Choix d’investissement

Master1 CCA - IAE

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Plan du cours

1. Introduction & rappels de mathématiques financières

2. Evaluation des obligations et des actions

3. Critères de choix d’investissement

4. Etude prévisionnelle des flux disponibles

5. Choix d’investissement et risque: la VAN en univers incertain

2
Quelques références bibliographiques

• Berk J., DeMarzo P., 2020. Finance d’entreprise, Pearson Education, (5 ème édition).

3
1.1 Introduction

 Les entreprises sont confrontées à 3 questions financières importantes qui les conduisent à prendre
3 décisions financières majeures:

• Quels investissements réaliser?

 La décision d’investissement

• Comment collecter les fonds pour financer les investissements requis?

 La décision de financement

• Combien vais-je distribuer aux actionnaires?

 La décision de dividendes

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 Maximiser la valeur de
l’entreprise
1.1 Introduction

Décision d’investissement Décision de financement Politique de dividendes

Investir dans des projets qui Choisir un mix de S’il n’y a pas suffisamment
offrent une rentabilité financement qui maximise la de projets rapportant plus
supérieure au taux valeur des projets prévus, et que le taux minimum
minimum acceptable qui correspond aux actifs à acceptable, retourner le
financer surplus aux actionnaires

Taux Rentabilité Mix de Type de Combien ? Quelle

minimum Doit être financement financement Tout ce qui forme ?
acceptable pondérée Inclut dette Doit être le reste après Dépend des
Doit être > par le & CP, et plus proche tous les préférences
pour des temps, basée peut affecter possible de autres des
projets + sur les CF, tant le taux l’actif à emplois actionnaires
risqués & rendements minimum financer possibles (cash, actions
refléter le croissants, acceptable etc.)
mix de reflétant les que les CF
financement coûts & les
utilisé (dette bénéfices
& capitaux
propres)

5
1.1 Introduction

Les entreprises modernes présentent 3 caractéristiques majeures:

 Elles sont légalement séparées de leurs propriétaires et possèdent leur
propre fiscalité;

 Elles présentent une responsabilité limitée  les actionnaires ne

peuvent pas être tenus responsables pour les dettes de l’entreprise;

 Généralement, les propriétaires d’une entreprise ne sont pas les

dirigeants  séparation de la propriété et du management  relation
principal – agent;

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La théorie de l’agence
• Michael Jensen et William Meckling (1976)
• C’est un contrat par lequel le principal (les actionnaires par exemple) donne un mandat à l’agent (le
PDG) pour gérer l’entreprise à sa place.

D’où conflits d’intérêt

CT versus LT
Rachats d’actions versus Investissements (exemples quasi quotidiens)
Pure player versus conglomérats (pression des fonds activistes, ex ThyssenKrupp)
…

7
Toute perte de valeur potentielle qui en résulte = coût d’agence;
généralement quand:

 Les managers n’essaient pas de maximiser la valeur de l’entreprise

et
 Les actionnaires augmentent les coûts de monitoring pour influencer les
décisions des dirigeants (CA, dépenses pour obtenir un siège au CA, …)

Les conflits principal – agent seraient plus faciles à résoudre si

l’information était parfaite (valeur des actifs réels/financiers) ce qui
est rarement le cas

8
1.1 Introduction

Outils de contrôle à la disposition des actionnaires:

 Leur participation aux assemblées générales annuelles;
 Plans de stock options & autres formes de compensation;
 Rachat;
 Concurrence sur le marché du travail (entre dirigeants)

Objectif de la finance d’entreprise: maximiser la valeur de l’entreprise  maximiser le

prix des actions (pour des entreprises cotées)

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Pourquoi cela peut marcher?

 Les actionnaires embauchent les dirigeants pour gérer leur entreprise

o Parce que les actionnaires ont le pouvoir absolu d’embaucher & de changer
les dirigeants
 Les dirigeants mettent de côté leurs intérêts & maximisent le prix des
actions
o Parce que les marchés financiers sont efficients
 La richesse des actionnaires est maximisée
o Parce que les créanciers sont protégés
 La valeur de l’entreprise est maximisée
o Parce qu’il n’y a pas de coûts créés pour la société
 La richesse sociale est maximisée

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Pourquoi cela peut ne pas marcher?

