Cours de Finance Internationale ISET GABES A.

U 2016-2017

PREMIERE PARTIE :
LE MARCHE DES CHANGES

Les entreprises sont confrontes au risque de change car elles effectuent des oprations de nature
commerciale (exportations et importations de biens et services) ou financire (prts et emprunts) libelles
dans des devises diffrentes de celles utilises pour ltablissement de leurs tats financiers.
Dans la mesure o les taux de change varient, ces fluctuations peuvent gnrer des gains ou des pertes qui
peuvent tre importants. Les entreprises doivent alors se poser le problme de la gestion du risque de
change.

Le march des changes est un march sur lequel il ya une confrontation entre les offres (les ventes) et les
demandes (les achats) de devises afin de dterminer les cours ou taux de change.

Le march des changes connat un dveloppement considrable depuis linstauration des taux de changes
flottants. Selon la Banque des Rglements Internationaux (BRI), les transactions quotidiennes sur le
march des changes de lensemble des places financires slvent 5300 milliards dUSD en 2013.

Les places financires internationales jouent un rle fondamental dans le fonctionnement des marchs
internationaux de capitaux en gnral et du march des changes en particulier. Une place financire
internationale se dfinit comme tant un lieu de rencontre de flux financiers internationaux, redistribus
travers le monde. La place doit tmoigner dune capacit dattraction des capitaux trangers et doit offrir
suffisamment de dbouchs pour ces fonds.

Malgr la concurrence des autres places financires, Londres garde le premier rang avec plus de 30% des
transactions de change, devant New York avec prs de 16% des transactions et Tokyo avec un peu plus
de 9% des transactions.
1
Sur toutes les places financires , la devise la plus utilise est lUSD : environ 90% des transactions de
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change ralises dans le monde sont libelles en USD . Toutes les monnaies sont cotes par rapport
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lUSD. Les autres monnaies sont principalement EUR (38%), JPY (23%), GBP (13%), CHF (6%) .
On distingue le march des changes traditionnel et le march des produits drivs de devises. Le march
des changes traditionnel est compos de deux compartiments qui sont interdpendants : le march des
changes au comptant et le march des changes terme. Contrairement au march des changes au
comptant, le march des changes terme permet la couverture du risque de change.
Les marchs des produits drivs de devises sont des marchs o schangent des instruments dont la
valeur dpend dun actif sous-jacent, en loccurrence une devise. Ce sont principalement les contrats
terme de devises (Currency Futures) et les options de change.

1
Selon lenqute triennale de la BRI (avril 2013).
2
Ce chiffre doit tre interprt avec prcaution. En ralit, ce pourcentage doit tre apprci par rapport 200% car une
transaction de change met en jeu deux monnaies, ce qui donne un poids relatif de lUSD denviron 45% par rapport aux
autres devises.
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Ces pourcentages sont galement apprcis par rapport 200%.

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PARTIE I :
CHAPITRE 1
LES CARACTERISTIQUES GENERALES DU MARCHE DES
CHANGES
Les deux compartiments du march des changes traditionnel prsentent des caractristiques communes
portant sur les participants, les supports utiliss, le mode de fonctionnement et la nature des oprations
effectues. Ces caractristiques sont prsentes dans les quatre premiers points. Le cas du march des
changes tunisien est abord dans le dernier point.

I- LES PARTICIPANTS
Les participants au march des changes sont les banques, la banque centrale, les courtiers et les clients.
a) Les banques :

Les banques sont les principaux participants au march des changes (HSBC, Barclays, UBS, Citibank)
Elles peuvent agir soit pour le compte de leurs clients soit pour leur propre compte. Ces deux activits
sont difficiles dissocier. Pour rpondre efficacement aux besoins de leurs clients, les banques doivent
tre actives et prsentes dune manire continue sur le march. Cette prsence nest pas la mme pour
toutes les banques car elle est trs coteuse. En effet, pour pouvoir oprer sur le march des changes, les
banques doivent disposer dune infrastructure adquate, humaine et matrielle, savoir une salle des
marchs.
Dans les banques, les spcialistes du march des changes sont les cambistes qui oprent dans les salles
des marchs. Les cambistes peuvent tre :
des teneurs de march ou market makers : ces oprateurs assurent en permanence la liquidit du
march car ils sont en mesure doffrir tout instant des cours de change lachat et la vente sur un
grand nombre de devises. Ils assurent un rle de contrepartie. Les cours quils fixent servent de
rfrence pour les autres oprateurs. Seules les trs grandes banques peuvent exercer cette fonction.
des cambistes clientle ou salers qui sont chargs de rpondre la demande de leurs clients.
Pour faciliter ses oprations, toute banque agissant sur le march des changes doit disposer dun rseau de
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banques correspondantes ltranger qui sert dintermdiaires pour verser ou recevoir les devises
ngocies sur le march. Un compte de correspondant pour une banque dun pays A est un compte ouvert
dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu dans la monnaie de ce pays B.
b) La banque centrale :
La banque centrale assure deux fonctions :
elle excute les ordres de sa clientle : les administrations publiques, les banques centrales trangres
et les organismes internationaux.
elle intervient pour rgulariser l'volution du cours de la monnaie nationale par rapport aux devises
trangres soit pour des raisons de politique conomique interne, soit pour respecter des parits fixes
dans le cadre dun systme de taux de change fixe. Elle intervient galement dans le cas dun systme
de change flottant quand des turbulences et des incertitudes provoquent des fluctuations erratiques des
cours quelle estime dnues de justification conomique. Compte tenu de lampleur du march des
changes et des rserves des banques centrales, leurs interventions sont en gnral limites.

