02/10/2023

PARTIE I : LA GLOBALISATION FINANCIERE : AVANATGES ET INCONVENIENTS

CHAPITRE I :
LE MARCHE DES CHANGES :
DEFINITION ET CARACTERISTIQUES
GENERALES

1.Contexte historique
• Le Système monétaire international a beaucoup évolué au cours
du temps, il est passé d’un régime des changes fixes à un régime
des changes flottants.

•Etapes de cette évolution :

Système de l’étalon-or (à partir de 1850)

Système de l’étalon de change or (1922) Gold Exchange Stantard

Système de l’étalon Dollar Bretton Woods (1944)

Des changes fixes aux changes flottants (1973)

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2.Définition

•Le marché des changes est un marché sur lequel il y a

une confrontation entre les offres (les ventes) et les
demandes (les achats) de devises afin de déterminer les
cours ou taux de change.

•C’est un lieu d’échange d’une monnaie contre une autre

monnaie (devise) : Forex

•Le mot « Forex » est issu de la contraction des termes

anglais Foreign Exchange (FX).

2.Définition
•Pas de localisation géographique propre : la très grande majorité
des opérations de change se font en effet directement entre
intervenants, par téléphone ou par réseau informatique.
Différents compartiments peuvent être distingués au sein du
marché des changes :
•le marché des changes traditionnel qui est composé de deux
compartiments interdépendants : le marché des changes au
comptant et le marché des changes à terme. Contrairement au
marché des changes au comptant, le marché des changes à terme
permet la couverture du risque de change.
•le marché des produits dérivés de devises : sont des marchés où
s’échangent des instruments dont la valeur dépend d’un actif
sous-jacent, en l’occurrence une devise. Ce sont principalement
les contrats d’échanges de devises (swaps), les contrats à terme de
devises (Currency Futures) et les options de change. 4

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2.Définition
Les deux compartiments du marché des changes traditionnel
présentent des caractéristiques communes portant sur les
participants, les supports utilisés, le mode de fonctionnement et
la nature des opérations effectuées.

3. Les intervenants sur le marché des changes

Cinq acteurs principaux sur le marché des changes:

Les banques commerciales et d’investissement

Les banques centrales

Les courtiers

 Les institutions financières non bancaires

 la clientèle privée

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3. 1.les banques commerciales et d’investissement

•Les principaux participants au marché des changes car majeure
partie des transactions concerne échange de dépôts.
•Intervention pour deux raisons :
- pour les comptes des clients : honorer les ordres de leurs
clients (majoritairement des entreprises et des particuliers)
- pour leur propre compte : s’engager dans des opérations
de gestion de trésorerie en devises, de couverture ou de
spéculation.

• Pour répondre efficacement aux besoins de leurs clients, les

banques doivent être actives et présentes d’une manière continue
sur le marché. Cette présence est très coûteuses : besoin d’une
infrastructure adéquate, humaine et matérielle, à savoir une salle
des marchés.
•L’agent qui, au sein de la banque (salle de marché) traite les
opérations de change, est traditionnellement appelé « cambistes »
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3. 1.les banques commerciales et d’investissement

Les cambistes peuvent être :
•des teneurs de marché ou market makers :
-assurent en permanence la liquidité du marché (afficher à tout
instant le prix d’achat et de vente de devises)
-assurent de trouver la contrepartie nécessaire aux opérations.
=> Seules les très grandes banques peuvent exercer cette
fonction.
•des cambistes clientèle ou salers qui sont chargés de répondre à
la demande de leurs clients.
Pour faciliter ses opérations, toute banque agissant sur le marché
des changes doit disposer d’un réseau de banques
correspondantes à l’étranger qui servent d’intermédiaires pour
verser ou recevoir les devises négociées sur le marché. Un compte
de correspondant pour une banque d’un pays A est un compte
ouvert dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu
dans la monnaie de ce pays B. 8

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3.2. La banque centrale

•Idem, Intervention pour deux raisons :
- pour les comptes des clients : honorer les ordres de leurs
clients (les administrations publiques, les banques centrales
étrangères et les organismes internationaux)
- pour leur propre compte : elle intervient pour régulariser
(modifier) l'évolution du cours de la monnaie nationale par
rapport aux devises étrangères si celui-ci n’est pas en adéquation
avec ses objectifs de politique économiques
Moyens : mobilisation de leurs réserves de change par achat et
vente de devises contre monnaie nationale.

