Financement des grands projets internationaux

Jean-François Di Meglio – Laurent Lascols

Option : mode d’évaluation = travail personnel (notes de page sur un sujet, 2 ou 3 notes)
Matière principale : examen courant décembre (QCM + choix entre une dissertation ou un plaidoyer)
Examen le 13 décembre à 17h15 (2h) :
- Plaidoyer (8 pts) : sujets à traiter en prenant position → exemple : avantage entre structure project
finance et corporate finance
- Question de cours (4 pts) : trentaine de lignes, aussi précises et claires que possibles (possibilité de
faire un schéma)
- QCM (8 pts) : plusieurs réponses pertinentes possible + il ne peut y avoir aucune proposition
pertinente

Introduction
Point essentiel

Europe – US  : PIB équivalents mais aux US, ls 3/4 du financement des entreprises non financières est
fait par les marchés alors qu’en Europe, c’est fait par les banques. En France, plus de financement de
marché que le reste de l’Europe parce que plus de grosses entreprises.
= lien entre la corporate finance et la trésorerie

Le marché des mort-gage aux US est titrisé  : les banques font les prêts aux particuliers puis font des
paquets de prêts qu’elles vendent sous forme d’une obligation à d’autres acteurs et passent ainsi du
crédit aux marchés.

Corporate finance :

Existing firm
Assets in place Equity Weighted
(return on existing assets) Debt Average Cost of
New project New Equity Capital (WACC)
(return on new project) New Debt

Une entreprise monte un projet ⇒ Exemple : Véolia rachète Suez = nouveau projet. Véolia va
possiblement aller sur les marchés financiers pour augmenter son capital et emprunter auprès de son
banquier OU émettre une obligation (= titre de dette) sur les marchés financiers. Est-ce qu’on finance
par des fonds propres ou par de la dette  ?

Difficulté lorsque le projet est très grand parce qu’on met en risque l’ancienne structure. On a essayé
d’inventer des techniques qui permettent d’adresser cette question du risque et de faire porter le
risque non pas par l’entreprise mais par l’ensemble des acteurs du nouveau projet.

Mortgage finance :

Personal
House Personal investment
Debts

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Lorsqu’on veut acheter, le banquier va nous prêter. Par exemple, 30% de nos revenus. Puis ensuite, il
va s’assurer que l’on prenne aussi un risque. Il va demander un apport personnel (preuve qu’on y
croit, qu’on a su accumuler de l’épargne et qu’on saura rembourser).

Finalement « equity » = apport personnel de l’entreprise.

Project finance :

L’entreprise va monter une structure projet qui va centraliser tous les risques. Si le projet échoue,
l’entreprise (aussi appelée le sponsor) ne perdra que les billes mises dans le projet et ne mettra pas
en péril son activité = non recourse (on ne peut pas se retourner contre la figure de départ).

Parallèle avec la SARL où les créanciers ne peuvent pas se retourner contre le dirigeant (écran
protecteur)  : même idée ici.

Le banquier va se payer uniquement sur les « returns » que vont générer les projets.

Réflexion sur le cours :

L’intérêt c’est qu’on ne veut pas mettre en péril la structure d’origine.

Types de projets pour lesquels le financement de projet est couramment utilisé : production
d’énergie, télécom, infrastructures routières, portuaires, etc.

Il s’agit de projets de taille très importante, à très longue maturité, « ring-fencés » c’est-à-dire, sans
recours par les financeurs envers les sponsors de projets avec un effet de levier important

Ces caractéristiques impliquent une identification et une allocation des risques très rigoureuse et
donc, des coûts de transaction élevés.

Certaines économies développées ont une situation désastreuse en termes d’infrastructure (US,
Allemagne). Ces projets concernent principalement l’urbain : concentration des populations dans les
mondes urbains et besoin en infrastructures grandissant.

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 Leçon 1 : ODD, marché des infrastructures et besoins de
financement
Documents à consulter:
The global forces shaping the future of infrastructure 1 (plus léger, peut se lire facilement)
Global infrastructure outlook (à consulter si on cherche infos)

En 2015, adoption par l’ONU des objectifs de dvpt durable (17 objectifs) = « agenda 2030 de l’ONU »
- reste le cadre de lecture d’un certain nombre d’événements.

ODD : 2 mois après l’adoption, accord de Paris (dépend de la COP 2021 qui dépend elle de la
convention adoptée à Rio) → les deux se sont renforcés l’un l’autre. L’UE tient compte des objectifs
de développement durable dans le développement de ses politiques.

Les ODD :

« Global infrastructure outlook » :

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On peut projeter un niveau de population jusqu’en 2040  : ça permet de voir les besoins en
infrastructure.

La proportion de population vivant en milieu urbain est considérable  : 70% de la population mondiale
dans les villes.

Selon le Global Infrastructure Outlook (© Oxford Economics) :

• Les besoins d’investissement d’infrastructures sont estimés à $94 trillion d’ici 2040, auxquels il faut
ajouter $3.5 trillions liés aux objectifs de Développement Durable concernant l’eau et l’électricité.
• Cela revient à y consacrer 3.5% du PIB mondial, à comparer à 3% dans les tendances actuelles.
• En se fondant sur l’historique des différents pays/régions en dépenses d’infrastructure, et de
l’évolution de leurs populations/économies, l’étude identifie un « gap » entre les besoins et les
capacités de financement (ratio entre richesse créée et pourcentage de richesses qu’on est prêt à
consacrer à ces besoins).

L’Asie est le pays qui a les plus grands besoins d’infrastructures (50% du global) mais le gap n’est pas
significatif.

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Les Amériques et l’Afrique ont un gap ont un « gap » beaucoup plus important (32% et 28%
respectivement). Le « gap » pour l’Afrique monte même à 43% si on intègre les ODD.

En termes de Pays, la Chine, les USA, l’Inde et le Japon représentent entre 30 et 50 % des besoins.

La finance :

Pour se financer, un agent économique (une organisation privée ou publique, ou un particulier) peut
procéder :
• par autofinancement, c'est-à-dire en utilisant ses bénéfices antérieurs ou ses réserves financières
disponibles ;
• par financement direct en faisant appel au marché financier (émission d'actions ou d'obligations) ;
• par financement indirect ( « intermédié ») en ayant recours au crédit bancaire

La règle de trois :

La règle de trois s'utilise quand il existe de manière évidente une proportionnalité entre deux
variables comme le prix à payer en fonction de la quantité achetée en économie ou les relations
entre les distances sur la carte et les distances sur le terrain dans des problèmes d'échelles.
• Exemple 1 : si deux kilogrammes de fruits coûtent 10 euros, combien coûterait 1,5 kilogramme de ces mêmes
fruits ? Solution : le prix à payer pour 1,5 kg de fruits est de 1,5 x 10 / 2 = 7,5 euros
• Exemple 2 : On dispose d’un plan dont l’échelle indique que 2 cm sur la carte représentent 15 km sur le
terrain. On sait que, sur la carte, la distance entre deux villes est de 12,2 cm. On cherche à déterminer la
distance à vol d'oiseau entre ces deux villes. Solution : la distance à vol d'oiseau entre les deux villes est de 12,2
x 15 /2 = 91,5 km

La fonction « puissance » :

La fonction puissance est en particulier utilisée pour le calcul des intérêts composés sur de longues
périodes, avec :
C0 (1+i)n = C

Il faut comprendre 2 principes essentiels :

● Le principe de l’effet de levier 

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 Exemple : On a 100 de patrimoine, on a envie de faire un projet qui coûte 100 et qui rapporte
10 %. Si on utilise les 100 du patrimoine de fonds propres (=capital, apport perso, equity), on
va toucher chaque année 10 %. Ce n’est pas optimal parce qu’on a un projet qui rapporte
10% alors qu’on aurait pu emprunter à 1%.

