Support de Cours

ENTREPRISE ET LES
RELATIONS FINANCIERES
INTERNATIONALES

Par

Dr EKODO Raymond PH.D Sciences ECO

Enseignant à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion

Université de Ngaoundéré
 INTRODUCTION GENERALE

Objet du cours :

Les entreprises sont des unités de production des biens et services destinés à la vente.
Les sources de financement des entreprises sont informelles ( épargne personnelle, les
dons et les aides des amis et des parents ) et formelles ( banques et marchés financiers ).
Aujourd’hui, grâce à la libéralisation croissante des économies, les sources de
financement des entreprises se sont encore multipliées. Les entreprises peuvent se financer à
la fois sur le plan interne et externe soit auprès des banques commerciales, soit auprès du
marché financier. Il est de même pour les placements.
Les marchés internationaux des capitaux sont des marchés où s’échangent, se créent,
circulent et circulent des actifs financiers et monétaires liés à des opérations qui dépassent le
cadre d’un Etat.
Le dirigeant d’entreprise, s’il veut obtenir des résultats meilleurs, c'est-à-dire s’il veut
être plus compétitif par rapport aux autres entreprises, doit intégrer cette logique dans sa
gestion, en ce sens qu’il peut trouver à l’extérieur des conditions de crédit ou de placement
plus avantageux ( taux d’intérêt, échéance… )
L’entreprise qui se finance sur le plan international peut avoir des avantages, mais est
aussi soumise à beaucoup de risques ( des risques de change et des risques de taux par
exemple ).
Le financement à l’étranger peut se faire soit dans la monnaie de ce pays, soit dans une
monnaie étrangère.
Les monnaies les plus utilisées dans le monde par les entreprises qui se financent dans
les pays étrangers aujourd’hui sont le dollar, l’euro, le yen, la livre sterling.
Il faut signaler ici que les opérations financières que font les entreprises dans les pays
étrangers donnent lieu à des mouvements internationaux des capitaux.
Les mouvements internationaux de capitaux sont constitués de 3 catégories
d’opérations :
- les prêts bancaires,
- les opérations sur valeurs mobilières
- et les investissements directs.
Typiquement les investissements directs consistent à un apport de capital d’une
entreprise par une autre, à la création d’une filiale à l’étranger ou de l’augmentation du capital
de celle – ci, à un rachat d’une entreprise étrangère…

Le contenu du cours :
Le présent enseignement porte sur les possibilités de financement que les entreprises
ont sur le plan international, ainsi les problèmes auxquelles elles sont confrontées celles – ci.

- le change et le marché de change

- les euro – devises et le marché des euro – devises.
- Les euro – crédits et le marché des euro – crédits.
- Les euro – obligations et le marché des euro – obligations.
- Les euro – actions et le marché des euro – actions.
- Les swaps.
 CHAPITRE 1

LE MARCHE DES CHANGES

Le marché de change peut se définir comme le lieu d’échange d’une monnaie contre
une autre monnaie ou d’une devise contre une autre devise.
Les échanges de monnaies se font dans de nombreuses places financières : Londres,
New York, Tokyo, Francfort et Singapour.
Les différentes places financières du monde sont interconnectées par des lignes
téléphoniques et par des réseaux informatiques. En principe elles constituent chacun un
maillon d’un unique marché mondial qui fonctionne 24/24 heures.
Les principaux acteurs du marché des changes sont les entreprises engagées dans le
commerce international, les banques commerciales, les institutions financières non bancaires,
les banques centrales. Les ménages n’interviennent pas directement sur le marché des
changes. Ils ont recours à leurs banques pour acheter et vendre les devises.
Les traders achètent généralement bon marché les devises sur une place financière et
les revendent au même moment plus chers sur une autre. Ils réalisent ainsi des arbitrages,
c'est-à-dire des profits sans risque et sans mise de fonds initiale parce que ces opérations
d’achat et de vente des devises se font au même moment.

Dans ce chapitre, nous allons examiner les points suivants :

- les différents compartiments du marché des changes et la nature des
interventions sur le marché des changes.
- la notion de taux de change.

SECTION 1 : LES DIFFERENTS COMPARTIMENTS DU MARCHE DES

CHANGES & NATURE DES INTERVENTIONS SUR LE MARCHE DES CHANGES

I - LES DIFFERENTS COMPARTIMENTS DU MARCHE DES CHANGES

Le marché des changes comprend : le marché des changes traditionnels ( regroupant

les opérations au comptant et les opérations à terme ) et le marché des produits dérivés de
change ( regroupant les swaps de devises, les options de devises et les contrats à terme de
devises ).

Le marché des changes traditionnels

Ce marché représente une part considérable du marché des changes. Il comprend le
marché des devises au comptant et le marché des devises à terme.
Le marché des devises au comptant regroupe les opérations d’achat et de vente de
devises dont la durée de livraison est inférieure à 2 jours. Ces opérations sont encore appelées
spot .
Le marché des devises à terme regroupe les opérations d’achat et de vente de devises
dont la durée de livraison est supérieure à 2 jours. Ces opérations sont encore appelées
forward .
 Le marché des produits dérivés de change

Le marché des produits dérivés n’est pas un marché des devises, mais un marché des
actifs ( les swaps de devises, les contrats à terme et les options de devises )

Un swaps de devises correspond à la vente d’une monnaie au comptant, combinée

avec son rachat à terme.
Les contrats à terme sur devises ( futures ) impliquent un échange de monnaie dans
le futur. Lorsque vous achetez un contrat à terme sur devise, vous achetez la promesse qu’un
montant donné de monnaie vous sera livré dans le futur.
Une option de change offre à son acheteur le droit de vendre et d’acheter une certaine
quantité de monnaie à un prix donné à n’importe quel moment précédant la date d’échéance
fixée par le contrat. Imaginons une entreprise qui doit régler une facture libellée en monnaie
étrangère , il peut être intéressant d’acquérir une option d’achat qui donne le droit d’acheter la
monnaie étrangère à un taux de change fixé aujourd’hui, à n’importe quelle date durant le
mois. Si par contre l’entreprise doit recevoir le règlement d’une facture libellée en monnaie
étrangère, pour se prémunir contre l’appréciation de la monnaie étrangère, il peut acheter une
option de vente qui lui donne le droit de vendre la monnaie étrangère à un taux de change fixé
aujourd’hui et à n’importe quelle date durant ce mois.