Les interventions de la banque centrale sont en général

limitées.
Pour être efficaces, ces interventions doivent être massives,
coordonnées et se produire à des moments opportuns.
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3.3. Les courtiers ou brokers

-Certains utilisateurs préfèrent passer par le service de courtier
que celui de leurs banques ;
Les courtiers sont des professionnels indépendants qui jouent un
rôle essentiel sur le marché des changes en tant
qu’intermédiaires et informateurs :

•Ils sont des intermédiaires qui s’efforcent de trouver une

contrepartie à la demande qui lui ait fait (anonymat de
transaction et aucune position de change n’est prise).

•Grâce au grand nombre de leurs contacts, ils centralisent les

ordres d'achat et de vente de plusieurs banques et ils informent
les opérateurs des meilleurs cours auxquels s’achètent et se
vendent les différentes devises.

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3.4. Les institutions financières non bancaires

(IFNB)
Début 90: IFNB Corporates et institutionnelles opérateurs très
actifs sur les marchés financiers internationaux.

•Les Corporates désignent les filiales de groupes industriels et

commerciaux (volume d’activité en devises important)

•Les Institutionnelles sont les fonds de pension, caisses de retraite,

sociétés d’assurances, les fonds gérés pour le compte de tiers
(fonds d’investissement à gestion dynamique : mutual funds et
hedge funds américains, Sicav et fonds communs de placement
français, unit trusts britanniques, les agents privés détenant de
grandes fortunes) exemple : Fidelity, Schwab…

=> création de leur propre salle des marchés, au niveau de leur filiale
financière, pour pouvoir intervenir directement sur le marché des
changes. 11

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3.5. La clientèle privée

•Les entreprises industrielles et commerciales (pas grandes) :
Uniquement celles engagées dans le Commerce international.
Intervention indirecte (leur banque).

•Les ménages :
De manière indirecte, lorsqu'ils voyagent (banque)
De manière directe, spéculation sur internet.

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4.Les supports (les actifs négociés sur le marché des changes)

•Le numéraire (change manuel) : peu utilisé (activité de tourisme)

Les cours appliqués sont défavorables : de petits montants
Banques : obligées de détenir en permanence dans leurs caisses
des devises subissant ainsi un coût d’opportunité (pas d’intérêt) et
un coût de détention de billets (transport, assurance,
manipulation…).

•Le transfert de dépôt bancaire (change scriptural) : plus courante

- Transfert nécessitant la conversion d’une monnaie en une autre
-Jeu d’écriture entre comptes bancaires : débiter un compte libellé
dans une devise A et de créditer simultanément un autre compte
libellé en devise B (Compte nostri, Compte lori)
=> comptes : appartenir à une même personne ou à deux
opérateurs.
La rapidité est le principal avantage du transfert bancaire.
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5.Le Fonctionnement
•un marché plus vaste, plus liquide du monde
•Marché décentralisé : marché de gré à gré (over the counter OTC)
•Marché délocalisé : déroulement entre les salles de marché
constituées d’un réseau de communications électroniques (tables
de change, technologies informatiques, téléphones, moniteurs, fax,
telex, SWIFT) => rôle joué par les agences d’information
financières comme Reuters, Telerate, Bloomberg dans la diffusion
des les cours pratiqués par les principaux teneurs de marché des
grandes banques internationales.

