Support IX Gestion Du Risque de Change Notes Du Cours

Module : Gestion des risques
internationaux
Master :
Année universitaire : 2022
2023/2024
Enseignant : A. EL HIRI
A. EL HIRI
Support IX– Gestion du risque de change
Introduction
• L’entreprise ou l’institution financière intervenant sur les
marchés internationaux pour exporter, investir ou financer
ses projets, est confrontée à de nouveaux risques,
nombreux et multiformes
• Définition du risque
– « Le risque combine la probabilité d’un événement et ses

conséquences ». (L’organisation internationale de normalisation
(ISO))
– « Le risque se rapporte à l’incertitude qui entoure des événements

et des résultats. Il est l’expression de la probabilité et de l’incidence
d’un événement susceptible d’influencer l’atteinte des objectifs de
l’organisation ». (Conseil du trésor de Canada)
Introduction
• Quelles attitudes face au risque?
– Ne rien faire et demeurer passivement exposé au risque
– Éviter le risque (ses facteurs et ses sources)
– Agir afin de réduire soit la probabilité d’occurrence, soit les

conséquences € Diversifier les risques
– Transférer le risque à une contrepartie par des contrats

d’assurances
– Demeurer exposé au risque, mais s’auto-assurer via des produits

dérivés tel que options et contrats à terme
Introduction
• La gestion des risques est une activité qui a pris de
l’ampleur dans la gestion stratégique de
l’entreprise
• La gestion des risques n’est autre qu'un processus à

travers lequel les organisation traitent les différents
types des risques qui affectent leur activités, tout en
essayant d’ajouter la valeur pour les stakeholders
(ayant-droit) de l’entreprise
Introduction
• La couverture crée de la valeur pour l’entreprise car elle
peut:
– Abaisser les coûts du financement externe
– Diminuer les coûts de faillite
– Atténuer le risque de sous-investissement
– Prévenir les problèmes de trésorerie
– Réduire la valeur présente des impôts à payer
– Améliorer les bénéfices des « ayant-droit » (stakeholders)

Introduction
• Le risque de change est un risque majeur regroupant le
risque qui est associé au « simple transaction
financière» et celui qui est spécifique à la
consolidation des comptes des filiales étrangères
• Pour un exportateur détenant des créances en devise, il

existe un RC lorsque le cours de la devise baisse entre
la signature de la créance et son paiement
• Pour un importateur détenant des dettes en devise, il

existe un RC lorsque le cours de la devise
augmente entre la signature de la créance et son
paiement
Introduction
• Exemple
– Une entreprise exporte aux USA avec un crédit de 6 mois une
machine facturée 250000 US$ à une époque ou le US$=0.86€
– Si lors du paiement, le US$ ne vaut plus que 0.80€ alors

l’exportateur ne recevra plus que 200000€ et perdra 15000€
 De manière analogue un prêteur craint une baisse de devise

dans laquelle est libellé le prêt et tire un profit de la hausse de
la devise
 L’inverse est vrai pour l’importateur, ou l’emprunteur qui subit un

risque de change s’il enregistre une hausse de la devise
Introduction
Importateur
Introduction
Exportateur
Introduction
• RC: Risque de transaction et risque de consolidation
– Risque de transaction découle des délais de paiement  les

taux de change entre les monnaies peuvent fluctuer entre la
négociation du contrat et la date de paiement.
– Risque de consolidation: spécifique aux entreprises qui

consolident dans leurs comptes les bilans et les résultats de
leurs filiales étrangères
• Consolidation se faisant au tx de change au comptant
prévalant à la date de l’établissement du bilan/compte de
résultats consolidés
• Comme le taux de change au comptant varie
annuellement
€ gain et perte à moyen et long terme
– Risque économique: risque de transaction + risque de

consolidation. RC économique existe dès que les résultats, la
valeur de l’entreprise et sa compétitivité nationale/internationale
Introduction
• Fluctuation du taux de change
– Effets directs: revenus et dépenses s’ajustent face à une
modification du court
– Effets indirects: modification du positionnement relatif de la firme

vis-à-vis de ses concurrents nationaux et internationaux. Face à
une modification du court du change, les px des inputs et
outputs doivent s’ajuster dans le moyen /long terme
• Mise en œuvre d’une gestion rigoureuse du risque de

change à partir de la fin des années 1960.
• Nécessité renforcée depuis la généralisation des
changes flottants en 1973
Introduction
• Huit points essentiels à connaître
1. Les différents aspects du RC: transaction, consolidation,

économique
2. Le problème de la gestion du RC
3. Importance stratégique de la position de change et les
méthodes utilisées pour la calculer
4. Techniques retenues par les entreprises pour réduire leur
exposition au RC
5. Les instruments de gestion du RC: avance en devise, contrat à
terme (forward et futures), swaps, options
6. Modalité de gestion du RC
7. Principes utilisés par les FMNs pour gérer les RCs
8. Comportement des entreprises à l’égard du RC et des
instruments de couverture utilisés
Section 1. Les marchés dérivés des changes
1. Marchés dérivés
1.1 Contrats à terme forward
• Contrat à terme forward

