthodes sachant que le résultat net est de 6.480
KF et l’EBE de 27.300 KF

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 I-2- La cession d’éléments d’actif immobilisé :

Les cessions d’éléments de l’actif immobilisé peuvent résulter :

- Du renouvellement normal des immobilisations qui s’accompagne, chaque fois
que cela est possible, de la vente des biens renouvelés
- De la nécessité d’utiliser ce procédé pour obtenir des capitaux. L’entreprise
est alors amenée à céder ; sous la contrainte certaines immobilisations
( terrains,immeubles…) qui ne sont pas nécessaires à son activité.
- De la mise en œuvre d’une stratégie de recentrage. L’entreprise cède des
usines des participations, voire des filiales dès lors qu’elles sont marginales
par apport aux métiers dominants qu’elle exerce. Dans ce cas, les sommes en
jeu sont souvent considérables.

I-3-L’augmentation de capital par apports nouveaux:

Le montant du capital social est inscrit dans les statuts et toute variation de ce capital
constitue donc une modification des statuts.
De ce fait la décision doit etre prise par les associés ou du moins par un nombre
important d’entre eux (variable suivant le type de société).
Lorsque la société projette d’accroitre son activité par le financement de certains
investissements,elle augmente ses moyens financiers par des apports en espèces
ou ses moyens d’exploitation par des apports en nature.
Pour qu’une telle augmentation de capital puisse avoir lieu, il faut que le capital soit
entièrement libéré. Cette condition n’est toutefois pas exigée pour une augmentation
de capital par apports en nature.
Dans le cas de SNC, les décisions de modifications des statuts sont prises à
l’unanimité en assemblée.
Pour ce qui est des SARL, les décisions de modification des statuts sont prises à une
majorité des associés détenant les ¾ des parts sociales.
Quant aux SA, les décisions de modification doivent etre prises par les associés
représentant la majorité des parts.
En effet l’augmentation de capital par apports nouveaux se fait généralement lorsque
la situation de la société est florissante.
L’augmentation de capital va avoir une incidence sur l’actif net de la société et sur la
valeur de l’action.
De nouvelles actions sont émises de meme valeur nominale que les anciennes mais
à un prix d’émission généralement différent.

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La différence entre le prix d’émission et la valeur nominale représente la prime
d’émission.
De ce fait, les anciens actionnaires pourraient etre lésés par la baisse de valeur de
leurs actions. Pour éviter cela, ils ont un droit préférentiel de souscription ou ds lors
de l’augmentation de capital.

Exemple :
Une société anonyme au capital de 5.000.000 divisé en 25.000 actions de 200 F,
émet à 210 F l’une 10.000 actions nouvelles de valeur nominale 200F
L’action ancienne, droit de souscription attaché est cotée 280 F.
La société recevra lors de cette augmentation de capital si le capital est entièrement
libéré un montant = 10.000* 210KF = 2.100.000 KF

II-Le financement par quasi-fonds propres:

Ce sont principalement :
- les titres participatifs
- les prêts participatifs
- les titres subordonnés
- les primes et subventions

II-1- Les titres participatifs:

Ce sont des titres de créance dont l’émission est réservée aux sociétés du
secteur public et aux sociétés coopératives.
Ils ne sont remboursables qu’en cas de liquidation de la société ou à l’expiration
d’un délai qui ne peut être inférieur à sept ans.

II-2-Les prêts participatifs:

Les prêts participatifs sont accordés par les établissements de crédit au profit des
entreprises comme les PME qui souhaitent améliorer leur structure financière et
augmenter leur endettement

II-3-Les titres subordonnés:

Ce sont des sortes d’obligations dont le remboursement ne peut etre effectué

qu’après désintéressement de tous les autres créanciers à l’exception des
titulaires de prêts ou titres participatifs.
Les titres subordonnés sont assimilables à des fonds propres ; ils ne peuvent
être émis que par les sociétés de capitaux

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II-4-Les primes et subventions :

Certaines primes ainsi que tout ou partie de certaines subventions peuvent être
assimilées à des fonds propres dans la mesure ou elles restent définitivement
acquises à l’entreprise.

III-Le Financement par endettement:

Le financement par endettement constitue le complément indispensable du
financement par capitaux propres.
Ses formes peuvent être fort diverses ; par souci de simplification, nous les
classerons en trois grandes catégories : les emprunts classiques auprés des
établissements de crédit, les emprunts auprès du public (emprunts – obligations)
et le recours au crédit - bail

III-1- Les emprunts auprès des établissements de crédit:

Ils se traduisent le plus souvent par le paiement périodique d’annuités

composées par les charges d’intérêt et le remboursement du principal ou
amortissement financier.
Le remboursement peut se faire par amortissements constants ou par annuités
constantes.

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 Exemple d’application sur le financement auprès des établissements de
crédit :
Pour financer son projet d’investissement , une entreprise a contracté auprès de
sa banque le 01 janvier 2020 un prêt de 100.000.000 F CFA remboursable sur
une durée de 5 ans le 31/12 de chaque année le cas échéant au taux d’intérêt
annuel de 10%
Etablissons le tableau de remboursement de l’emprunt soit:
- Par remboursement in fine
- Par amortissements constants
- Par annuités constantes

Tableau d’amortissement financier de l’emprunt par remboursement in fine:

INTERET ANNUITE
CAPITAL DE LA DE LA
ECHEANCHES RESTANT PERIODE AMORTISSEMENT PERIODE CAPITALRES
DU EN DEBUT EN FIN DE
DE PERIODE 10% DE LA PERIODE PERIODE
2020 100 000 000 10 000 000 - 10 000 000 100 000 000
2021 100 000 000 10 000 000 - 10 000 000 100 000 000
2022 100 000 000 10 000 000 - 10 000 000 100 000 000
2023 100 000 000 10 000 000 - 10 000 000 100 000 000
2024 100 000 000 10 000 000 100 000 000 110 000 000 0
TOTAUX 50 000 000 100 000 000 150 000 000

- Intérêt de la période = capital restant dû en début de période * taux d’intérêt