•Marché qui Fonctionne 24h/24 sur les différentes places

financières et les transactions s'effectuent quasiment en continu :
lorsque les places financières européennes clôturent en fin de
journée (17-18 h), le relais est pris par les places Nord-Américaines
et lorsque celles-ci ferment à leur tour, la relève est prise par les
places de l'Extrême-Orient. 14

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5.Le Fonctionnement
Les marchés européens redeviennent actifs lorsque les places de
l’Extrême-Orient clôturent.
Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les
tables de change du monde arabe sont actives.

•Transactions :
Marché de détail : Banques traitent avec les entreprises ou les
individus
•Marché de gros : Grandes banques traitent les unes avec les autres
(95% des transactions de change).
Remplir la fonction de market maker et fournir en permanence une
fourchette de prix sur un très grand nombre de devises.

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5.Le Fonctionnement
1.Concentration des opérations sur certaines places financières
5 premières = 70% de valeur des transactions :
Londres (500 milliards par jour)
New York (300 milliards)
Tokyo (200 milliards)
Singapour (75)
Zurich (71)
Hong Kong (64)
Frankfurt (57)
Paris (35)

2. Importance des transactions

- Au comptant : un peu moins de 50% de toutes
- À terme de gré à gré : environ 45%
- Options et contrats à terme standardisés : environ 5%
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6.Les opérations
3 types d’opérations avec risque différents:
-Couverture
-spéculation
-Arbitrage

Les acteurs qui disposent d’une table de change peuvent intervenir

directement sur le marché.
Les banques sont des intermédiaires pour les (investisseurs
institutionnels et les entreprises qui n’accèdent pas directement au
marché;

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6.1. la couverture (Hedging)

Protéger les créances et les dettes commerciales et financières
contre les risque de baisse ou de hausse des cours des devises dans
lesquelles elles sont libellées =>Recours au marché des changes à
terme et/ou aux marchés dérivés afin de se prémunir contre une
variation défavorable du cours de change (risque de change) à une
échéance donnée.

Couverture: forte aversion au risque + certitude de flux futurs +

transfert de risque
mais abandon d’opportunité de gain en cas de fluctuation
favorable du cours de change.

Par extension, ne pas se couvrir contre le risque de change revient

à spéculer.
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6.2. la spéculation

Objectif opposé : tirer profit d’une évolution future anticipée du

taux de change.
Opération d’achat (vente) d’un actif avec pour objectif de le
revendre (racheter) à une date ultérieure afin de tirer profit d’une
modification de prix de cet actif (et non de son utilisation).
A l’échéance: gains et pertes potentiels illimités
Exemple:
- Le spéculateur dispose d’une trésorerie
-Le spéculateur ne dispose pas de trésorerie

Attention à ne pas confondre avec l’arbitrage!!!

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6.3. l’arbitrage

Objectif : tirer profit sans risque d’un écart existant entre les cours
cotés au même moment sur des places financières différentes =>
achat des devises au cours de change le plus bas et les vendre,
instantanément, au cours le plus haut.
•Besoin d’une grande rapidité et coût de transaction très élevés par
rapport au gain d’arbitrage
•Si opérations multiples => pas d’écarts => cours d’équilibre.

Exemple: arbitrage spatiale (géographique ou bilatéral)

-A paris : EUR/USD = 1,2210
-A New York : EUR/USD = 1,2212
Arbitrage intéressant => en termes de dollars, l’euro est moins
cher à Paris qu’à New York; il suffit alors d’échanger des dollars
contre des euros à Paris et de revendre les euros à NY pour réaliser
un gain.
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6. Le cas du marché des changes Tunisien

Avant 1994 : taux de change fixe
Détermination des cours de change de devises/TND par la BCT
tous les jours.
Les banques tunisiennes : seule habilitée à détenir des devises et
obligation des banques de liquider leurs positions en devises en
fin de journée.

