Cours Marché Des Changes

MARCHÉ DE
CHANGE ET
GESTION DES
RISQUES
Chourouk MOUDINE
Session d’automne
Année universitaire 2020-2021
PRINCIPAUX POINTS A ÉTUDIER
 Présentation du marché de change : Définition,

attributions, étendu géographique, spécificités et
principaux acteurs.
 Organisation et fonctionnement du marché de
change : Compartiments du marché et typologie
des opérations.
 Déterminants des prévisions du taux de change
C’EST QUOI UN MARCHÉ DE
CHANGE?
Marché de change
=
Marché + change
MARCHÉ DE CHANGE :
DÉFINITION
 Un marché est le lieu où se rencontre l’offre

(les vendeurs) et la demande (les acheteurs)
d’un bien ou service déterminés.
 Le change est l’opération qui consiste à
acquérir une monnaie en échange d’une autre.
 Ainsi, le marché des changes est le point de
rencontre des offres et des demandes de
devises convertibles entre elles.
HISTOIRE ET DÉVELOPPEMENT
DU MARCHÉ DE CHANGE
 L’histoire du marché de change remonte à
l’époque de la renaissance où les banquiers
d’Italie du Nord ont réuni les deux fonctions
d’achat et de vente de devises qui caractérisent le
change. De cette période date l’étymologie du
mot : cambio = change.
 Ce marché a connu un essor notable pour devenir
le plus grand marché financier au monde. En effet,
selon les statistiques de la Banque des Règlements
Internationaux (2019), l’activité quotidienne sur
les marchés des changes mondiaux s’établirait à
environ 6,6 billions de dollars américains, soit
plus de 6 fois le volume des opérations sur les
obligations du Trésor américain et 30 fois le
A DISTINGUER DU TAUX DE
CHANGE
 Le taux de change désigne la quantité de
monnaie nécessaire pour obtenir une unité
monétaire d’un autre pays. Autrement dit, il
représente la quantité d'une devise étrangère
que l'on peut acquérir avec une unité d'une autre
monnaie.
 Le taux de change est exprimé sous la forme
d'un coefficient multiplicateur.
 Exemple : 1EUR = 1,25USD, noté :
EUR/USD = 1,25
 Le taux de change peut être fixe ou flexible.
TYPES DU TAUX DE CHANGE
Le taux de change fixe ou constant.

 Il est déterminé par l'Etat ou la Banque centrale qui émet
la monnaie par rapport à une monnaie de référence, en
général le dollar. Il ne peut être modifié que par une
décision de dévaluation ou de réévaluation.
Le taux de change flottant ou variable.

 Il est déterminé par l'offre et la demande des devises sur
le marché des changes (Forex). Les taux de change
varient en permanence, notamment en fonction d’un
certain nombre de paramètres tels que le taux d'intérêt et
l'inflation.
LES ATTRIBUTIONS DU MARCHÉ
DE CHANGE
Globalement, le marché des changes fournit:

La structure physique et institutionnelle
permettant l’échange de la devise d’un pays
dans la devise d’un autre pays ;
La détermination du cours ou du taux de
change d’une monnaie contre l’autre ;
la livraison physique d’une monnaie contre
l’autre.
ÉTENDUE GÉOGRAPHIQUE
 Marché des changes recouvre toute la planète,
ouvert à chaque heure ouvrable de la semaine avec
des prix fluctuant à chaque instant..
CARACTÉRISTIQUES DU MARCHÉ
DE CHANGE
 Un marché-réseau dominé par quelques places
financières ;
 Un marché dominé par quelques monnaies ;
 Un marché risqué dominé par les opérations à terme ;
 Un marché dominé par les banques ;
 Un marché qui fonctionne 24h/24 ;
 Un marché non physiquement localisé ;
 Un marché de gré à gré ;
 Un marché liquide ;
 Un marché mondial ;
 Un marché transparent.
UN MARCHÉ-RÉSEAU DOMINÉ PAR
QUELQUES PLACES FINANCIÈRES
 A la différence des marchés boursiers, qui ont une

localisation géographique précise, le marché des changes
ne connaît pas de frontières : il y a un seul marché des
changes dans le monde. Les transactions sur devises se font
aussi bien et en même temps à Londres, New York, Sydney
ou Tokyo.
 De par son caractère planétaire, le marché des changes est
donc une organisation économique sans véritable
réglementation. Elle est auto-organisée par les instances
publiques et privées qui y interviennent. Le marché des
changes est géographiquement très concentré sur les
places financières de quelques pays, à savoir le Royaume-
Uni, les Etats-Unis, le Japon, l'Allemagne et la France.
AUTRES CARACTÉRISTIQUES DU
MARCHÉ DE CHANGE
C’est un marché non physiquement localisé
 C'est un réseau mondial qui relie les participants au moyen de liaisons
informatiques, téléphoniques... qui leur permettent de communiquer
entre eux, de s'échanger des informations sur les devises qu'ils
traitent, de coter des fourchettes de prix, de s'entendre sur les
modalités de négociations, de préciser de façon très codifiée les
caractéristiques des produits échangés, en définitive de réaliser des
transactions sur devises.
C'est un marché de gré à gré
 Contrairement à certains marchés dits "organisés" dans lesquels se
négocient des contrats standardisés en termes d'échéances et de
montants nominaux, les produits traités sur le marché des changes ont
des caractéristiques "sur mesure", c'est-à-dire spécifiques en fonction
des besoins en contreparties. Ils sont négociés en face à face.
UN MARCHÉ DOMINÉ PAR
QUELQUES MONNAIES
 Les opérations sur les marchés des changes sont

concentrées sur un petit nombre de monnaies,
soit du côté de l'offre, soit du côté de la demande.
 Il s’agit notamment du dollar (majoritairement),
de l’euro, du yen et de la livre sterling.
PRINCIPALES DEVISES ÉCHANGÉES
SUR LE MARCHÉ DES CHANGE
Principales devises échangées dans le monde
EUR/USD Euro contre le dollar américain (appelé
Fibre ou Fiber)
USD/JPY Dollar américain contre le yen (appelé
70% du Ninja)
volume des
transactions GBP/USD Livre Sterling contre le dollar américain
(appelé Cable)
USD/CHF Dollar américain contre le Franc Suisse
(appelé Swissy)
USD/CAD Dollar américain contre le dollar
canadien (appelé Loonie)
AUD/USD Dollar australien (appelé Ozzie) contre
le dollar américain
NZD/USD Dollar néo-zélandais (appelé aussi Kiwi)
contre dollar américain
UN MARCHÉ RISQUÉ DOMINÉ PAR
LES OPÉRATIONS À TERME
 Le risque de change est le risque de perte en capital lié aux variations
futures du taux de change. Depuis les années 70, ce risque s'est fortement
accru avec le flottement généralisé des monnaies et le développement des
transactions commerciales et financières internationales.
 L'existence de variations des changes entraîne deux types d'attitudes
différentes de la part des intervenants sur le marché : certains groupes ne
souhaitent pas parier sur ce que seront les taux de change dans le futur. Ils
sont exposés à un risque de change dans le cours de leurs activités
ordinaires et recherchent une couverture à leur position créditrice ou
débitrice. D'autres groupes estiment pouvoir prendre une position
exposée à un risque de change pour réaliser un gain. Il y a alors
spéculation sur l'évolution future des changes.
 Dans la réalité, les opérations cambiaires mêlent à des degrés divers
couverture et spéculation et les mêmes individus peuvent adopter ces deux
attitudes. Le contrat de change à terme est le principal moyen de se couvrir
ou de spéculer sur le marché des changes. Environ les 2/3 des opérations
des marchés des changes sont des opérations à terme et 1/3 des transactions
sont au comptant.
UN MARCHÉ DOMINÉ PAR LES
BANQUES
Le marché de change comprend 2 sections :
 Le marché de gros ou le marché interbancaire,
destiné aux opérations dont le montant est un
multiple de 1 million USD ou l’équivalent dans
d’autres devises.
 Le marché au détail ou des particuliers destiné aux
opérations à plus petits montants.
Les cambistes des banques et les courtiers sont les
seuls intervenants privés à opérer directement sur le
marché, contrairement aux autres acteurs du marché.
Pour cette raison, le marché des changes est d'abord un
marché interbancaire de gros. En effet, près de 90 %
des opérations cambiaires sont réalisées entre les
banques et les autres intermédiaires financiers.
UN MARCHÉ ALL-AROUND THE
CLOCK
La cotation des devises ne s'interrompt jamais, on
peut acheter et vendre les principales devises
24h/24, les places financières se relaient en continu
sur tous les fuseaux horaires.
AUTRES CARACTÉRISTIQUES DU
MARCHÉ DE CHANGE
Un marché liquide
 Le volume des transactions quotidiennes sur le marché des
changes est considérable. Il dépasse 6 billions de dollars.
Un marché mondial
 Les principales devises peuvent être négociées indifféremment à
New York, Londres, Paris où tout autre centre financier
international. Un arbitragiste peut traiter le même couple de
devises, en simultané, sur différentes places financières.
Un marché transparent
 Tous les professionnels ont un accès libre et sans entrave aux
informations susceptibles d'affecter les cours de change.
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
4 supports
utilisés
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES MARCHES DES
CHANGES
VIREMENT INTERBANCAIRE
 Il s’agit des opérations de change scripturales qui donnent
lieu à un jeu d’écriture entre différents comptes libellés en
monnaies différentes. Ces transferts nécessitent la conversion
d’une monnaie en une autre. Les banques doivent détenir des
comptes auprès de banques étrangères correspondantes.
 Le compte « NOSTRI » est le compte ouvert par une banque
locale chez sa correspondante étrangère en devise étrangère. Le
compte « LORI » est le compte ouvert par la banque étrangère
chez cette banque locale et en monnaie nationale.
 Les ordres de paiement sont effectués par télex ou par SWIFT
(Society for Worlwilde Interbank Financial Telecommunication
créé en 1977). Ce dernier n’est pas un système de paiement
mais un mode de transmission des paiements comme le télex
(ordre de débiter un compte libellé dans une devise A et de
créditer simultanément un autre compte libellé en devise B).
LES SUPPORTS UTILISES SUR LES
MARCHES DES CHANGES
 La lettre de change est un ordre écrit par le
vendeur d’un bien, et accepté par l’acheteur
ou sa banque, obligeant cet acheteur ou cette
banque à payer une certaine somme au
vendeur, à une date fixée et en une certaine
monnaie.
 Ce procédé très couramment utilisé aux débuts
du commerce international l’est beaucoup
moins aujourd’hui.
CHANGES
LE NUMÉRAIRE
Il s’agit d’une opération de change qui donne