 Parce que les actionnaires ont peu de contrôle sur les dirigeants
 Parce que les dirigeants mettent leurs intérêts avant ceux des
actionnaires (peu de transparence, mauvaise communication,
fausse communication)
 Parce que les marchés financiers sont inefficients et sur
réagissent
 Parce que les créanciers se font exproprier
 Parce qu’il y a des coûts sociaux significatifs

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1.1 Introduction

 Question majeure: comment le marché valorise-t-il les entreprises?

Þ Théorie de la valorisation/évaluation des actifs (obligations, actions, projets, etc.)

 Point de départ:

LA VALEUR DE TOUT ACTIF EST LA VALEUR PRESENTE DES FLUX QUE CET
ACTIF VA ENGENDRER
(ex valorisation de EDF=>somme de la valeurs d’actifs qui n’ont pas de valeur:
barrages, centrales nucléaires, pylônes électriques, …)

12
1.1 Introduction
Facteurs qui déterminent la valeur d’un € qu’un projet engendre:
Temporalité, Risque, Pouvoir d’achat, Liquidité

 Temporalité: des € reçus plus tôt ont une valeur plus grande que des €
reçus plus tard;

13
 Risque: des € certains ont une valeur plus grande que des €
risqués (ex start up vs boulangerie, Orange, …);

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 Pouvoir d’achat: des € qui permettent d’acheter plus de biens
ont une valeur plus grande que des € qui ont un pouvoir d’achat
plus faible  l’inflation compte;

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 Liquidité: des € procurés par des actifs liquides ont une valeur
plus grande que des € procurés par des actifs qui peuvent être
échangés uniquement difficilement et à des coûts très
importants. (ex BlackRock n’est présent qu’au capital des grosses
sociétés)

16
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps
 Un € reçu dans le futur a moins de valeur qu’un € reçu aujourd’hui.

 La PV(actuelle) d’un CF attendu dans 1 période/an = produit du

prix d’1 € de l’année 1 et le montant en € à payer/à encaisser

PV= CF /(1+r)

 Le taux de rentabilité r est la compensation requise par les investisseurs pour

qu’ils acceptent un paiement retardé
Taux d’actualisation/coût d’opportunité

17
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps

 Exemple:

Un CF de 100 € attendu à la fin de l’année 1 au taux d’actualisation de 10% a une valeur présente de:
VA = CF1 / (1+r) = 100 €/1,1 = 90,91€
 En général:

Si CFt est le cash flow attendu en fin d’année t, sa valeur présente/actuelle peut être calculée comme
suit:

VA = CFt / (1+r)t

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1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps
 La valeur de l’argent dans le temps a également une dimension future:
combien 100 € d’aujourd’hui vont valoir dans 1 an?

Le processus de conversion des cash flows d’aujourd’hui en cash flows dans

le futur :

Capitalisation → Valeur future (VF)

 En général, la valeur d’un cash flow d’aujourd’hui CF 0 à la fin d’une période

future (t) peut être calculée comme suit:

VF = CF0(1+r)t

avec (1+r)t = le facteur de capitalisation.

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1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps
 La valeur de l’argent dans le temps s’applique dans le cas des décision
d’investissement des entreprises. Afin de déterminer le résultat exact d’une
décision d’investissement, on doit soustraire le coût de l’investissement 
valeur actuelle nette de l’investissement (VAN)

VAN = -Coût + VA

 Pour décider s’il est rentable d’effectuer (ou pas) un investissement, on utilise la
VAN de la manière suivante:

le critère de la VAN => Investir dans tout projet à VAN positive

20
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps
 Une autre manière d’évaluer des projets d’investissement implique de
calculer le taux de rentabilité des projets.

le critère du taux de rentabilité=>

L’investissement est acceptable si son taux de rentabilité dépasse le coût
du capital

21
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 En général, les actifs (investissements) engendrent des cash-flows futurs

multiples → une série de cash-flows

 Convertir chaque composante de la série des cash-flows dans son montant

présent équivalent
 La somme des ces montants équivalents nous donne la VA

T
CF1 CF2 CFT
VA   DFt  CFt    ... 
t 1 1  r1 (1  r2 ) 2
(1  rT )T

22
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 S’il y a un coût initial CF0 pour mettre en place le projet ou pour acheter un
actif financier, alors la VAN est:
T
CFt
VAN  CF0  
t 1 (1  rt ) t

 Parfois elle s’écrit également:

T
CFt
VAN  CF0  
t 1 (1  rt ) t

où CF0 est le coût de l’investissement et a toujours une valeur négative.

