Dr Babacar Sène Enseignant chercheur en Economie

Cours de Techniques Financières d’évaluation Licence 3 Economie option BFM

Chapitre I : Evaluation des devises sur le marché

au comptant ( spot ) et à terme ( forward )
Le marché des changes au comptant assure la confrontation des offres et des demandes de
devises et révèle leurs cours en termes de monnaie nationale. Les devises sont échangées contre
la monnaie nationale sur toutes les places financières du monde. De ce fait, le marché des
changes est un marché qui fonctionne en continu. L’échange de devises s’opère sur de
nombreuses places financières mais le plus grand volume de transactions a lieu dans quelques
grandes villes comme Londres, New York, Francfort et Singapour. Le volume mondial des
transactions……………..

Les lignes téléphoniques directes, le télécopieur et les liaisons informatiques entre les principales
places financières ont transformé chacune des places en une case d’un marché mondial unique,
marché sur le quel le soleil ne se couche jamais. D’après Kindleberger « les marchés des
changes actuels suivent le trajet du soleil autour du globe par l’intermédiaire des satellites de
télécommunications » Toutes les informations économiques et financières quel que soit le
moment de la journée, sont immédiatement transmises de par le monde et peuvent ainsi
déclencher des rafales de réactions parmi les participants. Même si certaines places sont fermées,
les agents peuvent intervenir à domicile grâce à des portables miniatures qui permettent de suivre
l’évolution des autres marchés.

La très forte intégration des marchés implique qu’il n’y a pas de différence significative entre le
taux de change du dollar et de l’euro coté à New York à 9 heures du matin et ce même taux coté
à la même heure ( soit à 3 heures de l’après – midi ) à Londres. Fondamentalement le marché des
changes était un marché interbancaire. Les transactions étaient décentralisées auprès de
nombreuses institutions financières, chacune d’elles étant soumise à l’intense concurrence de
toutes les autres. Le marché interbancaire était un marché de gré à gré ( over the counter market).
Parallèlement on voit apparaître aujourd’hui des « marchés organisés » qui sont des
compartiments du marché boursier. Ces marchés sont dotés d’une chambre de compensation (

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Clearing house ) et c’est en leur sein que sont négociés des contrats à terme de type futures et des
options sur futures.

Auparavant le marché des changes était strictement réservé aux institutions financières.
Aujourd’hui certaines entreprises et les investisseurs institutionnels opèrent sur ce marché. Tous
ces acteurs agissent pour leur propre compte ou pour celui de leur clientèle. Ils peuvent négocier
directement entre ou passer par l’intermédiaire d’un courtier.

– Les banques commerciales et d’investissement

Les banques commerciales et d’investissement constituent le centre du marché des changes. En

effet, presque toutes les transactions internationales de taille appréciable impliquent le débit et le
crédit d’un compte auprès de banques commerciales, et ce sur différentes places financières. Dès
lors, la grande majorité des transactions en devises impliquent le transfert des dépôts bancaires
libellés en différentes monnaies.

Prenons comme exemple une transaction de la SAR Sénégal. Cette société veut payer à un
fournisseur américain la somme de 100000 dollars. SAR reçoit le cours du change de la banque
commerciale où elle a son compte la CBAO. Elle va demander à la CBAO de débiter son compte
en CFA et verser 100000 dollars sur le compte bancaire de son fournisseur auprès d’une banque
américaine. Si le taux de change pratiqué par la CBAO est de 1$ = 450 FCFA, le compte de la
SAR sera débité de 45000000 FCFA (soit 100000 dollars). Le résultat final de la transaction est
l’échange de deux dépôts de devise (CFA contre dollars).

Comme l’exemple le montre, les banques interviennent régulièrement sur le marché des changes
pour satisfaire les besoins de leurs clients, en général des sociétés. Une banque peut aussi
intervenir sur le marché des devises pour changer la composition en devises de ses avoirs et de
ses liquidités. De plus, il arrive souvent sur le marché des changes qu’une banque indique aux
autres banques les cours auxquels elle est prête à leur acheter et à leur vendre des devises.

Les banques tirent des profits sur le marché des changes, ces gains peuvent être commerciaux ou
financiers.

Le profit commercial provient de la fourchette (spread), c'est-à-dire la différence qui existe à un

moment donné entre le cours auquel la banque achète des devises et celui auquel elle les vend. A

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cette différence, le cambiste ajoute une marge supplémentaire lorsqu’il négocie avec un client
commercial. En fait, la concurrence est d’une telle intensité que les banques ne peuvent plus
ajouter de marge et doivent parfois faire des sacrifices pour conserver leur clientèle ( grandes
entreprises et investisseurs institutionnels ).

