Thème : Théorie de l’agence

c. Les créanciers : le problème de sous –

investissement:

Mian (1996) : les couts de financement externe comportent

Des couts directs tels que les frais d’émission des obligations et
des couts indirects comme
les couts d’agence de la dette. Ces couts entrainent un sous-
investissement si l’entreprise
n’est pas en mesure de s’autofinancer. Les entreprises ont donc
tendance `a sous-investir
en fonction de la disponibilité des cash flows dégagés.
Introduction :
La théorie de l’agence s’intéresse aux relations entre les dirigeants d’une
société et les propriétaires de cette dernière. Plusieurs problèmes peuvent surgir
entre le management d’une société et les actionnaires. Le manager peut prendre
des risques non justifiés pour satisfaire son ego par exemple, il en résultera une
pénalisation financière des actionnaires. Ces derniers peuvent voir la valeur de
leur entreprise chuter, ou bien ne pas percevoir de dividende.

Comment concilier les intérêts parfois personnels du management (directeur

général ou conseil d’administration) et l’objectif des actionnaires qui est la
maximisation des bénéfices perçus et l’augmentation du cours de l’action,
qu’ils détiennent.

La théorie de l’agence apporte des éclaircissements quant à ces problèmes de

relations entre dirigeants et propriétaires.

Avec le développement de certaines firmes et leur multinationalisation, il

apparaît de plus en plus évident pour les actionnaires de recourir aux services
d’un technicien (manager, PDG, DG, etc), qui saura gérer de manière plus
rationnelle et optimale l’entreprise.

La théorie de l’agence constitue un cadre opportun pour comprendre

l’imperfection1 des relations entre les propriétaires et les dirigeants des
sociétés. La théorie de l’agence contribuera à trouver des solutions pour limiter
les effets négatifs d’une telle relation, pour se concentrer sur une gestion
rentable de la société, et qui puisse combiner les intérêts des uns et des autres.

1
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 57.

1
I) Présentation de la théorie de l’agence:

1) Historique de la théorie de l’agence

En 1932, soit 3 ans après que la grande dépression ait frappé l’économie
américaine, Berle et Means élaborèrent une nouvelle théorie sur la firme. Le
problème qu’ils formulèrent dans la « théorie du contrôle managérial »2, les
conduisit à penser que les propriétaires d’une entreprise (surtout les grandes
entreprises américaines), ne possèdent pas le pouvoir de décision au sein de
l’entreprise. Ce sont les managers qui ont ce pouvoir de décision.

En effet, les actions constituant le capital social des grandes entreprises

américaines sont autant « diluées » parmi les différents détenteurs, que les
managers prennent le dessus en ce qui concerne la prise de décision dans une
grande firme3.

Leurs travaux sur la théorie du contrôle managérial, conduisirent les autorités

américaines à adopter des lois qui permettent de mieux protéger l’actionnaire
non dirigeant (particulièrement les petits porteurs)4.

Mais c’est en 1976, que Michael C. Jensen et William H. Meckling

formulèrent la théorie de l’agence ou théorie des mandats 5, en concevant l’un

2
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 58, premier paragraphe.
3
Larbi Hanane in « Firme et marché », Edition Dar Essalam, 2004, Chapitre 3 sur « La firme,
une organisation en devenir, page 75. Le terme « diluées » a été repris de l’ouvrage.
4
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 58, voir note de bas de page n°2.
5
Pascal Quiry et Yann Le Fur in “Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise”, Editions
DALLOZ, 2010, voir annexes (page 1127) à la fin de l’ouvrage, page 15.

2
des articles de base de cette théorie6. Cette nouvelle théorie qui s’intéressait aux
conflits entre actionnaires, créanciers et dirigeants.

2) Présentation de la théorie d’agence

La théorie de l’agence analyse la relation d’agence, existante entre le ou les

propriétaires et le dirigeant. Ou bien entre le principal appelé aussi le mandant
(c’est le propriétaire) et l’agent appelé aussi le mandataire (manager par
exemple).

