Cours de FINANCE INTERNATIONALE -3FIN - IHEC CARTHAGE - 2016/2017  Centre de Publication Universitaire

INTRODUCTION

Les entreprises sont confrontées au risque de change car elles effectuent des opérations de nature
commerciale (exportations et importations de biens et services) ou financière (prêts et emprunts)
libellées dans des devises différentes de celles utilisées pour l’établissement de leurs états financiers.
Dans la mesure où les taux de change varient, ces fluctuations peuvent générer des gains ou des pertes
qui peuvent être importants. Les entreprises doivent alors se poser le problème de la gestion du risque de
change.

Le marché des changes est un marché sur lequel il y a une confrontation entre les offres (les ventes) et
les demandes (les achats) de devises afin de déterminer les cours ou taux de change.

Le marché des changes connaît un développement considérable depuis l’instauration des taux de
changes flottants. Selon la Banque des Règlements Internationaux (BRI), les transactions quotidiennes
sur le marché des changes de l’ensemble des places financières s’élèvent environ à 5300 milliards de
USD en 2013.

Les places financières internationales jouent un rôle fondamental dans le fonctionnement des marchés
internationaux de capitaux en général et du marché des changes en particulier. Une place financière
internationale se définit comme étant un lieu de rencontre de flux financiers internationaux, redistribués
à travers le monde. La place doit témoigner d’une capacité d’attraction des capitaux étrangers et doit
offrir suffisamment de débouchés pour ces fonds.

Malgré la concurrence des autres places financières, Londres garde le premier rang avec plus de 30%
des transactions de change, devant New York avec près de 16% des transactions et Tokyo avec un peu
plus de 9% des transactions.

Sur toutes les places financières1, la devise la plus utilisée est l’USD : environ 90% des transactions de
change réalisées dans le monde sont libellées en USD2. Toutes les monnaies sont cotées par rapport à
l’USD. Les autres monnaies sont principalement EUR (38%), JPY (23%), GBP (13%), CHF (6%)3.
On distingue le marché des changes traditionnel et le marché des produits dérivés de devises. Le marché
des changes traditionnel est composé de deux compartiments qui sont interdépendants : le marché des
changes au comptant et le marché des changes à terme. Contrairement au marché des changes au
comptant, le marché des changes à terme permet la couverture du risque de change.
Les marchés des produits dérivés de devises sont des marchés où s’échangent des instruments dont la
valeur dépend d’un actif sous-jacent, en l’occurrence une devise. Ce sont principalement les contrats à
terme de devises (Currency Futures) et les options de change.

1
Selon l’enquête triennale de la BRI (avril 2013).
2
Ce chiffre doit être interprété avec précaution. En réalité, ce pourcentage doit être apprécié par rapport à 200% car une
transaction de change met en jeu deux monnaies, ce qui donne un poids relatif du USD d’environ 45% par rapport aux autres
devises.
3
Ces pourcentages sont également appréciés par rapport à 200%.

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CHAPITRE 1 :
LES CARACTERISTIQUES GENERALES DU MARCHE DES
CHANGES

Les deux compartiments du marché des changes traditionnel présentent des caractéristiques communes
portant sur les participants, les supports utilisés, le mode de fonctionnement et la nature des opérations
effectuées. Ces caractéristiques sont présentées dans les quatre premiers paragraphes. Le cas du marché
des changes tunisien est abordé dans le dernier paragraphe.

I- LES PARTICIPANTS
Les participants au marché des changes sont les banques, la banque centrale, les courtiers et les
institutions financières non bancaires.
a) Les banques :

Les banques sont les principaux participants au marché des changes. Elles peuvent agir soit pour le
compte de leurs clients soit pour leur propre compte. Ces deux activités sont difficiles à dissocier. Pour
répondre efficacement aux besoins de leurs clients, les banques doivent être actives et présentes d’une
manière continue sur le marché. Cette présence n’est pas la même pour toutes les banques car elle est
très coûteuse. En effet, pour pouvoir opérer sur le marché des changes, les banques doivent disposer
d’une infrastructure adéquate, humaine et matérielle, à savoir une salle des marchés.