23
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps

 Annuité: une série (suite) de cash flows constants qui durent pendant un nombre fixe de périodes
 Une annuité croissante: une série (suite) de cash flows qui croissent à un taux constant pendant un nombre
fixe de périodes

 Perpétuité: une série (suite) de cash flows qui durent infiniment

 Une perpétuité croissante: une série (suite) de cash flows qui croissent à un taux constant à l’infini

24
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 Une annuité

 Simplifications:
 1 
1 
 (1  r ) n   (1  r ) n  1
VA ( A, r , n)  A  VF ( A, r , n)  A 
 r   r 
 
0 1 2 3
r = 10%
€100 €100 €100

 1 
1 
 (1,1) 3  1,13  1
VA  100     249€ VF  100     331€
 0,1   0,1 
 

25
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 On peut capitaliser plus d’une fois au cours d’une année.

 Exemple:
Une banque paye r=10% “capitalisé semestriellement” ce qui implique qu’un
dépôt de 100€ vaudra
100€1,05 = 105 € après 6 mois et 105€1,05 = €110,25 à la fin de l’année

La richesse en fin d’année peut donc être écrite comme suit:

2
 0,10 
100€ 1    100€  (1,05) 2
 110,25€
 2 
 Plus généralement, capitaliser une somme m fois au cours d’une année aboutit à une
richesse en fin d’année de
m
 r
CF0 1  
 m
26
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 L’équivalent annuel du taux d’intérêt composé = taux annuel équivalent est

m
 r
 m   1
1 

 Capitalisation en temps continu:m

quand m∞ ,
 r
1 
 m   e r

 Capitalisation sur plusieurs années : pour un investissement sur n années,

le calcul de la valeur future (VF) devient: mn
 r
VF  CF0 1  
 m
e rn
 Investir sur n années en capitalisation continue 
27
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 Une perpétuité

CF
 Simplification: VA 
r

0 1 2 3 infi nity

€100 €100 €100

 Si r=10%, VA = 100 €/0,1 = 1 000 €

 Rentes d’Etat = ex de perpétuités

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1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 Une perpétuité croissante

CF
 Simplification: VA 
rg

0 1 2 3 infi nity

€100 €102 €104.4 g = 2%

 Si r=10%, VA = 100 €/(0,1-0,02)= 1 250 €

29
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le temps

 L’inflation est la différence entre les cash flows nominaux et les cash flows
réels.

 La formule générale de conversion des cash flows nominaux dans t périodes en

cash flows réels est

Cash flows réels = (cash flows nominaux dans t périodes)/(1+taux d’inflation)t

 Les investisseurs convertissent les taux d’intérêt nominaux en taux d’intérêt

réels en ajustant les taux d’intérêt nominaux pour le changement du pouvoir
d’achat de la monnaie
1  r nom.
1  r réel 
1 
avec π = le taux d’inflation (anticipé).

30
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps
 Sur la base de la formule précédente, on peut calculer le taux d’intérêt
nominal en utilisant le taux d’intérêt réel et l’inflation anticipée :
1 + rnominal = (1 + rréel)(1+π)
Þ rnominal = rréel + π + rréelπ équation de Fisher

 Cette équation est souvent simplifiée en abandonnant le produit r réelπ

rnominal = rréel + π

 Donc, le taux d’intérêt réel:

rréel = rnominal - π

31
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps

Exemple:

Prenons un Bon du Trésor ayant un taux d’intérêt de 1 an égal à 6% et un taux d’inflation

anticipé de 5%. Quel est le taux d’intérêt réel?

