Coût du capital, évaluation en avenir risqué et évaluation en avenir

incertain
________________________________________________________________

1. Coût du capital
La difficulté majeure qui se dégage de l’utilisation de la méthode de la VAN est le choix du
taux d’actualisation. Un projet d’investissement ne pouvant être sélectionné que si sa rentabilité est
supérieure au coût des ressources nécessaires à son financement, le choix du taux d’actualisation sera
une question essentielle.

Généralement, on se réfère au coût du capital qui est considéré comme le << taux plancher>>
ou seuil minimum au-dessous duquel le projet sera rejeté. Le taux d’actualisation est donc le coût de la
structure de financement qui permet à l’entreprise de financer son investissement.

Etant donné que les capitaux propres et l’endettement sont les deux (2) sources possibles de
financement d’un projet d’investissement, le coût des capitaux propres et le coût de l’endettement
servent de référence pour la détermination du taux d’actualisation.

a) Coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il est mesuré
par deux (2) méthodes :

 la formule de Gordon
 le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF).

Formule de Gordon :

La formule de Gordon s’appuie sur le principe selon lequel la valeur d’une action est égale
à la valeur actualisée, au taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes
espérées.

Soit :

 C 0 = le cours de l’action à la date 0 et C n = le cours à la date n ;

 D i = le dividende attendu pour i = 1,…..n ;
 t = le taux de rentabilité exigé par les actionnaires.

C 0 = Σ D i (1+t)−i + C n (1+ t)−n, i = 1,….n

 Si D iest une constante, alors :

C 0 = D (1+t ¿ ¿−1 + D (1+t ¿ ¿−2 + ….+ D (1+t ¿ ¿−n+ ¿ C n (1+ t)−n

−n
C 0 = D 1−(1+t ) + C n (1+ t)−n
t
 Lorsque le nombre de périodes n tend vers l’infini, (1+t )−n tend vers 0, d’où :

D
C0 =
t

D
t=
C0

 Si D iest croissant à un taux annuel constant g :

C 0 = D 1 (1+t)−1 + D 1 (1+t )−2 (1+g) +….+ D 1 (1+t )−n (1+ g)n−1 + C n (1+ t)−n ,

soit une progression géométrique de raison (1+g) (1+t)−1 et dont le premier termes est
−1
D1 (1+t ) . Donc :
n −n
(1+ g) (1+t ) −1
C 0 = D1 (1+t )−1 −1 + C n (1+ t )−n
( 1+ g ) ( 1+t ) −1
n −n
(1+ g) (1+t) −1
C 0 = D 1 (1+t)−1 + C n (1+ t)−n
( 1+ g )( 1+t )−1−(1+ t ) (1+t )−1
n −n
(1+ g) (1+ t) −1
C 0 = D 1 (1+t)−1 −1 + C n (1+ t)−n
( 1+ t ) [(1+ g)−(1+t )]
n −n
(1+ g) (1+t ) −1
C 0 = D1 + C n (1+ t )−n
( g−t )

Quand n tend vers l’infini, (1+ g)n (1+t)−n tend vers 0 (à condition que g<t) ; (1+t)−n aussi
tend vers 0.

D’où :

−1 −D1 D1
C 0 = D1
( g−t )
= =
( g−t ) ( t−g )

C 0(t-g) = D 1

C 0 t - C 0g = D 1

C 0t = D1 +C 0g

D1
t =
C0
+ g  Formule de Gordon

Exemple : Le cours d’une action est 328 000 FCFA. Calculons le coût des capitaux propres si :

a) les dividendes attendus sont constants et égaux à 26 240 FCFA ;

b) les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec D1 = 19 680 FCFA.
 D 26 240
a) t = = = 8%
C0 328 000

D1 19680
b) t = + g
C0 =
328 000 + 0,04 = 0,06 + 0,04 = 10%.

Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

Le MEDAF permet d’évaluer le prix du risque en supposant que :

 les investisseurs sont sur un marché de capitaux parfait c’est-à-dire sur lequel il n’y a
ni impôt, ni frais de transaction ;
 il existe un taux de rentabilité certain pour les actifs non risqués.

