Cours II - La Thã©orie de L'agence

Groupe ISCAE
MASTER I- ISCAE RABAT

SÉMINAIRE II
LA THÉORIE DE L’AGENCE
FÉVRIER 2023
SOMMAIRE
1. Introduction
2. La théorie de l’agence: Aperçu général
3. Cadre théorique des conflits d'intérêts
4. La théorie de l'agence et la structure de capital
5. Conclusion
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Théorie financière moderne
Introduction
 La théorie de l’agence s’intéresse aux relations entre les dirigeants d’une société et les propriétaires de
cette dernière.
 Plusieurs problèmes peuvent surgir entre le management d’une société et les actionnaires. Le manager
peut prendre des risques non justifiés.
 Comment concilier les intérêts parfois personnels du management (directeur général ou conseil
d’administration) et l’objectif des actionnaires. La théorie de l’agence apporte des éclaircissements
quant à ces problèmes de relations entre dirigeants et propriétaires.
3
Introduction
 La théorie de l’agence constitue un cadre opportun pour comprendre l’imperfection des relations entre
les propriétaires et les dirigeants des sociétés. La théorie de l’agence contribuera à trouver des solutions
pour limiter les effets négatifs d’une telle relation, pour se concentrer sur une gestion rentable de la
société, et qui puisse combiner les intérêts des uns et des autres.
4
La théorie de l'agence
La séparation propriété/gestion
Rejet du modèle classique de l'entrepreneur, à la fois propriétaire de l'outil de production et dirigeant

de l'entreprise.
Séparation entre propriété et gestion => Direction de l'entreprise confiée à un salarié
Divergence d’intérêts : Les gestionnaires pourraient chercher à réaliser leurs propres objectifs au
détriment des propriétaires de l’entreprise (actionnaires).
5
La théorie de l'agence
La relation d’agence
Relations d’agence => Le principal (ou mandant), délègue la totalité ou une partie de son pouvoir
de décision à l’agent (ou mandataire).
Ex: - Un actionnaire confie la gestion de l’entreprise à un manager;

- Un employeur confie un travail à un salarié;
- Un épargnant confie la gestion de son patrimoine à un conseiller financier.
Chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant l’intérêt général, d’où
l’apparition de conflits.
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La théorie de l’agence : Aperçu Général
Adam Smith Berle & Means Jensen & Meckling

1790 1932 1976
«L’inefficacité des sociétés à capital-actions dont la direction est faite par

un agent non propriétaire, et qui ne trouve pas de motivations qui l’obligent
d’agir au mieux sur les intérêts de la firme»
7

1790 1932 1976
«Les propriétaires des grandes entreprises américaines, ne possèdent

pas le pouvoir de décision au sein de l’entreprise. Ce sont les managers
qui ont ce pouvoir de décision »
8

1790 1932 1976
«Nous définissons une relation d’agence comme un contrat par lequel

une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne
(L’agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique
une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent»
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La théorie positive de l’agence (TPA)
Elle se consacre essentiellement à l’analyse des mécanismes réellement mis en place

par les agents économiques lorsqu’ils sont confrontés à des relations l’agence. (
Amihud et Lev (1981) , Wolfson (1985) ..)
La théorie normative de l’agence :
Elle est une branche de la théorie économique en information imparfaite. Elle analyse
la nature des contrats optimaux entre individus disposant de beaucoup d’informations
et de préférences différentes. (Eisenhardt (1985) , Conlon et Parks (1988)….)
10
Cadre théorique des conflits d'intérêts
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L'origine des conflits d'intérêts
Jensen et Meckling dénombrent les conflits suivants, dont il en résultera des coûts d’agence :
 Le premier conflit est la contradiction entre les objectifs personnels du dirigeant et les intérêts des
actionnaires, qui sont la perception d’un gain à la fin de l’exercice comptable et l’augmentation du cours
de l’action qu’ils détiennent.
 Le désaccord entre l’agent et le principal sur la notion de risque. On parle ici de divergence en ce qui
concerne l’aversion au risque entre les différentes parties.
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L'origine des conflits d'intérêts
L’agent (le manager) peut avoir accès à des informations sensibles, et qu’il peut ne pas transmettre au
principal.
 L’agent peut bénéficier d’une information privilégiée, dont il peut tirer une «rente informationnelle»,
surtout lorsqu’il s’agit d’une information qui n’est pas produite par l’action du manager, mais plutôt
par le marché.
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Les principales hypothèses
 Divergence d’intérêts
 Incertitude
 Asymétrie d’information
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 Hypothèse 1: Divergence d’intérêts entre le principal et l'agent