Bid Ask
EUR-USD 1.4089 1.4091 1.4090 21:59:54
GBP-USD 2.0200 2.0204 2.0202 22:00:01
USD-CHF 1.1719 1.1723 1.1721 21:59:44
USD-JPY 115.36 115.40 115.38 21:59:52
EUR-GBP 0.6974 0.6977 0.6975 21:59:55
EUR-JPY 162.56 162.60 162.58 21:59:55
EUR-CHF 1.6513 1.6516 1.6514 21:59:51
GBP-CHF 2.3674 2.3684 2.3679 22:00:01
GBP-JPY 233.06 233.16 233.11 22:00:01
XAU-USD 730.52 731.42 730.97 22:00:00
Source : Trader – Forex ( 21 Septembre 2007 )

Le profit de nature financière, au sens large du terme provient de la variation des niveaux absolus
et relatifs des différents taux de change. Ce profit se transforme en perte lorsque les anticipations
des cambistes sont erronées. L’importance de la spéculation induite par les banques est
cependant faible, comparée à celle qui est générée par d’autres intervenants ( hedge funds, fonds
spéculatifs ).

– Les banques centrales

Les banques centrales n’interviennent pas régulièrement sur le marché des changes, mais quand
elles le font, c’est généralement de manière massive. En opérant sur ce marché, une banque
centrale remplit deux fonctions :

 Elle exécute les ordres de sa clientèle : les administrations, les banques centrales
étrangères, les institutions internationales

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 Elle cherche à influencer l’évolution du taux de change, pour des raisons de politique
économique interne, d’une part, pour faire respecter certains engagements internationaux.

Dans le cas des pays de l’UEMOA , la BCEAO doit intervenir sur le marché des changes
pour maintenir la parité du CFA par rapport à l’euro. La convertibilité du Franc CFA étant
garantie par le Trésor français. Ce système de coopération monétaire s’effectue grâce à la
centralisation de 50% des réserves auprès de la France. Ce mécanisme de compte d’opération
permet de comprendre la crise qui a secoué les pays en 1994 avec la dévaluation du Franc
CFA.

– Les institutions financières non bancaires

Depuis le début de la décennie 1990, les institutions financières non bancaires sont devenues
des acteurs très actifs sur le marché des changes.

Les filiales financières des groupes industriels interviennent pour le compte de leur maison
mère et de ses filiales, mais ces groupes continuent à travailler avec les banques, car leurs
filiales financières n'ont pas toujours les fonds propres suffisants pour effectuer de très
grosses transactions.

Parmi les investisseurs institutionnels :

 Les fonds de pension qui fonctionnent en capitalisation

 Les caisses de retraite
 Les sociétés d’assurance
 Les fonds d’investissement ( mutual funds, OPCVM, trusts britanniques, hedge funds
 Les départements des banques commerciales chargés de la gestion du patrimoine (
bank trust department )

- La clientèle privée

La clientèle privée n’intervient pas directement sur le marché des changes, elle achète et vend
des devises en s’adressant aux banques commerciales qui ont une activité importante sur ce

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marché. La clientèle privée regroupe trois types d’opérateurs : les particuliers dont l’influence est
marginale, les entreprises industrielles et commerciales. Les opérateurs interviennent sur le
marché des changes pour satisfaire des besoins en devises induits par des opérations
commerciales et financières internationales.

– Les courtiers
La fonction d’un courtier est de rendre le marché plus efficace et plus fluide en étant en contact
permanent avec des nombreuses contreparties. La valeur d’un courtier s’apprécie à la quantité et
à la qualité des relations qu’il entretient avec les institutions financières actives sur le marché des
charges.
Les courtiers traditionnels ( voice brokers ) qui ont dominé l’activité de courtage jusqu’au milieu
des années 90 ont été soumis à la concurrence des courtiers électroniques. Le développement du
courtage électronique a trois conséquences importantes :

 Les cambistes peuvent accéder directement et instantanément à de nombreuses banques

 Les courtiers électroniques permettent aux cambistes de réaliser des transactions en
rapprochant automatiquement les ordres d’achat et les ordres de vente.
 Toutes les banques clientes d’un système de courtage électronique peuvent accéder
quelque soit leur taille aux meilleurs cours affichés sur les écrans.
Les deux plus importants courtiers électroniques sont Reuters et EBS.