Au début de l’exercice, on apporte un capital de 100. A la fin de l’année, parce qu’on aura
accumulé des marges, on aura 10 sur son compte en banque et 10 de résultat. Ce résultat,
soit si on a encore envie de faire des projets, on l’ajoute à son capital et donc on a 110 de
fonds propres (report à nouveau), soit on le distribue.

Avec l’effet de levier, plutôt que de faire un petit projet de 100, on peut aller voir un
banquier, lui demander 100 de plus et le projet devient alors un projet de 200. Donc, au lieu
de générer 10 de profit, on génère 20 de profits. Mais la personne qui a fait le profit veut
être rémunérée par un taux d’intérêt. Le taux d’intérêt étant autour de 20%, on va gagner 20
sur l’activité et payer 1% de 100. Dans cette seconde hypothèse, on fait donc 19 de profit au
lieu de 10. On s’appuie sur le banquier pour générer beaucoup plus de bénéfices. Ça ne
marche qu’à condition d’avoir un taux d’intérêt très bas ou de faire des projets
particulièrement juteux.

Les banquiers détestent la décroissance puisque fondamentalement le levier repose sur le

fait que les projets soient plus rentables que le coût des taux d’intérêts.

Plus on met d’apport personnel, plus le banquier est protégé.

Exemple du mortgage : 10% d’apport donc le banquier va prêter 90. Il le fait parce qu’il sait
que si on perd son job, il faudra 10% de baisse de l’immobilier avant qu’il ne puisse pas se
payer sur la dette. Le 1er qui va perdre de l’argent sur la perte de valeur du bien c’est
l’actionnaire et après seulement, le banquier. Si le banquier demande 20 d’apport personnel,
tant que la maison n’a pas baissé plus de 20%, la vente de la maison va suffire à rembourser
le banquier. L’actionnaire lui aura tout perdu. C’est ce qui s’est passé avec la crise des
subprimes.

L’équilibre d’un financement de projet consiste à contenter tout le monde. L’actionnaire ne

se ruine pas mais le banquier se rémunère suffisamment.

● La relation entre risque et rentabilité

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 Plus on augmente son risque dans un placement donné, plus on augmente sa rentabilité. Au
début, lorsqu’on augmente un peu le risque, on augmente vite la rentabilité. En revanche, à
un moment donné, pour un plus de rentabilité, on est obligé d’augmenter beaucoup le
risque.

Comparaison : Sport de haut niveau → si on se met au marathon, on va prendre un petit risque sur sa
santé mais on va arriver rapidement à faire le marathon en 4h / pour augmenter d’un peu la
performance (parvenir à faire son marathon en 2h), on va prendre beaucoup plus de risques sur sa
santé.

Lorsqu’on combine deux actifs donnés (diversification), en théorie, la combinaison des deux
améliore l’optimum rentabilité/risque.
Exemple : avoir une action PSA et une action Société générale.
● Le bilan

= photographie de l’entreprise à un instant T.

Par construction, un bilan est à l’équilibre : passif = actif.

Pour comptabiliser une perte de valeur de l’actif, on va faire une dotation sur provision dans le
résultat. On va donc passer une perte dans le compte de résultat. L’autre côté de ce passage en perte
va être une baisse du capital.

● Compte de résultat

Le compte de résultat est une représentation des charges et produits de l’entreprise. Il permet
d’appréhender l’enrichissement ou l’appauvrissement du fait de son activité pendant une période
donnée.

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 Leçon 2 : Les fondamentaux du financement de projet
I. Le rôle central de la structure projet

En « project finance », l’actif n’est pas intégré dans le bilan de l’entreprise mais création d’une
structure spécifique (SPV : special purpose vehicle) dans laquelle on va loger le nouveau projet.

Le projet se décompose en deux phases, une phase de construction, et une phase d’opération et de
maintenance pendant une période dite de concession.
• Le remboursement des fonds prêtés s’effectue quasi uniquement sur la base des flux de trésorerie
du projet (« non recourse » sur les sponsors).
• Les banques ou autres prêteurs assument, en théorie, le risque sur les recettes du projet et ne
peuvent recourir au crédit des développeurs ou « sponsors » que dans des cas limités (« non
recourse » et « limited recourse »).

Les créanciers du projet ne pourront donc pas se retourner contre l’entreprise → Comment est-ce
qu’ils se payent  ? Ils vont se payer sur l’infrastructure et sur les revenus qu’elle va dégager. On est
obligé d’analyser ce projet spécifiquement pour voir s’il est rentable. Il est également possible pour
eux de prendre des garanties (cautionnement, nantissement, etc.).

II. Les sponsors

Qui dit « infrastructure » dit généralement, intervention de l’Etat. Comme la puissance publique
n’est jamais très loin, la régulation n’est jamais très loin non plus.

Si on rentre plus dans le détail, la rentabilité de l’entreprise découle de la rentabilité de ses actifs
moins le coût de son financement. Actuellement, la dette coûte moins de 2% à l’entreprise :
weighted average cost of capital (WACC).

La rentabilité attendue par l’actionnaire est généralement exprimée par un dividende attendu. Sauf
qu’on sait très bien que certaines entreprises ne vont pas pouvoir distribuer de dividendes mais
l’action va prendre tellement de valeur qu’à la revente, l’actionnaire pourra s’enrichir. Donc, la
rentabilité attendue dépend à la fois des dividendes mais également des perspectives de
valorisation de l’action.

Un actionnaire qui entre dans le capital d’une entreprise attend généralement une rentabilité entre 5
et 8 %. C’est le marché des actions qui détermine la rentabilité attendue.
→ Problème : ça induit que les banques doivent prêter à un taux minimum. Le return on existing
assets des banques est très lié aux taux d’intérêt. Fondamentalement, elle gagne de l’argent avec le
niveau des taux d’intérêts.

Le fait que lorsqu’on émet du capital, les actionnaires attendent une certaine rentabilité. D’où
l’obsession des directeurs financiers de faire régulièrement des conférences afin de communiquer
aux actionnaires les résultats réels par rapport aux promesses faites. En fonction de cette promesse
faite au moment de l’émission de capital et du taux moyen de la dette contractée auprès de la
banque, on a un taux pondéré du capital.

Exemple : Si on a un capital qui coute 10% (les actionnaires s’attendent à ce que l’on fasse cette promesse). La
dette coute 1%. Si un 10e du 100 est financé par le capital, ça veut dire que le capital va couter 10 x 10 % et la
dette va couter 90 x 1 %. 1% de 90 € fait à peu près 0,9 € et 10% de 10 €, ça fait 1 €. Donc on va avoir un coût

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total de 1,9 €. Chaque année, l’entreprise paye 1,9 € aux gens qui l’ont financé (actionnaires et banque). Pour
voir le coût moyen du financement, on le rapporte à la somme globale que l’on finance (100 €) : 1,9 %.

Le capital que l’on rembourse nous enrichit alors que les intérêts nous appauvrissent. Chaque fois
que l’on va rembourser du capital de l’emprunt, on va diminuer la dette. En revanche, les intérêts
vont être déduits du compte de résultat et vont donc diminuer le résultat.

La rentabilité et le risque vont ensemble et donc l’actionnaire qui prend beaucoup de risques veut
beaucoup de résultat.

Les premiers acteurs du projet sont les sponsors → 3 types :

• Industriels :
- Apport : capital et savoir-faire
- Objectif : rentabilité
- Peuvent avoir d’autres rôles en parallèle (« dual role ») : EPC contractor, O&M contractor,
supplier, buyer …
• Public (« Public Private Partnership ») :
- Apport : capital
- Objectif : croissance, emploi, services publics
• Financiers :
- Apport : capital
- Objectif : rentabilité

L’acteur public est souvent celui qui a un intérêt final. Les acteurs du secteur public sont donc des
acteurs clés.

∆ Il faut distinguer les parties prenantes des sponsors (ceux qui apportent de l’argent). En revanche,
la personne qui apporte un terrain, par exemple, sera un sponsor.