- Annuité de la période = intérêt de la période + amortissement de la période
- Capital restant dû en fin de période = capital restant dû en début de période -
amortissement de la période
Tableau de remboursement de l’emprunt par amortissements constants:
INTERET ANNUITE
CAPITAL DE LA DE LA CAPITAL
ECHEANCHES RESTANT PERIODE AMORTISSEMENT PERIODE RESTANT
DU EN DEBUT DU EN FIN
DE PERIODE 10% DE LA PERIODE PER
2020 100 000 000 10 000 000 20 000 000 30 000 000 80 000 000
2021 80 000 000 8 000 000 20 000 000 28 000 000 60 000 000
2022 60 000 000 6 000 000 20 000 000 26 000 000 40 000 000
2023 40 000 000 4 000 000 20 000 000 24 000 000 20 000 000
2024 20 000 000 2 000 000 20 000 000 22 000 000 -
TOTAUX 30 000 000 100 000 000 130 000 000

20
 - Amortissement constant = 100.000.000 / 5 = 20.000.000 car chaque échéance,
on rembourse le même montant
- Intérêt de la période = capital restant dû en début de période * taux d’intérêt
- Amortissement de la période = capital emprunté / nombre d’échéances
- Annuité de la période = intérêt de la période + amortissement de la période
- Capital restant dû en fin de période = capital restant dû en début de période -
amortissement de la période
Tableau de remboursement de l’emprunt par annuités constantes:
- Annuité constante = capital emprunté * taux d’intérêt / 1 - (1+i)-n
- Annuité constante = 100.000.0000 10% / [1 – (1,10)-5 ]
- Annuité constante = 10.000.000 / (1 – 0,620 921 ) = 10.000.000 / 0,379079 = 26.379.725

INTERET ANNUITE
ECHEANCHES CAPITAL DE LA AMORTISSEMENT DE LA CAPITA
RESTANT
RESTANT DU EN PERIODE DE LA PERIODE PERIODE EN
DEBUT DE FIN DE
PERIODE 10% PERIOD
2020 100 000 000 10 000 000 16 379 725 26 379 725 83 620 275
2021 83 620 275 8 362 028 18 017 698 26 379 725 65 602 578
2022 65 602 578 6 560 258 19 819 467 26 379 725 45 783 110
2023 45 783 110 4 578 311 21 801 414 26 379 725 23 981 696
2024 23 981 696 2 398 170 23 981 696 26 379 725 -
TOTAUX 31 898 766 100 000 000 131 898 766

- Intérêt de la période = capital restant dû en début de période * taux d’intérêt

- Amortissement de la période = annuité de la période – intérêt de la période
- Capital restant dû en fin de période = capital restant dû en début de période -
amortissement de la période

NB : l’amortissement de 2024 = capital emprunté – cumul des amortissements

des 4 premières échéances compte tenu des arrondis effectués sur les calculs
afin d’avoir le total des amortissements égal à 100.000.000

III- 2 - Les emprunts auprès du public : les emprunts obligataire

L’obligation est par substance un titre de créance d’un tiers(préteur) sur l’émetteur
(emprunteur).

21
Sont autorisés à émettre des obligations:

L’Etat, les collectivités publiques, les établissements publiques et les entreprises

publiques, les institutions financières, les sociétés par action dont le capital est
intégralement libéré et ayant deux années d’existence ainsi que deux bilans
régulièrement approuvés par les actionnaires.
Les souscripteurs sont des personnes physiques ou morales résidentes ou non
résidentes et plus particulièrement les entreprises, les OPCVM/SICAV et FCP, les
ménages, la caisse de retraite et les compagnies d’assurance.
Les obligations sont depuis un certain temps dématérialisées et leurs souscriptions
sont donc inscrits sur un compte courant enregistré sur un registre tenu par la
société émettrice des titres ou par son intermédiaire financier, soit dans la plupart
des cas un établissement financier.
Pour rendre son émission d’obligations plus attrayante aux yeux des investisseurs, il
existe des possibilités pour l’émetteur d’assortir celle-ci d’une prime d’émission
Sur le marché obligatoire, les obligations sont désignées par le nombre de leur
émetteur suivi de leur taux fiscal et de leur date d’émission.
Dans certains cas lorsque l’emprunt obligataire donne lieu à l’émission de nouvelles
tranches durant leur existence, on remplace l’année d’émission par l’année de
remboursement.
Les obligations sont librement cessibles ou rachetables d’occasion sur le marché
secondaire
Les types d’obligations :
Nous pouvons citer les catégories d’obligations suivantes :
- les obligations à fenêtre, d’une durée généralement comprise entre 15 et 18
ans. Elles permettent un remboursement anticipé à des échéances préfixées.
- Les obligations à coupon zéro : ce sont des obligations sans intérêts
- Les obligations à taux révisable permettant de bénéficier d’un coupon dont le
montant fixé à l’avance pour une période de six mois, d’un an ou de trois ans.
- Les obligations à taux variable ont une rémunération qui évolue en fonction
d’un indice de référence, mais avec, très souvent, une rémunération
minimale fixe garantie.

22
 - les obligations convertibles en action permettent à leur détenteur, actionnaire
en puissance, de convertir en principe à tout moment leurs obligations en
actions de la société.

Les caractéristiques d’une obligation :

- La duration (D)
La duration se définit comme la moyenne arithmétique pondérée des différentes
annuités d’une obligation.
Toute obligation dont la duration est inférieure à la durée de l’obligation est
considérée à priori rentable.
Si nous appelons :
- P la valeur actuarielle d’une obligation
- Ci la valeur du coupon à la ième année
- t le taux d’intérêt de l’obligation
- n le nombre d’année ou durée de l’obligation
- R la valeur de remboursement

On a :
- Pour un remboursement in finé:
D = 1/P (C1/ (1 +t) +2C2 / (1+t)2 +3C3 / (1+t)3+……nCn/(1+t)n+ nR / (1+t)n )
Avec P = C1/ (1+t) +C2/(1+t)2 +C3/(1+t)3+……Cn/(1+t)n+ R/(1+t)n

- Pour un remboursement échelonné:

- D = 1/P (C1/ (1 +t) +2C2 / (1+t)-2 +3C3 / (1+t)3+……nCn/(1+t)n+ 1R1 / (1+t)
+2R2/(1+t)2 + 3R3//(1+t)3+ ……..nRn/(1+t)n)
Avec P = C1/ (1+t) +C2/(1+t)2 +C3/(1+t)3+……Cn/(1+t)n+ R1/ (1+t) + R2/ /(1+t)2 +
R3/ (1+t)3 + ……….Rn/(1+t)n
– La sensibilité (S):
La sensibilité S mesure la variation relative du prix de l’obligation lorsque son taux de
rendement varie de x%.
S = - D/1+t
Exemple d’application:
Une obligation est émise à 1 .000.000 KF le 1/1/N et rapporte un coupon de 108.000
KF pendant 5 ans. Le remboursement est in fine. Le taux d’intérêt est égal à 10%

