Mohammed ALAMI CHENTOUFI Master AFM 21-22 Cout du Capital

Séance I : Détermination du coût de capital

I- Définitions
1- Capital
La notion du capital pour une entreprise correspond au coût supporté par l’entreprise pour
rémunérer les différentes ressources de financement mobilisées à des conditions considérées
comme satisfaisantes par les apporteurs de fonds qu’ils soient investisseurs ou bailleurs de
fonds.

Compte tenu de la diversité des ressources, le coût du capital est souvent approché comme la
résultante d’une moyenne pondérée des coûts des différentes ressources contributives.

2- Cout du capital
Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investisseurs de
l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire le coût de différentes sources de financement de
l’entreprise :

 L’exigence de rentabilitédes actionnaires (coût de capitaux propres)

 L’exigence de rentabilité des créanciers (coût de l’endettement).

Les différentes sources de financement de l’entreprise appelées CMPC : coût moyen pondéré du
capital.

Le Cout de capital est une notion fondamentale pour les entreprises car il sert à :
La sélection des investissements
L’évaluation de l’entreprise.

Remarques fondamentales :
 Le cout de capital est équivalent au cout moyen pondéré du capital ;
 Le capital est composé de différentes sources de financement de l’entreprise, qu’il
s’agisse des capitaux propres ou de dettes financières.
 Le cout de capital ne se réfère donc pas au seul capital social ;
 Les capitaux propres et les dettes de financements représentent ce que l’on appelle le capital
investi.
 Ces deux sources ont un coût représenté par la rentabilité exigée par ceux qui l’ont apporté à
savoir :
 Les actionnaires pour les capitaux propres ;
 Les créanciers financiers pour les dettes financières ;

Pour investir l’entreprise doit se procurer de nouveaux financements. Elle s'adresse à ses
associés ou à des prêteurs.

Question importante : le coût de ses sources de financement est la moins chère ?

Le CMCP va lui servir d'indicateur de référence.

Pour l’actionnaire : avoir une idée sur la rentabilité d’entreprise

Pour le créancier : avoir une idée sur l’opportunité à investir dans une telle entreprise.
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Pour la détermination du cout de capital il va falloir calculer :

1. Le coût des capitaux propres,
2. Le coût des emprunts et le coût du crédit-bail,
3. Pondérer ces coûts par l’importance de chaque financement dans le capital financier.

II- Evaluation de coût de capitaux propres

Correspondant à la rémunération exigée par les actionnaires détenteurs des titres sous forme
de dividendes ou de gains en capital.

Ce taux de rentabilité requis est influencé par le niveau de risque affectant le titre.

Plus le risque d’exploitation et le risque financier sont élevés plus la prime de risque est
élevée et le coût des fonds propres augmente.

Pour l’actionnaire, le coût des capitaux apportés est :

Le taux d’actualisation qui égalise la somme des entrées et des sorties de trésorerie pour
l’actionnaire.

On distingue donc deux modèles d’appréciation du coût de capital :

 Le MEDAF/ CAPM qui permet une détermination du coût de capital en explicitant la
prime de risque par apport à un actif sans risque.
 Les modèles actuariels
 Le modèle de dividende actualisé
 Le modèle de dividende actualisé croissant

1- les modèles actuariels

Il s’agit d’un model d’évaluation des actions à partir des dividendes futures espérées et du cours/valeur
future de l’action. La valeur d’une action = à la valeur actuelle calculée au taux de rentabilité exigée
par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes futures et du cours futur de l’action.

