INSTITUT DE FINANCEMENT DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

Examen mi-parcours - Semestre I

27ème promotion

Décisions Financières
-----------

Un produit est fabriqué par une machine qui a été achetée 30 000 dinars cinq ans auparavant.
Sa durée de vie était estimée à quinze ans. L’entreprise pratique l’amortissement linéaire.

Les coûts de production sont les suivants:

Coût variable unitaire 8

Coûts fixes hors amortissements 1500

L’année précédente, 1000 unités ont été produites et vendues à 20 dinars l’unité. On suppose
que le prix et la demande se maintiendraient au même niveau au cours des dix ans à venir.

Un fabricant de machine- outils a proposé, à la fin de la 5ème année, de reprendre la vieille

machine pour 18000 dinars contre l’achat d’un nouveau modèle plus performant. La nouvelle
machine coûterait 28000 et a une espérance de vie de 10 ans. Sa valeur résiduelle probable au
bout de ces dix ans sera nulle. Les coûts de production relatifs à cette nouvelle machine sont
les suivants:

Coût variable unitaire 6

Coûts fixes hors amortissements 1250

Autres renseignements:

- Le taux de l’impôt sur les bénéfices et les gains (ou pertes) en capital est de 35. %.
- Les produits et les charges d’exploitation relatifs à une période donnée sont supposés être
effectués durant la même période.
- Le coût de capital de l’entreprise est de 13%.

Question : L’entreprise a-t-elle intérêt à remplacer l’ancienne machine?

Corrigé de l’examen mi-parcours - Semestre I-27ème promotion

● Si l’entreprise garde les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :

[1000*(20 -8) – 1500 -2000][1 -0.35] +2000 = 7525

● Si l’entreprise remplace les anciens équipements, elle réaliserait un cash-flow annuel de :

[1000*(20 -6) – 1250 -2800][1 -0.35] +2800 = 9267.5

Le remplacement se traduit par un cash-flow supplémentaire de (9267.5 – 7525)

1742.5 par an pendant dix ans dont la valeur (à la fin de la 5ème année) est de

1 - (1.13)-10
1742.5 ──────────── = 9455.22926
. 0.13

Le remplacement se traduit d’autre part par une dépense d'investissement de :

Prix d'acquisition de la nouvelle machine -28000

Prix de revente de l'ancienne 18000
moins value de cession -2000
Economie d'impôt 700.00
Dépense effective = -9300

Par suite, l’entreprise a intérêt à remplacer l’ancienne machine puisque cette opération se
traduit par un enrichissement (une VAN) de (9455.22926 – 9300) 155.2292568.
INSTITUT DE FINANCEMENT DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

Examen Final - Semestre I

26ème promotion

Décisions Financières

Une société projette de réaliser un investissement de 100 000 dinars dont les cash-
flows nets estimés sur sa durée de vie de 10 ans sont les suivants :

Fin de la période Cash-flows

1 14500
2 15500
3 16000
4 17500
5 18300
6 19200
7 20800
8 22500
9 24300
10 26200

Pour financer ce projet, l'entreprise envisage de recourir à un emprunt obligataire et

des capitaux propres. L'emprunt obligataire présente les caractéristiques suivantes:
- Nombre de titres émis : N
- Valeur nominale : C
- Valeur d'émission : E
- Valeur de remboursement: R
- Taux nominal : i
- Durée de vie : n
- Système de remboursement : annuité effective constante
- Frais d'émission : f par titre
- taux d’impôt sur les bénéfices: τ

Les primes d’émission et de remboursement ainsi que les frais d’émission ont amortis
proportionnellement aux nombres de titres remboursés. L’impôt est supposé être payé en fin
de période.

Questions

1-Construire le tableau d’amortissement de l’emprunt.

2- En faisant la différence entre deux annuités effectives consécutives (celles

constatées aux dates t et t+1), montrez que les nombres de titres remboursés forment une
progression géométrique dont on précisera la raison. En déduire le nombre de titres
remboursés la première année ainsi que l’annuité effective.
 3- Ecrire l’équation qui donne le coût effectif de l’emprunt obligataire : kd. Ce coût
dépend-il du nombre de titres émis N ?

4- Application numérique

Calculer le coût effectif de la dette obligataire kd pour :

C = 100 D , R=101 D , E=99 D, i=10%, n =10 ans, f=0.2 D et τ = 40%.