Les sponsors sont actionnaires du SPV et vont donc être payés par les dividendes. Les acteurs
suivants sont les prêteurs.
Les sponsors apportent le capital et les autres acteurs apportent de la dette et se rémunèrent avec
les taux d’intérêt. Ils vont se rémunérer sur les revenus du projet mais via ces taux d’intérêt.

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III. Les financiers

Contrats financiers :
- Bank loan avec syndication (= partage des risques)
- Bonds avec émission obligataire de « project bonds » (investisseurs institutionnels)

Lorsque les banques font des opérations désastreuses en termes de crédit, risque de ne plus pouvoir
rembourser les dépôts. Les banques ont donc une responsabilité systémique. Il convient donc de
réguler les banques. Une banque a du capital et des dettes dont le dépôt client. Si elle perd 10 % de
ses actifs dans une crise, il faut que ces 10 % puissent être entièrement absorbés par le capital. Suite
à la crise financière, méfiance à l’égard du financement bancaire puisque les banques (volonté de
l’Etat) ont favorisé les emprunts bancaires afin que les subprimes emprunteurs puissent acquérir de
l’immobilier. Le marché des susbprimes consistait à prêter à un ménage de la classe moyenne ou
pauvre, prendre des garanties sur leurs biens et de titriser les obligations puis de les redistribuer.
Lorsque le marché américain s’est retourné, les prêteurs finaux ont saisi les biens.

Le principe de Bâle est donc de fixer des exigences en capital aux banques. Cette réglementation a un
impact sur la façon dont se financent les entreprises. Les grands projets vont avoir tendance à être
financés par les marchés par l’émission obligataire.

La syndication est une technique qui correspond au fait de répartir entre les banques, les risques
d’un prêt important.

On distingue deux types de banques à l’intérieur du syndicat :

• Le chef de file (« Mandated Lead Arranger » ou MLA et éventuels co-lead arrangers dans le cas d’un
« Club Deal ») regroupe les membres « seniors » du syndicat. Ce chef de file (qui peut aussi prendre
la forme d’un pool bancaire) détermine les conditions du prêt. Il structure ensuite le syndicat en
tranches (A, B, C, etc) et négocie le niveau des commissions. Il désigne une banque « agent », qui va
administrer la syndication. En outre, un seul prêteur détiendra les comptes à travers lesquels
passeront toutes les liquidités générées par le projet
• Les banques « juniors » (« Underwriters ») sont sélectionnées par le chef de file. Elles participent à
l’opération sans en fixer les caractéristiques.

Deux types de crédits syndiqués :

● Full commitment : Dans ce type de crédit, le chef de file s’engage à fournir à l’entreprise les
capitaux dont elle a besoin, puis sous-traite une partie du financement aux autres
membres du syndicat afin de limiter son exposition financière.
● Best effort : Le montant du prêt est fonction des engagements que les banques sont prêtes
à prendre dans le cadre d’une opération de financement. Le montant définitif du prêt
accordé est donc fixé a posteriori (non envisageable en financement de projet).

Autres prêteurs : export credit agencies et organismes de crédit multilatéraux : certains projets,
particulièrement dans les pays en voie de développement, sont cofinancés par la Banque mondiale
ou par son département de banque d’investissement, la Société financière internationale, ou par des
banques de développement régionales telles que la Banque européenne pour la reconstruction et le
développement ou les banques asiatiques de développement.

Si le montant nécessaire pour le projet est trop important pour le banquier, on va émettre des
obligations. Le porteur du titre aura un droit au remboursement par l’entreprise à une certaine
échéance + au paiemlent d’un coupon chaque année (taux de 2% par exemple). Cette obligation

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donne droit grâce à son face amount au remboursement d’un capital à une certaine date par
l’émetteur + au paiement du coupon chaque année.

IV. Les industriels

EPC contractors (engineering, procurement and construction) = ingénierie du projet,

approvisionnements liés à la construction et la construction elle-même.

La structure projet (SPV) va contracter avec une entité, unique en général, en vue de la délivrance
d’un produit clé en main, à une date déterminée et pour un prix donné.

Les projets d’infrastructures et d’énergie nécessitent l’intervention de fournisseurs, d’industriels

(ingénierie, approvisionnement, construction) ainsi que d’opérateurs. Il y a un lien très étroit entre
les sponsors et les gens qui opèrent. Lorsque le projet le justifie, il peut y avoir plus qu’un EPC
contractor (exemples dans le domaine de la fourniture d’énergie).

Deux modèles distincts :

● Modèle clé en main : l’entreprise de construction fournit la conception, l’ingénierie, la
fourniture des équipements et la construction du projet en assumant toute la responsabilité
pour la réalisation du projet dans les délais.
● Modèle EPC (étude, fourniture et construction) : l’entreprise de construction fournit
l’ingénierie, la fourniture des équipements et la construction du projet, mais pas la
conception.

Opérations et maintenance = phase d’exploitation opérationnelle de l’infrastructure → le prix pourra

se décomposer en une partie fixe et une partie variable (liée au trafic par exemple).

Supply contratcs : il s’agit essentiellement de l’approvisionnement en énergie (fuel, électricité,

uranium) ou en eau, nécessaires au fonctionnement d’un certain nombre d’infrastructures
(transport, centrales thermiques conventionnelles…).

V. La concession (ou BOT : build own/operate transfer)

Il s’agit d’un contrat par lequel un pouvoir adjudicateur («autorités concédantes») confie
l’exploitation de travaux ou la prestation et la gestion de services, à un ou plusieurs opérateurs
économiques («concessionnaires») à qui est transféré le risque d’exploitation de l’ouvrage ou du
service.

La contracting authority est celle qui va passer un contrat de concession avec le SPV : elle a une
attente et a besoin que telle région soit fournie en électricité. On va passer un contrat de concession
donnant le rôle de fournir cette électricité. Une délégation est faite par une entreprise publique à
une entreprise privée.

VI. Les off takers

Le(s) offtaker(s) d’un projet est celui (ceux) qui achète(nt) le produit ou le service délivré par le
projet. C’est sur son crédit que repose in fine l’équilibre du projet puisque c’est de lui que sont
supposés provenir tous les cash-flows.

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Selon la nature du projet, on va avoir :
• Un offtaker unique : exemple d’une centrale électrique vendant son électricité à un distributeur en
position de monopole.
• Quelques offtakers : exemple similaire avec deux ou trois distributeurs d’électricité.
• De multiples offtakers : c’est le cas de nombre d’infrastructures de transport (autoroutes, métro …)

VII. Les assureurs

Les assureurs sont indispensables à un projet. Si une catastrophe nuit à un projet, les différents
acteurs du projet devront pouvoir se retourner vers leurs assureurs pour couvrir les pertes. Ce peut
être au niveau des constructeurs ou opérateurs, ou bien en amont, au niveau des sponsors ou des
prêteurs.

Vie du projet :

Cas pratique : Metro 5 S.p.A.

Sur la base du dossier de presse :

- Identifier les différents acteurs et leurs rôles dans le projet Metro 5.
- Retrouve-t-on l’ensemble, des acteurs définis lors la leçon ?
- Analyser l’ensemble des risques identifiables et sur qui ils pèsent
- Quels sont les risques résiduels que le SPV a conservés ?

Les acteurs

Sponsors : Astaldi, Ansaldo, Alstom, ATM (SPV Metro 5)

Contracting authority : Ville de Milan

Financement : project bond (150) + financement bancaire (430)

Offtakers: usagers du metro

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 Leçon 3 : Modélisation et structuration financière
Intérêt de la modélisation financière :
- Analyse de la faisabilité
- Construction du financement
- Support des négociations
- Analyse des scenarios défavorables = stress testing
- Analyse des risques et de leurs mitigeants
- Analyse des pistes d’action visant à améliorer les indicateurs financiers (réduction de
l’investissement initial, meilleure absorbation des charges fixes, etc.)

Les cash flows et la vie du projet :

On dépense d’abord de l’argent (creux) puis récupération progressive des flux.