Ex : Actionnaires Vs Managers
Objectifs des actionnaires : Maximisation de la valeur de leurs actions
Objectifs des managers :

- Maximisation de leur revenu
- Objectif de domination (statut, pouvoir, prestige) à travers la
maximisation du chiffre d’affaire et de la taille de la firme
- Besoin de sécurité
15
 Hypothèse 2: L’incertitude
- Impossibilité pour le principal d’observer parfaitement les efforts déployés

par l’agent (=>aléa moral)
- Incomplétude des contrats et coûts d'établissement et d'exécution des contrats

accentuent cette incertitude
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 Hypothèse 3: L’asymétrie d’information
- Dans une relation contractuelle, l’un des deux cocontractants a un meilleur niveau
d’information que l’autre
=> Problème de sélection adverse : l’agent peut disposer d’informations privilégiées et

s’en servir pour conclure des contrats qui peuvent léser le principal
17
Les coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts
Jensen et Meckling (1976) ont relevé trois types de coûts résultant des conflits d’intérêts entre les
actionnaires dirigeants et des actionnaires externes à savoir:
 Les coûts de surveillance
 Les coûts de dédouanement
 Les coûts résiduels
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Coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts
Les coûts de surveillance (Monitoring):

Ce sont les coûts entrepris par l’actionnaire afin de veiller à ce que les dirigeants n’agissent pas à
l’encontre de ses intérêts.
Ex: Mécanismes de contrôle, systèmes d’audit, rémunération incitative des dirigeants alignant leurs
intérêts à ceux des actionnaires (ex: stock-options, bonus indexés sur la performance).
Les coûts de dédouanement (Bonding):

Elles font référence aux dépenses faites par le dirigeant afin de démontrer aux actionnaires qu’il
n’agit pas à l’encontre de leurs intérêts.
Ex: production de rapports périodiques,...
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Coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts
Les coûts résiduels ou d’opportunité :

Représentent les coûts engendrés par le fait que malgré la présence des activités de surveillance et
de dédouanement, les actions entreprises par les parties ne maximisent pas la valeur de la firme.
Autrement dit, ils résultent de l'impossibilité d'exercer un contrôle total sur l’agent.
Ex: Managers évitant des projets risqués (plus rentables) de peur de perdre leur poste en cas
d’échec; Priorité au CT au détriment de la croissance à LT; Utilisation des ressources de
l’entreprise pour accroitre bien-être personnel et prestige; Rémunération excessive, etc.
20
Facteurs influençant le volume des coûts d’agence
Selon Jensen et Meckling (1976), le volume des coûts d’agence varie d’une firme à une autre. En
effet, il va dépendre des facteurs suivants :
•Le comportement des dirigeants.

