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LES OPERATIONS SUR LE

MARCH DES CHANGES

Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 1


Couverture :
Protger des crances ou des dettes
(commerciales ou financires) contre le risque
de variation du cours des devises

Spculation :
Tirer profit dune volution anticipe dun taux
de change

Arbitrage :
Tirer un profit sans risque dune divergence
non justifie entre des taux de change

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Oprateurs extrieurs Oprateurs prsents sur
au march des changes le march des changes

Couverture
Couverture
Spculation
Spculation
Arbitrage

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Section 1. Les oprations sur le march des changes
interbancaire au comptant
Section 2. Les oprations sur le march forward
Section 3. Les risques associs aux oprations de
change sur le march interbancaire
Section 4. Les oprations de spculation avec des
contrats futures
Section 5. Les oprations de spculation et darbitrage
avec des options de change

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Section 1. Les oprations sur le march des
changes interbancaire au comptant

1.1. Larbitrage spatial

1.2. Larbitrage triangulaire

1.3. La spculation

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1.1. Arbitrage spatial

Exemple
A Varsovie : USD 1 = PLZ 4,2429
A Londres : USD 1 = PLZ 4,2450

Dcision :
Achat de dollar Varsovie et vente de dollar
Londres

(- 4,2429 + 4,2450) x USD 1 000 000 = + PLZ 2 100

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1.2. Arbitrage triangulaire

Exemple
Cambiste charg de vendre 250 000 yen provenant
dexportations

Taux de change au comptant :


JPY 100 = EUR 0,9190 - 0,9230 Paris
JPY 100 = USD 0,9256 - 0,9372 Tokyo
USD 1 = EUR 1,0110 - 1,0137 Paris et Tokyo
Cots de transaction : 8 euros par opration

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1. Quel est, par rapport une transaction directe, le gain
obtenu par le cambiste sil effectue un arbitrage avec
le dollar ?

Transaction directe :
(250 000 x 0,009190) - 8 = 2 289,5 euros

Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 2 323,5 euros

Gain associ la transaction indirecte :


2 323,5 - 2 289,5 = 34 euros

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2. Rsultat de la vente de 1 000 000 yen?

Transaction directe :
(1 000 000 x 0,009190) - 8 = 9 182 euros

Transaction indirecte :
(1 000 000 x 0,009256 x 1,0110) - 16 = 9 342 euros

Gain associ la transaction indirecte :


9 342 - 9 182 = 160 euros

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3. A lissue de la premire phase de larbitrage, le taux
de change USD/EUR se modifie :

1,0110 0,9928

Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009256 x 0,9928) - 16 = 2 281 euros

Larbitrage fait perdre au cambiste :


2 289,5 - 2 281 = 8,5 euros

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4. Sans modification des taux de change initiaux,
quel est le rsultat pour un achat de 250 000 yen
(importation) ?

Cot dun achat direct de yen Paris :


(250 000 x 0,009230) + 8 = 2 315,5 euros

Transaction indirecte :
(250 000 x 0,009372 x 1,0137) + 16 = 2 391 euros

Gain associ la transaction directe :


2 391 - 2 315,5 = 75,5 euros
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1.3. Spculation

1.3.1. Le spculateur dispose dune trsorerie

1.3.2. Le spculateur ne dispose pas de trsorerie

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1.3.1. Linvestisseur dispose dune trsorerie

Anticipation de baisse de la monnaie locale


Dcision : vente de la monnaie locale

Anticipation de hausse de la monnaie locale


Dcision : achat de la monnaie locale

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Exemple : Anticipation de baisse de la
monnaie locale
Le 1er octobre :
Taux du march montaire europen : 3%
Taux du march euro dollar : 2%
Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,20
Investisseur anticipe une baisse de leuro
La spculation porte sur 10 millions deuros

Le 1er novembre :
Taux de change au comptant : EUR 1 = USD 1,10
Linvestisseur solde son opration
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Dcisions
Le 1er octobre : vente deuro et achat de dollar
Le 1er novembre : achat deuro et vente de dollar

Rsultats financiers :
Achat de dollar : 10 000 000 x 1,20 = USD 12 000 000
Placement de dollar :
12 000 000 x 2% x (1/12) = USD 20 000
Vente de dollar :
12 020 000 / 1,1 = EUR 10 927 272,72
Perte en opportunit :
10 000 000 x 3% x (1/12) = - EUR 25 000
Gain : EUR 902 273
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1.3.2. Linvestisseur ne dispose pas de trsorerie