– Engagement pris par 2 opérateurs de livrer
(vendeur) et de recevoir (acheteur) une quantité
de devises
– Cours de l’opération fixé au moment où elle se
réalise mais livraison et paiement sont repoussés à
une échéance ultérieure, déterminée par le contrat
(le terme du contrat forward)
– Le taux de change forward est donc le prix d’une
unité de monnaie qui sera livrée à une échéance
spécifiée ce prix étant exprimé en une autre
monnaie
– Exemple : le 18/01/2005, le taux de l’euro par rapport au dollar

était de 1.3226 pour un terme de 12 mois
• Une banque US acheteuse d’1 million d’euros s’engage à les
recevoir (et la banque vendeuse à les livrer) le 18/01/2006
contre 1.3226 million de dollars et ceci qq soit le cours de
l’euro contre dollar à cette date
• Taux de change à terme est en général ≠ taux au comptant
– Si on considère 2 monnaies X et Y, le cours à terme de X est en

report (ou premium) par rapport au cours au comptant lorsqu’il
permet d’acheter plus de monnaie Y que le cours au comptant
– Le cours à terme de X est en déport (discount) par rapport au
cours au comptant lorsqu’il permet d’acheter moins de monnaie
Y que le cours au comptant
– Cas particulier ou les 2 taux sont égaux : la devise est dite au
pair
• Exemple: 18/01/2005, euro en dollars au comptant = 1.3108,

à 1 mois = 1.3113, à 1 an = 1.3226 ) l’euro est coté à 1 mois
avec un report de 0.0005, à 1 an avec un report de 0.0018
– Ex : 18/01/2005, € en CHF au comptant = 1.5451, à 1 mois =

1.5386  l’euro est coté à 1 mois avec un déport de 0.0065
– Report et déport souvent exprimés en % annuel du taux au
comptant (permet de les comparer entre eux) : St taux comptant,
Ft h taux forward pour un terme h (en jours)
– Exemple : déport à 3 mois de € en CHF

– Que la devise soit en report ou en déport, la différence entre

taux forward et au comptant augmente avec le terme. Ce n’est
pas forcément le cas pour le taux annuel (demande plus ou
moins forte pour tel terme sur telle devise)
– Les transactions à terme forward se font pour des échéances de

3 et 7 jours, 1, 2, 3, 6 et 12 mois et parfois 2 ans (US$, €, CHF,
¥,£). La plupart des transactions se font pour des termes à 7
jours
– 2 types de transaction sur ce marché forward : les termes secs

et les swaps cambistes
• Termes secs : achat ou vente de devise pour une échéance

déterminée
• Swaps cambistes : opération à terme est complétée par une

transaction simultanée et inverse sur le marché au comptant.
– Si une banque effectue un achat à terme elle effectue
simultanément une vente au comptant (d’un montant
égal)
1.2 les swaps de devises
– Swap de devises: 2 opérateurs se faisant contrepartie procèdent

à des échanges de capital et de taux d’intérêt dans 2 devises
différentes
– 3 situations
• les 2 contreparties empruntent à taux fixe dans 2 devises
différentes et échangent ces dettes
• les 2 contreparties empruntent à taux flottant dans 2 devises
différentes et échangent ces dettes
• une contrepartie emprunte à taux fixe, l’autre à taux flottant
dans 2 devises différentes et elles s’échangent ces dettes
– Instrument utilisé pour réduire les coûts d’endettement et gérer

le risque de change
1.3 Les options sur le marché interbancaire
• Option de Change
– Actif financier qui donne à son détenteur le droit d’acheter ou le
droit de vendre le support de l’option (ici une quantité de
devises) à un prix fixé l’avance (prix d’exercice ou strike
price de l’option)
– Option d’achat = call ; option de vente = put
– Qu’il l’exerce ou non (lever l’option), l’acheteur d’une option paye

immédiatement une somme à son émetteur = le premium
– L’option doit être exercée avant la date d’échéance ou

d’exercice ; au delà, elle perd toute valeur
– L’émetteur de l’option ne peut pas ne pas l’honorer si l’acheteur

décide de la lever ≠ acquéreur qui peut décider de ne pas l’exercer
– Option américaine : peut-être exercée n’importe quand avant la date

d’échéance ≠ option européenne : ne peut être levée qu’à la date
d’exercice
– Sur le marché interbancaire, il existe des options sur toutes les

devises échangées
– Echéance, valeur nominale et prime sont négociées entre les 2

parties (pas de produits standardisés)
– Caractéristiques : montants élevés (> 1 million de $), échéances

courtes (< 6 mois), peu d’accès à une clientèle non-bancaire,
• Les warrants
– Des options sur devises mais de long terme (18 mois, 2 ans,
voire 5 ans)
– Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000
dollars)
– Emis par des banques mais négociés en bourse
– Intérêts :
• accessible à toutes les entreprises impliquées dans le
commerce international comme instrument de couverture
• échéance longue permet de ne pas reporter les positions de
terme en terme ) réduit les coûts de transactions sur la
gestion des positions de change
• Les options de seconde génération

– Apparition depuis début 90s : améliorer la couverture
des risques de change spécifiques + réduire le prix des
options (les coûts de couverture contre le risque de change)
– Options look-back
• le prix d’exercice n’est pas fixé lors de la négociation mais
lors de l’échéance : le prix le plus faible (call ) ou le plus
élevé (put) atteint sur la durée de vie de l’option
• meilleure couverture contre le risque de change mais en
contrepartie prime plus élevée à l’achat
• Options asiatiques
– le prix d’exercice est la moyenne des cours du sous-jacent sur
une période fixée à l’avance (le + souvent la durée de vie de
l’option)
– moins avantageuse pour l’acheteur que la look-back mais donc
moins chère (moins de risque pour le vendeur car la moyenne
est moins volatile que les cours au comptant)
• Options avec barrières

