Chapitre 1

MARCHÉS FINANCIERS ET
EVALUATION DES ACTIFS
3 FINANCE
2020-2021
OBJECTIF DU COURS
 Ce cours vise à acquérir aux étudiants les
connaissances nécessaires pouvant les aider
dans la compréhension des mécanismes du
marché financier dans une économie moderne.
 Le cours de Marchés Financiers et Evaluation
des Actifs met plus particulièrement l’accent sur
l’évaluation des actifs financiers, sur les choix
des investisseurs en présence de risque, sur les
fondamentaux de la théorie de portefeuille et sur
les modèles d’équilibre.
2
PLAN DU COURS
Chapitre 1- Les marchés financiers : cas de la

Tunisie.
Chapitre 2- Risque, rendement et gestion de
portefeuille.
Chapitre 3- L’évaluation des actions.
Chapitre 4- L’évaluation des obligations
3
Chapitre 1:
Les marchés financiers :
cas de la Tunisie
INTRODUCTION
 Dans une économie de marché, il y a des agents qui
désirent épargner (prêteurs) et des agents qui désirent
emprunter (emprunteurs).
 Les marchés de capitaux mettent en relation les agents
économiques détenant un excédent de capitaux et ceux
qui ont des besoins de financement. Grâce à cette
jonction, les marchés de capitaux permettent notamment
le financement de l’économie.
 Traditionnellement, le marché des capitaux est divisé en
2 segments : le marché monétaire et le marché financier.
 Le marché monétaire est celui sur lequel s'échangent les
titres de créance à court terme (billets de trésorerie et
certificats de dépôt).
 Le marché financier se distingue du marché monétaire 5
dans la mesure où l’argent n’y est pas placé à court, mais
à moyen et à long terme.
INTRODUCTION
 Les marchés financiers sont scindés en plusieurs
compartiments :
- Le marché action : où sont négociés les titres des
sociétés cotées à travers une place de référence. La plus
grande place boursière mondiale est celle de Wall Street.
- Le marché obligataire : où s'échangent les obligations
des entreprises et des États.
- Le marché des changes : appelé aussi le Forex est celui
sur lequel les investisseurs troquent des devises.
- Le marché des dérivés: c'est sur ce marché que
s'échangent des instruments financiers adossés à un
actif sous-jacent (options et contrats à terme) et qui
visent la couverture de risques financiers.
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I. LA BOURSE ET SES ACTEURS
1. LA BOURSE
 Le marché financier est appelé également la Bourse des
Valeurs Mobilières (BVM).
 La BVM de Tunisie (BVMT) a été créée par la loi 69-13 du
29/02/69 modifiée successivement par les lois 88-49 du 8 Mars
1989 et par la loi 94-117 du 14 novembre 1994 portant
réorganisation du marché financier. La BVMT, au terme de
cette loi, se présente comme une société privée dont le capital
est détenu par les sociétés de bourse : les intermédiaires en
bourse.
 La BVMT est soumise au contrôle permanent du conseil du
marché financier (CMF) sous la tutelle du ministère des
finances.
 La BVMT, entreprise de marché responsable de la gestion, de
la sécurité et de la promotion du marché tunisien des valeurs7
mobilières se situe au cœur du marché financier où :
CMF
IB
Investisseurs
FGM
Emetteurs
CMF
CMF
FGC BVMT
Tunisie
Clearing
CMF
8
1. LA BOURSE
Les sociétés d’intermédiation (IB) ont le monopole de
la négociation des titres en bourse.
Tunisie Clearing, dépositaire central des titres, assure
le règlement des espèces et la livraison des titres.
Fonds de Garantie de Marché (FGM) s’interpose
entre les IB pour assurer la bonne fin des transactions et
éliminer les éventuels défauts entre eux.
Fonds de Garantie de la Clientèle (FGC) est destiné à
couvrir les investisseurs contre les risques non
commerciaux (les défaillances d’un IB d’honorer ses
engagements concernant la restitution des fonds déposés
auprès de lui au profit de ses clients, le paiement des
sommes d’argent suite à une négociation de valeurs 9
mobilières…). Il assure la sécurité des avoirs des clients.
1. LA BOURSE
Le Conseil du Marché Financier (CMF), autorité de
contrôle du marché, veille à la protection des
investisseurs et au bon fonctionnement des marchés de la
bourse puisqu’il
- accorde les visas des prospectus relatifs aux opérations
d'appel public à l'épargne;
- contrôle les opérations boursières, les intermédiaires en
Bourse et les organismes de placement collectif ainsi que
l'information financière;
- veille au respect et à l'application de la réglementation;
- reçoit les plaintes des investisseurs et autres
épargnants et instruit les dossiers y afférents;
-prononce des sanctions en cas d'infraction. 10
2. LES ACTEURS DU MARCHÉ
Sur le marché financier interviennent tous les agents
économiques désireux d’emprunter des capitaux à MLT
(demandeurs de capitaux ou émetteurs) et tous ceux qui
sont désireux de placer leurs avoirs en titres à MLT
(offreurs de capitaux ou investisseurs).
2.1. Les émetteurs
2.1.1. Les entreprises
Pour financer ses investissements et ses dépenses
d’exploitation, une entreprise peut utiliser soit ses
capitaux propres, soit des emprunts.
Les capitaux propres sont des moyens de financement
que l’entreprise n’a pas à rembourser (mais qui doivent
être rémunérés via les dividendes), excepté en cas de 11
cessation de l’activité.
2.1. Les émetteurs
Ils proviennent de l’incorporation dans le capital d’une
partie des bénéfices ou de la levée de capitaux nouveaux.
Ils peuvent être trouvés auprès d’investisseurs
individuels, personnes physiques ou morales qui
acquièrent directement une partie du capital (private