En mars 1994 : passage d’un taux de change fixe vers un taux

quasi-flottant (flottement administré)

Après mars 1994 : marché spot (1994) et marché forward (1997)

Détermination des cours des devises /TND par les banques
tunisiennes en fonction des offres et des demandes.
Certaines normes de prudences sont imposées par la BCT aux
banques (cours de devises de référence publié par BCT)
En 2007, un marché d’options de change a été instauré mais qui
demeure inactif. 21

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PARTIE I : LA GLOBALISATION FINANCIERE : AVANATGES ET INCONVENIENTS

CHAPITRE II :
LE MARCHE DES CHANGES AU
COMPTANT (SPOT)

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1.Définition
1.1. Définition du marché SPOT
•Le marché des changes au comptant est un compartiment très
actif du marché des changes (37% des opérations sur le marché
des changes traditionnel).
• C’est le lieu fictif de rencontre des différents offreurs et
demandeurs de devises au comptant => pas si « comptant » qu’il
veut bien le faire croire puisque les livraisons se font sous 48
heures malgré la vitesse offerte par l’informatique … : les devises
doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date
de conclusion du contrat au cours de change arrêté par les deux
parties (J+2 avec J, la date de l’opération de change).

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Ne font exception de cette règle que les transactions entre le

dollar American et le dollar canadien, devises dans lesquelles la
livraison se fait un jour plus tard (délai ramené à 24 heures entre
les États-Unis et le Canada)…

Offreurs de devises demandeurs de devises

-Exportateurs de biens et
services
-Investisseurs qui rapatrient
les produits de leurs
placements à l’étranger,
-Prêteurs en devises
-Touristes étrangers.-
-Importateurs de biens et
services
- Investisseurs à l’étranger,
- Emprunteurs en devises
- Résidents qui se rendent à
l’étranger
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Rappel sur les caractéristiques:

•Un marché de gré à gré
•Autorégulé
•Cotation en spread :
 Aucune centralisation
Aucune règlementation possibilité d’une discordance entre les
places mais avec le système informatique , les écarts sont très faibles et
les possibilités d’arbitrage sont très exceptionnelles.
•Le marché fonctionne en continu mais il existe sur certaines
places financières une procédure de ¨fixing¨.
•Prépondérance du dollar américain (le dollar est le pivot):
 Sur 100 transactions d’échange , 85% comprennent le dollar.
 Toutes les devises sont cotées contre le dollar, alors qu’elles ne sont
pas nécessairement cotées entre elles.

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Remarque :
Pour désigner les différentes devises, les standards
utilisés sur les marchés internationaux sont les normes
ISO (International Standard Organisation) : chaque
devise a un code de trois lettres
- les deux premières proviennent des noms des pays
concernés
-la dernière est la première lettre de la devise

•Il y a des cas spécifiques comme (XOF : Franc Cfa de l’Afrique

de l’ouest; XAF : Franc CFA de l’Afrique centrale…)

•D’autres types de sigles sont utilisés pour les monnaies

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Principales devises traitées sur le change comptant

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1.2.Définition du taux de changes au comptant

Le taux de change au comptant de la monnaie A par

rapport à la monnaie B, noté A/B ou SA/B, exprime le
nombre d'unités de B échangées (ou qui peuvent être
achetées) au comptant contre (ou par) une unité de A ou
inversement : cela dépend des modalités de cotations
(certain ou incertain).

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Source : Forex Spot Rates – 4 Majors

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2. Les cotations sur le marché Spot

2.1. Les modalités de cotations
Le taux de change mesure le prix d’une monnaie par rapport à une
autre, deux cotations sont utilisées dans le cadre de la finance :
la cotation au certain et à l’incertain

•La cotation à l’incertain où le taux de change est le prix d’une

unité de devise étrangère (ME) en termes de monnaie nationale
(MN) => 1ME= x MN
Le taux de change A/B désigne une fraction : la monnaie qui
figure au numérateur A (ME) est celle dont une unité est cotée en
termes de l’autre B (MN) => 1 ME= x MN  1 A= x B

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•La cotation au certain où le taux de change est le prix d’une unité

de monnaie nationale (MN) en termes de monnaie étrangère (ME)
=> 1MN = x’ ME. Dans ce cas, le taux de change est côté B/A
avec B (MN) et A (ME) => 1 MN= x’ ME  1 B = x’ A
Ce type de cotation est utilisé au Royaume Uni, en Irlande,
Australie, Nouvelle Zélande, quelques autres pays influencés par la
culture et les traditions britanniques et la zone EURO.