– activée (in) ou désactivée (out) dès que le cours de la devise
sous-jacente atteint une barrière supérieure (up) ou inférieure
(down) fixée à la date d’achat
Section 2.
Problématique de la gestion du risque de
change
2. Problématique de la gestion du risque de change
2.1 Introduction
• Arbitrage entre gestion du RC et coûts liés à la gestion
– Court terme: le coût de gestion du RC doit être inférieur aux

pertes qui se seraient produites en l’absence de de protection
– Long terme: les coûts de gestion ne doivent représenter qu’une

partie des pertes de change potentielles
2. Problématique de la gestion du risque de change
2.1 Introduction
• Gestion du RC en 5 étapes:
1. Détermination de la position de change
2. Surveillance en temps réel de la position de change
3. Evaluation de la probabilité de variation du tx de change
4. Calcul du coefficients de risque
5. Mise en œuvre des techniques adéquates de couverture

2. Problématique de la gestion du RC
2.2 Détermination de la position de change
• La position de change est une variable quantifiable

– Position de change: résulte de la présence dans le patrimoine
d’un agent économique d’avoirs et engagements
libellés en devises différentes de la monnaie de référence de
l’unité économique considérée.
– Quelle est la monnaie de référence?

• Entreprise cotée: devise de cotation en général sur le
marché ou l’entreprise fait le plus de transactions
• Entreprise non-cotée: implantation de la maison mère
2.3 Surveillance de la position de change
• Nécessité d’établir en temps réel un tableau de la

position de change (cf transparent suivant)
– Position de change de transaction: recensement de toutes les
transactions qui feront éventuellement l’objet d’une décision de
couverture
– Position de change économique prend en compte les

commandes en carnet non encore facturées
– Position de change est établie devise par devise et prends en

compte différent horizon temporel car toutes créances/dettes
n’ont pas la même échéance
• Tableau établi sur une base hebdomadaire, mensuelle ou
annuelle en fonction des caractéristiques de chaque
entreprise
US$ Jap¥ GBP£ …
Facturation commercial
Clients (+)
Fournisseurs (-)
Opérations financières
Prêts (+)
Emprunts (-)
Autres transactions commerciales et financières
Brevets et licences (+ ou -)
Soumissions à des appels d’offre (+)
Ventes sur catalogue (+)
Versement ou perception de dividendes et
d’intérêts (+ ou -)
Activités de négoce (+ ou -)
Position de change de transaction
Commande en carnet non encore facturées

Ventes (+)
Achats (-)
Autres éléments intervenant dans la position de change économique
(+ ou -)
Position de change économique
• Position nette courte: entreprise possédant plus de

dettes que d’actifs libellés dans une devise
– L’entreprise subit une perte en cas de hausse du cours de la
devise par rapport à la monnaie de référence
– L’entreprise subit un gain de change en cas de baisse du cours
de la devise
Créances en
dollar
Dettes en
Position dollar
courte en
dollar
• Position nette longue: entreprise possédant plus de

dettes que d’actifs libellés dans une devise
– L’entreprise subit une perte en cas de baisse du cours de la
devise par rapport à la monnaie de référence
– L’entreprise subit un gain de change en cas de hausse du cours
de la devise
Dettes en livre
Créances en livre
sterling
sterling
Position
longue en
livre sterling
• Note:
– Échéance: entreprise peut être longue en US$ à 6 mois et
courte en US$ à 3 mois
– Devises: l’entreprise peut être en position longue en £ mais en

position courte en US$
2.4 Evaluation de la probabilité
de variation du taux de
change
• Estimation de la variation probable du cours
des devises constituant la position de change
– Ex: la baisse de 10% du US$ devrait se produire dans un mois

avec une probabilité de 5%, dans 3 mois avec une proba de
20%, dans six mois avec une proba de 40%, etc.
2.5 Calcul des coefficients de risque
• Détermination des coefficients de risque pour chaque

devise et horizon temporel
– Le coefficient de risque sur le US$ à un mois est égal à 10% x

5%, soit 0.5%, à trois mois le coef de rique est égal à 10% x
20%=2% etc.
2.6 Mise en œuvre des techniques de couverture
• Toute politique de couverture à un prix, il faut comparer

le risque qu’elle permet de couvrir
– Coût = 1%. Est-il judicieux de mettre en place cette politique
lorsque le risque n’est que de 0.5%
Section 3. Réduction de l’exposition de
l’entreprise au risque de change
3. Réduction de l’exposition au RC
• Réduction de l’exposition au RC
1. Choix de monnaie de facturation
2. Recours aux clauses monétaires
3. Termaillage
4. Netting
3.1 Choix de la monnaie de facturation
• Solution la plus simple: facturation dans la monnaie

nationale
– Pour éviter tous risques: éviter les clauses de correction de prix
indexé sur une devise. Si le client ou le fournisseur prévoit une
telle clause, l’opération, bien que libellée en monnaie locale,
sera liée aux fluctuations du cours de la devise de référence.
– Pas toujours possible € conflit d’intérêt