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Une banque correspondante est une banque qui ralise des oprations dans son pays et dans sa monnaie pour le compte dune
banque partenaire situe ltranger.

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Pour tre efficaces, ces interventions doivent tre massives, coordonnes et se produire des moments
opportuns.
c) Les courtiers ou brokers :
Pour oprer sur le march des changes, il n'est pas indispensable de passer par les services des courtiers.
Ces derniers ninterviennent pas sur le march des changes pour leur propre compte. Ce sont de simples
intermdiaires qui ne prennent aucune position de change.
Les courtiers sont des professionnels indpendants qui jouent un rle essentiel sur le march des changes
en tant quintermdiaires et informateurs. Dune part, grce au grand nombre de leurs contacts, ils
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centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs banques. Dautre part, ils informent les oprateurs
des meilleurs cours auxquels sachtent et se vendent les diffrentes devises.
Ainsi, il est plus facile pour un cambiste d'utiliser les services dun courtier plutt que de contact er
plusieurs confrres, surtout sil cherche conserver lanonymat de ses transactions. Ce nest que lorsque
la transaction est ralise que le courtier rvle chaque cambiste le nom de la contrepartie.
Les maisons de courtage sont principalement localises Londres et New York. Environ 40% des
transactions sur le march des changes sont effectues par les services des courtiers. Ils sont rmunrs
par une commission de courtage, de lordre de 0,01%, qui dpend du montant et de la devise ngocie.
d) Les institutions financires non bancaires
Depuis le dbut des annes 90, les institutions financires non bancaires corporates et institutionnelles
sont devenus des oprateurs trs actifs sur les marchs financiers internationaux. Les Corporates
dsignent les filiales de groupes industriels et commerciaux. Les Institutionnelles sont les fonds de
pension, caisses de retraite, socits dassurances, les fonds grs pour le compte de tiers (fonds
dinvestissement gestion dynamique : mutual funds et hedge funds amricains, Sicav et fonds communs
de placement franais, unit trusts britanniques) ex : Fidelity, Schwab...
Les grands groupes industriels et commerciaux, dont le volume dactivit en devises est important, ont
cr leur propre salle des marchs, au niveau de leur filiale financire, pour pouvoir intervenir
directement sur le march des changes. De mme, les investisseurs institutionnels (fonds de pension (ex
CALPERS : fonds de pension des employs de lEtat de Californie), socits dassurance et organismes
de placement collectif) et les agents privs dtenant de grandes fortunes sont devenus, eux aussi, des
acteurs de premire importance, car les grants de ces fonds mettent de plus en plus laccent sur les
placements ltranger pour diversifier leurs risques et amliorer leurs rendements.

II- LES SUPPORTS

Les supports utiliss pour les transactions de change sont principalement les virements interbancaires (le
change scriptural) et accessoirement le numraire (le change manuel).
a) Les virements interbancaires :
Les achats et les ventes de devises sur le march des changes donnent lieu des transferts sous forme de
virements interbancaires entre comptes libells en monnaies diffrentes. Ces transferts ncessitent
lvidence la conversion dune monnaie en une autre.
Les mouvements de devises seffectuent par un simple jeu dcriture entre comptes bancaires. Les
banques doivent dtenir des comptes auprs de banques correspondantes ltranger. Le compte nostri
est le compte ouvert par la banque auprs de son correspondant tranger, il enregistre des critures ne
devises. Le compte lori est le compte ouvert par le correspondant tranger auprs de la banque, il
enregistre des critures en monnaie nationale. Il ny a pas de passage possible entre les deux comptes.

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Les courtiers rvlent les cours de change par tlphone. Depuis 1992, le courtage lectronique sest dvelopp sur le march
des changes au comptant. Ce systme consiste fournir les cours sur les crans de terminaux informatiques auxquels sont
connects les clients de ce systme. Le courtage lectronique assure une meilleure transparence des cours.

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La rapidit d'excution est le principal avantage des virements interbancaires. Les ordres de paiement sont
de plus en plus transmis par le systme SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication) au dtriment du tlex. Le systme SWIFT, cr en 1977, a pour but de transmettre les
messages se rapportant aux oprations des banques adhrentes. Ce n'est pas un systme de paiement mais
un mode de transmission des ordres de paiements. Par rapport au tlex, le systme SWIFT prsente les
avantages de scurit, de rapidit et de cot rduit. En effet, lexistence de codes daccs et de dtecteurs
derreurs scurise la transmission des messages. De plus, si la ligne du destinataire est occupe, le
message peut tre stock et transmis ds que la ligne devient libre.
b) Le numraire:
Le numraire est peu utilis en comparaison des masses changes par virements bancaires. Les cours
appliqus aux particuliers (touristes, hommes daffaires) sont dfavorables par rapport aux condition s
obtenues sur le march interbancaire car les transactions ont lieu en gnral sur de petits montants et les
banques sont obliges de dtenir en permanence dans leurs caisses des devises subissant ainsi un cot
dopportunit et un cot de dtention de billets (transport, assurance, manipulation).

