FINANCE D’ENTREPRISE

Automne 2013
Table des matières

1. Le financement de l’entreprise ....................................................................................................... 2

1.1 Introduction et rappels............................................................................................................ 2

1.2 Le lien entre investissement et financement .......................................................................... 3

1.3 Existe-t-il un type de financement optimal ? .......................................................................... 4

1.4 Le financement par endettement et son impact sur le coût du capital .................................. 8

1.5 Financement direct ou intermédié ? ....................................................................................... 8

1.6 La politique d’endettement................................................................................................... 13

1.7 Le contrat de crédit : éléments importants........................................................................... 15

1.8 Les crédits syndiqués ............................................................................................................. 17

1.9 Les crédits export (ou «crédits acheteur »)........................................................................... 18

2. Trade finance ................................................................................................................................. 19

2.1 Avantages et instruments de crédit commercial .................................................................. 19

2.2 Les garanties : principes généraux ........................................................................................ 21

2.3 Les différents types de garanties bancaires .......................................................................... 22

2.4 Crédits documentaires .......................................................................................................... 24

2.5 La lettre de crédit standby (SBLC) ......................................................................................... 29

2.6 Le forfaiting ........................................................................................................................... 29

3. La gestion des risques financiers de l’entreprise .......................................................................... 31

3.1 Les comportements de marché ............................................................................................. 31

3.2 Principes de gestion du risque en entreprise ........................................................................ 32

3.3 Techniques de gestion du risque de taux d’intérêt ............................................................... 34

4. Le financement transactionnel de matières premières ................................................................ 39

4.1 Généralités ............................................................................................................................ 39

4.2 Transactions sécurisées ou partiellement sécurisées ........................................................... 41

4.3 Outils : incoterms, actes de nantissements, connaissements maritimes et back-to-back ... 42

υ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

1. Le financement de l’entreprise
1.1 Introduction et rappels
- Est-il préférable de se financer sur le marché financier ou par les banques
(endettement) ?
o Les banques sont moins cher que le marché financier car elles proposent souvent
des crédits à bon prix afin d’attirer l’entreprise, pour ensuite lui vendre d’autres
produits beaucoup plus rémunérateurs.
o La banque prend moins de risque que quelqu’un qui investit en capital, car, en
cas de faillite, elle sera remboursée avant les actionnaires. En conséquence, le
rendement exigé par les actionnaires est plus élevé.
o Mais l’endettement implique aussi de payer les intérêts même si l’entreprise est
en mauvaise santé financière, ce qui peut lui être fatal, alors que l’entreprise peut
ne pas verser de dividendes si cela compromettrai sa survie.
- Les différentes formes de financement : à court terme, à long terme, sécurisé, non
sécurisé, structuré,…
- Les risques liés au financement :
o Changement des taux d’intérêts : peut coûter très cher à l’entreprise…
o Structure financière : selon le domaine d’activité de l’entreprise, certains mixtes
dettes/capital sont préférables que d’autres (ex : une start-up informatique
n’ayant quasi aucun actif tangible pour garantir des dettes, il sera préférable
d’avoir plus de capital ; de même, une entreprise visant la durabilité à long terme
se mettrait en danger avec un endettement trop important.)
- Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) :
o BFR = Stocks et en-cours + Créances-clients – Dettes fournisseurs, fiscales et
sociales
o Lien entre BFR et valeur d’entreprise : toute diminution permanente du BFR
dégage un flux de trésorerie disponible augmentant immédiatement la valeur
d’entreprise distribuable aux actionnaires.
o Cas avec BFR positif :

On a plus de créances-clients (et stock immobilisé) que de dette
fournisseurs (et autres dettes courantes).

Doit être financé, sous peine de crise de trésorerie (i.e. que l’on n’aie pas
assez de disponible pour payer nos dettes à temps car une trop grande
partie de notre résultat est immobilisé sous forme de stocks ou de
créances-clients).

On est souvent dans ce cas lors de la croissance de l’entreprise. Il est donc
sage de constituer des réserves de trésorerie même si l’on a un BFR
équilibré (l’équilibre du BFR est toujours très fragile…).

φ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 o Cas avec BFR négatif :

Les délais pour payer nos fournisseurs sont plus grands que les délais
dans lesquels nos créanciers nous paient.

Constitue une ressource pour l’entreprise, une source de financement à
investir.

Témoigne d’un rapport de force favorable à l’entreprise.

Ex : Migros, Coop… les clients paient quasi instantanément alors que les
fournisseurs peuvent être payés avec un délai. D’où l’apparition de
banques créées par ces entreprise pour placer leurs liquidités.
o En illustration, les 17 plus grandes entreprises de l’Eurostoxx 50 ont un BFR
négatif !

1.2 Le lien entre investissement et financement

- L’entreprise doit être vue comme un portefeuille de projets. Pour décider si l’on
entreprend un projet ou pas, on peut utiliser le critère de la VAN :
o VAN > 0 : entreprendre ! Le projet créera de la valeur !
o VAN = 0 : on peut, mais attention, en cas d’erreur d’évaluation, on peut vite
tomber dans le négatif. Le projet ne créera pas de valeur.
o VAN < 0 : ne pas entreprendre : le projet détruira de la valeur !
- Les entreprises procèdent à des investissements réels (par opposition aux
investissements financiers) qui doivent être financés.
- Principe de séparation de Fisher : échanger un actif financier sur un marché normal
(donc en concurrence parfaite, marché parfait, i.e. pas de coûts d’agence) ne crée ni ne
détruit de la valeur. Cela signifie que les opérations de financement ont une VAN nulle. Il
est donc possible d’évaluer la VAN d’une décision d’investissement indépendamment des
décisions relatives à son financement.

VAN(Achat d’un actif financier) = VA(flux de l’actif financier) – Prix de l’actif = 0

- L’entreprise peut trouver des projets à VAN positive dans l’économie réelle car la
concurrence n’est pas parfaite. Cela permet d’accroitre la valeur distribuable aux
investisseurs.
- Le coût du projet est le prix à payer pour acheter cet actif et les revenus sont les flux de
trésorerie futurs que procurera ce projet.
VAN = VA(Revenus) – VA(Coûts)
- Comme un instrument financier à une VAN nulle dans un marché à l’équilibre, on peut
voir l’instrument financier comme un simple moyen de transférer de la valeur et du
risque dans le temps.
- Eléments divers de vocabulaire :
o Balloon : Dette que l’on amortit que peu pendant la période et dont une grande
partie (30%-50%) est remboursée à l’échéance.
o Dette amortissable in fine : Sans aucun remboursement partiel pendant la
période. On rembourse la totalité de l’emprunt à l’échéance.

χ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Calculer la VAN d’un emprunt : On peut dire que la VAN d’un emprunt/projet est l’effet
de cet emprunt/projet sur la valeur de l’entreprise. En effet, un projet avec une VAN
positive créera de la valeur pour l’entreprise, donc distribuable aux actionnaires.
Attention 1 : tenir compte de la déductibilité fiscale des intérêts ! Il faudra donc rajouter
à la VAN la VA de l’économie d’impôt effectuée ! En d’autres termes, on peut simplement
multiplier la VA des intérêts par (1 – τ), où τ est le taux d’imposition.
Attention 2 : Ne pas confondre le taux d’actualisation du taux d’intérêt ! Si le taux
d’intérêt est celui du marché, alors ils seront identiques. Mais si on a un taux d’intérêt
préférentiel ou plus élevé que celui du marché, alors il faudra utiliser le taux de marché
comme taux d’actualisation.
o Formules utiles :

VA d’une annuité de C pendant N périodes au taux d’intérêt r :
1 1

   ∗ ∗ 1 
 1 

VA d’une annuité de C pendant N périodes au taux d’intérêt r + valeur
finale l’année N :
1 1


   ∗ ∗ 1 
 1  1 

1.3 Existe-t-il un type de financement optimal ?

- Selon Modigliani & Miller en marché parfait : non, tous les types de financements se
valent. MAIS en réalité, les marchés ne sont pas parfaits…
- Lors du choix d’un financement, une erreur à ne pas commettre est de considérer
uniquement le coût comptable. En effet, la compta s’intéresse au passé alors que le
financier doit s’intéresser au présent et à l’avenir. Il faut donc plutôt résonner en terme
de cash-flow.
- La finance raisonne en terme de valeur plutôt que de coûts/ revenus, car toutes les
décisions n’impliquent pas le même niveau de risque.
- Sources de déséquilibre du marché :
o Coûts directs des émissions de titres :

IPO : Initial Public Offering,

introduction en bourse

SEO : Seasoned Equity Offering,

augmentation de capital

ψ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 o Coûts indirects dus à la sous-estimation du titre lors de son introduction en
bourse : en effet, afin d’être certaines de placer tous les titres auprès
d’investisseurs, les banques préféreront introduire le titre à un cours légèrement
sous-évalué.
Parenthèse : éléments de jargon boursier concernant les IPO :

Underwriter : C’est la banque (ou le consortium de banques) qui achète à
l’entreprise tous ses titres afin de les mettre sur le marché.
L’underwriter garantit donc le placement (en effet, s’il ne trouve pas
d’investisseur pour racheter le titre, il en restera propriétaire, mais, du
point de vue de l’entreprise, cela ne change rien : le titre est placé, que ce
soit chez l’underwriter ou chez un autre investisseur).
L’underwriter prélève donc une prime de risque.

Bookrunner : C’est celui qui, au sein de la/des banque(s) ayant acheté les
titres (l’underwriter) est chargé de placer ces titres auprès
d’investisseurs.
- Exemples casuistiques de décisions de financement :
o Une start-up préférera ne pas s’endetter, car ses cash-flows futurs sont incertains
(et donc sa capacité à faire face au service de la dette). Cela augmente le risque de
faillite, et donc le coût du capital. En conséquence, ce sont plutôt les fonds de
private equity qui s’endettent puis financent en capital ces entreprises. Le fonds
de private equity reprend donc à son compte le risque de la dette, qu’il peut
diversifier grâce à ses différents investissements.
o Si une entreprise a le choix entre un taux fixe et un taux révisable (ex : indexé
Libor), elle choisira souvent de panacher ces taux. En effet, le taux révisable est
moins cher, mais comporte un facteur d’incertitude qui empêche de déterminer
précisément les cash-flows futurs liés à cette dette (intérêts). Le taux fixe est plus
cher, mais planifiable avec certitude.
o Si une banque propose le choix entre un crédit en blanc (non garanti) et un crédit
garanti sur les actifs de l’entreprise légèrement moins cher, il sera préférable de
choisir le crédit non garanti, même s’il se révèle plus cher. En effet, cela permet
de ne pas mettre en garantie nos actifs, et donc, si l’entreprise se trouve en
difficulté au point que les banques refusent d’octroyer des crédits en blanc,
l’entreprise pourra toujours proposer ses actifs en garanties et ainsi obtenir plus
probablement un crédit. Or si les actifs ont déjà été hypothéqués alors que la
situation n’était pas mauvaise, on ne pourra plus en disposer lors des difficultés.
En résumé, il vaut mieux payer un peu plus aujourd’hui mais éviter les coûts
dramatiques d’une faillite demain.
o Si une entreprise connaît un risque important de difficulté, quel en sera l’impact
sur le coût du capital ?

Pour un fonds d’investissement, cela ne change pas le coût du capital car
ce risque est diversifié dans son portefeuille d’entreprises.

Pour une entreprise seule, cela augmentera le coût du capital, car le
risque n’est pas diversifiable.

ω Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Les théories sur le choix de la structure financière :
o La théorie du compromis (« trade of »)

La valeur actualisée (VA) de l’économie d’impôts vient s’ajouter à la
valeur des actifs de l’entreprise.
∗ ∗

 é  ô   ∗ éê   ∗


Cette manière de faire marche jusqu’à un certain point : au-delà, le risque
de faillite (suite aux exigences de remboursement de la dette et intérêts)
devient trop important (et donc pèse négativement sur la valeur de
l’entreprise). Coûts de difficultés financières : Coûts d’expertise (= coûts
directs) perte de clients car méfiance, fournisseurs demandant des
versements comptants donc BFR ↑ (coûts indirects),…

Par soucis de simplification, il faut admettre que la dette et l’intérêt sont
constants. On a donc une sorte de dette perpétuelle à taux fixe. De fait,
plutôt qu’une dette perpétuelle, il s’agira plutôt d’une dette que l’on
renouvelle perpétuellement avec un même montant et un même taux
(« Roll-over »).

