GESTION DES RISQUES

Nadia LOUKIL
3ème Licence Finance
Année universitaire 2023-2024

1
PLAN DU MODULE
Chapitre introductif: Gestion des risques: Histoire,
définition et critique
Partie I. Risques financiers et couverture des risques
Chapitre 1 : Risque de marché
Chapitre 2 : Risque de crédit
Chapitre 3. Méthodes de gestion des risques
Partie II. Risques assurables et techniques d’assurance
Chapitre 4. Risques assurables
Chapitre 5. L'assurance comme moyen de gestion des
risques
2
 RÉFÉRENCES

▪ Hull, J., & Godlewski, C. (2010). Gestion des risques et

institutions financières. Pearson Education France.
• Bellalah, M. et Simon, S. (2003), Options, Contrats à Terme et
Gestion des Risques : Analyse, Évaluation, Stratégies, Economica,
2ème édition, 462p.
▪ Hull, J.,(2008), Options, futures et autres actifs dérivés, Ed
Pearson Education, 6ème édition

3
PARTIE I. RISQUES
FINANCIERS ET
COUVERTURE DES RISQUES

4
5
CHAPITRE 1. RISQUE DE
MARCHÉ

6
▪ Risque de prix
▪ Risque de taux
▪ Risque de change

7
8
1.1. RISQUE DE PRIX
1.1 RISQUE DE PRIX

▪ Ce risque est lié à la volatilité du Mark to

Market du portefeuille d’actifs.
▪ Pendant très longtemps, la mesure
naturelle du risque a donc été la volatilité.
▪ D’autres mesures remédiant aux limites
de la volatilité.

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1.1.1. VOLATILITÉ
▪ une mesure statistique de l'écart
typiquement observé sur le cours d'un actif
financier sur une période donnée.

▪ Variance ou Ecart-type : Une mesure de

dispersion.

10
1.1.2. BÉTA
▪ Le Bêta est un outil de mesure du risque d'un
actif notamment utilisé dans le modèle
d'évaluation du CAPM.
▪ Mesure la sensibilité des mouvements effectués
par un actif par rapport à son marché de
référence.

11
1.1.3. SEMIVARIANCE OU DOWNSIDE RISK

Selon Markowitz (1959):

▪ Une mesure de la dispersion de toutes les
observations qui tombent en dessous de la
valeur moyenne ou de la cible d’un
ensemble de données.

12
1.1.4. RATIO DE SORTINO
▪ Une variante du concept de semi-variance.
▪ L’indice de Sortino établit un rapport entre la
performance d’un actif et son DSR (DownSide
Risk).

▪ Ratio de Sortino = (Rendement du portefeuille P - Objectif

de rendement) ÷ Écart-type de la volatilité négative du
portefeuille P

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1.1.5. VALUE AT RISK (VAR)

▪ Créée par la banque JP Morgan,

largement acceptée par les banques
depuis 1993.
▪ Définie comme la perte potentielle
maximale pouvant survenir pour un
niveau de confiance donné et pour un
horizon temporel fixé.

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1.1.5. VALUE AT RISK (VAR) (2)

▪ Exemple: si la VaR d’un portefeuille de

trading est de 10 M EUR au seuil de 99% à un
horizon1 jour, alors il y a 99% de chances
que la perte subie n’excède pas 10 M EUR à
1 jour.

15
1.1.5. VALUE AT RISK (VAR) (3)

▪ La VaR est fonction de trois paramètres :

1) La distribution des gains et pertes du
portefeuille (positions et facteurs de risque);
souvent on utilise la distribution normale
2) Le niveau de confiance choisi (95 ou 99 %
en général);
3) L’horizon temporal choisi: plus l’horizon est
long plus les pertes peuvent être importantes.

16
1.1.5. VALUE AT RISK (VAR) (4)
▪ Exemple:
▪ Cas d’une position de 500 000 actions sur
le titre A (cours : 10 EUR).La valeur initiale
du portefeuille est donc de 5 MEUR.
▪ Soit la moyenne des rendements des
cours de l’action est nulle et que la
volatilité à 10 jours est égale à 3.98%.
▪ VAR (99%, 10j)=5*2,33*3,98%=0,46 M
EUR

17
 1.1.6. EXPECTED SHORTFALL

▪ L'expected shortfall mesure la perte

moyenne sur une position de l'entreprise, et
sur un horizon donné, dans x % des moins
bons cas d'évolution des marchés financiers.
▪ Une expected shortfall de 10 M€ à 1 mois et 5
% signifie que sur 1 mois un portefeuille a
une probabilité de 5 % de supporter une
perte moyenne 10 M€.

18
 1.1.6. EXPECTED SHORTFALL (2)

▪ Il s’agit d’une mesure de risque associée

à un seuil de probabilité.
▪ Elle mesure l’espérance que la perte
moyenne d’un actif/portefeuille
dépassant de la valeur de la VaR dans les
cas associés à ce seuil de probabilité :

19
1.1.6. EXPECTED SHORTFALL (3)
▪ La qualité de l’estimation de l’Expected
Shortfall dépend du nombre de scénarios
utilisés afin de déterminer la distribution
de P&L.
Cas d’un nombre limité de scénarios
❑Pour 300 scénarios et un niveau de
confiance de 99%, l’Expected Shortfall est
déterminée en faisant la moyenne des
pertes au-delà de la 3ème pire perte
observée.
❑ L’échantillon est faible, la qualité de
l’estimation est donc limitée; 20
1.1.6. EXPECTED SHORTFALL (4)

▪ Cas d’un nombre important de

scénarios
❑Pour 100,000 scénarios et un même
niveau de confiance de 99%, l’ES est
calculée en faisant la moyenne des 1,000
pires pertes.
❑L’estimation est meilleure

21
1.2. RISQUE DE TAUX
22
▪ C’est le risque de voir les résultats affectés
défavorablement par les mouvements des taux
d’intérêt.
▪ Le risque de taux concerne tous les intervenants,
financiers ou non, des qu’ils sont emprunteurs ou
prêteurs sur le marché.
▪ Le risque de taux existe dès qu’il y a indexation
sur des taux de marché.
▪ Le risque de taux d’intérêt est délicat à gérer.

23
❑Risque des titres à revenu fixe : Risque
résultant d’un changement éventuel
dans le niveau de volatilité des
rendements des obligations (Aubert et
Bernard, 2004) ;
❑ Risque lié à l’évolution défavorable
des taux de crédit. Il résulte des
transactions des prêts-emprunts.

24
2. 1. RISQUE DES TITRES À REVENU FIXE
Soit une obligation
P : prix de l’obligation ;
c : coupon ;
R : valeur de remboursement à l’échéance ;
n : nombre de versement d’intérêt restant à
encaisser
r : le taux de rendement exigé par l’investisseur
𝑃 =𝑐 1+𝑟 −1 +𝑐 1+𝑟 −2 + ⋯+ 𝑅 1 + 𝑟 −𝑛
2. 1. RISQUE DES TITRES À REVENU FIXE (2)

▪ Risque en capital:
Risque de dépréciation du patrimoine de
la banque liée aux fluctuations du taux
d’intérêt.
▪ Risque en revenu:
Risque d’une diminution des revenus de
l’entreprise liée aux fluctuations du taux
d’intérêt.

26
EXEMPLE
▪ Soit une obligation à taux fixe
remboursable à l’échéance:
▪ VN=1000; taux de coupon:10%; durée de
vie= 10 ans
▪ Calculer le prix si le taux de marché est
égal:
a) 10%
b) 11%
c) 9%
27
28
29
30
▪ Une augmentation du taux d'intérêt requis
provoque une diminution de valeur du titre.
▪ Plus l'échéance du titre est lointaine, plus la
variation de valeur est grande.
▪ Plus le coupon ou versement périodique est
grand, moins la variation de valeur est
grande.
▪ Lorsque les taux sont élevés, les baisses
relatives de valeurs sont plus faibles pour
une augmentation donnée du taux d'intérêt.

