support-M1-Diagnostic-et Êvaluation-Entreprise

Master 1 - IAE Metz
Diagnostic et Evaluation
d’entreprise
Christine Louargant
MCF. Resp pédagogique M2 AFGA
IAE Nancy School of Management
CEREFIGE
christine.louargant@univ-lorraine.fr
1
Déroulement du cours
 Objectif : aborder les principales méthodes d’évaluation des entreprises
notamment cotées en bourse ou souhaitant s’introduire en bourse
 Éléments de cours
 Applications chiffrées
 Evaluation :
 Planning :
 11/01 ; 18/01 ; 25/01 : cours communs : 9h-12h
 TD gr 1 : 20/01 ; 25/01 ; 3/02 ; 10/02 : 13h30-16h30
 TD gr 2 : 20/01 ; 27/01 ; 3/02 ; 10/02 : 9h – 12h
2
Introduction
Quand fait-on l’évaluation d’une entreprise ?
• Succession
• Introduction en bourse
• OPA, OPE
• Rachat d’actions par la société
• Valeur actuelle des titres à l’inventaire pour provisions
• Valeur d’émission (actions, OC, options)
• Valeur d’échange
• Evaluation quotidienne d’analystes
• Evaluation fiscale (droit de mutation, droit de succession…
3
Introduction
Principes de base de l’évaluation
Il y a une vraie diversité des méthodes d’évaluation.
Les techniques sont assez simples.
Elles conduisent à un ensemble de valeurs possibles.
L’existence de données prévisionnelles d’activité conditionne les

techniques d’évaluation utilisées.
Le plus important réside dans la négociation entre l’acheteur et le

vendeur. Le premier s’attachera à l’évaluation la plus faible, tandis
que le second tentera d’obtenir le prix le plus élevé pour ses titres,
ses parts.
4
Introduction
Les deux types d’approches de l’évaluation
• Approche par les stocks
Evaluation sur la base du patrimoine de l’entreprise
• Approche par les flux
La valeur de l’entreprise dépend des flux de profits attendus
5
Introduction
La convergence des approches
Si on accepte l’hypothèse de l’efficience des marchés, c’est-à-dire :
• Information parfaite
• Existence d’un nombre suffisant d’opérateurs
• Rationalité des investisseurs
• Arbitrage existant
• Absence d’imposition et de frais de transaction
Sous ces hypothèses, les deux approches de l’évaluation d’entreprise

peuvent converger
6
Introduction
Exemple de bilan d’une société
Actif Immobilisé 1200 Capitaux Propres 1500

Actif circulant 800 Dettes 500
Coût de la dette : 10%

Rentabilité exigée par les investisseurs : 10%
Coût du capital : 10%
Résultat net : 150
7
Introduction
Valeur par le patrimoine
Actifs 2000
Dettes - 500
Valeur patrimoniale 1500
Valeur par les flux
Coût du capital : (10%  1500 )  (10%  500 )

 10%
(1500  500 )
Valeur perpétuelle :
Benefice 150
  1500
taux d' actualisation 10%
Il y a convergence entre les deux méthodes et les arbitrages des investisseurs
permettent de maintenir cette convergence par les cessions et les acquisitions
d’actifs et de titres.
8
Introduction
Supposons que le résultat net = 195.

Nous parvenons à une divergence des deux approches
Valeur par le patrimoine
Actifs 2045
Dettes - 500
Valeur patrimoniale 1545
Valeur par les flux

Divergence
Coût du capital : (10%  1545 )  (10%  500 )
 10%
(1545  500 )
Benefice 195
Valeur perpétuelle :   1950
taux d' actualisat ion 10%
9
Introduction
Constat :
L’évaluation par les flux est supérieure à l’évaluation patrimoniale lorsque la
rentabilité de l’entreprise est supérieure au coût des capitaux. Les
investisseurs obtiennent plus qu’ils ne demandent, la valeur de marché des
actions de la société se dissocie alors de sa valeur patrimoniale
La différence entre les deux évaluations est appelée goodwill ou survaleur
Dans notre exemple le goodwill est de : 1950 - 1545 = 405

La rentabilité de l’entreprise est de : 195 / 1545 = 12,6%
A l’inverse, lorsque la rentabilité de l’entreprise est inférieure à celle qui est

exigée par les investisseurs, nous parlons de Badwill.
10
Introduction
Principes des méthodes d’évaluation
Lors d’une évaluation, les actifs économiques (bâtiments, installations …etc.)

sont évalués en valeur comptable et non pas en valeur de marché. Même
lorsque que les actifs sont vus sous l’angle de leur valeur de remplacement.
Nous avons toujours une relation du type :
Valeur de marché = Valeur de remplacement des actifs + Valeur créée
Donc, ils existent deux grandes familles de méthodes :
1. Les méthodes qui calculent la création de valeur pour déduire la valeur de marché
2. Les méthodes qui calculent la valeur de marché pour déduire la création de valeur
11
Introduction
 La capacité bénéficiaire de l’entreprise est une dimension
importante qui traduit sa rentabilité actuelle et future.
 Il existe un lien entre la valeur patrimoniale et la capacité
bénéficiaire de l’entreprise.
 OR les valeurs fondées sur la rentabilité attendue sont
nécessairement différentes de celles obtenues par les méthodes
patrimoniales.
 La différence est donc la création de valeur.
12
Introduction
 Méthode du goodwill (survaleur)
 Apprécier directement la survaleur pour l’additionner à
l’actif net corrigé et en déduire une valeur de marché
 Méthode du profit économique (EVA, MVA) de Stern

et Stewart
 Valeur de marché = actif économique + MVA (somme des
economic value added actualisés)
13
Introduction
Les étapes essentielles de l’évaluation
• La collecte d’informations
• L’analyse stratégique
• L’analyse financière
• Les techniques de contrôle de gestion
• La qualité de l’information financière
14
Orientation du cours
 Approches prospectives
 La méthode du goodwill permet de pallier certaines des
insuffisances des méthodes patrimoniales d’évaluation grâce à
la détermination de la valeur des éléments incorporels non
identifiables.
 Cependant malgré la prise en compte du GW dans la
valeur globale de l’entreprise des lacunes subsistent :
 les méthodes du GW ne prennent en compte les perspectives
futures que de façon limitée, notamment parce que l’évolution
des bénéfices et des dividendes futurs n’est pas explicitement
étudiée.
15
 Le développement des marchés financiers et des besoins en
information des investisseurs et des entreprises a été à
l’origine de nouvelles théories et approches ne matière
d’évaluation des sociétés ; Les cours boursiers, les modèles de
dividendes, les cash-flows actualisés…sont de de plus en plus
appliqués.
 L’idée majeure des approches prospectives est que la
valeur d’une entreprise est fonction de ses perspectives
futures d’où l’impact des informations prévisionnelles sur
le comportement des évaluateurs et des investisseurs.
16
 L’analyse fondamentale fait l’hypothèse que chaque
entreprise (et chaque titre émis par elle) possède une
valeur intrinsèque qui est fonction des caractéristiques
pertinentes comme les résultats, les dividendes, la
structure du capital et le potentiel de croissance.
 Pour porter un jugement sur la sous-évaluatation ou sur
évaluation d’un titre, les analystes comparent cette valeur
intrinsèque au cours boursier du moment.
17
 L’intérêt pratique de cette analyse a été confirmé par des
études empiriques sur base d’interviews et de
questionnaires : bcp d’analystes financiers ont recours à
cette pratique.
 Cette approche repose sur des modèles théoriques
d’évaluation qui expriment la valeur d’une action par le
flux de dividendes ou bénéfices futurs actualisés à un
certain taux d’où la dénomination de modèles actuariels.
 Ils utilisent en effet la technique de l’actualisation et du
calcul des rendements actuariels.
18
Introduction
Principes
Les valeurs des entreprises basées sur le marché dépendent essentiellement

de la création de bénéfices.
La confrontation directe des valeurs de marchés aux valeurs comptables

donnent des indications de la création de valeur anticipée. C’est que nous
trouvons dans le Q de Tobin.
Valeur de marche de l' entreprise

Q=
Valeur de remplacement de ces actifs
19
Introduction
Cette idée d’une comparaison de valeurs comptables et de valeurs

boursières existe aussi dans les travaux de Fama et French (1993)
qui mettent en avant le facteur de Market to Book ratio.
Valeur de marche des capitaux propres

Market to book ratio =
Valeur comptable des capitaux propres
Cet indicateur est devenu une référence pour les gérants de

portefeuille.
20
La valeur de rentabilité
La valeur de rendement correspond à la capitalisation du résultat

courant par titre supposé constant et répété à l’infini.
La capitalisation des bénéfices futurs espérés repose sur les résultats

obtenus au cours des derniers exercices
Il faut déterminer un résultat récurrent
Le taux d’actualisation peut être déterminé par le MEDAF.
21
Les modèles d’actualisation des dividendes
Définition
Lorsque l’on abandonne l’hypothèse d’un bénéfice intégralement

distribué aux actionnaires, on obtient la valeur de marché des actions en
actualisant les dividendes futurs versés aux actionnaires.
Cette optique est généralement utilisée par les actionnaires minoritaires.
22
Les approches économiques
Le cours boursier
Lorsque l’entreprise est cotée, il s’agit de l’approche la plus simple.
La cotation permet une évaluation directe
Mais, elle doit parfois être corrigée de certains risques, notamment la

liquidité lorsque vous tentez d’acheter un grande quantité de titres.
Evidemment l’attachement à la valeur boursière pose la question de

l’efficience des marchés financiers.
Sont-ils myopes ? La rationalité des agents est-elle respectée ?
23
Les approches économiques
Le modèle d’actualisation des flux de liquidités disponibles
Ce modèle suppose que les actionnaires disposent de toutes les

liquidités dégagées par la firme. Ils peuvent se les octroyer grâce à leur
contrôle de la firme.
C’est une théorie issue des travaux de Michael Jensen (1986) sur les
Free Cash Flows laissés à la disposition des dirigeants.
Elle raisonne sur une projection dans le futur des cash flow disponibles
de la firme.
24
Références bibliographiques
ALBOUY Michel, Décisions financières et création de valeur, Economica, 2009