23
1/ Calculer la valeur actuarielle
2/ Calculer la duration
3/ Calculer la sensibilité

III-3- Le Financement par crédit - bail ou location financement

Il existe deux types de contrats de location : les contrats de location – financement pour
lesquels le preneur (locataire) supporte les avantages et risques inhérents à la propriété du
bien, et les contrats de location – simple qui recouvrent tous les autres cas.
- Les biens faisant l’objet d’un contrat de location – financement sont comptabilisés à
l’actif et au passif (en dettes financières)
- L’amortissement du bien est comptabilisé en charges, comme si le locataire était
propriétaire, de même que les intérêts.
- Les biens faisant l’objet d’un contrat de location- simple ne sont pas comptabilisés à
l’actif. Les loyers constituent une charge pour le locataire.

Exemples de situations:

- le contrat peut transférer la propriété de l’actif au preneur au terme de la durée du contrat de

location
- le contrat de location donne au preneur l’option d’acheter l’actif à un prix égal au prix de
levée.
- la durée du contrat de location couvre la majeure partie de la durée de vie économique de
l’actif même s’il n’y a pas transfert de propriété ;
- les actifs loués sont d’une nature tellement spécifique que seul le preneur peut les utiliser
sans leur apporter de modifications majeures.

Cas illustratif:
Soit une entreprise qui souscrit un contrat de crédit bail, le 30/06/N, pour
l’obtention d’un matériel de fabrication d’une durée de 8 ans.
Le prix total d’acquisition et d’installation de ce matériel est de 200.000 KF.
Le contrat de crédit bail porte une durée de 6 ans et fait mention d’un taux du
contrat de 15% l’an ; il prévoit :
- Le versement d’une redevance annuelle constante : le 30/06 de chaque
année d’un montant de 44.762 KF ; paiement de la première redevance dés
signature du contrat.
- L’entreprise projette de lever l’option à l’issue de la sixième année (30/06/N+6)
moyennant le versement d’une somme égale à 6% de la valeur initiale, soit
12.000 KF.

24
Etablissons le tableau d’amortissement financier de l’emprunt et passer les
écritures comptables chez le preneur

Tableau d’amortissement financier du contrat de crédit – bail en KF:

ANNEES CAPITAL RESTANT DU INTERES 15% AMORTISSEMENTS ANNUITES/REDEVANCES

N 200 000 - 44 762 44 762
N+1 155 238 23 286 21 476 44 762
N+2 133 762 20 064 24 698 44 762
N+3 109 064 16 360 28 402 44 762
N+4 80 662 12 099 32 663 44 762
N+5 47 999 7 200 37 562 44 762
N+6 10 437 1 563 10 437 12 000
TOTAL 80 572 200 000 280 572

Arbitrage entre les différentes sources de financement :

Un programme d’investissement est envisagé pour le début de l’exercice N afin

d’améliorer la qualité des produits de la société Galet. Un projet de 980 000 KF d’une
durée de vie de cinq ans a été retenu. Il reste à assurer son financement et pour cela
on vous présente en annexe les trois modalités de financement possibles.
Le projet est amortissable en linéaire. Sa valeur résiduelle est supposée nulle.
Le taux de l’impot sur les sociétés est estimé à 25% du bénéfice chaque année

Annexe 1 :

Données prévisionnelles en KF:

L’EBE avant dotations aux amortissements et avant financement

N N+1 N+2 N+3 N+4

196 000 280 000 310 000 460 000 310 000

Début N la variation du besoin en fonds de roulement devrait augmenter de 34 000

puis de 27 000 début N+1 ; il restera constant par la suite. La variation du besoin en
fonds de roulement sera financée par des fonds propres ; la somme de cette
variation sera à la fin de la quatrième année ou début an 5.

Annexe 2:

Modalité 1:

Financement par fonds propres pour 980.000 KF

25
Modalité 2:

Financement par emprunt de 980 000 KF

Durée : 5 ans
Remboursement en une seule fois à la fin de l’année N+4, les intérets seront payés
à la fin de chaque période.
Taux d’intéret7,590%

Modalité 3:

Financement par un crédit bail sur 4 ans

Versement en fin de période de 4 loyers annuels de 2 700 pour 10 000 f
d’investissement financés
Dépôt de garantie versé au début de la première période : 10% de la valeur d’origine
de l’investissement
Option d’achat en début de la cinquième année : montant du dépôt de garantie
La société envisage la levée de l’option en fin de contrat.

26
Etudions les différentes modalités de financement

Solution 1: Financement par fonds propres:

ELEMENTS DEBUT AN 1 FIN AN 1 FIN AN 2 FIN AN 3 FIN AN 4 FIN AN 5

EBE 196 000 280 000 310 000 460 000 310 000
AMORTISSEMENT 196 000 196 000 196 000 196 000 196 000
RESULTAT AVANT IMPOT - 84 000 114 000 264 000 114 000
IMPOT ( taux = 35%) - 29 400 39 900 92 400 39 900
RESULTAT NET - 54 600 74 100 171 600 74 100
CAF 196 000 250 600 270 100 367 600 270 100
VARIATION BFR - 34 000 - 27 000 - - - 61 000
INVESTISSEMENT - 980 000 - - - - -
CASH FLOWS - 1 014 000 169 000 250 600 270 100 367 600 331 100
(1+i)-n 1 0,943396 0,889996 0,839619 0,792094 0,747258
CASHFLOWS
ACTUALISES - 1 014 000 159 434 223 033 226 781 291 174 247 417
VAN 133 939

Solution 2: Financement par emprunts:

ELEMENTS DEBUT AN 1 FIN AN 1 FIN AN 2 FIN AN 3 FIN AN 4 FIN AN 5

EBE 196 000 280 000 310 000 460 000 310 000
CHARGES D'INTERET 74 400 74 400 74 400 74 400 74 400
AMORTISSEMENT 196 000 196 000 196 000 196 000 196 000
RESULTAT AVANT
IMPOT -74 400 9 600 39 600 189 600 39 600
IMPOT( aux d'impot
35%) -26 040 3 360 13 860 66 360 13 860
RESULTAT NET -48 360 6 240 25 740 123 240 25 740
CAF 147 640 202 240 221 740 319 240 221 740
VARIATION BFR -34 000 -27 000 - - - 61 000
EMPRUNT 980 000 - - - - -980 000
INVESTISSEMENT -980 000 - - - - -
CASH FLOWS -34 000 120 640 202 240 221 740 319 240 -697 260
(1+i)-n 1 0,943396 0,889996 0,839619 0,792094 0,747258
CASH FLOWS
ACTUALISES -34 000 113 811 179 993 186 177 252 868 - 521 033
VAN 177 816

