Economie monétaire internationale

Introduction

Historique du Système Monétaire Internationale (SMI)

Structure dans laquelle :
_Les taux de change sont établis
_Le commerce international et les flux de capitaux sont effectués
_Les ajustements de la balance des paiements se font

Englobe aussi instruments, institutions et les accords qui lient les marchés internationaux des
changes monétaires (taux d’intérêt), d’actions, de matières premières, immobiliers…

Structure de système financier international

Institutions
Marchés financiers Pratiques des pouvoirs
internationales
publics, des entreprises
et des particuliers

FMI

Historique du SMI
*Etalon-or (Gold standard) : 1876 – 1913
Or= moyen d’échange depuis 3000 av JC

*Règles du jeu simple : chaque pays fixe le taux auquel sa devise peut être convertie en or => Taux de
change devient fixe entre eux.

*Exemple : Once d’or = $20,67

Once d’or : £4,24
 4,8665 $/£

*Entre 2 guerres et la 2ème guerre mondiale (1914-1944)

_Les devises peuvent fluctuer significativement par rapport à l’or et entre elles
_Les fluctuations s’amplifient de par la spéculation sur les monnaies fortes et faibles
_Les USA adoptent un nouvel étalon-or en 1934 : 20,67$ l’once à 35$ l’once.
=>Convertibilité des devises et nouvel équilibre temporaire
_Durant la 2nd guerre mondiale, le $ est la seule devise convertible => le dollar devient la devise de
référence mondiale.
*A la fin de la WWII,
_Les alliés se rencontrent à Bretton Woods pour mettre sur pied un nouveau SMI (22/07/1944)
_Etablissement d’un étalon-dollar et création de 2 nouvelles institutions : le FMI et la BM.

*Le FMI est une institution-clef dans le SMI et sert à :

_Aider les pays à défendre leur devise contre les turbulences saisonnières, aléatoires ou
cycliques.
_Assister les pays faisant face à des problèmes de commerce et de BP moyennant la
promesse de prendre des mesures appropriées.

*La banque Internationale de Reconstruction et de Développement (devenue par la suite le groupe

Banque Mondiale) doit :
_Aider la reconstruction d’après-guerre
_Supporter le développement économique général.

*Taux de change fixes (1945 – 1973) :

_L’arrangement monétaire piloté par le FMI entre les pays a bien fonctionné durant la période de
reconstruction de l’après-guerre : taux de change fixes par référence au dollar.
_Toutes les devises ont un taux de change fixe par rapport à l’or ; seul le dollar est convertible en or :
35$/l’once => le dollar est l’étalon du système.
_Mais progressivement (années 60) : politiques monétaires et budgétaires divergentes => taux
d’inflation différents et divers chocs touchent le système.
_Le $ US devient la devise de réserve détenue par les banques centrales ; déficit extérieur US (guerre
du Vietnam) => sortie massive de $ pour financer ces déficits et accroissement de l’offre de $.

_Détention massive de $ par les étrangers => perte de confiance dans le $ et doute sur la
convertibilité du $ en or.
_15 août 1971, arrêt des achats et ventes d’or par le trésor américain et suspension de la
convertibilité du $ => dévaluations successives du $ et effondrement du système.
_La plupart des devises flottent librement à nouveau en mars 1973 : taux de change flexibles
déterminés par les forces du marché.

*Evènements :
_Création d’un système européen de taux de change fixes : Système Monétaire Européen (SME) en
mars 1979 => stabilité des devises européennes jusqu’en 1998.
_Création de l’UEM en 1998
_Accords de Plaza en 1985 et du Louvre en 1987 : interventions concertées des Banques Centrales
pour influencer les taux de change (niveaux et volatilité).

_Crises de change durant les années 90 : EU (1993), Mexique (1994-1995), Thaïlande (1997), Russie
(1998), Brésil (1999), Argentine (2001-2002)…
_Appréciation très forte du dollar par rapport à l’Euro en 2000-2001 => remontée de l’Euro en 2003-
2004 : 1€ pour 1,3$
_Faut-il réformer le SMI ?
Système financier : les acteurs, les variables.
*Acteurs du système financier :
_Les agents non financiers, ANF+ ou ANF-, ménages, entreprises et l’état
_Les intermédiaires financiers, IFB et IFNB
_Finance directe (sans intermédiaire financier) et finance indirecte

I. Le marché des changes et la détermination des cours de change.

1. Le marché des changes (les acteurs, les transactions, les cours de change et les cotations).
Le marché des changes.
_Les marchés des changes permettent d’échanger des monnaies.
_Ces échanges peuvent avoir lieu au comptant ou ils peuvent aussi être négociés aujourd’hui mais
pour une livraison ultérieure.
_Ces échanges se dénouant dans le futur sont irrévocables, ils ont lieu sur les marchés des changes à
termes.

_Le marché des changes est un marché de gré à gré, c’est-à-dire que les transactions ne sont pas
officiellement standardisées, et il n’y a pas d’endroit précis, tel une bourse, où sont centralisées les
transactions et les cotations.
_Les transactions se déroulent entre les tables de changes qui font partie généralement des salles de
marchés des banques.

*Les intervenants
Les banques.
Le marché des changes est un large marché entre banques. Seules les grandes banques y sont
admises.
_Les spécialistes de ces banques sont appelés les cambistes, parmi lesquels on distingue :
_Les cambistes teneurs de marché (market makers), dont le rôle est de coter les cours des
devises directement sur le marché interbancaire pour le compte de l’institution qui les emploie.
_Les cambistes clientèles (salers), qui sont des vendeurs chargés de répondre à la demande
des clients entreprises.

Les courtiers
Les courtiers sont des intermédiaires qui, contre rémunération s’efforcent de trouver une
contrepartie à la demande qui leur est faite.
_Leur position d’intermédiaires leur permet de grouper les opérations et d’assurer l’anonymat des
transactions.
_Ils sont principalement localisés à Londres et à New-York.
_Il existe une vingtaine de courtiers à Paris.
_Leur coût de leurs services dépend du montant et de la devise négociée : environ 0,01%.

Les banques centrales.

Elles interviennent principalement pour influencer la valeur de leur monnaie externe, soit pour
respecter des parités fixées.
_Compte tenu de l’ampleur du marché des changes et des réserves des banques centrales, leurs
interventions sont limitées.
_Pour qu’elles soient efficaces, il faut que les interventions des banques centrales soient
coordonnées.

Les clients.
_Ils peuvent se décomposer en 3 catégories :
_Les entreprises industrielles et commerciales
_Les institutions financières ne participant pas directement au marché
_Les particuliers

_Par définition, ils n’interviennent pas directement sur le marché des changes, ils le font par
l’intermédiaire de banques.

*Le marché des changes.

_Environ 5% des transactions correspondent au financement des échanges de biens et services, le
reste étant lié aux opérations financières, de couverture et de spéculation.

*Le marché au comptant.

_L’objet du marché des changes au comptant est de permettre l’échange de devises instantanément.
_Concrètement, la livraison des devises à lieu 2 jours après la date de négociation, sauf pour les
échanges entre les dollars canadien et américain, livrés un jour plus tard.

_Les cotations :
_Au certain ou à l’incertain
1,28 USD = 1EUR Cotation au certain pour l’Euro (indirect quote)
1/1,28 EUR = 1 USD Cotation à l’incertain pour l’Euro (direct quote)

_Le cours acheteur (bid), c’est-à-dire le prix auquel le cambiste accepte d’acheter une
monnaie
_Le cours vendeur (ask ou offer), c’est-à-dire le prix auquel le cambiste accepte de vendre
une monnaie

1,28 + 1,30 = Cours moyen

2

Cours croisés sur cours acheteur et vendeur.

_Sur le marché international, la plupart des monnaies sont cotées contre le dollar US ou l’euro.
_Pour échanger des monnaies autres que le dollar ou l’euro, il faut calculer les cours croisés sur les
cours acheteur et vendeur.
_Par exemple, pour coter le couple JPY/CAD
_Le trader utilisera les cours USD/JPY et USD/CAD
_USD est la monnaie de base

Cours acheteur Cours vendeur

USD / JPY 119,25 119,65
USD / CAD 1,0485 1,0535
Cours acheteur du JPY/CAD : diviser le cours acheteur de la devise de règlement par le cours vendeur
de la devise de base.
= 1,0485 / 119,65 = 0,008763

Il s’agit du taux auquel le marché achète le JPY et vend le CAD

Cours vendeur de JPY/CAD : Diviser le cours vendeur de la devise de règlement par le cours acheteur
de la devise de base.
= 1,0535 / 199,25 = 0,008834

Il s’agit du taux auquel le marché vend JPY et achète le CAD.

Les opportunités d’arbitrage.

_Ce calcul de cours croisés permet de savoir si les taux de change sont les mêmes partout (hors
commissions), sinon des opportunités de profit sans risque seraient possibles.
_C’est le principe de l’absence d’opportunités d’arbitrage qui est, en général, respecté car
suffisamment de professionnels dans le monde suivent les cotations en continu.

*Marché à terme.
_Sur le marché des changes à terme, les opérateurs négocient un échange de devises aujourd’hui,
dont la livraison n’aura pas lieu dans 2 jours comme sur les marchés au comptant, mais plus tard, par
exemple dans 30 jours, 90 jours ou un autre terme négocié.

Cotations :
_Elles peuvent s’exprimer en termes de points de swap, les points étant la différence entre le taux de
change à terme et le taux de change au comptant.

Le point de base ou le point de swap est égal à 0,01% (ou 0,0001).

*Cours à terme.
_Forward = spot + (ou moins) le différentiel de taux d’intérêt entre les 2 devises considérée.

_Forward outright/terme sec = spot * (1 + taux d’intérêt de la 1ère devise * n/360)

(1 + taux d’intérêt de la 2nd devise * n/360)

Par exemple :
Ct = Cc + (1 + (C€/100 * 90/360)) Ct : Cours à terme
(1 + (C$/100 * 90/360)) Cc : Cours au comptant

Ct > Cc => Report

Ct < Cc => Déport

_Une opération de change à terme combine en fait une opération de change au comptant et une
double opération de trésorerie (prêt/emprunt) dont les prix sont parfaitement connus dès le départ.
Calcul d’un cours à terme.
Le cours à terme est le court comptant, corrigé de la rémunération du temps sur les 2 devises qui est
appréhendée par leurs taux d’intérêts court terme respectifs.

Exercice :
Nous avons besoin de 2 types de données issues de l’information Reuters, exemple euro/dollar

_EUR deposits & forwards

(Taux d’intérêt devise 1)

_US deposits & spots

(Taux d’intérêt devise 2 et cours comptant)

Il est important de signaler que toutes les données doivent être prises en même temps, les cours
variant constamment.

Cours à terme EUR/USD

Bid Ask
CC 0,8901 0,8903
1€ 3M (taux d’intérêt d’emprunt) 4,84% 4,94%
1$ 6,50% 6,62%

Vente à terme de l’EUR = Achat à terme de l’USD

 Importateur français qui doit payer son fournisseur en USD.

En t0, opérations bancaires :

_Emprunt EUR => i€ =4,94%
_Vente EUR = Achat USD => CC = 0,8901
_Placement USD => i$ = 6,5%

En t3 :
_Client remet l’EUR à sa banque qui peut rembourser son emprunt.
_Le placement USD permet à la banque de verser la contrevaleur de l’EUR

Combien vaudra un euro, emprunté aujourd’hui et remboursé dans 3 mois ?