II - NATURE DES INTERVENTIONS SUR LE MARCHE DES CHANGES

Les agents économiques interviennent sur le marché des changes pour effectuer les
opérations de spéculation, de couverture, d’arbitrage et de teneur de marché.
- La spéculation est une opération d’achat ( ou de vente ) d’un actif avec pour
objectif le rachat ( ou la revente ) à une date ultérieure afin de tirer profit de la
modification des prix de cet actif.
- L’activité de couverture correspond au recours au marché des changes à terme
ou des produits dérivés afin de se prémunir contre une variation défavorable
des cours.
- L’arbitrage consiste à profiter de la différence des cours des monnaies entre 2
places financières en opérant simultanément une opération d’achat sur la place
où le cours est bas et une opération de vente sur la place où le cours est élevé.
- L’activité de teneur de marché consiste à afficher les prix d’achat et de vente
des devises sur lesquels la banque s’engage.

SECTION 2 : LA NOTION DE TAUX DE CHANGE.

Le taux de change ou le cours de change est le prix d’une monnaie par rapport à une
autre monnaie
Le taux de change varie en fonction des offres et des demande des monnaies ( ou des
devises ) sur le marché.

La cotation des taux de change représente quant à elle l’expression de la relation entre
2 monnaies en présence. Elle permet de connaître au jour le jour les cours des principales
monnaies sur les différentes places financières.
Il existe 2 types de cotations : la cotation au certain et la cotation à l’incertain. La
cotation au certain définit le nombre d’unités de monnaies étrangères nécessaires pour obtenir
une unité de la monnaie nationale. La cotation à l’incertain est l’inverse.
 Des études montrent que le taux de change ou le cours de change dépend du solde de
la balance commerciale d’un pays.
En fait, les importations d’un pays correspondent à une demande de la monnaie
étrangère et à une offre de la monnaie nationale. Les exportations correspondent à une offre
de devises étrangères et à une demande de la monnaie nationale.
Un excédent commercial constitue une demande nette de la monnaie nationale. Il fait
monter le prix ou le cours de la monnaie nationale. En revanche, un déficit commercial
constitue une offre nette de la monnaie nationale. Il fait baisser le prix de la monnaie
nationale.
Les offres et demandes de monnaie sur le marché ne dépendent pas uniquement des
opérations commerciales, mais aussi des opérations financières.
Les taux de change restent aussi fortement influencés par les facteurs extra –
économiques. Il est possible que les simples rumeurs ou les discours des hommes politiques
fassent modifier les taux de change.

Les monnaies qui flottent ( le dollar, l’euro, le yen, la livre sterling…) ne font pas
l’objet des dévaluations, mais connaissent plutôt des dépréciations et des appréciations sur les
marchés des changes.
Les monnaies qui sont rattachées à d’autres par une parité fixe font l’objet des
dévaluations ou des réévaluations.
La dévaluation d’une monnaie est la diminution du prix d’une monnaie par rapport à
l’autre d’une façon autoritaire par un Etat sous l’autorisation du FMI, lorsque le déficit de la
balance commerciale d’un pays devient chronique et que ses efforts en matière d’emprunt
restent vaincs.
Ainsi lorsque la modification du taux de change est faite autoritairement par l’Etat, on
parle de dévaluation ( cas d’une modification à la baisse ) ou de réévaluation ( cas d’une
modification à la hausse ).

La dévaluation et la dépréciation monétaire ont à la fois des conséquences négatives (

inflation, la détérioration des termes de l’échange ) et positives ( l’amélioration de la
compétitivité et rétablissement de l’équilibre extérieur ).
 CHAPITRE 2

LE MARCHE DES EURO - DEVISES

SECTION 1 : DEFINITIONS ET CARACTERISTIQUES

Les euro – dollars sont des dépôts bancaires libellés en dollars et effectués dans une
banque située hors des Etats – Unis. Gérés en dehors des Etats – unis, ils perdent toutefois
leur nature d’euro – dollars s’ils sont utilisés pour des règlements aux Etats – Unis. A
l’inverse, les dollars inscrits dans un compte ouvert dans les banques américaines peuvent
devenir des euro – dollars s’ils sont utilisés à des règlements extérieurs et déposés, puis gérés
par des banques situées hors des Etats – Unis.
Les caractéristiques essentielles des euro – dollars sont les suivantes :
- Les euro – dollars sont des avoirs en monnaie scripturale, ils ne revêtent jamais la
forme de billets.
- Les créances en dollars sont détenues par les non résidents des Etats – Unis; elles
sont gérées en dehors des Etats – Unis et relèvent de l’euro – dollar que dans la
mesure où elles apparaissent au bilan des banques situées hors des Etats – Unis.
Les euro – dollars perdent leur nature d’euro – dollars s’ils sont utilisés pour des
règlements aux Etats – Unis. Tout dollar représente un euro – dollar potentiel s’il
est géré par une institution financière située hors des Etats – Unis, puis à nouveau
redevenir un dollar lorsqu’il est à nouveau géré par une banque américaine.
- Le marché de l’euro –dollar un marché de gros. En général les transactions portent
sur plus d’un million de dollars et sont essentiellement réservées aux entreprises de
grand renom.
- Le marché de l’euro – dollar est international : la loi qui s’y applique est celle que
les contractants choisissent de se donner. La réglementation édictée par les
différents pays ne peut que contrôler l’accès de leurs résidents au marché, et non le
marché lui-même. Les taux d’intérêt se déterminent en fonction des offres et des
demandes d’euro – dollars, indépendamment des taux d’intérêt nationaux.

Par analogie, les avoirs en monnaies convertibles confiés par leurs titulaires à des
institutions financières situées hors de la zone de circulation légale de ces monnaies sont les
euro – francs, les euro – livres, les euro - yens … L’ensemble des avoirs ainsi gérés hors de
leur territoire d’origine est appelé euro –devises.