JUGUET Vincent, Philippe GIRAUDON, Stéphane ONNEE, Evaluation d’entreprises,
Pearson, 2009
PALARD Jean-Étienne, IMBERT Franck, Guide pratique de l’évaluation d’entreprise,
Eyrolles, 2013, 2018
PARIENTE Simon, Analyse financière et évaluation d’entreprise, Pearson, 2009
THAUVRON Arnaud , Évaluation d ’entreprise, Economica, 2012
25
Plan du cours
Introduction à l’évaluation d’entreprise : définition, enjeux, périmètres

Thème 1 : la méthode des flux de liquidités actualisés
Thème 2 : les modèles d’actualisation de dividendes
Thème 3 : La méthode des comparables
Thème 4 : les mesures de création de valeur
26
Master 1 IAE Metz
Les modèles d’actualisation de

dividendes
Christine Louargant - christine.louargant@univ-lorraine.fr
27 M1 - Evaluation
Relation cours - dividendes
1. Modèle général
2. Valeur financière avec stabilité des dividendes
3. Modèle à taux de croissance unique
4. Modèle de Bates
5. Modèle à deux périodes
6. Modèle à H périodes
28 M1 - Evaluation
Introduction
 modèles (DDM : Discounted Dividend Models) les plus
intuitifs
 Le détenteur d’une action percevra 2 seules formes de
revenus : les dividendes futurs et le prix de revente du titre.
 La valeur d’une action correspond simplement à la valeur
actuelle de ces deux types de flux.
29 M1 - Evaluation
Le versement/paiement du dividende
 Le dividende est la part du bénéfice net de la société
distribuée aux actionnaires.
 Si la société distribue des dividendes, chaque actionnaire
recevra un revenu proportionnel au nombre de titres détenus.
 Le taux de distribution se calcule ainsi :
Taux de distribution = Dividendes / Bénéfice Net
 Le rendement en dividende :
Rendement = Dividende / Cours de l'action
30 M1 - Evaluation
Le paiement
 Le paiement en numéraire ou le paiement en actions
 Dans la première modalité, également la plus fréquente, versement sur
un compte. Dans le second cas, l'entreprise octroie un montant
équivalent de ses actions.
 Pour l'entreprise cela représente une augmentation de capital (elle
crée des actions pour les distribuer) qui n'impute pas sa trésorerie,
cependant le revers de la médaille est une dilution du bénéfice par
action.
31 M1 - Evaluation
Impact sur l’action
 Le paiement du dividende étant une sortie d'argent pour
l'entreprise, son versement est immédiatement répercuté
sur le cours de l'action du fait de la modification de la
valorisation de la société.
32 M1 - Evaluation
Politique de versement ?
 À court terme, le versement de dividendes constitue
un prélèvement sur les ressources de l’entreprise.
 Au moment où ils sont distribués, le cours de l’action
enregistre cette diminution des ressources par une baisse
des cours.
 À plus long terme, les rapports entre dividende et
cours de l’action sont plus complexes.
 D’un côté le versement de dividendes attire des actionnaires et fidélise
les actionnaires actuels.
 d’un autre côté un prélèvement excessif sur les ressources de
l’entreprise
33 M1 - Evaluation
Politique de versement
1. Modification de la composition du patrimoine d’un actionnaire
2. Outil de résolution des problèmes d’agence
• Instrument de contrôle des dirigeants par les actionnaires,
• par le marché,
• Créanciers
3. Signal
4. Exigence des actionnaires
5. Gouvernance
34 M1 - Evaluation
DDM : Discounted Dividend Models
 modèles (DDM : Discounted Dividend Models) les plus
intuitifs
 Le détenteur d’une action percevra 2 seules formes de
revenus : les dividendes futurs et le prix de revente du titre.
 La valeur d’une action correspond simplement à la valeur
actuelle de ces deux types de flux.
 nécessaire de faire des hypothèses quant à l’évolution
future des dividendes => plusieurs modèles
 modèles d’actualisation des dividendes s’adressent plutôt
à l’acquéreur minoritaire
35 M1 - Evaluation
Le modèle général
- prend en considération les dividendes futurs (Dt) pendant n

années ainsi que le prix de revente de l’action à l’échéance de
cette période de prévision (Pn)
- actualisation doit se faire au coût des fonds propres kCP de la
société à évaluer
La valeur du titre est alors égale à :
n
Dt Pn
Vaction  
t 1 (1  k CP ) (1  kCP )
t n
M1 - Evaluation 36
Le modèle général
Or le prix de revente de l’action est lui-même fonction des

dividendes qui seront versées les années suivantes
la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée à

l’infini des dividendes futurs sur un horizon infini :

Dt
Vaction 
t 1 (1  k CP ) t
M1 - Evaluation 37
La valeur financière de l ’action avec stabilité
des dividendes
Elle correspond à la capitalisation du dividende versé à un titre donné.

Nous formons l’hypothèse que le dividende actuel restera constant et se
répètera à l’infini.
Dividende
Valeur financière =
taux d ' actualisation
Le dividende retenu est généralement calculé sur les dernières années. Le

taux d’actualisation retenu est la rentabilité exigée par les actionnaires.
M1 - Evaluation 38
des dividendes
Application :
La société Xetra a distribué au cours des exercices N-
2, N-1 et N les dividendes suivants avoir fiscal
compris : 3€, 3.2€, 3.5€. Le taux de rendement des
emprunts d’état est de 3% et la prime de risque
évaluée à 5%. La pondération appliquée aux
dividendes est la suivante : 2, 3 et 3.
M1 - Evaluation 39
des dividendes
Application
Le dividende moyen est égal à :

[(3*2) + (3.2 *3) +(3.5 * 3)] / (2 +3 +3) = 3.2625
La valeur financière
3.2625 / (3%+5%) = 40.78 €
M1 - Evaluation 40
La valeur de rentabilité
Les limites
1. Raisonnement à l’infini
2. Ignorance des variations de résultat
3. Aucun autre facteur tel que la liquidité
4. Souvent utilisé avec des données historiques
M1 - Evaluation 41
Le modèle à taux de croissance unique :
Gordon et Shapiro
Pour pallier les difficultés de mise en œuvre du modèle général, Gordon

et Shapiro (1956) ont élaboré un modèle en faisant l’hypothèse d’une
croissance du dividende à un taux constant et à l’infini (g).
D1 D1 (1  g ) D1 (1  g ) 2
Vaction     ...
(1  kCP ) (1  kCP ) 2
(1  kCP ) 3
 
(1  g )t 1
Vaction  D1 
t 1 (1  k CP )
t
Lorsque t tend vers l’infini et g < kCP :
D1
Vaction 
kCP  g
M1 - Evaluation 42
Le modèle à taux de croissance unique :
Gordon et Shapiro
Ce modèle apporte une variante à la valeur financière. Le dividende est

supposé croître à un taux constant g.
A nouveau le raisonnement est infini et le dividende est censé croître à un

taux constant sur cet horizon.
Le coût des capitaux propres peut être déterminé par le modèle de

Gordon qui suppose un taux de croissance constant du dividende au
cours du temps.
M1 - Evaluation 43
Le modèle à taux de croissance unique : Gordon et Shapiro
Calcul du taux de rémunération
Le modèle de Gordon : exemple
Le prochain dividende par action de la société Value est de 3 €.

L’observation d’une série temporelle de dividendes vous permet
d’estimer sa croissance annuelle à 5%. La valeur boursière de la
société Value est de 124 €.
Calculer le coût du capital de la société Value
Coût du capital de Value = (3 / 124) + 0,05 = 7,42 %
44 M1 - Evaluation
Les limites du modèle de Gordon Shapiro
1. Horizon infini
2. Le taux de distribution des dividendes dépend de la
stratégie de croissance de la firme.
3. Le taux de croissance doit absolument être inférieur au taux
d’actualisation, sinon la valeur est négative.
4. Modèle qui s’applique bien aux entreprises des secteurs
matures, mais mal aux entreprises nouvelles
M1 - Evaluation 45
Le choix du taux de croissance est très déterminant.

Exemple avec un dividende de 10 euros
Taux de croissance
2% 2.5% 3%
Coût des fonds 9% 143 154 167

propres
9.5% 133 143 154
10% 125 133 143
M1 - Evaluation 46
Le PER
Définition
Le PER exprime le nombre de fois que le marché boursier est

disposé à payer le bénéfice par action d’une entreprise. Il se
calcule par le rapport entre le cours boursier est le bénéfice par
action.
Cours boursier
PER =
BPA
Cet indicateur a pour objectif d’être comparé entre les entreprises d’un
même secteur.
M1 - Evaluation 47
Lien avec la rentabilité financière
 La croissance des résultats est fortement corrélée à la
capacité d’investir.
 La croissance de l’entreprise est égale à la rentabilité
financière multipliée par le taux de rétention
(g = Rf * (1-d))
 Cette approche fait apparaître le rôle central de la
rentabilité attendue sur les capitaux propres dans la
formulation des hypothèses de croissance.
48 M1 - Evaluation
 En remplaçant dans la formule de Gordon et Shapiro, D
par (d*BPA) on obtient :
Vaction = (d*BPA) / (kCP – g)
 Vaction / BPA = d / (kCP – g)
 PER = d / (kCP – g)
49 M1 - Evaluation
 Le PER peut donc s’exprimer en fonction de la

rentabilité financière, de la rentabilité exigée par
les actionnaires et du taux de croissance :
d
PER 
k CP  g
Avec d = 1 – (g/Rf )
50 M1 - Evaluation
Le modèle de Bates
Il repose sur le modèle de Gordon Shapiro avec un plus grand nombre de

paramètres.
Les prévisions sont décomposées en plusieurs périodes au sein desquelles

le taux de croissance est constant.
Il est destiné à analyser les relations entre le PER futur d’une action et son
PER actuel en fonction du taux de croissance, du taux de rentabilité exigé
par les investisseurs et du taux de distribution des bénéfices.
En connaissant cinq paramètres, nous pouvons déterminer la valeur du

dernier paramètre.
M1 - Evaluation 51
Le modèle de Bates
La valeur de l’action est fonction de l’évolution du dividende de cette manière

n
: Dt VRn
VR0   
t 1 (1  k CP ) t
(1  k CP ) n
Dt est le dividende par action de l’année t soit Dt = d x BPA0 x (1+g)t