On admet donc que le taux de rentabilité espéré d’un titre est uniquement fonction du taux
d’intérêt (sans risque) et d’une prime de risque, alors que pour l’investisseur la rentabilité espérée d’un
titre est fonction du risque, car plus le risque est important plus la rentabilité exigée sera élevée.

Ainsi, en prenant en compte la volatilité ou la sensibilité de la rentabilité d’un titre par rapport
aux fluctuations de la rentabilité du marché, on aura :

E( R x ¿ = R F + β[ E( R M )−R F ] , avec

E( R x ¿ = espérance de rentabilité exigé par les investisseurs dans l’action X ;

RF = rentabilité de l’actif sans risque (exemple bons du Trésor) ;

E( R M ) = espérance de la rentabilité du marché ;

β = coefficient de volatilité de l’action par rapport à la rentabilité du marché.

Exemple : Calculons le taux de rentabilité exigé par les actionnaires si :

 le coefficient de volatilité de l’action par rapport à la rentabilité du marché est 0,8

 la rentabilité du marché est évaluée à 15%
 la rentabilité des actions sans risque est de 9%.

E( R x ¿ = R F + β[ E( R M )−R F ]

= 0,09 + 0,8[ 0,15−0,09 ] = 0,138  13,8%

b) Coût de l’endettement

Le coût de l’endettement est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital mis à la
disposition de l’entreprise et l’ensemble des montants réellement décaissés en contrepartie. Au regard
des différentes catégories d’endettement possibles d’une entreprise, on distingue ;

 le coût de l’emprunt,
 le coût de l’emprunt obligataire,
  le coût du crédit-bail.

Coût de l’emprunt :

Il existe trois (3) modalités de remboursement pour un emprunt à savoir :

 le remboursement par amortissements constants,

 le remboursement par annuités constantes,
 le remboursement in fine.

Exemple :

Soit un emprunt de 500 000 FCFA contracté pour une durée de 5 ans au taux de 10%.

Remboursement par amortissements constants

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 000 100 000 150 000
2 400 000 40 000 100 000 140 000
3 300 000 30 000 100 000 130 000
4 200 000 20 000 100 000 120 000
5 100 000 10 000 100 000 110 000

Remboursement par annuités constantes

i 0,1
a = K0 −n = 500 000 # 132 000 (arrondi au millier de franc supérieur)
1−( 1+i ) 1−( 1,1 )−5

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 000 82 000 132 000
2 418 000 42 000 90 000 132 000
3 328 000 33 000 99 000 132 000
4 229 000 23 000 109 000 132 000
5 120 000 12 000 120 000 132 000
Remboursement in fine

Année Capital Intérêt Amortissements Annuités

s dû s
1 500 000 50 0 50
2 500 000 50 0 50
3 500 000 50 0 50
4 500 000 50 0 50
5 500 000 50 500 000 550 000

Quel que soit le mode de remboursement de l’emprunt, pour calculer le coût des capitaux
empruntés, il faut prendre en compte :
  le taux d’intérêt de la dette, et
 les économies d’impôts réalisées sur ces charges d’intérêt.

Si l’on désigne par Rb le remboursement du capital emprunté et par FF le paiement des

intérêts, le taux de l’emprunt est le taux pour lequel :

FF i (1−T ) Rbi Rb i+ FF i (1−T )

K0 = Σ i + i =Σ i
(1+t ) (1+t) (1+ t)

Avec :

i = 1,….n,

T= taux d’imposition

Exemple n° 1 :

Soit un emprunt d’un montant 1 000 000 000 FCFA sur 10 ans, avec un taux d’intérêt de 6%
et remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 33,33%.

FF i (1−T ) Rbi
K0 = Σ i + i , i = 1,…n
(1+t ) (1+t)

60 000 000(1−0,3333) 1000 000 000

1 000 000 000 = Σ
(1+t)i +
(1+t )
10 , i = 1,…10

t = 4%

Exemple n° 2 :

Soit un emprunt d’un montant 1 000 000 FCFA au taux d’intérêt de 12% et remboursable sur
4 ans (amortissements constants). Impôt sur les bénéfices : 33 1/3 %.

