Chapitre 02

CHAPITRE 02 : COUT DE
CAPITAL ET CHOIX DE
LA STRUCTURE DU
CAPITAL
CHAPITRE 02 : COUT DE CAPITAL ET CHOIX DE LA STRUCTURE DU CAPITAL Page | 53
CHAPITRE 02 : COUT DE CAPITAL ET CHOIX DE LA STRUCTURE

DU CAPITAL
Ce chapitre porte sur la notion du cout de capital qui constitue une notion fondamentale en
finance d’entreprise. En plus ce chapitre, sans prétendre à l’exhaustivité, synthétise les
différents courants théoriques permettant d’expliquer le choix d’une structure de capital au
sein des entreprises. Il présente différentes théories permettant de choisir la stratégie du
financement au sein de l’entreprise.
1. La détermination du cout des capitaux propres

De nombreux modèles théoriques cherchent à déterminer la rémunération exigée par les
actionnaires ou le cout des capitaux propres. Les financiers recourent soit à des modèles
actuariels dont le plus répandu est le modèle de Gordon-Shapiro, soit au modèle d’équilibre
des actifs financiers (MEDAF).
1.1. Le modèle Gordon-Shapiro
Ce modèle repose sur l’observation de la relation existante entre le revenu actuel d’un
actionnaire (assimilé aux dividendes) et la valeur de ses capitaux propres (assimilée au cours
de l’action). Ce modèle fait l’hypothèse que les dividendes sont croissants (taux de croissance
g) sur une période infinie.
C : la valeur actuelle des capitaux propres (ou de titre)
k : Le cout des capitaux propres ou la rentabilité attendu pour l’actionnaire
g : taux de croissance des dividendes
d1, d2, d3, d4…dn : Les dividendes des années 1,2,3,4….n respectivement.
C=d1 (1+k)-1 +d2 (1+k)-2 +d3 (1+k)-3 +……+dn (1+k)-n
n +∞
C=d1 (1+k)-1 +d1(1+g) (1+t)-2 +d1 (1+g)2 (1+k)-3 +……+d1 (1+g)n-1 (1+k)-n
𝑛
C= 𝑖=0 d1 (1+g)i-1 (1+k)-i
Puisque n +∞
C=d1/ (k-g) ce qui implique que : k (le cout des capitaux propres)=(d1/C)+g
Exemple : une société distribue un dividende d1 pour 30 (dividende par action), le taux de
croissance g du dividende est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 DA. On calcule la
rentabilité attendue pour l’actionnaire à ces cours de la manière suivante :
555 = 30/(k – 0,05), d’où k=(50/555)+0.05= 10.4%
La rentabilité attendue est de 10,4 %.
1.2. Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)
MEDAF a pour objet de déterminer la rentabilité exigée rs d’un titre en fonction du risque (β)
qu’il présente.
A) Formulation en l’absence de dettes
Le modèle repose sur une relation logique entre trois taux de rendement :
Le taux de rendement rs exigé par les actionnaires de la société S,
Le taux de rendement rm obtenu sur le marché,
Le taux de rendement rf obtenu pour les placements sans risque,
rs = rf + βs (E(Rm) – rf)
où rf représente un taux de rentabilité sans risque.
E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.
Si le cours des actions était dans l’ensemble à la hausse il est probable que l’action S a
tendance à la hausse (ou inversement). Ainsi, la sensibilité du rendement de l’action par
rapport au marché diffère selon la spécificité de chaque action.
β représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité d’une

action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On l’obtient par la relation :
βs = COV(Rs ; Rm)/VAR(Rm)
Rappelons que :
𝑛 𝑛
𝑖=1 XY 𝑖=1 XX
Cov (X,Y)= – E X E(Y) , V(X)= -E X E X
n n
Ainsi, l’investisseur, pour acheter l’action de l’entreprise S exige un taux de rendement égale
au taux de rendement sans risque majoré d’une prime de risque de marché (E(Rm) – Rf)
rémunérant le risque général sur le marché. Cette prime est ajustée par le coefficient Bs qui
reflète la façon par laquelle l’action de l’entreprise agit par rapport au marché.
Le coefficient Bs mesure le risque systématique de l’action (ou risque non diversifiable). Ce

risque ne peut pas être éliminé car l’investisseur ne peut jamais éliminer le risque du marché 1.
C’est ce risque qui justifie que la rémunération est supérieure au taux sans risque.
Par contre, il existe aussi un risque spécifique (ou risque diversifiable) qui résulte des facteurs
propres à l’entreprise et qui n’affectent pas l’ensemble du marché. Il s’explique par une
meilleure ou une moindre compétitivité de l’entreprise. Ce risque n’est pas rémunéré car il
peut être éliminé par la diversification des titres.
Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :
Lorsque βs = + 1 l’action S doit gagner 10 %

Lorsque βs = + 0,5 l’action doit gagner 5 %
Lorsque βs = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et le marché
Lorsque βs = -0,5 l’action doit perdre 5 %
Lorsque βs = -1 l’action doit perdre 10 %
B) Formulation pour la société endettée
Le coût des fonds propres par le MEDAF est égal au coût d’un actif sans risques augmenté
d’une prime de risque d’exploitation. Lorsque la société est endettée, un risque
supplémentaire lié à l’effet de levier financier apparaît. Ce risque entraîne une prime de
risque financier liée au niveau d’endettement et la formulation devient alors :
1
Le risque du marché résulte de l’évolution de l’ensemble de l’économie, de la fiscalité, des taux d’intérêts
…etc. Ce risque affecte tout le marché (tous les titres financiers).
Rc = Rf + βA [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Où :
Rc = coût des capitaux propres requis par les actionnaires
Rf = taux de rendement des placements sans risques
E(Rm) = taux de rendement espéré du marché
βA = covariance (Rs; Rm)/variance (Rm)
t = taux de l’impôt sur les sociétés
D = valeur du marché des dettes financières stables de la société,
C = valeur du marché des capitaux propres de la société
Cette expression quantifie l’accroissement du risque financier pour les actionnaires du fait de
l’endettement. La formule se décompose en trois membres :
Rentabilité sans risques + risque économique + risque financier.