equity).
Ils peuvent également être levés auprès du public, via
l’introduction en Bourse et l’émission d’actions.
Les emprunts s’obtiennent auprès d’une banque ou d’un
consortium de banques (prêts syndiqués), ou d’un
établissement spécialisé (crédit-bail). 12
2.1. Les émetteurs
Ils peuvent aussi être placés dans le public via l’émission
d’obligations (LT) ou de titres à court ou moyen terme :
billets de trésorerie (entreprises non financières),
certificats de dépôt (banques).
2.1.2. Les Etats
N’ayant pas de capital, les administrations
publiques(Etats et collectivités territoriales) ne peuvent
se financer par l’émission d’actions.
En dehors des modes de financement propres à leur
nature (impôts), elles ne peuvent recourir qu’à l’emprunt.
13
2.1. Les émetteurs
2.1.2. Les Etats
Le besoin de financement des Etats résulte de la
différence entre les dépenses planifiées au budget annuel
et les recettes générées par les impôts.
Ce recours à l’emprunt public est généralisé dans les
pays développés.
2.1.3. Les banques d’investissement
Les entreprises jeunes, ne pouvant pas accéder
directement au marché financier, s’adressent aux
banques d’investissement qui vont emprunter sur le
marché financier pour financer ces entreprises jeunes.
14
Leur rôle principal est de susciter la création des
entreprises.
2.2. Les investisseurs
2.2.1. Les particuliers
Au niveau du circuit économique global, les principaux
agents à capacité d’épargne et susceptibles d’alimenter
les besoins de financement sont les ménages.
Ils représentent la force dominante du marché financier
soit directement, soit indirectement par l’intermédiaire
d’organismes de placement collectif.
2.2.2. Les investisseurs institutionnels
Ce terme désigne tous les organismes collecteurs
d’épargne qui placent l’épargne collectée sur les marchés
de capitaux tout en promettant aux épargnants un retour
sur leur investissement à plus ou moins long terme. Ils 15
regroupent :
2.2. Les investisseurs
2.2.2. Les investisseurs institutionnels
- Les compagnies d’assurances, les caisses de retraite et
autres organismes de prévoyance
- Les entreprises d’investissement agrées par le CMF
- Les organismes de placement collectif en valeurs
mobilières (OPCVM)
16
II. ORGANISATION DE LA BVMT
1. MARCHÉ PRIMAIRE VS MARCHÉ SECONDAIRE
 La bourse des valeurs est le marché officiel et organisé
sur lequel s’échangent les valeurs mobilières admises
aux négociations par les autorités compétentes.
 Le fonctionnement du marché financier repose sur
l’activité de 2 compartiments dont les fonctions sont
différentes et complémentaires : le marché primaire et le
marché boursier ou marché secondaire.
 Le marché primaire est celui des émissions de titres
financiers qui est ouvert aux émissions nouvelles c.à.d
l’introduction en bourse pour la première fois (initial
public offering IPO) ou lors des augmentations de
capital (seasoned equity offering SEO).
17
 Il met en relation les agents à déficit de financement : les
entreprises, les collectivités locales et l’Etat qui émettent
des produits financiers (actions, obligations) ; et les
agents à surplus de financement : les épargnants (les
ménages) qui les souscrivent.
 Ce compartiment remplit une fonction de financement et
d’allocation du capital. C’est un marché du « neuf ».
 Après avoir été offerts sur le marché primaire, les titres
font l’objet de transactions entre les investisseurs sur le
marché secondaire. Ils changent tout simplement de
main (de propriétaires) sans financement additionnel
pour l’entreprise.
18
 C’est sur ce marché secondaire que varient les prix des
valeurs mobilières, appelés cours qui peuvent s’écarter
considérablement du cours d’émission fixé par l’émetteur
de valeur mobilières (sur le marché primaire).
 Le marché secondaire a donc pour fonction la cotation des
titres financiers.
 Le marché secondaire (organisé et centralisé) est le
marché de l’occasion. C’est un marché sur lequel les
porteurs peuvent trouver du liquide contre la vente de
leurs titres. Il assure ainsi la liquidité des titres
financiers.
19
2. Cote et hors cote
Les sociétés faisant appel public à l’épargne (FAPE)
sont celles qui recourent au large public pour lever
des capitaux qu’il s’agisse de fonds propres ou
d’emprunts.
Ces sociétés sont négociées obligatoirement en
Bourse et se répartissent en deux types : les sociétés
inscrites à la cote qui est un marché réglementé
comprenant des conditions d’admission et de séjour
et les sociétés non inscrites à la cote qui font partie
de l’Hors cote.
20
2.1. La cote de la bourse
Pour être inscrite à la cote de la bourse, la société
doit satisfaire un certain nombre de critères liés en
particulier à la diffusion de son capital, à la
transparence et à la rentabilité.
En Tunisie, la cote de la bourse est divisée en
marché principal et marché alternatif pour les titres
de capital et en marché obligataire pour les titres de
créances.
Les conditions d’admission au marché principal et
marché alternatif sont les suivantes :
21
Marché principal Marché alternatif
Nb min d’actionnaires 200 100
% min de diffusion du 10% 10%
capital dans le public
Nb d’exercices 2 derniers exercices La condition de bénéfice
bénéficiaires n’est pas exigée
Capital min 3 Millions de dinars La condition de capital min
n’est pas exigée
Etats financiers 2 derniers exercices 2 derniers exercices
audités
Le marché principal accueille les titres de capital des