III- LE FONCTIONNEMENT
Les transactions sur le march des changes seffectuent sur deux niveaux :
Un march de gros qui est un march interbancaire o se retrouvent uniquement les trs grandes
banques internationales traitant entre elles et, quelques fois, avec les banques centrales, directement ou
par lintermdiaire de courtiers. Les banques actives sur ce march sont peu nombreuses (de 50 80
banques) et remplissent la fonction de market maker. Elles sont en permanence en mesure doffrir une
fourchette de prix sur un trs grand nombre de devises. A ct de ces grandes institutions financires
internationales interviennent des banques de moindre importance qui sont trs actives, mais nassurent
pas toujours et en permanence un rle de teneur de march. Sur le march de gros, la valeur minimale
dune transaction est de 1 million dUSD.
Un march de dtail o se nouent les transactions entre les banques et leurs clients. Les banques
conseillent leur clientle et excutent leurs ordres. Ces ordres peuvent tre au mieux, effectus au
premier cours cot pour lequel lchange peut rellement se faire, ou cours limit, dans le cas o le
client exigerait un cours minimum de vente ou un cours maximum dachat.
Le march des changes est un march de gr gr (OTC : Over The Counter), cest--dire que les
transactions ne sont pas officiellement standardises et quil ny a pas dendroit prcis telle quune bourse
o sont centralises les cotations et les transactions.
Le march des changes est totalement dlocalis. Les transactions se droulent entre les salles des
marchs o saffairent les cambistes autour de tlphones, tlex et ordinateurs. Sur ce march, les
oprations se font par tlphone, avec confirmation par tlex ou SWIFT avec les correspondants trangers.
Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du march, ce qui explique
limportance de la rputation des intervenants.
Les salles des marchs des grands tablissements bancaires apparaissent comme lorganisme central des
marchs de gr gr. Les oprateurs de ces salles se rpartissent en trois catgories : les oprateurs du
back office chargs des fonctions de type administratif et comptable, les oprateurs du middle office
chargs notamment des contrles et les oprateurs du front office qui peuvent tre des cambistes clientle
(salers) ou des teneurs de marchs (market makers).
Sur le march des changes, les cotations s'oprent en continu, pratiquement 24 heures sur 24,
successivement sur les diffrentes places financires, et 5 jours ouvrables sur 7. Il est toujours possible
pour un oprateur d'acheter ou de vendre des devises n'importe quelle heure. En effet, lorsque les places
financires europennes clturent en fin de journe (17-18 h), le relais est pris par les places Nord-
Amricaines et lorsque celles-ci ferment leur tour, la relve est prise par les places de l'Extrme-Orient.
Les marchs europens redeviennent actifs lorsque les places de lExtrme-Orient clturent.

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Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde arabe sont
actives.
Les agences dinformations financires Thomson Reuters, et Bloomberg jouent un rle essentiel dans le
fonctionnement du march des changes. Elles informent en permanence les cambistes travers le monde
en diffusant en temps rel, sur des crans, des tableaux de cotation contenant les cours pratiqus par les
principaux teneurs de march des grandes banques internationales.

IV- LES OPERATIONS

Trois types doprations peuvent tre effectues sur les marchs des changes dont le degr de risque est
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diffrent. Les intervenants peuvent effectuer des oprations de couverture, de spculation et darbitrage .
Ces intervenants sont les banques et les autres institutions financires qui agissent pour leur propre
compte ou pour celui de leur clientle.
a) La couverture (Hedging) :
La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les agents interviennent sur le
march des changes. Ces agents cherchent couvrir un risque de change gnr par des oprations, 7

commerciales ou financires, dencaissement ou de dcaissement en devises, une chance donne. Ds

la date de couverture, lagent connat avec certitude la contrepartie dans sa monnaie nationale des flux
futurs en devises dans le cas dune couverture traditionnelle.
La couverture suppose ainsi lexistence dun risque initial et consiste prendre une position inverse sur le
march pour annuler ce risque. Toute fluctuation dfavorable du cours de change pour la premire
position sera compense par un gain ralis sur la position de couverture.
La couverture correspond une forte aversion au risque et entrane gnralement labandon
dopportunits de gain en cas de fluctuation favorable du cours de change.
En ralit, lorsquun agent se couvre sur le march des changes, le risque de change ne disparat pas, il est
transfr un autre agent qui accepte de le prendre en esprant raliser un gain de change.
Les oprations de couverture ralises par les banques pour leur propre compte sont le plus souvent la
consquence des oprations de couverture inities par les entreprises. En effet, les banques agissent pour
couvrir leur risque de change ou pour rsoudre des problmes de trsorerie gnrs par les oprations
effectues avec leurs clients.
b) La spculation:
La spculation a un objectif totalement oppos la couverture. Elle consiste sexposer volontairement
au risque de change en esprant raliser un gain. Par dfinition, une opration de spculation nest pas
motive par des transactions commerciales (exportations et importations de biens et services) ou
financires (prts et emprunts en devises).
La spculation consiste anticiper lvolution future des cours pour une chance donne et prendre
8 9

immdiatement une position de change en consquence. Cette position est liquide lchance. Ainsi,
selon que les anticipations se ralisent ou non lchance, les gains et les pertes potentiels sont illimits.
Ces oprations de spculation sont risques, cest pourquoi les directions gnrales des diffrentes
banques imposent aux cambistes des limites de risques.

6
Selon la BRI (avril 2010), environ 60% des oprations sur le march des changes sont des oprations de spculation et
darbitrage. En ralisant ces deux types doprations, les banques sont la recherche de profits sachant que les oprations de
couverture sont peu rmunratrices cause dune concurrence importante.
7
Lagent qui va encaisser terme une somme en devise craint une baisse du cours de la devise par rapport sa monnaie
nationale. Inversement, un agent craint une hausse de ce cours en cas de dcaissement en devise une chance donne.
8
Si le spculateur anticipe la hausse de la devise une certaine chance, il va lacheter en vue de la revendre lchance. A
linverse, si le spculateur anticipe la baisse de la devise, il la vend en vue de la racheter lchance.
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Les spculateurs peuvent intervenir pour une chance de quelques minutes (scalpers), dun jour ( day-to-day traders) ou
pour une chance plus lointaine long( term traders).