Anticipation de hausse de la monnaie locale


En t :
Linvestisseur emprunte la devise trangre
il la vend et achte la monnaie locale
il place la monnaie locale
En t + n :
Linvestisseur vend la monnaie locale
il rembourse lemprunt en devise trangre

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Anticipation de baisse de la monnaie locale
En t :
Linvestisseur emprunte la monnaie locale
il la vend et achte la devise trangre
il place la devise trangre
En t + n :
Linvestisseur vend la devise trangre
il rembourse lemprunt en monnaie locale

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Exemple
Anticipation de baisse de la monnaie locale :
Spculation sur la couronne danoise en aot 1992

Taux de change au comptant S :


DKK 10 = DEM 2,80
Taux dintrt 1 mois en couronne danoise :
t DKK = 65%
Taux dintrt 1 mois en deutsche mark :
t DEM = 5%

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En t :

Emprunt de DKK 65%


Achat de DEM DKK 10 = DEM 2,80
Placement de ces DEM 5%

En t + 30 :

Vente des DEM


Remboursement de lemprunt en DKK

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En t :
Montant emprunt en DKK :
X = DKK 1 000 000

Achat de DEM :
1 000 000 x 0,28 = DEM 280 000

Placement des DEM :


30
280 000 1 + 5 % = DEM 281 166 ,67
360

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En t + 30 :

Montant rembourser :

30
1 000 000 1 + 65 % = DKK 1 054 166 ,7
360

Montant disponible en DEM :


DEM 281 166,67

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Hypothse 1 : Baisse de la couronne de 10%
DKK 10 = DEM 2,52

Vente des DEM :


1
M = DKK 1 054 166 , 7
0 , 252
M = DEM 265 650
Rentabilit :
281 166,67 265 650
100 = 5,54%
280 000
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Hypothse 2 : Baisse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,66

Vente des DEM :


1
M = DKK 1 054 166 , 7
0 , 266

M = DEM 280 408,34


Rentabilit :
281 166 ,67 280 408 ,34
100 0 %
280 000
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Hypothse 3 : Stabilit de la couronne
DKK 10 = DEM 2,80

Vente des DEM :

M = DEM 295 166,7

Rentabilit :
- 5%

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Hypothse 4 : Hausse de la couronne de 5%
DKK 10 = DEM 2,94

Vente des DEM :

M = DEM 309 925

Rentabilit :
- 10%

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Section 2. Les oprations sur le march forward

2.1. Les oprations de spculation

2.2. Les oprations darbitrage

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2.1. Les oprations de spculation

2.1.1. Opration terme sec

2.1.2. Opration terme sec en prsence dun


soutien du taux terme par la Banque Centrale

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2.1.1. Opration terme sec

Hypothses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + n)
Un spculateur dispose dune limite de 10 000 000
deuros

Dcision en t :
Vente terme de 10 000 000 deuros

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Rsultats :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant

(1,5660 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 460 000

H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant

(1,5660 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 160 000

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2.1.2. Opration terme sec en prsence dun
soutien du taux terme par la Banque Centrale

Hypothses
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 au comptant
EUR 1 = CHF 1,5800 terme (t + n)
Un spculateur dispose dune limite de 10 000 000
deuros

Dcision en t :
Vente terme de 10 000 000 deuros

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Rsultats :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200 au comptant

(1,5800 - 1,5200) x 10 000 000 = + CHF 600 000

H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820 au comptant

(1,5800 - 1,5820) x 10 000 000 = - CHF 20 000

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Rsultats de la banque centrale :
H1. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5200

(-1,5800 + 1,5200) x 10 000 000 = - CHF 600 000

H2. En t + n : EUR 1 = CHF 1,5820

(-1,5800 + 1,5820) x 10 000 000 = + CHF 20 000

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Inconvnients des changes fixes :
Possibilit de spculer sans risque et dinduire une
spculation dstabilisante

Avantages des changes fixes :


Cadre stable pour les changes internationaux
Pas de proccupation du risque de change pour
lexportateur et limportateur
Stabilit relative car il peut y avoir des
modifications du taux de change

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Inconvnients des changes flottants :
Incertitude sur les rsultats financiers
Mais possibilit de se couvrir
La protection est excellente mais coteuse

Avantages des changes flottants :


Possibilit de spculer mais il y a des risques et des
cots
Les changes flottants empchent toute spculation
dstabilisante