Démonstration
 Pour l’entreprise non endettée

rA= rf + βA (E(Rm) – Rf) …………..(1)
rA représente le taux de rendement des actifs économiques qui est égal au taux de rendement
des capitaux propres en raison de l’absence de dettes ;
 Pour l’entreprise endettée

rc = rA + (rA –i) x (1 – t) x D/C…………(2)
Cette relation va être démontrée dans la section suivante.
rc représente le taux de rendement des capitaux propres pour l’entreprise endettée.
i représente le taux d’intérêts des emprunts stables
En remplaçant, dans l’expression (2), rA par sa valeur dans l’expression (1) et en supposant
que i= rf :
rc = Rf + 𝛃𝐀 [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
C) Endettement et risque systématique des capitaux propres
C-1) Beta des capitaux propres des entreprises non endettées
Dans une entreprise non endettée, les actifs économiques sont financés intégralement par les
capitaux propres.
Ainsi, le cout des capitaux propres (rc) est égal au cout des actifs économiques (rA). Le risque
des actionnaires est identique avec le risque d’exploitation des actifs économiques.
Ainsi : 𝛃𝐀 = 𝛃𝐜
βA : Beta des actifs économique
βc ∶ Beta des capitaux propres
Exemple : une entreprise envisage de réaliser le projet A. La covariance entre le rendement du projet
A et le rendement moyen du marché est estimé à 0.192%. Taux sans risque 6%. Sur le marché des
actions, le taux de rendement moyen espéré est de 15% avec une variance de 0.16%.
Le beta d’exploitation du projet est de βA = COV(RA ; Rm) / VAR(Rm) = 0.192/0.16 = 1.2= βc
D’après le MEDAF, le cout des capitaux propres est de :
rc = rf + βc (E(Rm) – rf) = 6% +(15%-6%)* 1.2 =16.8%
Dans ce contexte, la prime de risqué d’exploitation est égale à:
Rc-Rf = βc (E(Rm) – rf) = 10.8%
C-2) Prime de risque dans une entreprise endettée
Comme mentionné ci-dessus, pour une entreprise endettée :
rc = Rf + 𝛃𝐀 [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Rf = taux sans risques
βA [E(Rm) – Rf ] : Prime de risque d’exploitation
βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C : prime de risque financier
Exemple :
Calculons les primes de risque de l’exemple précédent pour différents niveaux d’endettement
D/ (C+D) 0% 20% 40% 60% 80% 100%

rf 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Prime de risque d’exploitation 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8%
rA 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8%
Prime de risque d’exploitation 0% 1.62% 4.32% 9.72% 25.92% infini
rc 16.8% 18.42% 21.6% 26.52% 42.72% infini
C-3) Beta des capitaux propres d’une entreprise endettée
Le beta des capitaux propres d’une entreprise endettée peut être déterminé en fonction du beta
des actifs économiques ou, ce qui revient au même, en fonction de beta des capitaux propres
d’une entreprise non endettée.
Ainsi, selon MEDAF, le cout des capitaux propres de l’entreprise endettée est donné comme
suit :
Rc = Rf + βA [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βA * [1+ (1 – t) x D/C]
Donc :
Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βc où : 𝛃𝐜 = 𝛃𝐀 * [1+ (1 – t) x D/C]
Exemple :
Reprenant l’exemple précédent (βA =1.2) et supposant que l’entreprise décide de réaliser le
projet et de le financer à hauteur de 40% soit 4.000.000 DA par des dettes.
Ainsi :
βc = 1.2 * [1+ (1- 33.333%) * (4/6)]
βc = 1.73
Donc :
Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βc = 6% +(15%-6%) *1.73 = 21.6%
Exemple :
• Le taux de rentabilité des actifs sans risques est de 4,75.

• Les dettes de la société sont de 20 millions d’unités monétaires au coût moyen de 4.75 %
avant impôt.
• Les capitaux propres de la société Planète s’élèvent à 80 millions d’UM.
• Pour déterminer cette rentabilité, on tiendra compte des prévisions de rentabilité :
Évolution de l’économie Probabilité Rentabilité du projet (y) Rentabilité du marché (x)

Croissance forte 10 % 8% 21 %
Croissance modérée 25 % 6% 16 %
Faible récession 45 % 4% 9%
Forte récession 20 % –7% – 10 %
TAF : Déterminez le cout des capitaux propres par le MEDAF
Calcul de la variance du marché
Probabilité Marché (X) Écart à moyenne (X-E(X))2

(X-E(X))
Situation A 10 % 0,21000 0,12850 0,01651
Situation B 25 % 0,16000 0,07850 0,00616
Situation C 45 % 0,09000 0.085 0,00007
Situation D 20 % – 0,10000 – 0,18150 0,03294
𝑛
Taux moyen du marché (1) 0,08150 VAR (X)= pi (𝐗 − 𝐄(𝐗))𝟐 = 0,00981
𝑖=1
(1) (10 % x 21 %) + (25 % x 16 %) + (45 % x 9 %) + (20 % x – 10
Calcul de la covariance projet/marché
Probabilité (1) Rentabilité société (y) Écart moyenne société (2) Écart moyenne marché (3) COVAR
(marché, société)
(1) x (2) x (3)
Situation A 10 % 0,08000 0,05300 (b) 0,12850 (a) 0,000681050
Situation B 25 % 0,06000 0,03300 0,07850 0,000647625
Situation C 45 % 0,04000 0,01300 0 0,000049725
Situation D 20 % – 0,07000 – 0,09700 – 0,18150 0,003521100
Moyenne pondérée E(y) 0,02700
𝑛
Cov(X,Y)= 𝑖=1
pi (𝐗 − 𝐄(𝐗))(𝐘 − 𝐄 𝐘 ) = 0,004899500
(a) = (10 % x 0,05300 x 0,12850)

(b) = (0.08- 0.027)
ΒA = Cov (marché ; société)/Var(M)= 0,0048995/0,00981 = 0,499299
rc = Rf + 𝛽 [E(Rm) – Rf] + 𝛽 [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C
Avec :
Rc = coût des fonds propres requis par les actionnaires pour le projet,
Rf = 4,75 % ; E(Rm) = E(X) =8,15 % ; 𝛽 = 0,499299

t = 33,33 % ; D = 20 millions d’euros ; C = 80 millions d’UM
Rc = 4,75 % + 0,499299 (8,15 % – 4,75 %)
+ 0,499299 (8,15 % – 4,75 %) x 2/8 x 66,66 % = 6,731 %.
2. Incidence de la structure de financement sur la valeur de l’entreprise

2.1. Les propositions de F. Modigliani et M. Miller (1958, 1963)
2.1.1. Présentation de la problématique
Outre l’autofinancement et l’augmentation de capital, le recours à l’emprunt est une troisième

source de financement. Comme la politique de dividendes, cette politique a un effet sur la
valeur de l’entreprise et sur celle de l’action. Soit une entreprise avec la structure financière
suivante.
On peut alors indiquer les éléments suivants :

–– ensemble des ressources de l’entreprise : C + D ;
–– coûts des ressources de l’entreprise :
••Coût des capitaux propres : taux de rentabilité exigé par les actionnaires (RC),
••Coût des dettes financières : intérêts versés aux créanciers (i).
Le coût total des ressources sera donc le coût du capital
𝐂 𝐃
CMPC = Rc x + i (1-T) x
𝐂+𝐃 𝐂+𝐃
Plus le CMPC sera faible, plus la valeur des ressources de l’entreprise sera élevée, et donc
plus la valeur de l’entreprise sera élevée puisque l’on a : VE = VC + VD.
Existe –t-il une structure financière (D/C) optimale qui minimise le cout du capital et
maximise ainsi la valeur de l’entreprise ?
2.1.2. Les propositions de F. Modigliani et M. Miller (1958, 1963)
Le financement par la dette présente un avantage important pour les entreprises : la

déductibilité des charges financières. Ainsi, si effectivement en l’absence d’imposition « la
taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont on la coupe » (Modigliani et Miller, 1958).
Dans ce cas, et du fait de la déductibilité des intérêts, lorsque l’endettement augmente, la part
de l’État est réduite (en proportion), ce qui entraîne une augmentation des autres parts (en
proportion), i.e. les capitaux propres et les dettes financières
A/ Les propositions en absence d’imposition (1958)
A-1/ Neutralité de la structure du capital (proposition 01)
Le résultat de la proposition
Dans le contexte d’un marché parfait et en l’absence de fiscalité, la proposition 1 (M MM,