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La spculation peut tre passive si les oprateurs ne se couvrent pas contre le risque de change parce
quils anticipent une volution favorable des cours.
Le rle des spculateurs est controvers. En effet, en priode de crise, les spculateurs sont tenus
responsables de linstabilit des taux de change entranant la diminution des changes internationaux. En
revanche, ils assurent la liquidit du march en acceptant le risque que les autres intervenants en position
de couverture ne veulent pas assumer. Les oprations de spculation sont la contrepartie des oprations de
couverture.
c) Larbitrage :
Les oprations darbitrage sont inities par les cambistes pour le propre compte de la banque ou pour
celui de la clientle. Ces oprations constituent une partie significative des transactions sur le march des
changes.
Larbitrage consiste tirer profit sans risque de lexistence au mme moment dcarts de cours de change.
Ces carts sont provoqus par une mauvaise propagation de linformation et par certaines rglementations.

Tout oprateur rationnel observant ces carts va acheter les devises au cours de change le plus bas et les
vendre, instantanment, au cours le plus haut. Si elles se multiplient, ces oprations auront tendance
liminer ces carts. Larbitrage est un facteur dquilibre systmatique sur le march des changes. Cest
donc une activit indispensable qui assure la convergence des cours de change dune place financire
une autre.
Les oprations darbitrage exigent une grande rapidit car les taux de change varient instantanment.
Elles sont, de ce fait, rserves aux institutions financires qui interviennent directement sur le march.
Avec le dveloppement des moyens dinformation et de communication, il devient de plus en plus
difficile pour les cambistes de raliser des gains darbitrage durables.
10
Les oprations darbitrage gnrent souvent des cots de transactions qui expliquent quelque fois
lexistence de petits carts qui ne sont pas arbitrs car ils ne sont pas profitables. Dans ce cas, legain
darbitrage est insuffisant et ne permet pas de couvrir les cots de transactions.

V- LE CAS DU MARCHE DES CHANGES TUNISIEN

En mars 1994, le rgime de change tunisien a volu dun systme de taux de change fixe vers un
systme de flottement administr.
a) Le rgime de change avant mars 1994:
La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattache un panier de devises.
Le principe du panier est de rattacher le TND un ensemble de devises, plutt qu une seule devise, afin
dviter de subir le flottement de celle-ci. Il sagit dun rgime de change fixe qui sinscrit dans une
logique dancrage ( peg) par rapport un panier de devises.
Le principe du panier exige au pralable la dtermination :
des composantes du panier : il sagissait des monnaies des principaux partenaires financiers et
commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL)
du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondrations)
de la date de rfrence juge normale
Les cours de change au comptant et terme des principales devises contre le TND taient dtermins,
tous les jours, unilatralement par la BCT. Les banques taient dans lobligation de liquider leurs
positions en devises en fin de journe. Elles taient de simples dlgataires mandats par la BCT, seule
habilite dtenir des devises.
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Les cots de transactions comprennent les commissions de courtage, les frais de tlphone et de tlex et les autres cots
administratifs.

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b) Le rgime de change aprs mars 1994:

Cette priode est caractrise par linstauration dun march des changes au comptant en mars 1994 et
dun march des changes terme en juillet 1997.
Les cours des devises par rapport au TND sont dtermins par les banques tunisiennes en fonction des
offres et des demandes. Ils sont ports la connaissance du march de faon continue par affichage
lectronique. La BCT impose aux banques de respecte certaines normes de prudence relatives leurs
11
positions en devises . A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent
de rfrence pour la dtermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattach
un panier de devises, principalement lUSD et lEUR. La BCT peut intervenir sur le march
interbancaire en achetant et en vendant des devises pour rgulariser lvolution du TND par rapport aux
devises trangres. En 2013, environ 49% des transactions sur le march des changes au comptant
taient ralises par la BCT.
Sur le march des changes tunisien, le volume total des transactions en 2013 slevait 45856,6 millions
de TND, soit environ 183 millions de TND par jour ouvrable. En 2012, le volume des transactions sur le
march des changes au comptant et terme tait respectivement de 37705,5 millions de TND (82 % du
total) et 8151,1 millions de TND (18% du total). En 2013, sur le march des changes au comptant, les
banques (hors BCT) intervenaient pour 19247,6 millions de TND (soit prs de 51% du total). En 2013,
les devises les plus changes sur le march des changes au comptant taient lEUR (62%), le USD
(37%), puis le JPY (0,16%).
Le TND nest pas encore totalement convertible. Depuis dcembre 1992, il y a une convertibilit
courante du dinar : les oprations de change sont limites aux oprations relles (exportations et
importations de biens et services) et seulement quelques oprations financires. En 2007, un march
doptions de change a t instaur mais qui demeure inactif.

11
Chaque banque est tenue de respecter de faon permanente un rapport maximum de 10% entre le montant de la position de
change dans chaque devise et le montant de ses fonds propres nets et un rapport maximum de 20% entre le montant de la
position de change globale et le montant de ses fonds propres nets. De plus, la BCT impose une limite de stop-loss : toute
banque, ayant une position de change dans une devise donne suprieure ou gale lquivalent de 20000 TND, doit solder
cette position si elle subit une perte de change suprieure ou gale 3% sur sa position de change dans la devise en question.

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PARTIE 1 :
CHAPITRE 2
LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT)

I- DEFINITION
Le march des changes au comptant est un compartiment trs actif du march des changes. Environ 37% 12

des oprations sur le march des changes traditionnel sont effectues au comptant. Cest le lieu fictif de
rencontre des diffrents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison des devises a lieu
au plus tard dans les deux jours ouvrables qui suivent la date de conclusion de la transaction au cours de
change arrt par les deux parties (J+2 avec J, la date de lopration de change).

Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des investisseurs
qui rapatrient les produits de leurs placements ltranger, des prteurs en devises et des touristes
trangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent essentiellement des importateurs de biens et
services, des investisseurs ltranger, des emprunteurs en devises et des rsidents qui se rendent
ltranger.
Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport la monnaie B, not A/B ou SA/B, exprime
le nombre d'units de B changes au comptant contre une unit de A. Le taux de change dsigne une 13

fraction : la monnaie qui figure au numrateur (A) est toujours celle dont une unit est cote en termes de
lautre (B).
Pour dsigner les diffrentes devises, les standard utiliss sur les marchs internationaux sont les normes
ISO (International Standard Organisation) : chaque devise a un code de trois lettres, les deux premires
proviennent des noms des pays concerns te la dernire est la premire lettre de la devise (TND ; CHF ;
USD ; GBP ; JPY ; EUR).
Exemple : le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar amricain s'crit
GBP/USD = 1,6017 1 GBP = 1,6017 USD

II- LES COTATIONS SUR LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT

a) Les modalits de cotation:

Selon la place financire considre, il existe deux modalits de cotations diffrentes du taux de change :

Une cotation l'incertain : elle exprime le prix d'une unit de monnaie trangre en termes de
14
monnaie locale : 1 ME = x ML. Exemple : A New York, le 14 octobre 2014 : CHF/USD=1,0511
A New York, le franc suisse vaut 1,0511 dollar.

Une cotation au certain : elle exprime le prix d'une unit de monnaie locale en termes de monnaie
15
trangre : 1ML = x' ME. Cette modalit de cotation est pratique principalement en Grande Bretagne,
16
dans les pays de la zone euro, au Canada , en Australie et en Nouvelle Zlande.

12
Le volume de transactions quotidien est de 2046 milliards dUSD en 2013 (BRI, Avril 2013).
13
Pour certaines devises, la cotation se fait par 10 units, 100 units ou encore 1000 units.
14
La rgle de la cotation lincertain consiste coter une quantit fixe de monnaie trangre contre une quantit variable de
monnaie locale.
15
La rgle de la cotation au certain consiste coter une quantit fixe de monnaie locale contre une quantit variable de
monnaie trangre.
16
Au Canada, la cotation est au certain sauf contre lUSD.

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Exemple : A Londres, le 14 octobre 2014 : GBP/USD=1,6017 A Londres, la livre sterling vaut

1,6017 dollars.

b) La double cotation affiche par les banques:

La cotation affiche par les banques sur le march des changes au comptant se fait sous forme de deux
cours ou fourchette de prix :
A
un cours acheteur (bid ou demand), (A/B) , qui correspond au prix auquel la banque sollicite se
propose d'acheter au comptant une unit de A contre B.
un cours vendeur (ask ou offer), (A/B)V, qui correspond au prix auquel la banque sollicite se propose
de vendre au comptant une unit de A contre B.
Le cours vendeur de la banque sollicite est toujours suprieur au cours acheteur. La diffrence, qui
reprsente la marge de la banque par unit de devis achete puis revendue, est appele spread. Le spread
17
est calcul en points. Il est gnralement de lordre de 10 50 points, jusqu 100 points . Le spread
peut galement tre calcul en pourcentages pour permettre des comparaisons entre des couples de
monnaies diffrents. Il est calcul comme suit : ((cours vendeur cours acheteur)/cours vendeur)100.
Le spread est fonction du risque du cambiste gnr par la volatilit de la devise ngocie. Lorsquun
cambiste est contact par un client, il annonce ses cours sans savoir si le client veut vendre ou acheter la
devise. Le cambiste est en situation dasymtrie dinformation et les cours acheteur et vendeur annoncs
doivent lui permettre de rpondre toute demande sans perdre de largent. Lorsquil vend une devise un
client, le cambiste veut sassurer un cours vendeur suffisamment lev qui couvrirait le prix auquel il
lachterait sur le march. De la mme manire, lorsquil achte une devise, il veut sassurer un cours 18

acheteur suffisamment faible qui serait infrieur au prix auquel il la vendrait sur le march.
Le spread varie lgrement d'une banque l'autre. Ceci sexplique par la politique commerciale de la
banque, justifie par sa part de march, et par sa position dans la devise, justifie par ses anticipations
relatives lvolution future de la devise considre.
En gnral, les cambistes demandent une rmunration supplmentaire sous forme de commissions de
change qui sont en fonction de la devise et de la taille des transactions. Pour des montants faibles et des
devises rares, la commission peut aller jusqu 0,5 %. Pour des montants levs, suprieurs 1 million
de USD, la commission habituelle est de lordre de 0,2%.
Exemple : Cotation affiche par une banque : USD/CHF = 0,9568 0,9580
Le cours d'une devise est form d'une partie entire et d'une partie dcimale, gnralement de quatre
chiffres aprs la virgule. La partie entire et les deux premires dcimales sappellent la figure et le
quatrime chiffre correspond au point ou pip. Dans lexemple ci-dessus, 0,95 reprsente la figure et 68 et
80 reprsentent les points.
La banque qui affiche cette cotation est prte acheter 1 unit dUSD 0,9568 CHF et la vendre
0,9580 CHF. La contrepartie qui sollicite la banque subit la cotation. Le spread de la banque est gal
12 points de CHF par unit dUSD achete puis revendue, soit 0.13%.
En pratique, pour des raisons de rapidit, le cambiste annonce ses prix sous forme de points (68/80), car
la figure (0,95) est suppose connue de la contrepartie. Laffichage dun cours peut tre comme suit :
USD/CHF : 0,9568 - 80.
Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 0,9573 - 85. Par un cours acheteur plus
lev, cette banque cherche acheter des USD contre des CHF. Par un cours vendeur plus lev, elle ne
souhaite pas vendre des USD contre des CHF. Au moyen de cette cotation, cette banque cherche se
constituer un stock dUSD car elle anticipe lapprciation du USD/CHF.