1.1. Cas général :

V(0) = D1 (1+t)-1 + D2 (1+t)-2 +…+ (Dn+Vn) (1+t)-n

La forme contractée

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𝐕𝟎 = ∑ 𝐃𝐢 (𝟏 + 𝐭)−𝐢 + 𝐕𝐧 (𝟏 + 𝐭)−𝐧
𝐢=𝟏

 Le coût des capitaux propres dans le cas présent c'est le taux solution de cette équation c'est le taux
pour lequel il y à égalité entre la valeur de l'action aujourd'hui et tous ces flux futurs actualisés à ce
taux
 La solution de cette équation est le taux t pour lequel il ya égalité entre le cours de l'action
aujourd'hui et de tous les rémunérations procuré par cette action : dividendes et valeur de
remboursement à une date future

On détermine ce taux dans 2 hypothèses différentes :

1.2. Dividendes actualisés constants :

I(0) 1 2 3 4 … n temps
V0 D D D D D

Aujourd’hui le cours de l'action V0, cette action va verser des dividendes mais cette fois ci les dividendes
seront tous constants et à l'échéance n elle va encore verser un dividende D et sa valeur de remboursement
Vn.
Question : dans ce cas là, qu'elle serait dans ce cas là le taux de rentabilité exigée par les actionnaires ?

V0 = D (1+t)-1 + D(1+t)-2+…+ D(1+t)-n + Vn(1+t)-n

Une suite une suite d'annuités constante de fin de période on appliqué le problème d'actualisation d'une
suite de n annuités constante de fin de période

La formule
1 − (1 + 𝑖 )−𝑛
V0 = 𝑎 ×
𝑖
On va appliquer cette formule à tous les dividendes actualisés et on doit rajouter le cours de l’action en n
actualisé

1 − (1 + 𝑡)−𝑛
V0 = 𝐷 × + Vn (1 + 𝑡)−𝑛
𝑡
1
Et puisque nous nous plaçons dans un univers infini ( lim = 0 ⇒ lim (1 + t)−n = 0)
𝑛→∞ 10𝑛 n→∞

1 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏
V0 = 𝐷 × + Vn (1 + 𝑡)−𝑛
𝑡
Par conséquent a l’horizon infini le cours de l’action aujourd’hui est :

𝑫
𝑽𝟎 =
𝒕
D’où le taux exigé par les actionnaires sera le rapport entre les dividendes et le capital propres

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𝑫
𝒕=
𝑽𝟎
Exemple :
Cours d’une action aujourd’hui st de 200dhs, cette action verse un dividende constant de 8dhs qu’il est le
cout des capitaux propres ?
Solution :
𝑫 𝟖
𝒕= = = 𝟒%.
𝑽𝟎 𝟐𝟎𝟎

1.3. Dividendes actualisés croissants :

Le taux de croissance des dividendes chaque année est g, donc le taux de croissance (coefficient
multiplicateur) est de (1+g).

V0 = D1 (1+t)-1 + D1(1+g)1(1+t)-2+…+ D1 (1+g)n-1(1+t)-n /t+ Vn(1+t)-n

La somme des n premiers termes d’une suite géométrique de 1 er terme 𝐃𝐢 (𝟏 + 𝐭)−𝐢 et de raison
(1+g)1(1+t)-1

Exemple suite géométrique : S= a +aq+aq2+aq3

𝒒𝟒 − 𝟏
𝑺=𝒂×
𝒒−𝟏

[(𝟏 + 𝒈)(𝟏 + 𝒕)−𝟏 ]𝒏 − 𝟏

𝑽𝟎 = 𝑫𝟏 (𝟏 + 𝒕 )−𝟏 × + 𝑽𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏
(𝟏 + 𝒈)(𝟏 + 𝒕)−𝟏 − 𝟏
𝑫𝟏 (𝟏 + 𝒈)𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏 − 𝟏
𝑽𝟎 = × + 𝑽𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏
(𝟏 + 𝒕) (𝟏 + 𝒈)(𝟏 + 𝒕)−𝟏 − 𝟏
(𝟏 + 𝒈)𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏 − 𝟏
𝑽𝟎 = 𝑫𝟏 × + 𝑽𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏
( 𝟏 + 𝒈) − ( 𝟏 + 𝒕)
( 𝟏 + 𝒈) 𝒏
( 𝟏 + 𝒕) 𝒏 − 𝟏
𝑽𝟎 = 𝑫𝟏 × + 𝑽𝒏 (𝟏 + 𝒕)−𝒏
𝟏+𝐠−𝟏−𝐭
Un nombre compris entre 0 et 1 vous le levez à la puissance nqui tend vers l’infini le nombre tend vers 0