VR0 est la valeur de la rentabilité à l’instant 0
VRn est la valeur de rentabilité en année n, soit VRn = PERn x BPA0 x (1+g)n
M1 - Evaluation 52
Le modèle de Bates
Pour une raison de simplification, le modèle de Bates est souvent présenté

de cette manière :
PERn  A  PER0 - d  B
 (1  kCP ) n  (1  g )
Avec A  n  B  (1 - A )
 (1  g )  ( g - k CP )
M1 - Evaluation 53
Le modèle de Bates
Les limites
• Détermination du PER de sortie

• Modèle valable sur des périodes relativement courtes
• Modèle sensible au bénéfice par action
• Tous les types de distributions ne sont pas pris en compte
M1 - Evaluation 54
Le modèle de Bates
Exemple du modèle de Bates
Voici les informations sur l’action de ABC
Valeur en bourse d’une action = 37,36 €

Nombre d’actions = 60 000
Bénéfice = 280 000 €
Bénéfice par action = 4,67
PER actuel = 8
Taux de distribution = 20%
Dividende par action actuel = 1 €
Taux de croissance des résultats = 4%
Taux de rentabilité exigée par les actionnaires : 10%
M1 - Evaluation 55
Le modèle de Bates
Exemple du modèle de Bates
Questions
1. En utilisant le modèle de Bates, déterminez le PER dans 3 ans qui

correspond mon exigence de rentabilité.
2. Avec une exigence de 12%, comment évolue le PER dans 3 ans ?
3. Si votre exigence de rentabilité est respectée (10%) quelle est la valeur

du cours boursier de l’action dans 3 ans ?
M1 - Evaluation 56
Le modèle de Bates
 Pratique :
 fixer un horizon de sortie à moyen terme
 utiliser le taux d’actualisation attendu par les
apporteurs de fonds propres
 déterminer la valeur de revente à partir d ’un PER
de sortie
 adapté aux sociétés présentant des perspectives
de croissance à moyen terme supérieures à la
moyenne des sociétés cotées du secteur.
M1 - Evaluation 57
Le modèle de Bates
 Pratique :
Il est destiné à analyser les relations entre le PER futur d’une
action et son PER actuel en fonction du taux de croissance, du
taux de rentabilité exigé par les investisseurs et du taux de
distribution des bénéfices.
Par exemple il indique à quel PER acheter pour tel niveau de rentabilité en
prenant telle hypothèse de prix de revente et en tenant compte des perspectives
de croissance de l’entreprise.
Il peut être utilisé comme outil d’aide à la décision dans le cadre

d’un investissement pour évaluer le potentiel de hausse ou de
baisse du cours d’une action.
M1 - Evaluation 58
Le modèle de Bates
 Pratique :
Par exemple dans le cas d’une introduction en bourse l’utilisation
de ce modèle consiste à faire des prévisions sur les 5
premières variables afin d’estimer le cours actuel de l’action.
Il s’agit d’estimer le PER d’introduction en bourse d’une

entreprise, compte tenu de l’exigence de rentabilité des
actionnaires ainsi que des perspectives de croissance et de
distribution.
Les paramètres retenus sont :

- délai de détention du titre (n)
- le taux de distribution (d)
- le taux de croissance du bénéfice par action (g)
- le taux de rentabilité exigé par l’actionnaire
- le PER de l’année n de sortie
- le PER aujourd’hui à la date de l’évaluation
M1 - Evaluation 59
Le modèle à deux périodes : généralisation
Décomposition de l ’avenir de l ’entreprise en deux périodes :

1ère période : croissance soutenue
2ème période : phase de maturité, croissance stable
En supposant que l’entreprise connaisse une première phase de forte

croissance pendant n années, puis une seconde jusqu’à l’infini au taux
constant g on obtient :
n
Dt Dn 1 1
Vaction   *
t 1 (1  k CP1 ) t
k CP 2  g (1  k CP1 ) n
M1 - Evaluation 60
Le modèle à deux périodes : généralisation
Application :
La société XYZ est en période de forte croissance et il est probable que

cette dernière pourra se maintenir encore pendant 4 ans.
Les dividendes anticipés pour les années,N+1, N+2, N+3, N+4 sont
respectivement de 10, 12, 13 et 14 euros.
A l’issue de cette période la croissance sera de 3%.
Le coût des fonds propres de la société est actuellement de 12% et

chutera à 9% en phase de maturité.
M1 - Evaluation 61
Le modèle à H périodes
Le modèle H élaboré par Fuller et Hsia (1984) est une amélioration du modèle
à 2 périodes. Il considère que le taux de croissance sur la première période va
connaître une baisse linéaire jusqu’à la période de stabilité.
Contrairement aux autres modèles d’actualisation des dividendes le point de

départ du calcul n’est pas le dividende anticipé (D1) mais le dividende qui
vient d’être versé (D0).
Dans ce modèle le taux de distribution des bénéfices ainsi que le coût des
fonds propres sont supposés constants dans le temps ce qui donne
l’expression suivante :
D0
Vaction  (1  gn )  H * ( ga  gn )
kcp  gn
H : coefficient linéaire = durée de la période initiale /2
ga : taux de croissance anticipé du dividende à venir
gn : taux de croissance sur la période stable
M1 - Evaluation 62
Limites :
 hyp réduction linéaire du taux g ne cerne pas

nécessairement la réalité de l ’entreprise
 taux de distribution des bénéfices est constant
M1 - Evaluation 63
Application :
 Soit une société qui vient de verser un dividende de 10 €.
Le taux de croissance anticipé de ce dividende pour le
prochain exercice est de 8%.
D’ici 3 ans, la croissance de ce dernier va se stabiliser au

taux de 4%. Sur la période intermédiaire, cette croissance va
se réduire de façon linéaire.
Le coût des fonds propres de la société est de 10%.
M1 - Evaluation 64
Le modèle à 3 périodes
1ère période : dividende croît à un taux élevé de

façon constante g1
2ème période : croissance baisse de façon
linéaire, g2
3ème période : stabilisation au niveau g3
M1 - Evaluation 65
La valeur de l’action est égale à :
avec :
Vaction  V  V  V
0
1
0
2
0
3
V01 : valeur actualisée des dividendes sur la période de forte croissance, de l’année
1 à l’année n cad sur la base des bénéfices de l’année 0 à l’année n-1 (compte tenu
du fait que le dividende d’une année provient du bénéfice réalisé l’année
précédente.
n
BPA * d * (1  g ) t
V01   0 1 1
t 1 (1  kCP )t
M1 - Evaluation 66
V02 : valeur actualisée des dividendes sur la période de transition
m
Dt
V  0
2
t  n 1 (1  kCP )
t
M1 - Evaluation 67
V03 : valeur actualisée des dividendes sur la période de croissance stable :
BPAm * d 3
V  0
3
( kCP  g 3 ) * (1  kCP ) m
M1 - Evaluation 68
D ’où :
n
BPA0 * d1 * (1 g1 )t m Dt BPAm * d3
V   
t 1 (1  kCP )t
t n1 (1  kCP )t
(kCP  g3 ) * (1  kCP ) m
avec
d1 : taux de distribution du résultat sur la 1ère période
d3 : taux de distribution du résultat sur la 3ème période
M1 - Evaluation 69
Pour estimer le niveau des taux de distribution futurs (d1 + d3), il est possible de se
fonder sur la relation de l’effet de levier et sur le modèle d’estimation du taux de
croissance soutenable :
 D
g rn  b * RCP  b *  Re  ( Re  id * (1  t )) *
 CP 
d’où :
g rn
d  1 b  1
 D
 Re  ( Re  id * (1  t )) * CP 
M1 - Evaluation 70
Il est possible d’estimer le taux de croissance soutenable future

