Gestion de portefeuille Mouna Ben Salah Baklouti et Imen Ben Mim

Ministère de l’enseignement supérieur et de la Recherche Scientifique

Gestion de Portefeuille

Présenté par

Mouna Ben Salah Baklouti et Imen Ben Mim

Année universitaire :2023-2024

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Chapitre Introductif
Marché financier et produits financiers

I. Marchés financiers

Le rôle des marchés financiers est de mettre en rapport des agents en quête de capitaux (l’état, les
entreprises) et des agents disposant d’une épargne (les ménages, les investisseurs institutionnels
tels que les compagnies d’assurance, les caisses de retraites, les gérants de fonds). Un agent en
besoin de financement émets des titres financiers. En contrepartie de l’argent qu’il reçoit par
l’acquéreur du titre, il doit assurer à ce dernier des bénéfices futurs (flux monétaires, droits, )
dans des conditions précisées.
On peut classer les différents produits du marché financier selon le tableau :
Marché financier

Marché des capitaux

Le Marché des
Marché monétaire
produits dérivés
obligations actions

1. Le Marché monétaire

Les instruments du marché monétaire sont des instruments d’emprunt à court terme pouvant
être émis par le gouvernement, les banques, les investisseurs institutionnels ou les entreprises.
Ils ont une maturité pouvant aller de 10 jours à 7 ans. Exemple : Bons du trésor.
2. Le Marché des capitaux

Les produits du marché des capitaux sont des titres dont la maturité est supérieure à une année,
voire non définie. On distingue d’une part les titres à revenus fixes, les obligations, qui donnent
droit à une série de flux monétaire bien déterminés, et d’autre part les actions qui constituent une
part du capital de l’émetteur et par suite donnent droit à la participation à ses bénéfices.
a/ Les actions (stock)

C’est un Titre représentant une participation au capital d’une société et donnant droit à divers
privilèges.
– Une partie de la propriété de l'entreprise

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– Rapportent des dividendes ;

DIVIDENDES : c’est la partie du bénéfice de l’exercice distribuée aux actionnaires en
proportion des actions, compte tenu des droits de chaque type d’actions.
– Chaque action détenue donne un droit de vote pour élire le Conseil Administratif.

b/ Obligations (Bonds)

C’est un titre d’emprunt collectif émis par une société en échange de capitaux et qui donne droit
à un intérêt fixe. Autrement dit c’est un emprunt à moyen/long terme, Cotés sur le marché qui
donne à son détenteur des versements de « coupons » dont le montant est contractuel, donc
moins de risque que les actions. Le cours de l’obligation est sensible aux variations des taux
long,
Les caractéristiques d’une obligation sont :
• Son émetteur (société X)

• Le montant total émis (100 millions d’euros)

• Le nombre d’obligations émises (100 000)

• Le montant nominal (ou valeur faciale) (1000 euros) (ou valeur faciale ou principal) : il
est égal au capital de départ emprunté par l’émetteur de l’obligation divisé par le nombre
de titres émis

• Sa date d’échéance

• Son échéancier de paiement de coupons d’intérêt et de capital (mensuel, trimestriel,

semi-annuel, annuel, bi-annuel

Le type de taux d’intérêt : taux fixe ou taux variable (par exemple indexé sur l’EURIBOR 6
mois)

• les modalités de remboursement du capital (In fine, par séries égales ou par annuités
constantes).

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Lorsque le prix d’émission est égal à la valeur nominale de l’obligation, l’émission est dite au
pair. Le prix d’émission peut différer du nominal.
 Si le prix d’émission est supérieur au nominal, on dit que l’obligation est « au-dessus du
pair »

 Si l’obligation est émise en dessous de la valeur nominale (cas le plus fréquent), on dit
que l’obligation est « au-dessous du pair ».

La différence entre la valeur nominale et le prix d’émission constitue alors la prime d’émission.

3. Le Marché des produits dérivés.

On trouve les produits dont la valeur dérive d’un ou de plusieurs titres financiers.
Exemples: les options d’achat, les options de vente, les contrats à terme.

