Gestion d’actifs

Chap.III Gestion obligataire : Emetteurs et Marchés Obligataires

Par marchés obligataires, on entend les marchés de titres de créance à long terme par opposition aux
titres du marché monétaire dont la maturité n’excède pas un an. Parmi les titres de créance de
maturité supérieure à un an, on distingue le moyen terme (1 à 5 ans) du long terme au – delà de 5
ans. Le terme « obligation » (bond) désigne les titres émis avec une durée de vie minimale de 5 ans
tandis que le terme de « bond » (note) désigne les titres de durée de vie inférieure. Outre cette
distinction il existe différentes catégorie d’émetteurs et différents types d’obligations auxquels
correspondent autant de marché obligataires différents.

1. Les emprunts souverains (savereign bonds) :

Les emprunts souverains sont les emprunts émis par les Etats essentiellement pour financer leur
déficit budgétaire, ou parfois pour financer des grands projets d’investissement. La plupart des
grands Etat occidentaux industrialisés ont mis en place un système d’émission de titres de dette
organisé par cycles réguliers et supervisé par le Trésor.

1.1 Les US treasuries :

Les obligations d’Etat américaines ou US treasuries sont des titres à taux fixe et à coupons
semestriels, dont les maturités sont comprises entre deux et trente ans. Leur valeur nominale
minimale est de 1 000 dollar, mais peut s’élever à 5 000 dollars 10 000 dollars 100 000 dollars ou
un million de dollars. Les titres dont les maturités sont comprises entre deux et dix ans sont appelés
treasury notes ou T-notes tandis que ceux de maturité supérieure sont appelés Treasary Bonds ou T
–Bonds. Les montants des émissions varient entre huit et quinze milliards de dollars. Au 31 août
2008, l’en cours des TNotes était de 2 556 438 millions de dollars et celui des T-Bonds s’élevait
à 582 874 millions de dollars. L’importance de ces en-cours en fait les titres d’Etat les plus
liquides.

1.2 Les Bunds allemands :

Les Bunds sont les obligations du secteur public allemand. Elles peuvent être émises par le
gouvernement fédéral ou encore par certaines entreprises publiques bénéficiant de la garantie de
l’Etat. Ce sont des titres à taux fixe, à coupons annuel, dont la maturité varie entre dix et trente ans,
la maturité la plus classique étant dix ans. Leur valeur nominale est au minimum de 0,01 euro.
L’Etat fédéral allemand émet également des bons à deux ans (les Schätze) et à cinq ans (les bobl).

Conçu par : Issa M Coulibaly

Chargé de cours de Finances Page 1
 Gestion d’actifs

1.3 Les OAT et les BTAN français :

Jusqu’en 1985, le Trésor français émettait des « emprunts d’Etat » A partir de 1985, ont été créées
les obligations assimilables du trésor (OAT) qui doivent leur nom au fait qu’elles sont émises par
application du principe d’assimilation. Selon ce principe, le trésor émet un emprunt souche qui est
ultérieurement complété par l’émission de tranches d’obligations fongibles avec celles de l’emprunt
souche. Les OAT versent des coupons annuels fixes. Leur durée de vie peut aller de sept à
cinquante ans. Leur valeur nominale est de l euro. Elles sont émises par cycles réguliers, le premier
jeudi de chaque mois, la date de règlement étant le 25 du mois. Le trésor français émet également
des bonds du trésor à taux annuel normalisé (BTAN) à deux ou cinq ans. A fin août 2008, l’en-
cours des OAT était de 676 milliards d’euros et celui des BTAN de 196 milliards d’euros.

1.4 Les gilts britanniques :

Les obligations d’Etat britanniques sont appelées gilts. Les gilts classiques sont à taux fixe et
versent des coupons semestriels. Les shorts-gilts ont des durées de vie de sept ans maximum, les
medium-gilt ont des durées de vie de huit à quinze ans ; enfin, les durées de vie des long-gilts sont
supérieures à quinze ans et peuvent atteindre cinquante ans. Les émissions ont lieu le dernier
mercredi du mois.

2. Les obligations du secteur privé (corporate bonds)

Les collectivités locales et autres organismes publics, les entreprises et les institutions financières
sont également susceptibles d’émettre des obligations. Le risque lié à la défaillance de l’émetteur
est évidemment plus important pour les titres du secteur privé que pour ceux du secteur public. Une
caractéristique importante des obligations émises par le secteur privé est donc leur rang, c’est – à –
dire l’ordre de priorité avec lequel elles seraient remboursées comparativement aux autres dettes en
cas de liquidation des actifs de l’émetteur. Les dettes obligataires ont un rang inférieur aux dettes
avec sûreté. En revanche, leur rang est supérieur à celui des autres créanciers, sauf si elles sont
subordonnées. La dette obligataire senior est prioritaire par rapport à la dette obligataire junior.
Enfin, les dettes subordonnées sont remboursées après toutes dettes en cas de liquidation.

2.1 Marché primaire (primary market) et marché secondaire (secondary market)

Le marché primaire est le marché des titres lors de leur première mise en circulation. Le rôle du
marché primaire est d’assurer la distribution des obligations à l’émission, c’est – à – dire la

Conçu par : Issa M Coulibaly

Chargé de cours de Finances Page 2
 Gestion d’actifs

découverte du prix d’offre et le placement des titres. La négociation des titres après l’émission
jusqu’à la date d’échéance se fait sur le marché secondaire.