plus importantes sociétés anonymes tunisiennes. Le
marché alternatif est destiné aux petites et moyennes
entreprises ayant des perspectives prometteuses. 22
2.2. Le marché hors cote
Les sociétés anonymes FAPE qui ne sont pas admises à
la cote de la Bourse sont négociées sur le marché hors
cote qui est en quelque sorte un marché libre (qui permet
néanmoins de garantir aux parties à la transaction, que
leur opération se fera dans des conditions de marché).
Les sociétés admises à la cote de la bourse sont les plus
convoitées car elles obéissent à certains critères de
diffusion du capital et de transparence au niveau de
l’information à l’inverse des sociétés du hors cote qui
présentent moins de garanties.
23
III. LES PRINCIPAUX PRODUITS BOURSIERS
Le marché financier tunisien offre aujourd’hui aux
investisseurs une large gamme de produits boursiers,
répondant chacun à des objectifs distincts selon le niveau
de risque, de rendement ou de liquidité recherché.
1. LES TITRES DE CAPITAL
1.1. Les actions ordinaires
Les actions sont des titres de propriété d’une société.
Chaque action représente une fraction de son capital.
Elle n'est pas remboursable par la société : celle-ci en
dispose de façon permanente.
Elle est cependant cessible et librement négociable.
La possession d’actions donne des droits à leur détenteur
auprès de l’entreprise concernée qui s’exercent
24
proportionnellement au nombre d’actions détenues.
Ces droits sont de 3 ordres :
Le droit d’information et de gestion : le détenteur
d’actions d’une société est un associé. Une action
ordinaire  un droit d’information et un droit de vote
lors des assemblées générales. Ce droit de vote permet à
l’associé d’exprimer un choix de gestion.
Le droit sur les bénéfices ou droit au dividende :
la possession d’actions ouvre un droit sur les bénéfices de
l’entreprise proportionnellement à la part du capital
détenue.
Il est variable d’une année à l’autre, découlant
directement des résultats annuels de l’entreprise et
est distribué à la fin de chaque exercice comptable. 25
Le droit sur l’actif net : il intervient lors de la
cessation d’activité de l’entreprise (liquidation).
Dans cette situation, les biens disponibles après le
remboursement de la totalité des dettes de l’entreprise
constituent l’actif net, distribué aux actionnaires
proportionnellement à la part de capital détenue par
chacun d’entre eux, c’est le « boni de liquidation ».
1.2. Les actions à dividende prioritaire sans droit
de vote (ADP)
Les entreprises ont la possibilité, sous certaines
conditions, d’émettre ou de créer des ADP lors d’une
augmentation de capital ou dans le cadre d’une opération26
de conversion d’actions ordinaires déjà existantes.