31
2.2. IMPACT TOTAL D'UNE VARIATION DE
TAUX D'INTÉRÊT SUR UNE INSTITUTION
FINANCIÈRE

▪ Une variation du niveau des taux d'intérêt

produit deux effets:
❖elle change la valeur au marché des
contrats déjà signés
❖elle change les revenus ou les dépenses
d'intérêt liés aux contrats futurs

32
2.3. MESURES DE RISQUE DU TAUX
D’INTÉRÊT

▪ La duration
▪ La convexité
▪ Autres méthodes ( méthodes des écarts,
méthodes de simulation,…)

33
2.3.1. LA DURATION ( OU DURÉE)

▪ Mesurer la durée moyenne pendant laquelle

un investisseur doit patienter avant de
recevoir les paiement de l’actif financier.
▪ Mesurer la sensibilité de la valeur d'un titre
de dette à une variation du taux d'intérêt.

34
▪ Formule de Macauley:

 t  CF  (1 + r )
−t
t
D = t =1
T

 CFt  (1 + r )
−t

t =1

- CF : flux monétaire reçu à la date t.

- r : le taux actuariel de l'obligation.
- P0 : le prix de l’obligation.

T
P0 =  CFt (1 + r ) −t
t =1

35
▪ D= (1*c/(1+r)+2*c*(1+r)^2………………..)/P

36
▪ La durée d’une obligation zéro coupon est
égal à son échéance.
▪ La durée d'une obligation avec des coupons
est toujours inférieure à son échéance parce
que la durée prend en compte les paiements
intermédiaires.
▪ Il existe une relation inverse entre la durée et
la taille du coupon.
▪ Il existe une corrélation positive entre
l'échéance de l’obligation et la durée, mais la
durée augmente à un taux décroissant avec
l’échéance.
▪ Il existe une relation inverse entre le Taux
Rendement Exigé TRE et la durée. 37
2.3.2. LA CONVEXITÉ
▪ La convexité est une mesure de la non-
linéarité de la courbe prix-rendement. Elle
est la dérivée seconde du prix par rapport
au taux (d2P/dr2) divisé par le prix.
▪ La convexité représente le pourcentage de
variation de dP/dr pour un changement de
taux
σ𝑻
𝒕=𝟏 𝒕 𝒕+𝟏 ×𝑭𝒕 𝟏+𝒓
−(𝒕+𝟐)
▪𝑪 =
σ𝑻𝒕=𝟏 𝑭𝒕 (𝟏+𝒓)
−𝒕

38
EXEMPLE
▪ Obligation R=100 D payant un coupon annuel
c=10, négocié au pair. Sa maturité est de 10
années. Ainsi, P=R=100D ; r=10%, T=10

39
 A B A*B
Année Flux Flux /(1+k) A*Année
1,000 10,000 2,000 15,026
2,000 10,000 6,000 40,981
3,000 10,000 12,000 74,511
4,000 10,000 20,000 112,895
5,000 10,000 30,000 153,947
6,000 10,000 42,000 195,933
7,000 10,000 56,000 237,495
8,000 10,000 72,000 277,591
9,000 10,000 90,000 315,445
10,000 110,000 110,000 3855,433
Somme 5279,256
Convexité 52,793

40
 A B A*B
Flux *(1+r)-
Flux (t+2) t*(t+1)
1,000 10,000 7,513 2,000 15,026
2,000 10,000 6,830 6,000 40,981
3,000 10,000 6,209 12,000 74,511
4,000 10,000 5,645 20,000 112,895
5,000 10,000 5,132 30,000 153,947
6,000 10,000 4,665 42,000 195,933
7,000 10,000 4,241 56,000 237,495
8,000 10,000 3,855 72,000 277,591
9,000 10,000 3,505 90,000 315,445
10,000 110,000 35,049 110,000 3855,433
Somme 5279,256
Convexité 52,793

41
▪ La convexité est forte: le prix d’un titre
diminue lentement pour une hausse de
rendement, et sa valeur augmente plus
fortement pour une baisse de taux.
▪ Un critère important pour comparer deux
obligations qui ont la même duration.
▪ L’obligation la plus convexe est celle la plus
préférée puisqu’elle permet à l’investisseur
de maximiser son profit de la baisse de taux
et de minimiser sa perte de la hausse du
taux.

42
2.3.3. LE RISQUE GLOBAL DE TAUX
D’INTERET

▪ Définition ( article 35 circulaire BCT

2006-19)
Le risque global de taux d’intérêt se définit
comme le risque encouru en cas de
variation des taux d'intérêt, mesuré sur
l'ensemble des opérations de bilan et de
hors bilan.

43
2.3.3. LE RISQUE GLOBAL DE TAUX
D’INTERET (2)

▪ Le plus important pour les IF est le risque

lié à une asymétrie de repricing, c’est à-
dire de réajustement des taux des actifs et
des dettes, pouvant influer sur leur
bénéfice.
▪ Le risque de repricing mesure la relation
existante entre le coût des ressources de
l’institution, le taux qu’elle facture à ses
clients sur les produits de prêt et son
bénéfice (produit net des intérêts). 44
2.3.3. LE RISQUE GLOBAL DE TAUX
D’INTERET (3)

3 types de mesures pour évaluer

l’exposition de la banque ou l’IF au gap ou
la différence de taux actifs-passifs
1. Pricing model ou funding gap
2. Maturity model
3. Duration model

45
2.3.3.1. PRICING MODEL

▪ Analyse de la valeur comptable du cash-

flow relatif à la réévaluation du gap entre
le revenu d’intérêt/actifs et les dépenses
d’intérêts/ passifs.
▪ La banque doit reporter pour chaque
maturité le gap en calculant la sensibilité
de chaque actif et de chaque passif du
bilan.

46
EXEMPLE

47
RISQUE DE REFINANCEMENT
▪ Si le GAP est négatif ( exemple maturité un jour):
Actifs sensibles au taux (TSA)< Passifs sensibles au taux( TSP):
➢ Exposition de l’IF au risque de refinancement.
➢ Une augmentation du taux à court terme réduit le PNI.
➢ En supposant la même variation de taux d’intérêt/ actifs et
passifs:
les dépenses en intérêts > revenus des intérêts.

48
RISQUE DE RÉINVESTISSEMENT
▪ Si le GAP est positif ( exemple maturité 6 à 12 mois):
TSA> TSP
➢ Exposition de l’IF au risque de réinvestissement.
➢ Une baisse du taux à court terme réduit le PNI.
➢ En supposant la même variation de taux d’intérêt/ actifs et
passifs, les revenus des intérêts baissent plus que les
dépenses des intérêts.

49
▪ ∆𝑷𝑵𝑰 = 𝑮𝑨𝑷 ∗ ∆𝑹 = 𝑻𝑺𝑨 − 𝑻𝑺𝑷 * ∆𝑹
∆𝑃𝑁𝐼= Variation du produit net d’intérêts
GAP= La valeur de l’écart, en unité monétaire, entre les actifs et
les passifs sensibles au taux ( de même maturité)
TSA: valeur comptable des actifs sensibles au taux
TSP: valeur comptable des passifs sensibles au taux
∆𝑹: variation du taux d’intérêt

50
EXEMPLE

▪ Si le GAP= - 10 millions $ et le taux d’intérêt à court terme

augmente de 1%.
▪ ∆𝑷𝑵𝑰 = −𝟏𝟎 ∗ 𝟏% = −𝟏𝟎 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒊𝒐𝒏𝒔

51
52
Si la variation du taux d’intérêt des actifs≠ variation du taux
d’intérêt des passifs:
▪ Il faut tenir compte de l’effet du spread ou écart entre les deux
taux pour mesurer le risque.
▪ Si l’écart augmente, lorsque le taux augmente (baisse), le
revenu des intérêts augmente( diminue) plus que les dépenses
des intérêts
Augmentation du produit net des intérêts.