Section 1 : Cotation des devises et spécificités sur le marché des change au comptant

Le taux de change mesure le prix d’une monnaie par rapport à une autre, deux cotations sont
utilisées dans le cadre de la finance : la cotation au certain et à l’incertain
L’incertain est la quantité de monnaie nationale ( la monnaie cotante ou la cote ) équivalente à
une unité de monnaie étrangère ( la monnaie cotée ou la base ). Le 19 Octobre 2007 le GBP cote
2.0521 USD ( le dollar est coté à l’incertain et le GBP au certain )

Quotes, Charts, Research, Data

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Commentary & Analysis CAD - Euro - Sterling - Swiss - Yen

Spot Foreign Exchange Rates
Current Previous Previous Previous Previous
Rate Day Week Month Year
19-Oct-07 19-Oct-07 13-Oct-07 20-Sep-07 20-Oct-06

[ Rate Vol Rate Vol Rate Vol Rate Vol Rate Vol
EUR/CHF 1.6672 2.8% 1.6700 2.8% 1.6797 2.8% 1.6522 2.8% 1.5877 2.8%
EUR/GBP 1.4347 7.3% 1.4331 7.3% 1.4372 7.3% 1.4329 7.3% 1.4863 7.3%
EUR/JPY 163.7300 8.9% 164.6100 8.9% 166.7200 8.9% 161.9500 8.9% 149.4800 8.9%
EUR/USD 1.4307 10.7% 1.4300 10.7% 1.4177 10.7% 1.3974 10.7% 1.2632 10.7%
GBP/USD 2.0521 6.7% 2.0486 6.7% 2.0371 6.7% 2.0017 6.7% 1.8771 6.7%
USD/AUD 1.1213 9.4% 1.1191 9.4% 1.1063 9.4% 1.1643 9.4% 1.3184 9.4%
USD/CAD 0.9660 7.5% 0.9736 7.5% 0.9705 7.5% 1.0132 7.5% 1.1278 7.5%
USD/CHF 1.1659 9.7% 1.1677 9.7% 1.1842 9.7% 1.1820 9.7% 1.2565 9.7%
USD/JPY 114.4900 8.6% 115.0900 8.6% 117.6000 8.6% 115.8500 8.6% 118.3100 8.6%
Source : Forex Spot Rates - 9 Majors

Constats : Les devises sont habituellement désignées par le sigle ISO, constitué de trois
lettres : les deux premières désignent le pays, et la dernière le nom de la monnaie.

Exemple:

USD: United States Dollar

GBP: Great Britain Pound

AUD: Australia Dollar

CAD: Canada Dollar

Cas spécifiques

XOF : Franc Cfa de l’Afrique de l’ouest

XAF : Franc CFA de l’Afrique centrale

XAU : Or

KMF : Franc Comorien

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Les cours sont généralement écrits avec 4 décimales (2,0521 dollars pour un pound), pour les
devises de faible prix et afin d’éviter des disparités de précision, le taux de change est exprimé
par 10, 100, 1000 unités de la monnaie cotée. Le langage des cambistes comporte des
conventions destinées à leur faciliter le travail ainsi pour un cours de 2,0521 le nombre formé par
les deux premières chiffres après la virgule est appelé la figure « 5 figures », alors que l’unité
constituée par la 4ième décimale est un point ou « pip ».

Les cotations sur le marché au comptant sont faites sous la forme de fourchette qui indique un
cours d’achat ( bid ) et de vente (ask ou offer ). Le bid est le cours auquel la banque est prête à
acheter la devise et l’ask le cours auquel elle est veut vendre.

Exemple : USD 1 = 1,3895 -1,3899 CAD

1,3895 est le cours acheteur du dollar américain par rapport au dollar canadien ; 1,3899 est le
cours vendeur du dollar US par rapport au dollar canadien. La différence entre le cours acheteur
(bid) et le cours vendeur (ask) est appelée marge ou spread. Cet écart est généralement faible et
permet d’éviter des crises spéculatives.

Bien que les cours étant exprimés en fourchette il est très facile de passer à l’incertain. Pour
mémoire retenez la règle suivante : si j’achète du dollar US alors je vends du dollar canadien.

1 1
CAD 1 = 
1.3899 1.3895

Le cours acheteur du dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du cours vendeur du dollar
américain et vis versa.

Les écarts entre le cours acheteur et le cours vendeur se retrouvent sur le marché des billets, mais
les fourchettes appliquées aux particuliers sont très supérieures à celles du marché interbancaire.

- Les cours croisés

En l’absence de cours croisés interbancaires, la banque les calcule en divisant le cours naturel de
la monnaie cotée par celui de la monnaie cotante ; puis elle ajoute (retranche) sa marge au cours
vendeur (acheteur).