1.2. Les actions à dividende prioritaire sans droit
de vote (ADP)
Les ADP sont des actions sans droit de vote. Le
versement du dividende y afférent s’effectue en priorité
par rapport aux actions ordinaires.
Les ADP confèrent donc à leur détenteur des droits
moins importants, mais elles sont mieux rémunérées.
1.3. Les certificats d’investissement
Le certificat d’investissement (CI) résulte de la scission
de l’action ordinaire en 2 titres distincts :
- le certificat d’investissement qui comporte
l’ensemble des droits financiers associés à l’action
ordinaire et notamment le droit aux dividendes.
- le certificat de droit de vote qui représente les 27
autres droits attachés à l’action ordinaire.
2. LES TITRES DE CRÉANCE
 En cas de besoin de financement, la bourse constitue, pour
les entreprises une alternative au crédit bancaire.
L’entreprise émet des titres de créance appelés
obligations.
Les obligations à moyen et long termes émises par l’État,
qui peut lui aussi avoir recours au marché boursier pour
lever des fonds sont appelées les Bons de Trésor
Assimilables ou BTA.
 Chaque obligation représente une fraction d’un emprunt
émis par l’entreprise sur le marché boursier.
 Le porteur de l’obligation devient créancier de l’entreprise.
Il court un risque inférieur au porteur d’action, l’obligation
lui assure des garanties de rémunération et de 28
remboursement.
 En revanche, le porteur d’obligation ne jouit pas des
mêmes droits que le porteur d’action : droit sur les
bénéfices et droit de gestion (ou de vote).
 Les obligations sont rémunérées en fonction d’un taux
d’intérêt sur la valeur faciale.
Ce taux est fixé par voie contractuelle dès l’émission du
titre de créance. Il peut revêtir deux formes :
- un taux d’intérêt fixe qui reste constant pendant toute la
durée de l’emprunt.
- un taux d’intérêt variable qui fluctue en fonction d’un
taux de référence.
29
2.1. Les obligations à taux fixe
 Les obligations classiques : elles sont remboursées
selon un calendrier précis et déterminé à l’avance dont la
rémunération est fixée une fois pour toute.
Quand on achète une obligation à taux fixe, que ce soit à
l’émission sur le marché primaire ou en Bourse, on
connait à l’avance avec certitude les flux financiers
(principal et intérêt).
 Les obligations à fenêtre ou à sortie optionnelle :
elles peuvent être remboursées à certaines périodes
prédéfinies tout au long de leur durée de vie.
Elles présentent une option de remboursement anticipé
qui est exercée suite à la demande du porteur (prêteur) 30
ou de l'émetteur à des dates prévues au contrat appelées
« fenêtre ».
2.1. Les obligations à taux fixe
 Les obligations à coupon unique ou à coupon
zéro : ce sont des obligations sans coupon annuel. Un
coupon unique est versé en fin de contrat, il correspond
aux intérêts capitalisés pour ces obligations de longue
durée.
Le prix d'émission de ce type d'obligation est très inférieur
à la valeur nominale (et de remboursement): la plus-value
en capital remplace l'absence d'intérêts.
31
2.2. Les obligations à taux variable
Ces obligations se distinguent par un taux d’intérêt
incertain à la date d’émission.
Deux grands types existent :
 Les obligations à taux révisable : dont le taux peut
être révisé périodiquement à date fixe. Le montant des
intérêts dans un futur proche, bien qu'indexé, est connu à
l'avance.
 Les obligations à taux variable : dont le coupon varie
en fonction d'un taux qui sert de référence, généralement
le taux du marché monétaire, ou un taux moyen
obligataire. Le montant des intérêts futurs de ce type
d'obligation n'est pas connu à l'avance. 32
3. L’INVESTISSEMENT INDIRECT
Les instruments financiers décrits plus haut sont des
titres.
L’investisseur ne place jamais toute son épargne dans un
seul titre ; il constitue un portefeuille de titres dans un
but de diversification et par là même de réduction de
risque.
La diversification revêtant un coût, l’investisseur qui ne
dispose pas d’une épargne suffisante pour obtenir un
portefeuille diversifié, mais qui désire néanmoins réduire
son exposition au risque, peut décider de placer son
épargne dans les parts des sociétés ou fonds
d’investissement : les Organismes de Placement Collectif
en Valeurs Mobilières (OPCVM) . 33
Les OPCVM sont des structures qui ont pour vocation de
gérer au sein de portefeuilles titres divers produits
financiers pour le compte d’épargnants qui souhaitent ne
pas investir à titre individuel directement en bourse, mais
profiter de la diversification et du savoir-faire de
gestionnaires professionnels.
Ces derniers arbitrent habilement entre les divers
compartiments du marché et parviennent ainsi à obtenir
d’excellents rendements pour des risques limités par la
diversification des placements.
Sur une mise de fonds modeste, l’épargnant profite ainsi
d’une compétence professionnelle et d’une sécurité
traditionnellement attachée aux portefeuilles importants.
34
Les OPCVM proposent aux agents d’acheter des parts de
leur capital qui seront placées sur les marchés (actions,
obligations, titres du marché monétaire) ; les dividendes
et intérêts attachés à ces valeurs sont transformés en une
rémunération versée aux détenteurs de parts.
Ces parts peuvent être revendues à tout moment à
l’OPCVM à leur valeur liquidative. Il existe deux statuts
juridiques d’OPCVM :
 Les sociétés d’investissement à capital variable (SICAV)
 Les fonds communs de placement (FCP)
3.1. Les SICAV