•Les intérêts recherchés par les dirigeants.
•Les coûts des activités de surveillance et de dédouanement.
•Le coût de la mesure et de l’évaluation de la performance du dirigeant.
•Les coûts de remplacement du dirigeant.
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Les types de conflits dans la firme
 Les conflits entre actionnaires et dirigeants
 Les conflits entre actionnaires et créanciers
 Les conflits entre employeur et employés
22
Les conflits actionnaires/dirigeants
 Si dirigeant ≠ actionnaire majoritaire => Délégation des

pouvoirs = Source de conflits
 Plus la propriété est diffuse, plus importants seront les problèmes
d’agence.
 Jensen et Meckling (1976) : 3 sources de conflits :

-Les dirigeants peuvent utiliser les ressources de l’entreprise pour
servir leur propre intérêt au détriment des actionnaires.
-L’horizon d’investissement des dirigeants est plus court que celui des
actionnaires.
-La perception du risque n’est pas la même chez les 2 parties.
23
 Problèmes d’agence exacerbés par la disponibilité de cash-

flows excédentaires (Jensen, 1986) :
=> Dépenses excessives
=> Politique de croissance inadéquate: Acquisitions externes
destructrices de valeur dans le but de régner sur plus
d’actifs (empire building)
 Politique d’investissement sous-optimale:

- Problème de sur-investissement lié à l’existence de
cash-flows excédentaires => Réduction des dividendes.
-Choix d’investissement : priorité aux projets à faible risque
(moins rentables) pour préserver leurs postes/réputation.
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 Problèmes d’agence exacerbés par la disponibilité de cash-

flows excédentaires (Jensen, 1986) :
=> Dépenses excessives
=> Politique de croissance inadéquate: Acquisitions externes
destructrices de valeur dans le but de régner sur plus
d’actifs (empire building)
 Politique d’investissement sous-optimale:

- Problème de sur-investissement lié à l’existence de
cash-flows excédentaires => Réduction des dividendes.
-Choix d’investissement : priorité aux projets à faible risque
(moins rentables) pour préserver leurs postes/réputation.
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Résolution des conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants
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Mécanismes internes:
Surveillance interne : Système d’audit, restrictions budgétaires,..
Retour des cash-flows excédentaires aux actionnaires : Distribution de

dividendes ou rachat d’actions
Rémunération incitative des dirigeants : Intérêts des dirigeants et des

actionnaires convergent si la rémunération des dirigeants est indexée à
la valeur des actions.
Ex: Primes basées sur des mesures de performance, rémunération
partielle en actions, stock-options, …
Mécanismes internes:
Augmentation de la part de la dette dans la structure du capital:

Fonction disciplinaire sur les dirigeants :
1. Contrôle externe additionnel par les banques.
2. Réduction du montant des ressources oisives à la disposition
des dirigeants par l’imposition d’un service de dette plus élevé.
3. Une dette excessive augmente le risque de faillite et donc le
risque de perte d’emploi pour les dirigeants.
Coûts de la dette: coûts de faillite, contrainte excessive sur les

managers (problème de sous-investissement), coûts d’agence
créanciers/actionnaires.
Mécanismes externes:
 Régulation par le marché de contrôle corporatif via les offres

publiques d’achat => Mécanisme disciplinaire visant l’éviction
des managers sous- performant
 Régulation par le marché du travail => remplacement des

dirigeants opportunistes
Les conflits actionnaires/créanciers
La politique d’investissement :
Les actionnaires préfèrent investir dans des projets risqués (plus rentables) car les
créanciers supportent le risque additionnel sans contrepartie en termes d’espérance de
gains.
Supposons:
- Investissement de 750M$ : Financé par un apport des actionnaires de 500M$ et un
emprunt de 250M$
- Taux d’intérêt=5%=>Remboursement de la dette: 250(1+5%)=262.5M$
Projet Bon Mauvais Créanciers Actionnaires

résultat résultat Bon Mauvais Bon Mauvais E(profit)
A 1750 750 262.5 262.5 1487.5 487.5 987.5
B 2400 0 262.5 0 2137.5 0 1068.5
Les conflits actionnaires/créanciers
La politique d’investissement :
Problème de sous-investissement : La dette pourrait empêcher une
entreprise d’investir dans des projets rentables (Myers, 1977) car
une partie de la VAN reviendrait aux créanciers :
Si 0 < VAN ≤ D le projet ne sera pas entrepris car il profitera
seulement aux créanciers (les actionnaires étant des créanciers
résiduels).
La politique de dividendes:
 Les actionnaires voudront que l’excédent de cash- flows dans la
firme soit distribué
Résolution des conflits d’agence entre actionnaires et créanciers
 Produits financiers hybrides entre capitaux propres et dette peuvent