lieu à un échange physique de monnaie. Il
concerne généralement les particuliers.
CHANGES
LES CHÈQUES DE VOYAGE
 Il s’agit d’un chèque pré-imprimé, au montant
fixé, conçu pour permettre à la personne qui les
signe de payer un tiers sans condition, après avoir
lui-même payé l'émetteur du chèque pour obtenir
ce privilège.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES
6 acteurs
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES CHANGES
LES INSTITUTIONS FINANCIERES
 Les banques commerciales et d’investissement,
les filiales spécialisées de certains groupes
industriels sont des acteurs essentiels du marché
des changes.
 Les banques interviennent pour le compte de
leurs clients pour financer les opérations de
commerce international, effectuer des placements
financiers à l’étranger, etc.
 Les banques peuvent intervenir, via leurs
cambistes en change appelés aussi dealers, pour
leur propre compte : problèmes de trésorerie,
réaliser des gains de change (arbitrage), couvrir
leurs positions de change, etc.
LES INSTITUTIONS FINANCIERES
 Certaines institutions financières ont un poids prépondérant

sur le marché. Les interventions quotidiennes de ces
institutions (tel que Citi ou JP Morgan) en font des teneurs de
marché (market makers). Les prix (appelés taux) qu’elles
fixent à l’achat comme à la vente servent de référence aux
autres intervenants.
 Les cambistes, en tant que responsables du traitement des
devises, ont pour fonction principale de réguler les
fluctuations des avoirs en devises de la banque auprès de ses
correspondants. Ils gèrent les positions de change de la
banque. Ils sont en relation permanente avec les cambistes
d’autres banques ou avec d’autres intervenants (courtiers) et
contribuent ainsi à la formation progressive des cours de
LE TOP 10 DES BANQUES OPÉRANT
DANS LE MARCHÉ DE CHANGE
Source : Euromoney FX Survey (2018)

PARTS DE MARCHÉ DÉTENUES
PAR LES 10 PREMIÈRES BANQUES
LES BANQUES CENTRALES
En opérant sur les marchés des changes, une Banque
centrale remplit trois principales fonctions :
 Influencer l’évolution du taux de change : Elle

vend sa monnaie nationale dès lors qu’elle ne
souhaite pas la voir s’apprécier davantage. A
contrario, elle achète sa monnaie en cédant des
devises puisées dans les réserves de change ou
empruntées à une autre Banque centrale si elle
cherche à enrayer sa dépréciation.
 Exécuter les ordres de leur clientèle :
Administrations, Banques centrales étrangères et
Organismes internationaux.
 Assurer, le contrôle, du moins la supervision du
marché de change local.

LES BANQUES CENTRALES
L’ampleur comparée des transactions sur le

marché des changes et des réserves en devises
des Banques centrales empêche ces dernières
d’influencer durablement les taux de change
ou d’imposer un cours qui ne correspondent pas à
la réalité économique du moment.
Pour être efficaces, les interventions des Banques
centrales doivent être massives, coordonnées et
se produire à des moments opportuns.
:LES INSTITUTIONS FINANCIÈRES NON-BANCAIRES
Il s’agit principalement des :

 filiales financières des groupes industriels,
 investisseurs institutionnels : fonds de
pension, caisses de retraite, sociétés
d’assurance, fonds gérés pour le compte de
tiers et fonds d’investissement (tels que les
SICAV et FCP).
Leurs interventions ne sont pas simplement
destinées à se procurer des devises ou à
couvrir un risque de change. Ils n’hésitent pas
à procéder à d’importantes opérations
LA CLIENTÈLE PRIVÉE
Elle regroupe trois catégories :
 Les particuliers : Les touristes, dont l’influence est
marginale.
 Les entreprises industrielles et commerciales : Elles
représentent la catégorie la plus importante. Elles offrent ou
demandent des devises en contrepartie d’opérations
d’importations ou d’exportations et utilisent les marchés des
changes pour leurs opérations financières internationales tels
que l’emprunt en devises et la spéculation.
 les institutions financières ne participant pas de manière
permanente au marché des changes ou qui ne disposent
pas des fonds propres requis pour participer directement
à ce marché.
Ces acteurs interviennent sur le marché des changes par
l’intermédiaire des banques et des courtiers.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES
DES CHANGES : COURTIERS
 Les courtiers ou brokers sont des intermédiaires qui, contre
rémunérations, s’efforcent de trouver une contrepartie à la
demande qui leur est faite. Le coût de leurs services
(markup) dépend du montant et de la devise négociée. Il peut
être fixe ou variable. Il est globalement de l’ordre de 0,01 %.
 Le travail du broker est de savoir à tout moment exactement
quels cambistes (dealers) veulent acheter ou vendre quelle
devise et à quel prix.
 Les cambistes utilisent les brokers pour :
 Leur vitesse d’information : Ils centralisent les ordres de
devises provenant d’autres acteurs du marché. Autrement
dit, ils assurent la fluidité du marché des changes.
 Assurer l’anonymat des transactions : Pour rester
anonyme dans la mesure où l’identité des participants n’est
pas connue et que ceci pourrait influencer les cotations.
LES ACTEURS SUR LES MARCHES DES
CHANGES : SPÉCULATEURS ET ARBITRAGISTES
Les spéculateurs et arbitragistes visent à profiter

des activités de change elles-mêmes. Ils opèrent
pour leur propre compte, sans obligation de
servir des clients ou d’assurer un service continu.
Alors que les cambistes tirent profit du spread
(différence entre cours acheteur et cours vendeur),
les spéculateurs cherchent à profiter des
variations de change.
Les arbitragistes cherchent à profiter des
possibilités d’arbitrage, c.à.d. des disparités
simultanées de cours entre différents marchés.
Comment le marché de change
est organisé? Et comment
fonctionne-t-il?
L’ORGANISATION ET LE FONCTIONNEMENT
MarchéDES MARCHÉS DE CHANGE
au
comptant
Marché
à
terme
Marché des
produits
dérivés
LES COMPARTIMENTS DES MARCHÉS
DE CHANGE : LE MARCHÉ SPOT
 Sur le marché au comptant (spot) s’effectuent les
opérations d’achat et de vente de devises qui
doivent être livrées au plus tard 2 jours ouvrables
après la date de conclusion de la transaction.
 Ne font exception à cette règle que les transactions

entre le dollar canadien et le dollar américain puisque
ces devises sont livrées dans un délai de 24 h.
 La date d’accord est appelée la date de valeur.
LES COMPARTIMENTS DES MARCHÉS
DE CHANGE : LE MARCHÉ SPOT
 Pour la compensation des devises, plusieurs systèmes
existent tels que le CHIPS et le CHAPS.
 Le système CHIPS (Clearing House Interbank Payment
System) assure la compensation pour les transactions
comportant une contrepartie en dollars. Ce système est la
propriété d’un groupe de banques new-yorkaises, la
compensation s’effectuant par le biais de comptes détenus
par ces banques à la Réserve fédérale de New York.
 Le système CHAPS (Clearing House Association Payment
System) permet la compensation pour les transactions
comportant une contrepartie en livres anglaises. Ce système
est la propriété de 14 banques anglaises, les compensations
étant assurées par le biais de comptes à la Banque
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT
(SUITE)
 Les cotations sur le marché au comptant sont faites sur la
forme de deux prix :
 un cours acheteur (bid) est le prix auquel le cambiste se
propose d’acheter les devises (c’est le moins élevé).

 un cours vendeur (ask ou offer) est le prix auquel le
cambiste se propose de vendre les devises.