SECTION 2 : ORIGINE ET DEVELOPPEMNT DES EURO DEVISES

Au début de la décennie 1950, le système monétaire international était réduit à sa

simple expression. Les agents économiques français par exemple ayant des besoins de
financement ( les entreprises essentiellement ) ne pouvaient s’adresser qu’au système
monétaire national. De leur côté les agents disposant des capacités de financement ne
pouvaient déposer leur épargne que dans une banque nationale et souscrire des actions ou des
obligations que dans leur pays.
Le système monétaire et financier français ne regroupait que quelques banques,
institutions et marchés financiers peu dynamiques. A l’exception des Etats – Unis et la Grande
- Bretagne, les autres systèmes monétaires et financiers n’étaient pas mieux lotis que le
système français.

Capacité de Système monétaire et Besoin de

financement financier français financement

Avec le développement économique des différents pays, la reconstruction des

différents systèmes financiers et la progressive libéralisation des changes et des mouvements
de capitaux, les agents économiques ayant des besoins ou des capacités de financement eurent
la possibilité de s’adresser à des systèmes monétaires et financiers différents du leur. Les
entreprises et les épargnants nationaux purent emprunter et prêter dans les systèmes financiers
étrangers. Une entreprise nationale pouvait effectuer une émission obligataire dans un pays
étranger comme l’indique le graphique ci – dessous.

Capacité de Système monétaire Besoin de

financement et financier français financement

Système monétaire
et financier allemand

Système monétaire
et financier
britannique

Autres systèmes
monétaires et
financiers nationaux

Système monétaire
et financier
américain

Bien évidemment, si les résidents d’un pays pouvaient prêter ou emprunter sur
d’autres systèmes financiers, ils devraient nécessairement recourir au marché des changes
pour échanger les devises contre la monnaie nationale et réciproquement comme l’indique le
graphique ci – dessous :
 Capacité de Système monétaire Besoin de
financement et financier français financement

Système monétaire
et financier allemand
Marché des Marché des
changes changes
Système monétaire
et financier
britannique

Autres systèmes
monétaires et
financiers nationaux

Système monétaire
et financier
américain

Le marché des euro - devises est apparu à partir du moment où les emprunteurs,
généralement les européens ont trouvé qu’il était moins coûteux et plus facile d’emprunter les
dollars à Londres plutôt de le faire à New York ou de s’endetter en monnaie nationale. La
possibilité de s’endetter à Londres s’expliquait par la présence d’excédents des dollars
déposés dans les banques anglaises.

Capacité de Besoin de
financement financement

Marché des Marché des

changes changes

Marché des eurodevises

En fait le marché des euro –dollars est né spontanément à la fin des années 50 en
Europe occidentale. Le développement des économies européennes après les aides du plan
Marshall avait mis fin au déficit en dollars. Le dollar devenu abondant, avait vu son rôle
comme moyen de transaction s’accroître au détriment de la livre sterling lorsque la banque
d’Angleterre, à la suite de l’affaire de Suez, imposa des restrictions quant à l’utilisation de la
livre pour le financement extérieur des pays ne faisant pas partie de la zone sterling. Les
crédits en sterling devenaient à la fois plus coûteux et même inaccessibles pour certaines
opérations.
Les banques anglaises cherchèrent des ressources de remplacement pour leurs
clientèles et se mirent à utiliser le dollar.
De plus les détenteurs des créances en dollars préférèrent ne pas les déposer dans les
banques américaines en raison de la « réglementation Q », qui pendant de longues années
avait limité la rémunération des dépôts bancaires aux Etats - Unis à des niveaux inférieurs des
taux pratiqués en Europe.
De même, la taxe de péréquation des taux d’intérêt qui empêchaient les entreprises
américaines et étrangères d’emprunter les dollars sur le marché américain pour des opérations
situées hors des Etats – Unis, les incita à se financer sur les euro –marchés.
Ces mesures réglementaires qui avaient permis au marché de l’euro – dollar de prendre
son essor ont aujourd’hui disparu, néanmoins ce marché s’est poursuivi grâce au
développement du métier de banquier qui a eu la possibilité de donner des crédits dans une
monnaie différente de la monnaie nationale du pays où est géographiquement installée le
banquier. La clientèle du banquier résidant par exemple en Grande - Bretagne est, à mesure
grâce au marché de l’euro –dollar de déposer des dollars à Londres et prendre des crédits en
dollars, alors qu’auparavant, ces opérations n’auraient pas été possibles.
 CHAPITRE 3

LE MARCHE DES EURO - CREDITS

Les euro – crédits sont formés par une juxtaposition de crédits accordés par un
ensemble de banques constitués en syndicat. Ils sont accordés sur une période de moyen –
long terme pouvant aller de 3 à 12 ans, et même 20 ans dans le cas de la restructuration de la
dette des PED.
Leur montant est très variable : d’une vingtaine de millions de dollars à plusieurs
milliards.
Les euro –crédits peuvent prendre plusieurs formes :
L’on peut classer les euro – crédits en fonction de la manière dont le crédit est débloqué
et remboursé :
- Les crédits à moyen terme ou les « term loans » : Ces crédits se caractérisent par 2
phases : la phase de tirage et la phase de remboursement.
La phase de tirage est d’une durée inférieure à un an, sauf dans le cas des crédits liés
au financement des importations. Le montant maximal est prévu dans le contrat, mais à l’issue
de la période de disponibilité des fonds, l’emprunteur ne devra rembourser que ce qu’il a tiré.
Il n’est pas tenu d’utiliser l’intégralité du crédit accordé.
La phase de remboursement : dans la plupart des cas, le remboursement ne s’effectue
pas à la fin de la période de tirage. L’emprunteur bénéficie d’une période de grâce qui prend
la forme de différé d’amortissement.
- Les crédits revolving ou crédits renouvelables :
Dans ce cas, les tirages et remboursements s’effectuent au gré de l’emprunteur durant
toute la vie du crédit. Les tirages successifs qui doivent respecter un montant minimal
s’effectuent dans la limite du crédit accordé.

L’on peut aussi classer les euro – crédits en fonction de la monnaie de libellé.