• Importateur: intéressé par une facturation dans une devise
faible
• Exportateur: intéressé par une facturation dans une devise
forte susceptible de s’apprécier par rapport à sa propre
monnaie
3.1 Choix de la monnaie de facturation
– Facturation dans une monnaie nationale à deux inconvénients
1. Les entreprises ne peuvent bénéficier des évolutions de

change favorables sur certaines devises dont elles
pourraient tirer profit en pratiquant des couvertures
sélectives (voir section 3.3)
2. Les entreprises qui y recourent ne peuvent se financer à

des taux pouvant être inférieurs au taux d’intérêt national,
sauf à prendre un risque de change
3.2 Recours aux clauses monétaires
• Clauses monétaires: adapter le prix d’achat ou le prix de

vente des biens et services à l’évolution du cours des
devises
1. Adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations

de change
– Exportateur et importateur acceptent que les fluctuations du

cours de la devise de facturation se répercute sur le prix
– Si le cours s’élève, le prix de l’exportation ou de l’importation
diminue
– Le risque est repartie sur la contrepartie avec laquelle
l’X ou le M contracte
– Exemple: un exportateur conclue un contrat commercial de

100000 US$ sur la base de 1US$=0.86€
– Si le cours du dollars s’élève à 1 US$=1€, le prix de
l’exportation sera réduit à 100000 x (0.86/2.00)=86000 US$
– Si le cours du dollars baisse à 1US$=0.80€, le prix de
l’exportation sera augmenté à 100000 x (0.86/0.80)=107500
US$
 Grâce à cette clause, l’exportateur est assuré d’obtenir
86000 €
– Importateur français contracte une dette

commerciale de 100000 US$ sur la base de
1US$=0.98€
– Avec 1 US$=0.98€  prix de l’importation=89091
US$
– Avec 1 US$=0.85€  prix de l’importation=115294
2. Adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations

de change avec franchise
– Les variations du cours de change se répercutent sur le prix

mais uniquement au-delà d’une certaine franchise déterminée
par les co-contractants
– Cas de l’exportateur (100000 US$ sur la base de

1US$=0.86€
): une franchise de 0.03 € signifie que les ajustements de prix
débutent lorsque le 1 US$<0.83 ou 1 US$ >0.89
3. Clause de risque partagé
– L’exportateur et l’importateur partage chacun une partie des

risques de variation du TC susceptible de se produire entre la
date de facturation et la date de paiement.
– Un importateur français conclut un contrat commercial payable

en dollars sur la base de 1US$ =0.86€ mais prévoit une clause
de risque avec l’exportateur sur une base de 50/50.
– Le paiement se fait en 5 versements
Versement Versement Versement Versement Versement

1 1 1 1 5
1 1 1 1 1
US$=0.88€ US$=0.90€ US$=0.92€ US$=0.94€ US$=0.96€
– le taux de change moyen étant de 1US$=0.92€,
l’importateur subit une perte de change de 0.06€ par US$
– Cette perte est répartie également entre l’importateur et
l’exportateur soit 0.03€ par US$
– Du fait de cette clause, le gain de l’exportateur est lui aussi
répartie par moitié avec l’importateur
4. Clause d’option
– Permet à l’importateur ou à l’exportateur d’utilisée une devise

différente de la devise de facturation
– Exemple: émissions obligataires internationales.

3.3 Termaillage
• Méthode consistant à modifier les délais de règlement

des importations et des exportations
1. Cas No.1: exportateurs ayant des créances en devises fortes

(celle dont la valeur s’accroît / monnaie nationale)  allonge la
durée du crédit qu’il a initialement accordé à l’importateur, lui
demandant de repousser le paiement de sa dette
3.3 Termaillage
1. Cas No.1 Exportateurs ayant des créances en devises fortes
1 avril
échéance
Hypothèse 1: 1US $=1€
100000x(1.08-1)=8000 US$
1.08
US$=1€
1 janvier Au 1 mars 1 juin Hypothèse 2: 1.25 US $=1€

100000 1.10 100000x (1.08-1.25)=-17000
US$ à trois US$=1€ US$
mois
TC au 1
jan. Anticipant une appréciation du TC,
1.20 l’exportateur demande de repousser au 1
US$=1€ juin, l’importateur accepte
3.3 Termaillage
2. Cas No.2 Exportateurs ayant des créances en

devises faible (celle dont la valeur diminue / monnaie
nationale)  réduire la durée du crédit qu’il a initialement
accordé à l’importateur, lui demandant de rapprocher le
paiement de sa dette Hypothèse 1: 1.15US $=1€
1 juillet
100000x (1.05-1.15)=-10000
échéance
US$
1 janvier Au 15 mars 1 avril Hypothèse 2: 1 US $=1€