 Ex. : Au 05/11/2020 : le cours bid de l’Euro affiché par BP
est de 10,404 et le cours ask est de 11,042.
 La différence entre le cours acheteur et le cours vendeur
représente la marge de la banque (spread). Cette marge
dépend de l’état du marché, de l’offre et de la demande,
de la plus ou moins grande agressivité commerciale de la
banque et du risque pris par le cambiste.
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)
 Les cotations sont annoncées avec 4 chiffres après la
virgule. En fonction de l'endroit et de l'utilisation de la
cotation, les cours de change peuvent être affichés dans
différents formats. En outre, les prix évoluent de
manière extrêmement rapide à cause de la liquidité
extrême du marché.
 D’ailleurs, en observant par exemple un écran de cotation
dans une salle de marchés, on se rend compte que les prix
pour les paires de devises les plus liquides peuvent
varier plusieurs fois par seconde.
 Afin de limiter les redondances dans la transmission
d’informations et ainsi de gagner en efficacité, seulement
les parties du prix qui sont susceptibles de changer sont
parfois indiqués, ou du moins sont très clairement mis
en avant.
LE TAUX DE CHANGE AU COMPTANT (SUITE)
 Par exemple, sur un écran de négociation, une cotation

serait représentée comme ceci : EUR/USD 1.2345
1.2346
 On peut décomposer cette cotation comme suit :
 1.23 appelée la grande figure (big figure) : C’est la
partie du prix qui ne change que rarement.
 45 appelée les pips : Ces décimales représentent la partie
du prix la plus volatile et ainsi la plus importante, d’où
leur mise en évidence sur un écran de cotation. Dans une
conversation entre traders par le biais d’un terminal
comme Reuters Dealing, où les négociations sont conclues
ou confirmés par l’échange de messages textes suivant un
code syntaxique particulier, une demande de cotation sera
répondue par la simple indication des pips.
THOMSON REUTERS DEALING
SYSTEM
LES TYPES DE COTATION
Cotation au certain
Cotation à l’incertain
LA COTATION AU CERTAIN OU
COTATION INDIRECTE
 La cotation au certain est un mode d'expression
qui s'applique à une devise cotée sur le marché
des changes. Avec la cotation au certain, une
unité de la monnaie nationale est exprimée en
une quantité variable de la devise étrangère
avec par exemple 1 EUR = 1,1530 USD (cours
spot du 17/10/2018 de la BCE).
 Ce type de cotation est appliqué à Londres, à
New-York et depuis la mise en place de la
monnaie unique sur toutes les places de la zone
Euro.
LA COTATION À L’INCERTAIN
OU COTATION DIRECTE
 Ce mode de cotation est le plus utilisé sur les
places financières. Dans la cotation à
l’incertain, une unité de la devise étrangère est
exprimée en une quantité variable de la
monnaie locale.
 Exemples : Cours du 17/10/2018 publiés par
BKAM :
 Exemple 1 : 1 Euro = 10,9222 MAD
 Exemple 2 : 1 USD = 9,4597 MAD
TAUX CROISÉS
 Il est à signaler qu’il n’est pas nécessaire de disposer
des cotations de toutes les places financières pour
connaître les taux de change auxquels se transigent
différentes devises. Toutefois, on peut calculer
indirectement les cotations implicites de toutes les
devises via les cours croisés ou taux croisés.
 Un cours croisé est celui d'une devise contre une
autre, calculé à partir du cours de ces deux devises
contre une devise commune, souvent le dollar
américain.
 (DevA/DevB)=(DevA/DevC)*(DevC/DevB)
=(DevA/DevC)*1/(DevB/DevC)
TAUX CROISÉS
 On distingue entre taux croisés simples et taux
croisés synthétiques (ask et bid).
 Il est à retenir que le taux de croisé synthétique
tient compte de la règle du pire taux possible ou
Rip-off Rule, c.à.d. que le marché va vous donner
toujours le pire taux possible. Pour les achats, c’est
le taux le plus élevé, et pour les ventes, c’est le
taux le plus bas.
TAUX CROISÉS : EXERCICE
 Au date du 15-06-16, on observe sur le Marché des Changes
Canadien, les cours suivants :
Devise Unité Cours Cours
acheteur vendeur
USD 1 1.1820 1.1835
GBP 1 2.6195 2.6230
EUR 1 1.5210 1.5225
 Calculer les cours croisés (acheteur-vendeur) suivants :

EUR/USD, GBP/EUR et GBP/USD.
TAUX CROISÉS : CORRIGÉ
 Au date du 15-06-16, les parités implicites de
l’EUR/USD, GBP/EUR et GBP/USD sont :
Devise Unité Cours Cours
acheteur vendeur
EUR/USD 1 1.2852 1.2881
GBP/EUR 1 1.7205 1.7245
GBP/USD 1 2.2133 2.2191

LE MARCHÉ DES CHANGES À
TERME (FOREX FORWARD)
 C’est un marché où les participants négocient des achats et des
ventes de devises qui interviendront à une date ultérieure. Le taux
de change fixé par les deux contreparties l’est à l’instant t, alors que les
devises s’échangent à t + n. Ce marché remplit principalement une
fonction de couverture contre le risque de change.
 Ex. : Un importateur marocain sait devoir régler dans trois mois une
importation pour un montant de 2 millions de dollars. Plutôt que
d’attendre et d’acheter à l’échéance 2 millions de dollars à un cours
qu’il ne connaît pas, il préfèrera acheter à terme les devises, c’est à dire
fixer dès à présent le cours de change dont il bénéficiera dans trois
mois.
 Les taux de change à terme sont habituellement quotés pour des
dates-valeur de 1, 2, 3, 6 et 12 mois, mais des contrats particuliers en
matière d’échéance peuvent être négociés. A noter que pour une même
transaction, on va acheter à terme la monnaie X (contre Y) et en même
LE MARCHÉ DE CHANGE À TERME (SUITE)
 Le change à terme est calculé globalement via le relation
suivante :
 Avec :
 Ct : le cours à terme d'une unité de devise A contre B.
 Cs : le cours comptant de cette paire de devises
 Ta : le taux du prêt de la devise A
 Tb : le taux d'intérêt de la devise B
 Nj : le nombre de jours de la période
 En règle générale, pour une paire de devises donnée, le
cours de change à terme est différent du cours de change
au comptant. Cet écart se mesure en points.
 Si le cours à terme est supérieur au cours comptant, on dit
que le cours à terme est en report.
 Si le cours à terme est inférieur au cours comptant, on dit
que le cours à terme est en déport.
 Si le cours à terme est égal au cours comptant on dit que le
cours à terme est au pair (très rare).
 Exemple :
 Un client veut acheter des dollars dans 6 mois d’une valeur
équivalente à 1000.000 euros
 Cours au comptant de l’EUR/USD : 1,3560
 Durée du 6 mois : 181 jours
 Taux de l’EUR 6 mois : 0,20% (base 360)
 Taux de l’USD 6 mois : 0,50% (base 360)
 Solution :
 Les opérations à réaliser par la Banque pour déterminer le
cours seraient les suivantes :
 Placement d'un montant en EUR permettant d'obtenir
1.000.000 EUR de remboursement à terme (capital +
intérêts) soit 998.995,953 EUR.
 Conversion de ce montant en USD au cours comptant de
1,3560, soit 1.354.638,51 USD.
 Emprunt de ce montant en USD donnant un
remboursement à terme (capital + intérêts) de 1.358.042
USD.
 A l’échéance, on a donc 1.000.000 EUR = 1.358.039,7,
soit un cours à terme EUR/USD à 1,3580 (en report).
LE MARCHÉ DES CHANGES DÉRIVÉS
: FUTURES, OPTIONS ET SWAPS
 On appelle produits dérivés des contrats dont la