53
▪ Si l’écart diminue, lorsque le taux augmente (baisse), le revenu
des intérêts augmente ( diminue) moins que les dépenses des
intérêts
diminution du produit net des intérêts.

▪ Quand le spread augmente, le produit net des intérêts

augmente.

54
55
LIMITES DU MODÈLE DE PRICING
❑Il ne tient pas compte des effets des changements de taux
d'intérêt sur la valeur marchande;
❑Il ne tient pas compte de la distribution des actifs et des passifs
dans le même groupe.
❑Il ne parvient pas à régler le problème de non sensibilité au
taux d’écoulement d’actifs et des remboursements anticipé des
passifs;
❑ Il ne tient pas compte des flux de trésorerie des engagements
hors bilan.

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II.2.2. MODÈLE DE MATURITÉ
▪ Incorpore l’effet de la variation du taux sur la valeur
marchande.
▪ Pour les actifs et passifs à revenu fixe:
➢ Une augmentation ( baisse) du taux d’intérêt induit une baisse
(augmentation) de la valeur de marché.
➢ Plus la maturité est longue, plus l’effet de variation du taux sur
le prix de marché sera élevé.

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EXEMPLE
Maturité d’un emprunt obligataire
Emprunt A Emprunt B
Maturité 1 an 2 ans
Valeur nominale $100 $100
Coupon annuel 10% 10%
Si le taux de marché actuel est égal à 10%
VA = (100+10)/(1+0.10) = $100
VB = 10/(1+0.10) + (10+100)/(1+0.10)2 = $100
Si le taux de marché passe de 10% à 11%
V’A = (100+10)/(1+0.11) = $99.10
V’B = 10/(1+0.11) + (10+100)/(1+0.11)2 = $98.29

58
▪ La maturité du portefeuille des actifs ( passifs) est égale à la
maturité moyenne pondéré des actifs constituants le portefeuille.
▪ MA
▪ Actifs= A1 ( 2ans, 1000)+A2(3 ans 500)
▪ Maturité des actifs=(2*1000+3*500)/1500
▪ En général, MA - MP> 0 pour les banques.
▪ La taille de l’écart détermine l’ampleur de l’effet de variation de
taux d’intérêt sur le PNI.

▪ Même si MA = MP , le portefeuille de la banque n’est pas

immunisé.
▪ Raison: différence de duration.

59
II.2.3. MODÈLE DE DURATION
▪ Pour estimer le gap de duration, il faut déterminer la duration du
portefeuille d’actifs et de passifs:
▪ 𝐷𝐴 = 𝑋1𝐴 ∗ 𝐷1𝐴 + 𝑋2𝐴 ∗ 𝐷2𝐴 +….+𝑋𝑛𝐴 ∗ 𝐷𝑛𝐴
▪ 𝐷𝑃 = 𝑋1𝑃 ∗ 𝐷1𝑃 + 𝑋2𝑃 ∗ 𝐷2𝑃 +….+𝑋𝑛𝑃 ∗ 𝐷𝑛𝑃
▪ Ex: A1: D1=1.2 ; A2=2.5
▪ A1=1000; A2 500
▪ DA= (1000/1500)*1.2+(500/1500)*2.5
▪ Avec σ𝑛
𝑖=1 𝑋𝑖𝑗 = 1 avec Xij= la proportion de valeur de marché de
chaque actif ou passif.
i=1, 2…..n
j= A, P

60
▪ En appliquant la formule de la duration
∆P ∆R
S= ∗ 1/𝑃 = −𝐷 ∗
1+𝑅

∆𝐴 ∆𝑅
= −𝐷𝐴 ∗
𝐴 1+𝑅

∆𝑅
∆𝐴 = −𝐷𝐴 ∗ 𝐴 ∗
1+𝑅

∆𝑃 ∆𝑅
= −𝐷𝑃 ∗
𝑃 1+𝑅
∆𝑅
∆𝑃 = −𝐷𝑃 ∗ 𝑃 ∗
(1 + 𝑅)
61
 𝐴=𝑃+𝐶
∆𝐴 = ∆𝑃 + ∆𝐶
∆𝐶 = ∆𝐴 − ∆𝑃
∆𝑅 ∆𝑅
∆𝐶= −𝐷𝐴 ∗ 𝐴 ∗ + 𝐷𝑃 ∗ 𝑃 ∗
1+𝑅 (1+𝑅)
∆𝑅
∆𝐶= (−𝐷𝐴 ∗ 𝐴/𝐴 + 𝐷𝑃 ∗ 𝑃/𝐴) ∗ 𝐴 ∗
(1+𝑅)

∆𝑅
∆𝐶= −(𝐷𝐴 −𝐷𝑃 ∗ 𝑘) ∗ 𝐴 ∗
1+𝑅

Avec k= P/A

62
L’EFFET DE VARIATION DU TAUX D’INTÉRÊT SUR LA VALEUR
BOURSIÈRE DES CAPITAUX PROPRES

Décomposé en 3 effets:
1)Gap de duration ajusté au levier financier mesuré en années
(𝐷𝐴 −𝐷𝑃 ∗ 𝑘)
Plus l’écart est élevé plus l’exposition des IF au risque de taux est élevé
2) Taille de l’IF
Plus la taille de l’IF est élevée, plus l’exposition au risque de taux est élevé.
3) Taille du choc de taux d’intérêt
Plus le choc est important plus l’exposition de l’IF est élevée.

63
EXEMPLE
▪ Suppose que DA= 5 ans; DP = 3 ans
▪ Le manager s’attend à une hausse de taux de 10% à 11%
▪ Le bilan de l’IF est comme suit:

Actifs en millions Passifs

A=100 P=90
C=10
T=100 T=100

64
SOLUTION
La perte attendue en capitaux propres:
∆𝑅
∆𝐶= −(𝐷𝐴 −𝐷𝑃 ∗ 𝑘) ∗ 𝐴 ∗
1+𝑅
90
∆𝐶= − 5 − 3 ∗ ∗ 100 ∗ 0,01/(1,10)
100
=-2,09 millions.
∆𝑅
∆𝐴 = −𝐷𝐴 ∗ 𝐴 ∗ =-5*100*0,01/1,10=4,545
1+𝑅
∆𝑅
∆𝑃 = −𝐷𝑃 ∗ 𝑃 ∗ = -3*90*0,01/1,10=2,4545
(1+𝑅)

65
Actifs en millions Passifs
A=95,45 P=87,54
C=7,91
T=95,45 T=95,45

66
POUR RÉDUIRE L’EXPOSITION DE L’IF AU
RISQUE DE TAUX
∆𝐶=0 il faut que (𝐷𝐴 −𝐷𝑃 ∗ 𝑘)=0

4 solutions:
1) Garder 𝐷𝐴 = 5 ans; et augmenter 𝐷𝑃 =5,55 ans.
2) Garder 𝐷𝑃 =3 ans; réduire 𝐷𝐴 = 2,7 ans.
3)Réduire 𝐷𝐴 à 4 ans et augmenter 𝐷𝑃 à 4,44 ans
4) Changer k à 0,95 et augmenter 𝐷𝑃 à 5,26 ans

67
DIFFICULTÉS D’APPLICATION DU MODÈLE
DE DURATION
▪ Pour immuniser l’IF contre la variation de taux, il faut tenir
compte des exigences minimum en FP.
𝐸
▪ La cible d’immunisation sera ∆ =0
𝐴
▪ Ce n’est pas la même stratégie: pour immuniser le ratio de FP il
faut (𝐷𝐴 −𝐷𝑃 )=0.
▪ Technique peut être coûteuse.
▪ Immunisation est un problème dynamique
▪ Variation importante du taux et convexité