100000 1.04 1.05 100000x (1.05-1)=5000 US$
US$ à six US$=1€ US$=1€
mois
TC au 1
jan.
1 Anticipant une dépréciation du TC à 4 mois ,
US$=1€ l’exportateur demande d’accélérer le
paiement au 1 avril
3.3 Termaillage
3. Cas No.3 Importateur ayant des dettes libellées en

devises fortes cherche à accélérer le paiement de ces
fournisseurs et à réduire la durée du crédit  réduction du
coût de la dette en se procurant des devises à un prix inférieur
à celui qu’il aurait dû payer à l’échéance du credit
4. Cas No.4 Importateur ayant des dettes libellées en

devises faible cherche à ralentir le paiement de ces
fournisseurs et à allonger la durée du crédit
3.3 Termaillage
• Les exportateurs et importateurs ne peuvent se

contenter d’une simple comparaison des gains et pertes
dues aux variations du TC  Comparer le gain
aléatoire au coût de financement certain qu’induisent
les modifications des délais de règlements
– Cas No.1: si le taux d’intérêt sur le US$ est de 9%,

l’accroissement de coût de financement est égal 100000 x 9% x
2/12=1500. Si le TC au 1 juin est de 1/1, le gain net est donc
de 8000-1500=6500 US$. Si le TC est de 1.25 US$= 1€, la
perte nette pour l’exportateur est de 17000+1500=18500 US$
3.3 Termaillage
– Cas No.2: l’exportateur doit compenser par un escompte la

réduction de la durée du crédit auquel fait face l’importateur. Si
le taux d’intérêt sur le US$ est de 9%, le coût financier pour
l’exportateur 100000 x 9% x 3/12=2550. Si le TC au 1 juillet est
de 1.15US$=1€, l’exportateur évite une perte de 7750 US$
(économie de 10000 diminuée d’un escompte de 2250). Si le
TC=1/1 au 1 juillet € la perte est de 7250 US$
3.4 Le netting
• Le principe du netting/compensation est de procéder à

une compensation des positions de change réciproques
que possèdent deux entités appartenant au même
groupe multinational
– Exemple simple: la filiale française d’une FMN américaine
possède une créance de 500 sur la filiale britannique qui
possède elle-même une créance de 400 sur la filiale française.
Avant compensation
Filiale 500 Filiales
Française Britannique
400
Apres compensation
Filiale Filiales
Française 100 Britannique
3.4 Le netting
– Deux avantages
1. Réduit l’exposition au RC
2. Réduit le montant des flux financiers entre les filiales
1. Compensation bilatérale
– Schémas 1 et2 présentent l’ensemble des flux financiers d’un

groupe. Les transactions intragroupe se font en US$. Toutes
les créances ont la même échéance
La filiale A possède une 3. Réduction de l’exposition au RC
dette de 25+6+6+10 3.4 Le netting
Une créance de 65
18 6
A
9 6 25 20 18 10
F B
E C
Schéma 1
D
Filiale A: Sans compensation bilatérale. Position créditrice de +65 et position débitrice de - 7 € A
doit se couvrir de 65 (anticipe une baisse du US$) et de 47 (anticipe une hausse du US$)
3.4 Le netting
12
A
3 5 8
F B
E C
Schéma 2
D
Filiale A: avec compensation bilatérale. Position créditrice de +23 et position débitrice de -
5 € A doit se couvrir de 23 (anticipe une baisse du US$) et de 5 (anticipe une hausse
du US$)
3.4 Le netting
• Impact non limité au seul risque de change, il concerne

également le nombre de flux financiers entre filiales
(hyp: même échéance)
3.4 Le netting
2. Compensation multilatérale avec création d’un centre

de compensation (centre de netting)
– Schéma 3 présente l’ensemble des flux financiers d’un groupe

possédant un centre de netting. Les transactions intragroupe se
font en US$. Toutes les créances ont la même échéance
– Centre de netting: filiale spécialisée au sein du groupe ou

société juridiquement autonome
3.4 Le netting
A
5 3 8
8 8
12
F 11 2 B
2 5 6 6
Centre de
compensation
11 6 7 6
8 7
3 17
E 17 C
7 7 12
Schéma 3
D
3.4 Le netting
– Après compensation, les positions nettes au niveau du risque

de change et des flux financiers sont transférées au centre de
netting
– Chaque filiale conserve une position de change MAIS aucune

filiale ne doit se couvrir contre le risque de change. Le risque
pour la FMN est nul
– Le centre de netting centralise toutes les factures établies par

les différentes filiales de la FMN et calcul pour chaque
échéance le montant qu’il doit verser à/recevoir de chaque
filiale
– Cf schéma 4 € réduction des coûts administratifs et facilitation

de la gestion de la trésorerie du groupe
3.4 Le netting
A
18
F B
12
10
Centre de
compensation
12
4
12
E C
Schéma 4
D
3.4 Le netting
3. Compensation avec plusieurs devises de facturation
– Chaque filiale négocie avec sa monnaie nationale et d’autre

devise. Rarement dans une seule monnaie.
– Schéma 5 reproduit les flux financiers libellés dans 4 différentes

devises des filiales d’une FMN
3.4 Le netting
Filiale Allemande
150 CHF 195 € 60 € 90 CAD 180€

240 US$
90 US
Filiale Suisse $ Filiale Américaine
70 CHF
80 120 CAD 100 CA D

2 CHF $
00 US
Filiale Canadienne
Schéma 5
3.4 Le netting
– Impossibilité de recourir à une compensation bilatérale. Par

conséquence chaque filiales adresse ses dettes et créances au
centre de compensation comme indiqué dans le schéma 6.
– Le centre de compensation n’est pas exposé au risque de

change, ce qui signifie que pour la FMN dans son ensemble le
risque de change est nul. MAIS les filiales conservent leur
risque de change mais ne se couvrent pas dans l’intérêt du
groupe
– Impact sur les flux. Cas de la filiale allemande