Economie
Décaisse-
Amortisse- d’impôts
Années Capital dû Intérêts Annuités ments réels
ments sur
intérêts
1 1 000 000 120 000 250 000 370 000 40 000 330 000
2 750 000 90 000 250 000 340 000 30 000 310 000
3 500 000 60 000 250 000 310 000 20 000 290 000
4 250 000 30 000 250 000 280 000 10 000 270 000

1 000 000 = 330 000(1+t ¿ ¿−1 + 310 000(1+t ¿ ¿−2 + 290 000(1+t ¿ ¿−3 + 270 000(1+t ¿ ¿−4

2
t = 8% = soit le taux d’intérêt nominal corrigé de l’imposition c’est-à-dire 12% x = 8%.
3

Coût de l’emprunt obligataire :

Désignons par :
 C : le cours coté de l’obligation sur le marché,

c : le coupon,

n : la durée de l’emprunt,

VR : la valeur de remboursement.

Si l’obligation est remboursable in fine, comme c’est généralement le cas, le taux actuariel
est le taux pour lequel :

1−(1+t )
−n
VR
C=c +
t ( 1+ t )n

Exemple :

Soit un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1 000 000 FCFA,

remboursables au pair en totalité dans 4 ans. L’obligation est coté 1 017 530 FCFA. Le taux nominal
est 6%.

1−(1+t )−4 1000 000

1 017 530 = 1 000 000 x 0,06 +
t ( 1+ t )4

t = 5,5%

Coût du crédit-bail :

Dans le contexte du crédit-bail :

 le locataire paye un loyer L qui est L(1-T) après impôt

 le locataire renonce aux économies d’impôt sur les dotations aux amortissements, soit
A.T.

Le coût du crédit-bail est donc déterminé par le taux t pour lequel :

Li ( 1−T ) + Ai .T
M0 = Σ , i = 1,…n.
(1+t)i

Exemple:

Une machine, amortissable sur le plan comptable en linéaire sur 5 ans, est financée par un
crédit-bail de 270 000 000 FCFA avec les modalités suivantes :

 paiement de 4 loyers de 90 000 000 FCFA à la fin de chacune des 4 premières années

d’utilisation ;
 option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 000 FCFA ;
 possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ème année
 taux d’imposition 33,33%.

Année Loyer Li Economie Economie Flux global

d’impôt T.Li d’impôt T.DAi Li-T.Li+T.DAi
 1 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
2 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
3 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
4 90 000 30 000 000 18 000 000 78 000 000
000
5 12 000 000 (1) 12 000 000
270 000 000
(1) x 33,33% = 54 000 000 x 33,33% =17 998 200 FCFA # 18 000 000 FCFA
5

54 000 000 – 18 000 000 = 36 000 000  TDAi =36 000 000 x 33,33% # 12 000 000FCFA.

270 000 000 = 78 000 000(1+t ¿ ¿−1 + 78 000 000(1+t ¿ ¿−2 + ….+ 12 000 000(1+t ¿ ¿−5

t = 9,2%

c) Coût moyen pondéré du capital

Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en pondérant le coût des différentes sources de
financement par leur contribution respective à la structure de financement. Ainsi, le coût moyen
pondéré du capital (CMP) est égal à :

CP D
CMP = Rc + Rd (1-T)
CP+ D CP+ D

Où

 CP et D sont respectivement les valeurs du marché des capitaux propres et des dettes ;
 Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque d’exploitation que court
l’entreprise et sa structure financière ;
 Rd est le coût de la dette avant impôts.

Il convient de préciser que le recours au CMP n’est pertinent que si le projet d’investissement
en question présente le même risque économique moyen que l’ensemble des projets de l’entreprise. A
l’opposé, si la structure de financement d’un projet diffère sensiblement de celle de l’entreprise, il faut
déterminer un taux d’actualisation spécifique au projet (coût d’opportunité du capital du capital).