- Les euro - crédits mono – devises : Dans ce cas, le choix de la devise peut être fait
définitivement lors du tirage. Remboursement et paiements d’intérêts étant alors
effectués dans cette devise jusqu’à la fin du crédit.
- Les euro – crédits multi – devises : les euro – crédits peuvent être assortis d’une
clause multi – devises. Dans ce cas, il est possible que, le contrat donne la
possibilité à l’emprunteur de changer de devise, dans un éventail prévu par le
contrat. Au début de chaque période où s’applique un nouveau taux d’intérêt,
l’emprunteur choisit la monnaie dans laquelle est libellé le montant du principal et
les intérêts versés en fin de période

Dans ce chapitre, nous allons examiner les points suivants :

- Les avantages et les inconvénients du marché des euro – crédits ;
- Le montage des euro – crédits..
SECTION 1 : LES AVANTAGES ET LES INCONVENIENTS DU MARCHE DES
EURO –CREDITS.

1 - LES AVANTAGES DES EURO –CREDITS.

Les euro – crédits permettent à des emprunteurs même de notoriété moyenne

d’accéder au marché des capitaux. Ils pourront lever ainsi les fonds considérables en une seule
opération tout en diversifiant l’origine de leurs fonds. Grâce à la procédure de syndication, ils
feront également l’économie d’un démarchage coûteux auprès de plusieurs banques, tout cela
avec des délais réduits ( 3 mois entre la date de négociation et de disposition des fonds ) sans
rencontrer des contraintes d’autorisation ou de files d’attente.
Les euro –crédits assurent enfin à l’emprunteur un montant de fonds garanti. Quelle
que soit en effet l’issu de la syndication, le chef de file ou « lead manager » procurera le
crédit, et cela à coût limité. D’abord parce que le eurocrédit bien que consenti à moyen terme
est ouvert à des conditions de court terme. Ensuite parce que la concurrence accrue, entre les
banques pour l’obtention des mandats a engendré les conditions de plus en plus serrées.
La flexibilité des eurocrédits est également un avantage. Les tirages sont possibles en
fonction des besoins, et les remboursements sont possibles par anticipation et sans pénalités.
Pour les banques chefs de file, la mise en place de l’eurocrédit permet de développer
certaines relations de clientèle en apportant des fonds importants sans buter sur leurs propres
limites. Cela constitue aussi pour elles une source de prestige. Pour des banques d’importance
plus limitée, simplement participantes, les eurocrédits permet au marché international des
prêts.

2 - LES INCONVENIENTS DES EURO –CREDITS.

S’agissant des prêts consentis sur la base de taux à court terme, les eurocrédits laissent
aux emprunteurs une incertitude sur le coûts de leurs fonds .
Les banques, pour leur part doivent faire face :
- aux éventuelles demandes de renégociation de conditions (et de durée), notamment
lorsque la concurrence resserre les marges.
- Et surtout au risque de perte de solvabilité de leurs clients

SECTION 2 : LE MONTAGE DES EURO –CREDITS : SYNDICATION ET

CONDITIONS

a ) LA SYNDICATION.

Contrairement à la pratique en vigueur pour les crédits à court terme en euro – devises,
les euro – crédits, étant donné leur taille et leur caractère de crédits financiers secs, c'est-à-dire
sans objet défini, font l’objet d’une répartition des risques par formation d’un syndicat
bancaire.
Le syndicat bancaire peut être confidentiel et ne regrouper qu’un nombre qu’un
nombre restreint de banques ( moins de 10 ), c’est le club deal, mais dans la plupart des cas, le
syndicat peut regrouper jusqu’à une quarantaine de banques. Ce nombre peut atteindre
plusieurs centaines pour les crédits nouveaux accordés aux pays très endettés.
 A l’occasion d’une démarche commerciale, un emprunteur signifie à une banque ses
besoins de financement. Celle – ci peut alors lui proposer un schéma de financement
comportant des propositions des formes de crédits, de montant, de durée, de taux.
L’emprunteur fait jouer la concurrence en faisant le tour des banques et retient la proposition
la plus intéressante.
Le choix de la banque par l’emprunteur résulte de plusieurs facteurs :
- capacité à émettre des propositions correspondant aux caractéristiques souhaitées.
- Aptitude à innover et à proposer des conditions financières intéressantes.

La banque retenue reçoit le mandat de chef de file ou de « lead manger ».

Si plusieurs banques sont retenues, elles s’accordent sur une harmonisation des
conditions qu’elles reproposent alors au client. Dans tous les cas, elles offrent une prise ferme
d’un montant global du prêt ( il est à noter que jusqu’au début des années 1980, la procédure
utilisée excluait la prise ferme de l’ensemble du montant par le ou les managers. Si la totalité
du crédit ne pouvait être syndiquée, celui – ci était alors réduit.
Le ou les lead managers cumulent généralement et dans le cas échéant se répartissent
un certain nombre de rôles : banque syndicante, agent qui gère le crédit, rédaction de la
documentation juridique.
Le lead manager envoie à la communauté bancaire des télex d’invitation proposant
l’opération. Ces télex décrivent les termes et conditions financières de l’opération et donnent
des indications succinctes sur l’emprunteur ( activité, compte…). Les offres comportent une
date limite de réponse. Habituellement, le nombre de banques contactées est suffisant pour
lever les fonds. Le lead établit et envoie à la communauté également un mémorandum
décrivant plus largement l’emprunteur. A la clôture e la syndication, plusieurs situations
peuvent apparaître :
- Si les conditions du marché permettent une syndication aisée, le crédit est sur –
souscrit. Le total des propositions bancaires dépassent le crédit demandé. L’emprunteur a
alors le choix entre augmenter le montant du crédit et opérer une réduction au prorata de la
participation des banques ayant répondu à la syndication.
- Si, au contraire la syndication rencontre peu de succès, les lead gardent la colle dans
leurs livres, c'est-à-dire que leur obligation de prise ferme joue.

b ) LES CONDITIONS :

Le coût d’un euro – crédit se compose de commissions, d’un taux d’intérêt et d’une
marge.

- Les commissions : Il existe les commissions de direction et les commissions

d’engagement.
Les commissions de direction sont payées en une seule fois à la signature. Le ou les
lead prélèvent un pourcentage qui rémunère leur risque particulier. Le reste est distribué aux
banques appelées en syndication au prorata de leur participation.
Les commissions d’engagement sont perçues par l’ensemble des banques durant la
période de tirage du crédit. Elles sont calculées sur le montant non tiré pendant la période de
disponibilité des fonds. Elles sont absentes lorsque le tirage et la date de signature coïncident.