1958) indique qu’il n’existe aucune structure du capital meilleure par rapport à une autre.
Ainsi, la valeur des titres de l’entreprise est indépendante de leur structure du capital. Par
conséquent, le levier financier n’a aucune incidence sur la valeur de l’entreprise. A contrario,
s’il existait une structure optimale, des mécanismes d’arbitrage permettraient de revenir à
l’équilibre.
Illustration :
On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf en ce qui concerne leur structure
financière : l’une est endettée (ED), l’autre pas (END).
END ED
Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts − iD
Résultat net RE (RE − iD)
Revenus distribués :
– aux actionnaires (a) RE (RE − iD)
– aux créanciers (b) iD
Total des revenus distribués (a) + (b) RE (RE − iD) + iD = RE
Les revenus sont identiques, les auteurs Modigliani et M. Miller (1958) indiquent que la
valeur d’un actif est indépendante de la manière dont on le finance. Ainsi, si
effectivement en l’absence d’imposition « la taille d’une pizza ne dépend pas de la façon dont
on la coupe » (Modigliani et Miller, 1958).
A-2/ Rendement du capital et rendement des capitaux propres (proposition 2)
Le résultat
Les auteurs énoncent deux éléments :
- Le cout des fonds propres, RC, tant que la dette présente un risque faible, le cout des
fonds propres augmente avec le niveau d’endettement. Par contre, à partir du moment
où la dette devient risquée, Rc va s’inverser avec l’augmentation de la dette ;
- Le cout moyen pondéré des capitaux est indépendant des financements. Il est propre
aux actifs de l’entreprise (Ra) (le Rc est égal à Ra).
Démonstration
 Le rendement des capitaux propres
En absence d’imposition, on sait que :
𝑅𝐸
RAE = soit : RE= RAE *(C+D)
𝐶+𝐷
Dans l’entreprise endettée on a :
𝑅𝐸− 𝑖D
RC =
𝐶
D’où :
RAE ∗(C+D)− 𝑖D
RC =
𝐶
On a alors que :
D 𝑖D
RC = RAE + RAE * -
C C
D
RC = RAE + (RAE – i)*
C
 Le coût du capital
En absence d’imposition, on a que :
𝐶 𝐷
CPMC= Rc +i
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
En remplaçant RC par sa valeur, on a :
D 𝐶 𝐷
CMPC= [RAE + (RAE – i) ]* +i
C 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
1 D
CMPC= * [RAE C + (RAE – i) c + iD]
𝐶+𝐷 C
1
CMPC= * [RAE C + (RAE – i) D + iD]
𝐶+𝐷
1
CMPC= * [RAE C + RAE D – iD + iD]
𝐶+𝐷
1
CMPC= * [RAE C + RAE D]
𝐶+𝐷
1
CMPC= RAE ( C+D) = RAE
𝐶+𝐷
Nous constatons ainsi que le CMPC est égal au taux de rendement des actifs et il est
indépendant de la structure du capital de l’entreprise.
Soit schématiquement :
Source : Barnetto Pascal et Gregorio Georges, DSCG 2 Finance (corrigés du manuel), DUNOD, 6ème édition,
2017, p 408.
La relation du CMPC = RAE correspond au coût du capital et au rendement des capitaux

propres pour la firme non endettée. Ainsi, on peut déterminer le cout des capitaux dans la
firme endettée ainsi que le cout de l’actif économique à partir du coût de ses fonds propres et
du coût de sa dette des firmes endettées.
On a ainsi que :
D
D Rc +i C
Rc = RAE + (RAE – i) RAE = D
C 1+ C
Exemple :
Une entreprise peut s’endetter au taux de 6 %. Le taux de rentabilité des actifs économiques
est de 12 %.
Calculer le coût du capital dans les deux cas suivants :
- la structure financière est composée à hauteur de 60 % de capitaux propres et 40 % de
dettes financières ;
- la structure financière est composée à hauteur de 50 % de capitaux propres et 50 % de
dettes financières.
La fiscalité est négligée.
Cout du capital dans la première hypothèse :
Rc = 12 % + [(0,40 / 0,60) × (12 % – 6 %)] = 16 %
CMPC 16 % × 0,60 + 6 % × 0,40 % = 12 %
Cout du capital dans la deuxième hypothèse :
Rc = 12 % + [(0,50 / 0,50) × (12 % – 6 %)] = 18 %
CMPC 18 % × 0,50 + 6 % × 0,50 % = 12 %
Le CMPC n’est pas affecté par le changement de la structure financière.
Exemple 02 :
Soit deux entreprises, dont les structures financières sont respectivement de 100 % de
capitaux propres et de 80 % de capitaux propres et 20 % de dettes financières. L’entreprise
endettée s’endette au taux sans risque de 3,5 %. Le bêta de sa dette est de zéro. La prime de
risque du marché est de 4,5 %. Le bêta du secteur d’activité est de 1,3.
Calculer le coût du capital. La fiscalité est négligée.
Cout du capital dans l’entreprise non endettée :
βa = [βc + (βd × DF / CP)] / [1 + (DF / CP]
βc = βa [1 + (DF / CP)] – [βd × (DF / CP)] = Ba = 1,3.
Rc = 3,5 % + 1,3 × 4,5 % = 9,35 %
CMPC = 9,35 % × 100 % + 0 = 9,35 %
Cout du capital dans l’entreprise endettée :
Bc = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80)] – 0 = 1,625
Rc = 3,5 % + 1,625 × 4,5 % = 10,8125 %
CMPC = 10,8125 % × 0,80 + 3,5 % × 20 % = 9,35 %

En l’absence d’imposition, le cout du capital est identique, quelle que soit la structure
financière.
B/ Incidence de la structure de financement sur la valeur de l’entreprise en présence de

l’imposition (Modigliani et Miller 1963)
La structure de financement (le rapport D/C) influe-t-elle sur la valeur de l’entreprise ?