Le risque de faillite (et son coût) dépend du type d’entreprise : certaines
entreprises auront un coût de difficultés financières élevées, d’autres
moins.

ϊ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 o La théorie du « Pecking Order »

Au lieu de se poser la question de choisir entre equity et dette pour
financer un projet, la plupart des entreprises utilisent l’autofinancement.

Les entreprises préfèrent donc, dans l’ordre, l’autofinancement, puis la
dette, puis, en dernier recours, l’equity. En effet, les managers pensent
qu’émettre du capital enverra un signal au marché comme quoi
l’entreprise serait surévaluée, et ils veulent donc éviter au maximum
cette situation.

o La théorie du Market Timing

Idée : les managers ont tendance à émettre des actions quand le cours est
surévalué. Puis, quand les marchés sont dépressifs et le cours sous-
évalué, ils rachètent leurs propres actions, profitant ainsi du différentiel.
!

La structure du capital (ratio "
) dépendra du moment, de la situation
économique générale.

Les sondages montrent que 2/3 des managers d’entreprises américaines
pratiquent cette méthode du market timing !

Par contre, l’émission d’actions reste coûteuse : 5-7% de frais, plus une
petite sous-évaluation par les underwriters et bookrunners pour assurer
le placement des actions. Ça peut aussi être perçu par les investisseurs
comme un signal négatif (car signifie que les managers estiment que
l’entreprise est surévaluée). Lors de l’émission de dette, l’effet
psychologique est contraire.

ϋ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 1.4 Le financement par endettement et son impact sur le coût du
capital
- La détermination du niveau absolu d’endettement relève du choix de la structure
financière.
- On vise un niveau d’effet de levier cible pour utiliser la WACC en analyse financière.
- La principale source de financement externe est l’endettement !
 les financiers doivent donc avoir une très bonne compréhension des divers marchés
et produits de dette, et incorporer l’effet de la dette dans les valorisations d’entreprise.
- Calcul du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC / WACC) à partir de l’évaluation des
différents titres émis par l’entreprise :
&
#$%%  ∗ " ∗ ! ∗ 1 %
& &

Attention piège : Si la structure dette-capital change, alors, avant de recalculer la WACC,

il faudra déterminer le nouveau taux de rendement (=coût) des capitaux propres (rE) !
En effet, un rE est valable pour un mix dette/equity donné. Si ce mix change, le taux n’est
plus valable.
On commence par calculer rU, la WACC de la même entreprise sans endettement :
&
'  ∗ " ∗ !
& &
Ensuite, on recalculera le nouveau rE avec la formule du CAPM (avec le nouveau ratio
D/E et le nouveau taux de la dette rD (donc après le changement de ratio) :

"  ' ∗ ' !

&

1.5 Financement direct ou intermédié ?

- On distingue entre :
o Produits bancaires (financement intermédié) et instruments de marché
(financement désintermédié ou direct).
o Échéance : Court terme ( < 1 an), moyen terme (1-5 ans), long terme (> 5 ans).
o Financement en blanc et financement garanti par des sûretés.
o Rang : Financement senior (remboursement prioritaire) et financement junior
(subordonné).
 En cas de défaut, une dette senior sera remboursée en priorité, tandis que la
dette subordonnée sera remboursée s’il reste de l’argent après liquidation. Il
est aussi possible de ne pas payer les intérêts sur la dette junior lorsque
l’entreprise est en difficulté. La dette junior offre donc de la flexibilité en cas
de difficultés financières.

ό Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

Développement des différents outils de financement :
o Crédit lombard : crédit adossé à une sûreté, garanti par un portefeuille de titres
ou de cash, une hypothèque, etc.
o Découvert bancaire : Un compte-courant bancaire avec un découvert autorisé.
Avantage : grande flexibilité, pour combler les « petits creux » de financement.
Inconvénient : coût très élevé.
o Escompte : Toucher dès maintenant une portion des produits futurs. Avantage :
ne porte pas à intérêt !
o Affacturage (factoring): Un factor rachète l’ensemble du portefeuille de
créances-clients et s’occupera ensuite de récupérer ces créances. Il paie donc la
valeur actuelle du portefeuille de créances-clients à l’entreprise, ce qui permet
donc à l’entreprise de « liquider » immédiatement des créances dont le délai est
plus grand (donc créer de la trésorerie). En contrepartie, le factor prélève une
commission.
o Forfaitage (forfaiting) : Solution « clé en main », sur mesure, à long terme pour
le rachat des créances-clients (grosses créances commerciales). Surtout pour
créances étrangères, d’une durée de recouvrement de 1 mois à 10 ans.
o Transactional Commodity Finance : Pour acheter des matières premières en
grande quantité. La marchandise sert de garantie du prêt, et le produit de la
vente sert au remboursement. Particularité : les marchandises financées doivent
être très liquides, de façon à ce que la banque puisse facilement les réaliser en cas
de défaut de paiement de son débiteur.
o Borrowing Base : La valeur d’un paquet d’actifs (stocks, travaux en cours,
créance-clients…) est estimée pour déterminer le montant d’un prêt. On appelle
ce paquet d’actifs la Borrowing Base. Elle garantit le crédit. Le montant du prêt
étant adossé sur la borrowing base, une réévaluation de celle-ci peut mener à une
réévaluation du crédit.
o Financement structuré : Utilisé pour financer des actifs très coûteux : afin
d’éviter de noyer le bilan de l’entreprise sous une dette énorme due à l’achat de
cet actif, on crée un véhicule spécial hors bilan :

ύ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 On crée un SPV (Special Project Vehicle), qui est une entreprise indépendante qui
porte uniquement le projet. Elle est essentiellement financée par de la dette,
tandis que l’entreprise principale agit comme un « sponsor » en apportant les
fonds propres. L’entreprise principale « loue » l’actif au SPV, qui utilise ces
revenus pour rembourser la dette.
La construction/développement d’un projet important peut être confiée à un EPC
contractor (Engeneering Placement Constructor)(par exemple un consortium) :
pendant la phase de développement /construction, il dépensera du cash-flow,
financé par de la dette, puis remboursera la dette en profitant des fruits du projet
une fois celui-ci achevé.
o Leasing : Une société de leasing (peut être une banque, etc.) achète l’actif à la
place de l’entreprise, puis le loue à l’entreprise.

En normes nationales, le leasing peut ne pas être présenté au bilan dans
les dettes (il est traité comme une location). Par contre, mention doit en
être faite dans l’annexe.

En normes internationales (IFRS), le leasing figure au bilan : on trouve
l’actif à sa pleine valeur et la dette correspondante. Il est donc traité
comme une dette.
o Crédit fournisseur couvert par une ECA : ECA : Export Credit Agency (SERV,
Euler Hermes, Coface, Sace, etc) ; agence étatique. Le fournisseur (exportateur)
organise, pour le client situé à l’étranger et n’ayant pas les fonds nécessaires, un
crédit auprès d’une banque suisse. Ensuite, il fait assurer ce crédit par une ECA.
 Avantage : l’exportateur se fait payer directement par sa banque en Suisse.
Ensuite, c’est la banque qui se chargera d’encaisser les paiements de l’acheteur
étranger, et, si l’acheteur fait défaut, la banque est remboursée par l’ECA.
 L’exportateur est protégé du risque de défaut de son client étranger. Les pays
encouragent ainsi les exportations.
o Billets de trésorerie : N’existe pas en Suisse, mais sur les marchés US (USCP), de
Londres (EuroCP), Paris (FCP)…
 Abrégés « CP » pour « Commercial Paper ».
 Fonctionne comme une obligation de durée d’environ 30 jours.
 Permet de se financer à court terme sans recourir à un emprunt bancaire
(mais on a quand même besoin d’une banque pour mettre les CPs sur le marché).
 Notés par les agences de notation. Pour octroyer une bonne note, les agences
exigent une garantie de back-up : si les billets de trésorerie ne parviennent pas à
être tous placés dans le marché, il faut qu’un banque accepte de les acheter.
 Pour l’essentiel, achetés par les fonds monétaires.
o Obligation subordonnée : obligation remboursée après toutes les autres dettes,
ou remboursée à très long terme (p.ex. échéance 100 ans). L’entreprise a le droit,
sur ces obligations, de ne pas payer les intérêts en cas de coup dur, ce qui lui
donne de la flexibilité.
o EMTN : Euro Medium Term Note. Ressemble à une obligation, mais avec moins
de contraintes et de coûts. On souscrit un montant (élevé) qu’on aura le droit de
tirer en obligation, mais on peut tirer ce montant en plusieurs fois, selon les

υτ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 besoins (Obligation libérable en tranches). Donc cela offre la possibilité
d’emprunter des petits montants, ce qui n’est guère possible avec les obligation
pour des raisons de coûts. On peut emprunter facilement et en plusieurs fois, ce
qui donne de la flexibilité et de la souplesse à la gestion de la trésorerie.
o Titrisation de créances commerciales : « Asset Backed Securities ». Peut
s’ensuivre d’une revente, par exemple à une entreprise spécialisée dans la
récupération de créances-clients (SPV). Ensuite, le SPV pourra émettre des billets
de trésorerie garantis par les créances rachetées à l’entreprise de base.
o Titrisation à long terme : Par exemple, les banques titrisent leurs cédules
hypothécaires. Avantage : même si la banque fait défaut, le détenteur du titre
continuera à être payé, puisque le détenteur de l’hypothèque le paiera
directement ! Cela permet d’être créancier d’une banque sans supporter le risque
de subordination en cas de défaut.
o Placements privés : Il est aussi possible de trouver un privé (compagnie
d’assurance, entreprise, etc.) qui accepte d’octroyer des prêts à long terme, avec
des conditions sur mesure. Cela permet d’éviter de passer par une banque.
- Crédit billatéral vs. Crédit syndiqué
o Financement billatéral : il n’y a que deux acteurs : le prêteur et l’emprunteur.
o Financement syndiqué et « Club deals » : un pool de banques (appelé
« syndicat ») va prêter. On a un seul contrat pour tout le groupe de banques avec
l’entreprise. Nécessaire pour les très gros emprunts. En proportion, ce type de
financement est aussi utilisé que les emprunts obligataires !
- Types de facilités de crédit :
o Ligne de crédit : un accord courant de financement, relativement flexible, dans
lequel la banque accepte de prêter à une entreprise (ou d’engager sa signature,
dans un contrat de cautionnement) un montant maximum et pour une durée
maximum. L’entreprise peut ensuite utiliser la ligne en fonction de ses besoins.
 disposer d’une ligne confirmée et non entièrement tirée, c’est comme avoir du
cash !
o Ligne de crédit non confirmée : La banque peut refuser d’avancer les fonds au
moment ou l’entreprise le demande, pour des raisons conjonctuelles, etc. Ainsi,
en cas de coup dur ou de crise de liquidité dans le marché, cette ligne n’est pas
très utile, car la banque refusera !
o Ligne de crédit confirmée : La banque est obligée de mettre les fonds à
disposition lorsque l’entreprise le demande. Pour cela, elle demande une
commission de confirmation /de non-utilisation.
o Ligne de crédit sécurisée (« collateral ») : Les prêteurs prêtent à l’abri d’un actif,
avec une garantie en cas de non-paiement (caution).
o Ligne de crédit non sécurisée (« en blanc ») : Les prêteurs ne sont remboursables
que par les flux de trésorerie futurs de l’entreprise. Pour les banques, il y a plus
de risque car pas de garantie, et elles exigent donc des taux d’intérêt plus élevés.