II. Architecture du marché financier tunisien

Le marché financier tunisien est actuellement composé de :

1. Un organisme de contrôle : le conseil du marché financier (CMF) : organisme public,

chargé du contrôle, de la régulation du marché et de la protection de l’épargne investie.
2. Des entreprises du marché, à savoir :
- La bourse des valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) : chargée de la
gestion, de la sécurité et de promotion du marché.
- Tunisie clearing: chargée du dépôt des valeurs mobilières et de la
compensation des opérations boursières.
3. Des professionnels du marché, à savoir :
- Les teneurs de comptes : les intermédiaires en bourse et les banques
- L’association des intermédiaires en bourse (AIB)

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Figure 1 : Structure du marché financier tunisien

Le marché financier tunisien

Un organisme de Des entreprises du Des professionnels du

contrôle : le conseil du marché marché
marché financier (CMF)

La bourse des Les teneurs de

valeurs Mobilières comptes
de Tunis (BVMT)

Tunisie Clearing L’association des

intermédiaires en
bourse(AIB)

III. Les marchés de la bourse

La bourse assure l’organisation de trois marchés : le marché primaire, le marché secondaire et le

marché obligataire.
- le marché primaire est le lieu d’émission des actions émises par les sociétés faisant
appel public à l’épargne publique lors de sa constitution ou lors de l’augmentation de son
capital. Les sociétés anonymes qui peuvent être admises au premier marché doivent
disposer d’un capital minimum de un million de dinars. Elles doivent avoir au moins trois
années d’existence et avoir distribué des bénéfices au moins une fois durant ces trois
années. Elles doivent être composées d’un actionnariat d’au moins 300 personnes. Enfin au
moins 20% de leur capital doit être détenu par des petits actionnaires ou par des fonds
communs de placement.

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- Le marché secondaire est le lieu d’échange des actions des sociétés introduites en
bourse qu’elles soient émises au niveau du marché primaire ou qu’elles soient
préalablement existantes au moment de l’introduction de la société en bourse.
- Le marché obligataire est ouvert aux titres de créance émis par l’Etat ou les collectivités
publiques et tout autre titre de créance émis par les organismes privés admis à la
négociation sur ce marché.

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Chapitre 1
Fondements théoriques de la gestion de
portefeuille : La relation rendement-risque

Le résultat auquel s’intéresse un investisseur qui a placé son argent est l’accroissement de sa
richesse qui se mesure par un écart positif entre la valeur de l’investissement à la fin de la
période et celle au début de la période d’investissement.
Pour le cas d’investissement en action, la rentabilité dépend du prix de l’action enregistré enfin
de la période d’investissement, ce prix varie en fonction des informations disponibles aux
investisseurs concernant l’entreprise émettrice de l’action. Cette évolution du prix n’est pas
connue avec certitude ce qui rend la valeur du prix de fin de période incertaine et pas conséquent
le taux de rentabilité rattaché de risque.

L’investissement dans les actions va alors dépendre du taux de rentabilité et du risque qu’il
occasionne. Définissant alors le taux de rentabilité et le risque d’une action.

I. Notion du taux de rentabilité

La motivation sous-jacente à l’investissement dans un actif financier est de parvenir à dégager

une valeur supérieure au prix d’achat. Cette notion est représentée par le taux de rentabilité de
l’action au cours d’une période donnée.
Le calcul du taux de rentabilité dépend de la date à laquelle il est calculé. Ainsi il est calculé au
début de la période d’investissement, on parle d’un taux de rentabilité espéré. Par contre s’il est
calculé à la fin de la période d’investissement, c’est alors un taux de rentabilité réalisé.

1. Taux de Rentabilité réalisée (la rentabilité ex post)

Une période est un intervalle de temps durant lequel le titre est détenu sans modification. Les
dividendes éventuels sont supposés être versés en fin de période.
Pour obtenir la valeur exacte de la rentabilité d’un actif i, on calcul la variation relative du prix
de l’actif sur la période augmentée, s’il y a lieu, du versement du dividende.
La rentabilité Rit de l’actif est donnée par :

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La rentabilité Rit de l’actif est donnée par :

Avec
Rt : taux de rentabilité sur la période t
Dt : dividende perçu en t
Pt : cours de l’action à la fin de la période t
Pt-1 : cours de l’actif en début de la période, à l’instant t-1
Cette rentabilité est constituée par deux termes :
- Un terme provenant de l’appréciation du cours :

- Un terme provenant du dividende versé :

La rentabilité totale de l’actif, étant égale à la somme de ces deux termes. Cependant s’il n’y a
pas de versement de dividende, le taux de rendement correspond seulement à la variation du
cours initial rapportée au cours initial.
Exemple 1:
Soit
Pt-1 = 100 dinars
Pt = 105 dinars
Dt = 5 dinars
Il s’ensuit que :