La relation d’agence existante entre le mandant et le mandataire est le fruit de

la délégation du pouvoir de décision au sein d’une entreprise, du premier
(principal) vers le dernier (agent)7.

La relation d’agence peut être un contrat verbal ou un contrat écrit, entre le

principal et l’agent. Ce contrat (qu’il soit implicite ou explicite 8) ou l’agent doit
agir dans le sens de l’intérêt ou des intérêts du principal. Le défi de la relation
d’agence est de faire coïncider l’intérêt des deux parties prenantes à ce contrat9.

En ce qui concerne la relation d’agence, nous retiendrons la définition donnée

par les deux auteurs qui sont à l’origine de la théorie de l’agence (Jensen et
Meckling):

« Une relation d’agence est un contrat dans lequel une (ou plusieurs)
personne(s) [le principale] recrute une autre personne [l’agent] dans le but de
réaliser une tâche à sa place, ce qui nécessite une délégation de l’autorité de la
décision de l’agent.10 »

3) Les enjeux de la théorie de l’agence

Dans un contrat entre les différentes parties signataires, il y a toujours une

partie qui a plus d’information sur le contenu du contrat qu’une autre.
Donc il y a asymétrie d’information entre le principal et l’agent, et celle-ci
entraînera des coûts, en particulier pour le principal. Des coûts tels que le coût
de surveillance des actions et l’appréciation des résultats du manager11.
6
Edith Ginglinger in « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux », Editions
Presse Universitaire de France PUF, 1991, Chapitre premier : Choisir un mode de
financement, choisir une structure financière, Section 2 : Choisir une structure financière,
page 58, à partir de 2.2.2.2. : Théorie de l’agence et structure financière.
7
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 59, premier paragraphe.
8
Idem, deuxième paragraphe.
9
Idem, voir note de bas de page n° 8.
10
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 59, note de bas de page n° 7.
11
Idem, page 59, premier paragraphe.

3
Autre enjeu de la théorie développée par Jensen et Meckling, l’incertitude
temporel. La firme se développe dans un environnement incertain, et qui dit
environnement incertain, dit risque. Les actionnaires peuvent reprocher au
manager une conduite trop prudente dans la gestion de leur entreprise, ou bien
au contraire, lui reprocher une conduite des affaires de leur société trop
risquée12.

4) Les conflits entre propriétaires et dirigeants et les coûts d’agence

4-1) Les conflits entre propriétaires et dirigeants :

Dans toute relation, il y a conflits entre les différentes parties, en particulier

quand ces relations sont d’ordre matérielles. Ainsi Jensen et Meckling
dénombrent les conflits suivants, dont il en résultera des coûts d’agence13.

Le premier conflit est la contradiction entre les objectifs personnels du

dirigeant (maximisation de son utilité) et les intérêts des actionnaires, qui sont
la perception d’un gain à la fin de l’exercice comptable et l’augmentation du
cours de l’action qu’ils détiennent.

Le désaccord entre l’agent et le principal sur la notion de risque. Comme

évoqué à la section précédente, le mandataire peut adopter une conduite soit
risquée soit trop prudente de la firme. Cela s’en ressentira fortement sur la
valeur du dividende et de la société. On parle ici de divergence en ce qui
concerne l’aversion au risque entre les différentes parties.

L’agent (le manager) peut avoir accès à des informations sensibles, et qu’il
peut ne pas transmettre au principal. Ceci accroît la défiance du propriétaire à
l’égard du dirigeant. Il s’agit principalement de l’asymétrie de l’information.
Un principal ne peut surveiller l’ensemble des actions de l’agent. L’agent peut
bénéficier d’une information privilégiée, dont il peut tirer une « rente
informationnelle », surtout lorsqu’il s’agit d’une information qui n’est pas
produite par l’action du manager, mais plutôt par le marché14.