5- Le coût (après impôt) des capitaux propres s'exprime en fonction du levier financier
L (Dettes à Long et Moyen Terme / capitaux propres) par :

kc = α + β ( L -1 )2 (α et β sont des constantes positives).

a- En posant kd = θ, exprimer, en fonction des paramètres α , β, θ et du levier

financier L, le coût moyen pondéré du capital après impôt : k .

b- Déterminer la structure financière optimale L* (celle qui minimise le coût du

capital) en fonction des mêmes paramètres.

c- Application numérique : Calculer L* et le coût du capital après impôt associé k*

pour:

α = 15% β = 3% θ = kd = valeur trouvée à la question 4.

6- Pour ce niveau du coût du capital, l'entreprise a-t-elle intérêt à réaliser le projet?

Corrigé de l’examen final - Semestre I- 26ème promotion

1) Construction du tableau d’amortissement

Période Intérêts Principal Economie d'impôt Annuité effective titres restant

1 Nc µ1R Ncτ+ µ1[(R-E) + f ]τ a1=Nc(1-τ)+ µ1[R –[(R-E) + f ]τ] N1= N- µ1
.
.
Nt-1cτ+ µt[(R-E) + f at= Nt-1c(1-τ)+ µt[R –[(R-E) + f
t Nt-1c µtR ]τ ]τ] Nt= Nt-1- µt
at+1= Ntc(1-τ)+ µt+1[R –[(R-E) + Nt+1= Nt-
t+1 Ntc µt+1R Ntcτ+ µt[(R-E) + f ]τ f ]τ] µt+1
.
.
Nn-1cτ+ µn[(R-E) + f an= Nn-1c(1-τ)+ µn[R –[(R-E) + f
n Nn-1c µnR ]τ ]τ] Nn= Nn-1- µn

2) la différence entre les deux annuités effectives consécutives (celles constatées aux
dates t et t+1 ) s’écrit :

at+1 – at = Ntc(1-τ)+ µt+1[R –[(R-E) + f ]τ] − [ Nt-1c(1-τ)+ µt[R –[(R-E) + f ]τ]]

on déduit immédiatement que

µt+1 = µt[ 1+ r’ ] ce qui signifie que les nombres de titres remboursés au cours des différentes
périodes forment une progression géométrique de raison 1+ r’ avec:

c(1 - τ)
r’ = ---------------------------------------
[ R - [(R – E) + f ]τ]
(1+ r’ )n - 1
N = µ1 + ……….+ µt + ………+ µn = µ1----------------------------
r’
r’
d’où µ1=N -----------------------------
(1+ r’ )n - 1

Les annuités effectives étant constantes, on peut comme valeur de référence celle de la
première annuité.

Annuité effective = a = Nc(1-τ)+ µ1[R –[(R-E) + f ]τ]

En remplaçant µ1 par son expression, on obtient :

( 1 + r’ )n
a = Nc(1- τ )------------------------------
( 1+ r’ )n - 1
3) Le coût effectif de la dette kd est le taux qui égalise la valeur des flux d'entrée
(encaissements) et la valeur des flux de sortie (décaissements), soit formellement dans le cas
particulier des annuités constantes:

1 -(1+kd)-n ( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
N(E-f) = a.⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = Nc(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
kd ( 1+ r’ )n - 1 kd

1 -(1+kd)-n ( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
N(E-f) = a.⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = Nc(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
kd ( 1+ r’ )n - 1 kd

( 1 + r’ )n 1 -(1+kd)-n
(E-f) = c(1- τ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
( 1+ r’ )n - 1 kd
Cette écriture montre que le coût effectif de la dette obligataire kd ne dépend pas du nombre
de titres émis N.

4) il s’agit de trouver kd tel que :

1 -(1+kd)-n (E-f)*[( 1+ r’ )n - 1 ]
f(kd) = ---------------------- - -------------------------------------- = 0
kd c(1- τ)∗( 1 + r’ )n

Application numérique

C = 100 D , R=101 D , E=99 D, i=8.5%, n =10 ans, f=0.1 D et τ = 40%.