υυ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Types de sûretés (collateral) :
o Dépôt cash ou portefeuille de titres nanti : acte de nantissement général qui
protège le prêteur. Le nantissement est une sûreté réelle mobilière qui porte sur
un bien incorporel (des titres, etc.).
o Garantie financière de quelqu’un de plus solvable (une banque) : le tiers s’engage
à payer si l’entreprise emprunteuse ne parvenait plus à payer.
o Sûreté réelle : hypothèque… on utilise un actif comme garantie.
o Sûreté personnelle / lettre d’intention de la maison-mère : Une personne tierce
vient garantir le montant emprunté. Par exemple, la société-mère garantit les
dettes des filiales mal capitalisées,…. L’engagement sera plus ou moins fort selon
ce que prévoit le document.
- Les différents types de crédit bancaire :
o Crédits de trésorerie (concerne du cash)

Découvert bancaire : En compte-courant pouvant passer en négatif.

Avance à terme fixe : Prêt à court terme, avec un taux lié à l’évolution du
marché monétaire. Cela permet de disposer rapidement de trésorerie
pour profiter d’une bonne conjoncture sur le marché, bénéficier
d’escomptes, etc.

Swingline Facility / Liquidity Backstop : Une banque fournit des
financements temporaires pour aider l’entreprise a assumer le service de
la dette, ou pour lui garantir le placement de billets de trésorerie.

Crédit relais (Bridge loan) : En cas de fusion-acquisition, c’est juste
pour se financer brièvement et pouvoir continuer la marche des affaires,
le temps de trouver un financement à plus long terme. Permet de
maintenir la confidentialité sur la fusion-acquisition.

Revolving Credit Facility (RCF) : Ligne de crédit que l’on tire et
rembourse quand on veut, dans des limites de montant et de durée
maximaux. Les taux sont indexés, par exemple sur le libor (taux = libor +
spread). On peut aussi rembourser un montant et le re-tirer plus tard.
Cela fournit une très grande flexibilité.

Prêt à terme (Term loan) : Crédit que l’on tire tout de suite et que l’on
doit rembourser selon le calendrier prévu. Un remboursement est
définitif (ne peut pas être re-tiré), donc c’est peu souple. Le taux est
indexé, fixe, ou, souvent, un panachage des deux.
o Crédits par signature (hors bilan) (ne concerne pas du cash, mais des garanties
offertes. Beaucoup de crédits sont de ce type là.

Emission de garanties financières : La banque accepte de se porter
garante d’un engagement financier, donc de payer si l’entreprise n’y
parvient pas.

Emission de garanties non financières : pour satisfaire des
engagements commerciaux (garantie de paiement, de soumission, de

υφ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 restitution d’acompte, de bonne exécution (« Performance Bonds ») et de
bonne fin (« Warranty Bonds »)).

Emission de crédits documentaires et Standby L/Cs : Crédit
documentaire : un document qui permet à son porteur de venir réclamer
le montant inscrit dessus auprès de la banque émettrice. Peut donc servir
pour garantir un contrat.

Lignes de variation (taux, change) + livraison de change.
- L’endettement de marché :
o Les titres de dette à court terme

Billets de trésorerie (CP) : voir p. 9

Titrisation de créances commerciales : voir p.10
o Les titres de dette à moyen et long terme

Obligations

Floating Rate Notes (FRN)

Medium Term Notes (MTN / EMTN) : voir p. 9

Placements privés divers
- Financement bancaire vs. financement de marché : les principales différences entre le
financement par des banques et par le marché portent sur :
o Le volume : une émission obligataire est intéressante si le volume est suffisant,
donc (très) important ! Sinon, le titre ne serait que peu liquide. Il faut donc
émettre de gros montants et des lignes homogènes pour garantir la liquidité et
donc l’intérêt du titre pour les investisseurs.
o La flexibilité : Le marché financier est moins flexible que le marché bancaire. En
effet, une obligation doit impérativement être remboursée selon le calendrier
prévu (exception : avec des EMTN, on peut émettre des titres quand on en a
besoin, pour des durées variables).
o Le coût : C’est variable, mais les banques sont souvent moins chères que le
marché.
o La confidentialité : Sur le marché financier, il n’y a aucune confidentialité. Si c’est
ce que l’on cherche, il faut donc se tourner vers les banques ou vers des
investisseurs privés (assurances, fonds de pension…).

1.6 La politique d’endettement

- Le principe de correspondance Emplois-Ressources (« Matching Principle »)
 Il faut financer les besoins à court terme par des ressources à court terme, et des
emplois stables par des ressources durables. Ainsi, on essaiera de financer les actifs par
des financements d’une même durée que celle de l’actif sous-jacent.
o Le BFR structurel (permanent) constitue un emploi stable et doit donc être
financé par des ressources durables. Le moment ou le BFR est au plus bas, dans
l’année, définit le niveau du BFR structurel.

υχ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 o Le BFR conjoncturel (qui varie selon le cycle d’activité de l’entreprise, la situation
économique…) est un besoin à court terme et doit donc être financé par des
ressources à court terme.
o L’application du Principe de correspondance Emploi-Ressources doit, à long
terme, permettre de réduire ses coûts de transactions (car pas de coûts
d’urgence, etc.).
o Une politique financière agressive ne respecte pas le principe de correspondance.
Une politique financière conservatrice respecte le principe de correspondance et
est préférée des prêteurs, car moins risquée.
- Autres éléments déterminant la politique financière :
o Liquidité bilan : quelle est la capacité de l’entreprise à liquider ses actifs ?
o Funding liquidity : Quelle est la capacité de l’entreprise à lever du cash à tout
moment et rapidement ?
o Market liquidity : Quelle est la liquidité (capacité à revendre) des titres, actions,…
- Un exemple de politique financière efficace :
o Utiliser, disposer de lignes non confirmées (car moins cher).
o En backup, avoir des lignes confirmées en cas de refus des lignes non confirmées.
o Financer les besoins inattendus par des RCF confirmés, financer les besoins
permanents par des obligations / EMTN.
- Choix du taux d’intérêt : quels sont les éléments dont il faut tenir compte ?
o Single currency vs. multi-currency credit facility : dépend de ce que l’on finance.
De manière générale, il est plus sage de financer un actif dans la monnaie de
l’actif afin d’éviter les risques de changes qui viendraient grever le service de la
dette.
o Taux révisable vs. Taux fixe : Le taux révisable sera par exemple indexé sur le
Libor, augmenté d’un spread (marge de crédit). Attention, annuler un taux fixe
coûte, tandis qu’un taux variable sera remboursable sans pénalité.
o Possibiliter de « swapper » : échanger un taux fixe contre un taux révisable ou
vice-versa grâce à un contrat de swap.
o Quanto vs. Crédit en devise : Quanto : par exemple, l’emprunt est libellé en EUR,
mais indexé sur le taux Libor CHF car plus avantageux.
o Taux structuré : taux très sophisitqués, multi-facteurs.
o Gestion active : annulation ou restructuration du taux d’intérêt, renégociation du
contrat, changement du type de taux en fonction de nos anticipations, etc.

υψ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Les « 5C » de l’analyse crédit :
 points vérifiés par les banquiers pour évaluer la crédibilité des potentiels
emprunteurs avant d’accorder un crédit.
1) Capacité (ou Cash-flow)  à rembourser
2) Caractère : la volonté de l’emprunteur de rembourser ses dettes. Pour comprendre
cela, on analysera l’historique des emprunts du « candidat ».
3) Capital (structure du capital) : le capital sert de matelas de sécurité pour le prêteur.
Une entreprise mal capitalisée sera donc plus risquée.
4) Caution (ou Collatéral) : quelles sont les sûretés proposées en cas de défaut ?
5) Conditions / covenants : conditions d’utilisation du crédit, clauses de sauvegarde
qui permettraient au prêteur de dénoncer le prêt ou exiger un remboursement
anticipé.

1.7 Le contrat de crédit : éléments importants

Les clauses de sauvegarde (covenants)
- Le prêteur veut s’assurer que l’emprunteur fera tout son possible pour le rembourser,
respectivement qu’il ne s’engagera pas dans des situations qui pourraient compromettre
le remboursement. Il assortit donc le contrat de prêt de clauses de sauvegarde, appellées
« covenants ».
- Ces clauses peuvent être très restrictives et handiacapantes pour l’entreprise
emprunteuse. En conséquence, la négociation des covenants est une étape importante
lors de l’établissement d’un crédit.
- Il existe en général 4 types de clauses :
o L’engagement de faire : (Positive / affirmative covenants) : par exemple,
l’engagement de rembourser, de payer des intérêts, d’informer le prêteur, de
!())( *())(
respecter des ratios comme le cover ratio : , ou d’autres ratios comme :
"+,-!$
!())( *())(
%.
.

o L’engagement de ne pas faire : (negative pledge)

o Le pari passu : par exemple, tous les prêteurs sont au même rand de sûreté. Si
l’on octroie une sécurité supplémentaire à l’un, il faudra aussi l’octroyer à tous
les autres. Autre exemple : établissement de priorités de remboursement.
o Le défaut croisé (cross default) : Si l’emprunteur fait défaut pour l’une de ses
dettes, alors toutes les autres dettes seront également considérées en défaut,
avec les implications que cela a (et quels que soient les prêteurs).
- Les auditeurs et le management ont l’obligation de certifier périodiquement au cours de
la vie du crédit que l’entreprise respecte toujours les covenants. En cas de rupture d’un
covenant, le crédit peut devenir immédiatement exigible !

υω Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Dans la pratique, en cas de non-respect d’un covenant, la clause va plutôt contraindre
l’entreprise à renégocier avec ses prêteurs en demander un « waiver » (sursis). En effet,
si le crédit devait systématiquement être remboursé, il y a fort à parier que l’entreprise
n’y parviendrait pas, et, en raison des clauses de cross default, elle tomberait
systématiquement en faillite, empêchant de toute façon le prêteur de récupérer sa mise.
- Dans les faits, le non-respect d’un covenant crée un transfert du contrôle de l’entreprise
vers la banque.
- Les banques aiment bien mettre des covenants « cachés » qui leur permettent de refuser
le crédit lorsqu’elles ne veulent pas décaisser de l’argent (par exemple en cas de crise de
liquidité sur le marché, etc.). Par contre, il y a généralement beaucoup moins de
covenants sur de la dette obligataire, d’ou son intérêt.

Les conditions préalables (CP’s)

- Avant toute mise à disposition du crédit, toutes les conditions préalables doivent avoir
été remplies et la documentation demandée fournie de manière acceptable.
- A la fois les représentants de l’emprunteur et de la banque doivent approuver
l’intégralité de l’arrangement de crédit.
- Les auditeurs de l’emprunteur, ou du moins ses dirigeants, doivent certifier que
l’entreprise est en conformité avec toutes les conditions de la documentation de crédit.
- On peut toutefois signer le contrat alors que tous les covenants ne sont pas respectés.
Mais il faudra prouver, lorsque l’on souhaitera effectuer un tirage, qu’ils sont désormais
respectés.

Evénement de défaut
- Défaut sur le paiement de la dette : Non-paiement (capital ou intérêt), faillite.
- Défaut « technique » : Défaut aux termes de la documentation contractuelle
o Clause de sauvegarde (covenant) non respectée.
o Défaut croisé (cross default) : l’emprunteur a fait défaut sur une autre dette, mais
à cause de la clause de cross default, le défaut est déclaré sur toutes ses dettes.
o Material adverse change (MAC clause, changement significatif défavorable, etc.)
 en pratique, pour échapper aux conséquences d’un défaut portant sur un covenant
(accélération), l’emprunteur émet souvent une demande de waiver (avenant au
contrat de crédit), qui doit être approuvé par les prêteurs. Le waiver est une
demande au prêteur de ne pas considérer l’emprunteur en défaut, afin d’éviter la
clause de cross default.

υϊ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Conséquences d’un événement de défaut : clause d’accélération
o En cas de rupture d’un covenant ou de défaut de paiement, la banque dispose
d’un certain nombre de droits :

Gel du crédit qui n’a pas encore été tiré.