Remarque: Pour certaines devises, la cotation se fait par 10 unité

ou encore 1000 unités

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2.2. La double cotation

Les cotations sur le marché des changes au comptant sont faites
sous la forme de deux prix : Un cours acheteur et un cours
vendeur.
•Le cours acheteur (bid ou demand) est le prix auquel la banque se
propose d’acheter les devises;
• le cours vendeur (ask ou offer) c’est le prix auquel la banque se
propose de vendre les devises.

•Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur à

son cours acheteur => La différence entre le cours acheteur et le
cours vendeur est appelée spread : c’est la marge de la banque.
• Cet écart varie légèrement d’une banque à une autre (politique
commerciale de la banque, sa part de marché, sa position dans la
devise, ses anticipations relatives à l’évolution future de la devise
considérée..).
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2.2. La double cotation

•Le cours d’une devise est formé d’une partie entière et d’une
partie décimale (généralement quatre chiffres après la virgule).
On appelle « Figure » la partie entière et les deux premières
décimales. Le quatrième chiffre correspond au point ou pip.

•Pour permettre des comparaisons entre des couples de monnaies

différents, le spread peut être exprimé soit en termes de :
 points (il est généralement de l’ordre de 10 à 50 points, jusqu’à
100 points)
 pourcentage : (cours vendeur – cours acheteur) /cours vendeur *
100

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2.3. Le passage de la cotation à l’incertain à la

cotation au certain
•Il est toujours possible d’effectuer ce passage dans les deux sens.
•Ces deux cotations sont parfaitement symétriques.
Cotation au certain = 1/cotation à l’incertain 
B/A = 1 /(A/B)

=>Le produit des ces deux cotations à un instant donné est égal à
1
En double cotation, le cours acheteur dans une cotation au certain
n’est autre que l’inverse du cours vendeur dans une cotation à
l’incertain. De même, le cours vendeur dans une cotation au
certain est égal à l’inverse du cours acheteur dans une cotation à
l’incertain. (B/A)A= 1/ (A/B)V
(B/A)V= 1/ (A/B)A
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2.4. Le calcul des cours croisés (cross rates)

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés
pour leur propre compte ou pour répondre aux besoins spécifiques
de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent généralement le USD
comme monnaie intermédiaire (ou l’Euro) ou encore la monnaie
locale.

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Source: Fx pro

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Exemple :
La banque A localisée dans la zone euro affiche les
cotations suivantes :
EUR/GBP 0,8505 – 0,8518
EUR/CHF 1,3426 – 1,3439
Quelle est la cotation GBP/CHF en justifiant vos
réponses ?

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Correction
• Le cours acheteur (GBP/CHF) est le prix auquel la banque veut
acheter 1 GBP avec des CHF, c’est-a-dire le nombre de CHF
qu’elle veut payer pour acheter 1 GBP.

•Le cours vendeur (GBP/CHF) est le prix auquel la banque veut

vendre 1 GBP pour acheter des CHF, c’est-a-dire le nombre de
CHF que la banque A veut pour vendre 1 GBP.

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Remarque :
•Avec les cours croisés, l’écart entre les cours acheteur et vendeur
devient plus large.
•Les taux croisés peuvent être utilisés pour identifier les
possibilités d’arbitrage sur une devise donnée.
•L’arbitrage est mené essentiellement par les banques et les autres
intermédiaires du marché qui essayent de tirer profit des
différences de taux de change indiqué pour une devise dans
différents marchés.