(grn) du résultat net d’une société en fonction de ses paramètres
fondamentaux que sont sa rentabilité des capitaux propres RCP
et son taux de rétention des bénéfices (b). En supposant que la
rentabilité des capitaux propres soit stable dans le temps on
obtient :
grn  b * RCP
M1 - Evaluation 71
Exercice 1
Soit une entreprise dont le dividende anticipé est de 10 €, le taux
de croissance constant à l’infini de 4% et le coût des fonds
propres de 12%. Quelle est la valeur de l’action ?
Exercice 2
Le cours de la société Pilou est de 1 000€ en N. Les analystes
financiers anticipent pour l’exercice N+1 un dividende de 24€,
de 32 € en N+2 et de 44€ pour N+3. Le coût du capital de la
société est de 11% et son coût des fonds propres de 15%.
En supposant une croissance constante à l’infini des dividendes à
partir de N+4, quel est le taux de croissance implicite retenu par
le marché ?
72 M1 - Evaluation
Exercice 3
La société Tsinma dégage pour l'actionnaire un rendement global sur dividende
de 3 %. Sachant que pour la classe de risque considérée le marché exige une
rentabilité sur fonds propres de 10 %, on recherche le taux de croissance
implicite de ses dividendes à l'infini permettant d'assurer cette rentabilité.
Exercice 4
Une société a été introduite à la bourse l’année dernière. Son dernier dividende
de 10 euros vient juste d'être réglé. On s'attend à une croissance de son
dividende au rythme annuel de 8 % jusqu'à la fin de la 3e année, puis de 6 % par
an pour les deux années suivantes et enfin à une croissance de 4 % jusqu'à
l'infini.
On recherche la valeur de marché (le cours théorique) de la société sur ces
bases, sachant que la rentabilité exigée sur les capitaux propres est de 10 %.
73 M1 - Evaluation
Master 1 - IAE Metz
Thème :
La méthode des cash-flows actualisés
74 M1 - Evaluation
Plan de la présentation
1. Etapes de la méthode
2. Composantes du coût du capital
3. Calcul des cash-flows actualisés
4. Calcul de la valeur de l’entreprise
75 M1 - Evaluation
Etapes d’une évaluation par DCF
L'évaluation consiste à calculer la valeur

actuelle, notée V0, des cash-flows (CFt) générés
par l'entreprise au cours d'une période n :
n
CFt
V0  
t 1 (1  k )
t
M1 - Evaluation 76
Etapes d’une évaluation par DCF
• Analyse historique et stratégique de la société et de son secteur d'activité en
recherchant les sources de création de valeur
• Détermination du coût du capital
• Prévision des cash-flows futurs sur une période de référence sous

l'hypothèse d'un financement intégral par capitaux propres en restant
cohérent avec les données historiques (taux de croissance, évolution des
investissements, politique de financement. ..).
• Calcul de la valeur de l'entreprise par une actualisation des différents flux
constitués des cash-flows disponibles et de la valeur résiduelle associée à
l'entreprise
• Estimation de la valeur des actions après déduction de l'endettement
• Interprétation des résultats par une comparaison sectorielle et par une

analyse de sensibilité des résultats aux hypothèses retenues
M1 - Evaluation 77
Estimation du coût du capital
 Les entreprises ont besoin de ressources pour financer

leurs investissements, leur besoin en fonds de roulement
et leurs insuffisances de trésorerie.
 Les ressources ne sont pas gratuites, elles représentent
le coût du capital pour l'entreprise.
 Le coût du capital est un coût d'opportunité qui traduit
l'intérêt que les investisseurs ont à investir leur argent
dans cette entreprise plutôt qu'ailleurs.
M1 - Evaluation 78
• Tous les apporteurs de capitaux, qu'ils soient

créanciers ou actionnaires, vont déterminer la
rentabilité qu'ils exigent sur les fonds apportés à
l'entreprise en fonction du risque perçu sur ledit
investissement.
• Le coût du capital servira de taux d'actualisation, noté

k dans la formule précédente, pour valoriser
l'entreprise.
M1 - Evaluation 79
• Le taux d’actualisation, k, représente le coût d’opportunité supporté
par les agents, compte tenu du risque qu’ils prennent.
• Avant tout calcul, il faut s’interroger sur la nature des agents pour
pouvoir définir la nature du taux à retenir et l’estimer.
Schématiquement, il est possible de représenter le bilan d’une entreprise

de la sorte :
Capitaux propres
Actif économique Dettes financières
Flux revenant aux Taux à utiliser
actionnaires Coût des fonds propres : kCP
Créanciers financiers Coût de la dette : kD
Actionnaires et créanciers financiers Coût du capital : CMPC, k
M1 - Evaluation 80
Coûts des fonds
 En général le coût des fonds propres est toujours
supérieur au coût de la dette car le risque supporté par
les actionnaires est systématiquement plus élevé que celui
des créanciers.
 En cas de faillite de l’entreprise, les actionnaires seront
remboursés après ces derniers.
 Ces coûts sont des coûts d’opportunité, qui
correspondent à la rentabilité exigée au moment de
l’évaluation de l’entreprise, sans réelle considération du
passé.
 Ils sont fonction du risque anticipé à cet instant, qui est lié
aux perspectives futures de l’entreprise.
81 M1 - Evaluation
Coût moyen pondéré du capital : CMPC
 D'après Modigliani et Miller (1958), le coût du capital est
calculé par le coût moyen pondéré du capital (CMPC).
 Les auteurs analysent l'impact du choix d'une structure
financière sur la valeur d'une entreprise dans le cadre d'un
marché parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans
impôt et avec une politique d'investissement fixée.
 Sous ces hypothèses, le CMPC est égal à la moyenne des
coûts de chaque source de financement pondérée par leurs
poids respectifs dans la structure financière.
CP D
CMPC  kCP  kD
D  CP D  CP
82 M1 - Evaluation
 En présence d'un impôt sur les sociétés (tIS), le

CMPC ajusté devient:
CP D
CMPC  kCP  k D * (1  t IS ) *
D  CP D  CP
83 M1 - Evaluation
 La fiscalité met en évidence les effets de la politique
d'endettement sur la valorisation de l'entreprise.
 D'autres ajustements sont requis dans l'évaluation du
coût du capital avec notamment la prise en compte des
coûts de faillite. Si l'endettement procure un avantage
fiscal, les entreprises devraient avoir recours à des taux
d'endettement les plus élevés possibles.
 Cette recommandation n'est valable que jusqu'à un
certain niveau d'endettement au-delà duquel la charge
financière devient insupportable et fait courir à
l'entreprise un risque de faillite important.
84 M1 - Evaluation
Le ratio cible du capital de l'entreprise
 Le point central dans le calcul du CMPC ajusté est l'utilisation

de pondérations cibles à long terme et non pas de
pondérations observables dans la structure financière actuelle
de l'entreprise.
 Ces pondérations sont évaluées sur la base de prévisions liées

à l'orientation de la politique de financement de l'entreprise.
Cette politique s'inscrit dans un schéma comparable aux
entreprises du secteur.
85 M1 - Evaluation
Le ratio cible du capital de l'entreprise
 La théorie nous enseigne que le ratio d'endettement est

optimal lorsqu'il minimise le coût moyen pondéré du capital,
mais dans la pratique aucune solution clé en main ne peut être
proposée à une entreprise quant à la détermination de sa
structure financière optimale.
 Les pondérations retenues pour le calcul de la structure
financière cible sont estimées à leur valeur de marché et non à
leur valeur comptable.
86 M1 - Evaluation
Estimation de la valeur de marché des dettes
 La valeur de marché de la dette suppose la cotation de
l'endettement sous forme d'obligations.
 Distinction valeur comptable - valeur de marché a peu

d’incidence en période de stabilité des taux mais peut faire la
différence lorsque le taux auquel l’entreprise s’est endettée
dans le passé est très différent du taux auquel elle pourrait
s’endetter aujourd’hui.
87 M1 - Evaluation
Estimation de la valeur de marché des dettes
 Il faut donc actualiser l’ensemble des flux futurs liés à la

dette (intérêts et amortissements du capital) au taux auquel
l’entreprise pourrait s’endetter aujourd’hui, pour ce type de
dette et compte tenu de sa maturité.
n
annuité t
valeur de la dette  
t 1 (1  k D )
t
88 M1 - Evaluation
Exemple (1)
Soit une dette de 10 millions d’euros, souscrite en N sur 8 ans au taux de
8% remboursable par amortissements constants. Compte tenu de la
situation actuelle de l’entreprise (admettons début N+4) et de l’évolution des
taux d’intérêts, elle pourrait s’endetter au taux de 5%. Il s’agit du taux à
utiliser pour estimer la valeur de marché de la dette.
année capital intérêts amort annuité

N 10000 800 1250 2050
N+1 8750 700 1250 1950
N+2 7500 600 1250 1850
N+3 6250 500 1250 1750
N+4 5000 400 1250 1650
N+5 3750 300 1250 1550
N+6 2500 200 1250 1450
N+7 1250 100 1250 1350
89 M1 - Evaluation
Exemple
Début N+4, la valeur de la dette telle qu’elle

apparaît dans le bilan de la société est de 5
millions d’euros.
Sa valeur de marché est de :

Valeur dette = 1650 (1.05)-1 + 1550 *(1.05)-2
+ 1450 *(1.05) -3 + 1350 (1.05)-4
= 5.34 millions d’€
90 M1 - Evaluation
Estimation de la valeur de marché de la
dette
 Lorsque l’information est limitée, il est possible d’estimer de façon
approximative la valeur de marché des dettes dès lors que l’on dispose de
la durée moyenne restant à courir des emprunts.
 Si cette donnée est disponible dans le rapport annuel, il suffit de considérer

que la dette est remboursable in fine, que sa valeur comptable correspond
au montant qui sera remboursé et donc que les charges d’intérêts relatives
aux emprunts payés au cours de l’exercice seront stables dans le temps.
 Il suffit d’actualiser les charges d’intérêts et le remboursement du capital

aux taux auquel l’entreprise pourrait s’endetter.
91 M1 - Evaluation
Exemple
 Le montant des dettes qui figurent au bilan est de 2000, les
charges d’intérêts payées sont de 150 et la maturité
moyenne des dettes est de 5 ans.
 Le taux auquel l’entreprise pourrait s’endetter aujourd’hui
est de 6% :
1 - (1.06) -5
valeur dette  150 *  2000 * (1.06) 5  2126.37
0.06
92 M1 - Evaluation
Modification de la structure financière
 La structure financière de la société change continuellement.
 Normalement il faudrait faire varier le coût du capital chaque année.
 Dans la pratique un coût unique est retenu dès lors que les
variations de la structure financière ne sont pas trop importantes.
 Dans le cas contraire il faut recalculer un coût du capital différent
pour chaque année.
93 M1 - Evaluation
Coût des capitaux propres
 Le coût des capitaux propres est la rentabilité requise
par les actionnaires pour investir dans la société et
pas ailleurs.
 Deux modèles seront utilisés pour la détermination
du coût des capitaux propres :
 le modèle de Gordon Shapiro
 le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
94 M1 - Evaluation
 Gordon et Shapiro
 Le coût des capitaux propres dans le cadre des hypothèses du
modèle de Gordon Shapiro est donné par la formule suivante:
kcp = (D1/Vo)+g
95 M1 - Evaluation
 MEDAF
 Selon le MEDAF, la rentabilité espérée d’un actif est égale à la
rentabilité attendue d’un placement sans risque à laquelle il convient
d’ajouter une prime de risque.
 La prime de risque du marché est donc la prime de risque moyenne