C 10
c(1-τ) 6
c(1−τ)/R 0.059405941
[R -[(R-E)+f]τ 100.12
r' 0.059928086
(1+r')n 1.789633101
n
(1+r') - 1 0.789633101
E-f 98.8
[(1+r')n - 1](E - f) 78.01575033
n
c(1-τ)(1+r’) 10.7377986
n n
[(1+r') - 1](E - f)/[c(1- τ)(1+r') ] 7.265525571

L’équation à résoudre est :

1 -(1+kd)-10
f(kd) = ---------------------- - 7.265525571 = 0
kd
Une simple lecture dans la table financière indique le taux recherché kd est situé dans
L’intervalle [kd1=6% kd2=7%]

Une interpolation linéaire donne :

kd2 - kd1
kd ≈ kd1 - -------------------------------*f(kd1)
fkd2) - f(kd1)
kd1 0.06
f(kd1) 0.09456148
kd2 0.07
f(kd2) -0.24194403
kd2 - kd1 0.01
f(kd2) - f(kd1) -0.33650551
[kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)] -0.0297172
([kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)])*f(d1) -0.0028101
k ≈kd1 - ([kd2 - kd1)/[f(kd2) - f(kd1)])*f(d1) 0.0628101
5)

Le coût moyen pondéré du capital après impôt s’écrit:

1 L
k = kc ⎯⎯⎯⎯⎯ + θ ⎯⎯⎯⎯⎯
1+L 1+L

⎡ ┐ 1 L
k = ⎢α + β (L - 1)2 │ ⎯⎯⎯⎯⎯ +θ ⎯⎯⎯⎯⎯
⎣ 1 +L 1+L

La structure financière optimale L* est obtenue en annulant la dérivée de k par

rapport à L:

dk βL2 +2βL + θ -3β - α

⎯⎯⎯= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = 0 ⇔ βL2 +2βL + θ -3β - α = 0
dL (1 + L)2
 _______
√ ∆'
∆' = 4β2 + β (α - θ ); L* = - 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯
β

⎡ ⎤ 1 L
k* = ⎢α + β(L*-1)2 ⎢ ⎯⎯⎯⎯⎯ + θ ⎯⎯⎯⎯⎯
⎣ ⎦ 1 + L* 1 + L*

Application numérique:

α 0.15
β 0.03
θ 0.062738616
∆' 0.006217842
racine(∆' ) 0.078853291
L∗= 1.628443036
k*= 0.100445198

6)

Période Facteurs d'actualisation au taux k* Cash-flows Cash-flows actualisés

0 1 -100 000 -100000
1 0.908723125 14500 13176.48532
2 0.825777719 15500 12799.55464
3 0.750403309 16000 12006.45295
4 0.681908841 17500 11933.40471
5 0.619666333 18300 11339.89389
6 0.563105127 19200 10811.61843
7 0.511706651 20800 10643.49833
8 0.464999667 22500 10462.49251
9 0.422555951 24300 10268.1096
10 0.383986364 26200 10060.44274
VAN du projet 13501.95312

La Valeur actuelle nette étant positive, l’entreprise doit réaliser le projet si elle a pour objectif
l’enrichissement des actionnaires.
INSTITUT DE FINANCEMENT DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

Examen Final

25ème promotion- Semestre I

Décisions Financières

Une entreprise envisage de financer à la fin de l’année N un projet d’investissement dont le

coût s’élève à 400 000 Dinars par une combinaison capitaux propres- dettes à moyen terme
respectant sa structure actuelle qui est de 50%-50%

Fin N, l’entreprise a un PER de 6.Elle a distribué 50% de ses bénéfices, soit un dividende de
2 D par action. Elle assure un taux de croissance constant des dividendes de 5%et les distribue
à clôture de l’exercice.

Question 1 : En utilisant le modèle de Gordon et Shapiro, déterminer le coût des Capitaux

Propres.

Les caractéristiques de l’emprunt obligataire :

ƒ Date d'émission : fin de l’année N

ƒ Durée de vie de l'emprunt = 5 ans
ƒ Modalité de remboursement : in fine
ƒ Valeur nominale = 100 Dinars
ƒ Valeur de remboursement= 102 Dinars
ƒ Valeur d'émission = 98 Dinars
ƒ Taux d'intérêt nominal = 10%
ƒ Nombre de titres (d’obligations) émis = 3080

Les frais d'émission s’élèvent à 1840 Dinars et sont déductibles l'année même où ils sont
engagés.

Les frais de paiement des coupons représentant 2% des intérêts payés

Les primes d'émission et de remboursement sont l'année même de leur constatation.

Le taux d’imposition est de 40%.L’impôt est payé à la clôture de l’exercice.

Question 2 : Calculer le coût effectif de l’emprunt obligataire

Question 3 : Quel doit être le taux de rendement interne du projet pour qu’il soit réalisé.
Corrigé de l’examen final - Semestre I- 25ème promotion

1) Coût des capitaux propres

D1
Le modèle de Gordon et Shapiro s’écrit : kc = ⎯⎯⎯⎯⎯ + g
P0
2(1.05)
kc = ⎯⎯⎯⎯⎯ + 0.05 = 13.75%
24
2): Coût de l’emprunt obligataire
L’emprunt obligataire génère des flux d’entrée (encaissements) et des flux de sortie
(décaissements). Son coût est le taux d’actualisation qui égalise la valeur des deux types de
flux ou, ce qui revient au même, le taux qui annule la valeur des annuités effectives.
L’annuité effective étant la somme algébrique des flux d’entrée et de sortie.

Tableau des flux d’entrée et de sortie

frais de annuité Frais

Date Période Intérêts Principal coupons brute d'émission
Fin N 0 0 0 0 0 1840
Fin N +1 1 30800 0 616 31416
Fin N + 2 2 30800 0 616 31416
Fin N +3 3 30800 0 616 31416
Fin N +4 4 30800 0 616 31416
Fin N +5 5 30800 314160 616 345576

Economie sur Economie sur Economie sur Economie Total

Economie
sur frais de paiement sur frais sur prime sur prime Economie Annuité
de
Date Intérêts des coupons d'émission d'émission remboursement d'impôt effective
Fin N 0 0 736 2464 3200 303200
Fin N+1 12320 246.4 0 0 12566.4 -18849.6
Fin N+ 2 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+3 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+4 12320 246.4 12566.4 -18849.6
Fin N+5 12320 246.4 2464 15030.4 -330545.6

Facteurs d’actualisation Valeur des

Date au taux kd ≈ 0.071 Annuités effectives annuités effectives
0 1 303200 303200
1 0.9371 -18849.6 -17665
2 0.8782 -18849.6 -16555
3 0.823 -18849.6 -15514
4 0.7713 -18849.6 -14539
5 0.7228 -330546 -238928
somme 0

Pour que le projet soit accepté, il doit procurer un taux de rendement interne ≥ ou coût moyen
pondéré des deux sources de financement, à savoir :1/2( kc + kd ) ≈ 0.10425
INSTITUT DE FINANCEMENT DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

Examen Final

2 4ème promotion- Semestre I

Décisions Financières
___________________________________________________________________________

Exercice I ( 8 points )

Deux investisseurs ( Mrs X et Y ) sont intéressés par les deux projets d'investissements A et B
dont les caractéristiques sont résumées dans le tableau suivant :

Projet A Projet B
n° de la VAN VANi Probabilité n° de la VAN Valeur ( VANi) Probabilité
1 5 0.09 1 18 0.06
2 84 0.12 2 175 0.18
3 242 0.09 3 334 0.06
4 227 0.15 4 106 0.1
5 306 0.2 5 264 0.3
6 464 0.15 6 423 0.1
7 360 0.06 7 284 0.04
8 439 0.08 8 442 0.12
9 597 0.06 9 600 0.04

E[VANA] = 289.7 E[VANB] = 273.12

σVANA = 159.76 σVANB = 136.48

1) Quel est le projet le plus rentable? Le plus risqué? ( 1 point )

2) Les deux investisseurs possèdent le même niveau de richesse et ont des fonctions d'utilité
appartenant à la même famille de forme générique:

1
⎯⎯⎯⎯W(1 - θ) si θ ≠ 1
U(W) = (1 - θ )

Log(W) si θ = 1

Le paramètre θ vaut 1/5 pour Mr X et 1 pour Mr Y

Quel est l'investisseur le plus sensible au risque? ( 2 point )

3) Quel est le projet qui sera retenu par chacun des deux investisseurs en fonction de son
attitude vis à vis du rendement et du risque? Leurs choix sont-ils convergents?
Expliquez. (5 points)
Exercice II (12 points )

Pour financer ses investissements la société S envisage de recourir à un emprunt obligataire

ayant les caractéristiques suivantes:

- Valeur nominale = C
- Prix d'émission = E
- Valeur de remboursement = R
- Taux d'intérêt nominal = i
- Nombre de titre (d’obligations) émis = N
- Durée de vie de l'emprunt = n
- Taux d'impôts sur les bénéfices = τ

La société subit les frais suivants:

- Frais d'émission d'un montant global de F soit fe par titre. Ils sont décaissés à la date
d'émission et amortis proportionnellement aux nombres de titres remboursés et déduits de
l'assiette fiscale l'année de remboursement.

- Frais de paiement des coupons représentant fc% du montant des coupons à payer et
déductibles fiscalement l'année de paiement des coupons.

- Frais de remboursement des titres: fr par titre. Ils sont déduits de l'assiette fiscale l'année
de remboursement.

- Les primes d'émission et de remboursement sont amorties proportionnellement aux nombres

de remboursés et déduits de l'assiette fiscale l'année de remboursement.

La société bénéficie d'un délai de grâce de m années pendant lesquelles elle ne paie que les
intérêts. Dès la fin de cette période de grâce, elle commence à rembourser le principal. Pour
cela, elle compte décaisser chaque année une annuité effective constante tenant compte à la
fois:

- du paiement des intérêts

- des décaissements induits par les frais du paiement des coupons et de remboursement
- Du remboursement du principal
- et des économies d'impôts sur les intérêts, les frais (de tout type) et les primes d'émission
et de remboursement.

Questions:

1- En utilisant les données paramétriques précédentes et en appelant µt le nombre de titres

remboursés pendant la période t ( t > m ), construire le tableau d'amortissement ( 2 points )

2- En faisant la différence entre deux annuités effectives consécutives, montrer que les
nombres de titres remboursés au cours des différentes périodes forment une progression
géométrique dont déterminera la raison. En déduire le nombre de titre µ1 remboursés la
première année (m +1) et le montant de l'annuité effective a. (5 points)
3- Etablir l'équation qui permet de calculer le coût effectif kd de l'emprunt obligataire pour
l'entreprise émettrice (1 point)

4) Application numérique (4 points)

Déterminer les valeurs de µ1, a et kd pour

- C= 100 D
- E = 97 D
- R = 102
- i = 7%
- N = 100 000 titres
- n = 5 ans
- τ = 0.4
- m = 1 an
- fc = 0.02
- fe= 0.1d par titre
- fr =0.1 d par titre
Corrigé de l’examen final - Semestre I- 24ème promotion

Exercice 1

Question 1)

La réponse est évidente et ne nécessite aucun calcul: Le Projet A est plus rentable et plus
risqué que le Projet B

Question 2)

L'investisseur le plus sensible au risque est Mr Y car son aversion vis à vis du risque est plus
forte comme l'indique le tableau suivant.
Aversion Mr X Mr Y
Absolue = AAR(W) θ/W 1/W
Relative = ARR(W) θ 1

( θ = 1/5 < 1)
Question 3)

En situation de risque, le critère de choix est l'espérance de l'utilité de la VAN.

Choix de Mr X

E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 112.6881

E[U(VANB ) ] = ∑piU(VANiB ) = 108.5971

Selon le critère de l’espérance de l’utilité de la VAN, Mr X doit choisir le projet A.

Choix de Mr Y

E[U(VANA ) ] = ∑piU(VANiA ) = 5.27

E[U(VANB ) ] = ∑piU(VANiB ) = 5.408

Selon le m^me critère, Mr Y doit choisir le projet B

Les choix sont divergents parce que X et Y ont des degrés d'aversion au risque assez éloignés
(Le paramètre θ vaut 1/5 pour Mr X et 1 pour Mr Y)

Exercice 2

Construction du tableau d'amortissement

Période Intérêts Principal Frais Economie Annuité effective

1 Nc Nc*fc Nc(1+fc)τ Nc(1+fc)(1-τ)
. . . .
. . . .
M Nc Nc*fc Nc(1+fc)τ Nc(1+fc)(1-τ)
m+1 Nc µ1R Nc*fc +µ1fr Nc(1+fc)τ +µ1[(fr+fe+(R-E)]τ a1= Nc(1+fc)(1-τ) + µ1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ
.
.
T Nt-1c µtR Nt-1c*fc µtfr Nt-1c(1+fc)τ+µt[(fr+fe+(R-E)]τ at= Nt-1c(1+fc)(1-τ) + µt[R+fr -[fe+fr +(
E)]τ]
t+1 Ntc µt+1R Ntc*fc µt+1fr Ntc(1+fc)τ+µt+1[(fr+fe+(R-E)]τ at+1 =Ntc(1+fc)(1-τ) + µt+1[R+fr -[fe+fr +(
E)]τ]
.
.
N

2)
at= Nt-1c(1+fc)(1-τ) + µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]
at+1 =Ntc(1+fc)(1-τ) + µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

at+1-at = µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] -µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]+(Nt -Nt-1)c(1+fc)(1-τ)

at+1-at = µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] -µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] − µt c(1+fc)(1-τ)

Si les annuités effectives sont constantes, l'équation précédente donne:

µt+1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] =µt[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] + µt c(1+fc)(1-τ)

c(1+fc)(1-τ)
µt+1 =µt + µt ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

c(1+fc)(1-τ)
µt+1 =µt [ 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ]
[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

Cette dernière écriture montre que les nombres de titres remboursés forment une progression
géométrique de raison ( 1+ r' ) avec:

c(1+fc)(1-τ)
r ' = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

On a µ1 + µ2 + ....................+ µ (n - m) = N

En utilisant la propriété des titres remboursés, l'équation précédente devient:

(1 + r')( n-m) -1
(n-m)
µ1 + µ1(1+ r' ) +………….+ µ1(1+ r' ) = .N ⇔ µ1⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = N
r'
r'
d'où µ1 =Ν⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1
l'annuité effective est celle de la première de remboursement:

a= Nc(1+fc)(1-τ) + µ1[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ]

 r'
a = Ν⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[R+fr -[fe+fr +(R-E)]τ] + Nc(1+fc)(1-τ)
1 + r')( n-m) -1

en tenant compte de la définition de r', on obtient:

1
a= Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1

3) En appelant kd, le coût effectif de la dette obligataire pour l'entreprise émettrice, l'équation
qui permet de calculer kd est celle qui consiste à dire que kd est le taux d'actualisation qui
égalise la valeur des encaissements et des décaissements, soit formellement:
1 - (1 kd)-m 1 - (1 kd) -(n-m)
N(E- fe) = Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯⎯ + a⎯⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd kd
1
a= Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(1 + r')( n-m) -1
1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)
N(E-fe)=Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + Nc(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd

1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)

(E-fe)=Nc(1fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + c(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd

Cette dernière écriture montre que kd ne dépend du nombre de titre émis.

4) Application numérique pour :

- C= 100 D
- E = 97 D
- R = 102
- i = 7%
- N = 100 000 titres
- n = 5 ans
- τ = 0.4
- m = 1 an
- fc = 0.02
- fe= 0.1d par titre
- fr =0.1 d par titre

p= n =m 4
coupon = c 7
c(1+fc)(1-t)= 4.284
[R+fr -[fe+fr+(R-E)]t] 100.02
taux apparent r'= 0.042831434
(1+r')(n-m)= 1.182650593

µ1=Nr'/(1+r')n-m-1) = 23449.92862
n-m
a= Nc(1+fc)(1-τ)[1+ 1/[(1+r') -1]= 2773861.86 = annuité effective constante

Construction du tableau d'amortissement

Remboursement du principal Frais de
Période Intérêts Nb de titres Montant Coupons Remboursement
1 700000 0 14000 0
2 700000 23449.92862 2391892.719 14000 2344.992862
3 535850.4997 24454.32268 2494340.914 10717.01 2445.432268
4 364670.2409 25501.73638 2601177.111 7293.40482 2550.173638
5 186158.0862 26594.01231 2712589.256 3723.16172 2659.401231
somme 100000

Economie d'impôt sur:

Frais de annuité NB de titres
Intérêts Coupons Remboursemen Emission Primes effective restant
t
280000 5600 0 0 0 428400 100000
280000 5600 937.997145 937.997145 46899.8572 2773861.86 76550.0714
214340.2 4286.804 978.172907 978.172907 48908.6454 2773861.86 52095.7487
145868.096 2917.36193 1020.06946 1020.06946 51003.4728 2773861.86 26594.0123
74463.2345 1489.26469 1063.76049 1063.76049 53188.0246 2773861.86 1.4188E-10

Détermination du coût effectif de la dette kd

Facteur
d'actualisation à Flux actualisés
Période Flux encaissés Flux décaissés kd= 0.052772313
0 9690000 1 9690000
1 -428400 0.949873005 -406925.6
2 -2773861.86 0.902258725 -2502741.1
3 -2773861.86 0.857031207 -2377286.2
4 -2773861.86 0.814070807 -2258120
5 -2773861.86 0.773263884 -2144927.2
somme 0

Détermination directe

1 - (1 kd)-m 1 1 - (1 kd) -(n-m)

(E-fe)=Nc(1+fc)(1-t)⎯⎯⎯⎯⎯ + c(1+fc)(1-τ) 1 + ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯(1+ kd )-m
kd (1+r')(n-m) -1 kd

1 - (1+ kd)-1 1 - (1+ kd) -4

(97-0.1))=4.284⎯⎯⎯⎯⎯+4.284[1+5.47493431]⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯(1+kd)-1
kd kd

Par approximation linéaire, on trouve kd ≈0.05272558

INSTITUT DE FINANCEMENT DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

Examen Final

23ème promotion- Semestre I

Décisions Financières

Exercice I ( 5 points)

On se place dans le cadre théorique de la thèse de Modigliani Miller en l'absence d'impôts sur
les bénéfices et on considère deux entreprises U et L appartenant à la même classe de
risque. La première est libre de dettes alors que la seconde est endettée.

Décrire avec précision le processus d'arbitrage en envisageant les deux situation de

déséquilibre (VL> VU et VU > VL).
Evaluez dans chaque situation le gain d'arbitrage. Quelle est votre constatation.

Exercice II ( 1 0 points)

On se place dans le même cadre théorique que l'exercice précédent et on considère deux
sociétés U et L ayant les caractéristiques suivantes :

Société U L

Nombre d'actions 2500 2000

Cours unitaire des actions 100 125

Valeur de la dette 0 50.000

Résultat d'exploitation avant impôts et frais 20.000 20.000

Le coût de la dette kd (taux d'intérêt) est de 6%.

Questions

1- déterminer le coût des capitaux propres et le coût du capital des deux entreprises.
2- Un investisseur qui détient 500 titres de l'entreprise L a-t-il intérêt à les arbitrer contre
des actions de l'entreprise U '? Si oui, évaluer le gain d'arbitrage.
3- En supposant que le cours de l'entreprise U est un cours d'équilibre, évaluer le cours
d'équilibre de l'entreprise L ainsi que le coût de ses capitaux propres de l'entreprise L.
4- En supposant que le cours de l'entreprise L est un cours d'équilibre, évaluer le cours
d'équilibre de l'entreprise U et le coût de ses capitaux propres.
Exercice III ( 5 points) :

Le coût de l'endettement de la société ABC s'exprime par la relation :

θ si 0 < L < h

kd =

θ + n t (L — h) 2 si L > h

Le coût des capitaux propres est de la forme kc

ρ si 0 < L < h

kc =

ρ + [ ρ - ρ m (L — h) 2 ] L si L > h

ρ, θ , m et h sont des constantes positives.

En négligeant l'influence de l'impôt, exprimer le coût global du capital en fonction du levier

financier L. A quel modèle s'apparente cette fonction ?
Corrigé de l’examen final - Semestre I- 23ème promotion

Exercice 1
On a par définition: VL = SL + D et VU = SU
Considérons un investisseur possédant une fraction α des capitaux propres de la
Société endettée L La valeur marchande du portefeuille qu’il détient est de αSL. Ce
portefeuille procure à son détenteur un revenu représentant une fraction α du revenu
disponible pour les actionnaires de la société L, soit yl = α ( X – kd D)
L’investisseur peut poser la question s’il a intérêt à investir dans l’autre société U.
Pour répondre à cette question, supposons que l’investisseur ait vendu ses actions de la
société L pour αSL et acquis à la place des actions de la société libre de dette U pour un
montant égal à
α(SL + D ) αVL. C’est ce qu’il peut faire en emprunt, à titre personnel, la somme αD au taux
du marché kd ( supposé le même pour tous les agents.)
Ces opérations financières constituent le processus d’arbitrage. Celui-ci est avantageux si le
revenu procuré par le nouveau portefeuille est supérieur à celui du précédent portefeuille.
Le revenu du nouveau portefeuille est égal à :
( SL + D ) VL
Vu = α⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯X - αkdD =α ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X - αkdD
SU VU

Le gain d’arbitrage pour l’investisseur est de :

VL
yu - yl = α ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X - αkdD - α ( X – kd D)
VU
⎡ VL ⎤

Gain d’arbitrage = yu - yl= α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X

⎣ VU ⎦

Envisageons maintenant l’autre situation possible au départ, c’est à dire VU > VL.

Considérons un investisseur détenant une proportion α du capital de la société non endettée U

La valeur de ce portefeuille est de αSU = αVU. Son revenu est de yu = αX.

Supposons qu’il va échanger les titres composant son portefeuille pour un autre, valant lui
aussi αVU, mais composé d’actions de la société L et d’obligations dans les proportions
suivantes :
 SL
• Pourcentage en actions de la société L = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL
D
• Pourcentage en obligations = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
VL

Le revenu de ce nouveau portefeuille est :

VU VU
yl = α ⎯⎯⎯⎯ (X – kdD ) + αkd ⎯⎯⎯⎯D
VL VL

VU ⎡ ⎤
yl = α ⎯⎯⎯⎯ ⎢ (X – kdD ) + kdD ⎥
VL ⎣ ⎦

VU
yl = α ⎯⎯⎯⎯ X
VL

Cette fois-ci, le gain d’arbitrage s’écrit :

VU
Gain d’arbitrage = yl - yu = = α ⎯⎯⎯⎯ X - α X
VL

⎡ VU ⎤
Gain d’arbitrage = yl - yu = α ⎢⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X
⎣ VL ⎦

Nous constatons que le gain d’arbitrage s’exprime de façon identique quelle que soit la
situation initiale. En

⎡ Valeur de la société sur-évaluée ⎤

Gain d’arbitrage = α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯ -1 ⎥ X
⎣ Valeur de la société sous-évaluée ⎦

Exercice 2

Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 100 125
Valeur de la dette 0 50000
Résultat d'exploitation Avant impôt et frais financiers 20 000 20 000
Coût de la dette Kd = 0.06
1) Détermination des capitaux propres et du coût du capital des deux entreprises

Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 100 125
Valeur des capitaux 250000 250000
Valeur de la dette 0 50000
Valeur de l'entreprise 250000 300000
Résultat d'exploitation Avant 20 000 20 000
impôt et frais financiers
Intérêts de la dette 0 3000
Revenus des actionnaires 20 000 17 000
Coût de la dette kd= 0.06
Coût des capitaux propres 0.08 0.068
Coût du capital 0.08 0.066666667

1)

Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 100 125
Valeurs des actions 250000 250000
Valeur de la dette 0 50000
Valeur de l'entreprise 250000 300000
Résultat d'exploitation 20 000 20 000
Coût de la dette 0.06
Charges financières 0 3000
Résultat disponible pour les actionnaires 20 000 17 000
Coût des capitaux propres 8.00% 6.80%
Coût du capital de l'entreprise 8.00% 6.67%

2) L’entreprise L est sur-évalué, l’investisseur qui détient une partie de son capital a intérêt
l’arbitrer contre des actions de l’entreprise U.

D’après l’exercice 1, le gain d’arbitrage s’écrit :

⎡ VL ⎤ ⎡ 300 000 ⎤

Gain d’arbitrage = α ⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1⎥ X = 500/2000*⎢ ⎯⎯⎯⎯ -1⎥ 20000 = 1000

⎣ VU ⎦ ⎣ 250 000 ⎦
3)
En supposant que le cours de l'entreprise U est le cours d'équilibre:
VU=VL= SL +D= 250000
d'oû SL = 200000
et cours de l'entreprise L 100
Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 100 100
Valeurs des actions 250000 200000
Valeur de la dette 0 50000
Valeur de l'entreprise 250000 250000
Résultat d'exploitation 20 000 20 000
Coût de la dette 0.06
Charges financières 0 3000
Résultat disponible pour les actionnaires 20 000 17 000
Coût des capitaux propres 8.00% 8.50%
Coût du capital de l'entreprise 8.00% 8.00%

4)

En supposant que le cours de l'entreprise L est le cours d'équilibre:

VU=VL = 300000
d'oû cours de l'entreprise U 120
Société U L
Nombre d'actions 2500 2000
Cours unitaire des actions 120 125
Valeurs des actions 300000 250000
Valeur de la dette 0 50000
Valeur de l'entreprise 300000 300000
Résultat d'exploitation 20 000 20 000
Coût de la dette 0.06
Charges financières 0 3000
Résultat disponible pour les actionnaires 20 000 17 000
Coût des capitaux propres 6.67% 6.8000%
Coût du capital de l'entreprise 6.67% 6.67%

Exercice 3)

► 0 ≤L ≤ h

1 L
Coût global du capital = k =[ρ + (ρ - θ)L]⎯⎯⎯⎯ + θ⎯⎯⎯⎯ = ρ
1+L 1+L
►L≥h
1 L
2 2
Coût global du capital = k =[ρ + [ρ -θ -m(L-h) )]L]⎯⎯⎯ + [θ + m(L – h) ]⎯⎯⎯ = ρ
1 +L 1+L

▼ L, k= ρ ⇒ Le coût global du capital est indépendant de la structure financière. C’est la

thèse de MM en l’absence d’impôt.