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2. Taux de rentabilité espérée (rentabilité ex ante)

L’objectif de tout investisseur est de réaliser une certaine rentabilité sur les capitaux qu’il gère.
Cependant l’obtention de celle-ci n’est pas certaine à l’avance. La rentabilité réalisée (ex post)
est plus ou moins différente de celle espérée (ex ante).
A chaque état de la nature correspond, une rentabilité avec une certaine probabilité.
Un état de la nature correspond à une réalisation d’un futur incertain : état optimiste, état
optimiste, état de guerre, risque politique,…..
En multipliant les taux de rentabilité d’un actif par les probabilités de réalisation correspondantes
et en faisant la somme, on obtient le taux de rentabilité espéré, qui donne une certaine
information sur la récompense « moyenne » de l’investissement.
n
ER    Pi R i
i 1

Si les probabilités sont égales, on a :

ER  
1 n
 Ri
n i 1
Exemple : Un investisseur envisage d’acheter l’action alpha dont le cours est actuellement soit de
5D. Il anticipe le prix de l’action ainsi que le dividende éventuel de l’action à la fin de l’année.
Probabilité P i Cours de l’action dividende
0,3 6.5 0.7
0,4 5.5 0.5
0,3 4 0

Calculer le taux de rentabilité espéré, de l’action alpha.

II. Définition et mesure du risque d’une action

Le seul concept de rentabilité n'est pas suffisant pour analyser le résultat d'une action. Il est
nécessaire d'y associer une mesure du risque prix.
Dés lors, il est important de comprendre le risque d'un investissement boursier et de doter des
moyens pour l'apprécier.

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La rentabilité réelle peut différer de la rentabilité anticipée, c’est cette divergence qui constitue le
risque.
Le risque d'une action se traduit alors par la disparition de ses rentabilités autour de la valeur
moyenne espérée. Plus le risque est important, plus le taux de rentabilité future co nnait des
fluctuations autour du taux de rentabilité espéré.
La dispersion des rentabilités autour de la rentabilité moyenne ou espérée, traduit
l’incertitude ou risque du placement et seul le risque de baisse est celui qu’on craint.
Markowitz et Tobin : mesurer le risque par l’écart type.
L’écart type ou son carrée la variance constitue une mesure commode de cette dispersion et
les investisseurs qui essaient d’éviter le risque préfèrent les placements dont la variance est
faible. En effet, Plus l’écart type est important plus le niveau de risque est important.

L’assimilation des concepts de rentabilité et de risque au couple moyenne variance, suppose

que la distribution du taux de rentabilité suive une loi normale. En effet, si une série de taux
de rentabilité suit une loi normale, la répartition de ces taux autour de la moyenne est
symétrique et ne dépend que de l’écart type comme l’indique la figure suivante :

La variance est déterminée comme suit :

 
n
 2   Pi R i  ER 
2

i 1

Si la distribution statistique est équiprobable, la variance est déterminée comme suit :

2 
1 n

T i 1
R  E R  
i
2

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 C’est la somme au carré des déviations par rapport à la moyenne pondérée par les probabilités

 La variance ainsi que l’écart type, sont des mesures les plus utilisées de la dispersion et donc
du risque.

Exemple : Exemple : Calculer le risque de l’action alpha

Tableau 2. Le calcul de la variance

Pi Ri (Ri - E(R)) 2 P i× (R i - E(R) 2

0,3
0,4
0,3

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Chapitre 2
La théorie de la diversification : notion de
portefeuille et réduction du risque

I. Diversification et notion de portefeuille

1. Définition
Diversifier, c’est répartir sa richesse sur plusieurs actions, on constitue ainsi un portefeuille. Un
portefeuille se définit alors comme une combinaison linéaire d’un ensemble d’actions pondéré
par leur proportion respective telle la somme des proportions est égale à un.

2. Taux de rentabilité d’un portefeuille

Le taux de rentabilité d’un portefeuille n’est que la moyenne arithmétique des taux de rentabilités
des actions qui le composent pondéré par les proportions investies dans les actions.
Soit un portefeuille composé de n actions différentes. Le taux de rentabilité du portefeuille est
donné par :

Où
Rit désigne la rentabilité de l’actif i durant la période
xit désigne le poids de l’actif i dans un portefeuille au début de la période d’évaluation.
Exemple : Les distributions des rendements des deux titres, A et B sont les suivantes :
Probabilité Titre A Titre B
0,3 18% 1%
0,3 4% 12%
0,4 12% 15%

Calculer le taux de rentabilité d’un portefeuille composé de 70% action A et 30% action B.