requise pour investir dans des actifs risqués en comparaison avec des
investissements sûrs.
96 M1 - Evaluation
 MEDAF
 L'actif sans risque, noté Rf, se réfère habituellement au rendement des

obligations d'État auquel appartient la société à évaluer, avec une maturité
identique à l'horizon d'investissement.
 L'indemnité pour la prise de risque est égale au produit de la prime de

risque du marché, PRM, par un coefficient bêta. La prime de risque est la
différence de rentabilité entre un actif risqué, mesurée par un indice de
marché, et celle d'un actif sans risque.
97 M1 - Evaluation
 MEDAF
 Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre
les variations de rentabilité de l'entreprise et les variations de l'indice
de marché.
 Le risque total d'un investissement est égal au risque systématique
plus le risque spécifique. Le risque systématique provient du risque
du marché et ne peut être éliminé, alors que le risque spécifique peut
se réduire, voire s'annuler, en diversifiant les investissements
98 M1 - Evaluation
 Le coût des fonds propres :
kCP = Rf + bCP * Prime
99 M1 - Evaluation
Problème d’estimation du bêta
 Durée de la période d’estimation
 Choix du portefeuille de marché
 Intervalle de calcul des rentabilités
 Erreur d’estimation du bêta
100 M1 - Evaluation
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)
La relation fondamentale du MEDAF
Ce modèle repose sur des hypothèses simplificatrices d'aboutir à

une rentabilité exigée par les actionnaires en fonction du risque
systématique qu’ils encourent.
R i = R f + β i × [E ( R m ) - R f ]
Avec Rf Taux de placement sans risque
Rm Taux de rendement moyen du marché des actions
E(Rm) Espérance mathématique de Rm
bi Coefficient de sensibilité du titre i
M1 - Evaluation 101
Coût de la dette
 Le coût de la dette correspond au taux auquel une
entreprise peut s’endetter et est fonction principalement de
deux variables :
 niveau actuel des taux d’intérêts des emprunts d’Etat
 le risque de défaut de la société.
102 M1 - Evaluation
Coût de la dette
 Le coût de la dette kD représente le niveau des taux
d'intérêt facturés par une banque sur une maturité donnée.
 Ce coût est un coût d'opportunité et non un coût
historique.
 Il faut tenir compte des dettes de l’entreprise qui portent
intérêt.
 Le coût de la dette correspond au taux auquel une
entreprise peut s’endetter et est fonction principalement de
deux variables :
 niveau actuel des taux d’intérêts des emprunts d’Etat
 le risque de défaut de la société, son « rating »
103 M1 - Evaluation
Coût de la dette (emprunt obligataire)
 Pour les plus grosses sociétés qui émettent des obligations, le coût de
la dette correspond au taux de rendement.
 Le rendement d'une obligation, noté kD est le taux d'actualisation qui
égalise le cours actuellement négocié sur le marché, noté V0, à la
valeur actuelle des cash-flows versés par l'obligation: les coupons
supposés constants (C) et le remboursement du principal à l'échéance
T (RBT)
T
C RBTT
V0   
t 1 (1  k D ) t
(1  k D ) T
104 M1 - Evaluation
Prévisions des Cash-flows futurs
 Période de prévision :
 Le futur de l'entreprise est divisé en deux périodes :
 une période de prévision explicite, entre 1 et T,
 une période de prévision implicite ou période
post-prévision, entre T et n.
105 M1 - Evaluation
 Durant la période de prévision explicite, habituellement
de 5 ans, les cash-flows sont estimés chaque année avec une
précision raisonnable.
 Puis, une valeur terminale ou résiduelle va remplacer la

valeur des cash-flows disponibles entre la dernière année de
l'horizon d'évaluation implicite et l'infini.
 Ce sont les hypothèses retenues pour la prévision des cash-

flows futurs qui font l'objet de vives négociations lors d'une
transaction.
106 M1 - Evaluation
 méthode du pourcentage des ventes :
 prévoir le niveau des ventes dans le futur
 sous différentes hypothèses de croissance
 en considérant que certains postes clés dans le calcul des cash-
flows,
=> comme les consommations intermédiaires ou encore le BFR,
représenteront le même poids par rapport aux ventes dans le futur
que les poids observés dans le passé.
107 M1 - Evaluation
Définition des cash-flows
 Flux disponibles pour l’entreprise :
 Les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour l'entreprise
correspondent aux flux de liquidité générés par l'exploitation
indépendamment de toutes décisions financières.
 Ils sont donc évalués hors frais financiers et font l'hypothèse
d'une entreprise intégralement financée par capitaux
propres.
108 M1 - Evaluation
 Flux disponibles pour l’entreprise :calcul

Résultat d'exploitation ou EBIT
- impôt ajusté sur le résultat
= Résultat d'exploitation minoré de l'impôt corrigé
+ Dotations aux amortissements d’exploitation
- RAP d’exploitation
= Cash-flows d'exploitation
- Variation du BFRE
- investissement brut de l’exercice
= Free Cash-Flows
109 M1 - Evaluation
 Flux disponibles pour l’actionnaire

 Ce flux représente après déduction des paiements nécessaires
aux remboursements des dettes, aux investissements, aux
financements du BFR les montants qui peuvent être alloués pour
payer des dividendes ou procéder à des rachats d'actions.
Free Cash-Flows
- Charges d'intérêt nettes d'impôts
- Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= equity cash flow
110 M1 - Evaluation
 Flux disponibles pour l’actionnaire

Résultat net
+ DAP d’exploitation, financiers et exceptionnelles
nettes des reprises
- variation du BFR
- investissements de l’exercice
- remboursement des dettes
+ émissions des dettes
= Equity Cash-Flow (ECF)
111 M1 - Evaluation
Evaluation de la valeur résiduelle
 Les cash-flows ne peuvent pas être estimés à l'infini.
 Après l'horizon d'évaluation explicite, on ajoute au
dernier cash-flow de la période de prévision (FCFT) une
valeur résiduelle, notée VRT.
112 M1 - Evaluation
 Première méthode : actualiser sur la période post-
prévision le reste des FCF
 Pour faciliter la résolution de ce calcul, les FCF sont
supposés croître pour toujours (à l'infini) à un taux
constant, noté g, à partir du dernier cash-flow disponible sur
l'horizon d'évaluation explicite (FCFT) :
FCFT *(1+g)n
113 M1 - Evaluation
 Dans ce cadre d'hypothèses, la valeur résiduelle est
estimée par le modèle de Gordon Shapiro :
FCFT * (1  g )
VRT 
CMPC  g
114 M1 - Evaluation
 Seconde méthode : utiliser des multiples d'entreprises
comparables à l'entreprise évaluée en termes de taille, de
risque et de perspectives de croissance.
 Ces coefficients multiplicateurs sont appliqués parfois sur les
résultats nets, sur les résultats d'exploitation ou encore les cash-
flows disponibles.
 Le multiple généralement appliqué est le multiple de capitalisation ou
Price-Earning Ratio (PER) :
VRT = PERT * RNT
115 M1 - Evaluation
 D’autres méthodes définissent la valeur résiduelle comme
:
 la valeur de liquidation,
 la valeur d'usage
 la valeur patrimoniale
116 M1 - Evaluation
Calcul de la valeur de l’entreprise
 La méthode DCF valorise une entreprise comme la valeur
actuelle des cash-flows futurs et de la valeur résiduelle
prévisionnelle.
 Le taux d'actualisation reflète la rémunération exigée par les
financiers compte tenu du niveau de risque de l'entreprise.
 Cette rémunération est calculée par le CMPC ajusté.
T
FCFt VRT
V0   
t 1 (1  k ) (1  k )
t T
117 M1 - Evaluation
Calcul de la valeur des capitaux propres
Pour valoriser les actions de l'entreprise, notées V cp, il faut soustraire

de la valeur de l'entreprise estimée par le modèle DCF la valeur
comptable de l'endettement dans la structure financière de
l'entreprise (D) :
T
FCFt VRT
VCP   D
t 1 (1  k ) (1  k )
t T
118 M1 - Evaluation
 Si l'évaluation est conduite par l'approche des cash-flows
pour l'actionnaire, la formule de valorisation des capitaux
propres est la suivante:
n
ECFt
VCP 
t 1 (1  kCP )
t
119 M1 - Evaluation
 Les cash-flows pour l'actionnaire sont les cash-flows disponibles après
paiement des frais financiers (D*kD) aux différents créanciers. Ces frais
financiers étant toujours calculés après impôts (tIS) :
ECF  FCF  D * k D (1  t IS )
 L'actualisation se fait au coût des capitaux propres kcp déterminé par l'équation
du MEDAF. Pour obtenir la valeur totale de l'entreprise, il faut ajouter la valeur
de la dette à la valorisation des capitaux propres par les cash-flows pour
l'actionnaire.
120 M1 - Evaluation
Intérêt de la méthode
 tient particulièrement compte des spécificités propres à
l'entreprise :
 Sa mise en œuvre amène l'évaluateur à se pencher sur
l'avenir de l'entreprise, sur l'évolution de sa position
concurrentielle et sur la tendance du marché dans lequel
elle opère.
121 M1 - Evaluation
 tient particulièrement compte des spécificités propres à l'entreprise :
 Sa mise en œuvre amène l'évaluateur à se pencher sur l'avenir de l'entreprise,
sur l'évolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du marché dans
lequel elle opère.
 Lors d'une acquisition, il faut analyser les sources potentielles de création de

valeur.
 Sous l'hypothèse d'une suite infinie de cash-flows croissants au taux
constant g, l'évaluation par le modèle DCF d'une entreprise se résume à
l'expression suivante:
FCFt 1
V0 
kg
122 M1 - Evaluation
 Pour créer de la valeur une entreprise doit