Accélération de l’exigibilité du crédit  remboursement anticipé.
 avant d’en arriver là, on essaiera d’abord de négocier un waiver pour
éviter le défaut, puis, si une solution n’a pas été trouvée, un standstill, qui
consiste à ce que la banque ne déclare pas le défaut même si c’est le cas, de
nouveau pour éviter la clause de cross default.
o Une clause d’accélération peut donner le droit à un créancier de forcer le
remboursement anticipé du crédit ou d’exiger des sûretés additionnelles (par
exemple).
o Le timing est important : l’emprunteur peut disposer d’un certain laps de temps
avant que le défaut puisse engendrer l’exigibilité du crédit.

1.8 Les crédits syndiqués

- Emprunteurs unique ou multiples au sein d’un groupe avec une ou plusieures sociétés
garantes (plusieurs prêteurs).
- Accord-cadre pour l’ensemble des sociétés d’un groupe : ligne umbrella.
- Engagements de la part des banques : confirmé ou non confirmé. Généralement, on
choisit des crédits confirmés, même si ils sont un peu plus chers du fait du paiement
d’une commission de confirmation.
- Multiples formes de crédits : RCF, Term loans, Swingline,…
- Sûretés : sans sûretés (« en blanc ») ou sécurisés (par une hypothèque, une borrowing
base (créances commerciales et stocks), etc.)
- Distinction entre investment grade (rating AAA – BBB-) et non-investment grade
(leveraged loans) secteur spéculatif du marché obligataire.
- Typiquement, les grandes entreprises de trading de matières premières se financeront
avec des borrowing base dans des crédits syndiqués ; en effet, les montants en jeu sont
trop important pour qu’une seule banque accepte de les engager et de prendre le risque
afférent.
- Déroulement d’une syndication : mandat  calendrier  term sheet  mémorandum
d’information  sélection des banques participantes et envoi des invitations 
roadshow  réception des accords de crédit des banques participantes 
documentation juridique (souvent standardisée)  cérémonie de signature et
tombstones  Closing : satisfaction des conditions préalables et tirage.

υϋ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Acteurs impliqués dans une syndication de crédit :
o Arrangeur , Mandated Lead Arranger (MLA) : celui qui a le contact avec
l’emprunteur, qui cherche des partenaires, émet la documentation, gère le
calendrier, le term sheet (covenants, garanties, facilités…)
o Underwriter : le banquier qui garantit la mise à disposition des fonds lorsque le
crédit est « garanti » par une prise ferme. Il est aussi possible qu’il fasse du
simple placement pour compte (sans garantie de tout placer)  best effort.
L’underwriter est celui qui gagne les plus grosses commissions, car il prend plus
de risques.
o Bookrunner : celui qui est chargé d’inviter les banques participantes dans
l’opération de crédit syndiqué et de comptabiliser les participations recueillies.
o Agent du crédit (facility agent) ; Agent de la documentation (documentation
agent) ; Agent des sûretés (security agent).
o Participants : membres du syndicat.

1.9 Les crédits export (ou «crédits acheteur »)

- Les entreprises exportatrices doivent souvent fournir à leurs clients une offre de
financement accompagnant l’offre de biens et services.
- Après étude du contexte, les banques de l’exportateur remettent une offre de
financement destinée à l’acheteur étranger.
- Ces financements sont sécurisés par un assureur privé ou une agence de crédit export
(ECA , Export Credit Agency) : SERV, Sace, Euler-Hermes, Coface, US-Exim.
- On a ainsi un soutien étatique (les ECA sont étatiques) à l’exportation. L’ECA a le même
rating que le pays auquel elle appartient.
- Montant minimum pour un crédit acheteur : entre 10 et 15 millions.
- Les montants inférieurs à 10-15 mios sont traités comme des crédits fournisseurs .
 le fournisseur octroie un délai de paiement à son acheteur, puis fait refinancer ce
montant. Enfin, ce crédit refinancé est assuré par une ECA.
- Le financement est plafonné à 85% du montant total du projet. Le solde peut être financé
par des banques sous forme de crédit commercial lié (tied commercial loan) non sécurisé
par l’agence de crédit export, ou encore par un escompte.
- L’emprunteur peut être privé, public, SPV, avec ou sans garantie étatique du payés
emprunteur.
- La part couverte par l’agence de crédit export est en général 95% du crédit export
financé par les banques, afin de laisser à la banque un risque résiduel et aligner les
intérêts de la banque sur ceux de l’ECA.
- En résumé, les banques financent sous forme de crédit acheteur 85% du contrat
d’exportation, dont 95% sont couverts par l’ECA. Le solde (15%) peut éventuellement
être financé par un crédit commercial sans couverture ECA.

υό Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Caractéristiques d’un crédit acheteur :
o Période de tirage (0 à 3 ans) (« construction » + livraison du produit vendu),
suivi d’une période d’amortissement à long terme (max. 12 ans).
o L’exportateur est directement payé par les banques créditrices pendant la
période de tirage, au fur et à mesure des livraisons.
L’exportateur est ainsi assuré contre le risque de non-paiement et le risque-pays
de l’acheteur.
o Risque pays/de transfert : du fait d’une crise ou de sanctions internationales,
on ne peut pas récupérer le cash payé par l’acheteur car celui-ci est bloqué par le
Banque Centrale (par exemple en refusant de mettre des devises à disposition).
o En cas de défaut, les banques créditrices sont couvertes à 95% par l’ECA.
o Les intérêts courus pendant la période de tirage et le paiement d’une prime
d’assurance à l’ECA (souvent payée au début) peuvent généralement être
refinancés dans le crédit acheteur.
o L’assureur couvre les sinistres d’origine commerciale (carence ou insolvabilité
du débiteur), politiques ou catastrophiques (moratoire général, guerre,
révolution, émeute, catastrophe naturelle,…).
o Au final, l’exportateur n’est plus du tout exposé au risque lié au paiements venant
de l’étranger, puisqu’il est directement payé par sa banque en Suisse, qui reprend
ensuite à son compte le risque (sachant qu’il a été assuré par l’ECA à 95%).

2. Trade finance
- Du Trade Credit (crédit commercial) au Trade Finance :
o Le Trade Credit consiste en des délais de paiement octroyés aux clients et reçus
des fournisseurs.
o Le Trade Finance consiste à transférer ces crédits commerciaux sur le marché
financier, par exemple par l’escompte de créances commerciales : le forfaiting
(solution « sur mesure ») et le factoring (solution « en vrac »).
- L’imperfection des marchés (délais de paiement, etc.) rend la Trade Finance importante :
elle permet de corriger certaines de ces imperfections, en supprimant le délai dans le cas
de l’escompte de créance commerciale.

2.1 Avantages et instruments de crédit commercial

- La plupart des transactions est réalisée à compte ouvert (open account), donc via un
crédit commercial. Pourquoi ?
- Le crédit commercial est simple et pratique à utiliser : pas de documents particuliers à
signer, etc. Il y a toutefois des « Credits Managers » (analystes financiers) qui vérifient la
solvabilité du client avant de lui accorder un délai de paiement.
- Les coûts de transaction sont plus compétitifs par rapport à la plupart des autres sources
de financement : le fournisseur ne facture généralement pas d’intérêt sur le crédit.

υύ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Ce financement est flexible : il accompagne les besoins de l’entreprise, puisqu’il est
corrélé à ses achats et ventes.
- Parfois, le crédit commercial est la seule source de financement disponible pour
l’entreprise. En effet, dans le cas de petites entreprises ou d’entreprises actives sur des
marchés très nouveaux, les banques ne veulent pas prendre le risque de prêter de
l’argent.
- Avantages du crédit commercial par rapport au crédit bancaire standard :
o Mise à disposition de financement à un coût inférieur au marché, en échange de
réduction de prix pour certains clients.
o Réduction des asymétries d’information : les deux parties savent bien sur quoi
porte le crédit et se connaissent mutuellement bien, puisqu’ils sont partenaires
en affaires dans une relation horizontale (alors que, avec une banque, la relation
sera plutôt verticale).
o Réduction du risque de crédit, aussi en raison de la bonne connaissance mutuelle
des partenaires. De plus, l’entreprise aura tout intérêt à rembourser en premier
lieu ses fournisseurs, car, si ceux-ci ne sont pas payés, ils ne souhaiteront plus
collaborer avec l’entreprise, ce qui risque de lui être fatal. Il y a donc une forte
incitation à ne pas néglier le paiement des fournisseurs.
- Instruments de crédit commercial (du moins sécurisé au plus sécurisé) :
o Open account : le paiement se fait sur facture, il n’y a donc aucune sécurité ni
garantie sur le crédit. L’essentiel des créances commerciales est financé par ce
biais.
o Lettre de change (traites) : Le vendeur émet, parallèlement au produit qu’il vend,
une traite. Une fois acceptée (signée) par l’acheteur, cette traite peut s’échanger
comme du cash, l’acheteur s’étant engagé à rembourser à une échéance définie le
porteur final de la lettre de change.
o Billet à ordre : comme un chèque, émis par celui qui doit payer, remis au
vendeur. A l’échéance, le détenteur final du billet à ordre le présentera,
généralement via le circuit bancaire, et se fera rembourser le montant libellé.
o Aval bancaire / Acceptation bancaire d’une traite : Une banque se porte garante
de la lettre de change ou du billet à ordre : si, à l’échéance, celui-ci était toujours
impayé, son porteur peut se retourner contre la banque qui a donné son aval.
o Contrat de vente conditionnel : La propriété effective des marchandises ne passe
à l’acheteur que quand celui-ci les a intégralement payées.

φτ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 2.2 Les garanties : principes généraux
- Au lieu d’accorder une crédit en trésorerie, une banque peut aussi accorder un crédit par
signature, autrement dit, une garantie. Elle s’engage ainsi à payer si l’entreprise couverte
par la garantie n’a pas exécuté sa prestation conformément aux dispositions
contractuelles.
- La garantie est un élément juridiquement distinct de la transaction commerciale sous-
jacente. Par contre, les clauses de la garantie feront référence de manière conditionnelle
au contrat sous-jacent, à son exécution.
- La banque garante ne peut opposer ni objection, ni exceptions découlant du contrat de
base (en raison de l’indépendance des deux contrats).
- La banque garante est dans l’obligation de payer dès que le cas décrit dans la garantie se
réalise. En général, le contrat stipule que le garant doit payer la somme convenue dès la
première réquisition. Si ce n’était pas le cas, cela signifierait des complications
supplémentaires pour le bénéficiaire de la garantie, ce qui réduirait sa fiabilité.
- Comme pour les crédits en trésorerie, les entreprises doivent gérer leurs facilités de
crédit par signature auprès des banques. Ainsi, on peut avoir des facilités billatérales ou
syndiquées ; le montant et la durée sont en relation avec le type d’activité de
l’exportateur ; la banque sera aussi choisie en raison de son réseau international,
puisqu’il est mieux si sa position géographique coïncide avec celle du bénéficiaire de la
garantie.
- A quelle condition accepter une garantie ? Il faudrait s’assurer que l’institut qui se porte
garant est solvable, et qu’il est situé dans le même pays (afin d’avoir un for juridique
domestique plutôt qu’à l’étranger…), etc.
Garantie directe
- Le client (celui qui couvre sa prestation par une garantie) charge la banque d’émettre
une garantie directement vis-à-vis du bénéficiaire.
- Cela signifie que, dans tous les cas, le bénéficiaire devra s’adresser à la banque de son
partenaire pour obtenir remboursement. Ce type de garantie est donc approprié (car
simple) pour des transactions domestiques, mais moins adapté pour des transactions
internationales, car dans ce cas, le bénéficiaire devrait s’adresser à une banque
étrangère, pas dans son for juridique.