Dans les banques, les spécialistes du marché des changes sont les cambistes qui opèrent dans les salles
des marchés. Les cambistes peuvent être :
• des teneurs de marché ou market makers : ces opérateurs assurent en permanence la liquidité du
marché car ils sont en mesure d’offrir à tout instant des cours de change à l’achat et à la vente sur un
grand nombre de devises. Ils assurent un rôle de contrepartie. Les cours qu’ils fixent servent de
référence pour les autres opérateurs. Seules les très grandes banques peuvent exercer cette fonction.
• des cambistes clientèle ou salers qui sont chargés de répondre à la demande de leurs clients.
Pour faciliter ses opérations, toute banque agissant sur le marché des changes doit disposer d’un réseau
de banques correspondantes4 à l’étranger qui servent d’intermédiaires pour verser ou recevoir les
devises négociées sur le marché. Un compte de correspondant pour une banque d’un pays A est un
compte ouvert dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu dans la monnaie de ce pays B.
b) La banque centrale :
La banque centrale assure deux fonctions :
• elle exécute les ordres de sa clientèle : les administrations publiques, les banques centrales étrangères
et les organismes internationaux.
• elle intervient pour régulariser l'évolution du cours de la monnaie nationale par rapport aux devises
étrangères soit pour des raisons de politique économique interne, soit pour respecter des parités fixes
dans le cadre d’un système de taux de change fixe. Elle intervient également dans le cas d’un système
de change flottant quand des turbulences et des incertitudes provoquent des fluctuations erratiques
des cours qu’elle estime dénuées de justification économique. Compte tenu de l’ampleur du marché
des changes et des réserves des banques centrales, leurs interventions sont en général limitées. Pour

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Une banque correspondante est une banque qui réalise des opérations dans son pays et dans sa monnaie pour le compte
d’une banque partenaire située à l’étranger.

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être efficaces, ces interventions doivent être massives, coordonnées et se produire à des moments
opportuns.
c) Les courtiers ou brokers :
Pour opérer sur le marché des changes, il n'est pas indispensable de passer par les services des courtiers.
Ces derniers n’interviennent pas sur le marché des changes pour leur propre compte. Ce sont de simples
intermédiaires qui ne prennent aucune position de change.
Les courtiers sont des professionnels indépendants qui jouent un rôle essentiel sur le marché des changes
en tant qu’intermédiaires et informateurs. D’une part, grâce au grand nombre de leurs contacts, ils
centralisent les ordres d'achat et de vente de plusieurs banques. D’autre part, ils informent5 les opérateurs
des meilleurs cours auxquels s’achètent et se vendent les différentes devises.
Ainsi, il est plus facile pour un cambiste d'utiliser les services d’un courtier plutôt que de contacter
plusieurs confrères, surtout s’il cherche à conserver l’anonymat de ses transactions. Ce n’est que lorsque
la transaction est réalisée que le courtier révèle à chaque cambiste le nom de la contrepartie.
Les maisons de courtage sont principalement localisées à Londres et à New York. Environ 40% des
transactions sur le marché des changes sont effectuées par les services des courtiers. Ils sont rémunérés
par une commission de courtage, de l’ordre de 0,01%, qui dépend du montant et de la devise négociée.
d) Les institutions financières non bancaires
Depuis le début des années 90, les institutions financières non bancaires corporates et institutionnelles
sont devenus des opérateurs très actifs sur les marchés financiers internationaux. Les
Corporates désignent les filiales de groupes industriels et commerciaux. Les Institutionnelles sont les
fonds de pension, caisses de retraite, sociétés d’assurances, les fonds gérés pour le compte de tiers
(fonds d’investissement à gestion dynamique : mutual funds et hedge funds américains, Sicav et fonds
communs de placement français, unit trusts britanniques) ex : Fidelity, Schwab...
Les grands groupes industriels et commerciaux, dont le volume d’activité en devises est important, ont
créé leur propre salle des marchés, au niveau de leur filiale financière, pour pouvoir intervenir
directement sur le marché des changes. De même, les investisseurs institutionnels (fonds de pension (ex
CALPERS : fonds de pension des employés de l’Etat de Californie), sociétés d’assurance et organismes
de placement collectif) et les agents privés détenant de grandes fortunes sont devenus, eux aussi, des
acteurs de première importance, car les gérants de ces fonds mettent de plus en plus l’accent sur les
placements à l’étranger pour diversifier leurs risques et améliorer leurs rendements.