• A l’échéance des créances, la filiale ne recevra pas 3 flux
de 195€, 60€, 180€ mais un seul flux crédité par le
centre de netting (435 €)
3.4 Le netting
Filiale Allemande
240US$
90 CAD
150 CHF
195€
60€
180€
150CHF 240US$
70CHF 200US$
Filiale Suisse
e
Américain
80CHF 90US$
Filiale
CC
195€ 180€
90US$ 70CHF
120CAD 100CAD
100CAD
120CAD
90CAD
60€
80CHF
200 US$
Filiale Canadienne
3.4 Le netting
• Le centre de compensation achète pour le compte de la filiale

allemande 240 US$, 90 CAD et 150 CHF au taux prévalant
sur le marché au comptant
– Exemple Taux: 1€=2.3089US$, 1€=2.5150 CHF,
1€=2.5508 CAD
– Le centre de netting débite le compte en euro de la filiale
allemande
(240/2.3089)+(150/2.5150)+(90/2.5508)=340.60€
– En net le flux versé par le centre de netting sera de (435-
340.60)=94.60€ (cf schéma 8 pour les autres filiales)
– Au final, le solde net des flux transitant par le centre de

netting: 65.71+143.12-94,6-114,23=0€
3.4 Le netting
Filiale Allemande
94.60€
Filiale Suisse
e
Américain
216.81CHF 149.52US$
Filiale
CC
101.91 CAD
Filiale Canadienne
Au final, le solde net des flux transitant par le centre de netting: 65.71+143.12-
94,6-114,23=0€
3.4 Le netting
4. Avantages de la compensation
1. Centraliser l’exposition du groupe au risque de change

2. Diminuer cette exposition et donc le montant de la couverture
3. Diminue le nombre de flux financiers intra-groupe
4. Diminue l’importance des coûts financiers et le montant des
frais de couverture
5. Permet d’obtenir de meilleurs TC et des conditions de banque
plus favorables
3.4 Le netting
4. Condition de fonctionnement du netting
1. Étroite coordination entre le centre et les entités du groupe

2. Date des règlement des créances et des dettes identiques pour
les filiales du groupe
3. Centralisation des flux financiers sur un petit nombre de banque
disposant de filiale dans tous les pays
4. Préalablement à sa mise en place, implication des utilisateurs
dans la définition des caractéristiques du système de
compensation
Section 4. Gestion du risque de change sur les
créances et dettes à court terme en devises
4. Avoirs et dettes à court terme en devises
4.1 introduction
• Importateurs, exportateurs, FMNs ont tous des avoirs

ou des dettes en d e v i s e soumis au RC
– Opérations sur le marché des changes ne sont pas toujours de
nature spéculative:  souci de « bonne gestion
financière».
– Couverture n’a pas pour but le profit mais à pour but
d’annuler les variation de change
– Le marché des changes interbancaires est l’endroit privilégié
pour se couvrir contre le RC
• Caractéristiques du commerce inter + délais de
règlement
 opérations sur le marché interbancaire à terme:
forward market
• Jusqu’en 1985: avances en devise, contrat à terme forward
et garantie de change de la COFACE seul instruments
utilisés
4.2 Coface
• Coface: Compagnie française d’assurance pour le

commerce extérieur
– Depuis 1992  Cime: « assurance change import-
export »
• Couvre 100% de la perte de change
• Présente 7 caractéristiques
1. Le cours garantie est égal au TC à terme du jour où
débute la garantie
2. Durée de la garantie déterminée par le client (3-18
mois)
3. Montant fixé par le client en fonction de ses prévisions
de ventes ou d’achat
4. Prévision révisées chaque trimestre: si les prévisions ne
sont pas atteintes les achats et ventes réalisés sont
garantie. Si les factures sont supérieurs la Coface ne
4.2 Coface
5. Participation possible du client aux bénéfices résultant

de la variation du TC. Depuis 1996, mise en place de
barrières activantes à la baisse ou à la hausse. Dans
ce cas la garantie ne joue que dans le cas où la devise
atteint un seuil préalablement fixé.
6. US$, CAD, ¥, CHF, £ sont les principales devises
7. Le coût de l’assurance varie en fonction de la devise,
du montant garanti, de la durée de la garantie et du
taux d’intéressement aux bénéfices de change retenu
par l’entreprise
• La gestion du RC proposé par la Coface ne concerne

principalement que les PMEs.
4.3 Avance en devise
• L’avance en devise offre aux exportateurs une

couverture contre le RC
• Trois phases
1. Exportateur emprunte auprès d’une banque ou directement sur
le marché financier le montant qui correspond à sa créance
 en procédant à un emprunt dans la devise de la
créance, il supprime à l’échéance de la créance et de
l’emprunt sa position nette en devise
2. Les devises empruntées sont immédiatement vendues sur le

marché des changes au comptant  il reconstitue sa trésorerie en
euro
3. Le remboursement de la créance est assuré par les devises

versées par l’importateur à l’échéance de la créance
• Exemple:
– Entreprise française possède une créance de 650000 CAD à
trois mois
– Taux d’intérêt sur le CAD à trois mois est de 5 3/8 - 54/8
– TC comptant 1 CAD=0.5921€
– Somme empruntée sur le marché des euro-devises

S 54 / 8 
S 
90
100  650000
360
D’où S=641184 CAD soit 641184 x 0.5921=379645€
– A l’échéance de la créance, l’exportateur reçoit 650000 CAD

qui lui permettent de rembourser l’emprunt de 641184 CAD
accru des intérêts pendant 3 mois au taux de 54/8, soit 650000
CAD
– Si l’exportateur avait emprunté 650000 CAD, il aurait été

exposé à un RC du montant des intérêts :
4.4 Forward contracts
• Forward contracts: contrats à terme en devises