27
Solution 3 : Financement par crédits bail :

ELEMENTS DEBUT AN 1 FIN AN 1 FIN AN 2 FIN AN 3 FIN AN 4 FIN AN 5

EBE 196 000 280 000 310 000 460 000 310 000
REDEVANCES 264 600 264 600 264 600 264 600 98 000
AMORTISSEMENT 196 000 196 000 196 000 196 000 196 000
RESULTAT AVANT
IMPOT - 264 600 - 180 600 - 150 600 - 600 16 000
- 63
IMPOT ( taux 35%) - 92 610 210 - 52 710 - 210 5 600
RESULTAT NET - 171 990 - 117 390 - 97 890 - 390 10 400
CAF 24 010 78 610 98 110 195 610 206 400
VARIATION BFR - 34 000 - 27 000 - - - 61 000
DEPOT DE GARANTIE - 98 000 - - - - -
CASH FLOWS - 132 000 - 2 990 78 610 98 110 195 610 267 400
(1+i)-n 1 0,943396 0,889996 0,839619 0,792094 0,747258
CASH FLOWS
ACTUALISES - 132 000 - 2 821 69 963 82 375 154 941 199 817

VAN 372 275

Donc notre choix de financement portera sur la solution 3 car ayant la meilleure
VAN

28
 ETUDE DE CAS SUR LES SOURCES DE FINANCEMENT

Cas1:

Soient deux obligations de 1.000.000 KF chacune remboursables sur 4 ans

- l’obligation A présente les caractéristiques suivantes : coupons de 100.000 KF par an,
remboursable in fine
- l’obligation B : coupons de 90.000 KF par an, remboursable par tranche de 250 .000
KF à la fin de chaque année
Le taux du marché est de 12%

Travail à faire:
1/ Calculer leur valeur de marché ou valeur actuarielle
2/ Calculer leur duration
3/ Calculer leur sensibilité et commenter

Cas 2:

La BDM prévoit l’acquisition d’une ligne de biscuits rotative. Il a retenu les

propositions de deux fournisseurs :
Proposition n° 1:
Fournisseur Le Faucon
Ligne de biscuit rotative JANSENS : 130.000 KF
Durée du projet : 5 ans
Cette machine permettrait de réaliser un chiffre d’affaires supplémentaires de 500.000 KF
sur les 2 premières années, puis de 650.000 KF sur les 3 années suivantes.
Les charges supplémentaires s’élèveraient à 350.000 KF, les 2 premières puis à 475.000
KF les 3 années suivantes.

Proposition n° 2 :

Fournisseur Avamo:
Ligne de biscuit rotative Mèca Biscuit : 200.000 KF
Durée du projet : 5 ans
Cette machine permettrait de réaliser un chiffre d’affaires supplémentaire de 500.000 KF
sur les 2 premières années, puis de 600.000 KF les 3 années suivantes

Les charges supplémentaires s’élèveraient à 350.000 KF, les 2 premières années puis à
500.000 KF les 3 suivantes.

29
1- Déterminer la proposition la plus rentable en prenant comme critère le délai de
récupération au taux de rendement souhaité ou taux d’actualisation de 10%
Pour le financement de l’intégralité de la ligne retenue i, cette entreprise a reçu les
propositions de la CBAO et de ECOBANK dont les caractéristiques sont les suivantes:

- CBAO : Date d’emprunt le 01-01-N ; durée 5 ans ; taux d’intérêt annuel 10% ;
remboursement par amortissements constants le 31 décembre de chaque année
- ECOBANK : même caractéristiques que la CBAO mais à la seule différence que le
remboursement ici est in fine

2- Etablir les tableaux d’amortissement financiers des deux banques et dire quelle la
proposition la plus intéressante

NB : KF signifie kilo franc ou milliers de francs

1
30
 THEME 3 : L’EFFET DE LEVIER FINANCIER

I – Définition :
On appelle effet levier l’incidence de l’endettement de l’entreprise sur la rentabilité de
ses capitaux propres ou rentabilité financière

II - Formulation de l’effet levier:

Pour obtenir la formule de calcul de la rentabilité financière tf en fonction de la
rentabilité économique te , des capitaux propres K, du taux de l’IS x , de la dette D et
de son cout i , nous avons :
- Capitaux propres : K
- Dette : D
- Actif économique K+D
- Résultat économique : (K+D) te
- Charges d’intérêt : Di
- Résultat imposable : (K+D)te- Di = Kte + D(te-i)
- Résultatnet: (1-x) (Kte+D(te-i))

Rentabilité financière = Résultat net/ K = tf = (1-x) (te+D/K(te-i))

Cette formule peut s’écrire :
Tf= (1-x)(te + (1-x) D/K(te-i))
Le rapport D/K est appelé levier financier
Cette relation montre que :
- si l’entreprise n’est pas endettée (D=0),tf = (1-x) te
- si l’entreprise est endettée (1-x)D/K(te-i) mesure l’effet de l’endettement à la
rentabilité financière

III - Exemple d’application :

Supposons deux sociétés ayant le meme niveau de résultat économique mais des
montants d’endettement différents. La première (société A) est endettée alors que la
seconde (société B) ne l’est pas. Le taux de rentabilité économique est de 15% , le
taux d’intérêt de la dette est de 5%.