II- LES SUPPORTS

Les supports utilisés pour les transactions de change sont principalement les virements interbancaires (le
change scriptural) et accessoirement le numéraire (le change manuel).
a) Les virements interbancaires :
Les achats et les ventes de devises sur le marché des changes donnent lieu à des transferts sous forme de
virements interbancaires entre comptes libellés en monnaies différentes. Ces transferts nécessitent à
l’évidence la conversion d’une monnaie en une autre.
Les mouvements de devises s’effectuent par un simple jeu d’écriture entre comptes bancaires. Les
banques doivent détenir des comptes auprès de banques correspondantes à l’étranger. Le compte nostri
est le compte ouvert par la banque auprès de son correspondant étranger, il enregistre des écritures en
devises. Le compte lori est le compte ouvert par le correspondant étranger auprès de la banque, il
enregistre des écritures en monnaie nationale. Il n’y a pas de passage possible entre les deux comptes.

5
Les courtiers révèlent les cours de change par téléphone. Depuis 1992, le courtage électronique s’est développé sur le
marché des changes au comptant. Ce système consiste à fournir les cours sur les écrans de terminaux informatiques auxquels
sont connectés les clients de ce système. Le courtage électronique assure une meilleure transparence des cours.

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La rapidité d'exécution est le principal avantage des virements interbancaires. Les ordres de paiement
sont de plus en plus transmis par le système SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication) au détriment du télex. Le système SWIFT, créé en 1977, a pour but de transmettre
les messages se rapportant aux opérations des banques adhérentes. Ce n'est pas un système de paiement
mais un mode de transmission des ordres de paiements. Par rapport au télex, le système SWIFT présente
les avantages de sécurité, de rapidité et de coût réduit. En effet, l’existence de codes d’accès et de
détecteurs d’erreurs sécurise la transmission des messages. De plus, si la ligne du destinataire est
occupée, le message peut être stocké et transmis dès que la ligne devient libre.
b) Le numéraire :
Le numéraire est peu utilisé en comparaison des masses échangées par virements bancaires. Les cours
appliqués aux particuliers (touristes, hommes d’affaires…) sont défavorables par rapport aux conditions
obtenues sur le marché interbancaire car les transactions ont lieu en général sur de petits montants et les
banques sont obligées de détenir en permanence dans leurs caisses des devises subissant ainsi un coût
d’opportunité et un coût de détention de billets (transport, assurance, manipulation…).