permettre aux prêteurs de devenir actionnaires s’ils s'estimeraient
lésés par des décisions de gestion.
Ex: Obligations convertibles en actions
 Inclusion dans les contrats d’emprunts de clauses restrictives

portant sur la politique d'investissement, la politique de
dividendes, le niveau d'endettement, etc. dont le non respect
entraîne l'exigibilité immédiate des dettes.
Les conflits entre employeur et employés
 Divergence d’intérêts entre employeur (profit) et employé (loisir,

paresse)
 Asymétries d’information: l’employé possède des informations que

l’employeur n’a pas :
-Sur ses compétences avant l’embauche => Les bons candidats ne
peuvent prétendre à une rémunération à la hauteur de leur
productivité
-Sur son niveau d’effort à son travail, du à : coût de contrôle;
incapacité technique à observer; incapacité de jugement
Mécanismes de contrôle des coûts d’agence
Fama et Jensen (1983), décrient deux sources pour contrôler les problèmes
d’agence : les marchés spécialisés et les mécanismes organisationnels.
les mécanismes de contrôle les plus importants :
• Contrôle via le marché de travail

• Contrôle via les contrats à long terme
• Contrôle via le marché de contrôle des entreprises
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Contrôle via le marché de travail
• le marché de travail discipline les dirigeants à ne pas agir à l’encontre des

intérêts des actionnaires. Ainsi, ce marché va inciter les firmes à évaluer les
managers à travers leur performance.
•la performance des dirigeants est évaluée sur le marché par le biais de la valeur
de l’entreprise, une baisse de cette valeur par rapport à ce qui a été attendu,
sera interprétée comme un signal de mauvaise performance des dirigeants.
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Contrôle via les contrats à long terme
•Les contrats à long terme sinon à vie qui lient le dirigeant à l’entreprise. Il a
pour effet d’éliminer en grande partie la recherche de profit à court terme au dépend
du long terme.
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Contrôle via le marché de contrôle des entreprises
•Si le dirigeant ne se comportent pas de manière qui maximise la valeur de

l’entreprise, il est fort probable que les dirigeants d’une autre entreprise concurrente
prennent conscience de ce phénomène, achètent l’entreprise à sa valeur au
marché, qui est inférieure à sa valeur intrinsèque et puis ils licencient les
dirigeants actuels pour les remplacer par d’autres dirigeants plus performants.
Une telle possibilité tend à réaligner les intérêts des dirigeants avec ceux des
actionnaires.
37
La théorie de l'agence et la structure de capital
Jensen et Meckling qui sont à l’origine de la théorie, prévoient une structure financière optimale,
et qui serait la résultante de :
L’augmentation de l’endettement de la firme, car les charges financières liées à l’endettement sont
déductibles du résultat fiscal. Donc les sociétés s’endetteront à un certain niveau pour pouvoir
croître;
Puisque la société va émettre plus de dettes, il y aura de nouveaux coûts d’agence liés à l’entrée
d’une nouvelle catégorie d’apporteur de capitaux : les obligataires. Donc les conflits d’agence
existeront entre d’un côté les actionnaires et le dirigeant actionnaire et les obligataires.
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Le schéma ci-dessous présente la structure financière optimale en présence de coûts d’agence.
39
Pourquoi recourir à l’endettement pour avoir une structure financière optimale et qui permet
de minimiser les coûts d’agence?
Le dirigeant actionnaire sera directement affecté dans ses revenus en cas de mauvaise performances
de l’entreprise (cela est normal, puisqu’il est propriétaire d’une portion non négligeable du capital
social de la société).
Si l’entreprise ne maximise pas ses gains, elle ne pourra pas rembourser les dettes qu’elle a
contracté, et de ce fait elle court vers la faillite.
40
Conclusion
Avec le développement de l’économie de marché en Occident, les actionnaires préfèrent