donc :
 Augmenter les cash-flows générés par ses projets
d'investissement.
 augmenter le taux de croissance de ses ventes.
 Et réduire le coût du capital
123 M1 - Evaluation
La société Xetra, spécialisée dans les activités sportives pour enfants, souhaite élargir son champ d’activité
en fusionnant avec Pilot. Pilot est une société qui conçoit des espaces forme au sein des entreprises avec le
but d’introduire de nouvelles méthodes de management fondées sur la pratique du sport. Pour négocier ce
projet d’acquisition, la société Xetra souhaite avoir une idée des cash-flows futurs. Les hypothèses retenues
pour l’estimation des cash-flows sont synthétisées dans le tableau ci-dessous (taux d’imposition 33%1/3):
hypothèses historique Période de prévision Post prévision
années N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Taux de croissance des ventes 9% 12% 10% 7% 5% 3%
Chiffre d’affaires (en milliers €) 2 180
Hyp 1 : prévisions fondées sur la méthode du pourcentage de ventes
Consommations intermédiaires 52%
Impôts taxes et versements assimilés 4%
Charges de personnel 25%
DAP 8%
BFR 18%
124 M1 - Evaluation
Hypothèse 2 : les remboursements d’emprunt sont remplacés par des nouveaux (endettement et coût
de la dette constants)
Endettement 400
Coût de la dette 6.50%
Charges financières 26
Hypothèse 3 : aucun investissement majeur prévu à l’exception des investissements de remplacement
investissement 200
1 – Complétez le tableau ci-dessus en fonction des hypothèses retenues

2 – Calculs des FCF
3 – Calculs des ECF
125 M1 - Evaluation
Exercice 2
L’entreprise B a réalisé l’année dernière un bénéfice de 500 000 €. L’entreprise prévoit de

retenir 40 % de ses bénéfices. Sa capitalisation boursière à la dernière clôture était de 4.25
millions d’euros avec 800 000 actions en circulation. Sa rentabilité financière historique était
de 8%, un chiffre que la société pense maintenir dans le futur.
1 – Quel est le taux de croissance des bénéfices ?
2 – Quelle est la rentabilité attendue des fonds propres ?
126 M1 - Evaluation
Exercice 3
La société TSIMU est une société de formation qui s’est développée régulièrement. On vous charge de
procéder à l’évaluation de sa valeur résiduelle dans le cadre d’une ouverture de capital. Vous disposez des
trois derniers cash-flows disponibles, en milliers d’euros :
années N-2 N-1 N
Résultat net 820 950 840
Cash-flows disponibles 775 805 830
Pour un coût du capital de 10%, évaluez la valeur résiduelle à la fin de l’année N dans le cadre des hypothèses
suivantes :
1- supposez qu'à partir de N la croissance s’arrête et que les cash-flows disponibles restent constants sur la
période post-prévision.
2- Supposez que la croissance moyenne annuelle observée les trois dernières années sur les cash-flows
disponibles se poursuive dans l’avenir au même taux.
3- Estimez la valeur résiduelle pour un multiple de capitalisation sectoriel de 8 à la fin de l’année N.
127 M1 - Evaluation
Application DCF - Valorisation d’une entreprise
En vue d’une prise de participation dans l’entreprise Talanton, la direction demande d’évaluer ladite
entreprise compte tenu des informations collectées sur les sources de valeur et les états financiers :
sources de valeur
en milliers d'euros N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
croissance du CA 3% 3% 3% 3% 3%
coûts/ventes 80% 80% 80% 80% 80% 80%
DAP/ventes 10% 10% 10% 10% 10% 10%
coûts financiers 8% 8% 8% 8% 8% 8%
dividendes/bénéfice net 18% 0% 0% 0% 0% 0%
impôts 33% 33% 33% 33% 33% 33%
bilan
en milliers d'euros N-1 N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
immobilisations 500 500 515 530 546 563 580
BFR 100 100 103 106 109 113 116
capital investi 600 600 618 636 655 676 696
actions 300 340 392 445 500 559 618
dettes 300 300 300 300 300 300 300
liquidité 0 -40 -74 -109 -145 -183 -222
financement 600 600 618 636 655 676 696
1. Déterminez la valeur de l’entreprise à partir des FCF.

2. Calculer la valeur d’une action sachant que la valeur de marché de l’endettement est égale à la
valeur comptable ? A la date d’évaluation, 150 000 actions sont en circulation.
128 M1 - Evaluation
1 – Commençons par la construction du compte de résultat prévisionnel compte tenu des sources de valeur
identifiées par la direction, à partir d’un montant du CA (ventes de 1 000 en N).
ventes 1000
coûts
EBITDA
DAP
EBIT
coûts financiers
EBT
impôts
bénéfice net
dividendes
bénéfice retenu
129 M1 - Evaluation
de 6 ans.
Cash-flow disponible
EBIT
impôt (33.33%)
NOPAT
DAP
Gross Cash flow

(Facultatif)
-  BFR
-investissements bruts de
l’exercice
=FCF
Avec des investissements déterminés à l’aide du tableau ci-dessous :
investissement
immobilisations début
d'année
dépréciation
investissement
immobilisations fin d'année
130 M1 - Evaluation
3 – Déterminer le coût moyen pondéré du capital ajusté de la fiscalité
coût des capitaux propres en l'absence d'endettement 10%
coût de la dette 8%
taux d'imposition 33%
ratio ciblé D/ (D +CP) 37%
4 – Calculs : Valeurs de l’entreprise et des capitaux propres
131 M1 - Evaluation
La méthode des comparables
132 C. Louargant - M1 - Evaluation d'entreprise

Plan de la présentation
 Présentation générale de l’approche analogique
 Les critères de choix des multiples
 multiple du CA
multiple de l ’EBE (EBITDA)
multiple du résultat d ’exploitation (EBIT)
PER, multiple du résultat net
Les critères de sélection de l ’échantillon
Les ajustements nécessaires
133 C. Louargant - M1 - Evaluation d'entreprise

Présentation générale de l’approche analogique
 L'approche comparative se fonde sur les

éléments suivants :
 Des références transactionnelles
 Des sociétés cotées comparables
 Un indice de référence
 Un secteur d'activité
134 C. Louargant - M1 - Evaluation

d'entreprise
Présentation générale de l’approche analogique
La mise en œuvre de cette méthode nécessite

les étapes suivantes :
1. La constitution d'un échantillon d’entreprises cotées ou
ayant fait l’objet de transactions comparables à la
2. L'identification des indicateurs de performance les plus

pertinents pour déterminer des multiples de
comparaison
3. L'exécution de certains ajustements empiriques
4. L'application des multiples aux données financières de

la société à évaluer.

d'entreprise
Notion de multiple
• Pour chacune des sociétés de l’échantillon un multiple

est estimé. Ce multiple correspond au rapport entre la
capitalisation boursière ou la valeur globale de
l’entreprise et un inducteur de valeur.
• Pour la mise en œuvre de la méthode il faut vérifier
qu’il y a cohérence entre le numérateur et le
dénominateur du multiple :
Multiple = valeur boursière ou valeur globale de
l’entreprise / inducteur de valeur

d'entreprise
Critères de choix des multiples
Traditionnellement, les multiples retenus sont:

 Des multiples de chiffre d'affaires, noté VE/CA.
 Des multiples de l'excédent brut d'exploitation, noté VE/EBE ou
VE/EBITDA.
 Des multiples du résultat d'exploitation, noté VE/RE ou VE/EBIT.
 Un multiple du résultat net, le PER.
Avec
VE, la valeur d'entreprise qui est égale à la somme de la capitalisation boursière
et de l'endettement net - ce dernier est estimé par la différence entre les
dettes financières et la trésorerie;
EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization
EBIT, Earnings Before Interest and Taxes;
PER, Price Earning Ratio.

d'entreprise
Le multiple du chiffre d ’affaires
permet d'approcher la valorisation d'une société par

sa part de marché
multiple pertinent si les sociétés de l'échantillon
présentent des rentabilités d'exploitation, un rythme
de croissance de leur activité ou encore une
dimension opérationnelle comparables à ceux de la
grande importance dans les secteurs où les parts de
marché sont essentielles pour s'assurer un niveau
d'activité suffisant pour contrer la concurrence

d'entreprise
Le multiple du chiffre d'affaires se calcule comme suit:

VE / CA = Valeur de marché de la société / Chiffre d'affaires
VE / CA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / Chiffre
d'affaires
Pour déterminer la valeur de l'entreprise cible :

VEcible = (VE / CA)comp x CAcible
Où (VE/CA)comp est le ratio d'une entreprise comparable (ou la moyenne/médiane
d'un groupe de sociétés comparables qui constituent l'échantillon ou benchmark de
référence)

d'entreprise
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est

égale à:
VFPcible = VEcible - Dettecible
Le cours de l'action de la cible :

Cours de l'action cible = VFPcible / Nombre d'actions

d'entreprise
Le multiple de l ’EBE ou EBITDA
 tient compte de la rentabilité directement issue de l'exploitation avant

prise en compte de la structure financière et des dotations aux
amortissements
Le ratio VE / EBITDA est égal à :

VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA

d'entreprise
Le multiple de l ’EBE ou EBITDA
Ce qui permet d'en déduire la valeur de

l'entreprise:
VEcible = (VE / EBITDA)comp x EBITDA
Où (VE/EBITDA)comp est le ratio d'une société comparable (ou
encore la moyenne/ médiane d'un groupe de sociétés
comparables).
ET :
VFPcible = VEcible - Dette

d'entreprise
Le multiple du résultat d ’exploitation ou EBIT
 tient compte de la rentabilité directement issue de

l'exploitation après prise en compte de la politique
d'amortissement d'une société
Le ratio VE/EBIT :
VE / EBIT = Valeur de marché de la société / EBIT
VE / EBIT = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBIT

d'entreprise
Le multiple du résultat d’exploitation ou EBIT
La valeur de l'entreprise est alors égale à :