- Le taux d’intérêt : Il est variable dans le temps, mais identique pour tous les
emprunteurs. C’est un taux inter – bancaire. Il est encore appelé interbank offered rate. On
parle de PIBOR à Paris et LIBOR à Londres.
 Ce taux est calculé au moyen des banques de référence. La banque agent calcule la
moyenne des taux côtés par ces banques au jour J et à l’instant T. Les périodes d’intérêt
varient de un à 12 mois.
- La marge ou « spread »
Elle varie selon les emprunteurs, mais elle est fixe pendant la durée du crédit, hormis
le cas où on prévoie un relèvement de la marge. La marge rémunère les banques du risque de
non paiement d’intérêt. Elle est faible pour les meilleurs risques ( gouvernements et
entreprises des pays de l’OCDE ). Les marges sont beaucoup plus élevées, lorsque les crédits
sont consentis pour financer les opérations de rachat des entreprises, ou pour les crédits
accordés aux pays pauvres.

CHAPITRE 4

LE MARCHE DES EURO - OBLIGATIONS

Le financement international est caractérisé depuis 1964 par le développement de la

finance directe, c'est-à-dire des titres négociables sur les marchés sous forme essentiellement
d’obligations.
Ce chapitre comprend 2 sections :
- Nature des euro – obligations.
- Essor et caractéristiques du marché des euro – obligations.

SECTION 1 : NATURE DES EURO – OBLIGATIONS

I – DEFINITION ET DISTINCTIONS FONDAMMENTALES.

Les obligations étrangères : Il existe depuis très longtemps un marché financier

constitué par les émissions d’obligations étrangères, c'est-à-dire de titres émis sur le marché
national par les non résidents et libellés dans la monnaie du pays où s’effectue l’émission.
L’émission étrangère est soumise à la réglementation édictée par les autorités nationales. L’on
peut citer au Japon les marchés d’obligations libellés en yen, et aux Etats – Unis les marchés
d’obligations libellés en dollars.
Ainsi un emprunteur français fera appel à l’épargne américaine par l’intermédiaire des
banques sises aux Etats – Unis.

Les euro – obligations : l’euro – obligation est un titre libellé en euro – devises et
placé par un syndicat international de banques, principalement les pays autres que celui dont
la monnaie sert à dénommer l’emprunt.
Ainsi une émission en franc suisse à Zurich d’obligations d’une entreprise française
est elle une simple émission étrangère en Suisse. Le même emprunt émis à Luxembourg,
Francfort, Londres est une euro – émission non soumise aux réglementations nationales. En
théorie, les parties prenantes se rattachent à 3 centres financiers distincts : celui de l’émetteur,
celui de l’investisseur et celui de l’institution organisatrice.
II – LA DIVERSIFICATION SUR LE MARCHE DES EURO - OBLIGATIONS.

Cette diversification concerne d’une part les monnaies utilisées et d’autre

part les innovations financières.

A – Diversification des monnaies :

La tendance amorcée depuis quelques années est à la déréglementation bancaire et

financière, et donc à l’ouverture des systèmes nationaux des principaux pays industrialisés. Si
le marché des euro – obligations en dollars est encore le seul à bénéficier d’une totale liberté,
des assouplissements apparaissent nettement sur les autres marchés. Ainsi la RFA et le Japon
autorisent – ils les banques étrangères installées sur leur territoire à diriger les euro –
émissions libellées dans leur monnaie.
C’est cet assouplissement qui permet d’offrir un plus grand choix des monnaies. La
part du dollar dans les émissions des obligations est passée de 52% à 33%. La
déréglementation au et la montée de l’euro comme moyen d’indexation des créances ont
contribué à élever les parts de ces monnaies. En 1985, sont apparues plusieurs monnaies,
parmi lesquelles le dollar australien, le dollar néo – zélandais, la couronne danoise…Un telle
diversification peut exercer un rôle amortisseur dans le cas d’une crise sur une monnaie.

B – Les innovations financières :

A L’origine du développement du marché des euro – obligations, l’on trouve 3 types

d’instruments :
- les obligations classiques à taux fixe
- les obligations à taux variable : Ce sont des obligations dont le taux est adapté tous les 3 ou
6 mois au taux du marché de référence Libor. Ce type d’obligation est favorable aux
émetteurs en période de baisse des taux d’intérêt.
- les obligations convertibles

Les innovations financières tendent à se multiplier sur les marchés euro – obligataires,
ouvrant les possibilités de choix pour les investisseurs, aussi bien pour les gros institutionnels
que pour les investisseurs privés de plus petite dimension. L’on note :
- Les obligations à taux variable formules mini – max impliquant un plafond et un
plancher au taux d’intérêt flottant, et les obligations à taux variable formule mis –
match par laquelle les intérêts sont révisés tous les mois mais ne sont payés que
tous les 6 mois.

- Les obligations avec option : Parmi les euro – obligations à option, on distingue
des options permettant :

Le choix de la durée de l’emprunt grâce à 2 types d’options : les put option et les
call option. Les put option correspondent à une option de remboursement anticipé au
gré du porteur permettant à celui – ci de se faire rembourser dans le cas d’une hausse
du taux d’intérêt. Inversement, les call options au gré de l’emprunteur autorisent ce
dernier à profiter d’une baisse du taux d’intérêt en annulant la dette ancienne et en
réempruntant à un taux plus avantageux.
 Le choix de la monnaie de remboursement : Cette option donne à l’obligataire le
choix entre 2 monnaies pour le remboursement et généralement pour le service des
intérêts .

Les obligations garanties par les actifs : Ces obligations sont garanties par les fonds
communs d’actifs non négociables : créances hypothécaires, effets représentatifs des
prêts automobiles.