Garantie directe simple Garantie directe avec notification à l’étranger

φυ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

Garantie indirecte
- Une deuxième banque entre dans le processus. Elle est généralement établie dans le pays
du bénéficiaire (afin de régler les problèmes de for juridique).
- La banque sise dans le pays du bénéficiaire est invitée par la banque suisse (de
l’exportateur) (dite « ordonnatrice ») à émettre à son tour une garantie sur la bonne
exécution du contrat, sous couvert de la garantie de la banque ordonnatrice.
- La banque de l’exportateur (ordonnatrice) couvre la banque étrangère mandatée pour le
risque de perte qui résulte du recours éventuel à la garantie ré-émise.
- La banque ordonnatrice doit s’engager à payer la banque mandatée à la première
demande de celle-ci les sommes correspondant à la garantie. Cela résulte du droit privé.
- Pour le bénéficiaire de la garantie, cette formule est beaucoup plus sécurisante, car la
seule banque avec laquelle il aura a traiter dans le cadre du recours à la garantie sera une
banque sise dans son pays.

Garantie indirecte basique

2.3 Les différents types de garanties bancaires

Garanties commerciales
- Des garanties peuvent intervenir à divers moments du processus commercial :
o Garantie de soumission : Lors de l’appel d’offre, celui qui lance l’appel d’offre
peut exiger de chaque soumissionnaire que celui ci émette, via sa banque, une
garantie de soumission (« Bid Bond » ou « Tender Bond ») : d’un montant entre
2% et 5% de l’offre, elle sert à montrer que l’offre est crédible et qu’elle sera
concrétisée si le compétiteur en question est choisi (éviter que le
soumissionnaire choisi refuse ensuite de signer le contrat ou de fournir les
garanties supplémentaires exigées). Il s’agit d’une garantie à court terme, pour la
durée de l’appel d’offre. Cette garantie entraine souvent l’émission d’autres
garanties, comme des garanties de remboursement d’acompte ou de bonne
exécution.

φφ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 o Garantie de restitution d’acompte : Une banque peut émettre une garantie que,
en cas de problème (non-exécution du contrat ou exécution partielle), elle
s’engagera a rembourser l’acompte versé lors de la signature du contrat. Le client
peut exiger une telle garantie pour éviter qu’un prestataire signe le contrat,
encaisse l’acompte puis disparaisse dans la nature. Durée : basée sur la date de
réception de la marchandise. Le montant couvre le total de la garantie versée au
minimum, mais peut aussi couvrir un montant plus élevé. La garantie est émise
avant l’acompte.
o Garantie de bonne exécution /performance : Une banque peut, à la demande d’un
prestataire, émettre une garantie qui couvre le risque de mauvaise exécution du
contrat (ou une exécution non conforme). Cette garantie couvre généralement 5
à 20% du montant total du contrat en cas de défaut ou inéxécution. Elle est
utilisée dans le commerce international, mais aussi parfois sur le marché
domestique, dans l’industrie, le commerce et l’artisanat.
o Garantie pour défauts : L’acheteur aura ainsi la garantie que, si des défauts
apparaissent dans un laps de temps défini après la livraison, il pourra se faire
rembourser les réparations. Un autre usage étant de retenir 5-10% du contrat du
prestataire après la fin du contrat, pendant une durée de garantie, cette garantie,
qui permet d’éviter cela, est aussi appellée Garantie de dispense de retenue de
garantie.
o Garantie de paiement : Une banque assure le vendeur/prestataire contre le
risque de non-paiement de celui-ci, sur mandat de l’acheteur mais à la demande
du vendeur. Peut être important en cas de contrat avec l’étranger. Le montant
couvert est tout ou partie du montant de la transaction. La durée court jusqu’au
délai de paiement de la marchandie, plus 15 jours par exemple. Cette garantie
remplace de plus en plus le crédit documentaire.
Garantie financière (couvrant une facilité de crédit)
- Le but est de sécuriser les facilités de crédit ocroyées par les banques bénéficiaires de la
garantie (découvert, RCF, prêt à terme, etc) en cas de défaut du débiteur.
- Le montant couvert est celui de la facilité sous-jacente, augmenté des intérêts dus et frais
supplémentaires.
- La durée du crédit est basée sur l’échéance du crédit octroyé par la banque bénéficiaire,
plus un délai supplémentaire.
- Garanties auxquelles il est assez souvent fait appel par la mention « pay or extend » avec
pour seul but d’en prolonger la durée de validité.

φχ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Conditions pour accepter une garantie
- Imaginons que l’on doit décider d’octroyer ou pas un prêt rémunéré à 2%. L’emprunteur
nous propose une garantie émise par une banque contre le risque de laquelle il nous
coûtera 0.5 % de nous réassurer.
- Ici, le prêt nous permettra donc de garder une commission de 1.5%, on ne perd donc pas
d’argent en octroyant ce prêt.
- Attention : on n’octroie jamais un prêt dans le seul but de bénéficier de sa garantie ! Cela
est considéré comme des manœuvres frauduleuses, attaquables légalement !
- La garantie doit être d’une durée un peu plus longue que le crédit sous-jacent, car il faut
que l’on ait le temps d’y faire appel une fois qu’on a constaté le défaut.

2.4 Crédits documentaires

 Comment sécuriser et financer des flux commerciaux internationaux ?
Principaux risques du commerce international
- Risque souverain : risque qu’un gouvernement fasse défaut sur une obligation de
paiement.
- Risque pays : risque qu’une institution/entreprise soit dans l’incapacité de faire face à
ses engagements de paiement suite à des facteurs politiques ou économiques (émeutes,
guerre civile, restrictions dans la convertibilité, etc.) ou de l’existence de sanctions
économiques, malgré le fait que le client soit de bonne foi et veule payer. C’est juste que
les raisons énoncées ci-dessus l’en empêchent.
- Risque de crédit corporate : risque d’impayé commercial ou de ducroire.
- Risque de performance : risque que le fournisseur ne remplisse pas ses engagements, ou
pas à la hauteur de ce qui est prévu dans le contrat.
- Risque de transfert : faisant partie du risque pays, c’est le cas où l’acheteur a déposé le
cash pour le paiement sur son compte, a donné l’ordre à la banque de payer, mais où
celle-ci ne peut pas s’exécuter car la banque centrale ne met pas assez de devises à
disposition.
- Risque de change : risque de variation des taux de change, si le contrat est conclu dans
une autre devise que la devise domestique.
- Risque sur la banque émettrice : risque que la banque émettrice d’un crédit
documentaire soit dans l’incapacité d’honorer ses obligations de paiement (défaut,
faillite).
Utilisation du crédit documentaire dans le commerce international
- La plus grande partie du commerce international (90-95%) se règle par « open
account », sur facture. Mais ce mode de transaction n’est absolument pas sécurisé, et ne
convient donc pas pour des transactions de plus grande envergure.
- Le crédit documentaire est très utilisé pour sécuriser des transactions importantes dans
le commerce de matière première ou des grosses exportations. Il est rarement utilisé sur
le marché domestique.
- Le crédit documentaire vise à supprimer le risque de non-paiement de l’importateur
étranger. Il doit en conséquence être notifié avant l’exécution du contrat, pour éviter le
vice de forme.

φψ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Fonctionnement d’un crédit documentaire

Définitions
- Crédit : tout arrangement, quelle que soit sa dénomination ou sa description, qui est
irrévocable et qui constitue un engagement ferme de la banque émettrice d’honorer une
présentation conforme des documents. Donc, ce crédit est très engageant : si on renonce
à la commande, on ne peut pas renoncer automatiquement au crédit documentaire, il
faut l’accord de toutes les parties.
- Donneur d’ordre (=importateur/acheteur) : la partie qui a demandé l’émission du crédit
documentaire en faveur du bénéficiaire.
- Bénéficiaire (=exportateur/vendeur) : la partie en faveur de laquelle un crédit est émis.
- Présentation : remise des documents stipulés dans le crédit documentaire à la banque
émettrice ou à la banque désignée. Une présentation conforme signifie que les
documents correspondent exactement à ce qui est stipulé dans le crédit documentaire.
- Confirmation : une banque confirmante s’engage, à titre subsidiaire de la banque
émettrice, d’honorer ou de négocier une présentation conforme. C’est donc une
assurance en cas de défaut de la banque émettrice en dépit d’une présentation conforme.
Si un document présenté n’est pas conforme, on parlera de document divergent.
- Banque émettrice : la banque qui, à la demande d’un donneur d’ordre (importateur), a
émis un crédit documentaire.
- Banque notificatrice : la banque qui joue le rôle du facteur, qui notifie le crédit au
bénéficiaire à la demande de la banque émettrice.
- Banque désignée : la banque auprès de laquelle le crédit documentaire est réalisable, à
qui il faut présenter les documents.
- Banque confirmante : la banque qui ajoute sa confirmation à un crédit documentaire,
conformément à l’autorisation ou à la demande de la banque émettrice.

φω Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Procédure de mise en place d’un crédit documentaire
- Instructions : l’acheteur instruit sa banque d’émettre un crédit documentaire en faveur
de l’exportateur, aux conditions spécifiées dans le contrat commercial.
Dans l’instruction d’émission, le donneur d’ordre stipule tous les documents requis pour
permettre l’importation des marchandises et le paiement grâce au crédit documentaire.
C’est très important que le crédit documentaire soit déjà défini dans le contrat
commercial.
La banque vérifie de que les instructions sont conformes.
- Utilisation d’une ligne de crédit auprès de la banque émettrice :
o La banque émettrice vérifie/ajuste au besoin la ligne de crédit.
o Authentifie l’instruction d’émission (vérification des signatures, etc.)
o Vérifie la cohérence et le caractère complet de la demande.
Principe de fonctionnement du crédit documentaire
- Le crédit documentaire est, de par sa nature, une transaction distincte juridiquement du
contrat de vente sous-jacent.
- Les banques parties prenantes du crédit documentaire considèrent des documents
attestant des diverses caractéristiques voulues des marchandises/prestations fournies,
pas directement aux marchandises/prestations auxquelles ces documents se rapportent.
Ainsi, une banque désignée ou une banque confirmante et la banque émettrice
examinent une présentation pour déterminer sur la base des seules documents si ceux-ci
présentent ou non l’apparence d’une présentation conforme.
- Les banques disposent de 5 jours ouvrés après le jour de la présentation pour
déterminer si une présentation est conforme ou pas.
- Lorsqu’une banque émettrice décide qu’une présentation est conforme, elle doit honorer
ou négocier.
- Le crédit documentaire doit indiquer de quelle façon il sera réalisable, comment la
banque réalisera son engagement envers le bénéficiaire :
o Honorer le crédit :

Paiement à vue : le paiement se fera immédiatement après la présentation
des documents conformes.

Paiement différé : la banque contracte un engagement de payer (usance :
ex : 60 jours après livraison). Elle paiera ensuite à l’échéance.

Acceptation d’une traite (d’une lettre de change) : le bénéficiaire tire une
lettre de change, qui sera payable à l’échéance.
o Négocier : La banque désignée (généralement la banque du bénéficiaire) va
acheter des traites ou des documents en vertu d’une présentation conforme, en
avançant ou en acceptant d’avancer les fonds au bénéficiaire avant ou au plus
tard le jour ouvré où le remboursement est dû à la banque désignée. Autrement
dit, négocier signifie escompter la valeur des documents remis.