Enfin, le manager et le ou les propriétaires peuvent avoir des horizons

temporels différents.

4-2) Les coûts d’agence liés aux conflits entre propriétaires et dirigeants :
12
Idem.
13
Abel Martins-Alexandre in “L’économie industrielle des stratégies d’entreprises”, sous la
direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995, Chapitre IV sur “La théorie
de l’agence”, page 58, note de bas de page n° 5.
14
Idem, page 60, premier paragraphe.

4
Nous l’avons vu, la délégation de la gestion d’une société des mandants vers
les agents entraîne bon nombre de conflits potentiels. Ces derniers ont un coût,
qui peuvent être résumés en trois coûts15 :

Les coûts de contrôle : par exemple, le fait que des actionnaires mandatent un
expert comptable (commissaire aux comptes), pour vérifier la comptabilité et
les états de synthèse de leur société. Ce sont des coûts de vérification des
actions de l’agent, et que ces dernières sont dans l’intérêt du principal. Les
coûts liés au besoin d’inciter (par une punition potentielle, en cas de non
respect des intérêts des actionnaires) le mandataire, a aller dans le sens des
intérêts du mandant constituent aussi des coûts de contrôle.

Les coûts de dédouanement16 : par exemple, le tirage de rapports annuels ou de

rapports sociaux, dans lesquels sont présentes les différentes informations
nécessaires à l’actionnaire (pour pouvoir juger la gestion du mandataire), ou
par exemple, le recours par le manager a certains cabinets d’audit pour prouver
que sa gestion va dans le sens des intérêts de l’actionnaire. Ce sont des coûts
pour persuader le mandant que le mandataire prend des décisions pertinentes, et
qui augmentent la valeur de l’entreprise et du dividende potentiel que percevra
l’actionnaire.

Les coûts résiduels : on peut dire que les coûts de contrôle et les coûts de
justification encadre le manager dans sa prise de décision, car même, s’il
semble être le meilleur de sa catégorie (on parle ici de meilleur manager
sélectionné dans un marché concurrentiel de managers), il prendra toujours des
décisions « sous optimal17 ». Quand le contrôle dépasse un certain seuil, le coût
marginal du contrôle et du dédouanement dépasse le revenu marginal généré
par le contrôle. Cette différence entre le coût marginal de contrôle et de
dédouanement et le revenu marginal du contrôle est appelée coût résiduel.

Tous ces coûts, constituent des contraintes pour le principal, mais ce sont des
coûts nécessaires pour protéger le propriétaire du capital de la société des excès
qu’il pourrait subir de la part du dirigeant. Le mandant cherche toujours à
diminuer ces coûts par des mécanismes d’incitation à la bonne gestion et à la
transmission des informations (transparence) de la part du mandataire.

15
Edith Ginglinger in « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux »,
Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991, Chapitre premier : Choisir un mode de
financement, choisir une structure financière, Section 2 : Choisir une structure financière,
page 53, à partir de 2.2.1.1. : La théorie de l’agence.
16
Pascal Quiry et Yann Le Fur in “Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise”, Editions
DALLOZ, 2010, Partie 3 : La valeur, Chapitre 32, Section 3, page 658.
17
Edith Ginglinger in « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux »,
Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991, Chapitre premier : Choisir un mode de
financement, choisir une structure financière, Section 2 : Choisir une structure financière, à
partir de 2.2.1.1. : La théorie de l’agence, page 54.

5
5) Les solutions pour pallier aux conflits entre mandants et
mandataires

La détention d’une partie non négligeable du capital social d’une société, serait
une solution pour résoudre les conflits entre actionnaires et dirigeants,
notamment par l’octroi de stock-options18. Une indexation de leurs émoluments
sur la valeur de l’action peut aussi être une solution19.