1 EUR [ 1 + (4,94/100 * 91/360)]
Taux de l’EUR dans 3 mois au taux de 4,94% = 1,01949€

Résultat du placement USD : Combien rapporte un euro converti aujourd’hui en dollar et placé
pendant 3 mois aux Etats-Unis ?
0,8901 USD [ 1 + (6,50/100 * 91/360)]
=>0,90472$

Alors :
1,01949€ = 0,90472$
1€ = 0,90472 => 1€ / Ct = 0,89356
1,01949

Egalement :
Ct = Cc + ∆c
0,89356 = 0,8901 + 0,00346
0,00346 : report

Maintenant, inverse : Achat à terme de l’EUR, et vente à terme de l’USD

Par exemple, un exportateur français payé en $ et qui veut récupérer des euros.

Opérations bancaires à considérer :

_Emprunt USD => i = 6,62%
_Achat EUR / vente USD => spot = 0,8903
_Placement EUR => i = 4,84%

Coût de l’emprunt :
0,8903$ [ 1 + (6,62/100 * 91/360)] = 0,9051$

Résultat du placement :
1€ [ 1 + (4,84/100 * 91/360)] = 1,0122€

Forward : 1,0122€ = 0,9051$ => 0,9051/1,0122 => 1€ = 0,8942

Report : 0,8942 – 0,8903 = 0,0039

Donc, le report que l’on obtient est un important concentré d’information.

On dit, comme ce chiffre est positif que l’euro est en report par rapport au dollar.
Si la différence était négative, on dirait qu’il est en déport.

Si l’on veut formaliser l’équation, on a :

CAT = CC + ∆i
CAT = CC * [1 + (ti$ - ti Euro) * n+1
360

Si TN >TE CT > CC Report ou déport La devise est achetée (ou vendue) plus cher à terme
qu’au comptant
Si TN < TE CT < CC Déport ou report La devise est achetée (ou vendue) moins cher à
terme qu’au comptant.

_La formation du cours à terme repose sur la théorie de parité des taux d’intérêts.
_La monnaie, dont le taux d’intérêt nominal est le plus élevé, se déprécie par rapport à l’autre.
_Inversement, la monnaie dont le taux d’intérêt nominal est le plus bas s’apprécie par rapport à
l’autre.

_Une monnaie forte est une monnaie fortement demandé par le marché.
_Il faut que le pouvoir d’achat de la monnaie soit élevé, et pour cela, il lui faut un taux d’inflation
faible.
_Faible rémunération, son taux d’intérêt est faible.

_Une monnaie faible est peu demandé, car, son taux d’inflation est élevé, c’est donc une monnaie
risquée.

Calcul cours à terme.

1€ = 1.15$
i$ = 3%
i€ = 1.5%

∆i = 1.15
Ct = Cc + ∆c
1.15 + 1.5/100 (1.15) => Donne à peu près le cours à terme
Le $ est la monnaie qui a le plus grand taux d’intérêt, alors il faudra plus de $ pour acheter des €.
Le $ doit perdre de la valeur dans le futur.

*En effet, la théorie de parité des taux d’intérêt dit que les taux réels à court terme sont identiques
quelle que soit la devise (la rémunération du temps est la même).
Les taux nominaux ne diffèrent que par l’écart d’inflation entre les 2 pays et la parité des 2 devises
évolue pour annuler cet écart.

La gestion du risque de change…un exercice souvent périlleux.

II. Les approches théoriques du taux de change.
1. La parité des taux d’intérêt (parité couverte, parité non couverte).
*PTI : Deux actifs qui ont des caractéristiques identiques en termes d’exposition au risque, devraient
avoir un rendement similaire.

*Si cela n’est pas le cas, les agents privés arbitraient entre les 2 actifs de sorte que les rendements
soient égalisés.

*Si l’actif 1 possède un rendement supérieur à l’actif 2, les agents vendraient l’actif 2 pour acheter
l’actif 1.

*Loi de l’offre et de la demande conduit à l’alignement des rendements.

*Arbitrage des investisseurs entre 2 devises, donc entre 2 places financières.

Quelle est le rendement attendu d’un investissement dans chacune des devises ?
Il faut tenir compte du différentiel de taux d’intérêt mais aussi de l’évolution du taux de change le
temps du placement.

Placement en €. Placement en $
1€ (1+i) 1$ (1+i*)
Cc défini à l’incertain pour l’euro. Et Ct à l’incertain pour l’euro.
X€ = 1$

Contrevaleur d’un euro en dollar.

1€ / Cc * (1 + i*) * Ct = (1+i*) * Ct/Cc

Comparaison :
(1+i) = (1+i*) * Ct/Cc Même rendement national qu’aux USA
Si > On préfère le rendement national
Si < On préfère le rendement USA

PTI couverte :
(1+i) = (1+i*) * Ct/Cc Ou (1+i) = Ct
(1+i*) Cc

Log-linéarisation de cette relation:

Soit f= Ct – Cc
Cc

(1+i) = (1+f)
(1+i*)

On sait qu’à l’équilibre: lim ln(1+x) = x

D’où :
i – i* = f
i – i* = Ct – Cc
Cc
i – i* = Ct – Cc

PTI non couverte :

(1+i) = (1+i*) * Cc1A
Cc0
A
(1+i) = CC1
(1+i*) CC0

Log-linéarisation de cette relation :

Soit f = Cc1A – Cc0
Cc0
(1+i) = (1+f)
(1+i*)

On sait qu’à l’équilibre: lim ln(1+x) = x

D’où :
I – i* = f
I – i* = Cc1A – Cc0
Cc0
i-i* = Cc1A – Cc0

Application.
Un investisseur Australien dispose de 100 AUD qu’il souhaite placer pendant 1 an sous forme de bons
du trésor. Il peut effectuer son placement en Australie ou au Canada.
Cc= 1 Ct = 1.05
I = 6% I* = 4%

Quel sera son choix ?

Placement en Australie :
100AUD (1+0.06) = 106AUD
Rendement financier : 6%

Placement au Canada :
100CAD (1+0.04) * 1.05 = 109.2 AUD
Rendement financier : 9.2%

Il y a une opportunité d’arbitrage avec un placement au Canada.

Ecart de rendement financier : 3.2 point de %
Si l’écart se maintient, il y aura dépréciation de AUD au comptant et appréciation de CAD à terme
jusqu’à ce que les rendements soient égalisés.

Hypothèse : Instauration d’une taxe sur les transactions financières internationales (taxe Tobin de
3%). Quelle en sera la conséquence ?
Rendement du placement national : 6%
Rendement du placement à l’étranger :
100 (1 – 0.03) = 97AUD
97/1 (1+0.04) * 1.05 = 105.93 AUD

Le rendement à l’étranger (5.93%) étant désormais inférieur au rendement national, le placement

national est privilégié, évitant le recours au marché des changes et les mouvements de capitaux.

*La possibilité d’une taxation est, en principe, un argument justifiant l’inadéquation des taux de
change effectifs à leur niveau de la PTI.

*On retrouve ici le principe de la taxe Tobin, qui a pour objectif de décourager les mouvements de
capitaux en annulant la rentabilité de ces mouvements par une taxe mineure (0.05%).

Imaginons qu’un arbitragiste de HK décide d’effectuer un arbitrage couvert sur les taux d’intérêt :
Les conditions du marché :
Spot : 106 yens = 1$
Forward : 103.5yens = 1$
Taux d’intérêt sur le dollar : 8%
Taux d’intérêt sur le yen : 4%
Celles-ci montrent une opportunité d’arbitrage.

Les différentes étapes de l’arbitrage :

_Emprunter 1 000 000$
_Les convertir en yens
_Placer la somme sur un compte euro-yen pendant 6 mois
_Au même moment vendre la somme placée/capitalisée sur le marché à terme.

Calcul du cours à terme :

Emprunt $ :
1$ [1 + (8/100 * 180/360) ] = 1.04$

Achat yen :
1$ = 106yens

Placement yen :
106 [1 + (4/100 * 180/360) ] = 108.12

1$ = 103.96153 yens

Calcul du cours à terme 2 :

Emprunt yens :
10 000 000 yens [1 + (0.04/100) ] = 10 040 000 yens

Vente yen :
1$ = 120 yens

Règle de 3 :
1$ = 120 yens
X$ = 10 000 000 yens

Alors 10 000 000 yens = 83 333.33$

Placement $ :
83 333.33 [1 + (5/100)] = 87 500$

Achat yen :
1$ = 120yens Règle de 3 1$ = 120 yens
87 500$ = 10 500 000yens 87 500 = X yens

*Le principe de la parité des pouvoirs d’achat (PPA) a été proposé pour la 1ère fois en 1916 par
l’économiste suédois G. Cassel, afin de répondre à la question posée à l’époque : a quel taux
stabiliser une monnaie fortement touché par l’inflation ?
*L’hypothèse de la PPA est simple : sur le long terme, la valeur d’une monnaie est déterminée par le
montant de biens et services qu’elle permet d’acquérir, c’est-à-dire par son pouvoir d’achat interne,
qui évolue en raison inverse du niveau général des prix domestiques.

*Pouvoir d’achat :
1€=> 1€/P
1$ => 1$/P*

e= taux de change au comptant/spot défini à l’incertain pour l’euro.

1/P = 1/eP* P=eP* => e = P/P*

EPPA = k * P
P*

Si P* augmente, la monnaie s’apprécie.

Si P augmente, la monnaie se déprécie.

Taux de change nominal à taux de change réel.

e : Taux de change nominal.
Une dépréciation de e fait automatiquement baisser le prix des produits dans le pays A en monnaie
étrangère. Toutefois, si les firmes de A choisissent simultanément d’augmenter leurs prix en monnaie
nationale, le gain net de compétitivité sera limité, voir nul.
Le volume des échanges dépend donc de la variance du taux de change réel, i.e. du niveau relatif des
prix des partenaires commerciaux.

∆e > 0 Dépréciation de la monnaie nationale ; diminution du prix des produits nationaux en

monnaie étrangère

∆e < 0 Appréciation

Monnaie idéale : _Pouvoir d’achat des nationaux respecté

_Compétitivité vis-à-vis du rdm

Exemple échanges entre France et USA.

Taux de change : 1$ = e€
Une diminution de e indique une appréciation de €/$.
Le taux de change réel q s’exprime comme le rapport des prix US (p$) et français (p€) exprimé dans la
même monnaie.

Quand e diminue ou que p€ augmente, q diminue et les produits US deviennent plus compétitifs.
ePPA = P€/P$

q = e P$/P€ Si rien ne change, e et q diminuent. ∆q <0

Si q = e P$/P€ ∆q = 0

Le fondement de cette relation est lié à la théorie de la PPA.

*Loi du prix unique : un marché est parfaitement intégré si le prix du bien i sur 2 marchés de 2 pays
différent, est le même partout, en tenant compte du taux de change nominal.
Le prix du bien sera le même au taux de change près dans les 2 pays.

Q= ep*/p D’après la PPA, e=P/P*

Q = P/P* * P*
P

Q=1 Ref. Si > ou < à 1, sur/sous-évaluation de la monnaie nationale.