2.1.1 Les mécanismes du marché primaire :

On distingue deux grandes procédures d’émission pour les obligations : l’adjudication, utilisée pour
les emprunts souverains, et la syndication, utilisée par le secteur privé.

A. L’adjudication ;
Les emprunts d’Etat sont généralement émis par des procédures d’enchères, dites adjudications. Ces
adjudications sont ouvertes à des institutions financières en valeurs du trésor, dénommées SVT
(spécialistes en valeurs du trésor) en France et primary dealer aux Etat –Unis. Le Trésor
commence par le montant total à émettre et un prix de vente maximal (ou un taux actuariel
d’émission minimal). Les participants soumettent ensuite leurs offres d’achat en indiquant un prix
(ou un taux) et une quantité. Ils sont servis par ordre décroissant de prix (par ordre croissant de
taux) jusqu’à ce que la demande cumulée permette de placer le montant à émettre. Le prix acheteur
du dernier investisseur servi est dit prix de compensation (clearing price). Ce mécanisme, appelé
adjudication à la hollandaise (dutch auction), comporte deux variantes : l’enchère à prix unique
(single-price auction) utilisée par exemple par le trésor américain, et l’adjudication à prix unique
(single-prise auction) utilisée notamment par le trésor français. Dans l’adjudication à prix unique,
tous les investisseurs servis paient le titre au prix de compensation, tandis que dans une adjudication
à prix demandé, chaque investisseur est servi au prix qu’il a proposé.

B. La syndication bancaire :
Les émissions obligataires du secteur privé sont conduites par des syndicats bancaires. Un syndicat
bancaire est un groupe de banques composé de chefs de file et d’établissements placeurs. Les chefs
de file ont un rôle prépondérant : ils conseillent l’émetteur sur les termes de l’offre, préparent les
documents officiels nécessaires à l’émission, informent les investisseurs potentiels et assurent la
distribution des titres. Les établissements placeurs non chefs de file ne participent qu’à la phase de
distribution.

2.2 L’organisation du marché secondaire :

Le marché secondaire obligataire se caractérise par d’importants volumes échangés de gré à gré. Le
marché interbancaire de gré à gré est organisé selon le principe de la contrepartie. Il est animé par
des teneurs de marché (market makers) qui cotent des prix acheteurs (bid) et vendeurs (ask) en
continu et se porte contrepartie aux ordres de leurs clients. Parallèlement, la plupart des obligations
peuvent également s’échanger en Bourse, où les échanges sont généralement régis par le principe
Conçu par : Issa M Coulibaly
Chargé de cours de Finances Page 3
 Gestion d’actifs

d’agence. Selon ce principe, les ordres des investisseurs finaux sont placés par leurs courtiers
(brokers) dans un carnet d’ordres central (ordre book) où ils s’accumulent et s’exécutent les uns
contre les autres dès qu’ils sont compatibles l’obligation EDF 4,5% 2014 s’échange ainsi sur
Euronext Paris. Que ce soit en Bourse ou sur le marché de gré à gré, les modalités de règlement-
livraison et de cotation des prix sont identiques. Les transactions négociées en date J donnent lieu à
règlement-livraison en j + 1, j + 2 ou j + 3 jours ouvrés selon le pays et le marché considéré. Sur
beaucoup de marché obligataires européens, et notamment en France, pour une date de négociation j
(trading date), la date de règlement (settlemnt date) est j + 3.

Les cours des obligations sont cotés en pourcentage du nominal et en prix pied de coupon (clean
price), c’est – à – dire hors coupon couru (accrued interest). La pratique sur les marchés obligataires
européens est de coter ce pourcentage avec deux décimales. Entre deux dates de paiement de
coupons, le coupon couru est le montant d’intérêt dû au titre de la période écoulée depuis la dernière
date de coupon jusqu'à la date de règlement considérée. Ce montant d’intérêt revient au vendeur du
titre puisqu’il est propriétaire du titre jusqu’à la date de règlement. Pourtant l’acheteur percevra la
totalité du prochain coupon. En compensation ; il paie le coupon couru au vendeur. La valeur du
coupon couru séparément en pourcentage du nominal avec trois décimales. Ce coupon couru se
calcule pro rata temporis de la période de coupon. Soit n le nombre de jours séparant la dernière
date de coupon de la date de règlement et N le nombre de jours entre la date du précédent coupon et
celle du prochain coupon ; notions cc le coupon couru : cc = i * n

N
Où i est le taux facial. Le prix à payer pour acheter le titre est le prix plein coupon (full price ou
dirty price) c’est – à – dire la somme du prix pied de coupon et du coupon couru.

2.3 Marché domestique et marché international :

Le marché obligataire domestique est le marché des obligations émises par des personnes morales
nationales. Par oppositions, le marché obligataire étranger est celui des emprunts dont les émetteurs
sont non-résidents. A cette distinction marché domestique/marché étranger, se superpose la
distinction marché interne/marché externe est délimité par la population des investisseurs nationaux
tandis que le marché externe ou international correspond aux négociations effectuées avec des
investisseurs résidents hors du pays de l’émetteur. Certaines institutions financières émettent
directement sur le marché international auprès d’investisseurs non-résidents en faisant appel à un
syndicat bancaire international. Les titres ainsi émis appelées euro-obligations (euro-bonds)
bénéficient généralement d’une fiscalité attractive.

Conçu par : Issa M Coulibaly

Chargé de cours de Finances Page 4