1 + rréel = (1 + 6%)/(1+5%)
 rréel = 0.95%

En approximant cela donne:

rréel = rnominal - π = 6% - 5% = 1%

32
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps

 VAN = somme des valeurs présentes de tous les cash flows du projet, y compris l’investissement
initial, ces CF étant actualisés au taux d’actualisation approprié (coût du capital).

 Règle de décision : accepter si VAN > 0

 Taux de rentabilité interne (TRI) = le taux d’actualisation qui annule la VAN. C’est un taux de
rentabilité en pourcentage, basé sur les cash flows actualisés en fonction de leur temporalité.

 Règle de décision : accepter si TRI > coût du capital

33
1.2 Rappels de mathématiques financières: la valeur de l’argent dans le
temps

 Dans un projet de maturité courte et finie, on doit également prendre en compte la valeur
résiduelle, à savoir les entrées espérées procurées par la revente du projet à la fin de sa durée de
vie. En général, on prend en compte la valeur comptable des actifs fixes et du besoin de fonds de
roulement.

 Dans un projet de maturité infinie ou très longue, les cash flows sont calculés sur une période
suffisamment raisonnable, puis on calcule une valeur terminale qui est la valeur présente de tous
les cash flows qui vont apparaître après la fin de la période d’estimation.

34
EXEMPLE, soit les CF prévisionnels suivants, le taux
d’actualisation est de 10%, la valeur terminale est égale à
la somme des CF à l’infini qui connaitraient la même
croissance que de t8 à t9

CF Valeur terminale VA à 10%

Année
(€) (€) (€)
0 -2 000
1 -1 000
2 -830
3 -240
4 300
5 350
6 500
7 600
8 700
9 750

VAN du projet
35
EXEMPLE, soit les CF prévisionnels suivants, le taux
d’actualisation est de 10%, la valeur terminale est égale à
la somme des CF à l’infini qui connaitraient la même
croissance que de t8 à t9

CF Valeur terminale VA à 10%

Année
(€) (€) (€)
0 -2 000 -2000
1 -1 000 -909
2 -830 -686
3 -240 -180
4 300 205
5 350 217
6 500 282
7 600 308
8 700 327
9 750 26 250 9 014

VAN du projet 9 014

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EXEMPLE

 La VAN indique que

 Le projet devrait être accepté. La valeur actualisée nette positive indique que le projet crée de la valeur
pour l’entreprise, et procure une rentabilité au-dessus du coût du capital.

 En acceptant le projet, l’entreprise va augmenter sa valeur de 9 014€.

37
EXEMPLE

 Le TRI indique que

 Le projet est acceptable. En utilisant tous les cash flows et en prenant en compte leur temporalité le TRI est
égal à 28%. Cette valeur dépasse celle du coût du capital qui est de 10%.

 Le TRI et la VAN aboutissent à la même conclusion la plupart du temps, même s’il y a des
différences entre ces deux approches, différences qui peuvent conduire à des classements différents
en fonction de la méthode utilisée.

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CAS 1 : TRI versus VAN

 Considérez un projet ayant les cash flows suivants:

Année CF

0 -1 000
1 800
2 1 000
3 1 300
4 -2 200

 Ce projet a deux TRI, à savoir 6,60% et 36,55%.

 Si le coût du capital est de 10%, ce projet est-il acceptable ou non?
 Donnez un exemple qui pourrait illustrer ces CF
39
CAS 2 : TRI versus VAN
CF
PROJET A
(€)
0 -1000000
1 350000
2 450000
3 600000
4 750000
VAN (à 15%) = 467 937 €
TRI = 33,66%
CF
PROJET B
(€)
0 -10000000
1 3000000
2 3500000
3 4500000
4 5500000
VAN (à 15%) = 1 358 664 €
TRI = 20,88%
40
CAS 2 : TRI versus VAN

 Lequel choisir? (admettons que vous ne pouvez entreprendre qu’un seul projet des 2 présentés)

 Votre choix va clairement dépendre du critère que vous allez mobiliser, VAN ou TRI. Supposons
que vous avez suffisamment de fonds pour faire n’importe lequel des 2 projets.

 Projet A: procure une rentabilité interne plus importante.

 Projet B: crée plus de valeur en unité monétaires.