– Opérations internationales comportent des délais de règlement
introduisant un aléa dans le montant de monnaie nationale qui
sera reçu ou payé à l’échéance des crédits accordés pour une
certaine quantité de devise étrangère
1. Couverture de l’exportateur contre le risque de

baisse des cours
– Vente à terme le montant de la créance à une banque

– L’exportateur détermine ainsi la somme en monnaie nationale
qu’il recevra à l’échéance du crédit accordé à l’importateur
– Comment procède donc le banquier?
2. Couverture de l’importateur contre le risque de

hausse des cours
– Achète à terme auprès d’une banque le montant de son

crédit
– L’importateur détermine ainsi la somme en monnaie nationale
qu’il devra verser à l’échéance du crédit accordé par
l’exportateur
– Comment procède donc le banquier?
3. Couverture de la banque
– 2 procédures
1. Compensations mais elles sont souvent imparfaites 
risque résiduel
2. Opération de couverture sur le marché au comptant. Cette

modalité permet au banquier de calculer le taux à terme
qu’il propose à l’exportateur ou à l’importateur.
– Pour se couvrir sur le marché au comptant contre le

risque de baisse que lui à transmis l’exportateur le
banquier emprunte la devise dans laquelle est libellée
la créance. Il s’expose ainsi à un risque de hausse
qui compense le risque de baisse
– Vend sur le marché au comptant et obtient de la

monnaie nationale qu’il place sur le marché monétaire
ou le marché des euro-devises
– A l’échéance de la transaction à terme, remboursement

de l’emprunt grâce aux devises cédées par
l’exportateur. La banque verse à l’exportateur la
somme en monnaie nationale
– Procédure analogue pour l’importateur

4. Exemple: couverture de l’exportateur
– Un exportateur européen vend des machines aux USA et reçoit

une créance de 1 million de US$ payable dans 6 mois
– L’Xeur craint une baisse du US$/€ et souhaite se couvrir par
une vente à terme
• Taux de change au comptant: 1US$ = 0.9090

• Taux d’intérêt sur le marché monétaire américain à 6 mois:
4 3/8 - 44/8
• Taux d’intérêt sur le marché monétaire européen à 6 mois:
6 6/8 - 67/8
– Opération de l’Xeur
• À la date t:
– L’exportateur décide de se couvrir
– Il s’engage à céder au banquier 1m US$ aux taux à
terme
• À la date t+6
– Il reçoit 1m US$ de l’importateur
– Cède le 1m à la banque et reçoit la contrepartie en
euro aux taux à terme accepté à l’époque t
– Opération du banquier
• À la date t
– S’engage à acheter à l’Xeur 1m US$ au taux à terme
proposé
– Emprunte du US$ pour 6 mois à 44/8%
– Vend immédiatement les dollars empruntés sur le
marché au comptant au cours de 1US$=0.9090€
– Reçoit des € qu’il place pendant 6 mois sur le marché
monétaire européen au taux de 66/8%
• À la date t+6
– Il reçoit 1m de US$ l’Xeur et lui verse les euros
correspondants
– Il rembourse son emprunt sur le marché monétaire
grace au 1m US$ obtenus par l’Xeur
– En résumé:
• US$ empruntés à 44/8%
• Euros placés à 66/8%, soit 2.25% sur 6 mois
• A l’équilibre ce gain est constitutif d’un report qui majore

prorata temporis le cours au comptant du US$
0.9090  2.25 180

 0.0102
360 100
• Le taux à terme du dollars à 6 mois est donc

0.9090+0.0102=0.9192
• A l’époque t, l’Xeur est donc assuré d’obtenir 1 000 000 x

– Le taux à terme ainsi calculé est approximatif car il repose sur la

version intuitive de la théorie de la parité couverte des taux
d’intérêt. Pour obtenir la valeur précise:
– F(t,T): taux de change à terme du $/€

– S(t): taux de change au comptant du $/€
– (T-t): échéance résiduelle
– i’: taux d’intérêt à 6 mois sur le marché monétaire européen
– i: taux d’intérêt à 6 mois sur le marché monétaire américain (ou
de l’euro-dollar)
– Dans notre exemple, le taux à terme est le taux acheteur et la

relation de parité des taux d’intérêt doit s’écrire:
– Fa(t,T): taux de change à terme acheteur du $/€

– Sa(t): taux de change au comptant acheteur du $/€
– ie’: taux d’intérêt emprunteur à 6 mois sur le marché monétaire
européen
– ip: taux d’intérêt prêteur à 6 mois sur le marché monétaire
américain (ou de l’euro-dollar)
– D’où:
a
5. Exemple: couverture de l’importateur
– Un Meur européen achète des machines outils aux USA et

bénéficie d’un crédit de 1m de US$ payable à 6 mois. L’Meur
craint une hausse du US$/ € et souhaite se couvrir par un
achat à terme
• Taux de change au comptant: 1US$ =