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- Le cours acheteur du rand : on divise le cours acheteur de la devise (rand) par le cours
vendeur de la monnaie domestique le CHF
ZAR / USD(a)
ZAR /CHF (a) =
CHF / USD(v)
- Le cours vendeur du rand : on divise le cours vendeur de la devise par le cours acheteur
de la monnaie soit :
ZAR / USD(v)
ZAR /CHF(v) =
CHF / USD(a)
Exemple : CHF/USD : 0,6810-15
ZAR/USD : 1,0060-76
1,006
ZAR /CHF(a) = = 1,4762
0,6815
1,0076
ZAR /CHF(v) = = 1,4796
0,6810
Les cours acheteur et vendeur appliqués aux clients sont obtenus en corrigeant ce résultat du gain
souhaité par la banque.

- L’arbitrage triangulaire
Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle
procède, en règle générale, à des achats et à des ventes directes de devises. Elle peut également
passer par une devise tierce, dans la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité
d’obtenir un profit supplémentaire. Exemple 1 : une banque est chargée de vendre un million
d’euros provenant d’exportations effectuées par une entreprise canadienne. Quand la banque
reçoit l’ordre de vendre les euros, les taux sur le marché sont les suivants :
1 CAD = 0,5582 -0,5637 EUR ↔ 1 EUR = 1,7740 – 1,7914 CAD
1 USD = 1,5274 – 1,5312 CAD
1 USD = 0,8554 – 0,8609 EUR ↔ 1 EUR = USD 1,1616 -1,1690
La première possibilité qui s’offre à la banque est de vendre directement un million d’euros, en
supposant qu’il existe un marché direct entre le dollar canadien et l’euro. Elle obtient alors :
1000000 *1,7740 = 1774000 CAD

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La seconde solution est de passer par une devise tierce, en l’occurrence le dollar américain. Le
cambiste vend dans ces conditions un million d’euros contre des dollars américains et achète
simultanément des dollars canadiens contre dollars américains :
1000000 *1,1616*1,5274 = 1774227,8 CAD
Par rapport à la vente directe, le passage par une devise tierce dégage un profit de 227,8 dollars
canadiens. De cette somme, il faut déduire les frais de téléphone et les coûts administratifs.
La réalisation d’un arbitrage triangulaire exige un professionnalisme car les taux de change
varient très rapidement et le cambiste risque de se faire « coller ». Si au cours de la première
partie de l’arbitrage le taux de change entre l’USD et le CAD passe de 1,5274 à 1,5271, le
résultat global de l’opération ressort à 1773879,36 dollars canadiens. Le cambiste ne peut plus
déboucler son opération avec profit, il est « collé » avec du dollar américain.
• Exemple 2 : on vous donne les cotations sur le marché sénégalais

• SGBS : 1 USD = 0.9045 EUR

• Citybank : 1 GBP = 1.4443 USD

• CBAO : 1 GBP = 1.6200 Euro
Le calcul du cross rate ( cours croisé )
GBP / EUR 1,6200
GBP/USD =   1,5968 ce cours est différent du cours GBP/USD
USD / EUR 0,9045
Fixé par la Citybank donc il y a opportunité d’arbitrage.

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Arbitrage triangulaire
SGBS
6- Reçoit Début de la transaction
1240078,5 USD
1000.000 USD
1- Vend 1000000 USD à la Citybank

Citybank
2- Reçoit : 692377
GBP

CBAO 3 – Vend 692377

GBP à la CBAO
5- vend 1121651
Euros à City bank
4- reçoit 1121651
Euros

Au départ le cambiste de la SGBS dispose de 1000000 USD et veut faire un arbitrage

triangulaire, il a pris connaissance des données du marché. Il vend à la Citybank les dollars.

Section 2 : Les deux compartiments du marché des changes au comptant

Les transactions sur le marché des changes s’opèrent à deux niveaux. Le premier niveau est
appelé marché du gros « wholesale market » et le second compartiment étant le marché du détail
« retail market ». Sur le premier marché se retrouvent les banques centrales, les grandes banques
internationales et les banques de moindre envergure. Ces institutions sont présentes sur le marché
par l’intermédiaire de dealer ou market marker. Le second niveau est celui du marché de détail.
C’est là que se nouent les transactions entre les banques et leurs clients et plus particulièrement
les relations entre les banques et les entreprises qui n’accèdent pas directement au marché. Sur
le marché au comptant s’effectuent des achats et des ventes de devises qui doivent être livrées au
plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction, à l’exception des
transactions entre le dollar américain et le dollar canadien. Le jour de négociation du prix est

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appelé « la date de transaction ». Le jour de livraison des devises est la « date de valeur » de
l’opération.