68
CHAPITRE 2. RISQUE DE
CRÉDIT
69
▪ Un crédit est un contrat de prêt précisant :
le montant de l'emprunt, l'échéancier de
remboursement, le taux d'intérêt.
▪ Il existe différents types/structures de
crédits

70
1. DÉFINITION DU RISQUE DE CRÉDIT
▪ Une banque qui prête à un état risqué ou
à une entreprise risquée prend le risque
de ne pas récupérer l’intégralité du
principal de son prêt.
▪ Ce risque est lié à la qualité de signature
de l’emprunteur.
▪ Le risque de crédit se subdivise en 4
catégories

71
2.CATÉGORIES DE RISQUE DE CRÉDIT
▪ le risque de défaut du client;
▪ le risque de dégradation de la qualité de sa
signature (risque de transition de rating);
▪ le risque de marché sur la qualité de sa
signature (ou risque de spread);
▪ le risque de contrepartie sur les contrats
dérivés avec une contrepartie risquée

72
2.1. RISQUE DE DÉFAUT DU CLIENT

▪ le risque de pertes consécutives au défaut

d'un emprunteur face à ses obligations.
▪ Perte de tout ou partie des montants
engagés : le montant de la perte dépend
du moment où se produit le défaut, mais
également des garanties prises par la bq.

73
2.2. RISQUE DE DÉGRADATION DE LA
QUALITÉ DE SIGNATURE

▪ Cette dégradation accroît la probabilité de

défaut, même si le défaut proprement dit ne
survient pas nécessairement
→ Détérioration de la qualité du P de crédit
et/ou de titres
→Csq sur la rentabilité du P (donc des FP) et
sur le coût du refinancement

74
2.3. RISQUE DE SPREAD
▪ Spread ou écart ou différentiel de taux
▪ L’évolution incertaine des spreads constitue
aussi une forme de risque de crédit, qui
influe sur la valeur de marché de ces titres.
▪ Dans ce cas, il n'est pas nécessaire que le
défaut se réalise pour que le risque de crédit
affecte négativement la valeur d'un actif ou
d'un portefeuille d'actifs.

75
 2.4. RISQUE /CONTRATS DÉRIVÉS AVEC UNE
CONTREPARTIE RISQUÉE
▪ Le risque se limite essentiellement aux
opérations réalisées sur les marchés de gré à
gré.
▪ Sur les marché organisés, la chambre de
compensation neutralise le risque.
▪ Dépôts de garantie et appels de marge
réguliers.

76
3. COMPOSANTES DU RISQUE
➢le défaut ou la défaillance;
➢ l’exposition à la date de défaut;
➢ les pertes en cas de défaut (attendues et
inattendues);
➢ et l’horizon de défaut

77
3.1.DÉFAILLANCE
▪ La défaillance est constatée quand
l’entreprise devient insolvable à une
échéance donnée.
▪ La défaillance peut engager un ou plusieurs
prêteurs selon le type du crédit.
▪ La défaillance est précédée par une période
de vulnérabilité durant laquelle certains
signaux peuvent alerter les créanciers, les
actionnaires ou les régulateurs.
78
3.1.DÉFAILLANCE (2)
▪ Des mesures de prévention peuvent être
mises en place (provision, négociation des
termes du contrat,...).
▪ Il existe plusieurs définitions de la
défaillance spécifiques de chaque organisme
prêteur, banque ou institution de crédit.

79
3.1.DÉFAILLANCE (3)
Selon Moody’s, le débiteur est considéré en
faillite lorsque un des trois évènements se
produit:
▪ Un défaut ou un retard de paiement des
intérêts et/ou du principal.
▪ Une faillite du débiteur.
▪ Une modification des termes de contrat de
crédit pour alléger les charges financières
du débiteur (éviter la faillite).

80
3.1.DÉFAILLANCE (4)
▪ Certaines institutions financières considèrent
une contrepartie en défaut dès qu'elle est
classée dans la catégorie des "clients
douteux" selon des règles et conditions
précisées par des normes comptables.

81
3.2.PERTES ATTENDUE ET INATTENDUE

L’établissement de crédit doit estimer le

montant qu’il risque de perdre en moyenne
sur son portefeuille de crédit à un horizon
donné.
C’est la perte attendue.
Cette perte est souvent couverte par les
provisions.

82
3.2.PERTES ATTENDUE ET INATTENDUE (2)

Cette perte dépend de :

❑La probabilité de défaut.
❑L’exposition à la date de défaut (capital
restant dû/dette résiduelle)
❑taux de récupération.

83
3.2.PERTES ATTENDUE ET INATTENDUE (3)
❑Les pertes effectives peuvent différer des
pertes attendues du fait de l’incertitude et la
complexité de l’environnement dans lequel
opèrent les banques.
❑Le risque de crédit tient essentiellement à
l’incertitude des pertes, d’où l’intérêt
d’évaluer la distribution des pertes futures
encourues par une institution de crédit.
❑ Il est donc nécessaire d’évaluer le montant
de la perte inattendue.

84
3.2.PERTES ATTENDUE ET INATTENDUE (4)

85
4. MESURES DE RISQUE DE CRÉDIT
Plusieurs modèles d’évaluation:
1. Modèles de scoring
2. RAROC model
3.VAR

86
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT

▪ Modèle mathématique tenant compte et

combinant des caractéristiques des
emprunteurs pour calculer un score
mesurant la probabilité de défaut.

87
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT(2)
▪ Ce modèle classe les emprunteurs en deux
catégories: risque élevé de défaut et risque
faible de défaut.
▪ Exemple: Score Z d’Altman, utilisé pour les
firmes industrielles aux EU.
▪ Soit la forme suivante:
Z score =1,2.X1 + 1,4.X2 + 3,3.X3 + 0,6.X4 +
X5

88
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT (3)
▪ X1 = Capital Circulant ou FR/Total des Actifs,
▪ X2 = Profits Retenus/Total des Actifs,
▪ X3=Profits avant frais financiers et
impôts/Total des Actifs,
▪ X4=Capitalisation Boursière/Valeur
Comptable des Passifs,
▪ X5 = Ventes/Total des Actifs.

89
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT (4)

▪ Zscore < 1.88, Risque de défaut élevé

▪ 1.88<Zscore<2.99: Risque de défaut
indéterminé.
▪ Zscore >2.99: Risque de défaut faible.
Appliqué sur un échantillon de 66 sociétés
américaines ce modèle a réussi à classer 95%
des sociétés en faillite un an avant leur faillite.

90
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT (5)
EXEMPLE
▪ Supposons que les ratios financiers d’une firme
sont les suivants:
▪ X1=0,2; X2=0; X3=-0,20; X4=0,10 et X5=2
▪ X2=0 et X3 est négatif: Résultats négatifs
▪ X4: la firme est très endettée
▪ X1 et X5: firme détient des liquidités
raisonnables et maintient son volume de vente
▪ Z=1.64: Risque élevé de défaut
91
4.1. MODÈLE DE SCORING DE CRÉDIT (6)
LIMITES DE CE MODÈLE:
1)Distinguer deux cas extrêmes
2)Les pondérations sont constantes dans le temps
3) Ignorer d’autres facteurs déterminants du
risque de défaut comme la réputation par
exemple

92
4.2. LA MÉTHODE RAROC

▪ La méthode RAROC, Risk Adjusted Return On

Capital, consiste à comparer le revenu
provenant de la prime de risque et des
autres frais au capital à risque.
▪ RAROC = Revenu annuel lié à la prime de
risque et aux autres frais / Capital à risque