17
Un point de base est gal 0,01%, soit 0,0001 unit montaire.
18
Nous nous plaons dans le cas extrme o le cambiste ne dtient pas la devise quil va vendre au client et ne souhaite pas
garder la devise quil va acheter auprs de son client.

9
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c) Le passage de la cotation lincertain la cotation au certain :

La cotation lincertain et la cotation au certain traduisent une mme ralit et sont parfaitement
symtriques. Le produit de ces deux cotations pour une mme devise un instant donn est gal 1.
cotation au certain = 1/cotation lincertain (B/A) =1/(A/B)
19 A V
En double cotation : (B/A) =1/(A/B)
V A
(B/A) =1/(A/B)
Exercice dapplication :
Pour la journe du 10 octobre 2014, les cours observs sur le march des changes au comptant tunisien
sont les suivants :
Unit Cours Acheteur Cours Vendeur
Monnaie
USD 1 1.8005 1.8024
CHF 10 18.9210 18.9338
A
(USD/TND) = 1.8005. Le march accepte dacheter 1 unit dUSD contre la vente de 1.4005 units
de TND. Donc le march accepte de vendre 1 unit de TND contre lachat de 1/1.8005 units dUSD.
V A
Ainsi, (TND/USD)
V
= 1/1.8005 = 1/ (USD/TND) = 0.5554.
(USD/TND) = 1.8024. Le march accepte de vendre 1 unit dUSD contre lachat de 1.8024 units
de TND. Donc le march accepte dacheter 1 unit de TND contre la vente de 1/1.8024 units dUSD.
A V
Ainsi, (TND/USD) = 1/1.8024 = 1/ (USD/TND) = 0.5548.
La cotation du TND/USD est : 0,5548 - 54
A V V
(TND/CHF) =1/(CHF/TND) = 1/(18.9338/10) = 10/18.9338 = 10/(10CHF/TND) = 0.5282
V A A
(TND/CHF) =1/(CHF/TND) =1/(18.9210/10)=10/18.9210=10/(10CHF/TND) =0.5285
La cotation du TND/CHF est : 0,5282 5
d) Le calcul des cours croiss (Cross rates):
Les cambistes peuvent tre amens calculer des cours croiss pour leur propre compte ou pour rpondre
aux besoins spcifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent gnralement le USD comme monnaie
intermdiaire ou encore la monnaie locale. LUSD occupe une place centrale car cette devise sert de pivot
l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotes contre lUSD alors qu'elles ne sont pas
ncessairement cotes entre elles.
A A V V V A
(A/B) = (A/C) / (B/C) et (A/B) = (A/C) / (B/C)
Exercice dapplication :
Une banque tunisienne est sollicite par lun de ses clients pour raliser des transactions en USD/CHF.
Ce cours ntant pas observ directement sur le march des changes tunisien, la banque va le fabriquer
pour rpondre aux besoins de son client.
En reprenant les cours prcdents observs sur le march des changes tunisien, le calcul du cours crois
USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manire suivante :
(USD/CHF)= (USD/TND) x (TND/CHF)=(USD/TND) / (CHF/TND)=(TND/CHF) / (TND/USD)
A
(USD/CHF) est le cours auquel la banque achte 1 unit de USD et vend des CHF sa clientle.
Gnralement, une banque qui affiche ses cotations ne prend pas de risque car elle a la possibilit de
dboucler immdiatement sur le march les oprations quelle fait avec sa clientle. Ceci revient
formuler les deux hypothses suivantes :

19
On vrifie bien que le cours acheteur est infrieur au cours vendeur.
10
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- La banque ne garde pas les USD reus du client car elle veut liminer son risque de change
USD/TND.
- La banque ne dispose pas des CHF livrer au client cause dun stock insuffisant ou nul en CHF.
La banque sadresse au march et ralise deux oprations simultanes en passant par le TND :
A
- La banque vend des USD et achte des TND au cours (USD/TND) du march soit 1.8005.
A V
- La banque vend les TND reus contre lachat de CHF au cours (TND/CHF) = 1/(CHF/TND) du
march soit (10/18.9338).
USD / TND A 1.8005
A
(USD/CHF) = CHF / TNDV 18.9338 /10 0,9509
Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui A

achtera les USD au mme cours auquel elle les vendra au march. Le cours calcul (USD/CHF) de
0,9378 est le cours maximal que la banque pourrait proposer son client.
Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus faible. Par exemple, si
le client vend 10 000 USD la banque et que celle- ci veut raliser un gain de 100 CHF, le cours propos
sera de : (10 000 x 0,9509 100 )/10 000 =0,9409.
V
(USD/CHF) est le cours auquel la banque vend 1 unit de USD et achte des CHF sa clientle.
Les deux hypothses formules sont les suivantes :
- La banque ne garde pas les CHF reus du client car elle veut liminer son risque de change
CHF/TND.
- La banque ne dispose pas des USD livrer au client cause dun stock insuffisant ou nul en USD.
La banque sadresse au march et ralise deux oprations simultanes en passant par le TND :
A
- La banque vend des CHF et achte des TND au cours (CHF/TND) du march soit (18.9210/10)
A V
- La banque vend les TND reus contre un achat de USD au cours (TND/USD) = 1/(USD/TND) du
march, soit 1/1.8024.
1 CHF (18.9210/10) x 1/1.8024 USD
USD / TNDV 1.8024
V
(USD/CHF) = CHF / TND A 18.9210 /10 0,9526 .
Si la banque ne souhaite raliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui V