III- LE FONCTIONNEMENT
Les transactions sur le marché des changes s’effectuent sur deux niveaux :
• Un marché de gros qui est un marché interbancaire où se retrouvent uniquement les très grandes
banques internationales traitant entre elles et, quelques fois, avec les banques centrales, directement
ou par l’intermédiaire de courtiers. Les banques actives sur ce marché sont peu nombreuses (de 50 à
80 banques) et remplissent la fonction de market maker. Elles sont en permanence en mesure d’offrir
une fourchette de prix sur un très grand nombre de devises. A côté de ces grandes institutions
financières internationales interviennent des banques de moindre importance qui sont très actives,
mais n’assurent pas toujours et en permanence un rôle de teneur de marché. Sur le marché de gros, la
valeur minimale d’une transaction est de 1 million de USD.
• Un marché de détail où se nouent les transactions entre les banques et leurs clients. Les banques
conseillent leur clientèle et exécutent leurs ordres. Ces ordres peuvent être au mieux, effectués au
premier cours coté pour lequel l’échange peut réellement se faire, ou à cours limité, dans le cas où le
client exigerait un cours minimum de vente ou un cours maximum d’achat.
Le marché des changes est un marché de gré à gré (OTC : Over The Counter), c’est-à-dire que les
transactions ne sont pas officiellement standardisées et qu’il n’y a pas d’endroit précis telle qu’une
bourse où sont centralisées les cotations et les transactions.
Le marché des changes est totalement délocalisé. Les transactions se déroulent entre les salles des
marchés où s’affairent les cambistes autour de téléphones, télex et ordinateurs. Sur ce marché, les
opérations se font par téléphone, avec confirmation par télex ou SWIFT avec les correspondants
étrangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du marché, ce qui explique
l’importance de la réputation des intervenants.
Les salles des marchés des grands établissements bancaires apparaissent comme l’organisme central des
marchés de gré à gré. Les opérateurs de ces salles se répartissent en trois catégories : les opérateurs du
back office chargés des fonctions de type administratif et comptable, les opérateurs du middle office
chargés notamment des contrôles et les opérateurs du front office qui peuvent être des cambistes
clientèle (salers) ou des teneurs de marchés (market makers).
Sur le marché des changes, les cotations s'opèrent en continu, pratiquement 24 heures sur 24,
successivement sur les différentes places financières, et 5 jours ouvrables sur 7. Il est toujours possible
pour un opérateur d'acheter ou de vendre des devises à n'importe quelle heure. En effet, lorsque les
places financières européennes clôturent en fin de journée (17-18 h), le relais est pris par les places
Nord-Américaines et lorsque celles-ci ferment à leur tour, la relève est prise par les places de l'Extrême-
Orient. Les marchés européens redeviennent actifs lorsque les places de l’Extrême-Orient clôturent.

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Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde arabe sont
actives.
Les agences d’informations financières Thomson Reuters, et Bloomberg jouent un rôle essentiel dans le
fonctionnement du marché des changes. Elles informent en permanence les cambistes à travers le monde
en diffusant en temps réel, sur des écrans, des tableaux de cotation contenant les cours pratiqués par les
principaux teneurs de marché des grandes banques internationales.

IV- LES OPERATIONS

Trois types d’opérations peuvent être effectuées sur les marchés des changes dont le degré de risque est
différent. Les intervenants peuvent effectuer des opérations de couverture, de spéculation et d’arbitrage6.
Ces intervenants sont les banques et les autres institutions financières qui agissent pour leur propre
compte ou pour celui de leur clientèle.
a) La couverture (Hedging) :
La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les agents interviennent sur le
marché des changes. Ces agents cherchent à couvrir un risque de change généré par des opérations,
commerciales ou financières, d’encaissement ou de décaissement en devises, à une échéance donnée7.
Dès la date de couverture, l’agent connaît avec certitude la contrepartie dans sa monnaie nationale des
flux futurs en devises dans le cas d’une couverture traditionnelle.
La couverture suppose ainsi l’existence d’un risque initial et consiste à prendre une position inverse sur
le marché pour annuler ce risque. Toute fluctuation défavorable du cours de change pour la première
position sera compensée par un gain réalisé sur la position de couverture.
La couverture correspond à une forte aversion au risque et entraîne généralement l’abandon
d’opportunités de gain en cas de fluctuation favorable du cours de change.
En réalité, lorsqu’un agent se couvre sur le marché des changes, le risque de change ne disparaît pas, il
est transféré à un autre agent qui accepte de le prendre en espérant réaliser un gain de change.
Les opérations de couverture réalisées par les banques pour leur propre compte sont le plus souvent la
conséquence des opérations de couverture initiées par les entreprises. En effet, les banques agissent pour
couvrir leur risque de change ou pour résoudre des problèmes de trésorerie générés par les opérations
effectuées avec leurs clients.
La mesure du risque de change:

Afin de gérer le risque de change, l'entreprise va calculer une position de change de transaction (PC).
La PC est définie comme étant la différence entre les créances en devises et les dettes en devises. Elle est
calculée pour chaque devise et pour chaque échéance8.
La PC est dite longue (long position) lorsque les créances en devises excèdent les dettes en devises pour
la même échéance. Elle est dite courte (short position) lorsque les créances en devises sont inférieures
aux dettes en devises pour la même échéance. La PC est dite fermée ou nulle (closed position) lorsque
les créances en devises sont égales aux dettes en devises pour la même échéance.
Le risque de change que l'entreprise subit n'est pas le même selon que la position soit fermée ou ouverte
(courte ou longue) :
• Si la PC est fermée, l'entreprise n’est pas soumise au risque de change. Dans ce cas, ses créances
6
Selon la BRI (avril 2013), environ 60% des opérations sur le marché des changes sont des opérations de spéculation et
d’arbitrage. En réalisant ces deux types d’opérations, les banques sont à la recherche de profits sachant que les opérations de
couverture sont peu rémunératrices à cause d’une concurrence importante.
7
L’agent qui va encaisser à terme une somme en devise craint une baisse du cours de la devise par rapport à sa monnaie
nationale. Inversement, un agent craint une hausse de ce cours en cas de décaissement en devise à une échéance donnée.
8
La position de change peut être définie au comptant comme étant la différence entre les devises possédées et les devises
dues. La position de change au comptant n’implique aucune décision de gestion du risque de change.

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compensent ses dettes en devises à une échéance donnée. L'entreprise n'a donc pas besoin de se
référer à l'échéance au cours au comptant futur.
• Si la PC est courte, l'entreprise est soumise à un risque de hausse du cours au comptant futur. Si la
hausse se réalise à l’échéance, cela se traduira par un décaissement en monnaie nationale plus élevé
(cas d’une entreprise importatrice).
• Si la PC est longue, l'entreprise est soumise à un risque de baisse du cours au comptant futur. Si la
baisse se réalise à l’échéance, cela se traduira par un encaissement en monnaie nationale plus faible
(cas d’une entreprise exportatrice).
b) La spéculation :
La spéculation a un objectif totalement opposé à la couverture. Elle consiste à s’exposer volontairement
au risque de change en espérant réaliser un gain. Par définition, une opération de spéculation n’est pas
motivée par des transactions commerciales (exportations et importations de biens et services) ou
financières (prêts et emprunts en devises).
La spéculation consiste à anticiper l’évolution future des cours pour une échéance donnée et à prendre
immédiatement une position de change en conséquence9. Cette position est liquidée à l’échéance10.
Ainsi, selon que les anticipations se réalisent ou non à l’échéance, les gains et les pertes potentiels sont
illimités. Ces opérations de spéculation sont risquées, c’est pourquoi les directions générales des
différentes banques imposent aux cambistes des limites de risques.
La spéculation peut être passive si les opérateurs ne se couvrent pas contre le risque de change parce
qu’ils anticipent une évolution favorable des cours.
Le rôle des spéculateurs est controversé. En effet, en période de crise, les spéculateurs sont tenus
responsables de l’instabilité des taux de change entraînant la diminution des échanges internationaux. En
revanche, ils assurent la liquidité du marché en acceptant le risque que les autres intervenants en position
de couverture ne veulent pas assumer. Les opérations de spéculation sont la contrepartie des opérations
de couverture.
c) L’arbitrage :
Les opérations d’arbitrage sont initiées par les cambistes pour le propre compte de la banque ou pour
celui de la clientèle. Ces opérations constituent une partie significative des transactions sur le marché des
changes.
L’arbitrage consiste à tirer profit sans risque de l’existence au même moment d’écarts de cours de
change. Ces écarts sont provoqués par une mauvaise propagation de l’information et par certaines
réglementations.
Tout opérateur rationnel observant ces écarts va acheter les devises au cours de change le plus bas et les
vendre, instantanément, au cours le plus haut. Si elles se multiplient, ces opérations auront tendance à
éliminer ces écarts. L’arbitrage est un facteur d’équilibre systématique sur le marché des changes. C’est
donc une activité indispensable qui assure la convergence des cours de change d’une place financière à
une autre.
Les opérations d’arbitrage exigent une grande rapidité car les taux de change varient instantanément.
Elles sont, de ce fait, réservées aux institutions financières qui interviennent directement sur le marché.
Avec le développement des moyens d’information et de communication, il devient de plus en plus
difficile pour les cambistes de réaliser des gains d’arbitrage durables.