1er cas : 0 < q < 1

Q = eP* / P

L’économie nationale enregistre une perte de compétitivité q<1 sur évaluation de la monnaie
nationale ou appréciation réelle => les prix nationaux ont augmenté plus vite que les prix étrangers
ou que le taux de change nominal n’a diminué (appréciation monnaie nationale).

L’économie nationale enregistre un gain de compétitivité ; q>1 : sous-évaluation ou dépréciation

réelle, les prix étrangers ont plus augmentés que les prix nationaux ou que le taux de change nominal
n’a augmenté (dépréciation de la monnaie nationale).

Les prix étrangers converties en €, t < au prix € dans la zone euro.

Meilleure compétitivité étrangère (manque de compétitivité nationale).
Entraine une diminution de la compétitivité nationale.

Il faut maitriser l’inflation (si ∆P > 0, p>ep*)

∆P* <0
∆e < 0 Appréciation de la monnaie nationale

2ème cas : q > 1

Q = eP* / P => eP* >0

Amélioration de la compétitivité nationale.

Fait varier le taux de change réel dans le bon sens :

_Si e augmente, ∆e > 0 Donc dépréciation de la monnaie nationale
_Si P* augmente, ∆P* > 0 Donc la compétitivité s’améliore
_Si p diminue, ∆P <0
Le taux de change réel représente le prix relatif des biens et services étrangers par rapport aux biens
et services nationaux q=eP*/P

Le taux de change tel qu’il est : e

Le taux de change tel qu’il devrait être : ePPA
e / ePPA = e/(P/P*) = eP*/P = q

*Si q<1 q= e / ePPA e<ePPA

Taux de change observé est inférieur à ce qu’il devrait être. Donc monnaie sur-évaluée.

*Si q>1 : e>ePPA

La monnaie nationale est sous-évaluée.

Sous-évaluation : Peut être considéré comme du protectionnisme monétaire

Indice Big Mac.

*Fait apparaitre une PPA implicite du $.
Elle révèle des sur/sous-évaluation des monnaies locales vis-à-vis du $.

*Permet de savoir si le prix de ce bien est le même partout.

*Les pays asiatiques ont presque tous des monnaies nationales sous-évaluées par rapport au $.
Le plus sous-évalué : yuan : -53% en moyenne annuelle sur la période 2000-2010 et aujourd’hui -
25%.

Or ce taux est surestimé, car, la Chine est un pays à PIB per capita encore faible => Sous-évalue son
taux de change.

Parité du taux d’intérêt PPA

CT – CC = (i – i*) e = P/P*
CC1 – CC0 = (i – i*) E = P – P*
∆CC = (i – i*) ∆e = (P – P*)
∆e = (i – i*) A long terme sur les taux d’inflation.
A court terme sur les taux d’intérêts.

Le différentiel du taux d’intérêt est égal au différentiel du taux d’inflation:

(i – i*) = (p – p*)

Feuille Big Mac, Taux de change réel et le Mac indice.

Taux de change implicite : PPA
e = P/P*

*Colonne 3 : on calcule la valeur du Big Mac en USD, en divisant le prix en monnaie nationale
(colonne 1) par le cours de change (colonne 2).

*Colonne 4 : On utilise la formule de la PPA :

E = Pi / P*i
P*i = 2,71
Pi : Prix en monnaie nationale

*Colonne 5 : On calcule le % du sur/sous-évaluation des différentes monnaies de la manière

suivante :
[(PPA implicite – cours de change) / cours de change] * 100

Relation de Fisher.
PPA (version relative) :
∆e = π – π*

*En 1930, Fisher a montré que le taux d’intérêt nominal d’une économie tient compte des
anticipations d’inflation de telle sorte que :
I=r+π

r : taux d’intérêt réel

*PTI (non couverte) :

∆e = i – i*

*En combinant ces 2 relations, on obtient :

I – i* = π – π* => r = r*

*Un gouvernement désireux de mener une politique monétaire active verrait son taux d’inflation
anticipée augmenter.

*Le différentiel qu’il afficherait vis-à-vis de l’étranger, amènerait les investisseurs à anticiper une
accélération de la dépréciation attendue :
Πa – π*a > 0 => ∆e > 0

*Sur le marché des biens et services, les prix relatifs sont ainsi préservés et la politique monétaire n’a
pas d’impact sur ce marché au niveau international.

Les prix au niveau national augmente, mais si le taux de change augmente dans les mêmes
proportions, au niveau international les prix n’auront pas changé.

*D’après la relation de Fisher, la variation nominale des taux d’intérêts se fera de telle sorte que
l’égalité des rendements réels sera respectée, et la politique monétaire n’exercera pas d’influence
internationale.

*Le seul effet de la politique monétaire expansionniste aura été d’affecter les variables nominales et
non les variables réelles.
Exemple.
Pays A Pays B
Cours au comptant (Cc) B/A : 8 A/B : 0,125
Taux d’inflation anticipée (πA) 2% 5%
Taux d’intérêt à 12 mois (i) 3% ?

*Quel est le taux d’intérêt dans le pays B ?

i – i* = π – π*
i – 3% = 5% - 2%
i = 6%

*Donnez les cours à terme à 12 mois.

i – i* = Ct – Cc
(i – i*) + Cc = Ct
Ct = 8 + (3% - 6%) 8
Ct = 7,76
La monnaie du pays A a pris de la valeur

(i-i*) = [Ct - Cc] / Cc

(0,03 - 0,06) = (Ct -8)/8
Ct = 7,78

[[Ct - Cc] / Cc] * 100 = taux en % du report/déport

Modèles de détermination du taux de change.

Détermination du taux de change dans un modèle à prix flexibles.
*On considère un modèle d’économie ouverte à 2 pays dans lequel sont vérifiées les hypothèses
suivantes :
_Flexibilité des prix dans les 2 pays.
_Substituabilité des titres nationaux et étrangers
_Parfaite mobilité des capitaux
_L’offre de monnaie et le revenu réel sont déterminés de manière exogène.
_La monnaie nationale est demandée par les seuls résidents nationaux
_La monnaie étrangère est demandée par les seuls résidents étrangers.

Les variables sont :

_M et M* : Masse monétaire
_P et P* : niveau général des prix
_i et i* : taux d’intérêt
_Y et Y* : revenu national
_e : cours de change côté à l’incertain
_η et η* : élasticité-revenu de la demande de monnaie
_α et α* : élasticité-intérêt de la demande de monnaie
Dans cette situation, la structure du modèle s’appuie sur les 3 équations suivantes qu’on peut
exprimer en log :
Et= ln et
yt = ln Yt
mt = Mt
pt = ln Pt
Idem pour les variables du pays étranger.

(1) et = Pt => Et = pt – pt*

Pt*
(2) Mt = Ytη .exp (-α .it) => mt – pt = ηyt – α .it
Pt
(3) Mt* = Yt*η* .exp (-α* .it*) => mt* - pt* = η* yt* - α* .it*
P t*

(1) Représente la théorie de la PPA

(2) Et (3) représentent l’équilibre du marché monétaire
_Théorie quantitative de la monnaie (l’équation de Fisher)
_MV = PT ou MV = PY V est une constante
_D’où M/P = Y

2 lectures de cette relation :

*Vision monétariste
MV=PY V est une constante

*Vision keynésienne :
Les prix sont fixes, alors :
MV=PY

*Ici, la demande de monnaie (Md) est une fonction à la Cagan, du nom de Philippe Cagan, théoricien
monétariste.
Théorie quantitative de la monnaie avec une nouvelle équation testée en 1965 : la demande de
monnaie dépend du revenu réel et du niveau de taux d’intérêt :
Mt = Ytη .exp (-α .it) => mt – pt = ηyt – α .it
Pt
*L’offre de monnaie (Ms) est exogène.

*En réécrivant les équations (2) et (3), on obtient le niveau des prix :
(2’) pt = mt – ηyt + α .it
(3’) pt* = mt* - η*yt* + α* . it*

*En remplaçant (2’) et (3’) dans (1) et en posant :

η* = η α* = α
*On obtient :
(4) Et = (mt – mt*) + η (yt* - yt) + α (it – it*)

*Ce modèle est apparu dans les années 70 et repose sur 3 principes fondamentaux:
_PPA
_Théorie quantitative de la monnaie
_Approche monétaire de la balance des paiements

*Tout accroissement de l’offre de monnaie conduit à une hausse des prix, ce qui entraine un déficit
de la BP et se traduit par une dépréciation de la monnaie nationale :
MS > Md => ∆P > 0 => ∆e > 0

*Les ANF se débarrassent à l’extérieur de leur excédent d’encaisses monétaires.

*La hausse des prix et la dépréciation rétablissent l’équilibre monétaire et l’équilibre extérieur.

∆Y >0 => ∆e <0

*L’accroissement de la production nationale déséquilibre le marché monétaire :
∆Md > 0 et ∆MS = 0 => Entrée de capitaux => ∆e < 0

*Le manque d’encaisses monétaires des ANF conduit à faire appel aux capitaux étrangers et les
entrées de capitaux se traduisent par un excédent de la BP et donc une appréciation de la monnaie
nationale.

∆M > 0 => ∆e > 0

∆i >0 => ∆Md < 0 et ∆Ms = 0 => Sortie de capitaux => ∆e >0

*Ce résultat peut paraitre contre-intuitif car avec un meilleur rendement national, il doit y avoir une
entrée de capitaux et donc une appréciation de la monnaie nationale. Or, la demande de monnaie
est fonction de Y et i d’où :
∆i > 0 => ∆Md < 0 et ∆Ms = 0 => Md < Ms =>Sortie de capitaux =>∆e>0

*Le déséquilibre sur le marché monétaire, conduit les ANF à se débarrasser de leur excédent
d’encaisses monétaires à l’extérieur.

*(4) montre que le taux de change dépend des variables qui agissent sur l’offre et la demande de
monnaie nationale et étrangère.
Déséquilibre Evolution des Evolution du
Variables Evolution de
du marché prix Solde de la BP taux de
nationales la variable
monétaire nationaux change
Md < Ms Déficitaire Dépréciation
mt
Md > Ms Excédentaire Appréciation
Md > Ms Excédentaire Appréciation
yt
Md < Ms Déficitaire Dépréciation
Md < Ms Déficitaire Dépréciation
it
Md > Ms Excédentaire Appréciation
Les effets comparés d’une politique monétaire dans chacun de ces modèles.
*Soient 2 pays : pays national (UE) et pays étranger (USA).
*La BCE décide de mener une politique monétaire expansive. Ie : ∆M = +16%
*Le cours au comptant en t0 est : e0 = 1

1) Quels sont le taux de variation et la nouvelle valeur du taux de change à la suite du choc
monétaire dans un modèle à prix flexible ?

Trimestres Dpt det Et

0 0 0.56 1.56
1 0,02 0.51 1.51
2 0,04 0.46 1.46
3 0,06 0.41 1.41
4 0,08 0.36 1.36
5 0,10 0.31 1.31
6 0,12 0.26 1.26
7 0,14 0.21 1.21
8 0,16 0.16 1.16

Dans ce type de modèle, les variations de e sont expliquées par l’équation suivante :
Et = (mt – mt*) + η(yt* - yt) + α(it – it*)

∆% = +16% => ∆pt = +16% => ∆et = +16%

Si les prix EU augmentent de 16%, alors l’€ doit se déprécier de 16%.

et = e0 + 16/100 = 1,16
1$ = 1,16€
L’absorption du choc s’est faite ici par les prix.