Jensen et Meckling qui sont à l’origine de la théorie, prévoient une structure

financière optimale, et qui serait la résultante de :

- L’augmentation de l’endettement de la firme, car les charges financières

liées à l’endettement sont déductibles du résultat fiscal. Donc les
sociétés s’endetteront à un certain niveau pour pouvoir croître ;

- puisque la société va émettre plus de dettes, il y aura de nouveaux coûts

d’agence liés cette fois, à l’entrée d’une nouvelle catégorie d’apporteur
de capitaux : les obligataires. Donc les conflits d’agence (et donc les
coûts liés à ces conflits), existeront entre d’un côté les actionnaires et le
dirigeant actionnaire et les obligataires20.

Ainsi avec cette structure financière optimale (selon Jensen et Meckling), les
coûts d’agence liés à cette structure financière ou l’endettement est important
seraient la combinaison de trois composantes.

La première composante est que le dirigeant actionnaire va privilégier les

intérêts des actionnaires par rapport à ceux des obligataires, en optant pour des
investissements risqués. Dans un scénario pessimiste, la société risque de ne
pas pouvoir honorer ses dettes à l’échéance (les obligataires s’en trouveraient
grandement pénalisés). Mais les obligataires ont eux aussi une corde de plus à
18
Les stock-options sont des options d’achat ou de souscription d’actions à un prix fixe, d’une
durée de vie souvent comprise entre 5 et 10 ans, attribuées gratuitement à des salariés d’une
entreprise, en général d’un niveau hiérarchique élevé. L’objectif de ce produit est d’inciter les
bénéficiaires à gérer au mieux l’entreprise, ce qui fera progresser sa valeur et leur permettre
donc d’enregistrer un gain à la levée des actions.
Les actions attribuées gratuitement aux salariés sont des actions à émettre ou qui doivent être
acquise par l’entreprise pour être remises aux salariés afin de les inciter à gérer au mieux
l’entreprise et donc de réduire les coûts d’agence avec les actionnaires. Définition de
l’ouvrage “Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise”, Editions DALLOZ, 2010, page 168.
19
Pascal Quiry et Yann Le Fur in “Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise”, Editions
DALLOZ, 2010, Partie 3 : La valeur, Chapitre 32, Section 3, page 659.
20
Edith Ginglinger in « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux »,
Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991, Chapitre premier : Choisir un mode de
financement, choisir une structure financière, Section 2 : Choisir une structure financière, à
partir de 2.2.2.2. : Théorie de l’agence et structure financière, page 58.

6
leur arc, ils peuvent anticiper les investissements risqués qu’optera de réaliser
le dirigeant actionnaire et ainsi exiger un taux d’intérêt plus élevés, ou en
refusant de souscrire aux obligations émises par la société.

La deuxième composante est un coût additionnel aux coûts de dédouanement.

En effet, le dirigeant actionnaire et les actionnaires justifieront aux obligataires
à travers des rapports des cabinets spécialisés et des agences de notation, que la
situation de l’entreprise est en bonne forme, et que l’entreprise pourra honorer
ses dettes. Aussi les obligataires peuvent insérer des clauses dans le contrat de
souscription pour se protéger. Ces clauses ne seront utilisées que lorsque leurs
coûts égaliseront leurs avantages. Ces derniers coûts constituent un coût
additionnel aux coûts de contrôle.

Les coûts de faillite avec les coûts de réorganisation de la société constituent

aussi une composante de la structure financière optimale avec endettement
important.

Le schéma ci-dessous présente la structure financière optimale en présence de

coûts d’agence.

21

D = dettes ; C e= capitaux propres apportés par les actionnaires externes ;

L’endettement optimal est celui qui permet de minimiser les coûts d’agence
totaux (coûts de contrôle + coûts de dédouanement + coûts résiduels).

Schéma pris de l’ouvrage « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux »,
21

Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991, page 60.

7
Quand la valeur des investissements financés par l’endettement égalisera les
coûts d’agence marginaux, l’entreprise arrêtera de recourir à l’endettement
comme moyen de financer ces investissements.