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CAS 2 : TRI versus VAN – Rationnement du capital, Incertitude et choix
d’un critère

 Si une entreprise a un accès limité à des financements, toute une série de projets qui créent de la
valeur et se retrouve devant une incertitude importante quant aux cash flows du projet, il est
probable qu’elle utilisera le TRI comme critère de décision.
 L’usage du TRI est privilégié par les entreprises de petite taille et avec des taux de croissance importants
ainsi que par les entreprises privées.

 Si une entreprise dispose de fonds importants, accès au financements, un nombre limité de projets
créateurs de valeur et plus de certitudes quant aux cash flows du projet, il est probable qu’elle
utilisera la VAN comme critère de décision.
 Au fur et à mesure que les entreprises ouvrent leur capital au public et qu’elles grandissent, elles ont plus à
gagner si elles utilisent la VAN.

42
CAS 2 : TRI versus VAN- Une alternative au TRI avec du rationnement du
capital

 Le problème avec le critère de la VAN, quand on est en situation de rationnement du capital, est
qu’il fournit une valeur en unités monétaires. La VAN mesure la réussite d’un projet en termes
absolus.
 La VAN peut être convertie en une valeur relative en divisant la VA des cash flows futurs par
l’investissement initial → indice de profitabilité

Indice de profitabilité (IP)=VA/investissement initial=1+VAN/ investissement initial

 Dans l’exemple, les IP des 2 projets sont:

 IP (A) = 1,4679
 IP (B) = 1,1359

 Lequel fait mieux?

43
CAS 3 : TRI versus VAN

CF CF
PROJET A PROJET B
(€) (€)

0 -10 000 000 0 -10 000 000

1 5 000 000 1 3 000 000
2 4 000 000 2 3 500 000
3 3 200 000 3 4 500 000
4 3 000 000 4 5 500 000

VAN (à 15%) = 1 191 712 € VAN (à 15%) = 1 358 664 €

TRI = 21,41% TRI = 20,88%

44
CAS 3 : TRI versus VAN

 Pourquoi la différence?
 Ces projets ont la même échelle. La VAN tout comme le TRI utilisent des cash flows actualisés selon leur
temporalité. Et pourtant, les classements sont différents. Pourquoi?

 Lequel choisir?
 Projet A: procure plus de rentabilité interne.
 Projet B: crée plus de valeur en termes monétaires.

45
CAS 3 : TRI versus VAN – L’hypothèse de réinvestissement des flux
intermédiaires

 Le critère de la VAN suppose que les flux intermédiaires sont réinvestis au coût du capital (basé sur
ce que des projets de risque comparable devraient procurer en termes de rentabilité).

 Le critère du TRI suppose que les flux intermédiaires sont réinvestis au TRI lui-même. L’hypothèse
implicite stipule donc que l’entreprise a une série infinie de projets procurant des TRI similaires.

 Conclusion: Quand le TRI est élevé (le projet crée de la valeur de manière significative) et la vie du
projet est longue, le TRI va surestimer la vraie rentabilité du projet.

46
CAS 4: TRI versus VAN
PROJET B CF
0 -1 500
PROJET A CF
1 350
2 350
0 -1 000 3 350
1 400 4 350
2 400 5 350
3 400 6 350
4 400 7 350
5 400 8 350
9 350
VAN (à 12%) 10 350
442
VAN (à 12%)
478
47
CAS 4: TRI versus VAN – Choix entre des projets mutuellement exclusifs

 Les VAN des projets mutuellement exclusifs ayant des maturités différentes ne peuvent pas être
comparées car il y aura un biais vers des projets à maturité longue.

 Pour effectuer la comparaison il faut:

 Répliquer les projets jusqu’à ce qu’ils ont la même durée de vie.

ou
 Convertir les VAN en annuités.

48
CAS 4: TRI versus VAN – Choix entre des projets mutuellement exclusifs

 Solution 1 : Réplication des projets

PROJET A CF PROJET B CF
0 -1 000 0 -1 500
1 400 1 350
2 400 2 350
3 400 3 350
4 400 4 350
5 400 – 1 000 5 350
6 400 6 350
7 400 7 350
8 400 8 350
9 400 9 350
10 400 10 350
VAN (à 12%) VAN (à 12%)
693 478

49