Rubriques Société A Société B

Valeurs des capitaux propres 5 000 10 000

Dettes 5 000
Résultat d'exploitation 1 500 1 500
Charges financières à 5% 250
Bénéfice avant impôt 1 250 1 500
Impôt 312,5 375
Bénéfice après impôt 937,5 1 125

Rentabilité des capitaux propres 937,5/5 000 = 18,75% 11,25%

31
 ETUDE DE CAS SUR L’EFFET LEVIER

L’entreprise E envisage un investissement de 1.000.000 KF

Elle étudie plusieurs modes de financement, afin d’apprécier l’influence de son

endettement sur la rentabilité de ses capitaux en fonction de deux hypothèses de
rentabilité économique:
- te = 20%
- te = 8%

Mode de financement:

- financement sans emprunt

- financement à 40% par un emprunt : taux d’intérêt 10%
- financement à 40% par emprunt : taux d’intérêt 8%
- financement à 60% par un emprunt : taux d’intérêt : 8%

NB: Cette entreprise est en franchise d’impôt

Travail à faire : établir pour chacune des deux hypothèses de rentabilité

économique un tableau des résultats en le commentant

THEME 4 : STRUCTURE OPTIMALE ET COUT DU CAPITAL

32
I- Généralités :
La question fondamentale envisagée ici est de savoir s’il existe une structure
financière optimale, c'est-à-dire une structure financière qui minimise le cout du
capital.
Le capital dont dispose l’entreprise pour financer ses projets d’investissements
provient généralement comme nous l’avons évoqué précédemment de sources
diverses: capitaux propres, quasi fonds propres et emprunts. Chacune de ces
sources de financement a un cout.
Par définition le cout du capital est la moyenne arithmétique pondérée des couts des
différentes sources de fonds auxquelles l’entreprise fait appel.
II- Calcul du cout du capital
Si nous appelons:
- K le montant des capitaux propres dont le cout est t
- D le montant des dettes dont le cout est i
K D
Le cout du capital est donné par la relation suivante: k = t ---------- + i ----------
K+D K +D
tK + iD
Ou k = ---------------
K+D

Exemple d’application:
Pour financer ses projets d’investissements, une entreprise dispose d’un capital de
2.400 KF comprenant :
- 1.400 KF de capitaux propres au cout de 8%
- 1.000 KF de dettes financières au taux d’intérêt de 6%

0,08*1.400 + 0,06*1.000

33
Le cout du capital correspondant est : k =---------------------------------- = 7,17%
2.400

III- Le cout des capitaux propres:

Le cout des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
Son calcul peut se faire à l’aide de modèles actuariels, soit à l’aide du modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).
III-1- Modèles actuariels:
Il s’agit de modèles d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés
(supposés certains) et du cours futur.
La théorie financière admet que la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle,
calculée au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des
dividendes espérés et du cours futur.
Si Co est le cours de l’action à la date 0 ; D1, D2, ……. Dn sont les dividendes
attendus
Si Cn est le cours de l’action à la date n et si t est le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires ; on a :
-i -n
Co = Somme Di (1 + t) + Cn (1+ t)

Cette relation permet de calculer t connaissant Co, l’ensemble des dividendes et Cn

En pratique, on considère que le nombre de périodes n tend vers l’infini et que les
dividendes sont soit constants, soit croissants à un taux annuel g, on obtient :
- Dans le cas des dividendes constants
D D
Co = ------- et t = -------
t Co
- Dans le cas des dividendes croissants :
D1 D1
On a : Co = -------- et t = -------- + g avec D1 = dividende de la première année
t-g Co
Cette formule est appelée formule de Gordon Shapiro

Exemple d’application:

34
Le cours coté de l’action X est de 500 KF.
Calculons le cout des capitaux propres si les dividendes attendus sont :
- Constants et égaux à 40 KF
- Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 KF
Si les dividendes sont constants, on a Co = D1/ t d’où t = D1/ Co = 40/ 500 =
0,08 = 8%
Si les dividendes sont croissants, on
30
On a : t = -------- + 0,04 = 0,1 = 10%
500

III-2- Le modèle d’équilibre des actifs financiers ( MEDAF)

Le MEDAF permet de déterminer le taux de rentabilité requis d’un actif financier
ayant un risque systématique donné. Ce taux de rentabilité Ri est donné par la
relation E(Rx) = Rf + beta (E (Rm – Rf )
Avec Rf = taux sans risque
Béta = béta du projet considéré ( sensibilité de l’actif financier ou du projet)
E (Rm) = espérance mathématique de la rentabilité du marché
Le problème consiste à calculer Ri puis à la comparer à la rentabilité ri du projet
étudié ou à l’utiliser pour calculer la VAN
Si ri est supérieur à Rx alors le projet est acceptable et inversement
Le calcul de Ri nécessite l’estimation de béta et de E(Rm), ce qui constitue la phase
la plus compliquée

Exemple d’application:
Soit une entreprise E dont les actions se caractérisent par un Béta = 1,2
Supposons que E(Rm) = 11% et Rf = 9%
Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires ou cout des capitaux propres qui
engagerait des fonds dans cette société serait :
E(Rx) = 9% + 1,2 (11% - 9%) = 11,4%

IV- Le cout des capitaux empruntés:

35
Le cout de l’emprunt est le taux de revient calculé en prenant en considération les
économies d’impôt réalisés sur les intérêts et, le cas échéant, sur les
amortissements des primes de remboursements et des frais d’émission.

Exemple d’application:
Soit un emprunt de 1.000.000 KF contracté au taux de 12% et remboursable in fine
au bout de 4 ans. On peut établir le tableau suivant au taux d’impôt sur les sociétés
de 30% ; pas de prime de remboursements des obligations, pas de frais d’émission
des emprunts.

CAPITAL RESTANT INTÉRÊTS AMORTISSENT ANNUITES

EN DEBUT DE DE LA S DE LA DE LA DECAISSEMENTS
ANNEES PERIODE PERIODE PERIODE PERIODE ECONOMIE D'IMPÔT REELS
1 1 000 000 120 000 - 120 000 36 000 84 000
2 1 000 000 120 000 - 120 000 36 000 84 000
3 1 000 000 120 000 - 120 000 36 000 84 000
4 1 000 000 120 000 1 000 000 1 120 000 36 000 1 084 000

Le cout de l’emprunt est donné par la relation :

-3
1 - (1 + t) -4
1 000 000 = 84 000 --------------------------- + 1 084 000 (1 + t)
t

La résolution par la méthode de l’interpolation linéaire donne t = 8,40%

Remarque:
Ce résultat était à priori évident dès lors qu’il n’a ni primes de remboursement des
obligations, ni frais d’émission des emprunts, les économies d’impôt sont
exclusivement calculés sur les intérêts et le cout de l’emprunt est égal à : taux
nominal ( 1- taux de l’impôt ) , soit 12% * 70% = 8,40%

V- L’approche de Modigliani et Miller

V-1- Cas ou il n’existe pas d’imposition:

Dans le cas ou il n’existe pas d’imposition, Modigliani et Miller ont démontré que :