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Rgimes de changes fixes :
talon or
talon de change or
Currency board
PEG
Indexation de la monnaie nationale sur une
devise trangre
Adoption dune monnaie trangre comme
monnaie nationale

Rgimes de changes flottants :


Rgime avec flottement libre
Rgime de flottement contrl
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2.2. Les oprations darbitrage

2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le


taux terme

2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et le


taux terme si la banque centrale soutient
le taux de change terme

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2.2.1. Arbitrage entre le taux au comptant et le
taux terme
Hypothses :
En t : EUR 1 = CHF 1,5968 comptant
EUR 1 = CHF 1,5660 terme (t + 30 j)
i = i = 6%
Limite de 10 000 000 euros
Dcisions en t :
- Emprunt de X euros au taux i
- Achat au comptant de francs suisses
- Placement de ces francs suisses au taux i
- Vente terme de francs suisses
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En t :
Emprunt dun montant X en EUR :
30
X 1 + 6% = EUR 10 000 000
360
X = EUR 9 950 248,76
Achat au comptant de CHF :
9 950 248,76 x 1,5968 = CHF 15 888 557,22
Rsultat du placement des CHF :
30
15 888 557 , 22 1 + 6 % = CHF 15 968 000
360
Vente terme de 15 968 000 francs suisses :
15 968 000
= EUR 10 196 679 , 44
1,5660 me
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En t + 30 :

Remboursement de 10 000 000 deuros

10 196 679,44 - 10 000 000 = EUR 196 679,44

196 679,44
100 = 1,98 %
9 950 248,76

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Consquences

Sur le march forward :


Baisse du franc suisse
Hausse de leuro
Sur le march au comptant
Hausse du franc suisse
Baisse de leuro
Tendance la rgularisation des cours

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2.2.2. Arbitrage entre le taux au comptant et
le taux terme si la banque centrale soutient
le taux de change terme
EUR 1 = CHF 1,5800

Vente terme de 15 968 00 francs suisses :

15 968 000
= EUR 10 106 329 ,11
1, 5800
Gain : + EUR 106 329,11
1,07%

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Section 3. Les risques associs aux oprations
de change

3.1. Le risque de liquidit


3.2 Le risque de crdit
3.3. Le risque de rglement
3.4. Les limites imposes aux cambistes

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3.1 Le risque de liquidit

Dfinition du risque de liquidit

Devises concernes par le risque de liquidit

Manifestations du risque de liquidit

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Devises concernes par le risque de liquidit
Devises exotiques
risque potentiel permanent
en cas de crise, le march peut disparatre
Grandes devises internationales
USD, EUR : aucun risque mme en cas de crise
JPY, GBP, CHF, CAD, AUD : il peut y avoir des
manifestations du risque de liquidit en cas de
crise
Le risque de liquidit dpend de limportance
relative de la transaction

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Manifestations du risque de liquidit
March au comptant :
accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
rduction du volume des transactions
asschement du march au comptant
March forward :
accroissement du spread cours acheteur - cours
vendeur
rduction du volume des transactions
raccourcissement des chances
augmentation du report et du dport
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3.2. Le risque de crdit

Dfinition du risque de crdit

Risque de crdit sur le march forward

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Risque de crdit sur le march forward

En t : trsorier achte terme pour lchance t+90


USD 1 = EUR 0,80

En t+30 : contrepartie fait dfaut

En t+30 : trsorier achte un deuxime forward


- Si USD 1 = EUR 0,75
Gain
- Si USD 1 = EUR 0,90
Perte

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3.3. Le risque de rglement

Prsentation du risque de rglement

Le systme CLS (Continuous Linked Settlement)

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Prsentation du risque de rglement

Dfinition

Faillite de la banque Herstatt en 1974

Pertes considrables

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Le systme CLS
Objectif
Cration en 1997 de CLS Group en troite
coopration avec la BRI
Ouverture par CLS Bank du systme CLS le 9
septembre 2002
39 membres
7 devises
CLS nest pas une banque mais un agent de
rglement
Rglement selon le mode paiement contre
paiement

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12 septembre 2008 :
61 banques membres (et actionnaires) de CLS
17 devises
3336 participants utilisant les services des 61
banques

17 septembre 2008 : 1 554 166 instructions de


paiement

Mars 2008 : record de 10 000 milliards de dollars de


flux pour une journe

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3.4. Les limites imposes aux cambistes