Existe-t-elle une structure de financement optimale ?
V : valeur de l’entreprise,
C : la valeur de l’ensemble des capitaux propres,
D : la valeur des dettes stables,
i : le taux d’intérêts des dettes
t : le taux d’imposition
On suppose deux entreprises strictement identiques, sauf en ce qui concerne leur structure
financière : l’une est endettée (ED), l’autre pas (END).
END ED
Résultat économique RE RE
Charges d’intérêts − iD
Résultat avant Impôt RE RE − iD
Résultat net RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t)
Revenus distribués :
– aux actionnaires (a) RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t)
– aux créanciers (b) iD
Total des revenus distribués (a) + (b) RE(1 − t) (RE − iD)(1 − t) + iD
Pour l’entreprise endettée (ED)
(RE − iD)(1 − t) + iD = RE(1 − t) − iD(1 − t) + iD
= RE (1 − t) + iD(1 − 1 + t) =RE (1 − t) + iDt.
L’existence d’un surplus de bénéfice (iDt) représente l’économie d’impôts qui résulte de la
déductibilité des charges financières. Ce surplus de revenu profitera aux actionnaires puisque
la part des créanciers reste fixe et la part de l’état diminue suite à l’économie d’impôts.
La valeur de l’entreprise endettée sera donc égale à la valeur de l’entreprise non endettée
augmentée de la valeur des économies d’impôts réalisés. On considère que les économies
d’impôts (EI) sont actualisées pour une période infinie :
EI=iDt (1+i)-1 + iDt (1+i)-2 + iDt (1+k)-3 +……+ iDt (1+i)-n

n +∞
EI=iDt/i=Dt
Donc: VD=VND+ Dt
B-1/ Le cout des capitaux propres de l’entreprise endettée
rc : La rentabilité des capitaux propres ;
rA : La rentabilité des actifs économiques ;
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑅𝐸−𝑖𝐷 (1−𝑡) 𝑅𝐸(1−𝑡) 𝑖𝐷(1−𝑡) 𝑅𝐸(1−𝑡) 𝑉𝑁𝐷 𝑖𝐷(1−𝑡)

rc = = = - = ∗ -
𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝑉𝑁𝐷 𝐶 𝐶
D’autre part, nous avons :
a- VD=VND+Dt / VND=VD - Dt / VND=(C+D) - Dt
VND=C +D(1-t)…………….(1)
b- Dans le cas d’une entreprise non endettée :
RE (1−t) RE (1−t)
rA = La rentabilité des actifs économiques (après impôts) = =
C+D C
𝑅𝐸(1−𝑡)
rA = ……….……..…….(2)
𝑉𝑁𝐷
En remplaçant (1) et (2) dans la relation précédente :
iD (1−t)
rc =rA ∗ C +D(1−t) -
C C
iD (1−t)
rc = rA ∗ (1 + D 1−t
C
)-
C
𝐷 1−𝑡
rc = rA +(𝑟𝐴 ∗ 𝐷 1−𝑡 ) – (𝑖 ∗ )
𝐶 𝐶
D
rc = rA +( rA- i) ( ) (1-t)
C
Le taux de rendement requis des capitaux propres de l’entreprise endettée (ou cout des
capitaux propres) peut être déterminée en fonction du taux de rendement après impôts rA,
requis des actifs économiques de l’entreprise non endettée, ou, ce qui revient au même, en
fonction en fonction des capitaux propres de l’entreprise non endettée.
Exemple :
Une société envisage de réaliser un projet A. Cette société a son capital divisé en 20000
actions cotées de 300 UM. Ses dettes s’élèvent à 4000000 UM. Leur taux d’intérêt est égal
au taux sans risque 6%. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est 33.33%.
Le taux de rendement requis pour le projet A s’il était entièrement financé par les capitaux
propres est de rA =16.8%.
La valeur des capitaux propres est de 20000*300 = 6.000.000 UM.
Le cout des capitaux propres de l’entreprise compte tenu de l’endettement (le taux de
rendement requis des capitaux propres compte tenu de l’endettement) est :
𝐷 4000000
rc = rA +( rA- i) (𝐶 ) (1-t)= 16.8% +( 16.8%- 6%) (6000000 ) (1-33.33%)= 21.60%
B-2/ Le cout moyen pondéré des capitaux (CMPC) (le cout de capital) de l’entreprise
endettée
Dans la mesure où les intérêts sont déductibles du résultat imposable, le cout de capital se
calcule en tenant compte du cout de la dette après impôt, soit de manière classique :
𝐶 𝐷
CPMC= rc + i (1-t)𝐶+𝐷
𝐶+𝐷
𝐷
Or, on sait que RC = RA + (RA – i) (1-T)
𝐶
En remplaçant RC dans la première égalité par cette relation, on obtient :

𝐷 𝐶 𝐷
CMPC = [RA + (RA – i) (1-T)] x + 𝑖 1−𝑇
𝐶 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
𝐶 𝐷 𝐶 𝐷
Soit : CMPC = RA x + (RA – i) (1-T) x + 𝑖 1−𝑇
𝐶+𝐷 𝐶 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
𝐶 (RA – i) D (1−T) 𝐷
CMPC = RA x + + 𝑖 1−𝑇
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
𝐶 (R A D (1−T) i D (1−T) i (1−T)D

CMPC = RA x + − +
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
𝐶 R A D (1−T)
Soit : CMPC = RA x +
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
R A (C+D) R A TD
D’où : CMPC = -
𝐶+𝐷 𝐶+𝐷
𝑇𝐷
Ce qui donne donc que : CMPC = RA [1- ]
𝐶+𝐷
Cette relation montre que, à partir d’un certain niveau d’endettement, un supplément de dette
n’entraîne qu’une baisse très faible du CMPC. Par conséquent, il n’existe pas de minimum
pour le coût du capital.
En effet, il est démontré que la courbe des variations de celui-ci en fonction de l’endettement
a la forme suivante :
2017, p411.
Il n’existe donc pas de structure financière qui minimise le coût du capital. Par conséquent,
l’entreprise peut simplement se fixer un niveau d’endettement qu’elle juge inintéressant de
dépasser.
Conclusion
Dans le cadre d’une imposition, l’entreprise endettée a une valeur majorée de l’économie
d’impôt par rapport à l’entreprise non endettée.
Cette majoration vient :
–– accroître la valeur de marché des capitaux propres ;
–– modifier le taux de rentabilité financière (c’est-à-dire le taux de rentabilité des capitaux

propres) ;
–– par voie de conséquence, modifier le coût du capital.
2017, p 412.
Exemple
Reprendre l’application précédente et calculer le coût du capital en supposant par
simplification un taux d’IS de 30 %.
Cout du capital dans l’entreprise non endettée :
βc = βa = 1,3
Rc = 3,5 % + 1,3 × 4,5 % = 9,35 %
CMPC = 9,35 % × 100 % + 0 = 9,35 %
Cout du capital dans l’entreprise endettée :
βc = 1,3 [1 + (0,20 / 0,80) × (1 – 0,30)] – 0 = 1,5275
Rc = 3,5 % + (1,5275 × 4,5 %) = 10,37 %
CMPC = (10,37 % × 0,80) + 3,5 % × (1 – 0,30) × 0,20 = 8,79 %
En présence d’imposition, le cout du capital diminue avec l’endettement.
2.2. La prise en compte des couts de faillite
 Le risque général de faillite
D’après les propositions précédentes (Modigliani et Miller, 1963) l’entreprise a intérêt à

s’endetter au maximum, voire à financer son activité exclusivement par emprunt. Néanmoins,
d’autres facteurs de cout apparaissent quand le niveau d’endettement augmente. Ces coûts,
appelés coûts de faillite ou de défaillance, neutralisent l’avantage lié à la déductibilité des
intérêts.
Le risque de faillite va engendrer des coûts directs (honoraires des avocats, frais de
procédure…) et indirects (perte de notoriété, diminution des commandes…). Ces coûts
prennent plus d’importance avec l’augmentation de l’endettement.
2017, p413
Ainsi si la théorie de (Modigliani et Miller, 1963) propose une relation positive entre le
niveau d’endettement et la valeur de l’entreprise de l’entreprise endettée (VD) grâce aux
économies d’impôts générées par la déductibilité des intérêts, la prise en compte des couts de
faillite nuance cette conclusion. Ainsi, La valeur des actifs « récupérés » (i.e. à risque élevé)
est inférieure à celle des actifs et des économies d’IS (i.e. à risque faible). On a donc :
Valeur de la firme endettée (VD) =
Valeur de la firme non endettée (VND)
+ Valeur actuelle de l’économie d’impôt liée à l’endettement (Dt)
– Valeur actuelle du coût de faillite.
 La théorie du compromis
Dans cette construction théorique, on part de l’égalité précédente, à savoir que la valeur de
l’entreprise endettée est :
- la valeur de l’entreprise non endettée ;

- plus la valeur actuelle des avantages liés à l’endettement ;
- moins la valeur actuelle des coûts de difficultés financières.
Dès lors, le niveau optimal d’endettement est atteint lorsque :
Avantage marginal de l’endettement = Valeur actuelle des coûts de détresse financière.

2.3 Autres théories explicatives du choix de la structure de financement
2.3.1. Théorie de l’agence
Cette théorie se focalise sur la résolution des conflits d’agence entre les actionnaires et les
dirigeants de l’entreprise. Ces conflits naissent de la séparation des fonctions de propriété et
de direction, et à l’opportunisme des dirigeants. Ces derniers, du fait de leur espace
discrétionnaire, cherchent à poursuivre leurs intérêts personnels au détriment des intérêts de
l’entreprise.
Cette théorie s’intéresse aussi aux conflits entre les dirigeants et les créanciers de l’entreprise.
Ainsi on s’inscrit dans le cadre de la résolution de conflits entre les actionnaires, les dirigeants
et les créanciers de la firme dont les intérêts ne sont pas nécessairement compatibles. Les
couts d’agence représentent les couts de contrôle engagés par les actionnaires et par les
créanciers à l’égard des dirigeants.
Plusieurs situations peuvent se présenter : (Recroix, 2018 p 156)
Les dirigeants peuvent agir dans l’intérêt des actionnaires au détriment des créanciers :
distribuer des dividendes en réduisant les investissements, menaçant par là même la
compétitivité de l’entreprise, accepter des projets risqués financés par emprunts et non par
augmentation de capital.
Les créanciers, pour pallier ces pratiques, augmentent le cout de la dette et exigent des
garanties supplémentaires dans leurs contrats.
Les dirigeants peuvent agir dans leurs propres intérêts au détriment des actionnaires :
privilégier les excédents de trésorerie, au détriment des distributions de dividendes, en vue de
réduire l’endettement et le risque de faillite de l’entreprise.
Les actionnaires, pour pallier ces pratiques, mettent en place un système de surveillance, aussi
bien au niveau externe (commissariat aux comptes) qu’au niveau interne (modification des
statuts de la société).
Plus l’entreprise est endettée à risque, plus les couts d’agence augmentent. Du fait de
l’imposition des sociétés, ces couts annulent la baisse du cout du capital et diminuent la valeur
de l’entreprise. Lorsque les couts d’agence sont au minimum, l’endettement optimal est
atteint. Il existe donc une structure optimale des financements. Une structure optimale de
capital peut être obtenue grâce à un arbitrage entre les couts d’agence entre actionnaires et
dirigeants d’une part, et entre dirigeants et créanciers d’autre part.
Dans ce contexte, Bodie et Merton (2011) évoquent l’incidence des décisions de financement
dans le cadre de deux types de conflits à savoir les conflits dirigeants-actionnaires et les
conflits actionnaires-créanciers financiers.
 Les conflits actionnaires-dirigeants : les free cash-flows
Les dirigeants disposent une latitude pour affecter les cash flows de l’entreprise. De surcroit,
si l’entreprise disposent des free cash flows, définis comme « les cash flows excédentaires
après le financement des projets disposant une valeur actuelle nette (VAN) positive » les
dirigeants seront en mesure d’investir dans des projets qui sont en contradiction avec l’intérêt
des actionnaires. On peut citer, par exemple, des investissements à VAN négative qui
augmentent le pouvoir et le prestige des dirigeants. Par conséquent, l’endettement constitue
un bon moyen pour réduire le problème des free cash flows.
En effet, l’endettement conduit à distribuer une partie des free cash flows aux créanciers.
Ainsi, l’endettement contre le rachat d’une partie des actions peut être un moyen pour créer de
la valeur au sein de l’entreprise en réduisant le montant des free cash flows gérés par les
dirigeants.
 Les conflits actionnaires-créanciers financiers
Ce conflit existe parce que les actionnaires ont peu (voire pas) d’incitation à limiter les pertes
de l’entreprise en cas de faillite. Aussi les actionnaires qui cherchent à maximiser la richesse
des actionnaires ont tendance à choisir des investissements plus risqués pour augmenter la
richesse des actionnaires au détriment des créanciers. Ainsi, Cette conclusion est très adaptée
au contexte utilise un niveau d’endettement élevé conduisant à ce que les créanciers financiers
supportent la plupart du risque de la perte de l’investissement, tandis que les actionnaires
profitent de la majorité du gain potentiel. Cette situation crée ainsi un problème d’aléa moral
entre les actionnaires (et les dirigeant qui travaillent pour les actionnaires) et les créanciers.
Par conséquent, les créanciers veillent à limiter à limiter le montant des dettes étant donnée
que les dirigeants cherchent à les estamper.
2.3.2. La théorie du financement hiérarchique (Pecking order theory)
Étant donné que les sources de financement ont un coût, cette théorie indique que les
dirigeants choisissent, en priorité, les sources de financement qui ont le coût le plus faible.
Selon la théorie du financement hiérarchique, et en particulier selon le modèle de S. Myers et
N. Majluf (1984), les dirigeants favoriseraient l’autofinancement à l’endettement et ne
procèdent à une augmentation du capital qu’en dernier ressort.
Jusqu’à l’épuisement des besoins en financement, l’ordre sera donc le suivant :
- autofinancement ;
- dettes non risquées ;
- dettes risquées et titres hybrides;
- augmentation de capital.
Les dirigeants cherchent à conserver leur indépendance vis-à-vis des tiers et à éviter la
dilution de la structure d’actionnariat ; ils privilégient donc l’autofinancement (dividendes
limités). Si le financement interne (autofinancement) s’avère insuffisant, ils privilégient la
dette à l’augmentation de capital afin de conserver le contrôle du capital et, par conséquent,
le pouvoir de décision.
2.3.3. La théorie du signal : (Recroix, 2018, p157)
La théorie du signal a été développée par Stephen Ross pour pallier les insuffisances de la
théorie des marchés à l’équilibre. Elle est fondée sur le fait que l’information est inégalement
partagée et asymétrique : l’information n’est pas partagée par tous au même moment et, même
si elle l’est, la même information ne sera pas perçue de la même façon. Ainsi, les dirigeants
d’une société peuvent disposer d’informations que n’ont pas les investisseurs, ce qui peut
conduire à une sous-évaluation de l’entreprise par les investisseurs ou à une politique
d’investissement non optimale. Les dirigeants doivent donc émettre des signaux afin de
prendre des décisions justes mais aussi de convaincre le marché.
La théorie du signal peut expliquer le poids de l’endettement dans une société. Le dirigeant,
souhaitant recourir à un emprunt, a intérêt à transmettre l’information à sa banque par le biais
d’un signal. Ce signal est considéré comme positif car il repose sur le fait, qu’une entreprise
ayant un niveau d’endettement élevé, est une entreprise qui entreprend des projets
d’investissement rentables.
Leland et Pyle préconisent une solution de signalisation par le degré d’implication du