36
 - Il n’existe pas de structure financière optimale : le cout du capital et la valeur de
l’entreprise sont indépendants de la structure financière

Démonstration relative au cout du capital :

S’il n’ y a pas d’impôt, la formule générale de l’effet de levier :
D D
Est tf = ( 1 – X) ( te + ------ ( te – i) devient tf = te + ------ ( te – i) puis que X = 0
K K
Avec :
- tf exprime la rentabilité des capitaux propres exigée par les actionnaires ,
donc tf est le cout des capitaux propres
- i est le cout de la dette
- X est le taux d’impôt sur les sociétés
K D
Le cout du capital t est donné par la relation: k = tf -------- + i ----------
K+D K+D
V-2- Cas ou il existe une imposition:
Considérons deux entreprises E1 et E2 strictement identiques sauf en ce qui
concerne leur structure financière : E1 n’est pas endettée, E2 est endettée.
Calculons le flux annuel susceptible d’être distribué aux pourvoyeurs de fonds de
chacune de ces deux entreprises :

ELEMENTS E1 E2
RESULTAT ECONOMIQUE R R
CHARGES D'INTÉRÊT - Di
RESULTAT AVANT IMPÔT R R - Di
RESULTAT NET R (1 -X) (R - Di) (1-X)
 REVENU
DISTRIBUABLE:
- AUX ACTIONNAIRES R (1 -X) (R - Di) (1-X)
- AUX CREANCIERS - Di
TOTAL R(1-X) R(1-X) + Dix

La valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des revenus distribués. Le
taux d’actualisation est le taux exigé par les pourvoyeurs de fonds (te) et le calcul est
effectué sur un nombre infini d’années.

37
D’où :
-n
1 - (1 + t) -n
VE1 = R (1-X) --------------------- quand te tend vers l’infini (1 + t) tend vers 0
t

Donc VE1 = R ( 1 – X) / t

Pour la valeur de l’entreprise E2 ( VE2) : le revenu des pourvoyeurs de fonds de E2

comporte un élément aléatoire R( 1 –X ) qui doit être actualisé au taux exigé te et un
élément certain DiX qui doit être actualisé au taux i ( on considère que la dette n’est
pas risquée et que i est le taux sans risque.
-n -n
1 – (1 + t) 1 – ( 1 + i)
VE1 = (R- X) ---------------------- + DiX ------------------
t i

quand n tend vers l’infini ( 1 + t) et ( 1 + i) tendent vers 0

VE2 = R(1 –X) / t + DiX / i = VE1 + DX

Avec DX qui constitue l’économie d’impôt réalisé du fait de la dette, actualisée sur
une durée infinie
Donc en situation d’imposition, la valeur de l’entreprise endettée est égale à la valeur
de l’entreprise non endettée augmentée de l’économie d’impôt induite par la dette

38
 ETUDE DE CAS SUR LE COUT DU CAPITAL

Cas 1 :
Au 01/01/N, la société E est une société cotée en bourse et autofinancé. Le cours
moyen de l’action est de 58 KF et Il y’a un million d’actions. La société prévoit de
verser un dividende de 1KF par action puis de faire croitre régulièrement les
dividendes suivants de 4% par an.
A la date du 01/01/N, elle a obtenu, auprès des établissements de crédit ; un prêt de
30 millions de KF , remboursable en 5 ans par amortissements constants au taux
d’intérêt annuel de 11%.
Travail à faire:
Calculer le cout du capital utilisé par cette société avec un taux d’impôt sur les
bénéfices de 30%
Cas 2 :
La structure financière d’une entreprise est la suivante :
- Capitaux propres : 2.000 KF
- Dettes : 1.200 KF ; taux d’intérêt 5% (taux sans risque)
La rentabilité économique est de 15% (taux exigé par les pourvoyeurs de fonds) et le
taux d’impôt sur les bénéfices est de 35%

Travail à faire:
Déterminer la valeur de cette entreprise
Cas 3 :
Deux entreprises E1 et E2 ont les caractéristiques suivantes:

ELEMENTS E1 E2
CAPITAUX PROPRES 1 200 1 000
DETTE 800 1 000
RENTABILITE ECONOMIQUE
(correspondant à la rentabilité requise
par le marché) 18% 18%

Travail à faire:
1/ Calculer le cout du capital de chaque entreprise :

39
 - Dans le cadre d’une absence d’imposition : cout de la dette 9%
- Dans le cadre de l’existence d’une imposition: de la dette (avant impôt) : 9% ;
taux d’impôt sur les sociétés 35%
2/ Quelle conclusion entirez - vous

40
 THEME 5 : LA POLITIQUE DE DIVIDENDES

Il est fortement admis que le bénéfice net d’une société n’a que deux affectations
possibles:
- soit le réinvestissement dans l’entreprise sous forme d’autofinancement
- soit sa distribution aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachat
d’actions

Ainsi nous voudrions poursuivre notre réflexion en nous interrogeant cette fois sur
l’aspect externe de cette politique et le lien direct à établir entre la valeur de
l’action et le dividende

I- Les dividendes et la valeur:

I-1- Dividendes et marché à l’équilibre:

Sur les marchés à l’équilibre, le dividende n’a aucun impact sur le patrimoine de
l’actionnaire et celui-ci est indifférent entre recevoir un euro en dividende ou un
euro en plus - value.
En effet, si nous sommes à l’équilibre, par définition, l’entreprise dégage le taux
de rentabilité exigé par les actionnaires. Considérons ainsi la société GPS SA qui
dispose de 100 de capitaux propres sur lesquels les actionnaires demandent une
rentabilité de 10% et qui dégage, puisque nous sommes à l’équilibre, un résultat
de 10. Soit ce bénéfice de 10 est distribué aux actionnaires sous forme de
dividendes, soit il est réinvesti dans l’activité de GPS SA à un taux de rentabilité
de 10% et ce 10 va valoir ni plus ni moins que 10.
Les actionnaires auront donc soit touché 10 en liquidités, soit vu la valeur de GPS
SA s’accroitre de 10 ; ce qui est équivalent d’un point de vue patrimonial.