Règle très importante : un modèle du dividende actualisé à croissance unique d'un point de vue financier et
économique n'a de sens que si g<t sinon le modèle ne fonctionne pas c a d g+1<t +1 et leur rapport
compris entre 0et 1.
Puisque nous nous plaçons dans un univers infini
1 (1+g)n
( lim 𝑛 = 0 ⇒ lim (1 + t)−n = 0 𝑒𝑡 lim n = 0)
𝑛→∞ 10 n→∞ n→∞ (1+t)

−𝑫𝟏 𝑫𝟏
𝑽𝟎 = =
𝒈−𝒕 𝒕−𝒈

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𝑫𝟏
C’est la formule de Gordon Shapiro 𝒕= +𝒈
𝑽𝟎

Exemple :
Cours coté d’une action = 600dhs.
On veut calculer le cout des capitaux propres dans 2 hypothèses :
=> Si dividendes attendues sont constants (D1=30dhs) ;
=> S’ils sont croissants avec taux annuel 4% et D1 = 15dhs.

Solution :
Cas1 :
𝑫𝟏 𝟑𝟎
𝒕= = = 𝟓%
𝑽𝟎 𝟔𝟎𝟎

Cas 2 :

𝑫𝟏 𝟏𝟓
𝒕= +𝒈 = + 𝟎, 𝟎𝟒 = 𝟔, 𝟓%
𝑽𝟎 𝟔𝟎𝟎
Exemple :
Supposons une action dont le prix est de 100, sur laquelle est prévu un dividende de 5 l'année
prochaine. Le taux de croissance des dividendes prévu est de 6%. Le taux de rendement attendu sur
l'action sera de :
𝑫𝟏
𝒕= + 𝒈 = 𝟓% + 𝟔% = 𝟏𝟏%
𝑽𝟎
1.4.Avantages
Ces modèles développés par G.Shapiro demeurent simplistes dans l’évaluation de l’action et
ouvrant la parenthèse à des hypothèses fortes, telles l’horizon infini et la régularité
d’évolution des dividendes.
1.5.Limites
Pourtant, Ce modèle présente en effet des limites pour sonutilisation à savoir :
 Il n’est pas capable de prendre en compte les variations des bénéfices donc des
dividendes.
 les taux de rendement exigés ne peuvent pas être précisément calculés à partir d'une
seule action mais plutôt pour l’ensemble des actions de même risque.
 Parmi les conditions d’application de ce modèle est que r (taux de rentabilité espéré)
doit être supérieur au g (taux de croissance annuel de dividende par action), cela
signifie que le modèle GS n’est pas valable pour des sociétés à forte croissance dans
un contexte de taux faibles !
 La deuxième condition de ce modèle est qu’il n’est utilisable que pour les entreprises
qui distribuent de dividendes .Et donc Que peut-on dire d'une entreprise qui ne
distribue aucun dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que ceci
n'est pas vérifié empiriquement.
 Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel évolution, le dividende
par action varie régulièrement (effet dilutif d’une augmentation de capital par
exemple) et le pay-out ratio est également rarement identique (après une phase durable
de croissance, une entreprise distribue généralement plus de dividendes qu’après une
année de ralentissement économique.
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 Ces hypothèses font que le modèle de Gordon-Shapiro est en réalité peu utilisé, ou il
esttout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.

2. Le model d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Modèle est développé à la fin des années 1950 et pendant les années 1960 à partir des travaux
de Harry Markowitz, William Sharpe, John Lintner et Jack Treynor, LE MEDAF, modèle
d’évaluation des actifs financiers est aujourd’hui universellement appliqué.
Ce model permet de déterminer le rendement requit/attendu par le détenteur d’un titre donné en
fonction du risque supporté. L’investisseur s’expose à 2 types de risques :
2.1. Risque de marché/systématique
On enregistre des fluctuations du marché financier (dû à un changement politique dans le pays,
situation de guerre, des facteurs exogènes à l’entreprise etc.) qui vont avoir des répercutions +/-
systématiques sur le cours de l’action de l’entreprise X. L’investisseur X est exposé à ce risque et ne
peut pas y échapper car c’est une composante du marché ;
2.2. Risque spécifique
Une partie des fluctuations de l’action s’explique par des caractéristiques propres à l’entreprise
émettrice (perspective de développement, volume d’activité, CA, etc.). Ce risque peut être diminué /
éliminé par diversification du portefeuille d’action de l’entreprise.