Mais pourquoi recourir à l’endettement pour avoir une structure financière

optimale et qui permet de minimiser les coûts d’agence ? La réponse est que le
dirigeant actionnaire sera directement affecté dans ses revenus en cas de
mauvaises performances de l’entreprise (cela est normal, puisqu’il est
propriétaire d’une portion non négligeable du capital social de la société).

La deuxième partie de la réponse tient dans la thèse défendue par Grossman et

Hart (1980). Si l’entreprise ne maximise pas ses gains, elle ne pourra pas
rembourser les dettes qu’elle a contracté, et de ce fait elle court vers la faillite22.

C’est ainsi que le dirigeant actionnaire gérera la société de façon à ce qu’elle

produise le maximum de bénéfice, pour pouvoir payer ses dettes (intérêts et
principal), et pour pouvoir distribuer un bénéfice en fin d’exercice à ses
propriétaires. Sans compter que le dirigeant actionnaire managera avec qualité
la société pour que le cours de l’action sur le marché, soit le plus haut possible,
pour pouvoir accéder encore une fois, au financement externe (emprunt
obligataire, crédit bancaire etc).

Si le cours de l’action ne fluctue pas, le dirigeant actionnaire aura intérêt à

conserver ses titres, car les vendre à un moment T 0, risque de lui faire perdre
une plus-value au moment T 1 sur les actions qu’il possédait.

II) Quelques fonctions sur la théorie de l’agence23 :

1) La stratégie du manager

On suppose que le manager maximise une fonction d’utilité u(w, e) qui dépend
positivement du salaire w et négativement du niveau d’effort e :

∂u
>0 , u(w,e H ¿ < u(w,e L)
∂w

Ou w = salaire ; e H = effort intense du manager ; e L= faible effort du manager

22
Edith Ginglinger in « Le financement des entreprises par les marchés de capitaux »,
Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991, Chapitre premier : Choisir un mode de
financement, choisir une structure financière, Section 2 : Choisir une structure financière, à
partir de 2.2.2.2. : Théorie de l’agence et structure financière, page 59.
23
Toutes les fonctions ont été puisé d’un document disponible sur le net du Professeur : Jean
Magnan de Bornier (2004), professeur à la Faculté d’économie appliquée, Université Paul
Cézanne Aix-Marseille et GREQAM. Email : jean.magnanb@univ.u-3mrs.fr. Lien direct :
http://junon.u-3mrs.fr/afa10w40/TNA.pdf.

8
Cette fonction d’utilité ne peut descendre à un certain niveau, car il y a un
marché concurrentiel pour les managers.

Donc le manager devra maximiser la fonction suivant (qui maximise son

utilité):

Max u(w,e) = v(w) – g(e) , tel que u(w,e) ≥ u

Ou g(e) est une fonction d’utilité additive ; u = marché concurrentiel des

managers.

2) La stratégie du propriétaire

Le propriétaire cherche à maximiser son surplus espéré E(S), défini comme

l’espérance mathématique de la différence entre le profit brut et la
rémunération du manager :

E(S) = w ,Ee[π ( w , e )−w]

ou w = salaire du manager ; e = effort fourni du manager ; π = profit brut ;

Le propriétaire pour maximiser son profit devra maximiser la fonction

suivante :

Max E(S) = w ,Ee[π ( w , e )−w(π )] tel que u[w( π ),e] ≥ u

Ainsi le salaire du manager devient fonction du profit brut réaliséw (π ).

3) Le cas ou l’effort du manager est observable par le propriétaire

Puisque dans cette hypothèse on suppose qu’il y a une transparence

complète de l’information, on en déduit que la maximisation du revenu
du propriétaire dépend de la minimisation de celui du manager.

Min w( π ¿ tel que u[w( π ¿,e] ≥ u

Ajoutons la fonction d’utilité additive :

Min w( π ¿ tel que E[v(w( π ¿) – g(e)] ≥ u

Il faudra que le propriétaire détermine le salaire qui maximise l’effort fourni

par le manager, cet effort qui maximisera son revenu (dividende).