valeur dépend (ou « dérive ») de celle d’un actif,
ou d’un indice sous-jacent.
 Ainsi, les produits dérivés de change dépendent
d’un autre titre : les taux de change dérivés.
 Les principaux produits dérivés sont les contrats à
terme d’instruments financiers (futures), les options
et les swaps de devises.
 Ces instruments ont pour fonction essentielle
d’assurer une couverture plus performante des
risques sur les marchés des changes. Cependant,
certains instruments visent à obtenir d’emblée une
LE MARCHÉ DES CHANGES DÉRIVÉS :
LES FUTURES SUR DEVISES
 Un contrat futures ou contrat à terme est un engagement de
livraison standardisé portant sur une quantité déterminée d’un
actif sous-jacent (devise par exemple) à une date, appelée
échéance, et un lieu donnés, et négociés sur un marché à terme
organisé.
 A la différence des marchés de change à terme (forwards) qui sont
négociés de gré à gré, les futures sont traités sur des marchés
organisés.
 Les contrats futures se négocient exclusivement sur des marchés
officiels et régulés tels que Matif (Marché à terme international de
France), Liffe (London International Financial Futures and options
Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade), Eurex (European
Exchange). Seuls les membres du marché ont accès à la
négociation. La négociation à la criée, est encore pratiquée sur le
CBOT (est de plus en plus abandonnée pour la négociation
électronique.
: MÉCANISME DE COMPENSATION
 Sur les marchés réglementés (tel que le marché dérivé LIFFE), la
négociation des contrats à terme bénéficient des services d'une chambre
de compensation.
 La chambre de compensation est un établissement financier qui assure
l'enregistrement des transactions et garantit à ses adhérents la bonne fin
des transactions. Elle s'interpose systématiquement entre acheteur et
vendeur, dont elle devient la contrepartie unique. Cela permet à chaque
partie de pouvoir ultérieurement faire l'opération inverse (vente ou achat)
sans devoir retrouver l'autre partie du marché initial ou obtenir son accord.
 Pour garantir sa sécurité financière et celle des intervenants, la chambre
de compensation (tel que LCH. Clearnet pour les marchés dérivés
LIFFE) exige de la part des intermédiaires financiers qui sont ses
membres un dépôt de couverture (ou dépôt de garantie), destiné à
couvrir le risque de mise en difficulté de l'investisseur en cas d'évolution
défavorable des cours. Chaque soir, le risque est réévalué en fonction de
l'évolution des cours de la séance et il est procédé à un "appel de marge"
complémentaire auprès des opérateurs dont le risque s'est accru.
: LES OPTIONS SUR DEVISES
Une option donne le droit et non l’obligation d’acheter
(option d’achat, appelée aussi « call »), ou de vendre
(option de vente, appelée aussi « put ») une quantité donnée
d’une devise (actif sous-jacent) à un prix précisé à l’avance
(prix d’exercice) à une date d’échéance donnée (option
européenne) ou à tout moment entre leur date d’achat et
leur date d’échéance (option américaine).
 Ce droit lui même s’achète ou se vend sur un marché
d’options (une bourse spécialisée tel que la bourse de
Montréal ou au gré à gré) contre un certain prix, appelé
prime ou premium.
 Les options peuvent être utilisées soit en couverture de risque
de baisse ou de hausse, soit pour spéculer à la hausse ou à la
: LES SWAPS DUR DEVISES
 Le swap (de l’anglais to swap : échanger) est un contrat d’échange de
flux financiers (jambes) entre deux contreparties, qui sont
généralement des banques ou des institutions financières.
 Il s’agit d’une transaction combinant une opération de change au
comptant avec une opération de change à terme. Cette transaction se
passe en 2 étapes :
 1ère étape « échange du capital » : les 2 contreparties échangent les
flux financiers libellés dans 2 devises différentes. Cette opération est
généralement réalisée au cours spot du moment. Il s'agit d'une
opération de change au comptant.
 2ème étape « Remboursement du capital » : à l'échéance, chacun
remboursera à l'autre le montant du capital intérêts inclus. Ceci
équivaut également à une opération de change dont le cours induit est
le cours à terme de l'opération.
Les caractéristiques d'un swap de change sont:
La jambe "aller" a les caractéristiques d'un change au comptant:
 Devise principale
 Sens: achat ou vente
 Devise secondaire
 Montant dans la devise principale
 Cours spot
 La date de valeur = date de négociation + 2 jours ouvrés
La jambe "retour" a les caractéristiques d'un change à terme, qui se
déduisent de l'opération de spot:
 La devise achetée est la devise vendue de la jambe aller
 La devise vendue est la devise achetée de la jambe aller
 Le montant exprimé dans la devise principale est identique
 La date de valeur est la date à laquelle l'échange inverse se fera
 Le cours est le cours spot + les points de swap
Exemple
 Supposons qu’une Banque A veut emprunter du 3 mois
USD et prêter du 3 mois EUR à une Banque B, pour un
montant de 3 millions d'EUR.
 Les données du marché sont les suivantes :
Date de la transaction : 11 Février

Date Valeur Spot : 13 Février
Spot EUR/USD : 1.0710/14
Taux d’intérêt USD : 1.35 %
Taux d’intérêt EUR : 2.60 %
Echéance : 90 jours (13 Mai)
 Calculer les points swap
Méthode 1 :
A B
3.000.000 EUR Spot 1,0714 3.214.200 USD
90 jours à 2,60% 90 jours à 1,35%
Intérêts : 19.500 EUR Intérêts : 10.847,925 USD
Total : 3.019.500 EUR Total : 3.225.047,925 USD
Taux à terme = 3.225.047,925 USD/ 3.019.500 EUR

= 1,0681 (déport)
Points de swap = Taux à terme – Taux spot
= 1,0681-1,0714
= -0,0033
LE MARCHÉ DES CHANGES
DÉRIVÉS : LES SWAPS DUR DEVISES
Méthode 2 :
Points de swap = Spot * (1+ (TDM * n/360)) - Spot

(1+ (TMB * n/360))
Avec :
TDM = Taux d’intérêt de la Deuxième Monnaie
TMB = Taux d’intérêt de la Monnaie de Base
Points de swap = 1,0714* (1+ (0,0135 * 90/360)) - 1,0714
(1+ (0,026* 90/360))
= -0,0033
Taux à terme = Taux spot + Points de swap
=1,0714 + (-0,0033)
= 1,0681 (déport)
SCHÉMA D’ENSEMBLE DE LA STRUCTURE DU MARCHE DES
CHANGES
MARCHES DERIVES
FUTURES OPTIONS SWAPS
MARCHE DES CHANGES

Comptant et à terme
Courtiers
BANQUES INSTITUTIONS BANQUES

COMMERCIALES FINANCIERS CENTRALES
Ordres de la clientèle : agences, entreprises filiales,

administrations, particuliers
LA TYPOLOGIE DES OPÉRATIONS
DE CHANGE
Couverture
Spéculation Arbitrage
LA TYPOLOGIE DES OPÉRATIONS DE
CHANGE : OPÉRATIONS DE COUVERTURE
 Les opérateurs désirant se couvrir (les hedgers) ont une forte aversion
pour le risque né des activités internationales. Leur comportement de
base est de prendre sur le marché des changes des positions inverses à
celles nées de leurs activités traditionnelles d’entreprise.
 L’objectif de ces opérations, réalisées par les exportateurs et les
importateurs de biens et services et les prêteurs et emprunteurs de flux
financiers, est de protéger les créances et les dettes commerciales et
financières contre le risque de baisse ou de hausse du cours des
devises dans lesquelles elles sont libellées.
 Tous les éléments exposés aux fluctuations du change définissent la
position de change. Il s’agit du solde positif ou négatif d'un
établissement de crédit ou d'une entreprise dans une devise.
 La position de change ainsi déterminée est dite :
 nulle ou fermée si les engagements sont égaux aux avoirs ;
 ouverte dès qu'il y a une différence. La position est appelée
« longue » s'il y a un excédent de créances en devises et

« courte » si l'excédent correspond à des dettes.
CHANGE : OPÉRATIONS DE SPÉCULATION
 les spéculateurs sont des opérateurs qui cherchent à

faire des gains en prenant des risques, selon leurs
degrés d'aversion au risque.
 Pour les partisans de la thèse de la spéculation
stabilisante (Friedman), les spéculateurs tendent à
stabiliser les cours en vendant (achetant) quand les
cours augmentent (baissent). Pour les partisans de la
spéculation déstabilisante (Nurkse), les spéculateurs
déstabilisent les cours en accentuant les tendances.
 On dit qu’un spéculateur est à la hausse lorsqu’il
prend une position longue sur la devise, et qu’un
spéculateur est à la baisse lorsqu’il prend une
position courte.
CHANGE : OPÉRATIONS D’ARBITRAGE
 Ces opérations reposent sur les imperfections des marchés.
Les arbitragistes profitent de celles-ci pour réaliser des
bénéfices. Ils n’assurent aucun risque, mais ils éliminent les
imperfections entre les places financières.
 Comme règle générale, on ne peut pas faire de
l’arbitrage que si on peut trouver un cours acheteur
(implicite ou explicite) supérieur au cours vendeur
(implicite ou explicite). Pour cela, il faut simplement
comparer le cours direct avec le cours implicite en passant
par le dollar américain.
 On peut avoir plusieurs devises intermédiaires, mais, du fait
du Rip-off rule (la règle du pire taux possible), il faut
minimiser les coûts de transaction en essayant de réduire le
plus possible le nombre de transactions. Un minimum de 3
transactions est nécessaire, d’où le nom d’arbitrage
triangulaire.
 Toutefois, il y a possibilité de faire un arbitrage sur deux
EXEMPLE D’ARBITRAGE
GÉOGRAPHIQUE
 Place de New York : GBP/USD = 1,5570 – 1,5580
 Place de Londres : GBP/USD = 1,5560 – 1,5565
 Un cambiste qui détient 1 million de USD peut profiter de
la situation de la manière suivante :
 1) Acheter les GBP au cours vendeur le plus faible (1,5565
à Londres). Le cambiste va vendre ses USD. Le montant
obtenu en GBP est de 1.000.000/1,5565 = 642.467,07
GBP.
 2) Vendre les GPB achetés au cours acheteur le plus élevé
(1.5570 à New York). Le montant obtenu en dollars est de
642.467,07 * 1,5570 = 1.000.321,234. Le gain de cette
opération d’arbitrage est de 1.000.321,234 – 1.000.000 =
321,234 USD.
 A force de répéter cette opération, le cours acheteur
GBP/USD va baisser et le cours vendeur GBP/USD va
augmenter jusqu’à l’établissement de l’équilibre entre les
EXEMPLE D’ARBITRAGE
TRIANGULAIRE
 New-York : GBP/USD =1,5600 – 1,5620
 Zurich : USD/CHF = 1,4973 – 1,4985
 Londres : GBP/CHF = 2,3482 – 2,3495
Commençons par le calcul des cours croisés du GBP/CHF :