Egalement, on ne peut en aucun cas utiliser les coûts historiques pour estimer les différentes
sources de financement mais plutôt le coût normal des dettes sur le marché financier au moment de la
décision d’investissement. De même, le coût des fonds propres doit être estimé en fonction des
attentes actuelles du marché financier.

Enfin, la formule du CMP peut laisser supposer que l’on peut fortement minorer le coût du
capital en s’endettant, alors que tout endettement est accompagné d’un risque financier et d’un risque
de faillite. Le recours à l’endettement doit être sous-tendu par une estimation de son incidence sur le
coût des fonds propres.
 2. Evaluation en avenir risqué
Généralement dans l’appréciation d’un projet, les évaluations de cash flows sont effectuées
sous trois hypothèses à savoir :

 une hypothèse optimiste,

 une hypothèse moyenne,
 une hypothèse pessimiste.

Si un projet est rentable sous une hypothèse pessimiste, le risque y associé devient faible. Il
sera accepté sans difficulté majeure. Dans le cas contraire, la décision finale dépend du degré
d’aversion du promoteur vis-à-vis du risque.

En tout état de cause, on peut affiner l’évaluation d’un projet en recourant aux probabilités.
Ainsi chaque hypothèse peut être probabilisée en calculant  l’espérance mathématique et la variance
(ou l’écart-type de la VAN du projet). Si l’espérance mathématique représente une mesure de la
rentabilité, la variance (ou l’écart-type) permet d’apprécier le risque.

Nous savons que dans l’hypothèse où les variables sont indépendantes, l’espérance
mathématique de la VAN est égale à la VAN des espérances mathématiques des cash flows.

Si on désigne par n la durée du projet et t le taux d’actualisation, on aura :

E (VAN) = - I + E (CF 1)(1+t)−1+……..+ E(CF n )(1+t )−n

= - I + Σ E (CF i )(1+t) , i = 1……n

−i

et

VAR (VAN) = VAR ( - I) + VAR (CF 1)(1+t )−2+……..+ E(CF n )(1+t )−2n

= Σ VAR (CF i )(1+t) , i = 1……n.

−2i

Donc:

σ (VAN) = √ VAR(VAN )

Plus la variance (ou écart-type de la VAN) est élevée, plus le risque du projet pris isolément
est grand.
 Exemple :

Soit un projet présentant les caractéristiques suivantes :

 durée de vie : 2 ans ;

 taux d’actualisation : 10% ;
 montant de l’investissement : 25 000 000 FCFA.

Les cash flows sont les suivants (en millions FCFA) :

Année 1 Année 2
Espérance Cash flows Espérance Cash flows
mathématique mathématique
0,2 16 0,3 13
0,6 20 0,4 15
0,2 24 0,3 17

E(CF1) = 0,2 x 16 +0,6 x 20 + 0,2 x 24 = 20

E(CF2) = 0,3 x 13 + 0,4 x 15 + 0,3 x 17 = 15.

D’où :

E(VAN) = - 25 + 20(1,1)−1 + 15(1,1)−2 = 5,5.

Ce projet sera retenu car l’espérance mathématique de la VAN est positive. Entre plusieurs
projets, sera retenu celui qui l’espérance mathématique la plus élevée.

Toutefois, il convient de souligner que l’espérance mathématique ne tient pas compte de la

dispersion et donc du risque attaché à la distribution des probabilités. Pour lever ce handicap, on
calcule la variance qui permet de mesurer le risque du projet et de le comparer à la norme requise en la
matière. Si la variance (ou écart-type) est supérieure à cette norme, le projet sera rejeté.

Finalement, entre plusieurs projets, on est amené à comparer les différentes espérances
mathématiques en tenant compte du risque lié à ces projets
2 2 2 2
σ (CF1) = 0,2 (16−20) + 0,6 (20−20) + 0,2 (24−20) = 6,4
2 2 2 2
σ (CF2) = 0,3 (13−15) + 0,4 (15−15) + 0,2 (17−15) = 2,4

D’où :

VAR(VAN) = 6,928

Donc :

σ (VAN) =
√ 6,4 2,4
+
1,12 1,14
= 2,6
 3. Evaluation en avenir incertain

Il est parfois impossible pour un investisseur d’attribuer des probabilités objectives aux
différentes issues d’un projet. Dans ce cas de figure, il ne peut recourir qu’à des critères subjectifs.