La principale difficulté de cette méthode est

d'évaluer correctement le capital à risque.
93
ESTIMATION DU CAPITAL RISQUE OU PRÊT RISQUÉ EN
UTILISANT LA DURATION
∆𝐿𝑁 ∆𝑅
= −𝐷𝐿𝑁 ∗
𝐿𝑁 1+𝑅
∆𝑅
∆𝐿𝑁 = −𝐷𝐿𝑁 ∗ 𝐿𝑁 ∗
1+𝑅
Avec LN=taille de prêt; 𝐷𝐿𝑁 = duration du prêt
R= taux de base +prime de risque
La variation de taux=Max[∆(𝑅𝑖 − 𝑅𝐺 )>0]
▪ Ri taux rdt des obligations de classe du risque i
▪ RG taux de rdt des bons de trésor de même duration
▪ Prend le maximum pour considérer le plus mauvais
scénario 94
EXEMPLE
▪ Prêt = 1 million $; duration 2,7 ans; un
emprunteur noté AAA
▪ Supposons que 400 obligations cotées de
même classe.
▪ ∆𝑅=1,1%, R=10%
0,011
∆𝐿𝑁 = −2,7 ∗ 1 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛 ∗ =-27000$
1,1
Supposons que le revenu/prêt=3000 $
RAROC=3000/27000=11,1%
95
 ESTIMATION DU CAPITAL RISQUE OU PRÊT RISQUÉ EN
UTILISANT LE TAUX DE DÉFAUT

▪ RAROC= Revenu annuel par unité monétaire/( taux

de défaut non attendue*LGD)
▪ LGD= Perte en cas de défaut
▪ Supposons:
▪ Revenu/unité monétaire=0,003
▪ Taux de défaut 4%, LGD=80%
▪ RAROC=9,375%

96
4.3. VAR
▪ Développé par J.P. Morgan en 1997
▪ Outil destiné à évaluer le risque de crédit
d’un portefeuille dû aux changements de la
valeur de la dette causés par des variations
de la qualité de crédit de l’emprunteur;
▪ Le risque de crédit est généré par des
variations dans les ratings des obligations.

97
NOTATIONS OU RATING
▪ L’évaluation du risque de non-paiement en
temps et en heure de la totalité du principal et
des intérêts relatifs à une obligation financière.
▪ Il s’agit d’une évaluation de la probabilité de
défaillance à un certain horizon
▪ 2 façons d’évaluer cette probabilité :
➢1. Score (quantitative entre 0 et 100 %).
➢2. Rating (qualitative entre 8 et 10 échelons).
▪ La notation est une information communiquée
aux investisseurs sur le risque.
98
99
MATRICE DE TRANSITION DE NOTATION
▪ Matrices indiquant les probabilités de
migration pour chaque catégorie de titres pour
la prochaine période;
▪ La probabilité d’un changement de cote à la
prochaine période dépend de la cote actuelle
de l’entreprise;

100
▪ À la fin de la période, 3 résultats sont
possibles:
1) L’émetteur maintient sa cote de crédit;
2) L’émetteur fait défaut;
3) L’émetteur migre vers une cote plus élevée
ou plus faible

101
FAIBLESSES DU MODÈLE
- Les entreprises doivent être correctement cotées
- Toutes les entreprises ayant la même cote
doivent avoir des probabilités de migration
identiques;
- L’historique de migration doit être garant de
l’avenir sinon on peut surestimer ou sous-estimer
la volatilité des valeurs du portefeuille;

102
- Il y a une relation entre la conjoncture
économique et la probabilité de faillite.
- Il faudrait avoir des matrices de transition
associées à chaque cycle économique;
- Seulement un outil d’aide à la décision

103
EXEMPLE
▪ Soit une obligation de valeur 100, coupon 6% et 5 ans de
maturité.
▪ On vous demande d’évaluer cette obligation un an après son
émission ( l’horizon 1 an).

104
▪ La courbe de taux

105
MATRICE DE TRANSITION
Notation Probabilité
potentielle
dans un an
AAA 0,02%
Notation
initiale AA 0,33%

A 5,95%
BBB
BBB 86,93%

BB 5,30%

B 1,17%

CCC 0,18%

D 0,12%
106
▪ Pour chaque événement, on calcule la valeur de l’obligation
BBB en fin d’année.

107
108
▪ Deux mesures possibles du risque de crédit:

▪ Écart type
▪ VAR

109
CALCUL VAR À 1%
VaR 1% = E(V1an) – V1an,1% = 107.09 –
98.10=8,99
Intérêt: facile à interpréter
Inconvénient: la VaR doit être calculée par
simulation (Monte Carlo) pour un portefeuille
de plus de 2 titres
=> calculs assez lourds

110
COMPARAISON RISQUE DE CRÉDIT/RISQUE DE
MARCHÉ
Item Risque de Risque de
marché crédit

Source de Fluctuations Défaut,

risque des marchés recouvrement
et marché
Horizon Court terme (Long terme
(jours) années)

111
CHAPITRE 3. MÉTHODES DE
GESTION DES RISQUES
112
▪ la montée en puissance des risques dans
l’environnement économique impose d’être
gérée par des outils de couverture de plus en
plus sophistiqués.
▪ Les principaux instruments de couverture se
négocient soit sur :
▪ des marchés organisés ;
Ou
▪ des marchés de gré à gré.

113
 Marchés organisés Marchés de gré à gré

Définition Gérés par une Produits non standardisés –

organisation publique ou Produits « sur mesure »,
privée. illimités et donc plus chers.
Offre un cadre
réglementaire spécifique Mais leur usage intensif fait
(système de cotation, qu’aujourd’hui sont apparus
modes de compensation, des standards de montants,
de règlement et de de durées et de
livraison des titres). caractéristiques.

D’où le terme de marché de

gré à gré.

114
Produits/instrume Produits standardisés –
nts Produits « industriels »,
limités en caractéristiques,
en complexité et en nombre.
Avantages Garantit les risques de
défaillance et de liquidité.
Exemple Marchés réglementés :
London Stock Exchange,
Eurexchange, NYSE,
NASDAQ, etc.
Produits non standardisés –
Produits « sur mesure »,
illimités et donc plus chers.
Mais leur usage intensif fait
qu’aujourd’hui sont apparus
des standards de montants, de
durées et de caractéristiques.
D’où le terme de marché de
gré à gré.
Plus de souplesse et plus
d’innovation. Concurrence les
opérations sur marchés
organisés.
Un trésorier d’entreprise
demande une couverture de
change particulière à son
banquier. 115
116 1. LA COUVERTURE SUR LES
MARCHÉS ORGANISÉS
▪ La mise en place de couverture sur les marchés
organisés peut se faire :
– sur des marchés à terme ou Futures ;
– sur des marchés d’options.
Ces marchés proposent des couvertures de tous
types de risques financiers.

117
1.1. MARCHÉS À TERME ORGANISÉS

▪ Les marchés à terme organisés (futures markets)

proposent des contrats fermes sur:
▪ les matières premières,
▪ Les devises,
▪ les actions individuelles, des indices;
▪ et des produits de taux (obligations ou taux
d’intérêt).

118
1.1.1. DÉFINITION D’UN CONTRAT À TERME
▪ Un contrat à terme est un engagement ferme et
définitif d’acheter ou de vendre une certaine
quantité d’actif (le sous-jacent : actions, devises,
indices, taux d’intérêt, contrat à terme,
commodities, etc.) à une échéance donnée et à
un prix convenu à l’avance.

119
▪ Deux catégories de produits méritent d’être
approfondies :
▪ Les contrats à terme ferme de taux de court
terme et de long terme ;
▪ Deux autres catégories d’instruments financiers :
sur indice et sur devise EUR/USD

120
LES CARACTÉRISTIQUES
Le dépôt de garantie (Deposit).
▪ Dépôt d’argent minimum auprès du marché
pour garantir que l’opérateur pourra honorer
ses pertes.
▪ Le montant, qui dépend du type de contrat traité,
est très faible en comparaison des positions
prises par les intervenants sur les actifs sous-
jacents.