 Ce sont des sociétés anonymes dont les parts constituent
des actions. 35
 En Tunisie, il existe deux types de SICAV :

3.1. Les SICAV
 - les SICAV obligataires : leur portefeuille-titre est
composé principalement de titres de créance.
- les SICAV mixtes : leur portefeuille-titre est composé
de titres de capital et de titres de créance.
3.2. Les FCP
 Les fonds communs de placement (FCP), plus petits et
plus souples que les SICAV, constituent des copropriétés
et leurs titres sont donc seulement des « parts ».
 Le FCP n’a pas de personnalité morale. C’est là sa
principale différence avec la SICAV.
 Comme la SICAV, le FCP est soumis à la tutelle et au
36
contrôle du CMF selon les mêmes modalités.
4. LES INDICES BOURSIERS
 Un indice boursier est une valeur calculée par le
regroupement des valeurs des titres de plusieurs sociétés.
 Les indices boursiers sont des indicateurs utilisés pour
analyser, comparer et évaluer la tendance d’un marché ou
d’un secteur d’activité. Quand on dit qu’une bourse est en
hausse ou en baisse on se réfère généralement à son
indice.
 Pour construire un indice il faut choisir :
- la date de référence et l’indexation : date de création et

base de l'indice
- l’échantillon : ensemble de valeurs représentatives d’un
marché ou d’un secteur
- la méthodologie de pondération et de calcul 37
Les principaux indices mondiaux
Dow Jones 30 valeurs principales aux Etats Unis sur le NYSE
S&P 500 500 valeurs les plus importantes sur les bourses
américaines
Nasdaq Toutes les valeurs aux Etats-Unis cotées sur le
composite Nasdaq
CAC 40 40 plus fortes capitalisations d’Euronext Paris
DAX 30 30 plus grandes capitalisations boursières
allemandes cotées à la Bourse de Francfort
FTSE 100 100 sociétés les plus importantes en Angleterre
Nikkei 225 225 valeurs boursières les plus échangées au Japon
Les indices de la Bourse de Tunis

TUNINDEX 50 plus grandes valeurs de la Bourse de Tunis
TUNINDEX 20 20 plus grandes valeurs de la Bourse de Tunis38

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MARCHÉS FINANCIERS ET

EVALUATION DES ACTIFS

Chapitre 1- Les marchés financiers : cas de la

Le marché principal accueille les titres de capital des

de conversion d’actions ordinaires déjà existantes.

 Les fonds communs de placement (FCP)

3.1. Les SICAV

 En Tunisie, il existe deux types de SICAV :

- la date de référence et l’indexation : date de création et

Les indices de la Bourse de Tunis

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