Les obligations avec warrants : Les warrants sont les certificats donnant au détenteur
le droit d’acquérir les actions, d’autres obligations voire de l’or à des conditions
déterminées lors de l’émission. On note, en particulier, les obligations à taux fixe
auxquels sont attachés les warrants donnant droit à l’acquisition d’obligations à taux
variable

SECTION II : ESSOR ET CARACTERISTIQUES DU MARCHE EURO -

OBLIGATAIRE

I – ESSOR DU MARCHE DES EURO - OBLIGATIONS :

Les réglementations établies par les autorités financières américaines sont à l’origine
de l’ouverture du marché des euro – obligations en 1963. Etablies pour fermer le marché
financier des Etats – Unis aux non résidents, elles amenèrent ceux – ci à émettre en Europe
des obligations libellés en dollars.
Ainsi les placements en euro – dollars se sont développés initialement en raison
d’une réglementation bancaire restrictive aux Etats – Unis, et surtout de l’opportunité des
banques européennes à gérer les importants montants de dollars issus du déficit de la balance
de paiements des Etats – Unis. Tous les demandeurs de crédits en dollars et notamment les
filiales des firmes multinationales américaines ont utilisé les ressources en euro – dollars.
Le succès du marché des euro – obligations s’explique par le cadre juridique souple
dont il bénéficie, puisqu’il n’existe aucune réglementation centralisée. Les émetteurs d’euro –
obligations ne sont pas soumis, en général aux formalités compliquées qui sont imposées aux
émissions nationales ( calendrier d’émissions, conditions d’admission…).
Les euro – obligations disposent de 2 avantages importantes qui sont consentis aux
investisseurs par rapport aux autres instruments : Le fait que les intérêts soient versés sans
déduction de la taxe à la source, et surtout, la forme au porteur de ces émissions, qui permet
au détenteur de ces titres de conserver l’anonymat le plus total . Elles bénéficient aussi de
l’existence d’un marché secondaire sur lequel sont librement négociées les euro – obligations
une fois que l’émission est elle – même souscrite par le syndicat bancaire et que l’emprunteur
a recueilli les fonds recherchés. La cote de ces euro – obligations sur le marché secondaire est
alors considérée par les professionnels comme la meilleure estimation de la qualité de la
signature et du crédit dont peut se prévaloir l’emprunteur sur le marché international.

II – CARACTERISTIQUES DU MARCHE DES EURO - OBLIGATIONS :

Parler des caractéristiques du marché des euro – obligations revient à parler de la taille
des opérations, de l’échéance des euro – obligations et du choix de la monnaie de libellé.
 - la taille des opérations
La taille d’une euro – obligation dépend de plusieurs facteurs. Du côté de l’offre des
titres, l’on retiendra naturellement l’importance des besoins de financement de l’emprunteur,
mais aussi sa capacité à attirer les investisseurs. De ce point de vue, une première émission ne
pourra être que de taille limitée ( 100 millions de dollars ). Une émission mal ajustée aux
capacités du marché portera préjudice à la réputation de l’entreprise et de ses conseillers.
Les conditions de marché sont également de première importance ; ainsi, une émission
à taux fixe sera plus difficile à lancer, dans une période où les taux courts se rapprochent des
taux longs.
La concurrence pour l’obtention des mandats peut éventuellement gonfler de manière
excessive l’offre des titres, lesquels deviennent alors difficiles à placer.
A mesure que le stock de titres augmentent, le marché devient plus liquide et sa
capacité d’absorption de nouvelles émissions progresse. Cette évolution autorise les
opérations de très grande taille, comme par exemple l’emprunt de 4 milliards de dollars au
trésor britannique en septembre 1986.

- L’échéance des euro – obligations.

Alors que les échéances de 25 ans ou de 30 ans sont fréquentes sur le marché intérieur
américain, les émissions de plus de 10 ans sont rares sur le marché des euro –obligations. Cet
aspect a été rattaché par certains observateurs à la part que représentent les particuliers parmi
les investisseurs. Ils seraient en effet réticents de détenir les titres dont les cours sont d’autant
plus sensibles aux variations des taux d’intérêt que leur échéance est éloignée.
La période récente a été de surcroît, caractérisée par un raccourcissement de la durée
des titres émis. C’est ainsi que près de 70% des émissions portaient sur des obligations de 5
ans au plus en 1988, contre 30% en 1986.

- Le choix d’une monnaie de libellé.

L’importance que revêt ce problème a pour origine le flottement des monnaies. Il se ne
se poserait pas si les taux de change étaient fixes. Les euro – obligations étant des instruments
devant procurer certes un rendement à leur détenteur mais aussi servir d’instrument de réserve
de valeur, le risque inhérent à la monnaie de libellé jouera un rôle de première importance
dans la mesure où les titres sont émis dans des monnaies distinctes de celles des investisseurs.
La monnaie de libellé d’une émission doit être acceptable par toutes les parties
prenantes, c'est-à-dire présentée un risque considéré comme équitable par l’emprunteur
comme par l’investisseur. Avec la pratique croissante des swaps, la monnaie d’émission n’est
de plus en plus qu’une monnaie de transaction pour l’emprunteur.
Le dollar conserve une part prépondérante. C’est la monnaie de réserve par
excellence et c’est aussi la monnaie d’un pays dont les autorités sont réputées peu
interventionnistes. En dépit de ces qualités, le DM et le yen n’ont longtemps joué qu’un rôle
limité en raison du poids des réglementations allemandes et japonaises.
Les dernières années ont vu l’essor des émissions en dollars australiens et new
zélandais.
CHAPITRE 5 : LE MARCHE DES EURO – ACTIONS

Les euro – marchés se sont développés selon un mode progressif :

- Tout d’abord les banques commerciales ont dû servir d’écran entre les emprunteurs
et les détenteurs des euro – actions.
- Puis le marché euro – obligataire a permis aux entreprises d’émettre de la dette de
mieux en mieux acceptée par le marché. Cette acceptation allant jusqu’au point où
quelques entreprises purent émettre directement des titres sans intermédiaire. Cette
étape fut affranchie avec le développement du marché des euro –actions.