121
▪ La chambre de compensation (Clearing
House).
▪ C’est le coeur de fonctionnement du marché.
Elle assure l’organisation des transactions, la
bonne fin pour l’exécution des contrats – elle est
contrepartie de tous les opérateurs – et se
charge quotidiennement des appels de marge.

122
▪ Les appels de marge (Margin requirement).
Tant que l’intervenant est toujours présent sur le
marché, la Chambre de compensation calcule sa
position, gagnante ou perdante, entre deux dates
de clôture (cours de compensation).
▪ Si l’intervenant est perdant sur une journée,
alors la Chambre va ponctionner sa perte sur le
dépôt fourni (son compte est débité).
▪ Si l’intervenant est gagnant, alors la Chambre
crédite son compte du gain.
▪ Ce mécanisme perdure tant que l’intervenant
n’a pas soldé sa position. C’est un système de
sécurité.

123
▪ La position ouverte (Open Interest).
Position prise initialement par l’intervenant (achat
ou vente sur un contrat sur une échéance) qui
n’est pas soldée ou fermée au moment de la
valorisation.

124
▪ La durée de vie. Les contrats à terme ont une durée
de vie définie.
▪ Ils sont créés pour une échéance donnée et
prennent fin sur une journée fixée à l’avance (en
milieu de mois par exemple).
▪ Les contrats ne sont pas négociés de manière
dynamique dès qu’ils sont créés.
▪ Ils connaissent leur apogée quelque temps avant
leur date d’échéance (par exemple entre un et deux
mois pour un contrat trimestriel), puis les
intervenants traitent le contrat de l’échéance
suivante, et ainsi de suite.
▪ En réalité, très peu de transactions sur un marché à
terme arrivent à échéance.
125
1.1.2. LES CONTRATS À TERME FERME DE
TAUX

Les contrats sur taux négociés sur les marchés

organisés sont destinés à couvrir :
▪ Les risques de fluctuation de taux d’intérêt à
court terme ;
▪ Les risques de fluctuation de taux d’intérêt à
long et moyen terme

126
▪ Les deux plus importants contrats de taux
négociés en Europe sont :
– le contrat à terme Euribor 3M (futures € 3M),
coté sur Euronext-Liffe, pour couvrir les
fluctuations de taux à court terme de l’Euribor 3M
sur le marché monétaire ;
– le contrat à terme Euro-Bund (FGBL), coté sur
Eurexchange, pour couvrir les taux de long
terme, et en particulier les portefeuilles
obligataires.

127
LE CONTRAT À TERME EURIBOR 3M
(EURO SHORT TERM)

C’est un contrat sur FRA (Futures Rate Agreement,

Accord sur Taux Futurs) standardisé qui permet
de couvrir un engagement en prenant une
position inverse à celle de l’évolution anticipée
sur les taux d’intérêt de court terme.
Il est coté :
Prix du contrat à terme= 100-taux Euribor 3M

128
▪ Si le taux Euribor 3M vaut 3 %, alors le contrat à
terme vaut : 100 − 3,00 = 97,000.
▪ Si le taux Euribor 3M remonte à 3,25 %, alors le
contrat à terme vaut : 100 − 3,250 = 96,750.
▪ CONSÉQUENCES
▪ Hausse des taux d’intérêt • Baisse du prix
du contrat à terme
▪ Baisse des taux d’intérêt • Hausse du prix
du contrat à terme

129
PRINCIPE DE COUVERTURE :

▪ Prendre des positions inverses sur le sous-jacent

(« cash ») et sur les futures. → les gains d'une
position sont compensés par les pertes sur
l'autre

130
EXEMPLE
▪ Un trésorier d’entreprise doit emprunter
prochainement 10 millions d’euros pour une
durée de 3 mois mais il redoute une remontée
des taux d’intérêt.
▪ Ses conditions d’emprunt négociées auprès de
sa banque sont Euribor 3M (sans aucune marge).
Il a le choix entre deux solutions :
▪ ne rien faire et attendre. Si ses anticipations se
révèlent exactes, il encourt une hausse du coût du
crédit.
▪ couvrir son futur emprunt de 10 millions € en
vendant 10 contrats à terme Euribor 3M de 1
million d’euros chacun sur Euronext-Liffe, en
déposant 5 000 € de garantie 131
▪ Le 10 avril 2009, le trésorier vend 10 contrats à
terme Euribor 3M, échéance juin 2009, à 97,070.
▪ Par conséquent, le taux implicite dans ce contrat
pour un placement sur 90 jours est :
100 % − 97,070 % = 2,930 %.
▪ Le cours de compensation du 11 avril s’établit à :
97,065.
▪ Le cours de compensation du 12 avril s’établit à :
97,055.
▪ Le cours de compensation du 13 avril s’établit à :
96,885.
132
▪ Jusqu’au 14 avril, le trésorier est en position
ouverte sur le marché.
▪ Pour solder sa position auprès de la Chambre de
compensation, il doit l’inverser, c’est-à-dire
acheter 10 contrats à terme.
▪ Le cours de négociation du 14 avril est de
96,750.
▪ Par conséquent, le taux implicite dans ce contrat
pour un placement sur 90 jours est : 100 % −
96,750 % = 3,250 %
▪ La hausse des taux est immédiatement
répercutée par la banque au 15 avril, date à
laquelle il emprunte effectivement.
133
134
▪ En empruntant au 15 avril, après la hausse mais
s’étant couvert et ayant fait un gain sur le marché
à terme, le trésorier a en réalité emprunté aux
conditions souhaitées au 10 avril, avant la
hausse.

135
136
1.1.3 CONTRATS À TERME SUR INDICE
▪ Ce contrat permet de couvrir un portefeuille
diversifié.
▪ Il s’agit d’une prise d’engagement sur un prix
d’indice à payer (pour l’acheteur) ou à recevoir
(pour le vendeur) avec un règlement en espèces
à l’échéance.
▪ Il permet de compenser les pertes sur les
actions par un gain sur le contrat à terme si le
portefeuille de titres est corrélé à l’indice.

137
 EXEMPLE

▪ Le 1er juin, l’indice CAC 40 vaut 4 900 points. Ce contrat

est évalué à : 10 € × valeur de l’indice CAC 40.
▪ Le contrat à terme sur indice CAC 40 pour l’échéance
septembre 2006 cote 4 700 points. Cela signifie que les
opérateurs anticipent une baisse de l’indice CAC 40 à
4 700 points en septembre. Vous anticipez une baisse
du marché.

138
▪À l’échéance de septembre, le cours de
liquidation est à 4 500 points.
▪ Juin : engagement de vente : 4 700 pts ×10 € = 47
000 €.
▪ Septembre : engagement d’achat : 4 500 pts × 10
€ = 45 000 €.
▪ En tant que vendeur, vous avez gagné 2 000 €.
L’acheteur, qui anticipait une hausse du marché
a perdu 2 000 €.

139
 EXEMPLE
▪ Un gérant, qui dispose d’un portefeuille de 5 674 532
€ investis en action, craint une baisse générale du
marché.
▪ Le 10 septembre l’indice CAC 40 vaut 5 065 points, et
pour se couvrir il doit vendre 111 (nombre arrondi)
contrats à terme, échéance septembre, au cours de
5 100.