A cet égard, il pourra s’appuyer sur son expérience et sur son intuition pour attribuer une
probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences notamment la réaction des
entreprises concurrentes. Ainsi, sa décision finale dépendra ensuite de son attitude face au risque.

Un tel contexte de décision, qui prend en compte le risque et les réactions des autres acteurs,
est particulièrement développé par la Théorie des jeux.

Exemple :

Soit une entreprise qui assure à elle seule 20% de la production du marché, le reste étant
fourni par des concurrents de taille équivalente.

Pour accroître sa part de marché, trois (3) stratégies sont envisageables :

1. lancer un nouveau produit (S1) ;

2. lancer une campagne publicitaire agressive (S2) ;

3. réduire ses coûts (S3).

En fonction de la réaction de la concurrence, qui peut être forte, moyenne ou faible, les
dirigeants établissent la matrice suivante de résultats éventuels (R) pour la VAN :

Résultats Résultats Résultats

les moins moyens les plus
Stratégies
élevés (R2) élevés
(R1) (R3)
S1 -800 700 1 500
S2 -200 500 1 300
S3 -100 500 1 100

Suivant l’attitude des dirigeants de cette entreprise face au risque, plusieurs critères d’aide à
la décision sont développés par la Théorie des jeux.

 Critère du MAXIMIN (Critère de Wald)

 Le Critère du MAXIMIN est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes
éventuelles en privilégiant le résultat minimum le plus élevé.

Ainsi entre S1 = -800, S2 = -200 et S3 = -100, on choisit la stratégie S3.

 Critère du MAXIMAX

Ce critère privilégie le résultat maximum des résultats les plus élevé.

Si S1 = 1 500, S2 = 1 300 et S = 1 100, on choisit S1 qui est la stratégie la plus audacieuse.

 Critère du MINIMAX

Contrairement au MAXIMAX, le critère du MINIMAX privilégie le plus petit des résultats

les plus élevés. On choisira donc S3 = 1 100.

 Critère de Laplace

Selon ce critère, la meilleure décision est celle dont la moyenne arithmétique des résultats
découlant des 3 stratégies est la plus élevée.

−800+700+1 500
S1 : = 466,66
3

−200+500+1 300
S2 : = 533,33
3

−100+500+1 100
S3 : = 5000.
3

C’est S2 qui est recommandé.

 Critère de Savage

A l’opposé du Critère de Laplace, le Critère de Savage privilégie la prudence. Ainsi, on

calcule d’abord pour chaque cas de figure le <<regret>> correspondant à la différence entre le scénario
le plus favorable et le cas étudié. Ensuite on choisit le scénario qui a le regret maximum le plus faible.

Résultats Résultats Résultats

les moins moyens les plus Regret
Stratégies
élevés (R2) élevés maximum
(R1) (R3)
S1 -100 – (-800) = 700 – (700) 1 500 – (1 500) =
700 = 0 700
0
S2 -100 – (-200) = 700 – (500) 1 500 – (1 300) =
100 = 200 200
200
S3 -100 – (-100) 700 – (500) 1 500 – (1 100) =
=0 = 400 400
200
 On choisira donc S2.

En conclusion, il convient de souligner que ces critères, étant basés sur des appréciations
subjectives, conduisent forcément à des choix différents.