Limites standards :
position intraday
position overnight
par cambiste
par devise
pour toute la table

Limites plus fines :


position par chance
position par contrepartie
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Le livre permet de connatre :
Pour chaque cambiste :
- la position nette du cambiste par chance
- la position nette globale du cambiste
Pour la salle de march :
- la position nette dans une devise par chance
- la position nette globale dans une devise
- la position nette pour toutes les devises
Pour lensemble des salles dans le monde
- la position nette mondiale dans une devise par
chance
- la position nette mondiale dans une devise
- la position nette mondiale pour lensemble des devises
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Section 4. Les oprations de spculation
avec des contrats futures

Anticipation de baisse du cours dune devise par


rapport au dollar
Dcision : vente de contrats futures sur la devise

Anticipation de hausse du cours dune devise par


rapport au dollar
Dcision : achat de contrats futures sur la devise

Exemple

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Exemple

Le 15 septembre 2008
EUR 1 = USD 1,4050 pour le contrat chance
dcembre 2008
Anticipation de baisse de leuro
Vente de 10 contrats chance dcembre 2008
Le 8 octobre
EUR 1 = USD 1,3662 pour le contrat chance
dcembre 2008
Achat de 10 contrats chance dcembre 2008
Rsultat financier
125 000 x 10 x (1,4050 1,3662) = 48 500 USD
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Section 5. Les oprations de spculation et
darbitrage avec des options de change

5.1. Lachat doption dachat


5.2. La vente doption dachat
5.3. Lachat doption de vente
5.4. La vente doption de vente

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Prix des options GBP/USD, le 5 juillet

Prix Options dachat Options de vente


dex. Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

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5.1. Lachat doption dachat

Option pour le terme de septembre

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Prix des options GBP/USD, le 5 juillet

Prix Options dachat Options de vente


dex. Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

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5.1. Lachat doption dachat

Option pour le terme de septembre

Prix dexercice = USD 1,5000

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Prix des options GBP/USD, le 5 juillet

Prix Options dachat Options de vente


dex. Juill. Aot Sept. Juill. Aot Sept.
1,500 1,75 2,55 3,14 0,38 1,18 1,79
1,510 1,08 1,98 2,69 0,78 1,59 2,22
1,520 0,64 1,49 2,09 1,32 2,11 2,73

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5.1. Lachat doption dachat

Option pour le terme de septembre

Prix dexercice = USD 1,5000

Prime = USD 0,0314

Risque maximum = USD 0,0314

Point mort = USD 1,5314

Profit maximum = non limit

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A lchance

H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,60


Profit : 1,60 1,5314 = USD 0,0686

H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,70


Profit : 1,70 1,5314 = USD 0,1686

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Profil des gains et des pertes
Gain

K 45
0 S
p K+p

Perte Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 111


5.2. La vente doption dachat

Option pour le terme de septembre


Prix dexercice = USD 1,510
Prime = USD 0,0269
Profit maximum = USD 0,0269
Point mort = USD 1,5369
Risque maximum = Non limit

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A lchance

H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,6000


Perte : 1,60 - 1,5369 = USD 0,0631

H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,7000


Perte : 1,70 - 1,5369 = USD 0,1631

Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 114


Profil des gains et des pertes

Gain

p
K+p
0 S
K

Perte Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 115


5.3. Lachat doption de vente

Option pour le terme de septembre


Prix dexercice = USD 1,5200
Prime = USD 0,0273
Risque maximum = USD 0,0273
Point mort = USD 1,4927
Profit maximum = Non limit

Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 117


A lchance

H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4500


Profit : 1,4927 - 1,4500 = USD 0,0427

H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3500


Profit : 1,4927 - 1,3500 = USD 0,1427

Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 118


Profil des gains et des pertes

Gain

K
0 K-p S
p

Perte Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 119


5.4. La vente doption de vente

Option pour le terme de septembre


Prix dexercice = USD 1,5100
Prime = USD 0,0222
Profit maximum = USD 0,0222
Point mort = USD 1,4878
Risque maximum = Non limit

Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 121


A lchance

H1. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,4000


Perte : 1,4878 1,4000 = USD 0,0878

H2. Cours au comptant : GBP 1 = USD 1,3000


Perte : 1,4878 1,3000 = USD 0,1878

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Profil des gains et des pertes

Gain

p
0 S
K-p K

Perte Finance internationale, 9me d. Y. Simon & D. Lautier 123