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Le « waterfall » c’est la façon dont les revenus du projet vont se distribuer. Ces revenus vont servir à
s’assurer, à payer les taxes et uniquement s’il reste de l’argent, à payer les dividendes aux
actionnaires.

La notion clé c’est « quel est le cash flow disponible pour assurer le service de la dette  ? » = cash
flow available for debt service (remboursement du capital + paiement des intérêts de la dette).

Les prêteurs n’ont par principe pas de recours envers les sponsors et ne sont remboursés que grâce
aux flux de trésorerie générés par le projet. C’est le projet lui-même qui doit générer les revenus
nécessaires à leur remboursement. Le CFADS est dès lors la notion principale attachée au
financement de projet.

On regarde comment les revenus générés permettent le remboursement des intérêts. On regarde au
début du projet et on essaie d’estimer comment ça va évoluer au cours du projet. Permet de voir si le
projet tient la route et à quel moment on va avoir des difficultés.

Le debt service coverage ratio (DSCR) fonctionne comme un baromètre de la santé de ces flux de
trésorerie. Il mesure, au cours d'un trimestre donné ou d'une période de 6 mois, le nombre de fois
que le CFADS paie le service de la dette (principal + intérêts) au cours de cette période.

Il faut que ce ratio soit > 1 et le plus haut il est, le plus sain est le projet.

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Les remboursements constants comportent à la fois du capital et à la fois des intérêts. Au début,
beaucoup d’intérêts à rembourser puisqu’on doit encore beaucoup de capital. Au fur et à mesure
que l’on rembourse du capital, les intérêts sont calculés sur une assiette de plus en plus petite donc
proportion des intérêts qui diminue et proportion du capital qui augmente.
Dans un prêt in fine, en revanche, le capital n’est pas remboursé progressivement dès le début.

Le Loan Life Coverage Ratio (LLCR) est utilisé pour estimer la capacité du projet à rembourser ses
dettes. Cette fois, on va regarder tout ce que le LLCR a généré aujourd’hui pour rembourser la dette.
On ramène tout à aujourd’hui pour voir si sur toute sa vie, le projet tient la route. On actualise pour
voir la valeur actuelle de tout le cash flow qu’on va générer au cours de la vie du projet par rapport à
toute la dette qu’on aura à payer. On regarde si le tout s’équilibre économiquement.

Il est calculé en divisant la Net Present Value (NPV) des CFADS par le montant de la dette.

Ce qu’on va rembourser c’est la « Initial Loan Balance ».

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L’Internal Rate of Return (IRR) est le métrique qu’on utilise pour évaluer la profitabilité d’un
investissement potentiel. C’est le taux d’actualisation (= discount rate) qui permet d’égaliser les
revenus du projet actualisés et l’investissement initial d’aujourd’hui (de facto déjà actualisé).

Ce taux représente ce que le projet est susceptible de générer par rapport à l’investissement initial. Il
se fonde sur le principe de la net present value (NPV).

Equity IRR : Ici, on cherche à comparer les revenus obtenus par les actionnaires (sous forme de
dividende) à ce qu’ils ont investis. On cherche donc à apprécier la rentabilité du projet pour les
actionnaires. Le résultat de ce calcul est absolument clé pour les actionnaires.

Project IRR : Ici, on veut comparer l’ensemble des revenus générés par le projet, quel que soit le
récipiendaire avec l’ensemble des sommes investies. On cherche à apprécier la rentabilité du projet
dans son ensemble.

Explication :

J’achète une action 100. Trésorerie = -100. Tous les ans, je touche des dividendes en fonction des
cash flows de l’entreprise. Ensuite, on revend l’action. A l’achat, on va faire des prévisions pour
déterminer les dividendes et le prix de revente. On va chercher à savoir si, basé sur ces prévisions, le
retour sur investissement sera satisfaisant.

Je regarde les dividendes chaque année et j’actualise tous ces flux (dont la revente) à aujourd’hui.
C’est la Net Present Value (NPV) de tous ces revenus sur l’action. Cette NPV va, en principe, être
supérieure à 100. Toute la question étant les taux d’actualisation pris pour faire ça. Ces taux sont
différents selon les périodes. Sur la base des taux d’intérêts d’actualisation, on va dégager une NPV.
Ça permet de comparer une dépense aujourd’hui avec une valeur actualisée des revenus futurs.

Méthode 1 : On dépense 100. On prend les taux d’intérêts du marché qui vont nous donner 120.
Donc, l’investissement est rentable parce que ça va nous rapporter plus. On sait que si en plaçant
telle somme aujourd’hui sans risque, on aurait telle somme dans l’avenir.

L’autre façon de raisonner c’est d’oublier les taux et de rechercher le taux unique partout qui
égalise 100 et la NPV : l’internal rate of return. Par exemple, si l’action rapporte énormément, l’IRR
va être élevé : on a acheté 100 pour qqch qui nous rapporte 200. Cette action qui rapporte
d’énormes montants, on l’actualise à aujourd’hui. Le taux unique qui va égaliser ces énormes
montants avec le 100 d’aujourd’hui c’est l’IRR.

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Méthode 2 : Toujours les mêmes flux mais cette fois, au lieu de prendre différents taux, on va
chercher le taux qui non pas donne 120 mais qui donne 100. On va fixer la valeur actuelle et chercher
quel est le taux qui mène à cette valeur. Plus les flèches sont élevées (investissement rentable), plus
l’IRR est élevé. On oublie les taux du marché et on cherche la rentabilité. Finalement, l’IRR c’est le
taux de rendement. On cherche un taux unique qui utilisé chaque fois va permettre d’avoir une
valeur égale à ce qu’on a dépensé : permet d’égaliser les revenus du projet actualisés et
l’investissement initial.

L’actionnaire, quand il investit dans une action, attend un certain rendement. La rentabilité attendue
par l’actionnaire est généralement plus élevée que les prêts bancaires. On va comparer ce que les
actionnaires investissent avec ce qu’ils récupèrent comme dividendes. Ce raisonnement fait pour
déterminer l’IRR pour les actionnaires : capital investi / dividendes.

On peut utiliser ce même calcul pour l’ensemble du projet. On va prendre tout le montant de
l’investissement et regarder le revenu qu’a généré le projet.

Dernier élément important, le gearing ratio qui est la donnée fondamentale du prêteur. Il indique
dans quelle mesure le projet est financé par la dette ou de l’equity.

Gearing ratio = Debt / (Debt + Equity)

Il est donc un indicateur du degré de levier du projet : un Gearing Ratio très élevé indiquant un
recours massif à l’endettement, maximisant potentiellement la rentabilité du projet pour
l’actionnaire au prix d’un certain risque
Si ratio de 100 %, pas d’actionnaires, que de l’endettement. Le banquier va généralement exiger
qu’on soit en dessous d’un certain seuil.

Le Power Purchase Agreement (PPA) est un contrat d’achat d’énergie de long terme (généralement
pour une période minimale de 5 ans mais pouvant aller jusqu’à 10-20 ans) signé de gré à gré entre un
producteur d’énergie renouvelable et un consommateur professionnel d’énergie.

Le PPA présente deux principaux bénéfices pour les professionnels :

● La possibilité de se prémunir contre la volatilité des prix de l’énergie grâce à une visibilité à
long terme sur sa facture d’électricité professionnelle
● La faculté de communiquer sans ambiguïté sur l’énergie utilisée pour sa consommation, en
s’appuyant bien évidemment sur les garanties d’origine

17
Dans le Corporate Power Purchase Agreement, les caractéristiques sont similaires : contrat d’achat
d’énergie de long terme (généralement pour une période minimale de 5 ans, mais généralement
allant de 10 à 20 ans). Mais ni le développeur (producteur d’énergie renouvelable), ni l’entreprise
acheteuse (consommateur final) n’ayant de licence pour opérer sur le marché de l’énergie, elles
concluent un accord tripartite impliquant un intermédiaire, lui-même autorisé à opérer sur ce
marché.