1- Le fixing comme mode de détermination des cours

Le fixing est une méthode ancienne pour déterminer le prix d’un actif sur le marché. Les ordres
arrivent aux négociateurs seuls intermédiaires habilités à les exécuter. L’ordre peut être transmis
par téléphone, télécopie ou serveur d’internet. Tout ordre comporte des mentions générales ( sens
de l’opération, nom de la monnaie et la valeur à échanger) ainsi que les mentions particulières
concernant la durée de la validité de l’ordre. Les ordres sont automatiquement classés dans le
carnet d’ordres par limite de prix et à chaque limite par ordre temporel d’introduction dans le
carnet d’ordres. Le fixage ou fixing consiste pour chaque devise cotée en la confrontation des
offres et des demandes présentées par les banques. Il en résulte des échanges de devises et la
fixation d’un taux de change d’équilibre qui sera appliqué par les banques à leurs clients. La
banque se rémunère par une commission qui s’ajoute ( achat par le client ) ou se retranche (
vente ) au cours du fixage.

Les clients peuvent spécifier le type d’ordres qu’ils veulent soumettre à leur banque :

 L’ordre à cours limité pour lesquels le donneur d’ordre spécifie le prix maximum qu’il est
prêt à payer s’il s’agit d’un ordre d’achat ou prix minimum qu’il exige de recevoir s’il
s’agit d’un ordre de vente
 L’ordre à la meilleure limite n’est assorti d’aucune limite de prix ; passé avant l’ouverture
il est transformé en ordre limité au cours d’ouverture. Passé en séance l’ordre à la
meilleure limite est transformé en ordre limité au prix de la meilleure contrepartie en
attente sur la feuille de marché et exécuté en tout ou partie. Cet ordre est appelé aussi
ordre au prix de marché
 L’ordre à tout prix il est exécuté à n’importe quel prix

 L’ordre tout ou rien est un ordre à cours limité qui n’est exécuté que si toute la quantité
peut être traitée
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 L’ordre à seuil de déclenchement ne commence à être valable que si le cours franchit à la

hausse ou à la baisse un certain seuil, il devient alors un ordre à tout prix

 L’ordre à plage de déclenchement il ne s’active qu’à partir d’un certain seuil, mais il
devient un ordre à cours limité

Exemple de fixing sur le marché des changes € /$

Achat Vente

cumul valeur Taux de Taux de valeur cumul

change change
30 30 0,9516 0,9512 40 40
140 110 0,9515 0,9513 20 60
210 70 0,9514 0,9514 25 85
310 100 0,9513 0,9515 100 185
400 90 0,9512 0,9516 100 285
600 200 0,9509 0,9517 10 295

Le cours du fixing s’établit à 1 Eur = 0,9515 USD à ce prix on s’approche plus de l’équilibre
offre demande.

Le client qui achète 30 millions d’euros est débité de la somme suivante de la part de sa
banque :

Avis d’opéré :

Achat de 30 millions d’euros à 0,9515 : 28545000 USD

Commission de la banque ( exemple 1500 USD ) : 1500 USD

Net à votre débit 28546500 USD

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Le client qui vend 60 millions d’euros est crédité de la somme suivante :

Vente de 60 millions d’euros à 0,9515 : 57090000 USD

Commission de la banque (exemple 1500 USD) :- 1500 USD

Net à votre crédit : 57088500 USD

Règle : La banque achète au cours le moins élevé et vends au cours le plus élevé

Cette méthode a été utilisée sur certaines places (Francfort, Amsterdam et Tokyo), mais
aujourd’hui elle a tendance à disparaître sur le marché des changes.

2 – Le marché de gré à gré ou Over the counter (OTC)

Le gré à gré est un marché décentralisé et continu, chaque transaction étant réalisée pour le
compte propre du contractant à un cours fixé en fonction de l’état du marché à cet instant. Les
OTC fonctionnent à deux niveaux : entre une banque et son client et entre les banques, les
courtiers et la banque centrale ( le marché interbancaire ).

Le marché de gré à gré est entretenu par des teneurs de marché qui fixent des cours acheteur
(bid) et vendeur ( ask) et rémunèrent par le spread ( différence entre le bid et l’ask ). Certains
marchés boursiers comme le NASDAQ fonctionnent suivant ce principe. Pour comprendre
comment fonctionne ces marchés prenons des exemples :

Un exportateur qui veut réaliser une opération de change demande à sa banque de coter la devise,
en précisant le montant envisagé. Elle s’adresse à sa banque qui affiche la fourchette suivante
(1,4312-13) ce qui constitue une offre ferme d’achat de l’euro à 1,4312 USD et de vente à 1,4313
USD. Il faudra noter que les cours proposés par la banque sont directement au liés au cours du
marché en gros, en effet à la banque on a proposé par exemple sur ce marché ( 1,4311-14). La
fourchette de cotation 3 points dans cet exemple dépend de celle pratiquée sur le marché
interbancaire, de la volatilité du taux de change et du montant de l’opération. La banque ayant
effectué l’opération doit vendre les devises c'est-à-dire effectuée la contre-opération sur la
marché interbancaire.