2.3. Expression d’estimation de rentabilité

E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rs] * Bêta = résultat en %.

E(Ri) est la rentabilité exigé par l’actionnaire (l’investisseur)

Rs est le taux de rentabilité de l’actif non risqué, soit le taux d’intérêt d’un placement sûr.
E(Rm) est le l’espérance de la rentabilité de marché
Bêta est le coefficient de la volatilité
[E(Rm) - Rs] est la prime du risque du marché
[E(Rm) - Rs] * Bêta est la prime de risque du titre

Pour que l’investissement soit rémunéré au même niveau que ce qu'il pourrait percevoir avec un même
niveau de risque, il exige de percevoir l’équivalent d’un taux sans risque plus une prime qui va
rémunérer le risque général du marché des actions (le risque systématique).

Cette prime est multipliée par le coefficient « beta » (β) qui reflète la façon dont l’entreprise réagit au
risque du marché.
β exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action aux fluctuations de la rentabilité du marché.

Ce coefficient bêta mesure le risque systémique soit le seul risque pris en considération par le
MEDAF, qui est rien d’autre que le risque non diversifiable d’un actif et non son risque total.
Autrement dis on peut alors retrouver une action présentant un risque très élevé mais avec une
beta faible si sa corrélation avec le marché est faible et donc on distingue trois situation de
beta :
 Si beta= 1 le titre varie comme le marché, il est proportionnel a la rentabilité de
marché
 Si Beta >1 le titre est plus sensible et plus risqué que le marché
 Si Beta<1 le titre est moins sensible et moins risqué soit moins proportionnel que le
marché

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De même il en est le risque non systémique que sa rémunération n’est pas prise en
considération par le MEDAF puisqu’il est un modèle d’équilibre, c’est le risque spécifique,
appelé ainsi le risque unique (a développer)
On peut ensuite déduire le risque total qui n’est rien d’autre que la somme du risque
systémique et le risque spécifique. C’est le risque qui affecte le rendement attendu d’une
valeur.
S’agissant de la prime de risque de marché est l’écart de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l’actif sans risque. Autrement dis, surplus de rentabilité exigé par les
investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actif
sans risque.

Exemple1 :
 Supposant une entreprise à beta de 0,5
 Le taux sans risque Rf =8%, rentabilité de marché Rm=10%.
Solution :
E(Ri)=0,08+ 0,5 * (0,10 – 0,08)

E(Ri) = 0,09 soit 9%

Exemple 2 :
Dans la société X on a : E(RM) = 11% ; RF = 9% ; β=1.2
Solution : RX = 9% + 1.2 (11% - 9%) = 11.4%.

2.4.Les principales hypothèses du modèle:

▪ Les investisseurs composent leurs portefeuilles en se préoccupant exclusivement de

l'espérance et de la variance de rendement de ces derniers.
▪ Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.
▪ Il n'y a pas de coût de transaction et les actifs sont parfaitement divisibles.
▪ Ni les dividendes, ni les gains en capitaux ne sont taxés.
▪ De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun d'entre eux ne
peut avoir d'influence sur les prix.
▪ Tous les investisseurs peuvent prêter ou emprunter le montant qu'ils souhaitent au taux
sans risque.
▪ Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.
▪ La période d'investissement est la même pour tous les investisseurs

2.5. Les avantages:

 Permet d’évaluer la performance de portefeuilles financiers.

 Permet de déterminer le taux d’actualisation pertinent pour les modèles d’actualisation
des cash-flows.

 Permet de déterminer des coûts du capital « normatifs » pour les sociétés publiques, ou
à prix régulés.
 De même une aide aux décisions de choix d’investissement.

2.6. Les limites

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 Théoriquement ce modèle repose sur la théorie des marchés en équilibre pourtant cette
théorie risque de se mettre en cause.

 Le MEDAF repose sur la théorie d’efficience des marchés, de même est le modèle le
plus utilisé en finance moderne. Pourtant et pour apprécier l’efficacité et la réalité de
ce modèle il faut approfondir et faire un zoom pour chaque composante du MEDAF.
Or chaque élément pose un problème pratique.

 Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et d’emprunter au

taux sans risque ; existence d’actifs uniquement financiers ; fiscalité homogène entre
actifs ; pas de coûts de transaction…)

 De même le test du MEDAF est efficient lorsqu’on peut connaître exactement la

composition du "portefeuille du marché" .Or, Il est difficile, voire impossible, de
déterminer le « vrai » portefeuille de marché, celui qui contient tous les actifs risqués
(actions, obligations, matières premières, immobilier, capital humain, etc.)

 Une autre limite de ce modèle de MEDAF qui participera a l’émergence d’un autre
modèle c’est que le taux de rentabilité exigé dépend du seul taux de marché par contre
il peut dépendre d’un certain nombre d’autres variables comme l’écart entre les
obligations d’Etat et celle des bons de Trésor, d’où l’avènement du modèle d’APT :
« Arbitrage Pricing Theory ». Ce modèle est une génération du MEDAF. Qui suppose
que la prime de risque est en fonction de plusieurs variables et non pas un seul facteur.

Malgré ces critiques la renonciation a ce modèle ne sera pas une bonne idée car il est le
modèle le plus pratique permettant de calculer de près le coût des fonds propres d'une
entreprise cotée en prenant compte des exigences des investisseurs détenant des portefeuilles
sur les marchés financiers compte tenu du taux d'intérêt, de la prime de risque du marché et du
risque systématique

III- Evaluation de coût de la dette :

La détermination du coût de capital suppose non seulement la détermination du coût de fonds
propres mais aussi le coût de la dette.
Dans le sens courant, le coût de la dette est le coût de l’obtention de la dette sur le marché.
Mais on distingue 3 types de dettes : emprunt bancaire, emprunt obligataire et emprunt par
leasing. Dans notre étude on va se limiter à l’appréciation du coût de la dette par emprunt.

1. Définition :

Le coût actuariel de l’emprunt est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des
annuités au montant du capital emprunté et initialement encaissé. Il importe d’intégrer la
commission et les frais de dossiers prélevés par la banque (qui viennent en diminution du
capital emprunté) ainsi que les coûts de prise de garantis (frais et taxes payées) dans le calcul
du coût de l’emprunt.
Le taux actuariel net de l’emprunt résulte donc de l’égalisation du montant encaissé de
l’emprunt à la somme des flux de remboursement actualisés induits par cet emprunt. C’est un
coût explicite calculé généralement après impôt compte tenue de la déductibilité fiscale
financière induites.

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Le coût d’un emprunt est le taux de revient de cet emprunt, son cout réel qui est calculé en tenant
compte des économies d’impôts réalisés sur des intérêts et sur des charges annexes à l’emprunt en
question (frais d’émission, amortissement des primes de remboursements).

Exemple1 :

 Un emprunt de 800
 Taux nominal intérêt (annuel) = 6% .
 Remboursement in fine sur 4ans
 Pas de frais d’émissions.

Capital Remboursement Economie d’IS Décaissem

Années intérêts Annuité
restant dû du capital ents réels
1 800 48 48 1/3(48)=16 32
2 800 48 48 1/3(48)=16 32
3 800 48 48 1/3(48)=16 32
4 800 48 800 848 1/3(48)=16 832

Annuité = intérêts + remboursement du capital

Economie d’impôts = (1/3)% x (intérêts)
Économies d’IS est une charge : taux d’IS est 33,1/3 ce qui veut dire 1/3

Décaissement réels = annuité – économie d’impôts

Capital restant dû = in fine

Taux actuariel =
1−(1+𝑡)−3
800 = 32(1+t)-1 + 32(1+t)-2 + 32(1+t)-3 + 832(1+t)-4 = 32x + 832(1 + 𝑡)−4 =4%.
𝑡