Le project finance est généralement assez long. Comme tout projet, phase de construction et phase
d’opération.
OPEX = dépenses d’exploitation (charges courantes)
CAPEX = dépenses d’investissements (immobilisations)

Plus la construction est rapide, plus le projet va générer de l’argent tôt mais tout cela est soumis à
des contraintes du processus de validation par le gouvernement.
On peut également jouer sur la durée de la concession. On peut allonger la maturité de la dette, ce
qui revient probablement à avoir un CAFDS plus favorable (moins de remboursement chaque année
donc CAFDS plus important chaque année). En revanche, pas sûr que ça améliore le LLCR (peut-être
que le coût des intérêts va être majoré par exemple). On peut aussi jouer sur l’effet de levier c’est-à-
dire la proportion d’equity et la proportion de dette (banque). Plus le gearing ratio est bas, plus le
banquier est confortable. Si on cherche à rémunérer les actionnaires à 11 % et le banquier à 2 %, le
plus on a d’effet de levier, le plus on a de chance d’avoir une meilleure rentabilité pour l’actionnaire.
Pour l’offtake price, pas plus de 115.

18
Cas : Hornsea 4

In August 2015, Orsted acquired the rights to develop the Hornsea zone from Smart Wind Ltd, who
were originally awarded the zone in the Crown Estate Round 3 bid process. To date, Hornsea One is
in operation, Hornsea 2 has received planning consent and is under construction, while Hornsea 3
has received a Development Consent Order (DCO). Now, the company is developing a fourth project
in the zone: Hornsea 4.
The Hornsea 4 will be a Nationally Significant Infrastructure Project (NSIP) and capable of generating
enough electricity to power hundreds of thousands of UK homes.

Il va falloir piloter des externalités négatives (tout ce que le projet génère de nuisances) ainsi que des
risques physiques, de transition et de litiges.

Orsted : Entreprise pure énergie fossile à l’origine. A partir des années 90, développement dans
l’éolien et a changé de stratégie en 2008 pour annoncer qu’elle ne ferait que de l’éolien.

Dans tous les pays, toujours un travail de consultation des parties prenantes dans la première phase
du projet. Cette phase est maintenant inscrite dans la législation.

Sur la base des documents :

Faire un slide résumant qui sont les parties prenantes et à quel stade du projet elles sont impliquées
Faire un slide décrivant ce qui a été fait durant le DCO.

19
 Leçon 4 : La prise en compte des impacts environnementaux et
sociaux
Phase 1 – consultation :
- Development Consent Order (DCO), le cadre juridique : La loi sur la planification de 2008,
l'autorisation de développement pour un ou plusieurs projets d'infrastructure d'importance
nationale (NSIP).
- L'évaluation des incidences sur l'environnement (EIE), une initiative environnementale légale:
Le PEIR constitue le rapport préliminaire d'information sur l'environnement pour Hornsea
Four et présente les résultats préliminaires de l'évaluation des incidences sur
l'environnement (EIE) à ce jour afin de soutenir les activités de consultation préalable à la
demande requises par la loi de 2008. L'EIE sera finalisée à l'issue de la consultation préalable
à la demande et la déclaration environnementale finale (ES) accompagnera la demande
d'ordonnance d'autorisation de développement (DCO) auprès de l'inspection de l'urbanisme
(PINS). Tout cela n'est qu'une consultation.
Les quatre étapes de l'EIE : le registre des incidences (voir volume A4, annexe 5.1), le registre
des engagements (voir volume A4, annexe 5.2), le registre des documents de la demande de
DCO (voir volume 1, chapitre 2), et les chapitres et rapports techniques de l'ES (voir volumes
A2, A3, A5 et A6).

Comment le financement d'un tel projet par une banque ou un investisseur de l'UE est-il compatible
ou non avec la taxonomie de l'UE ?

EU Taxonomy 

● 6 objectifs environnementaux :
o atténuation du changement climatique
o adaptation au changement climatique
o utilisation durable et protection des ressources en eau et marines
o transition vers éco circulaire
o prévention et réduction de pollution
o protection et restauration de la biodiv et écosystèmes

● 4 critères :
o contribue substantiellement à un ou plusieurs objectifs environnementaux
o ne nuit pas de manière significative à un objectif environnemental
o est conforme aux garanties minimales fondées sur cts normes relatives aux droits de
l’H
o est conforme aux critères de sélection technique

Application pratique :

Le projet Hornsea 4 contribue substantiellement à l’objectif d’atténuation du changement

climatique : engagement général d’atténuation du changement climatique + contribution à la
réalisation des objectifs de réduction des émissions carbones fixés par le RU.

Il ne semble pas nuire substantiellement aux autres objectifs.

→ doute concernant la protection et restauration de la biodiv puisque les éoliennes peuvent être
nuisibles à cts espèces : pour le moment, aucune information précise sur le sujet n’est disponible

20
mais au regard des objectifs et de la finalité du projet, tout laisse penser que ce critère est respecté +
mise en place d’un « impacts register ».
Conformité aux garanties minimales fondées sur cts normes relatives aux droits de l’H : RU membre
du Conseil de l’Europe qui garantit le respect de la CEDH donc a priori, pas de pb.

Conformité aux critères de sélection technique → 2 sets de critères techniques : les 1ers adoptés fin
2021 et les 2e fin 2022.
Les TSC d'atténuation du changement climatique couvrent plus de 85 activités dans les secteurs de la
sylviculture, de l'industrie manufacturière, de l'énergie, des transports, des déchets et de l'eau, de la
construction et des technologies de l'information et de la communication, ainsi que des activités
professionnelles, scientifiques et techniques et des activités de protection et de restauration de
l'environnement.
La contribution substantielle à la TSC d'adaptation au climat comprend des activités supplémentaires
en relation avec les secteurs de la finance et de l'assurance, de l'éducation, de la santé et de l'action
sociale et des arts.

Stratégie de finance durable : vise à favoriser le transfert des flux financiers vers des enjeux plus
durables.

Objectif : que les grandes entreprises fassent du reporting financier → disclosure, définir ce qu’est un
green bond, un fonds socialement responsable, etc. Ce faisant, on se heurte à un pb : définir ce qui
est durable. Si on est capable d’avoir un dictionnaire qui dit ce qui est durable et ce qui ne l’est pas,
on va favoriser sous forme de législation, ceux qui font du durable notamment en leur demandant
qu’une part du CA soit durable.

L’UE s’est mise d’accord sur le règlement « Taxonomy » qui s’applique de droit à tous les états
membres sans nécessité de transposition. Si on va voir une banque avec un projet Taxonomy éligible,
ça va permettre à la banque d’augmenter sa part de financement EU-Taxonomy éligible.
C’est, par ailleurs, un outil utile à la réflexion : permet de se poser des questions en terme d’impact
du projet.

Une des critiques majeures : document très technocratique. A partir du règlement, on a dit qu’on
allait définir des critères techniques pour déterminer ce qui ne pollue pas et ce qui pollue. Ce sont
des critères extrêmement précis du type : une voiture pollue à partir de tel ou tel taux.

21
 Leçon 5 – Cas pratique : Barrage de Dibwangui, Gabon

● Les acteurs

Sponsors : le groupe Eranove et le Fond Gabonais d’investissement stratégique (FGIS)

Contracting authority : autorités gouvernementales, nationales et locales

Parties prenantes: consultants, l’ONG the Nature

Offtakers: habitants

Présentation :

Fidèle aux engagements du groupe industriel panafricain Eranove, du FGIS et aux objectifs de l’État
gabonais, le projet de Dibwangui contribue à lutter contre le changement climatique. Avec des
émissions de gaz à effet de serre évaluées à 30 g eqv CO2/kWh, la centrale hydroélectrique émettra,
à terme, entre 20 et 40 fois moins qu’une centrale thermique de production équivalente et plus de
10 fois moins que le mix énergétique gabonais actuel (Source Agence de la transition écologique -
ADEME). Par ailleurs, le projet de Dibwangui s’attachera à préserver la biodiversité dans une
écorégion reconnue pour la diversité de ses milieux terrestre et aquatique en l’intégrant à la
conception de l’ouvrage et en envisagent d’ores-et-déjà des actions au bénéfice des populations.