Les euro –actions ou euro – équities sont des actions émises par un syndicat
international de banques pour le compte d’une entreprise généralement de grande envergure
sur des marchés autres que les marchés domestiques. L’émission des actions sur le marché
international peut être faite de paire avec l’émission sur le marché domestique.
CHAPITRE 6 : LES SWAPS

Un swap est l’échange entre deux parties de quantités de monnaies portant intérêt
avec obligation réciproque de paiement des intérêts et remboursement du principal selon les
modalités et selon la périodicité connue.
L’échange peut porter sur une seule monnaie (on parle de swap de taux ou interest
swap ou encore coupon swap) ou sur deux monnaies différentes (on parle de swaps de devises
ou currency swap). Le taux d’intérêt qui peut être variable ou fixe est naturellement lié à la
devise et à la durée. Au-delà des swaps élémentaires, on rencontre des swaps hybrides de taux
et de devises. L’essor des swaps (plus de 2/3 des euro émissions sont « swappées ») tient à la
variété des services qu’ils peuvent rendre.
 Financement à coût réduit,
 Accès au marché international,
 Couverture de risques de taux d’intérêt et de devises,
 Fixation immédiat d’un taux pour les emprunts futurs,
 Gestion de dettes et d’actifs.

Les swaps des taux d’intérêt et de devise sont des instruments permettant d’accéder
au marché dans les meilleures conditions et qui offrent aussi la possibilité de se couvrir des
risques.

SECTION I : LES SWAPS DE TAUX

1 - LES SWAPS DE TAUX : instrument d’accès à de meilleures conditions de marché

Prenons ici un exemple de swap de dette (liability based swap). La société

Electronic corporation bénéficie d’un excellent rating (Aaa). Ses obligations sont considérées
de meilleures qualités sur le marché obligataire. Elle peut y lever des fonds à taux fixe pour
une durée de 10 ans à 10%. Elle pourrait emprunter à taux variable au taux LIBOR à 6 mois
assorti d’un spread de 0,10%.

La société IRON works dont le rating (Baa) est très moyen peut s’attendre à
un taux fixe de 10,80% et un taux variable moyennant un spread de 0,40% au LIBOR à 6
mois.
Rating Condition sur le taux fixe Condition sur le taux variable
ELECTRONIC Aaa 10,00% Libor + 0,10%
CORPORATION
IRON WORKS Baa 10,80% Libor +0,40%

Supposons que la firme Electronic Corporation ait essentiellement des

besoins à taux variable et que la firme Iron Works recherche un financement à taux fixe. Bien
que Electronic Corporation ait un avantage absolu sur chacun des marchés (parce que ayant
un bon rating), elle aura intérêt à s’endetter sur le marché où elle a l’avantage relatif le plus
important puis à swapper.
Iron Works tirera également bénéfice de l’opération. Il ne s’agit en fait là de
rien d’autre que de la transposition au marché financier du principe des avantages comparatifs
que Ricardo avait appliqué au commerce international des biens.
 Avec l’aide d’intermédiaires, les deux entités vont ainsi procéder à un swap
de dette. Les modalités sont indiquées dans le schéma ci-après.

10,20%
10,30%
ELECTRONIC Marché
CORPORATION IRON WORKS
des
Swaps
LIBOR LIBOR

10,00%
LIBOR + 0,40%

Investisseurs du
Marché Obligataire Préteurs à taux variables

Situation des participants suite à l’opération

Pour Electronic Corporation Pour Iron Works

Versé à la contrepartie LIBOR 10,30%
Versé aux investisseurs 10,00% LIBOR + 0,40%
Réçu 10,20% LIBOR
Coût total net LIBOR – 0,20% 10,30 + 0,40 = 10,70%

Comparons cette situation à celle qui résulterait de financement non swappé. On

remarquera qu’Electronic Corporation s’est financé à LIBOR – 0,20% au lieu de LIBOR +
0,10%. Elle réalise donc un gain de + 0,30%.
Par ailleurs Iron Works s’est financé à 10,70% au lieu de 10,80%, son gain est de
0,10%.
Le swap a permis aux deux entités intéressées d’accéder au marché à de meilleures
conditions. Grâce à cette opération, l’entreprise disposant d’un rating défavorable a pu
contourner les barrières à l’entrée érigées sur le marché obligataire.
 Le swap n’est pas une source de fonds, ceux-ci sont obtenus auprès des investisseurs
sur les marchés obligataires ou auprès des prêteurs sur le marché à taux variable.
 Dans un contrat de swap de taux, les parties échangeant leurs obligations respectives
en matière de paiement d’intérêt. Tout se passe comme si elles échangeaient la base de
leurs endettement. Dans l’exemple que nous avons vu, la société Electronic
Corporation est endettée à taux fixe mais verse les intérêts qu’elle aurait dû verser, si
elle s’était endettée à taux variable. Réciproquement, Iron Works paie des intérêts à
taux fixe, alors qu’elle est endettée à taux variable.
 Le principal de chaque emprunt est libellé dans la même monnaie.
 Le principal de l’emprunt à taux fixe est de la même taille que celui de l’emprunt à
taux variable.
  Pendant la durée du swap, chacune des parties au contrat de swap doit faire face à ses
obligations vis-à-vis du cocontractant, et cela, même si elle rembourse sa propre dette.

La possibilité d’accéder à de meilleures conditions de marché est l’un des deux motifs
d’utilisation des swaps. Ceux-ci permettent également de répondre à un souci de couverture
contre les risques de taux.

2 - Les swaps à taux comme instrument de couverture contre le risque

Un très bon rating (Aaa) confère à une banque B un avantage certain sur le marché des
obligations à taux fixe.

Taux fixe Taux fixe

B B
Marché
Des
Taux variable Swaps Taux variable Taux variable
(LIBOR 6 (LIBOR 6 mois) (LIBOR 6 mois)
Taux fixe mois)

Marché Obligataire Créanciers à taux

variable

Supposons que la majeure partie des engagements à l’actif de B soit à taux variable.
Rien à priori ne justifie que B utilise sa capacité d’emprunter à taux fixe. Elle serait alors en
position de taux (exposé au risque de taux) et serait confrontée à une situation difficile dès
lors que les taux d’intérêt baisseraient.
Grâce aux swaps, son avantage sur la marché obligataire peut ne pas rester inexploité.
Il suffit pour cela de monter un swap avec une entreprise E disposant d’un bon rating que lui
et recherchant des fonds à taux fixe. Chacun pourra en fin de compte obtenir des fonds à un
coût intéressant et assorti des caractéristiques souhaitées pour éviter ce risque de taux. On
vérifiera sur le schéma suivant que B paie des taux variables à E et reçoit à taux fixe lequel
couvre le paiement de coupons aux investisseurs obligataires. B n’est donc aucunement en
risque de taux.