Taux de change

1,16

0 1 2 3 4 Trimestres

Détermination du taux de change dans un modèle à prix visqueux.

*On considère une économie ouverte avec :
_Viscosité des prix à CT
_Parfaite mobilité des capitaux
_Niveau général des prix et le taux d’intérêt étranger sont exogènes.

Dans cette situation, la structure du modèle s’appuie sur les 3 équations suivantes :
 (1) Mt – pt = ηyt – α .it
(2) It = it* + φ (e – et)
(3) e = p – p*

p, p* : niveau général des prix d’équilibre

e : Taux de change d’équilibre
φ : coefficient d’ajustement

*Il s’agit du modèle de Rudiger Dornbush.

Le principe de sur réaction des taux de change (R. Dornbush – 1976)

(1) est une équation monétariste à la « cagan » linéarisée :

La demande réelle de monnaie dépend du niveau de production et du taux d’intérêt.

(2) PTI en intégrant un délai d’ajustement (φ) qui entraîne un décalage entre la variation du taux
de change et le différentiel d’intérêt.

(3) Représente la PPA.

On intègre (2) dans (1)

(4) mt – pt = ηyt – αit* - αφ(e –e)

Rend compte de l’équilibre sur le marché monétaire.
Il dépend des variables nationales (Y) et étrangères (i* et e).

*Le taux de change de LT, le taux d’intérêt étranger et la production peuvent être considérés comme
donnés à CT. Ainsi, tout choc exogène se traduit par un ajustement de e (les prix étant rigides à CT).

*A LT, e tend vers sa valeur d’équilibre (e) (plus e mais e)

(5) mt – pt = ηyt – αit*

*Met en évidence la thèse monétariste qui postule que l’offre de monnaie doit s’adapter à la
production. i.e. les autorités décident de leur offre de monnaie en fonction du niveau de la
production.

On réécrit (4) et (5) :

(4’) mt = pt + ηyt – αit* - αφ(e – et)
(5’)mt = p + ηyt – αit*

(4’) = (5’) => pt + ηyt – αit* - αφ(e – et) = p + ηyt – αit*

=>pt – αφ(e – et) = p

et = e – (1/αφ) (pt – p)

En utilisant (3), on obtient :

(6)et = p – p* - (1/αφ) (pt – p)

On dérive par rapport au temps :

(7) det = dp – (1/αφ) (dp – dp)

(7) permet de mettre en évidence le principe de surréaction (overshooting) en supposant un choc

exogène (∆M>0).

*Les prix n’évoluent pas immédiatement et accusent un retard dans l’ajustement :

(dp – dp) < 0

*La variation du taux de change courant (det) est supérieur à celle des prix à LT (dp) :
- (1/αφ) (dp – dp) > 0

*Or, (3) explique que le taux de change doit évoluer en fonction de l’évolution des prix.

*Le taux de change à CT suréagit à la suite du choc monétaire :

det > dp
Car – (1/αφ) (dp – dp) > 0

*Le taux de change doit compenser l’inertie des prix à CT.

2) Même question dans le cadre du modèle à prix visqueux, sachant que :

_α= 0,4% et φ= 1
_Ajustement en 8 mois ; cf : tableau

Dans ce type de modèle, les variations de e sont expliquées par l’équation suivante :
det = dp – (1/αφ) (dp – dp)

Ici, cette équation devient :

det = 0,16 – (1/0,4) (dp – 0,16)

En t0 :
de0 = 0,16 – 2,5 (0 – 0,16) = 0,56
e0 = e0 + 0,56 = 1,56

En t1 :
de1 = 0,16 – 2,5 (0,02 – 0,16) = 0,51
e1 = e0 + 0,51 = 1,51

En T2 :
de2 = 0,16 – 2,5 (0,04 – 0,16) = 0,46
e2= e0 + 0,46 = 1,46

*En temps normal, e doit évoluer en fonction de l’évolution des prix.

=>Enseignement de la PPA donnée ici par (3).

*Or, dans ce modèle, e suréagit de telle sorte que e compense l’inertie des prix à CT.

*A LT, convergence de e vers sa valeur d’équilibre.

Modèle de détermination du taux de change.

*Si la notion de taux de change d’équilibre remonte à Nurkse (1944), c’est sous l’impulsion de John
Williamson (1985) que cette théorie a été développée dans la période récente.

*On peut distinguer 3 approches :

_Macroéconomique (FEER)
_Econométrique (BEER)
_Dynamique (NATREX)

*FEER (1983) de John Williamson.

Détermination du taux de change d’équilibre fondamental.

*NATREX (1994) de Stein et Stein et Allen (1997).

Détermination du taux de change réel naturel.

*BEER (1997) de Mc Donald.

Détermination du taux de change d’équilibre comportemental.

*Stein et Allen (1997) ont développé une théorie du taux de change réel naturel : le NATREX 3.
*Celui-ci est défini comme le taux de change réel qui assure l’équilibre de la balance des paiements
en l’absence de facteurs cycliques (production à son potentiel), de flux de capitaux spéculatifs et de
variation de réserves de change.

*Situation initiale : la BP est équilibrée :

Y+M = C+I+G+X (1)
Y = C+S+T (2)

(1) et (2) donnent :

C+S+T = C+I+G+(X-M)
(SI) + (T-G) = (X – M)
Sn = Sp + Sg
(Sn – I) = (X-M)

NATREX
*Si brutalement, les firmes souhaitent accroitre leurs investissements, alors : (S-I) < 0

Ajustement de la BP :
*I > S alors hausse de la demande des fonds prêtables.
*Hausse des taux d’intérêt car l’offre reste fixe à CT
*Hausse des rendements financiers entraîne une entrée de capitaux et appréciation de la monnaie
nationale (∆e < 0).
*Appréciation du change réel (q<0), en supposant que les prix ne changent pas. q = eP* / P
*A LT, les prix peuvent augmenter, ce qui entraîne une appréciation réelle encore plus importante.

*Appréciation réelle entraine une perte de compétitivité.

*La BTC se dégrade jusqu’à ce qu’il y ait un nouveau équilibre :
(Sn – I) < 0 => (X-M) < 0

*Or, le pays ne peut garder une BP déficitaire…

*Il faut faire appel à l’épargne étrangère…ce qui peut entrainer un accroissement de la dette
extérieure !

Les régimes de change.

Régimes de changes et politiques économiques.
*Changes flottants
_Politique monétaire
_Politique budgétaire

*Changes fixes
_Politique monétaire
_Politique budgétaire

Marché des biens et services :

Y = C + I(i) + G
Courbe IS

Marché monétaire :
MS = MD (Y, i)
Courbe LM

Contrainte extérieur :
BP = BTC + BC Toujours équilibré
BTC = X – M BC = Entrées de capitaux – sorties

BTC = X(Y*, e) – M(Y, e)

BC (i – i*)
Appréciation
Excédent de la BP BP = 0
+
-
Déficit de la BP
Dépréciation
 LM
BP = 0
E

IS

Equilibre en IS-LM.

1) Régime de changes flottants (∆e ><0)

a) Politique monétaire (∆MS > 0)
*Augmentation de la masse monétaire (∆M > 0) => Baisse des taux d’intérêts (∆i < 0) =>
Augmentation des investissements productifs (∆I > 0) => Augmentation du PIB (∆Y > 0)
Détérioration du solde de la BC du à la sortie de capitaux

*∆Y > 0 => ∆H > 0 => Détérioration du solde de la BTC.

- -

BP = BTC + BC Alors BP déséquilibré, il faut un ajustement

BP déficitaire => ∆e > 0 Augmentation du taux de change, donc dépréciation de la monnaie nationale

b) Politique budgétaire (∆G > 0)

*∆G > 0 => ∆Y > 0
=>∆i > 0 => ∆I < 0 et ∆Y < 0

*∆Y > 0 => ∆H > 0 Détérioration de la BTC

*∆i > 0 Amélioration de la BC
- +

BP = BTC + BC

∆G > 0

∆Y > 0

∆G > 0 ∆i > 0

∆BTC < 0 Entrée de capitaux

∆BC > 0

BP déficitaire

BP excédentaire
Faible mobilité des capitaux => BP déficitaire => ∆e > 0
i
BP
BP’
LM
A B

IS’
IS
y y’ Y

Forte mobilité des capitaux => BP excédentaire => ∆e < 0

i LM
BP’
i’ B BP
A
i

IS’
IS
Y Y’ Y

2. Régime de changes fixes (∆e= 0)

a) Politique monétaire (∆M > 0)

∆M> 0

∆i < 0

Sortie de capitaux
∆I> 0

∆Y> 0
Détérioration de la BC

∆M> 0

∆BTC < 0 Déficit de la BP

Sur le marché des changes, offre de monnaie nationale > demande
Intervention de la BC, achat de la monnaie nationale => ∆RD < 0 => ∆M < 0

LM
LM’
A BP

B
IS

Au début, LM descend, mais on n’est plus à l’équilibre en B, donc LM’ remonte en LM pour revenir au
point d’équilibre A. Car, on doit toujours être à l’équilibre en change fixe.

b) Politique budgétaire (∆G > 0)

∆G > 0

∆Y > 0 ∆i > 0

∆M > 0 Entrées de capitaux

Détérioration de la BTC Amélioration de la BC

BP déficitaire
BP excédentaire

BP déficitaire
Sur le marché des changes : offre de monnaie nationale > demande de monnaie nationale.
Intervention de la BC, achat de la monnaie nationale => ∆RD < 0 => ∆M < 0

BP
C LM’
LM
B

IS’

IS
En change flottant, BP se déplace, mais en change fixe, c’est LM qui se déplace.

*Forte mobilité des capitaux et BP excédentaire.

Sur le marché des changes : demande de monnaie nationale > offre de monnaie nationale
Intervention de la BC, vente de sa propre monnaie => ∆RD > 0 => ∆M > 0

LM
LM’
B BP

A C
IS’

IS

Y Y’ Y’’ y

Le modèle Mundell-Fleming.
L’efficacité des politiques économiques
En résumé :
Changes fixes Changes flottants
Politique budgétaire Efficace Inefficace
Politique monétaire Impossible Efficace

Avec cet exemple, on voit que l’efficacité d’une politique dépend des conditions internationales.

Le triangle d’incompatibilité
Changes fixes

Pour éviter la
dévaluation, on Pour soutenir la
attire les croissance,
capitaux en baisse des taux
augmentant les d’intérêts.
taux d’intérêts. Triangle des
incompatibilités
(Mundell-Padoa-
Liberté de Schioppa) Politique
Circulation Monétaire
Des capitaux Autonome
Mouvements des capitaux vers les placements
rentables
Comparaison des régimes de change.
Changes fixes :
*Avantages :
_Discipline en matière monétaire, stabilité des prix et maîtrise de l’inflation
_Baisse de l’incertitude et du risque => favorise commerce international
_Les prix fixes favorisent les politiques anti-inflationnistes

*Inconvénients :
_Nécessité pour les banques centrales de défendre parités avec devises étrangères fortes et
stocks de devises importants
_Les taux peuvent être fixés à des niveaux non compatibles avec les fondamentaux
(mésalignements)
_Crédibilité des autorités monétaires et arbitrage inflation-chômage.

Arbitrage/trade off « inflation-chômage »

Courbe de Phillips
P° (inflation)

P°A

P°B
UA UB U (chômage)

Soit chômage élevé mais inflation faible ; ou chômage faible mais inflation élevé.