Si maintenant GPS SA souhaite augmenter son taux de distribution sans

procéder à des cessions d’actifs ou remettre en cause son programme
d’investissement, elle devra trouver de nouvelles ressources pour financer le
versement de dividendes plus élevés :
- soit elle fera appel à un financement par capitaux propres, reprenant ainsi ce
qu’elle a distribué. La valeur des capitaux propres ne sera pas modifiée ; c’est
un problème de partage entre les anciens actionnaires( qui auront perçu des
liquidités) et les nouveaux actionnaires( qui auront souscrit à l’augmentation
de capital)
- soit elle recourt à l’endettement : l’augmentation du dividende sera alors
compensée par un réduction de la valeur des capitaux propres dues à
l’accroissement de l’endettement.

Dons dans le cadre des marchés à l’équilibre, il ne peut donc pas y avoir de
bonnes ou de mauvaises politiques de dividendes

En définitive, si l’entreprise distribue beaucoup, la valeur de l’action sera plus

faible mais l’actionnaire aura plus de liquidités. Si l’entreprise distribue moins, sa
valeur sera plus forte( sous réserve qu’elle autofinance des projets suffisamment

41
rentables) et l’actionnaire aura moins de liquidités ; ce qu’il pourra compenser en
vendant une partie des actions.

Par conséquent dans un univers de marchés en équilibre, distribuer plus ou

moins ne changera donc rien au patrimoine de l’actionnaire.
Les entreprises ne doivent donc pas se préoccuper de leur politique de
distribution mais considérer le dividende comme un flux d’ajustement. On
retrouve l’approche de Modigliani – Miller en matière de politique financière : il
n’existe pas de moyens durables de créer de la valeur par une simple décision
financière.

I-2- Dividendes et théorie du capital:

La théorie des marchés en équilibre a du mal à trouver une justification

convaincante à l’existence des dividendes. La prise en compte du monde réel
oblige à rechercher de nouvelles explications au problème de la distribution.
Toute une littérature autour de la théorie des signaux appliquée au problème des
dividendes développée principalement pendant les années 1980 propose une
justification à l’existence des dividendes:

- le dividende est l’un des moyens de communication entre l’entreprise et

son marché : les informations financières transmises aux investisseurs par
les entreprises sont sujettes à de possibles mises en valeur avantageuses,
voire à des manipulations comptables. Les dirigeants sont en effet
naturellement incités à donner la meilleure image possible de l’entreprise,
même si parfois celle- ci ne représente pas l’exacte vérité. Les entreprises
réellement rentables vont alors chercher à se distinguer des autres par des
politiques que ces dernières ne pourront pas imiter parce qu’elles n’en ont pas
les moyens.

La distribution de dividendes constitue donc un vecteur d’information privilégié et

que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond à la réalité.
Par ailleurs, la politique de dividendes permet à l’équipe dirigeante de montrer au
marché financier qu’elle applique en matière de finance et de développement une
politique réfléchie et qu’elle anticipe certains résultats. Si une entreprise maintient
son dividende alors que son bénéfice décroit, elle signifie au marché que cette
baisse n’est que passagère et que la progression des bénéfices va reprendre.
Enfin, comme en France, les dividendes sont distribués la plupart du temps
quatre à six mois après la clôture de l’exercice, le niveau du dividende dépend à
la fois du résultat de l’exercice clos et de celui du début de l’exercice en cours. Le
niveau porte donc une information, un signal sur le résultat prévisionnel de
l’exercice en cours

- Cependant la réduction des dividendes ne correspond pas

nécessairement à une mauvaise nouvelle sur les résultats futurs, elle
peut également indiquer un nouveau besoin d’investissements : ainsi on
a pu assister durant les années 1990 à une réorientation de certains groupes
traditionnellement positionnés sur des secteurs à maturité vers des activités à
plus forte croissance. Cela a été par exemple le cas de Bouygues ou de
Vivendi. Certaines opportunités de croissance à l’international ont également

42
 revitalisé certains secteurs en faible croissance, c’est le cas notamment de
l’électricité ou de l’eau avec les vagues de privatisation dans ces secteurs.
La stratégie de communication sur la politique de dividendes revêt une
importance cruciale, en particulier en cas de changement de cette politique. Il
faudra ainsi éviter le piège qu’une hausse de dividende ne soit interprétée comme
une ratification des opportunités d’investissement. Une baisse des dividendes
pourra être justifiée vis – a- vis des investisseurs par une stratégie de croissance
renouvelée. Aussi; Telephonica a t- il supprimé son dividende afin de financer
pour partie son expansion en Amérique latine.

II- 3- Dividendes et mandats:

En contraignant les dirigeants à verser aux actionnaires une fraction des résultats
réalisés, la politique de dividende est un moyen de les discipliner et de
contraindre à intégrer dans leur raisonnement l’intérêt des actionnaires. Une
politique de dividendes généreuse aura pour contrepartie un appel croissant soit
aux actionnaires, soit aux créanciers pour financer l’entreprise.
Dans les deux cas, ceux –ci ont alors le pouvoir de dire non. Pour réduire à
l’extrême les divergences d’intérêt et la marge de manœuvre des dirigeants, les
actionnaires pourraient demander que la totalité des bénéfices leur soit versée en
dividendes. L’entreprise serait alors contrainte de procéder à des à des
augmentations de capital régulières que les actionnaires décideraient ou non de
suivre en fonction de la rentabilité des projets qui leur seraient proposés par les
dirigeants ; c’est le cercle vertueux de la finance.
Cette solution attractive puisqu’elle permettrait de réduire considérablement les
problèmes d’asymétrie d’information, se heurte à l’importance des couts
qu’engendre une augmentation de capital (couts directs, temps de l’équipe de
direction).
On notera également que les créanciers sont vigilants et tendent à s’opposer aux
distributions trop généreuses qui peuvent se traduire par une augmentation de
leur risque.
En définitive, même si le dividende est souvent très faible par apport à la valeur
des capitaux propres, il joue un rôle important ; d’abord il est un signal de
l’entreprise vers les marchés financiers. Il est surtout un instrument de contrôle
des dirigeants par le marché qui prive ainsi l’entreprise d’une part de ses
liquidités qu’ils auraient pu investir à leur gré. Si les dirigeants souhaitent
néanmoins investir pour le montant de ces liquidités,il devront recourir à
l’endettement qui, en exerçant une contrainte sur eux les pousse à être plus
efficaces.

I-4- Comment apprécier une politique de dividendes?