VEcible = (VE / EBIT)comp x EBIT
Où (VE/EBIT)comp est le ratio d'une société comparable (ou encore la

moyenne/médiane d'un groupe de sociétés comparables).
Et:
VFPcible = VEcible – Dette

d'entreprise
Le multiple du résultat net ou PER
 reflète la valorisation que le marché attribue à la capacité

bénéficiaire d'une société
 requiert les retraitements les plus nombreux afin de pouvoir être
utilisé de façon pertinente
 multiple le plus populaire bien qu'il soit moins fiable que le multiple
d'EBITDA ou d'EBIT
 le plus apprécié en raison de sa facilité d'utilisation et de
compréhension

d'entreprise
Pour utiliser le PER à bon escient, il faut bien comprendre les

paramètres qui le sous-tendent.
BPA0 * d
Vaction 
kFP  g
Vaction d
 PER0 
BPA0 kFP  g
3 paramètres fondamentaux qui influencent son estimation : la
croissance anticipée, le risque du titre et son taux de distribution
des bénéfices

d'entreprise
Avec le multiple du PER, la valeur des fonds

propres est calculée directement :
VFPcible = (PER)comp x Résultat net cible

d'entreprise
Les critères de sélection de l ’échantillon
Plusieurs critères sont utilisés pour optimiser le choix de
l'échantillon :
 Le métier/secteur d'activité
 Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de
diversification)
 Le profil de rentabilité
 L'intensité capitalistique
 L'âge de la firme/cycle de vie
 L'industrie/similitude des produits
 La taille de la firme/parts de marché
 La problématique de développement
 L'environnement concurrentiel et/ou réglementaire.

d'entreprise
Choix d’un échantillon sectoriel

Comparabilité des PER
A B C
Cours 100 200 ?
BPA 10 10 13
PER 10 20 Moyenne: 15
Les sociétés A, B et C sont-elles comparables ?

Peut-on considérer que la société B est plus chère que la
société A ?
Peut-on les utiliser pour valoriser la société C ?

d'entreprise
Choix d’un échantillon international
 principal problème : l'harmonisation des données
 verification de l’harmonisation de présentation des comptes

(Normes internationales IFRS)

d'entreprise
Les ajustements nécessaires
Chaque entreprise cotée comparable présente des

particularités qui exigent des ajustements afin de garantir la
comparabilité avec la société à évaluer.
Notion d ’illiquidité : cas des sociétés cotées

Une participation est véritablement liquide si :
 Il existe à tout moment une offre et une demande
 Les prix sont déterminés à l'avance
 On peut rapidement acquérir ou céder la participation
 Il est possible de céder le pourcentage souhaité.

d'entreprise
Décote d ’illiquidité
Il est nécessaire de procéder à des ajustements sur les multiples, parce
qu'on ne peut pas tabler sur le fait que des entreprises publiques et des
sociétés privées conduisent à la même valeur. Et cela pour les principales
raisons suivantes:
Les titres de sociétés cotées en Bourse présentent une liquidité

(marketability) plus élevée que les titres de sociétés non cotées.
La liquidité confère au détenteur d'un titre un droit

complémentaire.
Ce droit a évidemment un prix : “ prime de liquidité ”
Cette prime doit être neutralisée par la prise en compte d'une décote
dite d'illiquidité (niveau moyen 30 %)

d'entreprise
Décote de taille
Les investisseurs ont tendance à évaluer positivement les grandes

sociétés car la taille est fréquemment mise en rapport avec la
sécurité.
Ainsi, des décotes sont généralement appliquées pour des

sociétés de petite taille. Les évaluateurs retiennent en règle
générale une fourchette de 15 % à 30 %.

d'entreprise
Principe des analyses de régression
Cette approche consiste à :
Élaborer un échantillon le plus large possible
Représenter graphiquement cet échantillon sous la forme d'un
nuage de points (méthode des moindres carrés ordinaires)
Mettre en évidence une relation de type linéaire (y = ax + b)
entre un multiple de valorisation (variable endogène) et la ou les
variables fondamentales qui en affectent le niveau (variables
exogènes)
Corriger le multiple sectoriel moyen obtenu sur la base de
l'échantillon en fonction des paramètres clés spécifiques à
l'entreprise étudiée

d'entreprise
Conclusion
L'approche par les comparables est facile à utiliser :

 Lorsqu'il existe un grand nombre de sociétés
comparables à celle à évaluer
 Lorsque ces sociétés sont cotées sur le marché
 Et qu'il existe des variables communes qui
peuvent être utilisées pour standardiser le prix

d'entreprise
Exercice 1 Applications 1
Un extrait du business plan de la société Vital vous fournit les informations suivantes pour l’année
2018 :
Société Vital 2018
Résultat net 118 912 900 €
Chiffre d’affaires 828 095 600 €
dettes 0€
Une seule société de référence pour la valorisation par les comparables est choisie : Elle présente les
caractéristiques suivantes :
Société de référence
PER 2016 6.99
PER 2017 11.17
PER 2018 21.5
Capitalisation boursière 2018 3 463 600 €
Chiffre d’affaires 2018 1 323 400 €
1 – Supposons que nous soyons début 2019, déterminez la valeur des fonds propres (VFP) de
l’entreprise Vital par le multiple du PER (qui comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le multiple du
chiffre d’affaires VE/CA (qui comptera pour 1/3 de la valorisation). Vous appliquerez une décote
d’illiquidité et une décote de taille de 20% chacune pour chaque multiple correspondant.
2 – La société Vital a également été valorisée par la méthode DCF. Cette méthode a abouti à une valorisation de 2 504 300
000 €. Calculez la valorisation moyenne de l’entreprise, les deux méthodes comptant chacune pour 50%.
156 M1 - Evaluation
Exercice 2
SMATCHI est un groupe coté qui exploite des supermarchés et des hypermarchés dans le nord de la
France. Sa valorisation par comparaisons boursières doit s’appuyer sur un référentiel de sociétés cotées
du secteur de la grande distribution. L’échantillon retenu se compose de deux sociétés, H&S et Tream,
pour lesquelles on dispose des informations suivantes pour les années 2014 et le prévisionnel pour 2015.
société Capitalisa Dette Chiffre d’affaires EBITDA EBIT Résultat net

tion nette corrigé
boursière 2014
2014 2015 (p) 2014 2015 (p) 2014 2015 (p) 2014 2015 (p)
2014
H&S 25 867 9 021 68 730 71 362 4 675 5 114 3025 3 316 1 699 1 921
Tream 6 387 4 008 22 843 23 961 1 461 1 596 969 1 081 491 552
Les prévisions d’éléments du compte de résultats sur Smatchi sont les suivantes :
société Chiffre d’affaires EBITDA EBIT Résultat net corrigé

2014 2015 (p) 2014 2015 (p) 2014 2015 (p) 2014 2015 (p)
Smatchi 1 210 1 280 79 95 64 77 40 50
Par ailleurs la dernière prévision de dette nette au 31/12/2014 est de 5 millions d’€ pour Smatchi. Son
capital se compose de 6,768 millions d’actions.
Calculez le cours moyen de l’action de Smatchi pour 2014 et 2015.
157 M1 - Evaluation
Applications 2
Exercice 1 : PER - Bates
Du fait de la spécificité de l’activité du groupe Risque international, il n’existe pas de sociétés comparables en France ni dans le monde qui pourraient
permettre une comparaison boursière. Vous appliquerez le modèle de Bates afin de déterminer une valorisation de Risque international en fonction d’un
PER théorique de sortie calculé sur la base des perspectives de croissance à moyen terme des résultats et de la politique de rémunération telles qu’elle
est envisagée. Pour cela vous disposez des informations suivantes :
PER théorique de sortie 2020 : 11
g : taux de croissance sur 3 ans : 25%
d : taux de distribution : 18%
kCP : taux de rémunération des actionnaires : 15%
résultat net 2017 : 4.2 millions €
Exercice 2 : multiple PER

Une jeune firme innovante (start-up biotechnologique) lève 1,5 millions d’euros pour financer une partie de sa phase de R&D. Le risque pour les capital-
risqueurs impliqués dans le financement est très élevé (taux de rémunération requis par les actionnaires =85%). La jeune firme présente les
caractéristiques suivantes, issues de son business plan prévisionnel :
- chiffre d’affaires 2020 :0
- chiffre d’affaires 2024 : 25 millions d’€
- résultat net 2024 : 2.5 millions €
- PER sectoriel s’élève à 25
Calculez la valorisation pré money (avant levée de fonds) de la start-up.
158 M1 - Evaluation
EVA : une mesure de la
création de valeur
159 M1 Evaluation Louargant

Introduction
 Modèle traditionnel de communication financière a
évolué vers un modèle de communication globale
sur la valeur
 Information axée sur la création de valeur
actionnariale
 Communication facilitée par le foisonnement des
mesures
 Mesures permettent d ’estimer la performance
économique des dirigeants
M1 Evaluation Louargant 160

Indicateurs de gestion
 création de valeur : capacité d’une entreprise à

générer une rémunération supérieure au coût des
ressources financières utilisées
 mesures de performance économique ont pour

principe de rapporter la richesse générée par
l’entreprise au montant des capitaux investis pour y
parvenir

L’Economic Value Added (EVA)
ou Valeur Ajoutée Economique
EVA = REX (1 – TIS) – CMPC * CI

Avec :
REX : résultat d’exploitation
TIS : taux d’imposition
CMPC : coût moyen pondéré du capital
CI : capitaux investis
En raisonnant en rentabilité :
EVA = (ROIC – CMPC) * CI
Avec : ROIC : le taux de rentabilité des capitaux investis

EVA
 prise en compte du risque par rapport aux

mesures de performances traditionnelles
 juge la performance en fonction de la rentabilité
des investissements (ROIC) tout en tenant
compte du coût et donc du risque (CMPC) des
différents modes de financement (CI)
 Indicateur de gestion qui se généralise à tous
les niveaux opérationnels

Analyse des composantes de l’EVA
 Rentabilité du capital :
 rapporter un résultat aux ressources utilisées
pour y parvenir
 ROCE, ROA, ROIC
La rentabilité économique ou rentabilité des capitaux investis ou

rentabilité des capitaux employés compare le résultat d’exploitation
diminué ou non de l’impôt aux ressources utilisées :
RE (1 - TIS )
ROA  ROIC  ROCE 
CP  D
(Résultat net biaisé par les résultats financiers et exceptionnels)
 Rentabilité des capitaux investis :

RE ( 1  T IS ) CA
ROIC  *
CA CI
avec :
RE ( 1  T IS )
: marge opérationn elle
CA
CA
: taux de rotation des capitaux investis
CI
Cette décomposition de la rentabilité des

capitaux investis offre des leviers décisionnels
en termes de création de valeur :
- pour améliorer la rentabilité des capitaux investis,
l’entreprise peut accroître sa marge opérationnelle par
la réduction des coûts, des gains de productivité ou
encore le renforcement de sa politique de qualité
- le taux de rotation des capitaux investis est amélioré par

une politique de recentrage ou de désinvestissement
mais aussi par une gestion optimale du besoin en fonds
de roulement.