Courbe de Phillips, version monétariste.

P°

P°C D
B C
P°B
P°A A
UB UD NU = UA = UC

Courbe de Phillips, vision des nouveaux-classiques.

P°

P°C C
P°B B
P°A A
Changes flexibles :
Avantages :
_Souveraineté des politiques économiques, stabilité des prix et maîtrise de l’inflation.
_Pas d’intervention de la banque centrale sur le marché des changes
_Taux de change apparaît comme une variable d’ajustement facile à manipuler, c’est un
stabilisateur automatique.

Inconvénients :
_Absence de discipline monétaire
_Volatilité du cours de change avec un effet dissuasif sur le commerce international. Absence
de coordination entre les autorités monétaires au niveau international.

Taux de change fixes versus flexibles.

*Choix d’un régime reflète les priorités nationales au niveau économique : inflation, chômage, taux
d’intérêt, balance commerciale, croissance économique.
*Priorités changent dans le temps => choix de régime change aussi !

*Le débat entre fixité et flexibilité du taux de change rend nécessaire la distinction entre change
nominal et change réel et explique le choix du régime de changes.

q = e.P* / P e : taux nominal q : taux de change réel

*Changes fixes : e est fixe mais q est variable.

_Si les prix au niveau national baissent, la compétitivité augmente.
_Si les prix au niveau national augmentent, la compétitivité baisse.

*Changes flottants : e est variable, mais q est fixe.

_Pas de problèmes de compétitivité

Marchés émergents et choix de régimes de change.

*Ancrage réel (Crawling Peg) : ∆q = 0 et ∆e
*Sport favori des gouvernements sud-américains.
*Amiable composition entre les partisans des changes fixes et ceux des changes flottants.
*La monnaie a une parité fixe que l’on rapproche pendant une période de la moyenne des taux du
marché.
*A la fin de la période, nouvelle parité, avec ou sans effet d’annonce.

*Caisse d’émission (currency board) : ∆q et ∆e = 0

*Engagement de la BC de couvrir complètement sa base monétaire (offre de monnaie) par réserves
de change à tout moment.
*Exemples : Argentine (1991-2002), Bulgarie, Roumanie, …

=>Une unité de monnaie nationale ne peut être introduite dans l’économie sans obtention préalable
d’unité additionnelle de réserve de change.
 _Argentine : passage d’un système de taux flottants administrés vers caisse d’émission en 91.
_2002 : Fin du système et crise financière et économique majeure.

*Bilan de la banque centrale

Actif Passif
Réserves d’or et de devises Billets de banque
Créances sur le trésor public Réserves obligatoires
Refinancement

*Bilan des banques commerciales.

Actif Passif
Réserves obligatoires Refinancement
Réserves libres Dépôts
Crédits

*Bilan consolidé.
Actif Passif
Réserve d’or et de devises Billets de banque
Créances sur le trésor public Dépôts
Crédits
Offre de monnaie Demande de monnaie
Contreparties de la masse monétaire Masse monétaire

*Bilan de la banque centrale dans un currency board.

Actif Passif
Réserve d’or et de devises Billets de banque
Réserves obligatoires
Base monétaire

*Bilan consolidé dans un currency board.

Actif Passif
Réserve d’or et de devises Billets de banque
Dépôts
Contrepartie de la masse monétaire Masse monétaire

*Dollarisation : utilisation du $US comme devise officielle du pays.

Avantage : Politique monétaire et de change ne dépend plus de l’intelligence des décideurs de
politique économiques locaux : suite la politique US
_Panama utilise le $ comme devise officielle depuis 1907.
_Equateur a remplacé sa devise par le $ en septembre 2000.

Le choix d’un régime de change.

*1870 – 1973 : L’organisation du SMI a reposé sur la recherche d’un équilibre optimal lui-même basé
sur la fixité des taux de change.
*Ce type de régime était censé assurer l’essor du CI et le développement économique des pays dans
un environnement monétaire et financier stable.
*Cette vision dominante a perdurée jusqu’au début des années 50.
*Milton Friedman (école de Chicago) a remis en cause cette logique.

*L’effondrement du régime de Bretton-Woods à partir de 73 a semblé valider la vision monétariste.

*Après plus de 35 ans de flottement généralisé, le constat ne plaide pas en faveur des changes
flexibles…crises de changes des 80s, des 90s et des années 2000.
*De la même manière, les expériences de fixité des changes ont révélé leur limite…crise du SME
(1993), crises en Amérique Latine (Mexique 94, Brésil, Argentine 2000…), crise Asiatique (97-98).

*La controverse théorique lancée, il y a 55ans par Milton Friedman, reste encore d’actualité.
*Le débat autour du choix d’un régime de change prendre une importance accrue pour les PED qui
voient dans la politique de change un facteur de la développement économique.
*Entre le flottement pur – rarement pratiqué – et le currency board, il existe des solutions
intermédiaires.
*L’expérience des 30 dernières années montre à quel point le régime de change parfait n’existe pas !

La classification des régimes de change par le FMI.

*Le FMI détermine 10 catégories de régimes de change.
*8 catégories vont de :
_Taux de change rigidement fixe
_Taux de change flottant indépendamment
_Régimes intermédiaires entre ces 2 pôles (absence de monnaie officielle et…)

1. Absence de monnaie officielle (13 pays dont Equateur).

2. Currency board (12, dont Hong Kong)
3. Régime fixé par rapport à une autre devise ou par rapport à un panier de devises (43 don’t:
Danemark, Lettonie…)
4. Ancrage administré/géré (16 pays dont Cambodge, Vietnam, Irak, Ukraine…)
5. Crawling peg/parité mobile (3 pays)
6. Sytème de bandes de fluctuations mobiles : régime ajusté en fonction des indicateurs
économiques (12 pays dont la Chine…)
7. Rattachement à l’intérieur de bandes horizontales (1 pays : Tonga)
8. Régime de flottement administré (interventions de la banque centrale) (24 pays : Costa Rica,
Congo, Nigéria, Russie, Suisse…)
9. Flottement impur (35 pays : Uguanda, Kenya, Brésil, Hongrie, Islande, Inde…)
10. Régime flottant indépendant (31 pays : US, Canada, Mexique, Japon, Zone Euro…)

Dollarisation/ Flexibilité croissante

Euroisation

Union Taux de Flottement pur

Parité Glissante
Monétaire changes fixes

Caisse d’émission Taux de changes fixes avec Flottement

(currency board) marge de fluctuation administré
La polarisation des régimes de change.
*Après les crises des années 1990, on observerait une convergence vers les « solutions en coin » :
_Change flottants ou
_Changes fixes avec ancrage institutionnel (currency board, union monétaire)

*Cette évolution est supportée théoriquement par des économistes comme Rudi Dornbusch ou
Stanley Fischer.

Fear of floating.
*Calvo-Reinhart 2002.
*Apparemment, on observe convergence vers le flottement.
*Mais les réserves de change et les taux font apparaitre une volatilité pas tout à fait conforme à
l’idée du flottement.
*Comment tester ?

4 régimes reconnus par le FMI :

*PEG
*Limited flexibility (=UE before Euro)
*Managed floating
*Free floating

*Australia en G-3 (US, Japan, Germany) as benchmark.

Etudier la volatilité.
*Comparer les régimes d’après la volatilité des séries (taux de change, réserves de change, taux
d’intérêt).
*Variance du taux de change (Peg) < variance du taux de change (dirty float) < variance du taux de
change (float).
*Inversement pour les réserves de change (peu volatiles en flottement).
*Taux d’intérêt = pas d’idée préconçue.

Résultats de Calvo-Reinhart
*Peu de fluctuations chez les floaters des années 80-95 : volatilité du taux de change inférieure à la
volatilité des fondamentaux macro-économique.
*Volatilité des réserves de change anormalement élevée.
*Volatilité des taux d’intérêts également élevée.

Conclusion des résultats.

*Fear of floating incontestable.
*Les taux de change ne sont plus lissés grâce aux interventions des banques centrales,
*Fluctuation des taux de change limitée grâce à l’action sur les taux d’intérêt.
*Ceci dit, la plupart des pays qui affichent des taux flottants sont en fait la situation de flottement
administré/managed floating (via les taux d’intérêts).
Attributs de la devise idéale.
*3 caractéristiques :
_Stabilité du taux de change
_Intégration financière optimale
_Souveraineté monétaire

*Les forces économiques ne permettent pas la poursuite simultanée de ces 3 objectifs :

Impossible trinité

Le futur des régimes de change.

*2 compromis :
_Vertical : règles vs politique discrétionnaire
_Horizontal : Coopération internationale vs indépendance

*Etalon-or avant WWII : indépendance et respect des règles (achat et vente de l’or au prix fixé).
*Bretton Woods et SME : adoption de règles et coopération (interventions concertées pour
maintenir parités fixes).
*Dollar Américain entre 1981 et 1985 : indépendance et politique discrétionnaire
*Système actuel : Absence de règles et différents degrés de coopération
*Pour certains économistes, optimum : combinaison de coopération et de politique discrétionnaire
pour atteindre objectifs de politique économique domestiques.

Schéma d’Orio.
Règles d’intervention
Etalon-or avant Régime de Bretton Woods
la WWI

SME de 1979 à 1999

Absence de coopération Coopération entre
internationale pays

Dollar Américain Futur régime ?

entre 1981 et 1985

Politique discrétionnaire

Analyse des crises de changes.

Crise de change vs crise financière.
*Le terme crise financière s’emploie pour désigner un ensemble assez large qui inclut notamment les
crises du change, les crises bancaires et les crises boursières.

*Mais le terme est également utilisé pour désigner les crises de la dette publique ou des crises qui
affectent un marché à terme.
*Exemple : tulipomanie.
*En février 1637, après plusieurs années de spéculation sur le cours de bulbes de tulipes aux Pays-
Bas, les prix s’effondrent brusquement provoquant la ruine de nombreux spéculateurs. Cet épisode
concernant le marché de la tulipe est considéré par certains historiens comme le premier exemple de
bulle spéculative économique et financière de l’histoire.

*Une crise financière peut concerner seulement quelques pays, ou, initiée dans un pays, peut
s’étendre par contagion et devenir international et ralentit ainsi l’économie mondiale.

*Si une crise financière ne concerne dans un premier temps que les marchés financiers, son
aggravation conduira à des effets néfastes sur le reste de l’économie, entraînant une crise
économique, voir une récession.

*Ses effets sont généralement un resserrement du crédit et donc une baisse de l’investissement, une
crise de confiance des ménages.

*L’un des plus grands historiens de la finance est l’économiste américain Charles Kindleberger qui
dresse l’inventaire des crises financières depuis le 17ème siècle dans « Une histoire de la finance ».

*Selon cet auteur, le cycle financier se déroule en 5 phases :

_Essor
_Engouement et emballement (bulle spéculative)
_Peur et désordre
_Consolidation
_Redressement

*Une crise monétaire ou crise de changes est une crise économique qui touche la monnaie d’un pays
ou d’un ensemble de pays.

*Le taux de change de cette monnaie connaît alors de forte variation par rapport aux autres devises.

*Les conséquences sur la situation économique du ou des pays concernés peuvent être grave, par
exemple, dans le cas d’une crise de confiance où c’est la fuite des investisseurs qui provoque la crise
monétaire.