déléguer le pouvoir de décision à un cadre, qui a des aptitudes que les propriétaires ne
possèdent, et qui est capable de réaliser des taux de rentabilité supérieur à ceux obtenus
sous une gestion faite par les actionnaires.
Ainsi pour maximiser les revenus de tous les agents de l’entreprise (managers et
actionnaires), l’organisation de l’entreprise adoptera des systèmes d’incitation et de
contrainte à l’égard des dirigeants.
Mais ceci n’empêche pas la fraude financière ou le recours à des méthodes de gestion
quelque peu illégales par le manager, pour tromper les propriétaires de la société qu’il
dirige. Cela est dû à l’asymétrie de l’information.
41

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3. Cadre théorique des conflits d'intérêts

4. La théorie de l'agence et la structure de capital

peut prendre des risques non justifiés.

d’administration) et l’objectif des actionnaires. La théorie de l’agence apporte des éclaircissements

quant à ces problèmes de relations entre dirigeants et propriétaires.

Rejet du modèle classique de l'entrepreneur, à la fois propriétaire de l'outil de production et dirigeant

Séparation entre propriété et gestion => Direction de l'entreprise confiée à un salarié

Ex: - Un actionnaire confie la gestion de l’entreprise à un manager;

La théorie de l’agence : Aperçu Général

Adam Smith Berle & Means Jensen & Meckling

«L’inefficacité des sociétés à capital-actions dont la direction est faite par

La théorie de l’agence : Aperçu Général

Adam Smith Berle & Means Jensen & Meckling

«Les propriétaires des grandes entreprises américaines, ne possèdent

La théorie de l’agence : Aperçu Général

Adam Smith Berle & Means Jensen & Meckling

«Nous définissons une relation d’agence comme un contrat par lequel

La théorie positive de l’agence (TPA)

Elle se consacre essentiellement à l’analyse des mécanismes réellement mis en place

La théorie normative de l’agence :

Cadre théorique des conflits d'intérêts

L'origine des conflits d'intérêts

de l’action qu’ils détiennent.

concerne l’aversion au risque entre les différentes parties.

L'origine des conflits d'intérêts

Les principales hypothèses

Les principales hypothèses

 Hypothèse 1: Divergence d’intérêts entre le principal et l'agent

Objectifs des actionnaires : Maximisation de la valeur de leurs actions

Objectifs des managers :

Les principales hypothèses

- Impossibilité pour le principal d’observer parfaitement les efforts déployés

- Incomplétude des contrats et coûts d'établissement et d'exécution des contrats

Les principales hypothèses

 Hypothèse 3: L’asymétrie d’information

=> Problème de sélection adverse : l’agent peut disposer d’informations privilégiées et

Les coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts

 Les coûts de surveillance

 Les coûts de dédouanement

 Les coûts résiduels

Coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts

Les coûts de surveillance (Monitoring):

Les coûts de dédouanement (Bonding):

Coûts d’agence entraînés par les conflits d’intérêts

Les coûts résiduels ou d’opportunité :

Facteurs influençant le volume des coûts d’agence

•Le comportement des dirigeants.

Les types de conflits dans la firme

 Les conflits entre actionnaires et dirigeants

 Les conflits entre actionnaires et créanciers

 Les conflits entre employeur et employés

Les conflits actionnaires/dirigeants

 Si dirigeant ≠ actionnaire majoritaire => Délégation des

 Jensen et Meckling (1976) : 3 sources de conflits :

Les conflits actionnaires/dirigeants

 Problèmes d’agence exacerbés par la disponibilité de cash-

 Politique d’investissement sous-optimale:

Les conflits actionnaires/dirigeants

 Problèmes d’agence exacerbés par la disponibilité de cash-

 Politique d’investissement sous-optimale: