Investissements Et Marchés de Capitaux

Investissements et
marchés de capitaux
Microéconomie, chapitre 15
1
Sujets à aborder
z Valeur présente escomptée
z La valeur des obligations
z La critère de la valeur actuelle nette pour les
décisions d’investissement
z Ajustements pour tenir compte des risques
z Décisions d’investissement des consommateurs
z Investissements en éducation et formation
z Comment sont déterminés les taux d’intérêt?
2
Introduction
z Qu’est-ce qui caractérise les marchés de

capitaux?
Un investissement, financier ou en biens de
capital, prend du temps
Il entraîne un coût certain présent
mais il produit des revenus, peut-être
incertains, le long d’une période de temps
On doit comparer le coût actuel avec des
revenus futurs
3
Valeur présente actualisée VPA
z Comment détermine-t-on la valeur

aujourd’hui d’un flux de revenus futurs?
La valeur aujourd’hui de chaque revenu futur
P est le revenu qui investi aujourd’hui
générerait un revenu P à la même date
La valeur d’un flux de revenus futurs est la
somme de ces revenus présents équivalents
4
z Valeur future: si le rendement annuel R
est constant, alors
1 euro investi aujourd’hui donnera
1 + R euros dans un an
x euros investis aujourd’hui donneront
(1 + R)x euros dans un an
Quelle est la valeur aujourd’hui d’avoir y
euros dans un an?
(1 + R)-1y euros investis aujourd’hui
donneront (1 + R) (1 + R)-1y=y euros dans
un an
5
(1 + R ) n = valeur dans n années de 1 euro présent
1
= valeur présente de 1 euro dans n années
(1 + R ) n
z Le taux d’intérêt R détermine la valeur

présente actualisée
6
Valeur présente de €1 futur
R 1 an 5 ans 10 ans 30 ans
1% €0,990 €0,951 €0,905 €0,742
2% €0,980 €0,906 €0,820 €0,552
5% €0,952 €0,784 €0,614 €0,231
10% €0,909 €0,621 €0,386 €0,057
7
Évaluation de flux de revenus
z On évalue deux flux de revenus en

calculant et additionnant les valeurs
présentes de chaque revenu futur
z Cette évaluation dépende du taux de
rendement R futur supposé
8
Deux flux de revenus
Aujourd’hui 1 an 2 ans
Flux de revenus A: €100 €100 €0

Flux de revenus B: €20 €100 €100
9
100
VPA du flux A = 100 +
(1 + R )
100 100
VPA du flux B = 20 + +
(1 + R ) (1 + R ) 2
10
R = 0,05 R = 0,10 R = 0,15 R = 0,20
VPA du flux A: €195,24 €190,90 €186,96 €183,33
VPA du flux B: €205,94 €193,54 €182,57 €172,78
z Quel flux de revenus a la plus grande valeur

présente actualisée dépend du taux de rendement R
z Pour des rendements petits, la VPA du flux B est la
plus élevée
z Pour des rendements élevés, la VPA du flux A est la
plus élevée
11
La valeur de revenus perdus
z La VPA peut être utilisée pour calculer la

valeur pour une famille de la perte de
revenus futurs due, par exemple, au
décès de l’un des parents
z Exemple:
L’un des conjoints décède à 52 ans en 1995
Salaire: €85.000
Age de retraite: 60
12
z Quelle est la VPA des revenus futurs

perdus pour la famille?
Il faut ajuster le salaire pour les
augmentations de carrière prévisibles (g%)
z Supposons g=8%
Il faut aussi tenir compte de la probabilité de
décès à une date ultérieure (m)
z On peut l’obtenir des tables de mortalité
Supposons que le taux de bons du trésor est
R=9%
13
W0 (1 + g )(1 − m1 )
PDV = W0 +
(1 + R)
W0 (1 + g ) (1 − m2 )
2
+ + ...
(1 + R) 2
W0 (1 + g ) (1 − m7 )
7
+
(1 + R) 7
14
15
La somme de la colonne 4 donne la VPA des

revenus perdus: $650.252
Cette VPA peut servir pour écrire un contrat
d’assurance vie, ou pour une réclamation de
dommages en cas d’accident
16
La valeur d’une obligation
z Une obligation est un contrat par lequel

un emprunteur s’engage à payer un flux
de revenus au prêteur
z Exemple: une obligation émise par une
société garantit un payement de €100
par an (le coupon) pour les prochains 10
ans et un payement final de €1000
Quel est la valeur de cette obligation?
17
z Payements de l’obligation:
Payements des coupons = €100 par an pour
10 ans
Payement principal = €1000 dans 10 ans
100 100
VPA = + +
(1 + R ) (1 + R ) 2
100 1000
... + +
(1 + R ) 10
(1 + R ) 10
18
2
Plus grand est le taux
d’intérêt, plus petite est la
valeur de l’obligation
VPA du flux de
1,5
(milliers de €)
payements
0,5
0 0,05 0,10 0,15 0,20
Taux d’intérêt 19
z Une rente perpétuelle est une obligation

qui paye périodiquement un revenu fixe
pour toujours
z La valeur présente d’une rente
perpétuelle est une somme infinie
z Si le taux d’intérêt est R, la valeur
présente d’une rente perpétuelle de €100
est
VPA = €100/R
20
100 100 100
VPA n = + + ... +
(1 + R ) (1 + R ) 2 (1 + R ) n
1 100 100 100
VPA n = + + ... +
(1 + R ) (1 + R ) 2 (1 + R ) 3 (1 + R ) n +1
⎛ 1 ⎞ ⎛ 1 1 ⎞
VPA n ⎜⎜1 − ⎟⎟ = 100 ⎜⎜ − ⎟
n +1 ⎟
⎝ (1 + R ) ⎠ ⎝ (1 + R ) (1 + R ) ⎠
1 1
−
(1 + R ) (1 + R ) n +1 1
VPA n = 100 → VPA = 100
1 R
1−
(1 + R )
21
Le rendement actuariel d’une
obligation
z Les bons du trésor et les obligations des
entreprises sont échangés dans le
marché secondaire
z Le prix d’une obligation est alors
déterminé par son offre et sa demande
dans le marché
z Le prix de marché d’une obligation
détermine son rendement implicite
22
obligation
z Si P est le prix de marché d’une obligation
qui donne une rente perpétuelle C
C C
puisque P = , alors R =
R P
23
obligation
z Dans le cas d’une rente perpétuelle de
€100 à un prix de €1000, son rendement
actuariel est
R = €100/ €1000 = 0,10 = 10%
24
obligation
z Calcul du rendement d’une obligation:
100 100
si P est égal à VPA = + +
(1 + R) (1 + R) 2
100 1000
... + +
(1 + R)10
(1 + R)10
on peut calculer R en fonction de P
25
obligation
2
Le rendement actuariel est le taux
d’intérêt qui égalise la VPA du
flux de payements de l’obligation avec
VPA des payements
son prix de marché

(milliers de €)
1,5
Le rendement actuariel
d’une obligation est en
relation inverse avec
son prix
1
0,5
0 0,05 0,10 0,15 0,20
Taux d’intérêt 26
obligation
z Le rendement peut être différent pour
différentes obligations
par exemple, les obligations d’entreprise ont un
rendement plus élevé que les bons du trésor
Ceci reflète les différents degrés de risque des
différentes obligations
z les obligations plus risquées ont des rendements plus
élevés
z un gouvernement a peu de chances de cesser ses
payements
z certaines entreprises peuvent être moins stables
27
Le rendement des obligations
des entreprises
z Pour calculer le rendement d’une
obligation on doit connaître sa valeur
nominale et le montant du coupon
z Supposons
Valeur Coupon
maturité
nominale annuel
Entreprise A €100 €7,5 10 ans
Entreprise B €100 €5,5 5 ans
28
des entreprises
z Si l’obligation de A a un prix de 120,25,
alors son rendement est:
7,5 7,5 7 ,5 100
120 , 25 = + + ... + +
(1 + R ) (1 + R ) 2
(1 + R ) 10
(1 + R )10
R * = 4 ,9 %
29
des entreprises
z Si l’obligation de B a un prix de 73,50,
alors son rendement est:
5,5 5,5 5,5 100
73,50 = + + ... + +
(1 + R ) (1 + R ) 2
(1 + R ) (1 + R )
5 5
R* = 13,0%
30
La critère de la valeur actuelle
nette pour les investissements
z Il faut comparer la valeur actuelle (VA) du flux

de revenus générés par l’investissement
avec le coût de cet investissement
z On doit investir si la valeur actuelle du flux de
revenus est plus grande que le coût de
l’investissement
31
C = coût du capital
π n = profits de l' an n (n = 10)
π1 π2 π 10
VAN = - C + + + ... +
(1 + R) (1 + R) 2
(1 + R)10
R = taux de rendement d' un investissment alternatif
(taux d' escompte,coût d' opportunité) avec un
risque semblable
on investit si VAN > 0

32
z Détermination du taux d’escompte
Il est essentiel de bien déterminer le coût
d’opportunité, le taux d’escompte
Le taux d’escompte doit être le taux de
rendement que l’on peut obtenir d’un
investissement similaire
z En particulier avec le même risque
S’il n’y a pas de risque, le coût d’opportunité
est le rendement des bons du trésor
33
z Exemple:
Bâtir une usine coûte €10 millions
Elle peut produire 8000 moteurs par mois
pendant 20 ans
z Coût de produire un moteur = €42,50
z Prix de vente d’un moteur = €52,50
z Profit = €10 par moteur, càd €80.000 par mois
z Vie de l’usine: 20 ans
z Valeur de recyclage de l’usine €1 million
Cet investissement serait-il rentable?
34
z La valeur actuelle nette du projet est
0,96 0,96
VAN = - 10 + + +
(1 + R ) (1 + R ) 2
0 , 96 1
... + +
(1 + R ) 20
(1 + R ) 20
R * = 7 ,5 %
R*=7,5% est le taux d’escompte qui rend VAN=0
Si le taux des bons du trésor est en dessous de 7,5%,
la VAN est positive
Si le taux des bons du trésor est au dessus de 7,5%,
la VAN est négative
35
10
•L’investissement n’est pas
8 profitable si le taux des bons du
trésor est au dessus de 7,5%
6
Valeur Actuelle Nette
•L’investissement est profitable

si le taux des bons du trésor est
4
(€ millions)
en dessous de 7,5%
-2
-4
-6
0 0,05 R*=7,5% 0,10 0,15 0,20
Taux d’intérêt, R 36
z À l’heure de décider si investir ou non on
doit distinguer entre taux d’intérêt réel et
nominal
Le taux d’intérêt réel tient compte de l’impact
de l’inflation
37
Taux d’intérêt réel et nominal
z Supposons les prix et coûts sont en

termes réels et que l’inflation est de 5%
Alors
z Maintenant, P = 52,50
1 an, P = 1,05 x 52,50 = 55,13,
2 ans, P = 1,05 x 55,13 = 57,88…
z Maintenant, C = 42,50
1 an, C = 1,05 x 42,50 = 44,63,
2 ans, C = 1,05 x 44,63 = 46,86…
z Le profit est de 960.000par an en termes réels
38
Taux d’intérêt réel et nominal
z Si le flux de profits est en termes réels,

alors le taux d’escompte doit être en
termes réels aussi
R réel = R nominal - inflation = 9% - 5% =
4%
39
10
Si R réel = 4%, la VAN est
positive. L’investissement
8
est rentable
6
Valeur Actuelle Nette
4
(€ millions)
-2
-4
-6
0 0.04** R*=7,5% 0.10 0.15 0.20
Taux d’intérêt, R 40
z La valeur actuelle de certains payements
futurs peut ête négative
Des pertes dans certains péiodes peuvent
être dues à, par exemple,
z Ilpeut falloir du temps pour bâtir une usine
z Des coûts initiaux élevés qui diminuent
progressivement
La décission d’investissement doit tenir
compte de la possibilité des pertes à
certaines périodes
41
z L’usine de moteurs
Délai de construction de l’usine: 1 an
z €5 millions de coût aujourd’hui
z €5 millions de coût dans un an
Pertes espérées de €1 million et €0,5 million
les deux années suivantes
Profits de €0,96 million par an après pendant
20 ans
La valeur de recyclage est €1 million
42
5 1 0,5
VAN = - 5 - − −
(1 + R ) (1 + R ) 2
(1 + R ) 3
0,96 0,96
+ + + ...
(1 + R ) 4
(1 + R ) 5
0,96 1
+ +
(1 + R ) 20
(1 + R ) 20
43
Ajustements pour tenir en
compte le risque
z Dans un environnement incertain on peut
tenir compte du risque en ajoutant une
prime de risque au taux d’intérêt sans
risque
z Rappel: la prime de risque mesurait le montant
qu’un individu avec de l’aversion au risque
payerait pour éviter le risque
44
Risques diversifiables et non
diversifiables
z Un risque diversifiable peut être éliminé
par des investissements dans plusieurs
projets ou entreprises
z Un risque non diversifiable ne peut pas
être éliminé et doit être inclus dans la
prime de risque
45
diversifiables
z La diversification repartit le risque sur
plusieurs options différentes
Les fonds de placement investissent dans
plusieurs secteurs d’activité différents
Les entreprises investissent en plusieurs
projets différents simultanément
Les actifs avec des risques diversifiables non
pas de prime de risque – ils ont des
rendements proches du taux sans risque
46
diversifiables
z Quelques risques ne peuvent pas être
éliminés ou évités
Les profits des entreprises dépendent du
taux de croissance de l’économie
La croissance future est incertaine et ce
risque ne peut pas être éliminé
z Lesinvestisseurs devraient être récompensés
pour subir ce risque
Le coût d’opportunité d’investir est plus élevé
– il doit inclure une prime de risque
47
diversifiables
z Modèle d’évaluation d’actifs financiers (MEDAF)
Explique la prime de risque d’un investissement en
fonction de la corrélation de son rendement avec le
rendement général du marché boursier
Un investissement dans un fond de placements ne
subit pas de risque diversifiable, mais il encourt
toujours les risques non diversifiables dus à la
corrélation des cotations boursières avec la
croissance de l’économie
z Le rendement espéré des actions est plus
élevé que celui d’un investissement sans
risque
48
Modèle d’évaluation d’actifs
financiers
z Supposons que l’on investit dans le marché
boursier en général (via un fond de placement)
si rm est le rendement espéré du marché boursier
si rf est le taux sans risque
alors rm - rf est la prime de risque pour les risques
non diversifiables
C’est l’excès de rendement espéré obtenu pour subir
les risques non diversifiables du marché boursier
49
Modèle d’évaluation d’actifs
financiers
z Le rendement de certains actifs est
corrélé avec le rendement général du
marché boursier
Le MEDAF résume le lien entre l’excès de
rendement espéré et la prime de risque
ri − r f = β (rm − r f )
ri = rendement espéré
β = bêta de l' actif
50
compte le risque
z Le coefficient bêta β mesures la sensitivité du
rendement de l’actif aux mouvements du
marché et partant aux risques non diversifiables
Un bêta proche de 1 indique que l’actif est soumis
aux mêmes risques non diversifiables que le marché
Un bêta proche de 0 indique que les seuls risques de
l’actif son diversifiables et que par conséquent il
n’aura pas de excès de rendement sur le taux sans
risque
Plus grand est bêta, plus grand est l’excès de
rendement espéré de l’actif
51
compte le risque
z Une fois bêta connu, on peut déterminer
le taux d’escompte adéquat pour calculer
la valeur actuelle nette de l’actif:
taux d' escompte = rf + β (rm − rf )
z Le taux sans risque plus une prime de

risque qui reflète les risques non
diversifiables
52
Détermination de bêta
z Pour une action, bêta peut être déterminé par

méthodes statistiques
z Pour une usine, la détermination de bêta est
plus difficile
z Les entreprises utilisent souvent le coût du
capital pour l’entreprise comme taux
d’escompte nominal
C’est la moyenne pondérée du rendement espéré des
actions et le taux d’intérêt qu’elle paye pour ses
emprunts
Il dépend du niveau de risques non diversifiables
53
Décisions d’investissement des
consommateurs
z Les consommateurs font face à un
problème analogue lors de l’achat de
bien durables
Ils doivent aussi comparer un flux de
services futurs avec un coût d’achat présent
54
consommateurs
z Exemple: coûts et bénéfices d’acheter
une voiture
Une voiture rend des services futurs pendant
5 ou 6 ans
On doit comparer le flux futur de services
rendus par la voiture (le service de transport
moins le coût de l’assurance, de l’entretien et
de l’essence) avec le prix d’achat
55
consommateurs
z Exemple: coûts et bénéfices d’acheter
une voiture
Soit S la valeur en euros des services de transport
rendus par la voiture
Soit E le coût annuel de fonctionnement
z assurance, entretien, et essence
Soit le prix de la voiture €15.000
Soit €3.000 le prix de revente dans 6 ans
z La décision d’achat peut être prise en termes de
la valeur actuelle nette de le voiture
56
consommateurs
zExemple: coûts et bénéfices
d’acheter une voiture
(S − E )
VAN = − 15.000 + ( S − E ) + +
(1 + R )
(S − E ) ( S − E ) 3.000
+ ... + +
(1 + R ) 2
(1 + R) (1 + R) 6
6
57
consommateurs
z La décision d’acheter ou ne pas acheter
dépend du taux d’escompte
Si l’on prend un emprunt pour l’achat, le taux
d’escompte devrait être celui de l’emprunt
58
Investissement en éducation
z Les individus doivent prendre des

décisions sur leur éducation
Faire des études universitaires?
Faire des études de MBA, doctorat?
z La formation et éducation rend
l’individu plus productif et partant se
traduit en des revenus espérés plus
élevés le long de sa vie
59
z Considérons le choix entre faire des

études universitaires ou commencer à
travailler tout de suite
Considérons uniquement les aspects
financiers de la décision
Calculons la valeur actuelle nette des coûts
et des bénéfices des études universitaires
60
z Coûts de faire des études universitaires

Coût d’opportunité des salaires non perçus –
mettons €20.000 annuels
Coûts des frais d’enregistrement, de
logement, etc. – autour de €20.000 annuels
En tout €40.000 annuels pendant 4 ans
61
z Bénéfices de faire des études

universitaires
Un salaire plus élevé le long de la vie active
z En moyenne, €20.000 annuels de plus par
rapport a un salaire avec le bac seulement
z Supposons que la vie active est de 20 ans
z Quelle est la valeur actuelle nette de faire

des étude universitaires?
62
40 40 40
VAN = −40 − − −
(1 + R) (1 + R) (1 + R) 3
2
20 20
+ + ... +
(1 + R) 4
(1 + R) 23
63
z Quel taux d’escompte faut-il utiliser?

Supposons qu’il n’y a pas d’inflation, de
façon que l’on peut utiliser le taux
d’escompte réel
Un taux de 5% reflète le coût d’opportunité
de l’argent pour beaucoup de ménages
z C’est le rendement de l’investissement en
d’autres actifs
La VAN de faire des études universitaires est
alors de quelques €66.000
64
Investissement en formation
65
z En moyenne, le salaire augmente de autour de

$30.000 annuels
z Supposons que cette différence persiste pour
20 ans
z Un MBA prend 2 ans et coûte autour de
$45.000
z Le coût d’opportunité du salaire pre-MBA non
perçu est autour de $45.000 annuels
z En tout le MBA coûte $90.000 par an pendant
deux ans
66
z La valeur actuelle nette de faire un MBA

est
90 30 30
VAN = −90 − + + ... +
(1 + R) (1 + R) 2
(1 + R) 21
z Avec un taux d’escompte de 5%, cela

revient à $158.000
67
Comment les taux d’intérêt sont-
ils déterminés?
z Le taux d’intérêt est le prix qu’un emprunteur
paye à un prêteur pour utiliser ses fonds
Il est déterminé par l’offre et la demande de fonds à
emprunter
L’offre de fonds provient de l’épargne des ménages
La demande de fonds provient de
z ménages voulant s’endetter pour consomer
au-delà de leurs revenus
z entreprises voulant faire des
investissements
68
ils déterminés?
z Pour le ménages, plus le taux d’intérêt est
élevé, plus coûteux est de consommer
Ils s’endetteront moins
Leur demande est donc decroissante avec le taux
d’intérêt
z Pour les entreprises un projet est rentable sa
VAN> 0
Des taux d’intérêt plus élevés entraînent des VAN
plus petites
Leur demande est donc decroissante aussi avec le
taux d’intérêt
z La demande totale, des ménages et des
entreprises, est donc decroissante
69
ils déterminés?
R
Taux DM et DE , la demande de
d’intérêt fonds à emprunter par
les ménages (M) et les
entreprises (E) respectivement,
varie inversement
avec le taux d’intérêt
DT
DE
DM
Fonds à emprunter
70
ils déterminés?
R
Taux S
d’intérêt
Le taux d’intérêt
d’équilibre est R*
R*
DT
DE
DM
Fonds à emprunter
Q* 71
ils déterminés?
z L’offre et la demande de fonds à
emprunter détermine le taux d’intérêt
d’équilibre
Lors d’une récession, la VAN des projets
diminue, les entreprises investissent moins,
et la demande de fonds diminuera. Par
conséquent le taux d’intérêt diminuera
D’autre part, l’endettement du gouvernement
s’ajoute à la demande, et alors fait
augmenter le taux d’intérêt
72
Variations du taux d’intérêt
d’équilibre
R
Taux S
d’intérêt
Pendant les récessions,

le taux d’intérêt diminue
à cause d’une diminution
R* de la demande de fonds
R1
DT
D’T
Fonds à emprunter
Q1 Q* 73
d’équilibre
R
Taux L’endettement du
d’intérêt S gouvernement entraîne
une augmentation du
taux d’intérêt
R2
R*
D’T
DT
Fonds à emprunter
Q* Q2 74
d’équilibre
R
Lorsque la BCE
Taux
augmente l’offre
d’intérêt S S’ monétaire, l’offre de
fonds augmente
R*
R1
DT
Fonds à emprunter
Q* Q1 75

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Investissements et

z Qu’est-ce qui caractérise les marchés de

z Comment détermine-t-on la valeur

(1 + R ) n = valeur dans n années de 1 euro présent

z Le taux d’intérêt R détermine la valeur

R 1 an 5 ans 10 ans 30 ans

1% €0,990 €0,951 €0,905 €0,742

2% €0,980 €0,906 €0,820 €0,552

5% €0,952 €0,784 €0,614 €0,231

10% €0,909 €0,621 €0,386 €0,057

z On évalue deux flux de revenus en

Flux de revenus A: €100 €100 €0

R = 0,05 R = 0,10 R = 0,15 R = 0,20

VPA du flux A: €195,24 €190,90 €186,96 €183,33

VPA du flux B: €205,94 €193,54 €182,57 €172,78

z Quel flux de revenus a la plus grande valeur

z La VPA peut être utilisée pour calculer la

z Quelle est la VPA des revenus futurs

La somme de la colonne 4 donne la VPA des

z Une obligation est un contrat par lequel

z Une rente perpétuelle est une obligation

son prix de marché

z Il faut comparer la valeur actuelle (VA) du flux

on investit si VAN > 0

•L’investissement est profitable

z Supposons les prix et coûts sont en

z Si le flux de profits est en termes réels,

taux d' escompte = rf + β (rm − rf )

z Le taux sans risque plus une prime de

z Pour une action, bêta peut être déterminé par

z Les individus doivent prendre des

z Considérons le choix entre faire des

z Coûts de faire des études universitaires

z Bénéfices de faire des études

z Quelle est la valeur actuelle nette de faire

z Quel taux d’escompte faut-il utiliser?

z En moyenne, le salaire augmente de autour de

z La valeur actuelle nette de faire un MBA

z Avec un taux d’escompte de 5%, cela

Pendant les récessions,

Vous aimerez peut-être aussi

La somme de la colonne 4 donne la VPA des