0.9095 €
• Taux d’intérêt sur le marché mo US à 6 mois: 4 3/8 - 44/8
• Taux d’intérêt sur le marché mon. Eur. à6
mois: 6 6/8 - 67/8
– Opération de l’Meur
• À la date t:
– importateur décide de se couvrir
– Il s’engage à acheter 1m US$ aux taux à terme
• À la date t+6
– Il reçoit 1m US$ du banquier et lui cède la contrepartie
en euro au taux à terme accepté à l’époque
– Verse 1m de US$ à l’Xeur
– Opération du banquier
• À la date t
– S’engage à livrer à l’Meur 1m US$ au taux à terme
proposé
– Emprunte du € pour 6 mois à 67/8%
– Vend immédiatement les € empruntés sur le marché au
comptant au cours de 1€=1/0.9095US$ soit
1€=1.0995US$
– Reçoit des $ qu’il place sur le marché monétaire
américain au taux de 43/8%
• À la date t+6
– Il livre 1m de $ à l’Meur et reçoit de ce dernier les euros
correspondants
– Il rembourse son emprunt sur le marché monétaire
européen grâce au 1m US$ versé par l’Meur
– En résumé:
• € empruntés à 67/8% et US$ placés à 43/8%
• Perte d’intérêt 67/8% - 43/8% = 2.50%
• A l’équilibre cette perte est constitutive d’un déport qui

minore le cours au comptant de l’euro prorata temporis
1.0995  2.5 180

 0.0137
360 100
• Le taux à terme de l’euro est donc égal à 1.0995-0.0137
soit 1.0858 US$ ce qui donne un US$ à 1/1.0858 soit
0.9210€
• L’importateur est donc assuré de verser: 1m x 0.9210=

– Pour obtenir la valeur précise:
– Fv(t,T): taux de change à terme vendeur du $/€

– Sv(t): taux de change au comptant vendeur du $/€
– ip: taux d’intérêt prêteur à 6 mois sur le marché monétaire
européen
– ie: taux d’intérêt emprunteur à 6 mois sur le marché monétaire
américain (ou de l’euro-dollar)
– D’où:

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Module : Gestion des risques

– « Le risque combine la probabilité d’un événement et ses

– « Le risque se rapporte à l’incertitude qui entoure des événements

– Éviter le risque (ses facteurs et ses sources)

– Agir afin de réduire soit la probabilité d’occurrence, soit les

– Transférer le risque à une contrepartie par des contrats

– Demeurer exposé au risque, mais s’auto-assurer via des produits

• La gestion des risques n’est autre qu'un processus à

– Diminuer les coûts de faillite

– Atténuer le risque de sous-investissement

– Prévenir les problèmes de trésorerie

– Réduire la valeur présente des impôts à payer

– Améliorer les bénéfices des « ayant-droit » (stakeholders)

• Pour un exportateur détenant des créances en devise, il

• Pour un importateur détenant des dettes en devise, il

– Si lors du paiement, le US$ ne vaut plus que 0.80€ alors

 De manière analogue un prêteur craint une baisse de devise

 L’inverse est vrai pour l’importateur, ou l’emprunteur qui subit un

– Risque de transaction découle des délais de paiement  les

– Risque de consolidation: spécifique aux entreprises qui

– Risque économique: risque de transaction + risque de

– Effets indirects: modification du positionnement relatif de la firme

• Mise en œuvre d’une gestion rigoureuse du risque de

1. Les différents aspects du RC: transaction, consolidation,

• Contrat à terme forward

– Exemple : le 18/01/2005, le taux de l’euro par rapport au dollar

– Si on considère 2 monnaies X et Y, le cours à terme de X est en

• Exemple: 18/01/2005, euro en dollars au comptant = 1.3108,

– Ex : 18/01/2005, € en CHF au comptant = 1.5451, à 1 mois =

– Exemple : déport à 3 mois de € en CHF

– Que la devise soit en report ou en déport, la différence entre

– Les transactions à terme forward se font pour des échéances de

– 2 types de transaction sur ce marché forward : les termes secs

• Termes secs : achat ou vente de devise pour une échéance

• Swaps cambistes : opération à terme est complétée par une

– Swap de devises: 2 opérateurs se faisant contrepartie procèdent

– Instrument utilisé pour réduire les coûts d’endettement et gérer

– Option d’achat = call ; option de vente = put

– Qu’il l’exerce ou non (lever l’option), l’acheteur d’une option paye

– L’option doit être exercée avant la date d’échéance ou

– L’émetteur de l’option ne peut pas ne pas l’honorer si l’acheteur

– Option américaine : peut-être exercée n’importe quand avant la date

– Sur le marché interbancaire, il existe des options sur toutes les

– Echéance, valeur nominale et prime sont négociées entre les 2

– Caractéristiques : montants élevés (> 1 million de $), échéances

• Les options de seconde génération

• Options avec barrières

• Arbitrage entre gestion du RC et coûts liés à la gestion

– Court terme: le coût de gestion du RC doit être inférieur aux

– Long terme: les coûts de gestion ne doivent représenter qu’une

1. Détermination de la position de change

2. Surveillance en temps réel de la position de change

3. Evaluation de la probabilité de variation du tx de change

4. Calcul du coefficients de risque

5. Mise en œuvre des techniques adéquates de couverture

• La position de change est une variable quantifiable

– Quelle est la monnaie de référence?

• Nécessité d’établir en temps réel un tableau de la

– Position de change économique prend en compte les

– Position de change est établie devise par devise et prends en

US$ Jap¥ GBP£ …

Position de change de transaction

Commande en carnet non encore facturées

• Position nette courte: entreprise possédant plus de