vendra les USD au mme cours auquel elle les achtera au march. Le cours calcul (USD/CHF) de
0,9526 est le cours minimal que la banque pourrait proposer son client.
Si la banque souhaite prlever un gain sur lopration, le cours propos sera plus lev. Par exemple, si le
client achte 10 000 USD la banque et que celle-ci veut raliser un gain de 100 CHF, le cours propos
sera de : (10 000 x 0,9526 + 100 )/10 000 =0,9626.
e) Un exemple de traitement dune transaction de change au comptant :
Une socit suisse a conclu un contrat dimportation dun montant de 1 million dUSD avec un
fournisseur amricain. La socit suisse doit payer sa dette le 19 septembre X. Elle doit acheter au
comptant 1 million dUSD auprs de sa banque au plus tard le 17 septembre X de manire ce que son
fournisseur soit pay temps, compte tenu du dlai de 48 heures ncessaires au traitement de la
transaction de change.
Le 17 septembre, la socit suisse contacte sa banque UBS Zurich pour lui acheter 1 million dUSD
contre la vente de CHF. La cotation propose par la banque est la suivante : USD/CHF = 0,9250-80. La
socit suisse donne lordre sa banque de dbiter son compte de 1,498 millions de CHF et de virer 1
million dUSD, avec une date de valeur le 19 septembre, en faveur du fournisseur amricain qui a un
compte ouvert la Bank of NY.

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Cette opration se fait par lintermdiaire de la Citibank NY, qui est la banque correspondante dUBS
Zurich aux Etats-Unis. En effet, la Citibank NY vire 1 million dUSD au profit du compte de
lexportateur amricain ouvert auprs de la Bank of NY, par le dbit du compte nostri dUBS Zurich.
Cette dernire crdite le compte lori de la Citibank NY de 0,928 millions de CHF par le dbit du compte
de son client importateur.
En ralit UBS Zurich ne possde pas les USD quelle a vendus la socit suisse. Pour rpondre aux
besoins de son client, UBS Zurich sadresse au march interbancaire pour acheter 1 million de USD et
20

vendre des CHF. Elle conclut cette transaction avec le Crdit Suisse (CS) Genve . Le dialogue entre les
deux cambistes, par tlphone ou au moyen dun terminal Reuters de dealing, est le suivant :
UBS Zurich : Bonjour, comment est le USD/CHF chez vous ?
CS Genve : Un instant le USD figure 50-80.
UBS Zurich : OK, je vous prends 1 Mio USD figure 80. Citibank NY pour mes USD.
CS Genve : Entendu. A bientt .
De ce bref change, il faut retenir :
- Que la banque CS Genve doit ncessairement rpondre et quelle doit le faire rapidement.
- Que la banque CS Genve, sauf paratre non professionnelle, doit serre r ses cotations et se
21

rapprocher au maximum des cotations du march, cest--dire que son spread doit tre faible. La
cotation annonce est USD/CHF : 0,9250-80.
- Que la banque CS Genve ignore lintention (dachat ou de vente) de la banque UBS Zurich ; elle est
en asymtrie dinformation, son champ daction est limit. En sachant que la banque UBS Zurich veut
acheter des USD, la banque CS Genve aurait propos un cours vendeur plus lev, tout ne
maintenant le spread au mme niveau, par exemple 60/90.
- Si CS Genve cote 60/90 et que UBS Zurich se rvle vendeuse de USD, dans ce cas CS Genve
serait amene acheter des USD un prix (0,9260) suprieur au cours auquel elle les vend sur le
march, soit le cours acheteur du march (0,9250). Elle subit donc une perte.
- La banque qui achte les devises doit prciser le nom de son correspondant ltranger. Le
correspondant de la banque UBS Zurich aux USA est la Citibank NY.
Plusieurs messages sont mis quelques instants plus tard par tlex ou par SWIFT :
- CS Genve donne lordre son correspondant Bank of America de virer 1 million dUSD en faveur
dUBS Zurich chez la Citibank NY par le dbit de son compte nostri en USD, avec une date de
valeur du 19 septembre.
- Chez la Citibank NY, le compte nostri dUBS Zurich sera crdit de 1 million dUSD.
- Chez UBS Zurich, le compte lori de la Citibank NY sera dbit de la contre-valeur en CHF, soit 0,928
millions de CHF.
- Chez CS Genve, le compte lori de la Bank of America sera crdit de 0,928 millions de CHF.

III- LARBITRAGE, FACTEUR DEQUILIBRE SUR LE MARCHE DES CHANGES AU

COMPTANT
Une opration darbitrage consiste tirer profit sans risque dun cart existant entre les cours cots au
mme moment sur des places financires diffrentes. Il existe deux types darbitrage : un arbitrage
gographique et un arbitrage triangulaire.
a) Larbitrage gographique :
Un arbitrage gographique peut tre effectu par un cambiste lorsque, au mme moment, le cours acheteur
dune devise sur une place financire donne est suprieur au cours vendeur de cette mme devise sur une
autre place.

20
La banque contrepartie peut tre suisse, amricaine ou de nationalit autre. Par souci de simplification, nous prsenterons
seulement le premier cas.
21
Le march des changes est un march de concurrence pure et parfaite (homognit du bien, transparence de linformation,
nombre lev de participants, libre accs au march).