Une politique de dividendes s’apprécie en fonction du taux de rentabilité

économique marginale, c'est-à-dire la rentabilité marginale de l’actif économique.
Si celui – ci est supérieur au cout moyen pondéré du capital, l’entreprise créera
de la valeur en réinvestissant ses bénéfices. Dans ces conditions, l’actionnaire
souhaite que le taux de distribution soit faible, voire nul : c’est le cas des sociétés
en forte croissance et fortement rentables comme Thomson Multimédia qui ne
verse pas de dividende. Mais tôt ou tard la croissance ralentira et la concurrence
aidant, la rentabilité diminuera. C’est le retour à l’équilibre et la société sera alors
plus encline à verser des dividendes.

43
A l’inverse, une entreprise qui ne peut plus trouver de projets d’investissement à
la rentabilité au moins égale à son cout moyen pondéré du capital devra
distribuer la totalité de ses résultats sous forme de dividendes, sinon elle détruira
de la valeur.

II- La pratique de la distribution de dividendes:

II-1- Le rôle du taux de distribution et du taux de croissance du dividende:

En pratique, deux critères essentiels sont utilisés lors de la distribution de

dividende :
- Le taux de distribution d représenté par le rapport d=dividende / bénéfice
net
- Le taux de croissance du dividende par action :

Tout autre critère est non pertinent, souvent inexact, voire aberrant. Ainsi, il est
absurde de ramener le dividende au nominal d’une action, puisque ce dernier est
très souvent déconnecté de la valeur des capitaux propres.

De la résulte la difficulté d’assurer un objectif de rendement aux actionnaires.

C’est l’actionnaire qui, en évaluant l’entreprise, détermine le rendement souhaité,
et non l’inverse.
A cet égard, les nombreux tests effectués montrent que les investisseurs
pratiquent une réévaluation systématique d’une entreprise dès la publication du
montant du dividende.
Une politique de distribution de dividende est jugée faible en Europe lorsque le
taux de distribution n’excède pas 20% ; au-delà de 60% la politique de distribution
est jugée forte, la moyenne aujourd’hui étant de l’ordre de 45%.
Aux USA, les proportions sont très différentes : le cabinet K. FRENCH a établi
que 66% des sociétés américaines cotées versaient un dividende en 1978 ; elles
tournent autour de 21% aujourd’hui. En effet l’augmentation du nombre de
jeunes sociétés cotées dans le domaine de la biotechnologie et de l’internet
explique cette tendance.
La réduction des frais de transaction permet aux actionnaires d’obtenir des
liquidités par cession des titres plutôt que par dividende sans que le cout en soit
prohibitif.
Le taux de distribution et le taux de croissance du dividende par action sont alors
donc les deux seuls paramètres concrets utiles dans l’analyse d’une politique de
dividendes.
Une certaine régularité est donc souhaitable, soit dans la croissance, soit dans la
stabilité des dividendes distribués. De là découle pour l’entreprise, la nécessité de
choisir objectivement un profil de dividendes qui peut s’appuyer sur l’un des trois
schémas suivants :

- Si la croissance du bénéfice est régulière, la politique de dividendes perd son

importance et l’entreprise peut sans courir de risque, réduire son taux de
distribution
- Si les bénéfices ont du fait du secteur d’activités un caractère cyclique, il
importe de préserver la régularité du dividende en conservant une très forte

44
 marge de manœuvre afin d’assurer la succession de phases de stabilité et de
phases de croissance dans la distribution.
- Enfin un dividende variable n’apporte aucune information à l’investisseur
financier, et peut même lui suggérer que la direction de la société mène une
politique incohérente en matière de développement dans son secteur
d’activité

II-2- Les modalités de distribution de dividendes:

II-2-1- l’acompte sur dividende

Cette pratique consiste à verser par anticipation du dividende à venir, d’où le

terme d’acompte. La décision est prise par le conseil d’administration ou le
directoire et n’a pas besoin d’être approuvée par l’assemblée générale des
actionnaires.

II-2-2- Le paiement de dividendes en actions

Les sociétés ont la possibilité d’offrir à leurs actionnaires le choix entre recevoir
leurs dividendes en numéraire ou sous forme d’actions de la société. Cette
décision est prise par l’assemblée générale ordinaire statuant sur les comptes de
l’exercice.
Le paiement de dividendes en actions permet à l’entreprise de procéder à une
distribution tout en conservant les fonds correspondants

II-2-3- Le dividende majoré:

Afin d’avantager les actionnaires fidèles qui détiennent leurs actions depuis plus
de deux ans, quelques sociétés ont créé la pratique d’un dividende majoré,
strictement encadrée par le législateur, ce qui retire beaucoup de sa portée à
cette disposition.
En effet, le dividende majoré ne peut pas être créé par une décision d’assemblée
générale extraordinaire tant qu’il existe des valeurs mobilières pouvant donner
lieu à des nouvelles actions.
Par ailleurs le taux de majoration ne peut excéder 10% du montant du dividende
ordinaire et ne peut être versé qu’à un actionnaire détenant depuis au moins deux
ans ses actions sous la forme nominative.
Pour les sociétés cotées, le nombre d’actions donnant droit au dividende majoré
ne peut excéder pour un même actionnaire 0,5% du capital social.

45
 ETUDE DE CAS SUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDES

Contrôle de connaissances:
- Une augmentation de dividendes conduit – elle à une augmentation de la
valeur de l’action
- L’émission d’actions gratuites est – elle gratuite réellement pour l’entreprise ?
Modifie – t- elle la richesse ? Quel est son objet ?
- A quelle condition pouvez – vous accepter qu’une société ne verse aucun
dividende
- Un dividende élevé représente – il la garantie d’un cours stable ? Pourquoi ?

Cas 1:
Le 24 mai 2022, vous observez les éléments suivants sur Yahoo Finance:
- Cours de l’action TotalfinaElf : 168,2 euros
- Dividende par action net : 3,8 euros
- Bénéfice par action : 10, 82 euros

Travail à faire:

Calculer le taux de distribution, le taux de rendement brut et net de l’action

TotalfinaElf. Qu’en pensez – vous ?

Cas 2 :

Vous disposez des informations suivantes pour un groupe de sociétés:

GROUPES 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

A BPA 100 115 131 150 160 165 167
DPA 20 23 26 30 35 41 60
B BPA 350 402 458 524 559 577 584
DPA 70 80 92 105 112 115 117
C BPA 100 50 0 - 50 -50 0 50
DPA 5 5 5 5 5 5 5
D BPA 500 520 550 600 500 400 300
DPA 100 80 70 100 120 150 200

Travail à faire: Que pensez –vous de la politique de dividendes de ces sociétés

46