GBP/CHF(a) = GBP/USD(a) / CHF/USD(v)
= GBP/USD(a) * USD/CHF(a) = 1,5600 * 1,4973 = 2,3358
GBP/CHF (v) = GBP/USD (v) / CHF/USD (a)
= GBP/USD(v) * USD/CHF(v) = 1,5620 * 1,4985 = 2,3407
D’où les deux cotations croisées : GBP/CHF = 2,3358 –

2,3407
Londres : GBP/CHF = 2,3482 – 2,3495
Le cours acheteur naturel (2,3482) est supérieur au cours

CHANGE : OPÉRATIONS D’ARBITRAGE
 Quand il y a possibilité d’arbitrage, les opérations vont
se multiplier amenant à un ajustement des cours et
rétablissement de l’équilibre entre les différentes places
financières, c'est-à-dire jusqu’à l’impossibilité de
réaliser des gains d’arbitrage.
 Les opérations d’arbitrage sont réservées aux
institutions qui interviennent directement sur le
marché, car elles exigent une très grande rapidité de
réaction et ne peuvent être entreprises que par des
opérateurs disposant d’une table de change.
 Les arbitragistes peuvent faire de l’arbitrage sans
utiliser des encaisses. Leurs positions sont
contrebalancées (netted) avant règlement (transfert du
solde en fin de journée).
QUELS SONT LES RISQUES LIÉS
AUX OPÉRATIONS DE CHANGE
LES RISQUES LIÉS AUX
OPÉRATIONS DE CHANGE
 Les banques intermédiaires agréées et les
entreprises sont exposées à six principaux
risques liés aux opérations de change :
 Risque généré par le cambisme ;

 Risque de contrepartie;
 Risque de liquidité ;
 Risque de consolidation ;
 Risque économique ;
 Risque de transaction.
LES RISQUES GÉNÉRÉS PAR LE
CAMBISME
 Le développement continu des opérations de
change au niveau international, les fluctuations
des cours et la croissance des opérations de
spéculation sont des éléments qui expliquent la
teneur du risque-cambiste.
 Face à ce risque, les autorités de tutelle essaient
d’effectuer un contrôle rigoureux sur les salles
de marché, à côté de la mise en place d’un
ensemble règles prudentielles, tels que les
positions par devises, par entreprises, et de
préciser les responsabilités des cambistes.
LE RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE
LIVRAISON
 Ce risque est associé à la défaillance temporaire ou
définitive de la contrepartie, c.à.d. de l’opérateur qui
s’est porté acheteur ou vendeur des devises le jour de
la transaction.
 Il peut intervenir en cas de litige ou de différend
important opposant les parties dans une opération de
change (défaut de livraison temporaire) ou encore en
cas de faillite ou de liquidation judiciaire de la
contrepartie concernée (défaut de livraison définitif).
 Les cambistes sur le marché au comptant ne sont pas
exposés à ce type de risque, contrairement aux
cambistes opérant sur le marché à terme.
LE RISQUE DE LIQUIDITÉ
 Ce risque est lié à la difficulté ou à l’impossibilité de

réaliser une opération de change sur une devise
donnée.
 Les causes derrière ce risque sont multiples, tels que la
guerre ou des problèmes politiques dans le pays
concerné.
 Ce type de risque est en général géographiquement
limité et ne concerne que les marchés de faible
importance.
LE RISQUE DE CONSOLIDATION
 Il apparaît lorsqu'une entreprise détient des filiales

dans les pays étrangers. En effet, chacune des filiales
va établir ses résultats dans la monnaie de son pays
mais par la suite il faudra les convertir dans la monnaie
de la maison-mère pour établir les bilans consolidés.
Quel cours de change faut-il alors retenir ?
LE RISQUE ÉCONOMIQUE
 Ce risque est lié au futur de l'entreprise. Il est donc

difficile à apprécier ou à mesurer. En effet, il s'agit de
prendre en compte toutes les conséquences que
pourra avoir une variation du taux de change sur
une entreprise (c'est-à-dire sur ses coûts de
production, sur son chiffre d'affaires,...).
 La rentabilité de l'entreprise et sa compétitivité
peuvent être remises en cause du fait de la variation
des changes. Ce risque est parfois appelé risque de
compétitivité, risque induit ou encore risque
industriel.
LE RISQUE DE TRANSACTION
Ce risque apparaît dans :
 Les importations et exportations libellées en devises
étrangères si un délai de règlement est accordé, il y a un risque
de change entre la signature du contrat commercial et le
règlement car ces deux dates peuvent causer que le cours de
devise à la facturation puisse fluctuer, modifiant ainsi la valeur
du règlement.
 Les emprunts et les prêts libellés en devises étrangères à
CMLT : si l'entreprise a obtenu un emprunt, elle redoute une
appréciation de la devise empruntée car cela augmenterait la
valeur de ses remboursements. En revanche, si l'entreprise a
consenti un prêt elle sera pénalisée par une baisse de la devise.
 Les investissements effectués à l'étranger, si une entreprise
possède une filiale à l'étranger, il y aura des échanges entre la
filiale et la maison-mère : les dividendes, redevances, etc. En
outre, si les activités de ces deux entreprises sont liées ou
complémentaires, des échanges commerciaux seront effectués.
LES FACTEURS FONDAMENTAUX
DANS LA DÉTERMINATION DU
TAUX DE CHANGE
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
 Il existe plusieurs facteurs qui expliquent le taux

de change d’après la théorie macroéconomique.
Ces facteurs dépendent de l’horizon de prévisions
du taux de change.
 Ainsi, les facteurs explicatifs du taux de change
sur le long terme diffèrent de ceux à moyen terme
ou à court terme.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE
CHANGE SUR LE COURT TERME
Analyse technique
Indicate Pricing
urs de des
sentime options
nt et de sur
position devises
Flux
d’informations
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE
SUR LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
 Les modèles techniques fonctionnent en extrapolant des séquences
passées des mouvements cambiaires et en les prolongeant dans le
futur.
 Les modèles fondamentaux cherchent à savoir si une devise est
au dessus ou en dessous de sa valeur d’équilibre à long terme,
tandis que les modèles techniques seront intéressés par les
tendances (à la hausse ou à la baisse) de la devise.
 Le chartisme fait l’objet de grandes polémiques, les fondamentaux
leur reprochent principalement de ne pas s’appuyer sur la réalité
économique de l'entreprise mais sur l'étude des cours et des
volumes passés d'une valeur. D'après de nombreux théoriciens, il
est impossible de déterminer les cours à venir par l'étude des cours
passés.
EXEMPLE
TAUX DE CHANGE EUR/USD

SUR LE COURT TERME : ANALYSE TECHNIQUE
 L’analyse technique génère bien plus de perte que
de gain en moyenne. Comme illustré dans le
tableau ci-après, on peut constater dans le cas du
Deutschemark, du franc suisse et de la livre
Anglaise que presque les trois quarts des
recommandations issues de l’analyse technique ont
généré des pertes.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE COURT
TERME : INDICATEURS DE SENTIMENT ET DE POSITION
 Les managers de fonds se sont récemment tournés

vers les études de sentiments et de positionnement.
Dans la plupart des cas, les taux de change suivent
la direction de ces études.
 Par exemple, quand les sentiments envers le dollar
sont très orientés à l’achat, comme indiqué par
exemple dans le rapport hebdomadaire du
Consensus Inc. Survey of Bullish Market
Opinion, le dollar a tendance à monter.
75% : Overbought et 25% Oversold

 Aussi lorsque les positions longues (position
acheteur) sur le dollar sont fortes sur le marché, le
dollar aura aussi tendance à monter.
 Une étude de la Deutsch Bank révèle que les