Enfin, ce projet permettra de ré-électrifier les villages entre Dibwangui et Makongonio et ainsi de
revitaliser économiquement cette région de 22 973 habitants. Le projet intègre la réalisation de
lignes d’évacuation de l’énergie électrique. A ces solutions techniques, le projet prévoit, de manière
complémentaire, la mise en place de plans volontaires de contribution au développement local et
d’appui à l’emploi et aux activités économiques, notamment dans l’agro-alimentaire (pêche, chasse).

22
 Leçon 6 : Cas pratique – Financement de l’acquisition de
ressources pétrolières en Angola
Principal acteur : société angolaise qui s’occupe du pétrole en Angola

Pourquoi le financement structuré est possible dans cette situation  ? Le fait que ce soit du offshore
c’est adapté puisqu’on part d’une situation où on a deux pays éloignés et dans un de ces pays, il y a
un problème politique. On peut imaginer que c’est un mitigeant du risque.

Dans le projet, il y a des concessions, ce sont des périmètres identifiés par le pays souverain qui
possède les ressources. Il va vendre ces concessions à des acheteurs qui vont être propriétaires des
droits d’exploitation.
∆ Au-delà des 100 miles nautiques, le contrôle du pays ne s’exerce pas mais, en revanche, à l’intérieur de cette
distance, les ressources peuvent être exploitées.

1ère étape → Vente par l’Angola à différents acheteurs

Exemple : En 1991, peu de capacité chinoise à produire du pétrole et donc, le pays va devoir importer. C’est la
rencontre de plusieurs réponses à ce besoin d’alimentation de la Chine en pétrole.

● RBL

Le reverses based lending est un financement de type américain lié à la capacité d’identifier dans un
territoire souverain un besoin particulier.

Il s'agit généralement de prêts sans recours dont le montant est basé sur la valeur actuelle attendue
de la production future du domaine en question en tenant compte de facteurs tels que :
- Le niveau de réserves
- Le prix attendu du pétrole
- Un taux d’actualisation
- Les dépenses d’exploitation attendues (OPEX)
- Les dépenses d’investissement attendues (FOREX)
- Taxes et redevances

Un prêt basé sur les réserves est un prêt assis sur la base de la valeur actuelle nette projetée des flux
de trésorerie générés par les actifs pétroliers et gaziers sous-jacents. Le produit de la vente du
pétrole et du gaz produits par ces actifs est utilisé pour rembourser la facilité.

Ce type de financement nécessite une solide évaluation technique des réserves et des capacités
opérationnelles des sociétés pétrolières et gazières concernées.

Risque de change si le dollar se dévalue par rapport à l’économie chinoise libellée en yen. D’ores et
déjà, pour limiter ce risque, quelles solutions est ce qu’on peut trouver  ?
→ On peut convenir dans des contrats de fixer le taux dans des devises qui nous intéressent : pas
d’instruments à plus de 5 ans sauf sur des monnaies très liquides, ce qui n’est pas le cas des devises
chinoises.
→ Rester sur la même devise afin de mettre dans un entonnoir les OPEX.
Exemple : Les frais d’opération sont uniquement libellés en devise chinoise.
→ Ils prennent un risque non pas complètement ouvert de change, risque de vase : au moment où le
contrat se clôture, nouveau contrat qui s’ouvre. Couverture à travers les marchés : par exemple, on

23
va couvrir du pétrole non référencé avec le moyen de couverture le plus proche mais qui n’est pas
parfait.
→ Netting : On trouve des intérêts complémentaires. Les revenus générés par l’exploitant vont aller
financer une économie dans un autre devise mais on peut réduire ce risque en vendant une partie du
pétrole dans des pays tiers qui eux, vont sécuriser la marge. La marge va être affectée par le risque
de change mais au moins, ça sera une part du capital qu’on aura affectée. On peut mettre le pétrole
en vente soit par le trading soit en trouvant des gens qui physiquement auront besoin de pétrole.

Pour le prêteur :
Le risque associé à la volatilité des prix des matières premières/des valeurs de marché pour les actifs
O&G est atténué par la flexibilité du RBL.
Le prêteur peut continuellement ajuster les paramètres du prêt à la hausse ou à la baisse afin de
maintenir des ratios adéquats de couverture de la valeur du prêt et des flux de trésorerie pour tenir
compte de l'activité de l'emprunteur.
En pratique une limite d’emprunt prend en compte la structure du capital, la disponibilité du service
de la dette et l’accès au capital pour développer des réserves non productives.

Pour l’emprunteur :
Le RBL est un outil financier attractif et élastique par lequel les sommes disponibles sont déterminées
par la production attendue.
La nature du RBL permet des prépaiements sans pénalités, sans intérêts est source de
capital/liquidité permanents.
Les dispositifs peuvent être facilement élargis pour faire face à des acquisitions supplémentaires ou à
l'augmentation des réserves et de la production.

Le 3e point c’est l’hybridation : bilan et effet de levier. Normalement, quand on est en financement
de projet, on ne veut pas entendre parler de ces deux idées. Normalement, on ne va pas utiliser le
bilan comme levier mais uniquement des flux. L’hybridité c’est qu’on va mélanger ce qu’on pourrait
appeler du financement d’actif (prêt hypothécaire) et + COMPLETER

Les avantages et risques associés à l’emprunteur et au prêteur : Ce qui est important c’est la
« borrowing base » c’est-à-dire la base de réserve qu’on va hypothéquer. C’est une hypothèque sur
la réserve c’est le coussin. On finance une part d’actif qui va générer des flux mais on a besoin d’un
coussin de sécurité qui est constitué par des actifs qui ne sont pas concernés par les flux générés :
réserve probable de 100, on va adosser notre financement sur 30% de ces 100. 20% de ces réserves
vont générer les flux suffisants pour financer. Ce coussin c’est l’hypothèque qui n’est pas prise sur la
partie mobilisée sur le financement : bien immobilier pris en garantie.

Mais ce trésor a une dimension limitée : plus on en prend, moins il en reste et donc, on a la capacité
d’augmenter.
⇒ Financement de 100 qu’on garantit par des flux générés par 100 d’actif qui vont produire les
revenus mais en réalité, ils sont pris sur une base de 300. Les 200 auxquels on ne touche pas, sont
susceptibles d’être atteints par notre capacité à piocher dans cette base. On acquière des droits sur
quelque chose qu’on a identifié : le stock existant au moment où on a contracté le deal, les réserves
probables. Le prêteur acquière beaucoup de droits dans ce schéma.
⇒Capacité à réemprunter de l’argent qui se base sur le fait qu’on a réussi à obtenir des garanties
supplémentaires. Ici, il est possible qu’on ait épuisé toute l’hypothèque prise au début mais si c’est le
cas, on a la possibilité d’aller chercher encore ailleurs. Donc, on va forer ailleurs grâce au revolving.
⇒Nantissement des actifs de la société qui emprunte : les actionnaires nantissent leurs actions
auprès du prêteur. Le prêteur peut alors devenir propriétaire de la société.

24
⇒Subrogation des contrats d’exploitation : le prêteur a le droit de mettre la main sur tous les
contrats qui tiennent à l’exploitation.

⇒Nantissement sur les comptes de l’emprunteur 

= Obstacle à la prise d’intérêt des tiers

● Genèse des opérations Chine-Angola

L’Angola a beaucoup de ressources et la Chine a de grands besoins et donc, à un moment donné,

décision politique chinoise de s’intéresser à l’Angola. Mais dynamique contraire : le risque pays.

L’Angola a bien voulu accepter les conditions chinoises. Des choses sont objectivement acceptées
dans un environnement international puis il y a des flottements.