 Montant des capitaux investis :
 Les capitaux investis CI sont les ressources apportées par

les actionnaires et créanciers dans une optique financière
cad les capitaux propres (CP) et les dettes financiers (D).
 Dans une optique plus opérationnelle mais équivalente,

les capitaux investis se définissent comme la somme des
actifs immobilisés (AI) et du besoin en fonds de roulement
(BFR). On parle aussi de capitaux employés (CE) ou d’actif
économique (AE)
CI = CP + D ou CI = AI + BFR

 Montant des capitaux investis :
 Dans la formule de l’EVA, les capitaux investis sont estimés non

pas à une date précise mais sur une période en calculant la
moyenne des capitaux investis entre le début et la fin de l’année
fiscale.
Le montant des capitaux investis au début de la période est égal au montant

des capitaux investis à la fin de la période précédente. Cette moyenne
permet de tenir compte du décalage entre la date de l’investissement et ses
effets sur le résultat d’exploitation :
CI début  CI fin
CI moyen 
2
 Coût des capitaux investis :
CP D
CMPC  kCP  kD (1  TIS )
CP  D CP  D

Formule de l’EVA
 kCP CP  kD (1  TIS ) D 
EVA  RE (1  TIS )    * (CP  D )
 CP  D 
EVA  ( RE  kD D ) * (1  TIS )  kCP CP
Sachant que ROE = RN / CP, l’EVA est égale à :

EVA  ( ROE  k CP ) * CP
Les actionnaires reçoivent un supplément de richesse lorsque le rendement des

fonds propres est supérieur au rendement attendu, compte tenu du risque de
l’investissement.

Relation EVA et DCF
La valeur d’une entreprise est égale à la valeur des

flux d’EVA actualisée au coût moyen pondéré du
capital auquel on ajoute le capital initialement
investi :
T
EVAt VRT
V0  CI 0   
t 1 (1  CMPC ) t
(1  CMPC )T

MVA
Market Value Added ou valeur ajoutée par le marché

La MVA donne une information sur la valorisation par le
marché boursier des ressources apportées par les
actionnaires et créanciers par rapport à leur valeur
enregistrée en comptabilité.
Cette création de valeur boursière est égale :
MVA  VB (CP  D )  VC (CP  D )

Si MVA positive : le marché est optimiste et il anticipe que
l’entreprise va créer de la richesse au-delà du coût du capital

MVA
 Sachant que la MVA est obtenue à partir de la différence entre

la valeur de marché et la valeur comptable des capitaux propres,
la MVA est égale à la somme actualisée des EVA :
n
EVAt
V0  VB (CP  D )  VC (CP  D )  
t 1 (1  CMPC ) t
n
EVAt
VB (CP  D )  VC (CP  D )  MVA  
t 1 (1  CMPC ) t

MVA
Lorsque les entreprise privilégient des stratégies et

des investissements à EVA positive, l’effet immédiat se
traduit par la valorisation boursière des actions.
Une MVA positive reflète les anticipations favorables

du marché dans la capacité du management à lancer
des projets à EVA positive ou autrement dit avec des
rentabilités supérieures au coût des capitaux utilisés
pour y parvenir.

M/B
Ce ratio compare le cours boursier (MV) à la

valeur comptable des actions (BV).
Décomposition :
MV MV BPA
M/B  *  PER * ROE
BV BPA BV

Indicateurs boursiers : M/B
La rentabilité financière ROE peut s’exprimer en

fonction de la rentabilité économique (ROA) et de l’effet
de levier :
D
ROE  ROA  ( ROA  kD ) * (1  TIS )
CP

Indicateurs boursiers : M/B
Une société crée de la valeur lorsque la rentabilité de

ses projets d’investissement est supérieure au coût des
sources de financement :(ROA - kD)>0).
L’entreprise doit arbitrer entre les bienfaits de

l’endettement sur sa valeur et le risque de faillite qui
pèse à mesure que l’endettement augmente.

Exercice 2
Dans le cadre d’une prise de participation dans l’entreprise Micro, un cabinet de consultants
vous fournit des documents financiers prévisionnels page suivante :
1 – Déterminez la rentabilité des capitaux investis (ROIC) après impôts et le coût moyen
pondéré du capital ajusté de la fiscalité fin N.
2 – Etablissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en N sera
constant sur toute la période de prévision.
3 – Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance.
4 - Déterminez la valeur de l’entreprise par la méthode d’actualisation des EVA
178 M1 - Evaluation
actif économique prévisionnel
immobilisations 460 460 500 530 550 610
BFR 100 100 103 108 111 118
capital investi 560 560 603 638 661 728
compte de résultat prévisionnel

en milliers d'euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
EBE 180 202 215 222 228 243
Résultat d'exploitation 80 99 109 113 115 127
résultat courant avant impôts 56 75 85 89 91 103
résultat net bénéfice 43,5 62 71,5 75 76 87,5
structure financière N
coût des capitaux propres 8%
coût de la dette 6%
taux d'imposition 33,33%
ratio ciblé CP/(D+CP) 60%
179 M1 - Evaluation

support-M1-Diagnostic-et Êvaluation-Entreprise

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Master 1 - IAE Metz

Quand fait-on l’évaluation d’une entreprise ?

Principes de base de l’évaluation

Il y a une vraie diversité des méthodes d’évaluation.

Les techniques sont assez simples.

Elles conduisent à un ensemble de valeurs possibles.

L’existence de données prévisionnelles d’activité conditionne les

Le plus important réside dans la négociation entre l’acheteur et le

Les deux types d’approches de l’évaluation

• Approche par les stocks

Evaluation sur la base du patrimoine de l’entreprise

• Approche par les flux

La valeur de l’entreprise dépend des flux de profits attendus

La convergence des approches

Si on accepte l’hypothèse de l’efficience des marchés, c’est-à-dire :

Sous ces hypothèses, les deux approches de l’évaluation d’entreprise

Exemple de bilan d’une société

Actif Immobilisé 1200 Capitaux Propres 1500

Coût de la dette : 10%

Valeur par le patrimoine

Valeur par les flux

Coût du capital : (10%  1500 )  (10%  500 )

Supposons que le résultat net = 195.

Valeur par le patrimoine

Valeur par les flux

La différence entre les deux évaluations est appelée goodwill ou survaleur

Dans notre exemple le goodwill est de : 1950 - 1545 = 405

A l’inverse, lorsque la rentabilité de l’entreprise est inférieure à celle qui est

Principes des méthodes d’évaluation

Lors d’une évaluation, les actifs économiques (bâtiments, installations …etc.)

Nous avons toujours une relation du type :

Valeur de marché = Valeur de remplacement des actifs + Valeur créée

Donc, ils existent deux grandes familles de méthodes :

 Méthode du profit économique (EVA, MVA) de Stern

Les étapes essentielles de l’évaluation

Les valeurs des entreprises basées sur le marché dépendent essentiellement

La confrontation directe des valeurs de marchés aux valeurs comptables

Valeur de marche de l' entreprise

Cette idée d’une comparaison de valeurs comptables et de valeurs

Valeur de marche des capitaux propres

Cet indicateur est devenu une référence pour les gérants de

La valeur de rendement correspond à la capitalisation du résultat

La capitalisation des bénéfices futurs espérés repose sur les résultats

Il faut déterminer un résultat récurrent

Le taux d’actualisation peut être déterminé par le MEDAF.

Lorsque l’on abandonne l’hypothèse d’un bénéfice intégralement

Cette optique est généralement utilisée par les actionnaires minoritaires.

Lorsque l’entreprise est cotée, il s’agit de l’approche la plus simple.

La cotation permet une évaluation directe

Mais, elle doit parfois être corrigée de certains risques, notamment la

Evidemment l’attachement à la valeur boursière pose la question de

Sont-ils myopes ? La rationalité des agents est-elle respectée ?

Le modèle d’actualisation des flux de liquidités disponibles

Ce modèle suppose que les actionnaires disposent de toutes les

ALBOUY Michel, Décisions financières et création de valeur, Economica, 2009

Introduction à l’évaluation d’entreprise : définition, enjeux, périmètres

Les modèles d’actualisation de

Christine Louargant - christine.louargant@univ-lorraine.fr

- prend en considération les dividendes futurs (Dt) pendant n

Or le prix de revente de l’action est lui-même fonction des

la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée à

Elle correspond à la capitalisation du dividende versé à un titre donné.

Le dividende retenu est généralement calculé sur les dernières années. Le