dirigeant dans le financement de projets d’investissement. Le signal est positif car il montre
que le dirigeant est un bon manager et incite les créanciers, convaincus que le projet envisagé
est rentable, à engager leurs fonds.
2.4. Les contraintes de financement
Lors du choix de ses moyens de financement l’entreprise doit tenir compte de certains
équilibres. Ces derniers représentent ainsi des contraintes dans le cadre du choix de la
structure du capital et de financement au sein de l’entreprise. On va s’intéresser, entre autres,
aux éléments suivants : (Guyvarch et al, 2017)
2.4.1. L’équilibre financier
Dans le cadre de l’analyse fonctionnelle du bilan, l’entreprise doit financer ses emplois
stables par des ressources durables afin d’éviter le recours aux découverts bancaires coûteux et non
automatiques. Par conséquent, le fond de roulement net global (FRNG) doit être positif et
supérieur au besoin en fond de roulement (BFR), ce qui engendre une trésorerie positive.
Le ratio dit « de couverture des emplois stables » doit donc toujours être supérieur à 1.
Ressources stables
Ratio de couverture des emplois stables = >1
Emplois stables +BFRE
2.4.2. La solvabilité et l’autonomie financière
La solvabilité traduit la capacité de l’entreprise à rembourser ses dettes en utilisant ses actifs
dans une optique de cessation de l’activité. Elle mesure la capacité de l’entreprise à honorer
ses dettes et implique que les actifs à moins d’un an soient supérieurs aux dettes à moins d’un
an.
Il convient de bien noter que le ratio dit « d’autonomie financière » n’est pas défini de
manière homogène. Par ailleurs, l’endettement peut être considéré dans sa globalité ou
uniquement en prenant en compte les dettes financières. De même, l’acception du terme
ressources propres peut se limiter aux capitaux propres ou concerner l’ensemble des fonds
propres (capitaux propres, provisions pour risques et charges, autres fonds propres).
Plusieurs ratios peuvent être utilisés pour la mesurer :

Ratio d’autonomie financière = dettes financières/capitaux propres
Ce ratio devrait être inférieur à 1. En effet, dans le cas contraire, les dettes financières sont
supérieures aux capitaux propres. Cela implique un risque important pour les prêteurs de
l’entreprise qui s’impliquent alors dans la gestion de l’entreprise et mettent en cause son
autonomie.
Le ratio d’autonomie financière peut être aussi évalué par le ratio :
Ratio d’autonomie financière = capitaux propres/ Total des dettes
2.4.3. Les garanties sur emprunts
Les établissements de crédit peuvent limiter leur risque en exigeant des garanties de la part
des emprunteurs au moment de l’octroi des fonds.
Sur le plan juridique, les garanties personnelles se distinguent des garanties réelles. Dans le
cas de garanties personnelles, un tiers, dit « le garant », s’engage à honorer la dette à la place
du débiteur en cas de défaillance. Les garanties réelles portent, quant à elles, sur un bien.
 Les garanties personnelles
Le garant s’engage à payer à la place du débiteur les sommes dues. C’est souvent le dirigeant
de l’entreprise qui se porte caution pour les dettes de celle-ci.
Il existe deux types de cautionnement : le cautionnement simple et le cautionnement solidaire.
Dans le cas d’un cautionnement simple, le créancier se retourne d’abord vers le débiteur avant
de poursuivre la caution. Dans le cas d’un cautionnement solidaire, le débiteur et la caution
peuvent être poursuivis simultanément pour la totalité de la dette restant due.
 Les garanties réelles
Le gage ou nantissement : si à l’échéance, le débiteur ne paye pas son créancier, celui-ci peut
obtenir la vente du bien pour être payé sur le prix ou en acquérir la propriété. Le nantissement
et le gage se distinguent par la nature du bien mis en garantie. Seul un bien meuble corporel
disposant d’une réalité matérielle et d’une visibilité peut être donné en garantie d’un gage.
Pour le nantissement, le bien donné en garantie est nécessairement un bien meuble
incorporel, comme une créance, une part sociale, une part de société civile, un fonds de
commerce ou un fonds artisanal par exemple.
Dans le cas d’une hypothèque, la garantie est prise sur un bien immeuble identifié. Elle doit
faire l’objet d’un acte authentique chez un notaire. Le prêteur a un droit de préférence, et sera
remboursé avant tous les autres créanciers. Il peut faire saisir le bien et le faire vendre pour
récupérer son capital et les intérêts dus par le débiteur.
Série d’exercices :
Chapitre 02
Exercice 01 : « Quiz » (Adapté de Barnetto, 2017, p420)

1. Quelle est l’hypothèse et la conclusion fondamentales des travaux de F. Modigliani et
M. Miller en 1958 ?
2. Deux firmes A et B possèdent les mêmes caractéristiques suivantes :
• la valeur de leurs actifs économiques est de 50 MDA ;
• le résultat d’exploitation annuel récurrent équivaut à un montant de 4,35 MDA ;
• le taux d’intérêt est de 4,5 %.
Elles ne sont différentes que par leurs niveaux d’endettement : A est endettée à hauteur de
20 MDA et B à hauteur de 30 MDA.
Appliquer les travaux de F. Modigliani et M. Miller de 1958 et retrouver leur conclusion.
3. Quelle est la remise en cause et la nouvelle conclusion des travaux de F. Modigliani et

M. Miller en 1963 ?
4. Reprendre l’application précédente (question 3) et appliquer un taux d’imposition de 33

1/3 %.
Retrouver les conclusions des travaux de F. Modigliani et M. Miller de 1963.
5. Quelle est la limite de la conclusion de leurs derniers travaux ?
6. Selon la théorie du financement hiérarchique (pecking order theory), quelle est la

structure de financement optimale ?
Exercice 02 : Calcul du bêta d’un titre (Recroix, 2017, p24)

Il a été relevé, au cours des six derniers mois, le cours de l’action A et un indice représentatif
du cours moyen sur le marche :
Mois Cours de l’action Indice de marché

Juillet 536 240
Aout 525 250
Septembre 510 230
Octobre 518 248
Novembre 550 260
Décembre 560 265
TAF : Déterminer le Beta de l’action.
Exercice 03 : Rentabilité du marché – Rentabilité exigée par les

actionnaires –Primes de risque (Recroix, 2017, p24)
Il a été relevé au cours des 5 dernières années l’évolution de l’indice boursier CAC 40.
Eléments N-4 N-3 N-2 N-1 N
Indice 3850 3900 3800 3990 4049
Le taux de rentabilité espéré par le marché des actifs risques est de 3,5 %.
Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1,5 %.
Travail à faire :
1. Déterminer la rentabilité annuelle moyenne du marché, mesurée par l’indice boursier.

2. Calculer la rentabilité exigée par les actionnaires pour un actif risque dont le beta est de 1,2.
3. Calculer la prime de risque de marche et la prime de risque de l’actif risque.
4. Que conseilleriez-vous aux investisseurs ?
Exercice 04 : Bêta spécifique à un projet – Coût du capital (Recroix, 2017,

p31)
La structure financière de la société MED est la suivante : 30 % de dettes et 70 % de capitaux
propres. La société peut s’endetter au taux de 6 %. Le beta du titre est de 1,1, le beta de sa
dette de 0,30.
La société MED envisage de réaliser un nouvel investissement pour 100 M DA qui serait
financé a hauteur de 70 % par endettement.
Le beta du projet est de 1,3. La réalisation du projet ne modifiera pas de façon significative la
structure financière.
Le taux sans risque est de 4 %, la prime de risque du marché de 5 %.
Le taux de rentabilité interne (TRI) est de 8 %.
Le taux d’IS est de 33,1/3 %.
TAF : Calculer le cout du capital.

Série d’exercices
Chapitre 01 et
Chapitre 02
SERIE D’EXERCICES CHAP 02 ET CHAP 03 Page | 85
Série d’exercices : Moyens de financement / cout de capital / structure de

financement
Exercice 01 : (Adapté de Davasse et Langlois, 2010)
La société FINA projette de réaliser un investissement en matériel industriel d’un cout de

2200000 DA amortissable linéairement sur cinq ans. Le taux de l’impôt sur les bénéfices
33.33%. Le taux de rentabilité interne de projet serait de 10%. Le financement pourrait être
réalisé par emprunt ou par un crédit bail.
L’emprunt financerait 45% de l’investissement, le reste du financement étant assuré par les
capitaux propres. La société FINA choisira entre un emprunt A et un emprunt B (annexe 1).
Le matériel pourrait être financé en totalité par le crédit bail (annexe 2).
1. Calculer le cout respectif de chacun des deux emprunts ;

2. Dire si le financement par emprunt est réalisable (rentable) et, dans l’affirmative, quel
serait l’emprunt préférable ;
3. Calculer le cout du crédit bail ;
4. Sachant que le cout annuel des capitaux propres est de 12% calculer le cout moyen
pondéré du financement mixte par emprunt et capitaux propres ;
5. Quelle est la meilleure formule pour le financement du projet de la société.
Annexe 1 : modalité des emprunts
Emprunt A Emprunt B
Nominal 100
Prix d’émission Au pair 99 DA
Prix de remboursement Au pair 105 DA
Taux nominal 8% 6.8%
Durée 5 ans
Remboursement En fin d’emprunt
Prime de remboursement Amortie en 5 fractions égales
Annexe 2 : conditions du crédit bail
Redevances annuelles : 33% de la valeur du matériel.

Première échéance des redevances : un an après la conclusion du contrat.

Durée du contrat : 4 ans.
Prix de l’exercice de l’option d’achat en fin du contrat : 4% de la valeur du matériel.
EXERCICE 02 :
La société par action Logos a décidé d'acquérir une machine-outil à commande numérique,
d'un montant de 900 000, qui lui permet de réaliser un chiffre d'affaires de 750 000 la
première année, en progression de 10 % dans les deux années restantes (la durée du projet est
de 3 ans).
Ce matériel est amorti en Trois ans, le taux d'impôt est de 33,33 %, les charges variables
représentent 30 % du montant du chiffre d'affaires et les charges fixes (hors amortissement)
sont de 220 000 durant les quatre années. La valeur résiduelle en fin de contrat est nulle.
TAF :
1. Calculer le cout des capitaux propres par le MEDAF ;

2. Calculer le cout moyen pondéré des capitaux (le cout de capital) ;
3. Calculer la VAN et le TRI du projet –commenter les résultats-.
Annexe 1 :
On a relevé, pendant sept mois consécutifs le cours de l’action de la société et un indice

représentatif du cours moyen du marché (voir le tableau ci-dessous) ce qui permet de
déterminer le taux de rendement mensuel du marché et de l’action Logos.
Le taux de rendement (du marché ou de l’entreprise Logos) est égal au taux de variation de
cours de l’action d’une période à l’autre (l’indice du marché p.ex. CAC 40 ou de l’entreprise
logos).
Période Rm (Rendement marché) Rs (Le rendement de l’action LOGOS)

1 0,0571 0,0465
2 0,0405 0,0289
3 0,0649 0,0389
4 -0,0732 -0,0333
5 0,1184 0,2753
6 -0,0235 0,0000
7 0,1446 0,0995
 Le taux de rentabilité des actifs sans risques est de 2%.

 Les dettes de la société sont de 40 millions d’unités monétaires au coût moyen de 16%
avant impôt.
 Les capitaux propres de la société s’élèvent à 80 millions d’UM.
Exercice 03 : (Adapté de Legros, 2018, p87)

La société IPSO étudie le financement d’un investissement.
Vous disposez des renseignements suivants :
– valeur HT du matériel : 600 000 KDA amortissable linéairement sur 6 ans ;
- La durée du projet est de 06 ans ;
– marge sur coût variable de la première année : 1 500 000 KDA ;
– charges de structure hors charges financières et hors amortissement : 1 200 000 KDA ;
– progression de l’EBE de 10 % par an.
Les dirigeants envisagent trois modes de financement :
– financement intégral par les actionnaires ;
– emprunt à moyen terme à hauteur de 420 000 KDA sur 5 ans au taux de 5 % remboursable
in fine. Le reste serait apporté par les actionnaires ;
– emprunt auprès de la société mère à hauteur de 600 000 KDA sans intérêt sur la période,
remboursable in fine avec une prime de 35 % du nominal déductible fiscalement.
Taux d’imposition : 1/3.
Travail à faire :
1) Calcul du TIR de l’investissement.