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Section 3 - Les contrats à terme forward négociés sur le marché interbancaire

Le contrat à terme de type forward est un engagement pris par deux opérateurs de livrer, pour
celui qui est vendeur, et de recevoir, pour celui qui est acheteur une certaine quantité de devises.
Le cours d’achat et de vente est fixé au moment où se réalise la transaction, mais la livraison et le
paiement sont repoussés à une échéance ultérieure (une semaine, un mois, trois mois etc. ….)
correspondant au terme du contrat forward. La principale différence entre un contrat à terme
forward et contrat à terme future est que le dénouement par livraison (c’est-à-dire par livraison
du physique) est obligatoire dans un forward tandis qu’un future peut être dénoué par
compensation. Dans cette section nous nous limitons au contrat à terme de type forward.

1- Le taux de change à terme de type forward

a - Hypothèse de neutralité des taux d’intérêt

Cas d’un exportateur

Soit un exportateur sénégalais qui vend le 10 mai des marchandises pour un million de
dollars payé dans 3 mois avec un taux spot ( au comptant ) de EUR /USD = 0,90 au
comptant. Il a fixé son prix de vente afin de recevoir 1.111.111,11 EUR. Mais ce sera
moindre si le 10 août le cours du dollar a baissé à 0,95 (58479 euros de perte).
L’exportateur peut se protéger en vendant le 10 mai les dollars à terme avec échéance
août à un cours voisin de 0,90 ; dès lors il est assuré de recevoir 1111111 euros quelque
soit la situation en août. L’exportateur est donc protéger contre une dépréciation du
dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre en vendant au comptant
un million de dollars au cours de 0,90 comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour 3
mois, puis elle prête pour 3 mois les 1111111 EUR qu’elle a achetés. Le 10 août les deux
prêts sont remboursés : la banque récupère 1111111 EUR qu’elle livre à l’exportateur en
exécution de la vente à terme conclut le 10 mai celui verse 1 million de dollars reçu de
son client que le banque utilise pour rembourser son emprunt.

Chacune des deux parties est protégée d’une éventuelle baisse du taux de change,
l’exportateur et la banque ont vendu au comptant les dollars. Mais ils ne bénéficient pas
d’une éventuelle hausse du dollar entre mai et août.

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Cas d’un importateur

Un achat à terme de dollars par un importateur sénégalais se déroule de la même manière.

La banque se couvre en achetant le 10 Mai au comptant les dollars qu’elle livrera 3 mois
plus tard à son client. Elle emprunte sur le marché interbancaire les euros nécessaires
pour les payer, et elle prête les dollars.

Ces premiers exemples sont faits dans un cadre de neutralité des taux d’intérêt, par
conséquent ils ont simplificateurs.

b – La prise en compte des taux d’intérêt

Dans la présentation sans taux d’intérêt du change à terme, on a supposé la neutralité des
taux d’intérêt. En effet les taux d’intérêt sont différents d’une monnaie à l’autre.
Généralement les taux d’intérêt sur l’euro et le dollar ne sont pas identiques, ce qui
entraîne un déséquilibre que la banque répercute sur le taux de change à terme.

Si l’on considère deux devises A et B, le cours à terme de A est en prime ou en report

(premium en anglais) par rapport au cours au comptant quand il permet d’acheter plus de
monnaie B que le cours au comptant. La prime est égale à la différence entre les deux
cours ( F – S ), F est le taux forward et S le taux spot. De la même manière, le cours à
terme de A est en perte ou déport (discount en anglais) quand il permet d’acheter
moins de monnaie B que le cours au comptant. La devise est dite « au pair » lorsque F =
S.

Exemple : Si le taux de change de l’euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,9022 USD
à terme alors le report est de 0,0022 USD. On dit également que l’euro est en situation de
report (22 points de terme).

Si le taux de change de l’euro est de 0,9000 USD au comptant et 0,8910 USD à terme
alors le déport est de 0,09 USD. On dit que l’euro est en situation de déport 90 points de
terme.

2 -Fabrication du taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire

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Pour cela le cambiste calcule le taux implicite du déport ou du déport et compare par
rapport au différentiel d’intérêt. Le calcul se fait de cette manière :

( F  S ) 360
 * où n désigne le nombre de jours entre le comptant et le terme.
S n

 it – ie c’est la différence entre le taux d’intérêt de la monnaie cotante (it) et la

monnaie cotée ( ie ).