évolutions des études de sentiments et de
positions, sont statistiquement significatives, dans
la plupart des cas, pour expliquer les variations à la
hausse ou à la baisse sur cette même période.
 Grâce à la forte corrélation entre les données de
sentiments et de positions ainsi qu’avec les
évolutions du taux de change, ces études utilisées
en conjonction avec l’analyse technique peuvent
confirmer à court terme une tendance à la hausse
ou à la baisse du taux de change.
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE
COURT TERME : PRICING DES OPTIONS SUR DEVISES
 Les investisseurs ont tendance à anticiper les futurs

mouvements du taux de change en examinant le
différentiel d’intérêt (Local vs étranger) ou la
tendance implicite issue des taux de change
forward.
 On peut aussi tirer les tendances futures des taux
d’intérêt et du taux de change à partir du marché des
options, grâce à l’espérance du marché sur la
probabilité de distribution des futurs taux d’intérêt et
taux de change (volatilité implicite).
 Les informations sur la volatilité implicite sont accessibles

pour diverses maturités et strikes (prix d'exercice d'une option).
La volatilité implicite mesure en quelque sorte l’incertitude du
marché sur les mouvements futurs du taux de change. Si la
volatilité implicite augmente cela implique une plus grande
incertitude du marché sur les taux futurs et vice et versa.
 On pourrait donc construire une courbe de la volatilité
implicite forward pour obtenir une idée de la volatilité future, en
mettant bout a bout la volatilité implicite de diverses maturités et
strikes équivalents. Si la courbe avait tendance à monter, le marché
aurait tendance à augmenter ses prix afin d’anticiper une future
augmentation de la volatilité de la devise et vis et versa.
TERME : FLUX D’INFORMATIONS (EFFICIENCE VS INEFFICIENCE)
 L’une des régulations sur les marchés financiers

exige que tous les échanges soient rendus
publiques. Les volumes et prix sont
instantanément disponibles pour toutes les parties.
 Toutefois, sur le marché des changes les gros
dealers ont la possibilité d’observer des échanges
importants sur le marché pouvant faire évoluer le
taux de change avant que les autres dealers ne
soient au courant de cette transaction.
 En outre, il existe certaines données micro-économiques
pouvant influencer les ordres d’achats ou de ventes, telles
une évolution du « risk appetite », les besoins de liquidité,
les demandes de couvertures, etc. qui ne sont pas
accessibles à tous instantanément.
 Les gérants de gros portefeuilles ayant accès à plus
d’information peuvent alors ajuster leurs stratégies court terme
et ainsi ajouter à la hausse ou à la baisse une pression sur le
taux de change, ce qui pose un problème d’efficience
informationnelle.
 L’inefficience du marché des changes peut en quelque sorte
être considérée comme un paramètre jouant sur le taux de
change en créant des mouvements de la devise qui n’auraient
pas eu lieu en cas d’efficience parfaite.
 Pour Fama, l’efficience informationnelle est assurée lorsque
le prix reflète pleinement l’information disponible relative à
un événement. Si le marché est efficient, cela implique :
- le cours de change intègre à tout instant toute
l’information tirée des évènements passés;
- il reflète aussi, directement, les anticipations sur les
évènements futurs.
 L’efficience signifie donc la non profitabilité. Toutefois, un
petit groupe d’opérateurs peuvent « battre le marché »
(profits anormaux). Leur faible nombre n’affectant pas
suffisamment l’équilibre du marché, ils peuvent faire des
bénéfices systématiques.
 L’efficience suppose la réalisation de plusieurs

hypothèses : absence de coût de transaction,
neutralité des opérateurs vis-à-vis du risque et
absence de contrôle des changes.
 Les vérifications empiriques se révèlent difficiles à
réaliser. Les raisons de cette non-vérification
sont : l’information est coûteuse d’accès, le
caractère changeant des politiques économiques,
et comportements irrationnels.
CHANGE SUR LE MOYEN TERME
Parité du taux
d’intérêt
Modèle Mundell-
Modèles monétaire
Fleming
Modèles de
Approche fiscale
portefeuille
LA DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE SUR LE MOYEN
TERME : LA THEORIE DE LA PARITE DES TAUX D’INTERET
 La théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI)
développée par Keynes peut être résumée de la
manière suivante: les cours à terme des devises
tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt.
L’écart de taux d’intérêt entre deux pays doit être
égal au taux d’appréciation ou de dépréciation
attendu de la devise par rapport à la monnaie
nationale.
 Selon la PTI une monnaie étrangère doit se
déprécier à terme lorsque le taux d’intérêt étranger
augmente plus que le taux d’intérêt national.
SUR LE MT: LE MODÈLE MUNDELL-FLEMING
 Dans le modèle de Mundell et Fleming (proposé séparément mais
simultanément en 1963), le degré de mobilité des capitaux joue un
rôle pivot dans la détermination des taux de change, par rapport à
un changement de politique monétaire et budgétaire, en change
fixe comme en change flexible.
 Ce modèle répond au double objectif de l’équilibre interne sur le
marché des biens et sur le marché monétaire, ainsi que l’équilibre
externe représenté par la balance des paiements (balance courante
plus balance des capitaux).
 Les hypothèses sont les suivantes : Les capitaux sont substituables,
les prix sont fixes et les agents, qui ne peuvent détenir que de la
monnaie domestique ont des anticipations qui ne font que reproduire
le passé.
 L’équilibre global de la balance des paiements est assuré par les flux
de capitaux K qui compensent le solde de la balance courante BC
soit : K+BC = 0
 Dans le cas d’une politique monétaire expansive :
 Dans le cas d’une relance budgétaire :

 Ainsi, selon le modèle MUNDELL-FLEMING,
La conjugaison d’une politique fiscale à une
politique monétaire peu avoir un impact profond
sur le taux de change :
Expansion Restriction
monétaire monétaire
Expansion fiscale Ambigu Appréciation de
la monnaie locale
Restriction Dépréciation de Ambigu

fiscale la monnaie locale
TERME : LES MODELES MONETAIRES ET DE PORTEFEUILLE
 Les changements de politique monétaire ont eu de profonds
impacts sur les taux de change. C’est d’ailleurs ce qui a été
constaté au cours de 1977-1978 aux USA, en adoptant des
politiques monétaires non contraignantes qui ont contribué
au sérieux déclin du dollar. Par contre, le resserrement
monétaire mené par la FED au début des années 1980 a
fortement contribué au redressement du dollar entre 1981 et
1985.
 L’approche monétaire du taux de change, élaborée dans les
années 1970 par les économistes de Chicago, notamment
Johnson et Frenkel, soutient qu’une variation de l’offre et
la demande de monnaie sont les premiers déterminants
des mouvements cambiaires. Il existe deux modèles
principaux dans l’approche monétaire, celui dit à prix
flexible ainsi que le modèle à prix rigide.
LES MODELES MONETAIRES ET
DE PORTEFEUILLE
 Le modèle monétaire à prix flexibles
Cinq hypothèses lui sont sous-jacentes :

 Les prix de tous les biens sont flexibles;
 Les actifs domestiques et étrangers sont
parfaitement substituables et il y a mobilité parfaite
des capitaux;
 L’offre de monnaie et le revenu réel sont déterminés
de façon exogène;
 La monnaie domestique est demandée par les seuls
résidents domestiques et la monnaie étrangère par
les seuls résidents étrangers;
 La PPA est vérifiée à chaque période.
 Influence de l’offre et la demande de monnaie
sur les taux de change
 Le modèle monétaire à prix rigides : la

surréaction du taux de change
 Retrouvant l’idée keynésienne de prix rigides
pour les biens, Dornbush (1976) montre que si
les prix des marchés financiers s’ajustent
immédiatement à la suite d’un choc, alors que
ceux des biens sont inertes, le taux de change
surréagit à court terme pour compenser ces
différences.
 Par rapport aux modèles monétaires, les modèles de
portefeuille (Branson, Kouri, McKinnon, Masson)
remettent en cause deux hypothèses jugées
simplificatrices : la parfaite substituabilité entre les titres
domestiques et étrangers et la négligence des effets de
richesse liés au solde de la balance des transactions
courantes.
 Le point commun avec les modèles monétaires est de
considérer que le niveau du taux de change à moyen
terme est déterminé par l’offre et la demande d’actifs
sur les marchés financiers. En d’autres termes, c’est
une logique de stocks qui prévaut. A moyen terme, on
reconnaît que le taux de change est un déterminant
fondamental des opérations courantes de la balance des
paiements. Une logique stock-flux est alors introduite.
 Mécanisme de transmission du modèle de