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Exercice dapplication :
Un cambiste dtient 1 million de USD et cherche bnficier des conditions du march des changes au
comptant qui se prsentent comme suit :
GBP/USD Acheteur Vendeur
New York 1.6370 1.6380
Londres 1.6360 1.6365
Le cambiste achte des GBP au cours vendeur le plus bas et les revend instantanment au cours acheteur
le plus haut.
Le cambiste achte des GBP Londres 1.6365 USD e t les revend New York 1.6370 USD. Le
gain ralis la suite de cette opration darbitrage ste :
1 000 000 (1/1.6365) 1.6370 1 000 000 = 305,53 USD
Pour quil y ait un arbitrage profitable, ce gain doit tre suprieur aux cots de transactions gnrs par
ces oprations.
Si de nombreux cambistes ralisent la mme opration, cela ramnera les cours leur niveau
dquilibre :
V
- Une augmentation du cours (GBP/USD) Londres du fait dune demande accrue de GBP.
A
- Une diminution du cours (GBP/USD) New York du fait dune offre accrue de GBP.
b) Larbitrage triangulaire :
Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et plusieurs places financires. Il ncessite le calcul de
cours croiss. Il permet au cambiste de tirer profit dun cart entre un cours crois calcul et un cours de
change observ au mme moment. Le cambiste peut raliser un arbitrage triangulaire pour le propre
compte de la banque ou pour le compte de sa clientle.
La ralisation d'arbitrage triangulaire exige une grande rapidit car les cours de change varient trs vite
et le cambiste risque de se faire coller . Ces possibilits darbitrage sont limites dans le temps car
elles sont rapidement dtectes par les nombreux professionnels qui suivent les cotations en continu.
Arbitrage triangulaire pour propre compte :
Gnralement, les cambistes prennent l'initiative d'effectuer ces arbitrages, pour le compte de leur
banque, ds qu'ils dclent la possibilit de raliser des gains. Ces oprations d'arbitrage constituent une
partie significative des transactions sur le march des changes.
Exercice dapplication :
Un cambiste dtient 100 000 CHF et cherche bnficier des conditions du march des changes au
comptant qui se prsentent comme suit :
A New York : GBP/USD = 1.6300-20
A Zurich : USD/CHF = 0.9273-85
A Londres : GBP/CHF = 1.5282- 95

A
A GBP / USD A A
GBP / CHF V GBP / USD USD / CHF 1.6300 0.9273 1.5115
CHF / USD
V
V GBP / USD V V
GBP / CHF A GBP / USD USD / CHF 1.6320 0.9285 1.5153
CHF / USD
Cours observ : GBP/CHF : 1.5282 - 1.5295
Cours calcul: GBP/CHF : 1.5115 - 1.5153
Comme le cours crois calcul est infrieur au cours observ Londres au mme moment, la GBP est
survalue par rapport au CHF Londres. Larbitrage consiste acheter la GBP au cours vendeur le plu s
bas 1,5153 (cours crois calcul en passant le USD)et la vendre au cours acheteur le plus haut 1,52 82
(cours observ Londres). Pour cela, le cambiste procdera aux oprations suivantes :
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CHFUSDGBPCHF
1) Il vend 100 000 CHF contre des USD Zurich 1/ 0.9285 USD
2) Il vend les USD obtenus contre des GBP New York 1/1.6320 GBP
3) Il vend les GBP obtenus contre des CHF Londres 1.5282 CHF
Richesse finale = ((100 000 1/0.9285) 1/1.6320) 1.5282 = 100 000 x 1/1.5153 x 1.5282 =
100 851,31 CHF
Le gain d'arbitrage slve 851,31 CHF. De cette somme il faut dduire les frais de tlphone et tlex.
A

Si ces oprations darbitrage se multiplient, le cours observ (GBP/CHF) va baisser et les cours
V V
(USD/CHF) et (GBP/USD) vont augmenter, jusqu un retour lquilibre.
Arbitrage triangulaire pour le compte de la clientle :
Lorsquune banque intervient sur le march des changes pour le compte de sa clientle, elle peut procder
des achats ou des ventes directes de devises. Elle peut galement passer par une devise tierce, en
loccurrence lUSD, dans la mesure o cette opration indirecte lui donne la possibilit d'obtenir un profit
supplmentaire quelle transfrera son client. Il sagit dans ce cas dun arbitrage triangulaire.

Exercice dapplication :
Un client exportateur franais demande sa banque de convertir en EUR 500 000 USD. Les donnes sur
le march des changes spot sont les suivantes :
A Paris : EUR/USD = 1.3904-25
A Londres : GBP/USD = 1.6240-50
A Paris : EUR/GBP = 0.8513-18

Pour rpondre aux besoins de son client, le cambiste a la possibilit deffectuer une vente directe
dUSD/EUR sur le march ou une vente indirecte dUSD/EUR en passant par lintermdiaire de la GBP.
er
1 cas : Vente directe dUSD/EUR Paris : USD EUR
A
500 000 x (USD/EUR) = 500 000 x 1/1.3925 = 359 066, 4 EUR.
eme
2 cas : Vente indirecte dUSD/EUR en passant par Londres : USDGBPEUR
A A
500 000 x (USD/GBP) x (GBP/EUR) = 500 000 x 1/1.6250 x 1/0.8518 = 500 000 x 1/1,3842 = 361
219, 4 EUR.
La vente indirecte est plus profitable. Le gain darbitrage slve 2153 EUR. De ce gain, il faut dduire
les cots de transactions.
A
Si ces oprations darbitrage se multiplient, le cours crois (USD/EUR) va baisser car les cours
A A
(USD/GBP) et (GBP/EUR) vont baisser, jusqu un retour lquilibre.

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