Exemple : Le taux implicite à terme est le report ou le déport annualisé et exprimé en

pourcentage du taux de change au comptant ; ainsi pour un euro = 0,9000 dollars au
comptant et 0,9022 USD à terme à 90 jours, le taux implicite du terme est de 1% (
0,0022 /0,9) * 360 /90

Le différentiel d’intérêt est l’écart entre les taux d’intérêt des monnaies cotante et
cotée. Si it = 5% pour le dollar qui est la monnaie cotante et ie = 4% pour l’euro qui
est la monnaie cotée, le différentiel de taux est égal : 5% - 4% = 1%

Dans ce cas on a une égalité entre le taux implicite à terme et le différentiel de taux
d’intérêt.

La méthode cambiaire consiste donc à égaliser les deux :

 n 
F  S 1  it   ie 
 360 

Où F est le taux de change à terme

i(t) est le taux d’intérêt de la monnaie cotante

i(e) est le taux d’intérêt de la monnaie cotée

S le taux spot ou au comptant

n le nombre de jours jusqu’à l’échéance du contrat.

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Les grands journaux financiers et les centrales comme forex publient les taux à terme à
un, trois, six mois et un an des principales devises. Le tableau suivant donne la cotation à
terme de l’euro par rapport au dollar et des reports de l’euro :

Forward Points Outright Forward Rates

Period Bid Ask Period Bid Ask
1 Month 0.000690 0.000710 1 Month 1.439040 1.440460
2 Months 0.001130 0.001160 2 Months 1.439480 1.440910
3 Months 0.001430 0.001460 3 Months 1.439780 1.441210
6 Months 0.001810 0.001910 6 Months 1.440160 1.441660
12 Months 0.001880 0.002090 12 Months 1.440230 1.441840
2 Years 0.002780 0.003290 2 Years 1.441130 1.443040
Source : FOREX

C’est une habitude sur le marché interbancaire de ne pas évoquer le niveau du taux de change à
terme, mais de parler de taux de swap. Celui-ci est égal à la différence entre le taux à terme et le
taux au comptant. Par exemple, pour un taux au comptant de 1 USD = 450 FCFA et un taux de
change à terme de 1 USD = 460 FCFA, le taux de swap est égal à +10 ce qui correspond à un
déport du FCFA et une situation de report du FCFA. Les cambistes préfèrent parler de taux de
swap plutôt que de parler de taux à terme. Pour calculer le niveau absolu du taux à terme, ils
ajoutent ou retranchent du taux de change au comptant la valeur du taux de swap.

Application : Calcul des taux de change à terme grâce à la méthode cambiaire

Dans un achat à terme d’1 dollar à 6 mois avec des taux d’intérêt en CFA et en dollar de 8% et
5% respectivement et USD/CFA = 450FCFA au comptant. Le calcul des intérêts liés à cette
opération donne :

La banque reçoit : 0,05 *( 180/360)*1 USD = 0,025 $

0,025 *450 = 11,25 FCFA

La banque paie : 0,08 *(180 /360) *450 = 18 FCFA

Elle enregistre donc un déficit de : 18 – 11,25 = 6,75 FCFA qu’elle répercute sur son client en
lui vendant le dollar à terme 67500 points plus cher que le comptant. Soit 456,75 FCFA. De la
sorte la banque rééquilibre son opération

Intérêts reçus en dollar par la banque = 0,025 USD

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Intérêts versés en USD par la banque = - 0,04 USD

Gain sur opération avec client = ( 456,75 – 450 ) =6,75 FCFA = 0,015 USD

Résultat =0

L’utilisation de cette méthode permet de déterminer le taux de swap ou taux à terme appliqué par
la banque à sa clientèle.

F = 450 ( 1 + ( 8% - 5% ) * 180/360) = 456,75

On remarque qu’il y a report lorsque le différentiel d’intérêt est positif et déport lorsqu’il est
négatif.

Le calcul du taux de change à terme par la méthode cambiaire n’est pas exacte, aujourd’hui un
calcul plus précis est utilisé par les banques pour déterminer le taux à terme à appliquer au client.
Cette méthode est obtenue grâce à l’avancée technologique qui permet aujourd’hui de calculer
avec précision les taux à terme. Cette nouvelle approche utilise une méthode non linéaire.

  n 
 1  it  
FS   360  
  n 
 1  ie  
  360  

1 - Calcul du taux de change à terme acheteur et vendeur

Dans la réalité les taux de change à terme sont cotés en cours acheteur ( bid ) et cours
vendeur ( ask ou offer ).