Crise de changes.
*La crise de change concerne surtout les monnaies régies par un régime de changes fixes.

Faits stylisés :
*Avant la crise :
_Climat de confiance
_Entrées de capitaux importantes
_Bulles spéculatives touchant plusieurs secteurs
*La crise :
_Perte de confiance
_Retraits brusques des capitaux (sorties)
_Dévaluations
_Détérioration brutale des fondamentaux économiques (prix des actifs, PIB, …)
_Récession économique

*Après la crise :
_Politiques économiques restrictives
_Politique de stérilisation

*Ces crises touchent les pays développés comme les Pays en développement, elles sont ni tout à fait
les mêmes, ni tout à fait différentes !
*1980s : Crise de l’endettement en AL
*1990s : Crise de changes : SME (92-93) en Amérique Latine (1994-) et en Asie de l’Est (1997-98) et
crise russe (1998).
*2000s : Crise financière (crise des valeurs technologiques) et crise de change (2002-2004) en
Argentine.

FMI : Prêteur en dernier ressort ?

Conditionnalité des prêts du FMI.
*Les mécanismes de prêts sont conditionnés par l’engagement des gouvernements à mettre en
œuvre des politiques économiques censées rétablir les équilibres macroéconomiques.

*Le FMI n’ignore pas les considérations géopolitiques…

*…Mais il dispose d’un corps doctrinal qui a évolué mais qui trouve son origine dans le modèle de
Mundell-Fleming et la théorie monétaire de la balance des paiements…

*Ces normes ont été baptisées par John Williamson de « Consensus de Washington », censé partagé
par les institutions de Bretton-Woods et le Trésor US.

*Il repose sur les principes suivants et on appelle plans d’ajustement structurel :
_Rétablissement des finances publiques : austérité budgétaire et élargissement de l’assiette
fiscale.
_Taux d’intérêts déterminés par les marchés financiers.
_Taux de change favorable aux exportations.
_Privatisations et ouverture du marché intérieur.
_Une plus grande ouverture aux capitaux, aux services et biens mondiaux.
_La privatisation des entreprises publiques
_Les droits de propriété doivent être renforcés.

*Le caractère trop systématique de ces prescriptions néo-libérales a fait l’objet de nombreuses
critiques.
*On peut prendre comme exemple l’Argentine qui était considérée comme un pays modèle par le
FMI (pour avoir suivi à la lettre ses recommandations), mais qui a connu une grave crise économique
en 2001, entraînant le chaos.

*Les crises financières des années 1990 et 2000 ne sont pas des crises d’endettement.

*Ces crises associent des sorties de capitaux, des pressions sur les changes, l’effondrement du prix
des actifs et une crise bancaire pouvant provoquer la faillite d’institutions financières.

*Ce type de situation appelle un prêteur en dernier ressort.

*Les BC assument ce rôle lorsque la pénurie concerne la monnaie nationale.

*Dans les pays où les capitaux sont mobiles et la monnaie convertible, la BC ne peut assumer ce rôle
que la limite de ses réserves.

*Le FMI peut assumer ce rôle dans un cadre qui imposait un contrôle des mouvements de capitaux.

*Le FMI est-il promu au statut de prêteur en dernier ressort…par défaut ?

*Cette fonction doit être assumé par une institution qui dispose du pouvoir de création monétaire.

*Ce qui n’est pas le cas du FMI !

*La création de DTS est une procédure longue mais le FMI peut mobiliser des ressources
supplémentaires auprès du G10.

*De fait, si le FMI n’a pas encore toutes les caractéristiques d’un PDR, il en assume certaines
fonctions.

Cas illustratif : la crise des nouveaux pays industrialisés asiatiques (1997 – 1998).
*Les sources de la crise asiatique sont dans les changements économiques profonds de la région,
notamment la transition de beaucoup de pays d’exportateurs nets à importateurs nets.

*Les principales causes ont été résumées par le FMI dans le cas de la Thaïlande :
_Fragilité des systèmes financiers locaux.
_Ampleur des déficits extérieurs
_Surévaluation des marchés boursiers et immobiliers (bulles spéculatives)
_Maintien de taux de change fixes
_Dépendance excessive à l’égard des apports de capitaux de court terme
_Investissements peu rentables.
_Insuffisance de la législation et du contrôle bancaires.
_Retard des réformes structurelles et manque de transparence des marchés.
*La crise asiatique est plus qu’une pure crise de change, et avait des causes autres que simplement la
BP :
_Capitalisme d’état : protection des entreprises par l’état : pas de faillites, de fermetures,
sauvetage d’emplois, …, garantie des investissements par l’état (aléa moral).
_Problème de gestion des entreprises
_Problème de gestion et liquidités bancaires.

*Crise de change initiale s’est développée en crise financière générale de la région.

Cas illustratif : la crise Russe de 1998.

*La crise d’août 1998 est l’épisode final d’une détérioration continue de la situation économique
russe.

*Entre 1995 et 1998, emprunt de la part du gouvernement et du secteur privé sur les marchés
internationaux => difficultés croissante à assurer le service de la dette, avec des paiements en dollar.

*La balance courante russe, même si en surplus (15-20 Mds de dollars) connaît des difficultés,
notamment au niveau du ralentissement des exportations constituées de matières premières (chute
des prix suite à la crise asiatique).

*Interruption du paiement de ses obligations nationales et internationales => premier cas de défaut
sur des euro-obligations.

*Sorties de capitaux du pays et fuite des devises fortes.

*Le rouble qui est en taux de change flexible est attaqué => la banque centrale russe intervient pour
soutenir le rouble => les réserves comment à s’assécher et le gouvernement n’arrive plus à
emprunter pour reconstituer les réserves.

*A la mi-août, la banque centrale annonce :

_Le flottement du rouble => chute du rouble : dépréciation de 400% en 6mois
_Propose tout service de la dette de court terme et met un moratoire sur le remboursement
des dettes étrangères par les banques et agents privés.

Cas illustratif : La crise Argentine de 2002 – 2004.

*Avant 1991, Argentine caractérisée par de forts déficits budgétaires et forte inflation => mesures
monétaires drastiques pour restaurer crédibilité.

*1991 : Fixation du peso par rapport au dollar US avec taux de 1 pour 1.

*Adoption du régime de la caisse d’émission (currency board) : change fixe avec obligation d’avoir un
volume de devises étrangères correspondant à au moins 100% du stock monétaire => Si des dollars
« sortent » (fuite de capitaux, importations, …) le stock en peso est réduit d’autant => politique
monétaire restrictive.
*En 2001, après 3 ans de récession, 3 problèmes économiques majeurs :
_Le peso argentin est surrévalué : bien pour inflation (4% en 1995) mais déficit et dette
extérieure importants (70% dette extérieure en US dollars).
_Le régime de la caisse d’émission prive le gouvernement de tout instrument monétaire pour
la politique économique => pas de relance par l’expansion monétaire et/ou les taux d’intérêt.
_Déficit budgétaire très important de 10 milliards accompagné d’un fort taux de chômage.

2 possibilités :
_Maintenir la caisse d’émission mais avec des taux de court terme très élevés (pour éviter
fuite de capitaux) de plus de 20% => aggravation des problèmes de chômage et de croissance et de
service de la dette.
_Dévaluer le peso => gonflement de la dette extérieure en peso avec risque de panique
financière.

*En janvier 2002, panique bancaire et crise sociale majeure => dévaluation du peso et abandon de la
caisse d’émission ; instauration du double taux de change : 1,40P/$ pour transactions intérieures et
flottant pour transactions extérieures.

*Mais la dégradation économique persiste et le système bancaire périclite.

*En automne 2003, défaut sur la dette extérieure (125 milliards de $). Demande du gouvernement
d’une décote d’au moins 75% sur la valeur nominale.

*En septembre 2003, aide exceptionnelle du FMI de 12,55 Mds de $ assortie d’un plan structurel
(abandon de la fixité, du double taux de change, budget public d’austérité, conversion des dépôts en
$ en pesos (1,40P/$).

Les analyses théoriques des crises de changes.

*Les analyses théoriques des crises de change font désormais l’objet d’une typologie distinguant
plusieurs générations.

Modèles de 1ère génération.

*Dans une 1ère génération de modèles, dans la lignée des articles fondateurs de Krugman (1979) ou
de Floor & Garber (1984), la crise est expliquée par :
_L’apparition de déséquilibres persistants, sur le marché de la monnaie ou sur le plan
budgétaire qui entrent en conflit avec la contrainte d’un stock limité de réserves de change.

*Soit une économie caractérisée par :

(1) mt – pt = y – αit

(2) mt = λdt + (1-λ) RDt

(3) et = pt/pt*

(4) it = it* + et°

RD : Réserves de devises
d : Crédit national
λ : Part du crédit national dans la masse monétaire
e° : de/dt Variation du taux de change dans le temps
y : Production national
e : Taux de change
p/p* : Niveau général des prix
i/i* : Taux d’intérêt

*Le revenu national (y) et le taux d’intérêt étranger (i*) sont supposés constants.
*Les prix étrangers (p*) sont normalisés à 0 d’où : (3) et = pt

La demande de monnaie :
*y étant constant, la demande de monnaie est conditionnée par l’extérieure.
*i est déterminé par la PTI i.e. par les anticipations des changes.
*Tout déséquilibre entre offre et demande de monnaie se traduit par une tension sur les prix.
*La politique monétaire consiste au maintien de l’équilibre du taux de change, via les RD.

*(1) et (3) et (4) donnent :

mt – et = y – α(it* + et°)
mt – et = y – αit* + αet°

*y et i* sont constants, d’où :

(5) mt – et = µ - αet°

*Puisque les autorités monétaires adoptent un système de changes fixes, on pose :

e t =e 0
e t =0

*D’où :
(6) mt −e=µ

*La demande de monnaie est constante dans le temps.

*Ce résultat est logique car la demande de monnaie dépend en principe de y et de i.
*L’offre de monnaie reste donc constante.

L’offre de monnaie et le crédit interne :

*(2) mt =λd t + ( 1− λ ) RD t

*Tout déséquilibre entre offre et demande de monnaie se traduit par une évolution des prix.
*e dérivé de la PPA
*Sachant que p* est fixe, la variation des prix se traduit par une variation de e…
*…ce qui est incompatible avec la fixité du taux de change.

*Pour maintenir la stabilité des prix, il importe que : m° = 0, ce qui implique que d° = 0 et ΔRD = 0
*La condition du maintien de la parité sans mobilisation des RD est donc une croissance nulle du
crédit interne.
*En cas d’accroissement du crédit interne, pour maintenir le taux de change fixe, il faut mener une
politique de stérilisation par une baisse des RD.

Détermination du taux de change implicite :

*Les spéculateurs ont intérêt à connaître le taux de change qui s’établira sans mobilisation des RD.
*On suppose qu’ils connaissent le taux de croissance du crédit β.
*La dynamique du crédit est la suivante :
Dt =D0 + β t

*On suppose que les autorités renoncent à soutenir leur monnaie si les RD atteignent le seuil :
RD t=RD

*(5) mt – et = µ - αet°
de
e t=mt−µ−α
dt

*Les spéculateurs cherchent le taux de change respectant la relation :

(2)mt = λdt + (1-λ) RDt
de
e t= λd t + ( 1−λ ) RD t−µ+ α
dt
*Or,
Dt =D0 + β t
de
e t =λ ( d 0 + β t ) + (1−λ ) RD t −µ+ α
dt
*Le taux de change implicite dépend donc de la croissance du crédit interne et de la part du crédit
dans la masse monétaire.
*Le taux de change se dégrade avec la croissance du crédit interne β.
*Cette dégradation n’est masquée que par la mobilisation des RD
*Le taux de change se dégrade jusqu’à ce que les autorités atteignent leur seuil de renoncement :
RD t=RD

*Dès que ce seuil est atteint, les investisseurs jugent inéluctable le changement de parité et se
désengagent du pays concerné afin de se protéger de la perte de change pouvant atteindre leur PF.