φϊ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Si des modifications doivent être apportées au crédit documentaire ultérieurement, il
faudra pour cela avoir l’accord de toutes les parties : acheteur, vendeur, banques
émettrice, désignée, confirmatrice. Un crédit documentaire est donc très liant car il est
en pratique difficile d’obtenir l’assentiment de toutes ces parties pour la modification.
Ainsi, la crédit peut porter sur des marchandises (ex : matières premières) dont le cours
fluctue alors que le montant du crédit, lui, ne varie pas. Un vendeur désavantagé par cela
pourra donc ne pas livrer sa marchandise et donc ne pas utiliser le crédit documentaire
(s’il n’est pas lié par une garantie de performance). Le crédit documentaire fonctionne
donc plus ou moins comme une combinaison d’une option put (pour le vendeur) et d’un
achat à terme pour l’acheteur.
Le rôle des banques dans le processus de crédit documentaire
Engagement de la banque émettrice
- Si les documents stipulés sont présentés à la banque désignée ou émettrice, et qu’ils
constituent une présentation conforme, la banque doit honorer le crédit, et rembourser
la banque désignée qui a honoré ou négocié la présentation conforme.
- La banque émettrice s’engage irrévocablement à honorer dès l’émission du crédit. Le
remboursement est dû à l’échéance.
Engamgement de la banque confirmante
- La confirmation est une assurance en cas de défaut de la banque émettrice. C’est un
engagement ferme et irrévocable d’honorer ou négocier une présentation conforme si la
banque émettrice fait défaut.
- La banque confirmante n’ajoute sa confirmation uniquement après en avoir reçu
préalablement le mandat explicite de la banque émettrice dans le texte du crédit
documentaire, par la mention confirm (confirmation obligatoire) ou may
add (confirmation ajoutée si le bénéficiaire le demande). Autrement dit, le bénéficiaire
ne peut pas exiger de confirmation sans le mandat ou du moins l’autorisation de la
banque émettrice. Il faudra alors payer une commission de confirmation.
- Si la banque émettrice a mis la mention without ou confirmation without, la banque
désignée ne peut pas ajouter sa confirmation. Mais le crédit non confirmé peut toujours
être couvert par une garantie externe, typiquement par un organisme du type de la
SERV. On appellera cela une confirmation silencieuse, car elle est connue uniquement du
vendeur et de celui qui apporte sa garantie.
Pourquoi utiliser un crédit documentaire ?
Pour l’acheteur :
- Pour éviter de payer un acompte : la transaction étant sécurisée, il n’y a pas besoin de
prévoir un acompte retenu en cas de non-paiement.
- Pour obtenir l’intégralité des documents nécessaires au retrait et au dédouanement des
marchandises (certificats d’origine, etc.)
- Comme moyen de financement : possibilité d’obtenir un délai de paiement (une usance)
auprès de la banque. Le délai pourra être escompté, car plus la banque octroie un crédit
de longue durée, plus elle s’expose à un risque de non-remboursement.

φϋ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Pour le vendeur :
- Couverture contre le risque de contrepartie (et contre le risque banque/pays en cas de
confirmation par une banque tierce).
- Moyen de financement, en cas de crédit documentaire réalisable par négociation,
paiement différé ou acceptation d’une traite.

Risques résiduels lors de l’utilisation d’un crédit documentaire

- C’est l’exportateur qui doit fournir les documents à sa banque pour être payé. Il s’expose
donc au risque d’impossibilité d’obtenir les documents exigés dans les termes du crédit
documentaire, dans la durée de validité (limitée) du crédit documentaire. Par exemple, si
la chambre de commerce retient un certificat d’origine au-delà du terme du crédit.
- Non-performance de l’exportateur, qui, certes, n’utilise pas le crédit documentaire, mais
peut laisser l’acheteur dans l’embarras. L’acheteur peut contracter une garantie pour se
prémunir contre ce risque.
- Défaut de paiement de la banque émettrice du crédit documentaire ou risque pays : le
bénéficiaire du crédit documentaire peut se prémunir contre ce risque en exigeant une
confirmation de la part d’une banque tierce, située dans un autre pays.
- Fraude : risque le plus important dans le commerce de matières premières
o Fraude matérielle : Création de faux documents
o Fraude intellectuelle : Les documents sont authentiques, mais les chiffres
(quantités, poids, etc.) ont été falsifiés.
Règles et Usances Uniformes relatives aux crédits documentaires (RUU 600)
- Les RUU 600 constituent l’édition la plus récente des Règles et Usances Uniformes qui
régissent les opérations de crédits documentaires. Les RUU sont publiées par
l’International Chamber of Commerce (ICC), à Paris, et sont entrées en force en 2007
(première édition en 1933).
- Les RUU sont l’œuvre d’une institution internationale privée : c’est donc un modèle
d’autoréglementation professionnel dans la gestion des affaires (droit privé).
- Les RUU 600 s’appliquent à tous les crédits documentaires (y compris les lettres de
crédit standbye), dès lors que le texte du crédit stipule expressément qu’il est soumis à
ces règles.
- Les RUU lient toutes les parties intéressées, sauf dispositions contraires expressément
modifiées ou exclues par le crédit.

φό Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 2.5 La lettre de crédit standby (SBLC)
 Aux USA, la loi ne permet pas d’émettre des garanties (cela ne peut être fait que par
des assurances). La SBLC permet donc de contourner cela.
- Une « standby letter of credit (SBLC) n’est pas un instrument de paiement mais
uniquement un instrument de garantie. Cet instrument est cependant régi par les règles
et usances du crédit documentaire RUU 600 et « International Stand-by Practices » ISP
98.
- Permet de garantir un paiement, une obligation, la performance d’un contrat, etc.
- Engagement irrévocable contre demande écrite de paiement accompagnée des
documents prévus dans le texte de la SBLC. Comme la SBLC n’est pas un outil de
paiement, les documents exigés comportent, en plus, une attestation de non-paiement.

Emission d’une SBLC Utilisation d’une SBLC

- Différences principales entre Crédit documentaire et SBLC :

o La lettre de crédit Standby est une garantie uniquement. Elle n’est donc un
instrument de paiement qu’en cas de non-paiement.
o Le Crédit documentaire (L/Cs) est un instrument de garantie et de paiement, et
parfois, de financement.
 Aux USA, les SBLC sont privilégiés, alors qu’en Europe et en Asie, on a plutôt des
crédits documentaires.

2.6 Le forfaiting
- Principales différences factoring – forfaiting :
o forfaiting : solution « sur mesure » : seules quelques créances bien sélectionnées
sont concernées.
o factoring : solution « en gros » : l’ensemble du portefeuille de clients est repris,
généralement pour des créances à court terme sur le marché domestique.

φύ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Le forfaiting consiste dans le rachat sans recours de créances sociales provenant d’une
transaction commerciale (avec recours : si le client faisait défaut, la banque refacturerait
le montant à l’entreprise  forfaitage/factoring).
- La créance est donc sortie définitivement du bilan de l’entreprise, puisque le repreneur
assume le risque de défaut, le risque pays, le risque de taux d’intérêt, le risque de
fluctuation du taux de change, etc.
- Puisque l’exportateur a pu récupérer ses liquidités, il sera plus enclin à accorder un délai
plus long à l’importateur.
- Le forfaiting permet d’améliorer la liquidité et la présentation du bilan de l’entreprise :
en effet, on gonfle artificiellement la trésorerie de l’entreprise en convertissant en
liquidité des créances qui ne devaient être liquidées que quelques mois plus tard
(« Window dressing »).
- Une filiale peut utiliser le forfaiting pour remonter des résultats à sa maison-mère.
Reverse forfaiting
- Appelé aussi : Supply chain finance (SCF) ; Approved payables financing. Possibilité de
reverse forfaiting ou reverse factoring.
- Idée : les grandes entreprises ont suffisamment de poids pour forcer leurs clients à payer
plus vite que eux ne paient leurs fournisseurs, et donc de dégager un BFR négatif. Mais
cette pression mise sur les fournisseurs n’est parfois pas viable pour ces derniers. Afin de
ménager les fournisseurs essentiels, la grande entreprise va donc permettre une
escompte aux fournisseurs.
- Pour la grande entreprise, cela consiste :
o A conserver au bilan ses dettes fournisseurs tout en permettant à ses
fournisseurs de se faire escompter (donc payer) sans recours leurs créances, si
besoin, par un organisme financier choisi par l’entreprise.
o Ensuite, l’entreprise paiera directement son organisme financier.
o L’organisme financier doit donc disposer de limites de crédit « silencieuses » en
faveur de l’entreprise. Il n’y a pas d’impact comptable (ni au bilan, ni hors bilan)
pour l’entreprise.
o On peut ainsi financer et soutenir les fournisseurs sans effort financier pour
l’entreprise. On crée ainsi de la liquidité bancaire sans aucune création de dette
au bilan !
- Pour l’organisme financier, le risque de crédit final est celui de la grande entreprise, qui
dispose généralement d’un bon rating financier. L’escompte est donc moins chère pour le
fournisseur, il dispose de liquidités à un coût moindre !

χτ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

3. La gestion des risques financiers de l’entreprise
3.1 Les comportements de marché
- On peut distinguer trois types de comportements de marché sur le marché financier :
o Spéculation
o Couverture
o Arbitrage
- Cependant, on trouve rarement des comportements purs ; ces comportements ne
correspondent pas à des catégories mutuellement exclusives d’investisseurs. Ainsi, ces
comportements sont souvent combinés entre eux. Par exemple :
o Une spéculateur peut réduire son exposition en couvrant une partie de son
risque.
o Un arbitragiste couvre en général tous les risques entourant ses activités
d’arbitrage.
o La mise en place d’une couverture engendre parfois de nouveaux risques
spéculatifs.
- Spéculation :
o Différence entre investissement et spéculation : on a tendance à appeler
spéculation un investissement qui a mal tourné. Ainsi, chaque investissement est
un peu spéculatif, car il comporte une espérance d’effets positifs.
o Etymologiquement, « spéculation » vient du latin speculatio : observer, prévoir.
o La spéculation se base sur une vision directionnelle : la hausse ou la baisse
prévue d’un instrument de marché.
o La spéculation est donc une prise de risque volontaire, en espérant en retirer un
bénéfice.
o La spéculation a souvent fait l’objet de condamnations morales. Cependant, elle
joue un important rôle économique : assumer les risques que les autres agents
cherchent à couvrir et apporter de la liquidité au marché.
o Ainsi, les revenus de la spéculation consistent en la rémunération de la prise de
risque plutôt qu’une rémunération sans cause.
- Couverture :
o Une activité de couverture consiste à utiliser un instrument financier pour
réduire un risque.
o La couverture implique donc une prise de position risquée pour en compenser
une autre. On utilisera donc des actifs dont la valeur est négativement corrélée au
risque que l’on souhaite couvrir.
o Le terme « couverture » est également souvent associé à une gestion
conservatrice des risques et de la politique financière : matching principle,
financement d’activités risquées plutôt par des fonds propres, etc.
o Règle générale : les entreprises devraient utiliser des instruments financiers
dérivés exclusivement à des fins de couverture et non dans un but spéculatif.

χυ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Arbitrage :
o L’arbitrage consiste à trouver des anomalies de marché : des instruments
financiers qui devraient être à la même valeur et qui ne le sont pas.
o On mise ensuite sur la convergence de ces instruments.
Les types de marchés financiers
- Marché de la dette (obligataire ; DCM, Debt Capital Market) vs. Marché des capitaux
propres (actions ; ECM, Equity Capital Market).
- Marché monétaire (échéance -1an) vs. Marché financier (à durée limitée (obligations,
options, …) ou illimitée (actions,…)).
- Marché primaire (instruments financiers nouvellement créés, apportent un nouvel
investissement dans le marché) vs. Marché secondaire (revente d’instruments existants ;
pas de nouvel investissement, mais crée de la liquidité dans le marché et apporte une
valorisation).
- Marché cash ou spot (instruments « réels ») vs. Marché dérivé (instruments financiers
variant selon un sous-jacent se traitant sur le marché cash/spot).
- Over-the-counter (OTC) (gré à gré, sans passer par la bourse) vs. Marché organisé
(passant par une bourse).
- Marché domestique/étranger (ou la localisation est importante) vs. Marché international
(ou l’on traite indifféremment à l’échelle de la planète).
Quelle position une entreprise devrait-elle adopter ?
- En principe, la gestion de la trésorerie ne devrait pas spéculer ou arbitrer, car ce sont des
stratégies à VAN nulle.
- Perdre de l’argent sur des positions spéculatives n’a guère à voir avec le Core Business,
 c’est mauvais pour les actionnaires.
- Cependant, certaines entreprises considèrent leur département de gestion des risques
comme un centre de profit.

3.2 Principes de gestion du risque en entreprise

Les différents types de risques
- Risque de marché : risque de perte provenant de la fluctuation d’instruments financiers
composante le portefeuille.
- Risque de crédit : risque que l’un des débiteurs de l’entreprise ne la rembourse pas.
- Risque de liquidité : risque qu’un actif soit illiquide à un moment ou l’entreprise aurait
besoin de trésorerie, i.e. risque que l’entreprise se trouve à court de liquidités pour faire
face à ses obligations.
- Risque de transfert : dans le cadre d’exportations, risque que la banque centrale ou le
gouvernement bloquent le transfert du paiement du vendeur à l’acheteur, par exemple
en ne permettant pas la conversion des devises.

