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Cas 1 :

Cours action SIGMA = 172 dhs/unités


Rm = 7% rf= 4% TIS = 30%
Taux avant impôt 6%
1- Dividendes par actions
D0= 5% x 4 800 000/120 000= 2dhs/action
Le taux de rentabilité anticipé par les actionnaires suivant le modèle de G&S
Cours de l’action aujourd’hui = cours de l’action en N =172 = DN /(k-g)
2(1+g)/(k-g) = 172 k = (2(1+g)/172)+g
Sig= 6% k = 7.23%

2- Béta de l’action sigma


Soient xi et yi respectivement les rentabilités de l’action sigma et celle du marché
Béta = cov(xi ;yi)/var = 125.66/87.55 = 1.43
Si le marché (c'est-à-dire sa rentabilité) augmente de 1%, celle de l’action SIGMA
augmente de 1.43%

3- Calculer et commenter le WACC


Kcp= rf + Béta(PRM) = rf + Béta( Rm – rf)
Kcp = 4% + 1.43(7% - 4%) =8.29%
Gearing D/CP = 20% = 20/100
 CP/(D+CP) = 100/(100+20) = 100/120
 D/(D+CP)= 20/(100+20) = 20/120
WACC= (Kcp x CP/(D+CP)) + ((1-tis) x KD x D/(D+CP))

WACC=(8.29% x 100/120) + (70% x 6% x 20/120)

WACC= 7.60%

Ce taux est plus ou moins proche à celui calculé par la méthode G&S
Cours du Rentabilité Rentabilité Xi- Yi-
Indice du
Périodes titre SIGMA de SIGMA du marché moyenne moyenne Cov(Xi;Yi) Var(Yi)
marché
en DH Xi Yi Xi Yi

Décembre 124 954 * * * * * *

Janvier 125 954 0,806 0,000 -1,991 -2,244 4,468 5,036

Février 113 957 -9,600 0,314 -12,398 -1,930 23,922 3,723

Mars 115 975 1,770 1,881 -1,028 -0,363 0,373 0,132

Avril 118 995 2,609 2,051 -0,189 -0,193 0,036 0,037

Mai 128 1048 8,475 5,327 5,677 3,083 17,500 9,502

Juin 136 1090 6,250 4,008 3,452 1,764 6,088 3,110

Juillet 142 1090 4,412 0,000 1,614 -2,244 -3,622 5,036

Août 143 1111 0,704 1,927 -2,093 -0,317 0,665 0,101

Septembre 152 1132 6,294 1,890 3,496 -0,354 -1,237 0,125

Octobre 155 1153 1,974 1,855 -0,824 -0,389 0,320 0,151

Novembre 173 1258 11,613 9,107 8,815 6,863 60,496 47,096

Décembre 170 1240 -1,734 -1,431 -4,532 -3,675 16,654 13,505

Moyenne 2,798 2,244 Somme 125,664 87,554

Bêta 1,435268
Cas 2
rf= 4% TIS = 30% Gearing D/CP= 125%
Taux avant impôt 6%
E(xi)= ∑(pi xi) ( = 4.10% pour le marché E(yi)) ( = 10.20% pour l’action E(xi))
Var (xi) = E (xi – E2(xi)) = ∑(xi− E(xi))2/n
Cov(xi ;yi) = E ((xi – E(xi)) x (yi – E(yi))
Suivant les données calculées sur Excel
Béta = 1.92
Kcp = rf + Béta( Rm – rf) = 4% + 1.92(4.10% - 4%)
Kcp = 4.192 %
WACC= (Kcp x CP/(D+CP)) + ((1-tis) x KD x D/(D+CP))
WACC=(4.192% x 100/225) + (70% x 6% x 125/225)
WACC = 4.196 %
Rentabilté Rentabilité
du titre Z du marché
Probabilité Pi*Xi Pi*Yi RZ-ERZ RM-ERM cov(xy) var(y)
en % en
en %
%

5% 100% 50% 5% 3% 95,90% 50,00% 47,95% 25,00%

10% 70% 30% 7% 3% 65,90% 30,00% 19,77% 9,00%

15% 15% 10% 2% 2% 10,90% 10,00% 1,09% 1,00%

20% 6% 3% 1% 1% 1,90% 3,00% 0,06% 0,09%

25% 1% 1% 0% 0% ‐3,10% 1,00% ‐0,03% 0,01%

10% -15% -10% ‐2% ‐1% ‐19,10% ‐10,00% 1,91% 1,00%

5% -20% -15% ‐1% ‐1% ‐24,10% ‐15,00% 3,62% 2,25%

10% -30% -20% ‐3% ‐2% ‐34,10% ‐20,00% 6,82% 4,00%

Moyenne 0,102 0,041 0,81181 0,4235


Moyenne 10,20 4,10
% %
Bêta 1,92
Il s'agit d'un bêta endetté
Cas 3 :
On pose les formules suivantes :

CP D
𝐶𝑃 = = 70% 𝐷= = 30%
CP + D CP + D
Avec :

Côut des capitaux propres = 12%

Coût de la dette avant impôt = 8%

Taux d’imposition = 30%

1- Calcul du WACC de l’entreprise :


CP D
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( Kcp x ) + ( 𝐾𝑑 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝐼𝑆 𝑥 )
CP+D CP+D

= ( 12% x 70% ) + ( 8% x ( 1-30%) x 30% )

= 10.08 %

2- Le nouveau B et le WACC de l’entreprise :


Ancienne structure financière Nouvelle structure financière
% Capitaux % Capitaux
70 % 85 %
propres propres
% Dettes 30 % % Dettes 15 %

Suivant la 1ère structure financière, le β désentetté est :


DF
β end = 1.2 = β désend x ( 1 + (1 – TIS ) x )
CP

Bend
β désend = DF
1 + (1 – TIS ) x
CP

1.2
β désend = 30 = 0.923
1+( 70% x )
70

D 15
Suivant le gearing (2) = CP = 85

Donc, le nouveau
15 15
β réendetté = β dés x ( 1 + ( 1 – Tx IS ) x 85 ) = 0.923 x ( 1 +(70% x 85 ) = 1.037

Bréendetté (2) = 1.037

Kcp (2) = Rf + β réend PRM = 4% + ( 1.037 x 8% ) = 12.296 %

Alors : Kcp (2) = 12.296 % et Kdettes avant IS = 8 %


Le nouveau WACC de l’entreprise est :

𝐶𝑃 𝐷
WACC (2) = ( 𝐾𝑐𝑝 (2) 𝑥 ) + ( ( 1 − 𝑇𝑥 𝐼𝑆 )𝑥 𝐾𝑑 𝑥 )
𝐶𝑃 + 𝐷 𝐷 + 𝐶𝑃
= (12.296% 𝑥 85% ) + ( 70% 𝑥 8% 𝑥 15% ) = 11.291 %

Comparaison :

Situation (1) Situation (2)


30 15
Gearing = Gearing = 85
70
Kcp = 12% Kcp = 12.296%
WACC (1) = 10.08% WACC (2) = 11.29%
β end = 1.2 β end = 1.037
Cas 4 :
Nous disposons des informations suivantes :

Rf = 5.5% Rm = 8.25% β = 1.2% Tx IS = 30%

1- Calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou du WACC :


CP D
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( Kcp x ) + ( 𝐾𝑑 𝑥( 1 − 𝑇𝑥 𝐼𝑆 )𝑥 )
CP+D CP+D

Le Kd avant impôt est de 6% (Donnée de l’Exercice)

Calculons le coût des capitaux propres (Kcp) :

Kcp = Rf + ( β x ( Rm – Rf ) ) = 5.5% + ( 1.2 x ( 8.255 – 5.5% )) = 8.8%

Donc le Kcp est égal à 8.8%

Alors le WACC est égal à :

60 15
𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( 8.8% x ) + (6% 𝑥( 1 − 30% )𝑥 ) = 7.88 %
60 + 15 60 + 15

Les capitaux propres = 60 Dh/action x 1 000 000 unités = 60 000 000 Dhs

Les dettes financières = 15 000 000 Dhs

2- Evaluation de l’Action T :
Suivant le modèle de Gordon & Shapiro, la valeur V 0 de l’Action T est : V0 =
Dividendes
k−g

Avec k = WACC = 7.88 % et g le taux de croissance des dividendes (3% ). Les


dividendes sont égales à 15Dhs.
Dividendes 15
Donc : V0 = = = 307.37 𝐷ℎ𝑠/𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
k−g 7.88%−3%

Cette valeur dépasse beaucoup plus la valeur nominale de 60 Dhs. La valeur


nominale reste sous-évaluée par rapport au modèle de Gorden & Shapiro, on peut
donc recommander son acquisition.

3- Détermination des FCF disponibles :


N N+1 N+2 N+3
EBE 13500 15900 16800 18000
DAP - 1700 1700 1700
Résultat avant - 14200 15100 16300
IS
Impôts 4260 4530 4890
Résultat après - 9940 10570 11410
IS
Investissement - 0 0 0
BFR en KDH 2700 3180 3360 3600
20% de l’EBE
Variation du - 480 180 240
BFR
FTD - 11160 12090 12870

Rappelons que : FTD = EBE – IS – INVESTISSEMENT – VARIATION DU BFR

4- Comparaison entre valeurs obtenues :


Valeur de l’entreprise par l’Actualisation des FTD :
13 000 13 000
 Valeur terminale de l’Entreprise en N+4 = WACC = = 164 974 𝐾𝑑ℎ𝑠
7.88 %

Suivant le modèle d’IF :

Date d’évaluation – début de la période N+1

Σ flux d’actualisation = 11160 x 1.0788-1 + 12090 x 1.0788-2 + 12870 x 1.0785-3

= 30984 Kdhs

Valeur terminale actualisée (VT) = 164794 x 1.0788 -3 = 131399 Kdhs

Donc :

Valeur des capitaux propres = Σ FCF actualisés + VT actualisée – Dettes financières

= 30984 Kdhs + 131399 Kdhs – 15000 Kdhs

= 147 384 Kdhs.


147 384
Valeur par action = 1 000 000 = 147.38 𝐷ℎ𝑠/𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

Valeur nominale Valeur/DCF Valeur/G&S


60 Dhs/action 147.38 Dhs/action 307.37
Dhs/action

Suivant la méthode adoptée, on remarque l’existence des valeurs par action


totalement différentes. Après justification de la ou des méthodes utilisées, il convient
de valoriser cette action suivant la moyenne des 3 valeurs calculées.
Cas 5 :
On a :

WACC = 9%
Dettes nettes de la trésorerie = - 13 365 Dhs
Nombre d’actions = 30 000 000 unités
Taux IS = 30%
g= 15%

1- Calcul des FT :

201 2016 2017 2018 2019 2020


5
CA 155 692 158 805 163 569 170 112 176 917
Achats 1042 1063 1095 1139 1184
consommés
Charges fixes 149 087 149 087 149 087 149 087 149 087
Dotations 1765 1765 1765 1765 1765
Résultat après 2659 4823 8135 12685 17417
IS
Dotations 1765 1765 1765 1765 1765
FCF 4424 6588 9900 14450 19182
Investissemen 2497 2497 2497 2497 2497
t
BFR 469 5190 5294 5452 5670 5897
2
Variation du 498 104 159 218 227
BFR
FTD 1429 3987 7245 11735 16458
Facteurs d’act 0.917431 0.841630 0.772183 0.708425 0.649931
2 0 5 2 4
Facteurs d’Act 1311 3356 5594 8313 10696
actualisés

2- Valeur terminale et valeur des capitaux propres :

Dividendes x ( 1+g ) 16 458 x ( 1+15% )


Valeur terminale = = = 222 731.6 𝐾𝑑ℎ𝑠
𝑘−𝑔 9%−15%

Valeur terminale actualisée au 31/12/2015 ou au 01/01/2016 = 222731.6 x ( 1 + 9% ) -


5

= 144 760.25
Kdhs.
Σ flux actualisés = 29 271 Kdhs.

Valeur de l’Entreprise = Σ flux actualisés + Valeur terminale nette


= 144 760.25 + 29 271
= 174 031.25 Kdhs

Valeur des capitaux propres = Valeur de l’entreprise – Dettes financières nettes


= 174031.25 - ( -13365 )
= 187 396.25 Kdhs
Cas 7 : L’ANC et L’ANCC :
1. Valeur de l’ANC et la valeur mathématique de l’action ex-coupon
L’ANC = Actif réel – Dettes réelles
Les non-valeurs = Frais d’établissement = 11 434
Charge à répartir / p ex = 5 475
Ecart de conversion Actif = 542
(Aucune provision)

= 17 451
Dettes C.T => Div 20% du résultat = 20% x 66 320 = 13 264
Ecart de conversion Passif à intégrer avec les C.P = 10 000

ANC
Actifs réels - Dettes réelles = Actif - Les non valeurs – Dividendes – Dettes =
2 313 770 – 17 451 – 13 264 – 1 931 650 = 351 405
CP + Ecart de C Passif – Div – Les non valeurs =
372 120 + 10 000 – 13 264 – 17 451 = 351 405
2. Les plus ou moins-values constatées
Economie d’IS
Poste Valeur Valeur + value - value Impôt Impôt
comptable réelle diff. Actif diff.
Passif
Non 17 451 0 17 451 5 235,3
valeurs (Déjà en
ANC)
Terrains 262 254 315 680 53 426
Const 514 622 591 806 77 184
Inst 64 485 75 640 11 155
Particip A 2 690 2 160 530 159
Particip B 1 350 1 970 620
VMP 496 377 547 904
Totaux 193 912 17 451 + 5 394,3
530
Les moins-values constituent des pertes de valeur constatées après comparaison
entre la valeur comptable et la valeur réelle (valeur de marché ou d’utilité). Elles
constituent en même temps une économie fiscale pour l’entreprise après leur
déduction de l’Actif.
Les plus-values par contre, ne constituent pas, dans la majorité, un produit définitif
sans l’hypothèse de continuité d’exploitation.
3. L’impôt différé Actif
Sur / non valeurs 17 451 x 30% = 5 235,5
Sur / participation A 530 x 30% = 159
∑ impôt différé Actif = 5 394,3
4. L’impôt différé Passif
Il concerne principalement la subvention d’investissement
100 000 x 30% = 30 000
5. L’ANC et V.M.I par action
L’ANCC = ANC ± values ± impôt différé
= 351 405 + 193 912 – 530 + 5 394,3 – 30 000
= 520 181,3
V.M.I = ANCC / Nombre d’actions = 520 181,3 / 1 000 = 520,1813 dhs par action