9
Si le spéculateur anticipe la hausse de la devise à une certaine échéance, il va l’acheter en vue de la revendre à l’échéance. A
l’inverse, si le spéculateur anticipe la baisse de la devise, il la vend en vue de la racheter à l’échéance.
10
Les spéculateurs peuvent intervenir pour une échéance de quelques minutes (scalpers), d’un jour (day-to-day traders) ou
pour une échéance plus lointaine (long term traders).

6
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Les opérations d’arbitrage génèrent souvent des coûts de transactions11 qui expliquent quelque fois
l’existence de petits écarts qui ne sont pas arbitrés car ils ne sont pas profitables. Dans ce cas, le gain
d’arbitrage est insuffisant et ne permet pas de couvrir les coûts de transactions.

V- LE CAS DU MARCHE DES CHANGES TUNISIEN

En mars 1994, le régime de change tunisien a évolué d’un système de taux de change fixe vers un
système de flottement administré.
a) Le régime de change avant mars 1994 :
La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattachée à un panier de devises.
Le principe du panier est de rattacher le TND à un ensemble de devises, plutôt qu’à une seule devise,
afin d’éviter de subir le flottement de celle-ci. Il s’agit d’un régime de change fixe qui s’inscrit dans une
logique d’ancrage (peg) par rapport à un panier de devises.
Le principe du panier exige au préalable la détermination :
• des composantes du panier : il s’agissait des monnaies des principaux partenaires financiers et
commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL)
• du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondérations)
• de la date de référence jugée normale

Les cours de change au comptant et à terme des principales devises contre le TND étaient déterminés,
tous les jours, unilatéralement par la BCT. Les banques étaient dans l’obligation de liquider leurs
positions en devises en fin de journée. Elles étaient de simples délégataires mandatés par la BCT, seule
habilitée à détenir des devises.
b) Le régime de change après mars 1994 :
Cette période est caractérisée par l’instauration d’un marché des changes au comptant en mars 1994 et
d’un marché des changes à terme en juillet 1997.

Les cours des devises par rapport au TND sont déterminés par les banques tunisiennes en fonction des
offres et des demandes. Ils sont portés à la connaissance du marché de façon continue par affichage
électronique. La BCT impose aux banques de respecter certaines normes de prudence relatives à leurs
positions en devises12. A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours de devises qui servent
de référence pour la détermination des cours de change par les banques. Le TND est toujours rattaché à
un panier de devises, principalement le USD et l’EUR. La BCT peut intervenir sur le marché
interbancaire en achetant et en vendant des devises pour régulariser l’évolution du TND par rapport aux
devises étrangères. En 2015, environ 28% des transactions sur le marché des changes au comptant
étaient réalisées par la BCT.
Sur le marché des changes tunisien, le volume total des transactions en 2015 s’élevait à 50723 millions
de TND. Le volume des transactions sur le marché des changes au comptant et à terme était
respectivement de 40723,3 millions de TND (80,3 % du total) et 9999,7 millions de TND (19,7% du
total). En 2015, sur le marché des changes au comptant, les banques (hors BCT) intervenaient pour
29534,4 millions de TND (soit 72,5% du total). Les devises les plus échangées sur le marché des
changes au comptant étaient l’EUR (54,6%), le USD (45,2%), puis le JPY (0,1%).
Le TND n’est pas encore totalement convertible. Depuis décembre 1992, il y a une convertibilité

11
Les coûts de transactions comprennent les commissions de courtage, les frais de téléphone et de télex et les autres coûts
administratifs.
12
Chaque banque est tenue de respecter de façon permanente un rapport maximum de 10% entre le montant de la position de
change dans chaque devise et le montant de ses fonds propres nets et un rapport maximum de 20% entre le montant de la
position de change globale et le montant de ses fonds propres nets. De plus, la BCT impose une limite de stop-loss : toute
banque, ayant une position de change dans une devise donnée supérieure ou égale à l’équivalent de 200 000 TND, doit solder
cette position si elle subit une perte de change supérieure ou égale à 3% sur sa position de change dans la devise en question.

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courante du dinar : les opérations de change sont limitées aux opérations réelles (exportations et
importations de biens et services) et seulement à quelques opérations financières. En 2007, un marché
d’options de change a été instauré mais demeure inactif.