χφ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Risque opérationnel : risque découlant de procédures déficientes, inefficaces ou inutiles
au sein d’une entreprise.
- Risque souverain, politique, réglementaire et légal : autres risques provenant plutôt de
l’environnement dans lequel évolue et travaille l’entreprise.
Eléments du Risk Management
- Identification du risque
- Définition et mise en place de procédures de contrôle interne
- Prévention
- Détermination du risque résiduel
- Définition d’une stratégie de management du risque
 Couverture avec des instruments financiers : il faut bien identifiés quels risques sont ainsi
couverts, et quels nouveaux risques ils créent.
Exposition et types de couvertures
- Le risque de marché est l’exposition d’une entité aux fluctuations de valeur d’un actif,
appelé sous-jacent.
- La position d’un opérateur est l’exposition résiduelle que présente son bilan au risque de
marché sur l’ensemble des sous-jacents à un instant donné.
- Si un opérateur a acheté plus de sous-jacents qu’il n’en a vendu, il est en position « long »,
i.e. l’actif qu’il détient dans le sous-jacent est supérieur au passif correspondant. Il est
alors exposé au risque de baisse du prix du sous-jacent.
- Si un opérateur a vendu plus de sous-jacent qu’il n’en a acheté, il est en position « short »,
i.e. le passif qu’il détient dans le sous-jacent est supérieur à l’actif correspondant. Il est
alors exposé au risque de hausse du prix du sous-jacent.
- Les entreprises se préoccupent généralement de leur couverture à court terme de leur
exposition au risque. Cette activité est généralement connectée avec le contrôle de la
gestion et de la planification financière pour atteindre des budgets cibles dans les
différentes unités de gestion de l’entpreprise. A court terme, on peut subit des effets de
volatilité du marché alors même que l’activité concernée est saine à long terme.
- Les changements (et risques) à long terme résultent de modifications fondamentales de
l’activité économique sous-jacente. L’exposition à long terme dépend des
caractéristiques fondamentales et l’activité et de l’entreprise. C’est plutôt les
investisseurs qui vont traiter ce risque en le diversifiant dans leur portefeuille.
o L’exposition à long terme est très difficile, voire impossible, à couvrir de manière
permanente.
o A long terme, soit l’entreprise est économiquement viable, soit elle disparaitra.
Aucune couverture ne peut changer ce simple fait.
o Cependant, une couverture à court terme peut donner à l’entreprise le temps
nécessaire pour ajuster ses activités et s’adapter aux changements du marché.

χχ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Couverture parfaite : un instrument dont les variations de prix éliminent totalement le
risque associé à l’exposition sous-jacente.
- Couverture imparfaite : un changement dans la position sous-jacente n’est que
partiellement reflété et couvert par l’instrument de couverture. Cela peut être lié à un
mismatch de dates ou a une corrélation imparfaite entre la couverture et la position
sous-jacente.
 Exemple : les producteurs de coton d’Afrique de l’Ouest ou d’Asie se couvrent
en utilisant les futures cotés à NYC, alors que ceux-ci sont faits pour couvrir
exculsivement le coton d’origine américaine.

3.3 Techniques de gestion du risque de taux d’intérêt

Swap de taux d’intérêt
- Idée : on transforme un prêt à taux révisable selon Libor en un prêt à taux fixe (swap de
taux « vanille »), sans avoir à renégocier avec la banque qui a octroyé le prêt.
- Exemple : une banque A a octroyé à l’entreprise un prêt au taux Euribor 3 mois + 1%
(rémunération de la banque). L’entreprise souhaite se couvrir contre l’incertitude
provenant de la variation de ce taux. Donc elle conclut avec la banque B un contrat de
swap : la banque B lui prête le même montant, à la même échéance, à un taux fixe (basé
sur les prévisions d’évolution de l’Euribor), et, en contrepartie, l’entreprise lui prête le
montant à taux variable qu’elle a elle-même reçu de la banque A (ou via un
placement/obligation payant Euribor).
 Maintenant, les intérêts nets que va devoir payer l’entreprise sont basés sur un taux
fixe ! En effet, elle paie Euribor + 1% à la banque A, mais reçoit Euribor de la banque B, et
paie le taux fixe(B) à la banque B.
Donc, intérêts payés = (Euribor + 1%) - Euribor + taux fixe(B) = taux fixe(B) + 1%
- Conditions :
o Hypothèse de marché conccurentiel : les biens peuvent être achetés et vendus au
même prix.
o On peut construire un portefeuille autofinancé (qui ne coûte rien à constituer),
en utilisant des instruments dérivés simples avec des flux de trésorerie
identiques à celui du swap mis en place par l’entreprise.
Swap et forward
- Forward : taux futur prévu, dans un échange gré à gré.
- Future : taux futur prévu, sur un marché coté.
- Un swap peut aussi être répliqué par un portefeuille de contrats à terme de taux d’intérêt
(FRAs, Forward Rate Agreements).
- On considère alors le swap à 5 ans, avec des coupons trimestriels.
- Le premier échange de paiement est connu avec certitude dès la mise en place du swap
(puisqu’on utilise des taux anticipés).

χψ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Valorisation d’un swap
 Quel taux fixe faut-il avoir pour une série de taux forward donnés ?
Idée : les cash-flows (anticipés) doivent être égaux pour l’emprunt à taux fixe et celui à
taux révisable  à T0, la VAN d’un swap doit être de 0 !
Ainsi, pour un taux révisable à 3 mois, il faudra « découper » la période de l’emprunt en
période de 90 à 92 jours (selon les mois). On travaille toujours en jours, sur une base de
360 (sauf contre-indication).
Période Date Date Nb Nominal Discount Euribor Cash- Taux Cash- Valeur
de de jours du prêt factor 3M (ou flow fixe flow du
début fin portant autre actualisé actualisé point
à intérêt taux au taux au taux de
variable) variable fixe base

1 DD1 DF1 Nj1 Nom1 DiFa1 TxV1 CFvar1 TxF1 CFfix1 Vbp1
i DDi DFi Nji Nomi DiFai TxVi CFvari TxFi CFfixi Vbpi
La durée du swap est découpée en n périodes. Le nominal, le taux d’actualisation
(discount factor) et les taux Euribor sont donnés.
1 point de base (bp) = 0.01 % = 1/10'000.
Si le nominal est remboursé « in fine », il reste identique à chaque période. Si on a un
remboursement progressif, il diminue de période en période.
Equations établissant les relations entre éléments d’une même ligne :

Calcul du nombre de jour de la période i. /01  1 1

Calcul du cash-flow à taux variable actualisé, /01

231  /1 ∗ 45
1 ∗   ∗ 31
pour la période i. 360

459  45:  451

Le taux fixe est toujours identique entre
périodes.

Calcul du cash-flow à taux fixe actualisé, pour la /01

;51  /1 ∗ 451 ∗   ∗ 31
période i. 360
* *
Condition pour que le swap fonctionne :
égalité des cash-flow entre taux fixe et < 231  < ;51
variable. 1=9 1=9

1 /01
Valeur du point de base à la période i.
>1  ∗ /1 ∗ ∗ 31
10′000 360

Calcul du taux fixe correspondant à une série

de forward donnée (en bps, donc il faut diviser ∑*1=9 231
ce nombre par 100 pour obtenir le taux en %, 45 
ou par 10'000 pour obtenir le taux en ∑*1=9
>1
décimales).

χω Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Valeur d’un contrat de swap lors de sa mise en place :
o En principe, sous les hypothèses de prévisions fiables et de marché parfait (coûts
de transaction, etc.), la valeur du swap devrait être nulle. Cependant, en raison
des coûts de mise en place, la valeur d’un swap est souvent négative pour
l’entreprise même si les taux anticipés se révèlent exacts.
o Déterminer la valeur d’un swap en fonction d’une proposition de taux fixe
faite par la banque : La valeur d’un swap est égale à la différence entre les cash-
flows actualisés prévisionnels payés et encaissés. On encaisse des cash-flows en
taux variable et on paie des cash-flows en taux fixe (dans le cas d’un swap
variable  fixe).
Donc si le taux fixe proposé est plus élevé que le taux fixe permettant d’avoir un
swap a VAN nulle, on devra plus payer qu’encaisser.
La notion de valeur d’un point de base :
o La valeur du point de base peut être interprétée comme la variation de la valeur
d’un swap pour chaque point de base reçu sur le taux fixe.
o Cela nous permet donc de calculer la différence de valeur d’un swap entre deux
taux fixes proposés (attention au signe, rester logique) :
*
;;  23AB B C3  <
>1 ∗ 45$ 45+ ∗ 10000
1=9

Les taux forward constituent-ils une bonne estimation des taux à venir, ou ne sont-
ils qu’un instrument de pricing ?
- Si on compare la progression des taux ex ante (taux prévus pour une période donnée) et
la progression des taux ex post (taux effectifs pour une période donnée), on se rend
compte que les taux forward ne sont pas une estimation toujours fiables des taux qui se
réaliseront.
- Selon le « sens » de la déviation des taux effectifs par rapport aux taux anticipés, il sera
plus intéressant, a posteriori, d’avoir utilisé un taux fixe ou un taux variable.
o Si le taux variable effectif est plus bas que le taux variable anticipé (forward)
dans le swap, alors il aura été plus intéressant d’avoir gardé le taux variable (pas
de swap).
o Si le taux variable effectif est plus élevé que le taux variable anticipé (forward)
dans le swap, alors il aura été plus intéressant d’avoir utilisé le swap.

χϊ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

- Portage d’un swap : c’est la différence entre ce qu’on paie et ce qu’on reçoit à une période
donnée. Or, on paie du fixe et on reçoit du variable.
o Si le swap est bien pricé, la somme de ces portages actualisés devrait être égale à
0.
o Si le taux variable est plus haut que le taux fixe du swap, on aura un portage
positif, et vice-versa.
o Portage = Taux variable reçu – taux fixe payé.
o Exemple : Taux fixe du swap = 3.90 %. Taux variable de la période = 3.25%.
Portage = 3.25 – 3.90 = -0.65% (- 65 bps).
o Vision dynamique : si le taux variable augmente (de manière uniforme pour
toutes les périodes), cela augmente le portage, et vice-versa.
o Attention : toutes les remarques ci-dessus s’appliquent si on a un swap qui
échange un taux variable contre un taux fixe. Si on a un swap qui échange un
taux fixe contre un taux variable, la logique est juste inversée.
Une couverture engendre-t-elle des risques (risques secondaires) ?
- Un risque secondaire est un nouveau risque qui naît du fait de la couverture d’un risque
principal. Par exemple, faire un swap couvre le risque de variation de taux, mais crée de
nouveaux risques propres au swap.
- Le swap est un instrument hors bilan, en normes nationales (pas IFRS) ; il peut donc
donner lieu à risques « invisibles » qui doivent tout de même être pris en compte.
- Les différents risques :
o Risque de contrepartie : chaque partie du contrat de swap est engagée
irrévocablement à payer l’autre. Le risque de contrepartie est que le partenaire
fasse défaut, et que le contrat soit dénoncé. Attention, le défaut de la contrepartie
ne sera pas toujours négatif pour l’entreprise : Si la valeur du swap est devenue
négative, il est favorable que le contrat soit dénoncé par le défaut de la
contrepartie ! Par contre, si la valeur du swap est positive (l’entreprise s’attend à
recevoir plus qu’elle n’aura a payer, en raison de l’évolution des taux), alors
l’entreprise sera pénalisée par le défaut de la contrepartie.
o Risque de variation : risque que la valeur de l’instrument devienne négative pour
l’entreprise (en raison de l’évolution des taux variables), alors que, en principe,
cette valeur devrait être nulle.
o Risque de trésorerie/liquidité : En faisant un swap, on compense la décorrélation
du mark-to-market par de l’immobilisation de trésorerie dans le cadre de
contrats futures. Il faut donc disposer de lignes de cash suffisantes pour éviter le
défaut.
o Basis risk : risque d’une corrélation imparfaite entre l’instrument utilisé et le
risque sous-jacent que l’on veut couvrir.
o Risque de sur-couverture : risque que la couverture dépasse le risque : sur-
compenser des effets positifs pourra donc créer un effet négatif !