*L’abandon de la parité est ici provoqué par l’attaque spéculative.

*Dans ces modèles, ce sont toujours des options erronées de politiques macroéconomiques qui
provoquent la perte de confiance des investisseurs dont le comportement déclenche une crise.

Modèles de 2ème génération.

*Développés dans les années 90 sous l’impulsion d’Obstfeld (1994), le scénario de crise n’est plus
déterministe et s’apparente à un jeu d’influence entre le gouvernement et les marchés, sans qu’il y
ait auparavant d’aggravation significative des fondamentaux.
*On considère que les politiques économiques ne sont pas prédéterminées mais répondent à
l’ensemble des chocs qui touchent l’économie.
=> Equilibres multiples et crises auto-réalisatrices.

*Le gouvernement est supposé arbitrer entre sa préférence pour les changes fixes et ses objectifs
fondamentaux à LT.
=> cf. Courbe de Philipps et le trade-off « inflation chômage ».

*Dès qu’un doute s’instaure quant à l’engagement de changes à CT, l’attaque spéculative intervient.
*Les anticipations des agents dépendent non pas des fondamentaux observés en t, mais de la
cohérence des options macro du pays en fonction du jugement porté sur la crédibilité des autorités
monétaires.

*Cela justifie l’introduction de certaines variables telles que le taux de chômage ou le stock de dette
publique ou de dette externe…
*Les spéculateurs se demandent alors si les autorités sont tentées d’infléchir leur politique de
changes en fonction de l’évolution de ces variables, même si elles n’ont pas d’influence directe et
immédiate sur le taux de change.

pt
et =
p∗¿t ¿

p∗¿t =p∗¿ ¿

e t =e en t=1

p2 − p1
π= π=0 Si e 2=e ; 0
π=e Si e 2 ≠ e
p1

2
L 2=α ( U 2 ) + λΩ

U 2=µ U 1−ρ ( π −π α )

2
L2=α ( µU 1−ρ ( π−π α ) ) + λΩ

*On se place dans une perspective où les autorités sont dotées d’une simple alternative en matière
d’inflation :
_Ne pas faire d’inflation
_Susciter une inflation de 10%
*Les agents économiques sont conscients de ce fait.

Le lien entre l’inflation et la dévaluation.

_Les taux de change sont donnés par la PPA
_Le niveau des prix à l’étranger est supposé fixe

*On peut alors écrire :

p1 P2
e 1= e 2=
p∗¿ ¿ P∗¿ ¿

e 2−e 1 P2−P1
e 0= = =π
e1 P1

α
U 2=µ U 1−ρ (π −π )
*U2 montre que plus l’écart entre l’inflation réelle et l’inflation anticipée est élevée, et moins le
chômage est important.
*Autrement dit, si les autorités parviennent à générer de l’inflation non anticipée, elles peuvent
réduire le chômage.
*Comme U entre dans la fonction de perte (L2) des autorités, elles sont tentées de la réduire.
2
L2=α ( µU 1−ρ ( π−π ) ) + λΩ
α

*Elles sont ainsi incitées à faire de l’inflation : « biais inflationniste »

*Des attaques auto-réalisatrices peuvent se déclencher dans un pays où les fondamentaux

budgétaires et monétaires sont bons, mais le niveau du chômage est élevé.
*Les autorités préféreraient mettre en œuvre une politique monétaire moins restrictive que celle qui
lui est imposée par le régime de change.
*Si une attaque survient et provoque une dévaluation, la politique monétaire restrictive ne se justifie
plus, car la crédibilité et les avantages liés au régime de change sont perdus.

*Les autorités résistent à cette tentation du fait du coût économique et politique associé à l’abandon
de la parité fixe.
*Ce coût est mesuré par L2.
*L2 fait apparaitre un arbitrage entre les avantages d’une dévaluation surprise et le coût de sortie à
supporter.
*La perte liée à l’abandon des changes fixes (λΩ) peut être expliquée par :
_Perte de crédibilité
_Accroissement de la charge de la dette libellée en devises.
_Perte de gain en matière d’intégration économique.

Modèles de 3ème génération.

*C’est après la crise asiatique de 1997 qu’apparaissent les modèles de crise de change de 3 ème
génération :
_Pesenti & Tille (2000)
_Krugman (2001)
*La crise se déclenche avec la dévaluation du bath thaïlandais, avant de contaminer l’ensemble des
pays émergents asiatiques, n’est pas comparable aux crises de 1ère ou de 2ème génération.
*Les très fortes entrées de capitaux dans les économies émergentes depuis 1992-93 avaient accru la
liquidité et le crédit domestique.

*L’évaluation très imparfaite du risque de défaut et l’absence de supervision ont été à l’origine d’une
augmentation des créances douteuses dans les bilans bancaires…
*Suivi de restrictions de crédits en réponse à l’insolvabilité de certaines banques.
*La crise bancaire s’est alors transformée en crise de change compte tenu de baisse des entrées de
capitaux sous la forme de prêts bancaires en devises et à CT.
*Ceci, dans un contexte de déficits courants et chute des réserves de devises.

*Apparition de désajustements d’échéances (emprunts CT et prêts LT) dans les bilans bancaires.
*Eclatement de bulle sur les marchés d’actifs ou dans le secteur immobilier.
*Ces perturbations engendrent des problèmes d’illiquidité bancaire qui sont à l’origine de la crise
systémique et de la propagation.

*Complexification du raisonnement en intégrant le rôle des banques, la diversité des processus

pouvant entrainer la crise et la dynamique de l’instabilité financière.
*Perturbations financières peuvent être liées à différents facteurs mais la place des banques et les
risques d’illiquidité sont au cœur des phénomènes avec des boucles autoaggravantes (effets de
bilan).
*Question clé est celle de l’articulation système financier –système bancaire – marché des changes.

Modèle de 3ème génération : motivation.

*Motivation : les crises asiatiques (Corée, Indonésie) où les fondamentaux traditionnels sont bons et
il n’y a pas de chômage.
*Mais la crise de change s’est accompagnée d’une crise financière interne.
*Principe : la crise de change induit l’illiquidité des agents intérieurs
*En changes fixes, les agents locaux empruntent en dollar.
*La dépréciation implique une appréciation de la dette libellée en dollar.
*Les banques refusent de prêter et l’investissement s’effondre.
*D’où une fuite des capitaux qui renforce la dépréciation.
*Prédiction : Les pays dont la dette est libellé en dollars sont particulièrement vulnérables (situations
intermédiaires indéterminées).

*Crise asiatique et « crony capitalism ».

The economist note les pays selon un indice nommé Crony Capitalism Index, calculé selon
l’évaluation de l’activité économique d’industries connues pour prôner la connivence.
_Islande, 2008
_Hongrie, 2008

Comment théoriser cette crise de change ?

*Avec le concept de crise jumelle i.e. crise de changes et crise bancaire.
*Sur le plan théorique, on a pris en considération les crédits bancaires rapportés au PIB ou les
engagements extérieurs des banques, comme indicateurs de fragilités financières.
*C’est la caractéristique des modèles de 3ème génération que de traiter de ce nouveau type de crise
de change, à dominante bancaire.

Politiques monétaires non-conventionnelles.

BCE.
*L’objectif principal de la BCE est de maintenir la stabilité des prix.
*Sans préjudice de cet objectif, elle apporte son soutien aux objectifs économiques de l’Union i.e. le
maintien d’un niveau d’emploi élevé et l’encouragement d’une croissance non-inflationniste.
*Elle agit conformément au principe d’une économie de marché ouverte.

Politique monétaire.
Comme toute banque centrale, la BCE dispose de 3 instruments de politique monétaire :
_Gestion de la liquidité (=open market et réserves obligatoires)
_Niveau des taux d’intérêt directeurs
_Intervention sur le marché des changes

*Supposons que la hausse des produits pétroliers et des matières premières entraîne l’augmentation
de tous les autres prix.
La BCE doit donc mener une lutte contre l’inflation.

La BCE peut :
_Réduire l’émission (ou retrait) des billets de banque
_Accroitre les réserves obligatoires des établissements de crédit
_Faire une politique d’open market (vente de titres à long terme)
_Diminuer les crédits aux établissements financiers en augmentant les taux d’intérêt qu’elle
leur accorde.

Hausse des taux Interventions sur le

Gestion de la
d’intérêt marché des changes
liquidité
directeurs
= Ventes de devises
Augmentation
réserves Achat d’euros
obligataires et Hausse des taux
vente titres à très court
terme
Cours de change de
l’euro s’apprécie

Hausse des taux

Diminution de la Diminution de la
d’intérêt La demande
masse monétaire valeur des actions
directeurs extérieure
nette diminue

Effet de revenu Effet de substitution Effet de richesse

Prix extérieurs
diminuent
La demande intérieure diminue
 1. Pour que les décisions de politique monétaire agissent et se transmettent à l’ensemble de
l’économie, il faut plusieurs mois.
2. Il faut se garder d’une interprétation trop mécanique de tous ces processus. Selon les
malades, l’intensité de la maladie et les moments où ils sont administrés, les médicaments
n’agissent pas toujours comme souhaité.
3. De plus en plus, il faut tenir compte des effets d’anticipation. Les agents économiques
tendent à réagir avant ce qui est attendu.
4. Si ça marche, les prix seront maîtrisés, mais l’économie sera dès lors ralentie et le risque de
chômage s’accroît.

*Supposons à présent que l’économie ralentisse, que le chômage s’accroisse trop, … alors que les
prix restent plus ou moins stables :
Une BC peut donc mener une politique de relance.

La BCE peut :
_Accroitre l’émission des billets de banque
_Réduire les réserves obligatoires
_Faire une politique d’open market (rachat de titres à long terme)
_Faciliter les crédits aux établissements financiers en baissant ses taux directeurs.

Quantitative easing.
*Le terme assouplissement quantitatif/quantitative easing, désigne un type de politique monétaire
dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales dans des circonstances
économiques exceptionnelles, telles que des crises économiques et financières de grande ampleur.

*Le caractère non conventionnel de ces politiques tient au fait que les banques centrales qui y ont
recours n’utilisent pas ou ne sont plus en mesure d’utiliser les outils traditionnels de politique
monétaire que sont la détermination d’un taux directeur et la manipulation de la masse monétaire
au travers d’opérations d’open market.
*En particulier, l’assouplissement quantitatif consiste généralement en une expansion du bilan de la
banque centrale au travers de l’acquisition d’actifs qui peuvent être des titres de créances
obligataires, ou des actifs plus risqués, des titres adossés à des actifs comme des titres hypothécaires.