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Foreign Exchange Quotes for GBP on July

14, 2006

Bid Offer
Spot 1.8360 1.8364

1-month forward 1.8372 1.8377

3-month forward 1.8400 1.8405

6-month forward 1.8438 1.8444

Fundamentals of Futures and Options Markets, 6th Edition, Copyright © John C. Hull 2007

Les banques calculent ces taux à terme en y intégrant les coûts liés au montage de l’opération.
Sur le marché interbancaire les taux d’intérêt sont aussi cotés en taux prêteur et emprunteur : ce
qui pousse la banque à tenir compte de la fourchette de cotation des taux d’intérêt dans le calcul
du taux de change à terme.

  n 
 1  it e  
F a   S a   360  
  n 
 1  ie  p  
  360  

Le taux de change à terme acheteur ou bid ( du point de du banquier ) dépend du taux d’intérêt
prêteur de la monnaie cotée et du taux d’intérêt emprunteur de la monnaie cotante en plus du
cours spot.

 Comment la banque a-t-elle fabriquée ce cours (soit le dollar coté au certain)

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Reprenons l’exemple de l’exportateur sénégalais qui doit recevoir des dollars à terme, il
se couvre en vendant les dollars au comptant à sa banque L’exportateur est donc protéger
contre une dépréciation du dollar. Le risque est ainsi transféré à la banque, celle se couvre
en vendant au comptant les dollars comme elle ne les a pas, elle les emprunte pour (n)
mois ( la banque emprunte les dollars ( monnaie cotée au cours prêteur sur le
marché américain i(e)(p) ), puis elle prête au taux ( it(e)) pour une échéance n les euros
achetés. A l’échéance (n) les deux prêts sont remboursés : la banque récupère les euros
qu’elle livre à l’exportateur en exécution de la vente à terme conclut au départ celui verse
les dollars reçus de son client que la banque utilise pour rembourser son emprunt. Dans
cette transaction la banque tient compte de la cotation des taux d’intérêt sur le marché
interbancaire, généralement elle ajoute une marge pour se rémunérer.

NB : Sur le marché interbancaire la banque est cliente, elle emprunte au taux prêteur
et prête au taux emprunteur. Par ailleurs l’exportateur ayant effectué une vente à
terme, la banque effectue alors un achat à terme de la vente ( ceci est dû à la symétrie
qui existe sur le marché des devises, si je vends du dollar alors j’achète implicitement
du CFA, de l’euro ou du yen par exemple

Le taux de change à terme vendeur du point de vue du banquier est obtenu de façon symétrique :

  n 
 1  it  p  
F v   S v   360  
  n 
 1  ie e  
  360  

Un importateur averse au risque décide de se couvrir sur le marché à terme en effectuant un

achat à terme de dollars. La banque emprunte les euros au cours prêteur (it(p)) les convertis en
dollars qu’elle prête au taux emprunteur (ie(e)). A l’échéance l’importateur verse les euros et
reçoit les dollars de la part de sa banque celle – ci en profite pour rembourser le prêt consenti sur
le marché interbancaire. Elle ajoute une marge pour se rémunérer.

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Application N°1 : Un exportateur sénégalais doit recevoir 100000 dollars de l’Inde en

Décembre nous somme en Septembre, on vous donne les informations suivantes sur le marché
interbancaire et sur le marché des changes :

Cours spot : 420 – 435 USD / CFA

Taux d’intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% – 4,5%

Taux d’intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4%

Calculez le taux de change à terme appliqué par la banque :

  90  
 1  7%  
F a   420  360  
= 422,596
  90  
 1  4.5% 
  360  

Si la banque applique une marge de 60000 points alors l’exportateur reçoit finalement ( 100000 *
(422,59 -6 ) = 41659000 FCFA.

Application N°2 : Un importateur sénégalais apprend qu’il doit verser 100000 dollars dans 3
mois il se protège en achetant à terme les dollars. On vous donne les informations suivantes sur
les marchés au comptant et interbancaire.

Cours spot : 420 – 435 USD / CFA

Taux d’intérêt sur le marché monétaire américain à 3 mois : 4,2% – 4,5%

Taux d’intérêt sur le marché monétaire sénégalais à 3 mois: 7% - 7,4%

Dans ce cas la banque calcule taux de change à terme vendeur suivant :

  90  
 1  7,4% 
F v   430  360  
= 438,4
  90  
 1  4,2% 
  360  

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La banque se rémunère en rajoutant une marge de 60000 points (exemple). Le taux de change
appliqué par la banque est égal à : 438,4 + 6

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