Quand on est chinois et qu’on va travailler en Angola, plutôt que de faire un chèque directement à
l’Angola, on va essayer de protéger la dépense que l’on fait, d’abord, en faisant appel à des banques
afin de ne pas mettre en jeu les réserves souveraines du pays puis, essayer de faire en sorte que si le
projet tourne mal, ne pas avoir à rembourser l’emprunt par des réserves souveraines.

C’est la première fois qu’on va avoir la satisfaction d’un besoin chinois par un financement structuré
et une rencontre entre les banques chinoises qui vont financer et les banques occidentales qui vont
apporter leur savoir-faire. La décision prise à ce moment là c’est, non pas, de mettre en avant les
financiers qui savent faire mais de mettre tout le monde dans le même bateau parce que les
banquiers occidentaux savent faire mais les banquiers chinois peuvent faire parce qu’ils ont des
ressources en cash extrêmement importants et peut être une appétence aux risques plus
importante.

25
 Leçon 7 - Révisions
Bien bosser le 1er cours : se poser des questions sur le marché des infrastructures en ce moment,
comment il évolue, rechercher de la doc → sujet chinois, sujet USA (vieillissement des
infrastructures), est ce qu’il y a une trend de vieillissement du project finance  ?
→ quelles sont les grandes données démographiques  ? quelles sont les conséquences de la pandémie
sur les flux  ? est ce que les tensions géopolitiques sont de nature à faire évoluer la project finance
dans un sens ou un autre  ?

A connaitre pour QCM :

● Différence bilan / compte de résultat + retravailler ce qu’il y a l’actif et au passif du bilan

● Différence entre financement corporate et project finance :

Corporate finance :
Quand une etp veut conduire un projet important, la façon naturelle de le conduire est de
regarder si on a assez de capital, de cb on a besoin de dettes, quel est le prix des actifs à
acquérir → on va bloquer des actifs matériels et immatériels et cela va gonfler l’actif du bilan
de l’entreprise / en revanche, ça va accroitre son financement d’autant : soit l’etp a constitué
des réserves, soit il va falloir qu’elle lève du capital ou de la dette.
∆ On ne peut pas se financer que par de la dette, il faut nécessairement des fonds propres.

Project finance :
Le financement de projet est une technique anglosaxonne née du constat que quand le
projet est long et risqué, il peut être déséquilibrant notamment pour les actionnaires de le
loger dans le bilan (ça change le risque qu’ils portent). D’où la technique qui consiste à créer,
séparément de l’etp, une structure juridique, une SPV qui va loger les financements liés au
projet. Celle-ci ayant vocation grâce aux revenus du projet à rembourser la dette, rémunérer
les gens qui ont amené de l’equity. Les prêteurs vont se payer uniquement sur la rentabilité
du projet, pas de recours sur l’etp qui a lancé le projet.

Effet de levier (en comparaison avec le mortgage) : si on achète une maison, sans equity, le
banquier prend un risque considérable donc il prend une garantie sur la maison mais si
jamais il apporte la totalité du prix de la maison et que celui-ci baisse, il ne peut pas être
totalement remboursé. Alors que si l’emprunteur a apporté la moitié en fonds propres, il
pourra normalement être remboursé.

Assets based finance :

Il y a également l’assets based finance : le projet n’est pas conforté que par les revenus de
celui-ci, on a accès aux réserves de la société.

Le choix entre ces structures peut aussi dépendre du rôle des pouvoirs publics. Typiquement,
les chinois peuvent avoir suffisamment de ressources publiques disponibles pour ne pas avoir
besoin de passer par du project finance.

Rentabilité interne : Si on a 100 et qu’on les place à horizon d’un an, dans un an, on aura
toujours 100 + un intérêt. Si cet intérêt annuel est de 3%, il y aura donc 100 + 3% de 100 =
100 (1 + 3%) = 100 (1 + tx).
Pour voir en valeur actuelle le montant monétaire, on va faire l’inverse et diviser par 1 + tx.

26
 Si on veut avoir la valeur dans 2 ans, on va faire : 100 x (1 + tx) (1 + tx) = 100 (1 + tx)2. Si on
veut avoir la valeur actuelle du montant monétaire, on va à nouveau, divisé par (1+tx)2.

Si on a un actif qui a une rentabilité de 5% par an, ces 5% vont se retrouver dans le compte
de résultat par la différence entre les ventes et les achats. Fonds de commerce acquis avec
une certaine valeur et sa rentabilité c’est ce qu’on tire de la vente de produits dans ce FDC.

A la fin de l’année, ce profit va venir gonfler le stock de richesses de l’entreprise. Il va se

matérialiser au bilan en trésorerie. On identifie le résultat positif de 5% en trésorerie et on va
le distribuer soit en versant un dividende aux actionnaires, soit on met en réserve. Lorsqu’on
met en réserves, ça peut être pour se protéger d’aléas futurs. La distribution de dividendes
massives n’est pas toujours signe de santé florissante puisqu’une entreprise qui distribuerait
tous ses profits, serait une entreprise dont on pourrait penser qu’elle ne protège pas bien
son avenir et qu’elle n’a pas de projet. C’est le cas des banques ces dernières années
notamment.

Pour revenir à l’effet de levier, si on finance 100 par 50 de capital et 50 de dette à un taux de
1%. La rentabilité du capital est la suivante : 50 de dette à 1% nous coute 0,5 d’intérêt
chaque année pour rapporter 5. Donc on rémunère le capital de 4,5/50 = 9%. Dans ce
schéma, le capital est rémunéré à 9%.

En apportant moins d’argent et en s’endettant davantage : 10 de capital et 90 de dette avec

un taux à 1% toujours. On paye 0,9 et on gagne 5 donc on va rapporter 4,1. Donc on
rémunère le capital à hauteur de 4,1/10 = 41. Ici la rentabilité du capital est de 41%.

⇒ gearing ratio : le banquier ne va pas forcément aller dans un projet s’il y a trop d’effet de
levier.

Relation rentabilité/risque : le plus on prend de risque, le plus on a de rentabilité. Le moins

on prend de risque, le moins on va avoir de rentabilité. D’un point de vue technique, le
risque se détermine souvent a posteriori. Le plus on va monter en risque, le plus on va
monter en rentabilité mais avec un effet palier : à un moment donné, même en augmentant
le risque, on n’augmente plus beaucoup la rentabilité.

● Les acteurs : les sponsors = actionnaires du projet → ils vont apporter l’argent et vont
diminuer la trésorerie d’un certain montant. Quand il va investir, le bilan du sponsor ne
bouge pas, c’est simplement sa composition qui bouge. L’entreprise sponsor va injecter de
l’argent dans la structure projet. Avant d’investir, il avait au bilan : trésorerie pour 100 et
autres actifs pour 500. Après avoir investi, il n’a plus que 80 de tréso mais il a un actif
supplémentaire, des actions de SPV donc désormais 600 d’autres actifs. Le sponsor va faire
un virement bancaire de 20 sur le compte qu’il a ouvert pour le SPV. Ce 20 va arriver en
trésorerie mais c’est aussi 20 d’equity (capitaux propres). Le sponsor va dire à son banquier
qu’il a créé un SPV qui va faire tel projet et qu’il va avoir besoin de financement
supplémentaire. Le banquier va apporter 80 de dette et ce 80 va se retrouver en tréso. Il faut
donc qu’il y ait une perte de plus de 20% de la valeur de l’actif pour que le banquier ne
retrouve pas sa mise.