portefeuille
SUR LE MOYEN TERME : L’APPROCHE FISCALE
 Il n’y a pas de consensus parmi les économistes sur l’influence des
politiques fiscales concernant la détermination des taux de change.
Les principaux désaccords viennent du fait que les impulsions
fiscales influences le taux de changes au travers de plusieurs
canaux, certains auront un effet positif, et d’autres, négatif.
 En effet, dans le modèle de Mundell-Fleming, une politique
d’expansion fiscale aura pour effet une hausse des taux d’intérêt
ainsi qu’une augmentation de l’activité économique. La hausse des
taux d’intérêt engendrera une arrivée de capitaux qui devrait
contribuer à l’appréciation de la monnaie du pays. Mais une
augmentation de l’activité économique détériorera la balance
commerciale, ce qui devrait influencer à la baisse le taux de
change. Toute la difficulté réside à juger si l’arrivée de capitaux
dominera la détérioration de la balance commerciale ou vis versa.
 Dans le modèle du choix de portefeuille, un
accroissement du déficit budgétaire, sera suivi d’une
augmentation de bons du trésor sur le marché
obligataire. Si l’aversion au risque des investisseurs ne
permet pas l’achat et la détention des bons, alors une
hausse des taux d’intérêt s’en suivra afin des les
persuader à l’achat ou une baisse de la monnaie
domestique.
 Une combinaison des deux modèles permet de
supposer, selon R. Rosenberg, qu’une politique
d’expansion fiscale aura tendance à être positive sur le
court terme et négative à long terme.
 La réponse à court et long terme pour un
changement de politique fiscale
CHANGE SUR LE LONG TERME
Parité du pouvoir
d’achat
Balance
Cycle long terme
macroéconomique
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS
D’ACHAT (PPA)
 Cette théorie a été formulée par l’économiste

suédois CASSEL en 1916. Elle a été reprise
par l’économiste français RUEFF et par le
hongrois BELASSA.
 Selon cette théorie, les variations du taux de
change entre deux devises A et B dépendent du
différentiel d’inflation existant entre les
économies des pays A et B.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA THEORIE
DE LA PARITE DES POUVOIRS D’ACHAT (PPA) (SUITE)
La version absolue de la PPA
 Soient deux pays A et B, le taux de change
d’équilibre résulte de la confrontation des niveaux de
prix de biens comparables et permet leur égalisation.
Taux d’échange d‘équilibre A/B = Niveau des prix de A

Niveau des prix de B
La PPA montre que le pays dont l’indice des prix

est supérieur à son partenaire voit sa monnaie se
déprécier.
LES VARIATIONS RELATIVES DES PRIX : LA
THEORIE DE LA PARITE DES POUVOIRS
D’ACHAT (PPA) (SUITE)
 La version relative de la PPA
 D’un raisonnement en niveau, on passe à un raisonnement en taux
de croissance. La PPAR implique que la variation du taux de
change entre deux périodes est strictement équivalente au rapport
de la variation des indices de prix.
 Taux de change courant A/B =

Taux d’échange d’équilibre x variation des prix de A
variation des prix de B
 La théorie de la PPA se vérifie partiellement que sur le moyen et le

long terme. Plusieurs auteurs reconnaissent l’existence
d’importantes déviations à court terme entre le différentiel
d’inflation et le différentiel de change. Les variations relatives des
taux de change sont, à court terme, beaucoup plus déterminées par
les anticipations, l’évolution des taux d’intérêt et les mouvements
de capitaux que par le différentiel d’inflation.
LES FACTEURS FONDAMENTAUX DANS LA
DÉTERMINATION DU TAUX DE CHANGE À LT : LA
BALANCE DES PAIEMENTS
 La balance des paiements est un état statistique qui retrace

sous forme comptable l’ensemble des flux réels, financiers et
monétaires entre les résidents d’une économie et les non
résidents, au cours d’une période de temps déterminée.
 Le déficit ou l’excédent de certains soldes de la balance des
paiements peuvent expliquer le niveau du taux de change,
compte tenu de l’effet mécanique qu’un tel déséquilibre
provoque sur le demande et l’offre de devises étrangères.
 Un solde du commerce extérieur devrait avoir tendance à
élever la valeur du taux de change. Un solde déficitaire
devrait le faire baisser. Toutefois, ce solde ignore l’impact des
services et surtout ne prend pas en compte les mouvements de
capitaux qui peuvent sur compenser l’impact positif ou
négatif du solde de la balance commerciale.
LA BALANCE DE PAIEMENTS
 Le solde de la balance des paiements regroupe les soldes des transactions

courantes, du compte de capital et des investissements directs. Quand ce
solde est positif, le taux de change à tendance à s’accroître et inversement.
 Cette théorie qui s’appuie sur les modèles macroéconomiques keynésiens
(Mundell-Fleming) ne peut s’appliquer aux monnaies qui, quel que soit le
solde extérieur du pays émetteur, jouent un rôle international (cf. le $ et le
déséquilibre extérieur des Etats-Unis).
LES CYCLES LONG TERME
 L’impact des cycles long terme sur l’évolution du taux

de change a été introduite par Michael Rosenberg, en
étudiant les cycles long terme du dollar.
 En effet, le dollar, depuis le flottement des taux de
change (1973), s’est à la fois apprécié et déprécié,
avec pour chaque période (5 ans), des caractéristiques
communes.
 Ces cycles de long terme sont influencés par une
série de données économiques tels que
l’investissement, la productivité, les flux de
capitaux, l’évolution des prix du pétrole, la
politique monétaire et fiscale et les rigidités du
marché de l’emploi.
LES CYCLES LONG TERME
LES AUTRES DÉTERMINANTS DU TAUX DE
CHANGE : FORMATION DES ANTICIPATIONS
Il existe 4 principaux mécanismes de formation des anticipations :
 Anticipations extrapolatives : mouvement anticipé du change
pour période suivante est déterminé par dernier mouvement
enregistré. Pour une anticipation en t, agent ne prend en compte
que ce qu’il s’est passée en t − 1 : Xta  f (Xt1)
 Anticipations régressives : pour former des anticipations, les
agents prennent toutes les valeurs passées disponibles de
variable anticipée : X ta  f ( X t  1 ,..., X t   )
 Anticipations adaptatives : prennent en compte les valeurs
passées de la variable et les erreurs d’anticipations commises
à une date précédente ⇒ processus d’apprentissage :
Xta  Xta1  (Xt1  Xta1)
 Ici 0 < 𝜷 < 1, avec 𝜷 représentant le paramètre de correction
d’une période sur l’autre.
FORMATION DES ANTICIPATIONS
 Anticipations rationnelles (Muth, 1961) : Les anticipations
extrapolatives et adaptatives reposent sur comportement
relativement simpliste : fondées uniquement sur le passé ⇒
information nouvelle ne va pas affecter les anticipations.
Autrement dit, les agents n’utilisent pas les informations de
manière optimale et commettent erreurs d’anticipation
systématiques. Les anticipations rationnelles postulent que les
agents forment des anticipations en faisant le meilleur usage
possible de toute les informations dont ils disposent : en
moyenne pas d’erreur. X t  E  X t / I t 1 
a
 Les anticipations rationnelles se traduisent par l’espérance