2) Calcul des TIR des capitaux propres pour chacune des hypothèses de financement.
4) Calcul les taux actuariels.
Exercice 04: Les décisions d’investissement et de financement chez Socotec

(Barnetto, 2017, pp391-392)
Pour étoffer son offre commerciale, la société Socotec souhaite développer un nouveau
produit. Il s’agit de moteurs de lève-vitres électriques. À cette fin, elle souhaite créer une
quatrième ligne de production qui serait opérationnelle dès 2007, l’horizon de prévision
retenu étant de 5 ans.
En termes d’investissements, le projet nécessite :
–– l’acquisition d’un ensemble immobilier constitué d’un terrain (30 500 KDA) et d’un
bâtiment (76 300 KDA) qui sera amorti sur 20 ans en linéaire ;
–– du matériel industriel de fabrication pour un montant de 25 000 KDAHT, l’ensemble étant

amortissable sur 5 ans en linéaire ;
–– un besoin en fonds de roulement initial évalué à 15 000 KDA et qui devrait se stabiliser
ensuite (chiffre d’affaires constant sur les 5 années).
L’ensemble des investissements doit être opérationnel dès le début de la première année.
L’opportunité de réaliser le projet a donné lieu aux calculs suivants :
–– l’excédent brut d’exploitation net d’IS est constant sur la période, et égal à 35 000 KDA
par an ;
–– pour la 5e année, la valeur résiduelle des investissements retenue dans le calcul est la
valeur nette comptable.
Pour financer l’ensemble, l’entreprise a deux possibilités :
1) Un emprunt de 42 000 KDA sur 5 ans au taux de 6 %. Les fonds seraient disponibles au
début de la première année. Les frais relatifs à cet emprunt s’élèveraient à 2 000 KDA HT et
constitueraient des charges réparties sur 5 ans.
2) Une location en crédit-bail du matériel avec les caractéristiques suivantes : paiement de

loyers de 7 500 KDA HT versés au début des trois premières années, option d’achat qui serait
exercée pour 9 000 KDA à la fin de la 3e année et amortissement du bien sur les deux années
restantes. À cela s’ajouterait un emprunt de 10 000 KDA, au taux de 5 % et remboursable in
fine.
Le taux d’imposition à retenir est de 33 1/3 %.
Le coût des capitaux propres de SOCOTEC est de 12 % et le coût moyen pondéré du capital
est de 10 %. Le taux d’intérêt normal de l’endettement à retenir est de 8 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Après avoir justifié le choix des taux d’actualisation à utiliser, calculer la valeur actuelle
nette (VAN) de l’investissement et montrer que SOCOTEC peut envisager favorablement ce
projet.
2. Calculer la valeur actuelle nette des flux de trésorerie liés aux sources de financement pour
les deux possibilités et conclure.
3. Confirmer le résultat précédent par le calcul de la VAN des capitaux investis (projet +
financement).

Chapitre 02

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CHAPITRE 02 : COUT DE

CHAPITRE 02 : COUT DE CAPITAL ET CHOIX DE LA STRUCTURE

1. La détermination du cout des capitaux propres

1.1. Le modèle Gordon-Shapiro

C : la valeur actuelle des capitaux propres (ou de titre)

k : Le cout des capitaux propres ou la rentabilité attendu pour l’actionnaire

g : taux de croissance des dividendes

C=d1 (1+k)-1 +d2 (1+k)-2 +d3 (1+k)-3 +……+dn (1+k)-n

555 = 30/(k – 0,05), d’où k=(50/555)+0.05= 10.4%

La rentabilité attendue est de 10,4 %.

1.2. Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers)

A) Formulation en l’absence de dettes

Le taux de rendement rs exigé par les actionnaires de la société S,

Le taux de rendement rm obtenu sur le marché,

Le taux de rendement rf obtenu pour les placements sans risque,

où rf représente un taux de rentabilité sans risque.

E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.

β représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité d’une

Le coefficient Bs mesure le risque systématique de l’action (ou risque non diversifiable). Ce

Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :

Lorsque βs = + 1 l’action S doit gagner 10 %

B) Formulation pour la société endettée

Rc = Rf + βA [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C

Rc = coût des capitaux propres requis par les actionnaires

Rf = taux de rendement des placements sans risques

E(Rm) = taux de rendement espéré du marché

βA = covariance (Rs; Rm)/variance (Rm)

t = taux de l’impôt sur les sociétés

D = valeur du marché des dettes financières stables de la société,

C = valeur du marché des capitaux propres de la société

Rentabilité sans risques + risque économique + risque financier.

 Pour l’entreprise non endettée

 Pour l’entreprise endettée

Cette relation va être démontrée dans la section suivante.

rc représente le taux de rendement des capitaux propres pour l’entreprise endettée.

i représente le taux d’intérêts des emprunts stables

rc = Rf + 𝛃𝐀 [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C

C) Endettement et risque systématique des capitaux propres

C-1) Beta des capitaux propres des entreprises non endettées

βA : Beta des actifs économique

βc ∶ Beta des capitaux propres

Le beta d’exploitation du projet est de βA = COV(RA ; Rm) / VAR(Rm) = 0.192/0.16 = 1.2= βc

D’après le MEDAF, le cout des capitaux propres est de :

rc = rf + βc (E(Rm) – rf) = 6% +(15%-6%)* 1.2 =16.8%

Dans ce contexte, la prime de risqué d’exploitation est égale à:

Rc-Rf = βc (E(Rm) – rf) = 10.8%

C-2) Prime de risque dans une entreprise endettée

Comme mentionné ci-dessus, pour une entreprise endettée :

rc = Rf + 𝛃𝐀 [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C

Rf = taux sans risques

βA [E(Rm) – Rf ] : Prime de risque d’exploitation

βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C : prime de risque financier

D/ (C+D) 0% 20% 40% 60% 80% 100%

C-3) Beta des capitaux propres d’une entreprise endettée

Rc = Rf + βA [E(Rm) – Rf ] + βA [E(Rm) – Rf] x (1 – t) x D/C

Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βA * [1+ (1 – t) x D/C]

Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βc où : 𝛃𝐜 = 𝛃𝐀 * [1+ (1 – t) x D/C]

βc = 1.2 * [1+ (1- 33.333%) * (4/6)]

Rc= Rf + [E(Rm) – Rf ] βc = 6% +(15%-6%) *1.73 = 21.6%

• Le taux de rentabilité des actifs sans risques est de 4,75.

Évolution de l’économie Probabilité Rentabilité du projet (y) Rentabilité du marché (x)

TAF : Déterminez le cout des capitaux propres par le MEDAF

Calcul de la variance du marché

Probabilité Marché (X) Écart à moyenne (X-E(X))2