● Explication du tableur :
1ère phase du projet : dépenses
2ème phase du projet : on commence à dégager des revenus

27
 → c’est comme ça qu’est construit le tableur : ce que l’offtake price va nous rapporter et à
quel moment, ce que va nous couter la construction, etc.

o Waterfall = façon dont les revenus se distribuent entre les différents acteurs. Les
revenus d’un projet se distribuent d’abord dans une 1ère phase (taxes, couts
matériels, couts de maintenance) = résultat d’exploitation (CA – coûts
d’exploitation). Ensuite 2ème phase qui consiste à savoir comment on va payer ses
financiers : paiement de la dette (intérêts et capital) + versement des dividendes aux
actionnaires.

o Plus la construction est longue, plus le gap de financement est long puisque les
revenus vont arriver plus tard. Plus la durée de concession est longue, plus on va
pouvoir se payer sur la dette.

o La maturité de la dette (debt tenor) : plus on l’allonge, plus on va avoir un avantage

en termes de trésorerie parce que faible mensualité de capital à rembourser mais on
va accroitre le nombre d’intérêts payés total.

o Gearing ratio : exprime le risque que prend le banquier : plus le gearing ratio est
élevé et le plus on a de dette par rapport au total du financement et plus on a d’effet
de levier.

o Si on installe une certaine puissance d’énergie et qu’on la produit totalement, on

peut la traduire en mgwt/h. En revanche, si ce n’est pas tout le temps utilisé, plus
faible production.

● Debt Service Coverage Ratio : va permettre de voir sur chaque année, à quel moment on est
juste sur ce qu’on génère par rapport à la dette. Quand on rallonge le tenor, on améliore la
situation car on va avoir des échéances moins élevées car remboursement plus étalé. Par
contre, le ratio qui consiste à actualiser tout pour voir globalement comment le projet s’est
équilibré, va permettre de voir que, économiquement, on a payé plus d’intérêts. 

● Loan Life Coverage Ratio : utilisé pour estimer la capacité du projet à rembourser ses dettes.
Calculé en divisant la net present value (NPV) des CFADs par le montant de la dette.

● Internal Rate of Return (IRR): taux d’intérêt qui, appliqué au projet, permet d’égaliser la
rentabilité du projet avec ce que les actionnaires ont versé.
Exemple : Ajd, on achète une action pour 100, la rentabilité attendue c’est le taux qui égalise ce que va
rapporter cette action avec le prix d’achat de l’action. Lorsqu’on revend très cher, pour que la valeur
actuelle soit égale à l’investissement ajd, il va falloir un très haut taux d’actualisation.

● Notion de stake holder : dès le départ d’un projet, il faut bien se représenter la cartographie
des acteurs et des parties prenantes : il ne faut pas communiquer uniquement avec les
autorités déconcentrées mais également avec l’environnement du projet/acteurs locaux afin
d’éviter des blocages/difficultés plus tard.

● RBL = reserve based lending : un type de financement dans lequel un prêt est obtenu à l'aide
d'actifs pétroliers et gaziers non exploités.

28
Sujets de l’an dernier :

QCM :

- Objectifs de dvpt durable de l’ONU

- Si une etp fait des produits, son résultat figurera dans les états financiers : au passif
- Le coût d’une etp est : la rentabilité attendue par les actionnaires
- Le coût des fonds propres est le plus souvent supérieur au coût de la dette : c’est en général
vrai
- Une action, au sens financier : un titre de propriété
- La notion de non recourse fait référence à l’impossibilité de se retourner contre les sponsors
du projet (le SPV fait écran) : aucune de ces trois notions
- En financement de projet, un actionnaire de la structure projet : pas de bonne réponse.
- L’IRR d’un projet est le taux qui égalise les cash flow attendus actualisés du projet avec le
coût initial du projet
- En général, les prêteurs souhaitent un gearing ratio le plus faible possible, pour minimiser
leur risque.
- Lorsqu’on sponsor est public : aucune bonne réponse.
- La waterfall est une notion du project finance qui fait référence

29
 - Risque et rentabilité ont une relation de type suivant :
- Les enjeux climatiques, environnementaux et sociaux → question mal rédigée.
- LLCR est une notion qui a un rapport avec le CFADS

Leçon 8 : Etude de cas – Autoroute à péage en Thaïlande

Infrastructure: si jamais il y a un problème, difficile de déplacer l’autoroute et de la revendre donc il
va falloir trouver des coussins additionnels et surtout pas, prendre possession de l’actif. On va
trouver des ajustements, des coussins mais en plus de ces différentes garanties, il va falloir qu’on
ajuste les problèmes qui peuvent survenir. 

En plus des sécurités qu’on va prendre, il va falloir trouver un moyen d’obtenir des financements
supplémentaires. On peut avoir des systèmes de garantie d’Etat. Dans certains cas, la garantie va
finalement être assez faible. Si jamais on ne peut pas se rembourser sur l’actif, on va se retourner
contre l’Etat. Il faut que la garantie de l’Etat garantisse tout le capital.
Il est également possible d’allonger la période.

Projet sur 33 ans :

En 1988, début de l’idée de l’autoroute. Expansion économique de la Thailande (période des dragons
asiatiques) : construction massive d’aéroports.
Cadre macro-économique : indice de croissance qui permet de doubler le PIB global du pays en 11
ans = croissance de 7%. Pendant la période de déroulement du projet, problème de la crise asiatique.

PPP = public private partnership → Pays en pleine croissance : au moment du lancement du projet, il
n’a pas les moyens de ses ambitions. On fait appel au privé : le public n’a pas envie d’abandonner la
propriété de ce qu’il fait construire et donc la propriété restera entre les mains de l’Etat thailandais.
On remplit un besoin qui n’est pas nécessairement générateur de profit à travers une structure qui
elle va générer des profits afin d’intéresser des investisseurs privés qui eux, vont être rassurés par le
coussin de garantie de l’Etat.

BOT (= bide operate transfer) : Le schéma BOT fait référence à la concession initiale par une entité
publique telle qu'une administration locale à une entreprise privée pour construire et exploiter le
projet en question. Au bout d'un certain temps, généralement deux ou trois décennies, le contrôle
du projet est rendu à l'entité publique.
⇒ Le privé va prendre absolument tous les risques de construction (build), il va être responsable de la
capture des flux financiers (operate) et à un moment, il ne sera plus en charge de rien (transfer). Le
privé peut aussi construire puis transférer les actifs avant d’opérer. Il va falloir incorporer une société
qui va détenir les droits de capturer les flux. On transfère la propriété de l’actif à l’Etat mais on garde
tout ce qui est relié à l’exploitation du bien.

Si on parle de propriété à très long terme, on peut envisager la concession qui va se transcrire sous
différentes formes :
- Build transfert operate
- Build operate operate
- Build own transfer
- Build own operate transfer

La privatisation c’est la sortie pure et simple de l’Etat. Si c’est un projet plus court, on va travailler en
joint-venture.

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Parties prenantes d’un BOT :
- Project company : va émettre des actions et va recevoir les actions
- Construction company
- Prêteurs : banques qui vont participer au financement
- Autorité : celle qui va donner le droit d’exploiter l’actif
- Offtake purchaser : on va l’avoir dans cts projets mais pas systématique
- Opérateur
- Actionnaires
- Sponsors : vont injecter le capital

En pratique, problème avec les autorités publiques. Les sponsors sont intéressés par la Thaïlande et
se disent prêts à injecter du capital. Ils demandent aux autorités publiques une clause de non-
concurrence, une garantie de croissance de trafic adossée à la croissance du pays en général
(croissance des flux de touristes via l’aéroport notamment) et la capacité de rallonger la concession
en cas de difficulté à se rembourser sur la période initialement convenue.

En pratique, les projections de croissance prévues ne se produisent pas donc le modèle construit
n’est pas applicable. L’autre possibilité c’est que les autorités publiques disent que c’est le modèle de
projet qui avait un problème.

Dans un cas de BOT, toutes les parties prenantes se tiennent de façon quasi-mutualiste et chacun est
responsable vis-à-vis des autres parties prenantes. On a une structure juridique qui doit être
extrêmement bien construite.

En 1989, on décide de signer un contrat de concession avec le département des autoroutes de

Thaïlande qui dépend lui-même du ministère des transports.
1er problème : Le gvt thailandais demande aux sponsors d’arriver avec du capital et des prêts moitié
en devise étrangère et moitié en devise locale.

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