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3. Risque d’un portefeuille

Si la rentabilité d’un portefeuille est simplement la moyenne arithmétique des rentabilités des
actions qui le composent. Le risque d’un portefeuille est plus complexe. Il est donné par la
formule suivante :

Ainsi le risque d’un portefeuille dépend des paramètres suivants :

- Les proportions investies dans les différentes actions,

- Les variances des différentes actions

- Les covariances entre les actions constituantes le portefeuille.

D’où pour calculer le risque d’un portefeuille, il suffit de connaître tous ces paramètres.

3.1 Notion de covariance

La covariance mesure l’interdépendance des taux de rentabilités des différentes actions. C'est-à-
dire la manière dont les taux de rentabilités sont affectés par l’occurrence d’un évènement donné.
Elle est donnée par la formule suivante :

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- Si la distribution statistique est équiprobable, la covariance est définie par :

- Si la distribution statistique est équiprobable, la covariance est définie par :

3.2 Coefficient de corrélation

La covariance nous renseigne seulement sur la relation entre les taux de rentabilités des deux
actions mais elle ne nous informe pas sur l’intensité de cette relation. Pour se procurer cette
information, il faut calculer le coefficient de corrélation entre les deux actions.

Soit alors
Où i et j désignent les écarts types des actifs i et j et ij leur covariance.
 ij  - 1, 1 .

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Corrélation positive Corrélation négative

parfaite parfaite

Rendement Rendement

i i

j j

Temps Temps

II. Effet de la diversification sur la réduction du risque

Cette analyse est faite pour un portefeuille composé de deux actions sachant qu’elle reste valable
quelque soit le nombre d’actions dans le portefeuille.

La variance d’un portefeuille composé de deux actions est sous la forme suivante :

1. Si ij = 1 : la corrélation est parfaite et positive entre les deux actions

Ainsi lorsque les deux actions ont des taux de rentabilités parfaitement corrélés  = 1, le risque
du portefeuille est tout simplement la moyenne arithmétique pondérée des taux de rendements
des 2 actions composant le portefeuille. Il n'y a dans ce cas aucun avantage à diversifier.

En réunissant les deux équations rapportant au risque et au rendement du portefeuille, on obtient

σp = f(Ep), lieu des combinaisons des actions 1 et 2 dans le plan (E,σ) qui est une droite linéaire.

2. Si ij = -1 : la corrélation est parfaite et négative entre les deux actions

La variance du portefeuille devient alors

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Ce résultat est intéressant car il montre qu’à partir de deux actions parfaitement et négativement
corrélés, il est possible de construire un portefeuille non risque si on choisit convenablement les
proportions.

3. Si -1  ij  1, corrélation imparfaite positive ou négative

Dans ce cas la variance d’un portefeuille ne peut pas être réduite à un scalaire parfait, on a alors :

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Exemple Prenons différentes valeurs de  et de xa et calculons la variance du portefeuille

contenant deux titres A et B tel que E(RA)= 0.12 et σ(RA)=0.09, E(RB)= 0.08 et σ(RB)=0.05

σ
xa E(R) Ρ= 1 ρ= 0.5 ρ= 0 ρ= -.5 ρ= -1
0 0.12 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09
0.1 0.116 0.086 0.084 0.081 0.079 0.076
0.2 0.112 0.082 0.077 0.073 0.068 0.062
0.3 0.108 0.078 0.072 0.065 0.057 0.048
0.4 0.104 0.074 0.066 0.058 0.047 0.034
0.5 0.1 0.07 0.061 0.051 0.039 0.02
0.6 0.096 0.066 0.057 0.047 0.033 0.006
0.7 0.092 0.062 0.054 0.044 0.032 0.008
0.8 0.088 0.058 0.051 0.044 0.035 0.022
0.9 0.084 0.054 0.05 0.046 0.041 0.036
1 0.08 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05

Cet exemple nous permet de faire les constatations suivantes:

- Dans les trois cas où  = - 0.5  = 0  = -1 et ρ = 0.5 on voit qu'on arrive à un portefeuille
dont la variance et donc le risque est inférieur au risque de chacun des titres.
- De plus on remarque que la variance du portefeuille est nulle pour  = -1 on a donc
totalement éliminé le risque en prenant des titres parfaitement négativement corrélés.- Si les
deux titres ont des rendements parfaitement corrélés  = 1 la variance du rendement du
portefeuille décroît au fur et à mesure que la proportion de l'actif le plus risqué baisse. Dans
ce cas l’écart type du rendement du portefeuille est tout simplement la moyenne arithmétique
pondérée des rendements des 2 titres composant le portefeuille. Il n'y a dans ce cas aucun
avantage à diversifier ; si l'on est averse au risque il convient de tout placer dans l'actif le
moins risqué.
- Quand  = 0 l'effet du risque de chaque actif sur le risque du portefeuille dépend
exclusivement de la proportion investie dans chaque titre.

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Std. Dev. vs Yield

0.1

0.08

 p( a  1.0 )

 p( a  0.5 )
0.06
 p( a  0 )

 p( a  0.5 )
0.04
 p( a  1.0 )

0.02

0
0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12
E p( a )
P = +1
p = + 0.5
p = 0
p = - 0.5
p = -1.0

Yield vs Std Dev

0.12

0.11

0.1
Ep(a)

0.09

0.08

0.07
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1
p = + 1
p = + 0.5
p = 0
p = - 0.5
p = - 1

4. Influence des proportions sur la réduction du risque : portefeuille de minimum de

variance
Soient deux titres T1 et T2 et p : un portefeuille composé de T1 et de T2.
X1 : la proportion investie dans T1
X2 : la proportion investie dans T2

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Pour déterminer les proportions dans lesquelles les titres 1 et 2 devraient être combinés (afin
d’obtenir le portefeuille présentant le minimum de risque), il suffit de calculer la valeur qui
annule la dérivée partielle de la formule générale de la variance du portefeuille.

On va essayer de répondre à la question : Pour quelles proportions X1 et X2,  p2 est minimisée ?


Frontière efficiente :
c’est une branche
parabolique qui
admet un minimum.

Min

E Emin Ep

On remarque que pour une relation imparfaite donnée entre deux actions (A et B), la relation
entre le risque d’un portefeuille et son taux de rentabilité représenté par une parabole (Ep, p),
présente un minimum. Ce minimum représente le portefeuille de minimum de variance, noté
PMV ou P*. soit le portefeuille qui a le risque le plus faible

Mathématiquement c’est le minimum de la fonction variance, soit le portefeuille qui annule sa

dérivée première. Cherchant les proportions xa et xb qui permettent d’annuler la dérivée
première.

 p2  X 12  12  X 22  22  2 X 1 X 2  12
: X1 + X2 = 1  X2 = 1 – X1

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 p2  X 12  12  X 22  22  2 X 1 X 2  12
 X 12  12  (1  X 1 ) 2  22  2 X 1 (1  X 1 )  12
 X 12  12  (1  2 X 1  X 12 )  22  2 ( X 1  X 12 )  12
 X 12 ( 12   22  2  12 )  X 1 (2  12  2  22 )   22

d p2
Cette fonction   f ( X 1 ) admet un minimum si et seulement si ,
2
p 0.
dX 1

d p2 ( 22   12 )
 0  2 X 1 ( 12   22  2  12 )  2 (  12   22 )  0  X 1 
dX 1 ( 12   22  2  12 )

5. Taille du portefeuille et réduction du risque : cas de N titres corrélés

La variance du portefeuille diminue à mesure que le nombre de titres augmente.

La question concrète à soulever est : quel est le nombre approximatif de valeurs au-delà duquel il
n’y a pratiquement plus intérêt à diversifier davantage ? Selon Wagner et Lau (1971), au-delà
d’une vingtaine de lignes, l’effet d’atténuation du risque est à ce point faible qu’il ne suffit plus,
en moyenne, à compenser l’accroissement des coûts de transaction.

Risque du portefeuille

Limite de
la diversification

Nombre de titres

La question concrète à soulever est : quel est le nombre approximatif de valeurs au-delà duquel il
n’y a pratiquement plus intérêt à diversifier davantage ? Selon Wagner et Lau (1971), au-delà
d’une vingtaine de lignes, l’effet d’atténuation du risque est à ce point faible qu’il ne suffit plus,
en moyenne, à compenser l’accroissement des coûts de transaction.

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