χϋ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 L’auto-régulation : conventions cadres et règlements
Conventions cadres ISDA (Master Agreements)
- Pour les swaps et produits dérivés : ISDA (International Swaps and Derivatives
Association).
- Concerne les marchés de gré à gré (marchés libres).
- Règles envisageant notemment les modalités de dénouement de l’issue d’une transaction
en cas de survenance d’un événement particulier.
- Convention-cadre signée par l’entreprise et sa banque : engagement de soumettre leurs
futures transactions à cette convention ; chaque fois que les parties entendent conclure
une opération, celle-ci fera l’objet d’une confirmation soumise à la convention-cadre
mentionnée.
- Principales clauses : mécanismes de protection de la partie non défaillante:
o En cas d’événements de crédit
o En cas de résiliation anticipée
o Compensation (close-out netting and global netting)
o Credit Support Annex (CSA) : clause qui permet de faire des appels de marge : à
tout moment, il peut être exigé que les pertes (ou positions
gagnantes/perdantes) soient remboursées en cash. Cela diminue le risque de
contrepartie, mais augmente le besoin en liquidités disponibles.
Règlement européen EMIR et acte Dodd-Franck (US)
- Règlement EMIR (European Market and Infrastructure Regulation) à été publié au
Journal Officiel de l’Union Européenne le 27 juillet 2012.
- Objectif : réduire le risque actuel induit par les transactions gré-à-gré (OTC, Over The
Counter).
- Moyen : obligation de passer par une chambre de compensation (Contrepartie Centrale,
CCP), afin de réduire le risque de contrepartie lors des appels de marge (plus sécurisé).

χό Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

4. Le financement transactionnel de matières premières
4.1 Généralités
- « commodity finance » : financement structuré à court terme pour les matières
premières.
- Le « trading hub » de l’arc lémanique :
o 40% du trading mondial de matières premières (cargaisons physiques).
o 1/3 des échanges mondiaux de produits pétroliers.
o 1/3 des échanges mondiaux de grains et oléagineux.
o Rôle important pour le café, coton, sucre et autres « soft commodities ».
o Genève est le centre bancaire mondial pour le financement physique des
matières premières et le trade finance.
o Les MP proviennent essentiellement des marchés émergents (Russie, Chine,
Afrique, Amérique du Sud…)  spécialisation.
- Deux types de marchés :
o Marchés physiques :

Energie (pétrole, gaz, charbon, électricité (marginal)).

Métaux, minerais

Agri-commodités (céréales, huiles,…)
 avec le développement des bio-carburants, on observe une corrélation
croissante entre les marchés énergétiques et agricoles.
o Liquidités et couverture du risque de prix :

Marchés de futures : ICE, NYMEX, Mercantile Exchange, etc.  ventes à
terme : fixer d’avance la marge, donc éviter d’être exposé aux variations
futures de prix.

Formula based pricing, spreads.
- Flux à financer et à sécuriser (financing & hedging) :
o Financement des producteurs : prépayements pour payer les graines, permettre
des bonnes conditions d’exploitation pour des bonnes récoltes
 via des crédits documentaires
o Financement des coûts de transport, d’inventaire et de livraison
o Financement des usagers finaux
 sécurisation de ces flux importante : on travaille avec des pays émergents, donc
risqués.

χύ Finance d’entreprise 2013 – Raphaël Pianta

 Produits bancaires spécialisés
Les banques actives sur le marché de la commodity finance offrent des prestations
spécialisées liées au commerce international et aux marchés financiers :
o Facilités d’émission de crédits documentaires, Standby L/Cs et garanties à
première demande.
o Financement de stocks : borrowing base = financement syndiqué du BFR d’une
société de négoce, avec son stock de MP en collatéral.
o Financement de la marge initiale et des appels de marge des courtiers en
instruments Futures : permet d’avoir de la trésorerie à disposition lorsque la
position sur le future se dégrade.
o Mix de financement coordonnant achat et vente, « forfait » (prépaiement,
transport, stockage, assurances, couvertures, change à terme, etc.)  par
exemple, une traversée de l’océan peut facilement coûter 1 million.
Fonctionnement concret
- Le financement transactionnel sécurise (principalement) et finance (parfois, en cas de
décalage de trésorerie) les transactions présentant fréquemment (mais pas
nécessairement) les caractéristiques suivantes :
o En transit et contrôlées par un tiers détenteur (le transporteur, …)  permet aux
banques d’avoir l’assurance que les marchandises ne vont pas être
déchargées/livrées de manière intempestive, car le détenteur est indépendant de
l’acheteur.
De plus, en cas de non-paiement par exemple, la banque pourra s’adresser
directement au tiers détenteur pour séquestrer les marchandises, tandis que si
c’est l’acheteur qui les détient, il y a un risque que celui-ci les soustraie…
o Souvent, affrêtement par cargo entier (pas de petites quantités).
o Les marchandises sont autant que possible nanties ou servent de collatéral au
financement octroyé.
o On finance des marchandises standardisées : important, car, en cas de saisie, il
faut pouvoir facilement liquider ces marchandises pour que la banque se
rembourse. Il est donc essentiel d’avoir un collatéral sain.

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 4.2 Transactions sécurisées ou partiellement sécurisées
- Financements à court terme utilisant des crédits sécurisés par des actifs à court terme.
- Suivi des engagements et des collatéraux pour les financements transactionnels
o Le prêteur sera attentif à toujours avoir la maîtrise de la marchandise, pour être
certain de pouvoir la séquestrer en cas de nécessité.
o On ne finance pas l’entreprise et ses besoins généraux, mais transaction par
transaction. On peut ainsi tenir compte des risques spécifiques à chaque
transaction.
- En contrôlant de manière judicieuse les collatéraux et/ou les titres de propriété des
marchandises, la banque peut financer les transactions avec une prise de risque limitée
et/ou assurée, car elle aura toujours la possibilité de liquider les marchandises pour se
payer.
- De ce fait, le risque principal pour le banquier n’est pas le risque de défaut, mais plutôt le
risque de fraude : qu’un même collatéral soit utilisé pour plusieurs crédits, etc.
- Une « Due Diligence » approfondie portant sur les contreparties ainsi que transaction par
transaction est essentielle : on doit s’assurer que ce qu’on finance ne transite pas par des
pays sous embargo, etc.
- Le prêteur peut demander une couverture cash par des dépôts ou garantie reçue d’un
tiers (garantie bancaire, …).
- On peut avoir des transactions prévendues avec ou sans emprise (gage) de la banque sur
la marchandise : c’est une transaction auto-liquidative, car la source du remboursement
se trouve déjà dans la transaction elle-même : la marchandise est déjà revendue. Le
prêteur a donc la certitude de se faire rembourser par l’acheteur final. Il n’est plus
exposé qu’au risque résiduel de non-paiement de l’acheteur final (les factures sont
domicilées à la banque).
- Financement du stock : phase de stockage auprès d’un entrepositaire indépendant (la
banque dispose du contrôle sur la marchandise par l’intermédiaire d’un certificat
d’entreposage (holding certificate). L’entrepositaire ne libèrera le stock que sur accord
explicite de la banque, i.e. après que celle-ci ait été remboursée.
- Transactions parfaitement adossées (« Back-to-back »).
- Convention de couverture tripartite (risque de prix des MP, risque de change, risque de
taux d’intérêt,…)  convention liant :
o Le négociant en matières premières
o Le courtier en matières premières (qui impose les appels de marge)
o La banque de financement (qui finance les appels de marge).

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 4.3 Outils : incoterms, actes de nantissements, connaissements
maritimes et back-to-back
Incoterms

- Incoterms = INternational COmmercial TERMS : termes normalisés définissant les

modalités, droits et devoirs des achteurs et vendeurs dans le cadre de transactions
internationales (et nationales). La réglementation est éditée par la Chambre de
Commerce Internationale à Paris.
- Principaux incoterms : à quel moment de la transaction le changement de propriété (et
donc de responsabilité) a-t-il lieu ?
o EXW : à l’usine : le transport (et le risque lié) est à la charge de l’acheteur.
o FOB : Franco à bord : le transfert de propriété a lieu lorsque la marchandise est
chargée sur le moyen de transport (cargo), avant le début du transport.
o CFR : Coût et fret : le transfert de propriété a lieu au port d’arrivée.
o CIF : Coût assurance et fret : comme ci-dessus, mais avec une assurance
supplémentaire comprise dans le contrat.
o DDP : Rendu droits acquités : le transfert de propriété a lieu lorsque la
marchandise a été livrée à l’acheteur chez lui.
 gradation : du moins cher au plus cher, dans cette liste.
- Impact des incoterms sur la valeur des marchandises
o Un crédit documentaire indiquera les taxes et frais inclus dans le prix de la
marchandise :
Valeur de la marchandise, frais d’emballage, etc. = EXW (ex works)
+ frais de transport jusqu’au port d’embarquement
+ frais de chargement
= FOB (free on board)
+ fret jusqu’au port de destination
= CFR (cost and freight)
+assurance jusqu’au port de destination
= CIF (cost, insurance, freight)
+ frais de livraison jusque chez l’acheteur
= DDP (delivered, duty paid)

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 Acte de nantissement
- Acte de nantissement général (ANG) : donne le droit à la banque d’utiliser ce qu’on a
déposé sur son compte, respectivement, ici, de revendre les collatéraux si le crédit
documentaire n’est pas remboursé.
- Nécessite une confirmation du constituant du gage (celui qui doit rembourser son crédit)
de nantir on bien ou céder ses droits.
- Dépend aussi du degré de dépossession des marchandises gagées (ces marchandises
devant être entre les mains d’un tiers contrôlant).
- L’ANG est opposable aux tiers via des enregistrements selon le droit local et des
notifications.
- Pouvoir d’endossement du créancier gagiste  crédit auto-liquidatif.

Connaissements maritimes (bills of lading, B/L)

- Un connaissement maritime est un titre qui permet à la banque prêteuse (le créancier
gagiste) d’avoir une emprise sur la marchandise.
- Un connaissement maritime à 3 fonctions
o Reçu indiquant le chargement des marchandises à bord du navire ;
o Preuve du contrat de transport ;
o Titre représentatif des marchandises.
- Un connaissement maritime est constitué de 3 documents ; ainsi, pour signaler qu’on a
un connaissement maritime complet, on mentionne : 3/3 B/L.
- Un connaissement maritime constitue un titre représentatif des marchandises valable si :
o 3/3 B/L ont été émis ou endossés à l’ordre de la banque émettrice, ou :
o 3/3 B/L ont été émis « à ordre » (celui l’ayant en main est titulaire du gage,
comme un titre au porteur) et endossés en blanc.

Crédit documentaire « Back-to-back »

- Un crédit documentaire import (crédit back-to-back) est ouvert en faveur d’un
fournisseur, après réception préalable d’un crédit documentaire export.
- Le crédit back-to-back est donc adossé au crédit d’origine.
- Le négociant (exportateur) est donc de ce fait à la fois bénéficiaire du crédit export
d’origine et donneur d’ordre du crédit back-to-back.
- Le crédit documentaire export et le crédit import back-to-back sont deux instruments
juridiquement séparés, même s’il s’agit d’une même transaction commerciale d’achat et
de vente.
- La banque émettrice du crédit back-to-back se fait nantir les droits découlants du crédit
d’origine comme sûreté pour l’ouverture du contre-crédit et exige la domiciliation
d’utilisation du crédit d’origine et du crédit back-to-back. Ainsi, si le crédit d’origine n’est
pas remboursé mais le back-to-back oui, la banque peut récupérer le montant versé au
titre de remboursement du back-to-back afin de se repayer. Elle neutralise ainsi (du
moins partiellement) le risque de défaut de l’exportateur.
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