*Le contexte économique difficile qu’à connu le Japon dans les années 1990, a permis à des
économistes comme Paul Krugman ou Athanasios Orphanides d’analyser l’impact de la politique
monétaire dans un conteste de taux d’intérêt bas, ce qui a relancé le débat sur l’existence d’une
trappe à liquidité.
*Les mesures non conventionnelles adoptées par la Banque du Japon entre 2001 et 2006 ont ensuite
constitué le premier exemple de mise en place d’une politique d’assouplissement quantitatif à
grande échelle.
*La crise financière de 2008 a ensuite marqué l’avènement des politiques non conventionnelles qui
ont été mises en place sous différentes formes par la Fed, la BCE, la Banque d’Angleterre et de
nouveau la Banque du Japon.

*Le QE est l’équivalent moderne de la planche à billet, pour les banques centrales, en plus
sophistiqué dans ses modalités.
*Ainsi, la banque centrale se met à acheter des bons du trésor (point 1, Quice qui revient à prêter à
l’état) et d’autres titres financiers : elle met donc de l’argent en circulation dans l’économie et
augmente ainsi les réserves du secteur bancaire.
*Dans un cadre de crise et donc de manque de liquidités, le point 1 est capital. On évite ainsi une
déflation.
*Le point 2 doit inciter les banques à accorder à nouveau des prêts – ce que la crise des subprimes
les empêchait de faire, par manque de réserve et par défiance généralisée envers tous les nouveaux
emprunteurs.

Quantitative easing : les controverses.

*Les politiques d’assouplissement quantitatif font l’objet d’un important débat entre les
économistes.
*Pour certains, le risque est de provoquer de l’inflation ou de favoriser les bulles spéculatives.
*Cette conséquence inflationniste de l’assouplissement quantitatif est parfois remise en cause par les
keynésiens.
*Cependant, selon d’autres économistes, cette inflation se mesurerait principalement par
l’augmentation des prix des matières premières telles que le pétrole, l’or et l’argent métal, ou les
produits agricoles.

Opérations monétaires sur titres (OMT).

Les OMT sont destinées à préserver un mécanisme approprié de transmission de la politique
monétaire en apportant un soutien pleinement efficace permettant d’éviter tout scénario néfaste
pouvant gravement compromettre la stabilité des prix dans la zone euro.
_Achats fermes sur les marchés secondaires d’obligations souveraines notamment d’une
durée comprise entre 1 et 3 ans.
_Pas de limites préalables
_Conditionnalité stricte et effective prévue par un programme approprié établi au titre du
FESF/MES
_Le conseil des gouverneurs décide en toute discrétion du début, de la poursuite et de la
suspension des OMT, conformément à son mandat de maintien de la stabilité des prix.
_Stérilisation totale de la liquidité créée à travers les OMT.

La réponse de la BCE face à la crise.

Août 2007 : La BCE commence à fournir de la liquidité supplémentaire et de la liquidité en dollar.
Octobre 2008 : La BCE adopte des mesures de fourniture de liquidité extraordinaires.
Juin 2009 : La BCE annonce un programme d’achat d’obligations sécurisées.
Mai 2010 : La BCE inaugure le programme pour les marchés de titres.
Décembre 2011 : La BCE annonce des mesures de soutien au crédit bancaire et à l’activité du marché
monétaire.
Août – septembre 2012 : La BCE annonce les opérations monétaires sur titres (OMT).

Dépréciation du yen.
Eclatement de la bulle au Japon.
Au Japon, les cours des actifs a atteint des niveaux record sur la période 1986-1991.
Ensuite, éclatement de la bulle.
Le Japon a souffert d’une situation de déflation sur une longue période.

Depuis lors, la situation au Japon a été caractérisée par la décennie perdue (lost decade, 1991 ~).

Baisse de la compétitivité industrielle.

En l’espace d’une décennie, les multinationales japonaises ont été déclassés au niveau mondial.

Déficit extérieur.
Compétitivité
industrielle
Déflation de long
Eclatement de la terme
bulle
Déficit
commercial
Appréciation du
yen

3 volets :
*Politique monétaire => Quantitative easing
*Politique budgétaire => Politique expansives
*Stratégies de croissance économique => Réformes structurelles

Volet monétaire: Quantitative easing.

Augmentation d’offre de monnaie
Entraine une baisse des taux d’intérêts

Alors, dépréciation du yen

Et augmentation de la consommation

Solution pour lutter contre la déflation et l’appréciation du yen

Volet budgétaire : politique expansives

Relance économique par la politique budgétaire expansive.
PIB +H = C + I + G + X

Dépense gouvernementale et dérégulation, pour accroitre les investissements productifs et l’emploi.

Volet croissance économique.

Programme de réformes structurelles

Profit des
Exports Production firmes Investissement

Yen faible Demande effective

Prix à l’import Prix de conso

Consommation Bien-être Emploi
Accroissement de la consommation.
Equation de Fisher :
r =i−π
La masse monétaire augmente => taux d’inflation anticipé augmente => baisse du taux d’intérêt réel

Impact positif sur la consommation et l’investissement.

Effet de richesse.
La masse monétaire augmente => inflation anticipée augmente => la richesse augmente => Baisse de
l’épargne et augmentation de la consommation.

Effets de la politique des changes.

Accroissement de l’offre du yen sur le marché des changes => Dépréciation du yen => Accroissement
de la compétitivité prix des produits japonais => Hausse des exportations

Réactions du G20 quant aux effets de l’Abenomics.

Le G20 a approuvé le programme aggressif de la relance économique et de la croissance à plus long
terme au Japon et ses effets bénéfiques pour l’économie mondiale.

Effets bénéfiques :
*Le yen s’affaiblit
*Reprise du marché boursier
*La production industrielle s’est accrue de 4,7%.

Critiques :
*Accroissement de la dette publique et baisse du taux d’épargne, 250% du PIB.
*Indicateurs économiques sont plus faibles que ceux anticipés/
*Effets attendues de l’inflation ne sont pas au RDV.
*Les grandes firmes japonaises anticipent une inflation de 1,5% (Big C. 1,1%) au lieu de 2%.

La survie de l’Abenomics.
Taxe sur la consommation : de 5 à 8%.
Abenomics : succès ou échec à moyen terme ?
*Baisse de la confiance dans le gouvernement => Politique économique est remise en cause.
*La récession sous-jacente entraîne une consommation « contenue ».

Politiques de change.
Les Interventions de la BC.
Le canal réel :
*Achat/vente directe de devises contre monnaie nationale sur le marché des changes, ce qui permet
de maintenir une parité cible.
*En cas d’appréciation de la monnaie nationale au-delà de la limite fixée, la BC doit acheter des
devises et vendre la monnaie nationale.
*En cas de dépréciation, la BC achète la monnaie nationale et vend des devises.

Intervention de la BC : cas de dépréciation.

e
D D’ 0
e’ o’

e*

Devise
Baisse de la demande de monnaie nationale
Hausse de la demande de devise

Intervention de la BC : cas de l’appréciation.

e
D’ D 0’
0

e*

e’
 Devise

Hausse de la demande de monnaie nationale

Baisse de la demande de devise

*Le canal réel et contrainte de la politique de stérilisation :

_Elle peut aller à l’encontre de la tentative d’appréciation de la devise.
_Explication apportée par le modèle de PF qui montre comment des investisseurs rationnels
utilisent la diversification afin d’optimiser leur portefeuille et quel devrait être le prix d’un actif étant
donné son risque par rapport au risque moyen du marché.
_PF est composé pour moitié de liquidité (monnaie nationale et devises) et pour moitié de
titres (nationaux et étrangers).

*Lorsque la BC achète des devises, en augmentant l’offre de monnaie nationale, les agents privés lui
vendent leurs devises, tout en respectant l’équilibre du PF entre liquidité et titres.
*Si politique de stérilisation par une politique d’open-market, alors la BC vend des titres nationaux
mais les agents privés, pour préserver leur choix de PF, ne vont lui remettre de la monnaie nationale
mais vendre des titres étrangers contre monnaie nationale pour ensuite acheter les titres nationaux.
*Or, la vente d’actifs étrangers implique une dépréciation de ladite devise.

Le Canal psychologique.
Politique de change :
_Interventions de la banque centrale
_Zones cibles
_Zones monétaires optimales

Zones cibles
ΔM => Δp
Une augmentation de la masse monétaire augmente le niveau des prix, et donc les taux de change.

e plafond
e2
e e : Parité officielle
e3
e plancher

M3 M1 M2

Les équilibres sont le taux de change.

Le taux doit normalement se situer sur la droite dans le couloir. Si jamais on touche la limite
supérieure, intervention de la banque centrale pour maintenir le taux au niveau max du couloir.

Il y a le z en temps normal (trait rouge).

On a le z coudé, modification du taux de change par le comportement des agents économiques par
manque de crédibilité, les agents précipitent la sortie du couloir et la fin du régime de change.
Et le z assoupli lors d’une très grande confiance de par la crédibilité des autorités monétaires.

Zones monétaires optimales.

Différents auteurs, comme :
*Mundell : Mobilité des facteurs de production.
Exemple de Mundell, les chocs asymétriques. Ce sont des chocs se produisant avec des sens
différents selon les pays. Par exemple, la demande dans le pays A augmente, alors que la demande
dans le pays B baisse.

Le problème de la monnaie unique est qu’en cas de choc asymétrique, il faut trouver d’autres
facteurs d’ajustement.

*Mc Kinnon : Degré d’ouverture des pays.

On ajoute les exportations et les importations totales divisé par 2 et on voit la part dans le PIB en %.
1
(X +M )
2
PIB

Si 2 pays n’ont pas d’ouverture l’un sur l’autre, il ne faut pas les pousser.

Avant le passage à la monnaie unique, 90’, le degré d’ouverture des pays Européens étaient faible les
uns par rapport aux autres. La construction de l’unification monétaire était donc endogène.
Les critères n’étaient pas respectés.

*Kenen : Zone budgétaire optimale

Dans tous les cas, on ne peut pas éviter les chocs asymétriques, il y en a partout dans le monde.
Par exemple, les USA, composés de différents états ; s’il y a une récession économique en Caroline
du Sud alors que tout va bien dans le reste des USA, c’est un choc asymétrique.
Dans le cas des USA, il y a une « dérogation », la banque n’aidera qu’un état et non pas tout le pays.
Il faudrait donc avoir le même système.

*Kindelberger : Préférence homogène en matière de bien publique.

Seuls peuvent s’unir les pays ceux qui ont les mêmes préférences en matière de chômage et inflation.
Un pays préférant maitriser l’inflation, et un autre l’inverse ; ces pays ne pourront s’unifier.

Bilan :
_Coûts d’une Zone Monétaire.
_Bénéfice d’une zone monétaire

Vision Keynésienne
Bénéfices
Coût monétaire
 Coûts
Degré d’ouverture
T*

T* : Vision de Keynes, bénéfices supérieur au coût

Les bénéfices sont généralement très supérieurs au coût pour n’importe quel pays.

Vision monétariste
Les monétaristes pensent que peu de pays ont intérêt à faire partir d’une zone monétaire optimale.
Bénéfices
Coût monétaire

Coûts
Degré d’ouverture
T*
Les coûts seraient supérieurs aux bénéfices, car, il faut beaucoup de conditions.

Chaque pays doit donc regarder les coûts et les bénéfices.

Les coûts dépendent du degré d’ouverture d’une économie et du coût d’une union monétaire.
Chaque pays détermine alors le seuil auquel il accepte de faire partir d’une zone monétaire optimale.