▪ Au 30 septembre, le marché a chuté de 15 % et le

gérant solde sa position sur le marché à terme.
140
141
142
1.2. LES MARCHÉS D’OPTIONS

▪ Les contrats d’options existant sur des marchés

organisés peuvent être négociés :
▪ sur des actifs négociés au comptant : cas d’une
option sur action individuelle ;
▪ sur des produits dérivés déjà existants comme
les options sur contrats à terme : cas de l’option
sur l’Euribor 3M

143
▪ Il existe deux types d’options: Option d’achat et
Option de vente.
▪ Option d’achat donne le détenteur le droit
d’acheter l’actif sous-jacent à une certaine date
et un certain prix.
▪ Option de vente donne le détenteur le droit de
vente l’actif sous-jacent à une certaine date et
un certain prix.
▪ Le prix fixé dans le contrat est appelé prix de
l’exercice.
▪ La date est appelé date d’expiration ou maturité.

144
▪ Pour un call
▪ « en dedans » ou « in the money ». S > K
▪ « à parité » ou « at the money » S=K
▪ « en dehors » ou « out of the money » S <K

145
▪ Ilexiste deux types d’options : option
européenne et option américaine.
▪ Les deux types ont les mêmes caractéristiques
sauf pour la date d’exercice de l’option.
▪ Pour l’option européenne, le détenteur n’a le
droit d’exercer l’option qu’à l’échéance (date
déterminée à l’avance).

146
▪ Pour l’option américaine, le détenteur peut
exercer l’option à tout moment entre la date
d’achat et la date d’échéance.
▪ Ces titres sont négociables sur le marché et les
investisseurs qui achètent ces options paiement
un montant appelé « prime ».
▪ Les options les plus négociés sont les options
américaines

147
 EXEMPLE OPTION D’ACHAT/INDICE S&P
Prix d’exercice= 1000; Prime= 95,68

Prix du S&P Payoff de Prime de Résultat/option

index l’option l’option

800 0 $95.68 −95.68

1000 0 $95.68 −95.68

1050 50 $95.68 −45.68

1100 100 $95.68 4.32

148
STRATÉGIES SIMPLES

stratégie

Achat d’option d’achat Assurance contre la hausse

de prix d’achat
Vente d’option d’achat Ventre d’assurance contre la
hausse de prix d’achat

150
 stratégie

Achat d’option de vente Assurance contre la baisse

de prix de vente

Vente d’option de vente Vente d’assurance contre la

baisse de prix de vente

151
STRATÉGIES COMPLEXES

152
153
154
155 2. LA COUVERTURE SUR LES
MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ
2.1. LE CONTRAT TERME CONTRE TERME
(FORWARD/FORWARD)

▪ Un contrat terme contre terme consiste à fixer

dès aujourd’hui le taux d’un emprunt ou d’un
placement futur.
▪ Cela permet d’une part, de garantir le taux
auquel l’opération aura lieu et d’autre part,
d’avoir un engagement ferme sur la réalisation
de cette opération future.

156
▪ Un contrat Forward/Forward se décompose en
deux parties :
▪ une phase de garantie où les deux parties
s’entendent sur leur engagement respectif
(signature du contrat de prêt/emprunt et fixation
du taux garanti) ;
▪ une phase de placement/emprunt durant
laquelle l’emprunt et le prêt sont effectivement
réalisés au taux garanti

157
EXEMPLE
▪ La banque Crédit Mutuel s’engage au 1er octobre 2008
auprès de son client à lui accorder dans 3 mois (au 1er
janvier 2009), pour une durée de 3 mois (jusqu’au 31
mars 2009), un emprunt de 10 millions d’euros.
▪ Quel est le taux à terme que va appliquer la banque
dans 3 mois pour 3 mois ?
▪ Le mécanisme de l’opération est le suivant :
▪ la banque va emprunter sur les marchés 10 M€ à
échéance 6 mois (du 1er octobre au 31 mars 2009) ;
▪ la banque va placer sur les marchés 10 M€ pendant 3
mois (du 1er octobre au 31 décembre 2008).
158
159
Si le taux à 6 mois est de 4,50 %.
Si le taux à 3 mois est 4,00 %.
La durée de l’emprunt N3 = 181 jours.
La durée du placement N1 = 91 jours.
La durée du prêt accordé au client N2 = 90 jours.
On a alors :
Le taux à terme dans 3 mois pour 3 mois
proposé par la banque à son client est de 5 %.

160
2.2. LES CONTRATS FRA (FORWARD RATE AGREEMENT)

▪ Si les contrats se traitent sur un marché de gré à

gré : il s’agit d’un Forward Rate Agreement.
▪ Il s’agit d’un contrat signé entre deux parties qui
se mettent d’accord sur un taux d’intérêt qu’ils
devront payer sur un montant théorique
déterminé à l’avance à partir d’une date
spécifiée et pour une échéance donnée.
▪ Il s’agit le plus souvent d’une entreprise face à
un établissement financier.

161
▪ L’acheteur du contrat FRA veut se protéger
contre une hausse des taux d’intérêt en fixant
par avance le coût de son futur emprunt.
▪ En contrepartie, il va s’engager à payer au
vendeur le différentiel en cas de baisse des taux
(taux garanti par le contrat FRA – taux du
marché).

162
▪ Le vendeur du contrat FRA est en situation
inverse.
▪ Il veut se protéger contre une baisse des taux
d’intérêt en fixant par avance la rémunération
de son futur prêt.
▪ En contrepartie, il s’engage à payer à l’acheteur
le différentiel en cas de hausse des taux par
rapport au taux garanti par le contrat FRA

163
▪ Un contrat FRA se décompose en deux parties :
– une période d’attente qui démarre par la mise
en place du contrat FRA (signature du contrat et
fixation du taux garanti) ;
– une période de garantie qui démarre par le
versement du différentiel d’intérêt prévu dans le
contrat FRA.

164
Un contrat FRA doit mentionner les éléments suivants :
– identification : présentation des deux parties et leur
position respective ;
– devise : pour le versement du différentiel ;
– montant notionnel : c’est le montant garanti qui va
servir de base au calcul des intérêts ;
– le taux garanti : c’est le taux FRA, qui est souvent un
taux fixe ;
– le taux du marché : en principe, c’est un taux variable
comme le taux Euribor ;
– la durée du contrat ;
– la date de signature du contrat ;
– la date de paiement.
165
A) Si le taux de marché ( TREF) est supérieur au
taux garanti ( taux FRA), le vendeur paie à
l’acheteur un montant égal au différentiel calculé
selon la formule suivante :

166
B) Si le taux de marché ( TREF) est inférieur au
taux garanti (taux FRA), l’acheteur paie vendeur
un montant égal au différentiel calculé selon la
formule suivante :

167
 EXEMPLE

▪ Un trésorier d’entreprise sait qu’il pourrait

financer un projet d’investissement qui devrait
démarrer dans 6 mois, mais à ce jour la décision
prise par la direction n’est pas définitive.
▪ Le trésorier anticipe une hausse des taux d’intérêt
au 1er septembre 2008 pour les prochains mois.
▪ Il décide de se couvrir en souscrivant un FRA
auprès de sa banque, le Crédit du Nord.

168
▪ Date de la signature du FRA : 1er septembre
2008.
▪ Date de démarrage du FRA : 1er mars 2009.
▪ Date d’échéance du FRA : 1er juin 2009.
▪ Taux de référence : Euribor 3 mois.
▪ Taux garanti (FRA) : 4 %.
▪ Montant : 50 millions €.

169
▪ Le 1er mars 2009, le taux Euribor 3 mois qui sert
de référence cote 4,30 %. Il y a 91 jours (nombre
exact de jour) entre le 1er mars et le 31 mai 2009.
▪ Le trésorier va recevoir le différentiel du Crédit
du Nord :

170
▪ Le trésorier peut ou non contracter son emprunt,
tout dépend de la décision de la direction.
▪ Si le projet doit avoir lieur, alors le 1er mars 2009, il
empruntera pour une durée de 3 mois au taux de
4,30 %.
▪ Le coût de son financement est égal à :
▪ 50 M€ × 4,30 % × 91/360 = 543 472 €.Or,
l’indemnité reçue du FRA vient en déduction du
coût de l’emprunt :543 472 − 37 509 = 505 963 €.
▪ Ce qui ramène le coût de l’emprunt au taux garanti
par le contrat FRA dès le 1er septembre 2008(4,003
%).