ANNEXE II : COMPTES DE RESULTATS PREVISIONNELS

CHARGES N N+1 N+2 N+3

ACHATS H.T. 210 120 266 70 338 208 523 065
VARIATION DES STOCKS (8 874) 3 3 006 30 111
SERVICES EXTERIEURS 84 609 16 548 100 083 125 988
IMPÔTS &TAXES 171 504 88 236 175 248 181 302
CHARGES DE PERSONNEL 34 479 179 57 41 934 52 518
AUTRES CHARGES 18 108 7 0 0
DOTATIONS AUX AMORT. ET PROVIONS 33 861
 Amortissement industriel 4 164 144 5 148 5 718
 Amortissement incorporel 0 3 651 7 401
 Dotations aux provisions 1 197 5 490 1 359 2 184
(Actif circulant) 0
1 140
CHARGES FINANCIERES 25 263 31 665 32 925

CHARGES HORS ACTIVITES ORDINAIRES 25 974

 Charges HAO 547 2 396 500
 Valeur comptable de cessions 1 390 101 274
d’immobilisat° 759 2 000 0 0
 Dotations HAO 100
1 653 828 498 5 235
IMPÔTS SUR BENEFICE
1 131 1 737 3 303 4 584
RESUTAT NET
453
TOTAL CHARGES 546 050 622 706 600 971 805
791
 PRODUITS N N+1 N+2 N+3
VENTES DE PRODUITS FABRIQUES 543 621 617 190 697 926 954 591
PRODUCTION IMMOBILISEE 12 0 162 0
TRANSFERT DE CHARGE 378 1 746 7 428 14 403
AUTRES PRODUITS 105 2 952 408 2 082

PRODUITS FINANCIERS 9 0 0 81

PRODUITS HORS ACTIVITES ORDINAIRES

 Produits HAO 1 000 707 500 548
 Produits sur cessions d’immobilisations 925 196 170 100
 Reprises HAO 0 0 6 0

TOTAL PRODUITS 546 050 622 791 706 600 971 805

Correction CH 2-Etude de cas n°2 :

Bilan financier

ACTIF N N+1 N+2 N+3

Immobilisations incorporelles nettes 21 726 27 234 23 688 31 674
Immobilisations corporelles nettes 12 609 12 615 12 318 13 051
Immobilisations financières nettes 2 661 2 256 18 552 17 565
Actif immobilisé 36 996 42 105 54 558 62 290
Matières premières 61 761 78 312 81 315 111 426
Encours et produits finis 0 0 0 0
Clients et comptes rattachés 122 778 112 446 167 652 216 327
Autres créances 23 739 36 681 35 244 35 838
Effets escomptés et non échus 79 584 129 981 123 129 130 917
Actif circulant exploit. et hors expl. 287 862 357 420 407 340 494 508
Banque 36 495 55 398 50 172 41 700
Actif circulant total 324 357 412 818 457 512 536 208
TOTAL 361 353 454 923 512 070 598 498

PASSIF N N+1 N+2 N+3

Capital et réserves 24 036 24 198 32 148 35 451
Résultat de l'exercice 1 62 453 3 303 4 584
Provisions à caractère de réserves 1 827 2 547 2 541 2 541
 Capitaux propres 26 025 27 198 37 992 42 576
Obligations convertibles > 1 an 0 0 10 614 10 000
Emprunts participatifs > 1 an 0 0 5 310 5 000
Dettes long et moyen termes 19 248 23 241 22 239 26 271
* Dont à moins d'un an -5 283 -5 187 -6 039 -7 446
DLMT 13 965 18 054 32 124 33 825
Fournisseurs et comptes rattachés 118 164 129 048 165 030 186 928
Dettes diverses 20 253 18 345 19 401 136 557
Comptes courants non bloqués 159 153 138 0
Dividendes 969 0 0 0
Banques et obligations cautionnées 96 951 126 957 128 217 60 249
Dettes long et moyen termes < 1 an 5 283 5 187 6 039 7 446
Effets escomptés et non échus 79 584 129 981 123 129 130 917
DCT 321 363 409 671 441 954 522 097
TOTAL 361 353 454 923 512 070 598 498

1a) Appréciation de la structure financière

Intitulés N N+1 N+2 N+3

Capital et réserves 24 036 24 198 32 148 35 451
Résultat de l'exercice 162 453 3 303 4 584
Provisions à caractère de réserves 1 827 2 547 2 541 2 541