conditionnelle (réalisation sachant que...) à une
information disponible (qui comprend l’historique de la
variable X et toute information aidant à prévoir X).
FORMATION DES ANTICIPATIONS :
MODELE DE NEWS
 Les modèles de NEWS (ou modèles de taux de change avec
de nouvelles informations) découlent de l’hypothèse
d’anticipations rationnelles. Celle-ci implique :
 que les agents incorporent toute l’information disponible ;
 que s’il peut y avoir des erreurs, tenant notamment à des
éléments d’informations nouveaux, ces erreurs ne sauraient
être systématiques ;
 les anticipations devront produire des valeurs actuelles qui,
en moyenne, seront égales aux valeurs pronostiquées.
 A partir de cette hypothèse, les modèles de news montrent
que la volatilité des taux de change résulte de la révision des
anticipations suites à l’apparition de nouvelles
informations (NEWS). Il se produit alors des variations
discontinues du taux de change liées aux révisions
secondaires des anticipations.
LES PROBLÈMES POSÉS PAR LA
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE
 L’horizon temporel des prévisions du taux de
change : Certains pensent que l’horizon est à court
terme, d’autres estiment que la prévision doit avoir
pour cadre le moyen ou le long terme. Les experts ne
sont pas toujours d’accord sur l’échéance effective
d’une prévision à court terme, moyen terme et long
terme.
 En général, les prévisions à très court terme sont
inférieures à 7 jours, à court terme elles sont
comprises entre 7 jours et 3 mois. Une prévision à
moyen terme se fixe pour horizon une échéance
comprise entre 3 mois et 3 ans. Au-delà de 3 ans, la
prévision est considérée comme étant à long terme.
LES PROBLEMES POSÉS PAR LA
PREVISION DES TAUX DE CHANGE (SUITE)
 Le choix de la méthode la plus apte à prévoir le taux de
change : Les analystes cherchent globalement à choisir entre
l’analyse technique et l’analyse fondamentale.
 L’analyse technique : Elle s’intéresse au marché lui-même
et non pas aux facteurs externes reflétés par le marché.
Elle décrit les mouvements du marché sans rechercher les
raisons qui les expliquent. L’analyse technique repose sur
l’idée que « l’histoire a tendance à se répéter » et qu’il
existe une dépendance dans les variations successives des
cours de change. Elle remet en cause l’hypothèse d’efficience
associée à celle d’anticipations rationnelles en considérant
que l’on peut repérer des tendances et en tirer des avantages.
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
 L’analyse fondamentale : Elle analyse
l’environnement des marchés, c’est à dire ce qui va
jouer un rôle essentiel dans l’appréciation des marchés.
Elle s’intéresse à tout ce qui va influencer les
marchés : situation économique, monétaire, politique,
sans se focaliser sur les marchés eux-mêmes.
 Les variables économiques les plus utilisées par les
modèles économétriques sont l’inflation, les taux
d’intérêt, la masse monétaire, la productivité et les taux
de croissance.
LES VARIABLES CLÉS DANS LES
PREVISIONS DU TAUX DE CHANGE
 Le taux d’inflation : La théorie de la parité des pouvoirs d’achat,
même si elle n’est pas parfaitement vérifiée, permet de donner des
tendances. A court terme, plusieurs facteurs exercent une influence sur
l’inflation, tels que le taux de croissance de la masse monétaire et les
pressions exercées sur les facteurs de production. En règle générale, un
taux d’inflation plus élevé que celui des pays concurrents accroît les
risques de dépréciation de la monnaie et inversement.
 Les anticipations inflationnistes : Si les agents anticipent qu’une
monnaie va se déprécier, ils vont la vendre en masse. Par là, la
monnaie va effectivement se déprécier. Les anticipations sont auto-
réalisatrices et conduisent à des écarts fictifs entre la valeur d’une
monnaie et sa valeur réelle.
 Le taux d’intérêt : Le taux d’intérêt est un facteur important de
l’évolution du taux de change à court terme (parité du taux d’intérêt).
Toutefois, les prévisions au-delà de 6 mois restent empiriquement peu
fiables.
 Les écarts entre les taux d’intérêt réels (c’est-à-dire corrigés
de l’inflation) jouent un rôle de plus en plus grand dans la
détermination des taux de change. En effet, les taux d’intérêt
réels constituent le rendement d’un placement financier. Lorsque
le taux d’intérêt d’un pays s’élève par rapport à celui des autres
places financières, cela attire de nombreux capitaux flottants à la
recherche de la rémunération la plus élevée. Il en découle une
appréciation de la monnaie sur le marché des changes.
 Le rythme de croissance économique d’un pays influence plus
ou moins la demande de monnaie nationale. Ainsi, un pays
connaissant une croissance économique soutenue attire plus
facilement les investisseurs internationaux, ce qui alimente la
conversion de devises en monnaie nationale et fait s’apprécier
cette dernière sur le marché des changes.
 Le solde de la balance des paiements : L’évolution du solde
de la balance des paiement est un déterminant majeur de
l’évolution du taux de change. Dès lors, il est nécessaire de
suivre un certains nombre d’indicateurs permettant d’anticiper
l’évolution future du solde de la balance des paiements tels que :
- Le taux de croissance ou de décroissance des réserves de
change ;
- Le taux de couverture des importations par les exportations ;
- L’évolution des prix relatifs ;
- Le taux de croissance de l’offre de monnaie ;
- Le taux de diversification des exportations ;
 Les opérateurs financiers tiennent également compte des
risques liés à l’état du marché financier. Celui-ci peut
être plus ou moins liquide (ne pas permettre facilement les
opérations de vente par exemple), plus ou moins volatile,
plus ou moins transparent, etc.
 À cet égard, les informations véhiculées sur le marché
des changes exercent un effet non négligeable sur le
comportement des acteurs au demeurant très enclins au
mimétisme : une rumeur, l’annonce de la parution de
statistiques sur le commerce extérieur ou le chômage d’un
pays, sur l’orientation de sa politique économique, voire
une information liée à la vie privée du président, etc.,
suffisent parfois à déclencher de véritables tempêtes
monétaires.
 Les comportements face au risque : Il y a deux sortes
d’acteurs sur le marché des changes : ceux qui veulent
se couvrir (hedging) et ceux qui veulent spéculer. Les
horizons d’investissements sont différents, les
comportements face au risque aussi.
 Le marché est une entité avec son comportement propre,
qui ne répond pas toujours à la logique. Parfois les
comportements répondent plus du mimétisme, de la
perception que l’on a de l’opinion et de la réaction d’un
« concurrent », un autre acteur du marché. La réaction
est basée sur la réalité, mais aussi sur l’anticipation que
l’on fait de la réaction des autres acteurs financiers.
 Les bulles spéculatives: Un décalage de plus en plus grand entre le
taux de change observé et sa valeur à l’équilibre (basée sur la balance
des paiements, l’inflation et les taux d’intérêts), à cause de la
spéculation de certains acteurs financiers. Cette spéculation va de paire
avec les anticipations auto-réalisatrices et le mimétisme de certains
agents : j’achète du dollar parce que je pense qu’il va s’apprécier (sans
que mon observation ne soit basée sur du concret, une amélioration de
la balance des paiements par exemple). J’en achète beaucoup, et
comme je suis un acteur important du marché, certains vont faire
comme moi. La demande de dollar sera alors très importante et donc le
dollar va s’apprécier, alors que les fondamentaux macroéconomiques
n’ont pas changé. Ces bulles spéculatives finissent par exploser,
parfois brutalement et on retourne à l’équilibre.
 Variables monétaires et financières : Le taux de change est
déterminé par la quantité de monnaie en circulation, et par le
comportement des détenteurs de liquidités. Quand le PNB augmente,
toutes choses égales par ailleurs (taux d’intérêts et inflation restent
constants), la demande en monnaie nationale augmente, et donc la
PRÉVISION DU TAUX DE CHANGE (SUITE)
 Pour plus d’efficacité, il faut combiner les deux
techniques de prévisions, car elles sont
complémentaires.
 Idéalement, l’analyse fondamentale doit donner
la tendance de fond et l’analyse technique doit
avertir que quelque chose d’important est en
train de se passer (changement de tendance) que
l’analyse fondamentale n’a pas encore remarqué
(car vision peut être à plus long terme). L’analyse
technique joue alors un rôle d’alerte.
BON COURAGE !

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MARCHÉ DE

 Présentation du marché de change : Définition,

 Un marché est le lieu où se rencontre l’offre

Le taux de change fixe ou constant.

Le taux de change flottant ou variable.

Globalement, le marché des changes fournit:

 A la différence des marchés boursiers, qui ont une

 Les opérations sur les marchés des changes sont

Il s’agit d’une opération de change qui donne

 Certaines institutions financières ont un poids prépondérant

Source : Euromoney FX Survey (2018)

 Influencer l’évolution du taux de change : Elle

marché de change local.

L’ampleur comparée des transactions sur le

Il s’agit principalement des :

Les spéculateurs et arbitragistes visent à profiter

 Ne font exception à cette règle que les transactions

propose d’acheter les devises (c’est le moins élevé).

cambiste se propose de vendre les devises.

 Par exemple, sur un écran de négociation, une cotation

GBP 1 2.6195 2.6230

EUR 1 1.5210 1.5225

 Calculer les cours croisés (acheteur-vendeur) suivants :

GBP/EUR 1 1.7205 1.7245

GBP/USD 1 2.2133 2.2191

 On appelle produits dérivés des contrats dont la

Date de la transaction : 11 Février

Taux à terme = 3.225.047,925 USD/ 3.019.500 EUR

Points de swap = Spot * (1+ (TDM * n/360)) - Spot

FUTURES OPTIONS SWAPS

MARCHE DES CHANGES

BANQUES INSTITUTIONS BANQUES

Ordres de la clientèle : agences, entreprises filiales,

 ouverte dès qu'il y a une différence. La position est appelée

« longue » s'il y a un excédent de créances en devises et

 les spéculateurs sont des opérateurs qui cherchent à

Commençons par le calcul des cours croisés du GBP/CHF :

D’où les deux cotations croisées : GBP/CHF = 2,3358 –

Le cours acheteur naturel (2,3482) est supérieur au cours

 Risque généré par le cambisme ;

 Ce risque est lié à la difficulté ou à l’impossibilité de

 Il apparaît lorsqu'une entreprise détient des filiales

 Ce risque est lié au futur de l'entreprise. Il est donc

 Il existe plusieurs facteurs qui expliquent le taux

TAUX DE CHANGE EUR/USD

 Les managers de fonds se sont récemment tournés

75% : Overbought et 25% Oversold

 Une étude de la Deutsch Bank révèle que les

 Les investisseurs ont tendance à anticiper les futurs

 Les informations sur la volatilité implicite sont accessibles

 L’une des régulations sur les marchés financiers

 L’efficience suppose la réalisation de plusieurs

 Dans le cas d’une relance budgétaire :

Restriction Dépréciation de Ambigu

Cinq hypothèses lui sont sous-jacentes :

 Le modèle monétaire à prix rigides : la

 Mécanisme de transmission du modèle de

 Cette théorie a été formulée par l’économiste

Taux d’échange d‘équilibre A/B = Niveau des prix de A

La PPA montre que le pays dont l’indice des prix

 Taux de change courant A/B =

 La théorie de la PPA se vérifie partiellement que sur le moyen et le

 La balance des paiements est un état statistique qui retrace