3 - Le principe fondamental des swaps : l’opportunité d’arbitrage

Les différences de rating créent des disparités de conditions offertes aux emprunteurs.
Elles engendrent ainsi des opportunités d’arbitrage. Reprenons l’exemple du swap de dette et
concluons l’opportunité d’arbitrage. On cherchera d’abord la prime payée sur chacun des
marchés par l’entité pourvue du rating le moins bon.
 Taux fixe Taux variable
Electronic Corporation 10,00% LIBOR + 0,10%
Iron Works 10,80% LIBOR + 0,40%
Prime 0,80% 0,30%

On calcule ensuite le net de ces primes, qui mesure l’opportunité d’arbitrage. On

obtient : 0,80% - 0,30% = 0,50%.
Dans l’exemple développé plus haut, on vérifie bien que ces 0,50% sont partagés entre
les trois parties intéressées.
 Electronic Corporation a bénéficié de taux variable à LIBOR – 0,20% au lieu
de LIBOR + 0,10% : l’avantage est de 0,30%.
 Iron Works a bénéficié de fonds à taux fixe à 10,70% au lieu de 10,80% :
l’avantage est là aussi de 0,10%.
 Enfin, l’intermédiaire sur le marché des swaps a reçu 0,10%.
On retrouve bien 0,50% au total. L’avantage procuré par le swap a été partagé entre les
parties prenantes.
Une fois déduite la rémunération de l’intermédiaire financier, le partage de l’avantage
du swap entre les parties prenantes s’est fait, dans notre exemple, sur la base ¾, ¼, l’entité
disposant du meilleur rating, Electronic corporation, bénéficiant de la part la plus importante.
Il doit être bien clair que les termes du partage présenté ici n’ont qu’une valeur d’exemple.

Il existe deux types de swaps :Les swaps de dette et les swaps d’actifs.

SECTION 2 : LES SWAPS DE DEVISE

1 - Le principe de swaps de devise.

Deux entités A et B de nationalité différente réputées sur leur propre marché financier
vont naturellement trouver sur celui-ci de meilleures conditions que sur un marché financier
qui ne les connaît pas.
Si A peut s’endetter en de bonnes conditions en monnaie A, souhaite une dette en
monnaie B, et si, réciproquement, B souhaite obtenir un financement en monnaie A, il sera
plus avantageux, pour chacune des entités considérées, de s’endetter dans sa propre monnaie
pour ensuite procéder à un swap, que d’accéder directement à un endettement dans la devise
désirée.
Dans ces conditions A et B conviendront :
 D’échanger le montant du principal de leurs dettes obtenus sur leur marché national
respectif ;
 Du taux de change et des taux d’intérêt qui serviront de base au swap ;
 De dates bien spécifiées pour le paiement des intérêts et pour le rééchange du principal
de chaque dette à l’échéance du swap.

2 - Quelques exemples de swap de devises

 La société Sun Electronic Industries, compagnie Californienne disposant d’un

bon rating aux Etats-Unis, veut s’endetter à taux fixe en yen pour développer
ses opérations au Japon. La société Yama Corporation poursuit des fins
 identiques aux Etats-Unis et a besoin de s’endetter en dollars, à taux fixe pour
une même durée. Grâce à un intermédiaire, ces deux entités pourront conclure
un accord qui comporte :
 Le montant du principal à échanger ;
 Le taux de change comptant appliqué à l’opération ;
 Les taux d’intérêts applicables ;
 Les dates de règlement des intérêts ;
 La date de rééchange du principal des emprunts.

La société Electronic Industries est endettée en dollars. Elle remporte un contrat qui lui
rapportera un flux de recettes en yen sur plusieurs années. Pour éliminer l’inadéquation entre
les recettes et ces obligations, elle conclura un contrat de swap avec une contrepartie qui lui
assurera des recettes en dollars contre les paiements en yen.

SECTION 3 : LES SWAPS HYBRIDES : cross currency – interest

1. Exemple

La société Sun Industries veut s’endetter à taux variable en yen pour une durée de 5 ans.
La société Yama Corporation recherche un endettement en dollars à taux fixe pour la même
durée.
Sun Industries peut s’endetter à taux fixe à 9% sur le marché obligataire américain.
Yama Corporation paierait sur ce marché 10%. Sur le marché des taux variables, Sun
Industries paierait des intérêts TV + 0,9% pour des yen contre du taux variable sec pour
Yama Corporation.
Dès lors, les deux entités ont intérêt grâce à l’intermédiaire à procéder à une opération
de swap. Au départ chaque entreprise empruntera sur le marché intérieur. Sun Industries
obtiendra du dollars à taux fixe et Yama Corporation du yen à taux variable. Le principal des
emprunteurs sera échangé sur le marché de change au taux de change courant. 5 ans plus tard
à la date convenue, les parties rééchangent le principal au taux de change comptant initial et
en remboursant leurs créanciers respectifs. Entre temps elles échangent leurs obligations en
matière d’intérêt.

9% 9,10%
Sun Industries TF TF
Marché Yama Corporation

Des
Swaps
Taux fixe 9% TV TV TV

Obligation en $ Prêt en Yen

Sun Industries Corporation Yama Corporation

Versé 9% + TV TV + 9,10%
Reçu 9% TV
Net TV 9,10%
Avantage (TV +0,9%) – (TV) = 0,9% 10% - 9,10% = 0,9%
 Dans cet exemple Sun et Yama ont intérêt à effectuer un swap, car les deux sociétés vont
gagné à travers le swap 0,9%.

2. Le risque dans le Swap

 Le risque de défaut
Le risque de défaut réside dans l’éventuelle défaillance d’une contrepartie rendue
incapable pour des raisons quelconques de faire face à ses engagements contractuels.
 Le risque de taux
Il réside dans l’incertitude des mouvements du taux d’intérêt. Le risque est d’autant
plus grand que la période couverte est plus longue. La conséquence peut être de trouver la
nécessité de trouver de nouvelles contreparties avec les risques associés de ne pas pouvoir
trouver soit le montant adéquat, soit les conditions aussi favorables que dans le swap initial.