Min w ,Ee( w , π ) tel que E[v(w( π ¿) – g(e)] ≥ u

9
La condition de premier ordre correspondant à ce problème :

1
' =y
v [w ( π ) ]

ou y est le multiplicateur de Lagrange associé au problème. Si v’(w) est une

fonction décroissante, une seule valeur w maximise le revenu du propriétaire.

Cela signifie que w( π ¿ est une constante, c'est-à-dire que le salaire, qui
maximise la rémunération du manager et par la, le revenu du propriétaire est un
salaire fixe.

4) Le cas ou l’effort n’est pas observable

Dans ce cas, le propriétaire ne peut lier la rémunération du manager à l’effort

fourni, mais simplement au profit observé.

Etudions le cas d’un manager neutre au risque :

La fonction du revenu peut s’écrire v(w) = w, le propriétaire résoudra le

programme suivant :

Max E[ π (w,e) – w] tel que w – g(e) ≥ u

Ou Max E[ π (w,e) – w] tel que w ≥ u + g(e)

Ceci revient à maximiser la fonction :

E[ π ( w , e )−u−g (e)¿

Deux valeurs seront obtenues soit e L ou e H .

Donc à chaque valeur (soit e L ou e H ), correspondra un salaire spécifique que

devra verser le propriétaire au manager.

10
Conclusion :

La théorie de l’agence constitue une approche dynamique des relations au sein

de l’entreprise. Avec le développement de l’économie de marché en Occident,
les actionnaires préfèrent déléguer le pouvoir de décision à un cadre, qui a des
aptitudes que les propriétaires ne possèdent, et qui est capable de réaliser des
taux de rentabilité supérieur à ceux obtenus sous une gestion faite par les
actionnaires.

Ainsi pour maximiser les revenus de tous les agents de l’entreprise (managers
et actionnaires), l’organisation de l’entreprise adoptera des systèmes
d’incitation et de contrainte à l’égard des dirigeants.

Mais ceci n’empêche pas la fraude financière ou le recours à des méthodes de

gestion quelque peu illégales par le manager, pour tromper les propriétaires de
la société qu’il dirige. Cela est du à l’asymétrie de l’information.

Avec l’asymétrie de l’information qui existe dans le monde économique et

particulièrement dans le monde de l’entreprise, il est judicieux d’observer le
comportement entre agent et principal, et les rapports de force qui régissent
leur relation.

11
Bibliographie

Abel Martins-Alexandre, L’économie industrielle des stratégies d’entreprises,

sous la direction de Jean-Marie Chevalier, Editions Montchrestien, 1995

Edith Ginglinger, Le financement des entreprises par les marchés de capitaux,

Editions Presse Universitaire de France PUF, 1991

Jean Magnan de Bornier, Cours sur la théorie de l'agence et les contrats

optimaux, 2004

Larbi Hanane, Firme et marché, Edition Dar Essalam, 2004

Pascal Quiry et Yann Le Fur, Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, Editions

DALLOZ, 2010

12
Table des matières
Introduction 1

I) Présentation de la théorie de l’agence 2

1) Historique de la théorie de l’agence 2
2) Présentation de la théorie d’agence 2
3) Les enjeux de la théorie de l’agence 2
4) Les conflits entre propriétaires et dirigeants et les coûts d’agence 3
4-1) Les conflits entre propriétaires et dirigeants 4
4-2) Les coûts d’agence liés aux conflits entre propriétaires et dirigeants 4
5) Les solutions pour pallier aux conflits entre mandants et mandataires 5

II) Quelques fonctions sur la théorie de l’agence 8

1) La stratégie du manager 8
2) La stratégie du propriétaire 9
3) Le cas ou l’effort du manager est observable par le propriétaire 9
4) Le cas ou l’effort n’est pas observable 10

Conclusion 11

Bibliographie12

13