Exemple2 :
3. Un emprunt de 1000
4. Taux nominal intérêt (annuel) = 10%.
5. Remboursement par amortissement constant sur 4ans
6. Frais d’émissions = 30

Capital Remboursement Economie Décaissem

Années intérêts Annuité
restant dû du capital d’impôts ents réels
1 1000 100 250 350 1/3(100+30)=43 307
2 750 75 250 325 1/3(75)=25 300
3 500 50 250 300 1/3(50)=17 283
4 250 25 250 275 1/3(25)=8 267

Annuité = intérêts + remboursement du capital

Economie d’impôts = (1/3)% x (intérêts (+ frais d’émission))
Économies d’IS est une charge : taux d’IS est 33,1/3 ce qui veut dire 1/3

Décaissement réels = annuité – économie d’impôts

Capital restant dû = capital initial – montant remboursé du capital
Remboursement = emprunt / 4 (amortissement constant sur 4 ans)
Taux actuariel = 970 = 307(1+t)-1 + 300(1+t)-2 + 283(1+t)-3 + 267(1+t)-4 = 7.64%
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Le coût réel de l’emprunt pour l’entreprise. En l’espèce, le taux actuariel < taux nominal
(10%).

2. Avantages de cette source de financement :

 Le recoure a l’emprunt ne modifie pas la répartition du capital entre les actionnaires

 Coût de financement connu

3. Inconvénients de cette source de financement :

 L'entreprise doit apporter des garanties et prouver la rentabilité du projet pour

convaincre son interlocuteur.
 Dépendance vis-à-vis de l’organisme de crédit
 Le recours en grand nombre aux crédits emprunts risque d’augmenter l’endettement de
l’entreprise et donc une dégradation de la situation financière de l’entreprise surtout si
elle n’arrive pas a honorer ses engagements et assurer sa solvabilité.

IV- Coût moyen pondéré du capital (CMPC)

1. Notion et méthode de calcul :

Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise résulte de la moyenne des coûts des
différentes sources de financement pondérée par le poids relatif de chaque source dans la
structure.
Le coût moyen pondéré du capital correspond au coût de financement de l’entreprise c'est-à-
dire, le taux de rentabilité minimum que l’entreprise doit dégager pour satisfaire l’exigence de
rémunération des apporteurs de fonds créanciers ou actionnaires.
Le poids de chaque source de financement (coefficient de pondération) résulte de leurs
valeurs de marché respectives et non des valeurs comptables. L’objectif état toujours
l’optimisation de la valeur de marché et par suite des fonds propres de l’Entreprise.

On peut écrire :

VCP est la valeur des capitaux propres (fonds propres)

VD la valeur de la dette de financement kCP le taux exigé par les actionnaires,
IS le taux d'imposition.
kD le taux d'intérêt auquel la société peut s'endetter aujourd'hui

Application :

Cas 1 :
Une société vous présente les informations suivant pour le calcul d son taux d’actualisation :
Ratio de capitaux propres / dettes (C /D) préconisé par ma direction dans le cadre de la
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définition d’une structure financière optimale est de 50%

Le taux d’intérêt moyen consenti à l’entreprise sur son endettement financier est estimé à 12%
Les actionnaires requièrent habituellement un taux de rendement minimum de 14%.
Toutefois, ils estiment que la conjoncture économique à venir est peu visible et que
l’investissement projeté comporte un risque conséquent. Ainsi ils exigent une prime
supplémentaire de 3,5%

Autres information :
➢ L’Enterprise est soumise à l’IS
➢ 1 point de base correspond à 0,01%

Cas 2 :

Soit un investissement de 10 000 KDH. Il génère les cash-flows avant FF et IS de 4500KDH

sur 3ans. Ces cash-flows constants sont exprimés en terme réels hors inflation. La valeur
résiduelle de l’investissement est nulle.

e projet est financé pour 60% par emprunt et 40% par fonds propres. L’emprunt est prévu au
taux normal courant de 10% remboursable par amortissement constant. Sur la période des
trois ans à venir, le coût des fonds propres est estimé à 14%, le taux d’inflation moyen à 4%,
le taux d’imposition à l’IS est de 35%.

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