171
 2.3. LES CONTRATS DE SWAP
▪ Un contrat de swap (troc ou échange en anglais) a
pour objet de modifier l’exposition à un risque de
taux et/ou de change.
▪ C’est un engagement ferme entre deux parties.
▪ Il existe trois grandes catégories de swaps :
▪ les swaps de taux ;
▪ les swaps de devises ;
▪ les swaps de taux et de devises

172
▪ Les swaps sont utilisés par ceux qui:
–recherchent des ressources nouvelles à moindre
coût. En intervenant sur le marché primaire, un
financier peut emprunter à un meilleur coût lors
d’une émission d’obligations, notamment lorsque les
transactions portent sur des montants élevés ;
–qui veulent se protéger contre un risque, comme
un trésorier d’entreprise qui veut se protéger
contre une hausse des taux en fixant le coût de la
dette ou pour bénéficier d’une baisse des taux ;
–ceux qui veulent restructurer leurs actifs ou leurs
dettes en recourant au marché secondaire des swaps.

173
 LES SWAPS DE TAUX D’INTÉRÊT
▪ Un swap de taux d’intérêt consiste en une opération
d’échange entre deux emprunteurs de payer leurs
intérêts respectifs dans une même monnaie et
portant sur un montant, une durée et un échéancier
de versement déterminés à l’avance.
▪ Il s’agit d’un prêt et emprunt croisés, sur des bases de
taux différentes.
▪ Il existe deux catégories de swaps de taux :
▪ le swap de taux fixe contre taux variable ou le swap de
taux variable contre taux fixe ;
▪ le swap de taux variable contre un autre taux variable.
174
EXEMPLE
▪ Le groupe Total a émis un emprunt obligataire
de 100 M€ à taux variable (TAM + 0,2 %), avec
un remboursement in fine du principal (le
capital emprunté), dans 10 ans dont trois restent
à courir.
▪ Le trésorier, redoutant une hausse des taux dans
les prochains jours, décide de procéder avec un
swap de taux.
▪ Il va « swaper » cet emprunt. Pour cela, il va
échanger son taux variable (à ce jour, le TAM qui
est de 4,1 %) contre un taux fixe de 4,5 %.
▪ Le montant et la durée du swap sont identiques
au niveau de l’emprunt obligataire (100 M€ sur
trois ans). 175
176
▪ Le versement des intérêts au niveau de
l’emprunt obligataire initial demeure : il est de
TAM + 0,2 %.Le groupe Total va verser un taux
fixe à l’intermédiaire, sur le marché de gré à gré,
de : 4,5 %.
▪ L’intermédiaire, qui a des anticipations inverses
au niveau de l’évolution des taux d’intérêt ou qui
exécute l’ordre d’un autre client, va verser du
taux variable au groupe Total, en échange de
recevoir du taux fixe.

177
▪ Le coût de l’emprunt pour le groupe Total
devient alors : TAM + 0,2 % + (4,5 % − TAM) =
4,7 %.
▪ Si les taux continuent à monter (exemple : un
TAM à 5 %), alors le Groupe Total subira un coût
de 4,7 % et non de 5,2 %, d’où une économie
annuelle de 0,5 % de 100 M€ !
▪ En réalité, seul le différentiel de taux est versé à
celui qui en bénéficie

178
2.4. LES DÉRIVÉS DE CRÉDIT
Utilisés initialement par les institutions
financières, les dérivés de crédit ont pour objet
de couvrir :
▪ le risque de défaillance de la contrepartie,
appelé risque de crédit ;
▪ le risque de rating ;
▪ le risque d’une évolution négative de la marge
d’un futur emprunt, appelé risque de spread.

179
▪ Un dérivé de crédit est un instrument dont le
sous-jacent (créances bancaires, titres
obligataires, etc.) est représenté par une
créance.
▪ La qualité du signataire de la créance détermine
les flux de paiement futurs.

▪ Les dérivés de crédit se négocient de gré à gré

sur le marché interbancaire.

180
▪ C’est une technique « d’assurance » qui permet
de séparer, en fin de compte, d’un côté la
détention d’un actif ou d’un passif et d’un autre
côté, sa gestion ;
▪ la couverture permet de céder le risque de
crédit à un tiers.

181
▪ Il existe deux grandes catégories de dérivés de
crédit :
▪ les dérivés sur défaut de paiement dont le but
est de couvrir le risque de contrepartie ;
▪ les dérivés sur marge de crédit dont le but est
de couvrir le risque de signature

182
LE SWAP SUR DÉFAUT DE PAIEMENT
(CREDIT DEFAULT SWAP)

▪ Il s’agit d’un instrument par lequel l’acheteur de

la protection contre une défaillance d’une
contrepartie, paie à un tiers un flux régulier et
reçoit de ce tiers un paiement défini à l’origine
en cas de survenance de la défaillance

183
▪ Le risque de crédit est ainsi transféré, contre
rémunération, de l’acheteur de la protection à un
tiers qui peut être un investisseur (hedge funds,
fonds d’investissement) ou une compagnie
d’assurance, etc

184
EXEMPLE
▪ La banque BNP-Paribas souhaite couvrir une
créance de 10 M€ qu’elle possède sur
l’entreprise Imorys, société spécialisée dans la
fabrication de piles de haute technologie.
▪ Elle achète un contrat de swap de crédit sur
le marché interbancaire auprès d’AGF.

185
▪ Ce contrat prévoit que BNP-Paribas verse un
montant trimestriel de 0,2 % de l’actif sous-
jacent (jambe fixe du swap)
En contrepartie, AGF verse:
▪ un flux égal à 0 si Imorys ne fait pas défaut
▪ un flux égal à la valeur faciale moins la valeur de
recouvrement si Imorys fait défaut (jambe
variable du swap).
▪ À échéance, le règlement se fait par un
différentiel de trésorerie.
186
187
LES DÉRIVÉS SUR MARGE DE CRÉDIT
(CREDIT SPREAD DERIVATIVES)
▪ Il s’agit d’un instrument par lequel une
entreprise peut fixer à l’avance la marge
actuarielle (le spread) d’un emprunt obligataire
à émettre dans le futur.
▪ Les mécanismes s’apparentent à ceux des
marchés à terme de taux d’intérêt (pour les
contrats à terme de marge de crédit) et des
marchés d’options (les options sur marge de
crédit).

188
▪ L’actif sous-jacent est une marge de crédit, le
spread qui a un niveau préfixé, d’un titre risqué
par rapport à une obligation sans risque ou par
rapport à un taux variable.
▪ Il s’agit d’acheter et de vendre à une date future
des titres de créances risqués pour un prix
correspondant à une marge de crédit en excès
d’un taux de référence.
▪ Au terme du contrat, le dénouement s’effectue
par un différentiel de trésorerie.
189
▪ les options sur écart de crédit ou credit spread
options (CSO):

▪ Des contrats par lesquels un établissement

s’engage à l’égard de son co-contractant à
verser une prime régulière contre
l’engagement pris par ce dernier d’acquérir
(credit spread call) ou de vendre (credit
spread put), à un niveau déterminé (strike), un
actif sous-jacent

190
191
CONTRAT FUTURES VS FORWARD
Forward
Négocié sur un marché de gré à
gré
Contrat non standardisé
Une date de livraison
Un seul flux à la fin du contrat
Livraison ou dénouement en cash
Existence d’un risque de crédit
Future
Négocié sur un marché organisé
Contrat standardisé
Une période de livraison
Marking to market quotidien
Position le plus souvent dénouée
avant l’échéance
Absence de risque de crédit
192