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3. L’arbitrage et l’équilibre sur le marché des

changes au comptant

RAPPEL :
Une opération d’arbitrage consiste à réaliser un gain, sans courir
de risque, à partir d’un écart entre les cours cotés au même
moment sur des places financières différentes. Il existe deux types
d’arbitrage :

- un arbitrage géographique (spacial ou bilatéral)

- un autre triangulaire (multilatéral)

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3.1. L’arbitrage géographique

Un arbitrage géographique peut être effectué par un cambiste
lorsque, au même moment, le cours acheteur d’une devise sur une
place financière donnée est supérieur au cours vendeur de cette
même devise sur une autre place.

Exercice d’application
Un cambiste détient 1 million de USD et cherche à bénéficier des
conditions du marché des changes au comptant qui se présentent
comme suit :
Acheteur Vendeur
New York : GBP/USD 1,5770 - 1,5780
Londres : GBP/USD 1,5560 - 1,5565

Que doit faire ce cambiste ?

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Remarque:
•La liquidité du marché des changes + présence de
nombreux cambistes prêts à saisir toute opportunité =>
conséquences : plus des arbitrages dans l’espace sur les
grandes devises internationales car les taux de change ne
présentent plus de différences susceptibles d’être
arbitrées.
•Possibilité d’arbitrages sur les devises de moindre
importance et les monnaies des pays émergents mais la
liquidité et la profondeur du marché ne sont pas toujours
suffisantes pour initier des opérations de grande ampleur.

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3.2. L’arbitrage triangulaire

Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et plusieurs
places financières. Il nécessite le calcul de cours croisés. Il permet
au cambiste de tirer profit d’un écart entre un cours croisé calculé
et un cours de change observé au même moment.

=> Principe général : il faut simplement comparer le cours direct

(observé sur le marché) avec le cours implicite (calculé) en passant
par la monnaie intermédiaire (EUR, USD ou monnaie locale)

Le cambiste peut réaliser un arbitrage triangulaire pour :

-le propre compte de la banque
-le compte de sa clientèle.

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3.2.1. L’arbitrage triangulaire pour le compte de

la banque (propre compte)
Généralement, les cambistes prennent l’initiative d’effectuer ces
arbitrages, pour le compte de leur banque, dès qu’ils décèlent la
possibilité de réaliser des gains.

Exercice d’application :
Un cambiste détient 100.000 CHF et cherche à bénéficier des
conditions du marché des changes au comptant qui se présentent
comme suit :
Acheteur Vendeur
A New York : GBP/USD 1,5600 - 1,5620
A Zurich : USD/CHF 1,4973 - 1,4985
Londres : GBP/CHF 2,3482 - 2,3495

Ce cambiste peut-il réaliser un arbitrage profitable ?

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3.2.2. L’arbitrage triangulaire pour le compte de la

clientèle (ordre par un client)
Lorsqu’une banque intervient sur le marché des changes pour le
compte de sa clientèle, elle peut procéder à des achats ou à des
ventes de devises directs ou indirects (en passant par une devise
tierce et dans la mesure que cette opération indirecte lui donne la
possibilité d'obtenir un profit supplémentaire qu’elle transférera à
son client).

Exercice d’application :
Un client exportateur français demande à sa banque de convertir
en EUR, 500.000 USD. Les données sur le marché des changes
spot sont les suivantes :
Acheteur Vendeur
A Paris: EUR/USD = 1.3904 – 1.3925
A Londres: GBP/USD = 1.6240 – 1.6250
A Paris: EUR/GBP = 0.8513 – 0.8518
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La réalisation d’arbitrage triangulaire exige une

grande rapidité car les cours de change varient
très vite et le cambiste risque de se faire « coller ».
Ces possibilités d’arbitrage sont limitées dans le
temps car elles sont rapidement détectées par les
nombreux professionnels qui suivent les cotations
en continu.

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